只服从自身固有的运动规律 完全不知 输出 1 融资融券交易具有动态的风险结构 不 功率 为何物 市场制度要实际生效 不一定 同环节需要关注不同的风险 站在融出方的立 有明确的市场监管者 但一定离不开交易者群 场上 在交易决策环节 融出方既要关注交易 体 这些交易者受到制度约束 在制度框架内 的直接风

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1 华西证券研究所 融资融券交易风险 及保证金可用余额计算 李鹏 条款 我们常常会思考 该条款的目的何在 融资融券 Securities margin trading 是 设计的依据又是什么 经反复思考 我们认为 制度的设计依据 核心业务之一 又称证券信用交易或保证金交 不同于其设计目的 是市场的本原规律 即微 易 指投资者向具有融资融券业务资格的证券 观视角下市场交易者如何决策 下面借助内燃 公司提供担保物 借入资金买入证券 融资交 机阐述这一观点 易 或借入证券并卖出 融券交易 国内于 内燃机以汽缸和活塞约束气体分子 利用 010年 月 1日起正式启动融资融券业务试点 气体分子的受限热运动推动活塞对外做功 工 截至年年末 A股市场开展融资融券业务的 程师设计内燃机 设计目的是输出功率 设计 证券公司已有七十多家 开设的信用证券账户 依据则是物理学原理 但这样只能造出静态的 超过 0万户 证券的融资买入额 融资余额 产品 真正驱动内燃机的既非原理也非目的 融券卖出量 融券余量等也日渐成为重要的资 而是无数气体分子 本市场公开信息 资本市场与内燃机异曲同工 推动内燃 融资融券交易实施细则 1 以下简称 机运转的是气体分子 气体分子受汽缸约束 细则 具体执行过程中 面对具体的制度 不能超出汽缸的边界 但在汽缸内完全自由 1 上海证券交易所融资融券交易实施细则 网址 _ 1.shtml 最 后访问日期 年1月 日 深圳证券交易所融资融券交易实施细则 网址 1. shtml 最后访问日期 年1月 日 资本市场上基本的信用交易制度 也是券商的 一 前言 65

2 只服从自身固有的运动规律 完全不知 输出 1 融资融券交易具有动态的风险结构 不 功率 为何物 市场制度要实际生效 不一定 同环节需要关注不同的风险 站在融出方的立 有明确的市场监管者 但一定离不开交易者群 场上 在交易决策环节 融出方既要关注交易 体 这些交易者受到制度约束 在制度框架内 的直接风险 也要关注信用账户的整体风险 交易 但同样只会追逐自己的目标 逻辑上达成交易需要同时否定两种风险 而在 气体分子热运动决定了内燃机的工作原 交易执行环节 融出方不能单方面退出交易 理 想要理解市场制度 同样需要我们从微观 因而只需关注账户整体风险 不必关注交易直 层面的交易原理 交易实务出发 理解并掌握 接风险 市场交易者的运动规律 即交易者在制度约束 下如何选择 决策 汽缸内的自由 的内部结构与分析思路 无法合并处理 只能 基于这样的认识 本文从交易原理 交易 分别分析 交易直接风险着眼于单笔交易 可 实务出发分析了融资融券交易的基本风险 得 分为融资交易风险 融券交易风险两类 分类 出一些可能有助于券商开展融资融券业务的简 之间为 或 逻辑 风险高低取决于具体交易 单推论 进而讨论了保证金可用余额计算公式 本身 信用账户整体风险以资产负债统计为基 可能存在的一些问题 本分析思路 需要综合分析账户资产负债整体 二 融资融券交易风险及其影响 融资融券是债务融资 融出方通常只享有 确定性收益 因而控制交易风险是融出方交易 决策的重点 在成熟市场上 融出方可以借助 各种金融工具对冲交易风险 但即便如此 立 足交易本身 控制交易风险也仍然不容忽视 66 交易直接风险与账户整体风险有着不同 而解析 识别风险就是控制风险的起点 一 交易风险结构 能得出逻辑完备的结论 虽然我们将融资融券基本风险划分为交 易直接风险与账户整体风险 但从 细则 来 看 作为融资融券风控制度的核心 无论是保 证金制度还是维持担保比例制度 均着眼于信 用账户整体风险 并不涉及交易直接风险 这 是因为交易直接风险是交易者 汽缸内的自 由 应由交易主体自主控制 并非制度设计 以融资融券的交易流程为线索 分析交易 基本风险 见图1 图1 融资融券交易风险的结构 交易流程 情况而非具体交易 单一分析资产或负债并不 交易决策环节 交易执行环节 要解决的问题 是否进行交易 融入方会不会违约 所关注的风险 交易直接风险 即单笔交易出现亏 损的风险 者需要关注的东西 二 收益曲线 交易风险的图形化 在融资融券交易中 交易双方各自的风险 与收益可以描绘为系列化的收益曲线 分析这 些曲线可以明确交易双方各自的风险区间 得 信用账户整体风险 即信用账户资不抵 债的风险 出一些重要的推论 对于融资融券 承担交易基本风险的主体 融资 交易 风险 或 融券 交易 风险 资产贬值 负债升高 与 的风险 的风险 是融入方与融出方 其中融入方通常指信用账 户 下面借助 头寸 这一概念 以图形的方

3 中信用账户收益 融入方 以实线标注 融出 方收益以虚线标注 见图 图 图 信用账户收益 对于融资交易 在图 图 中 融入方 融出方的盈利区间均向右开放 意味着两者能 够在广阔的右部区间内合作共赢 同时获利 这就满足了达成交易的一般前提 信用账户 平仓止损 对于融券交易 在图 中 以账面收益为 准 则交易双方同时盈利的区间为空 不能满 0 融资买入证券价格 足交易的一般前提 因而交易的基础不再是合 保证金 作共赢 只能退而求其次 其一 融出方或者 图 融券交易 交易双方各自的风险头寸 收益 受到约束不能随意买卖证券 或者不愿承担主 动交易的风险但又希望从证券价格波动中获 融券卖 出价格 信用账户 益 于是通过借出证券赚取收益 其二 交易 平仓止损 融券卖出金额 利息及费用 融券卖出证券价格 利息及费用 0 融出方账面收益 双方对标的证券未来走势的判断有分歧 基于 分歧而交易 此类交易本质上是零和游戏 显 融出方现金收益 利息及费用 融券卖出金额 信用账户收益 保证金 然无论哪一种情形 双方的合作空间都不可能 图 融资 融券 融出方所持信用账户风险头寸 通常总是小于融资交易规模 平仓止损 券交易中 因为交易标的不同 融出方实际承 利息及费用 0 信用账户资产总值 融资买入金额 融券卖 出证券市值 担的风险也不同 根据风险与收益相匹配的原 理 这有可能影响到交易参数的设定 在融资交易中 融出方以现金的形式收 图 图 的横轴均为标的证券价格 因此 回本息 实际承担的风险是信用账户整体风险 仅适用于分析单笔交易 图 的横轴为账户资 而非交易直接风险 只要信用账户没有资不抵 产总值 与标的证券无关 实际上对应了信用 债 融出方收益就不受影响 因而融资交易的 账户整体风险 可以推广到多笔交易的一般情 成交利率 保证金比例与标的证券没有直接的 形 显然 无论是交易直接风险还是信用账户 逻辑联系 有可能全市场保持大体一致 整体风险 都服从同一系列收益曲线 交易双 在融券交易中 融出方以有价证券的形式 方立场不同 收益曲线各异 但对系列曲线的 收回借出的本金 其账面收益与融券卖出证券 认知并无二致 价格直接相关 即使客户正常履约 也有可能 三 交易基本风险的影响 交易基本风险的影响还表现为融资 融 信用账户 很宽广 这或许可以解释为什么融券交易规模 融出方收益 图 融资交易 信用账户所持风险头寸 融资 融券交易规模的不对称 式展示融入方与融出方各自的风险与收益 图 因为证券价格下跌蒙受账面损失 见图 由 1 收益曲线反映了融资融券交易的基本风 此融券交易的成交利率 保证金比例与标的证 险 对于交易实务有着根本性的影响 表现为 券直接相关 对于那些存在暴跌风险的证券 67

4 显然融出方可以要求更高的成交利率 否则就 拒绝交易 这会导致成交利率 融券保证金比 其二 做纯粹的中介服务商 为交易双方 例等交易参数差异化 不同证券 或同一证券 提供从交易接洽到信用账户监控的一系列中介 不同融出方之间难以保持一致 服务 此时券商主要赚取无风险的中介服务费 四 证券公司的角色定位 交易参与主体在交易中担当的角色 同样 是决定其所担风险的关键因素 在融资融券交 易中 参与主体主要有融出方 融入方与中介 服务商 券商掌握证券交易渠道 在交易中的 根本角色定位是中介服务商 但也可以扮演融 出方或融入方 作为中介服务商 券商无需承担交易基 本风险 为了赚取更多中介服务费 会理性地 选择促成交易 放大业务规模 有可能较少关 注交易风险 而作为融出方或融入方 券商需 要承担交易基本风险 区别可能在于作为融出 方 券商通常只能获取确定性收益 会更多地 68 理的业务规模 但需要券商承担交易风险 关注风险 作为融入方则会偏重于收益 角色定位不仅影响着券商承担的风险 还 用 以促成交易为首要目的 无论是做转融资还是做纯粹的中介服务 商 都需要券商储备充足的融出方客户资源以 提高交易匹配效率 此外还要求券商尽可能准 确地评估交易风险 为此需要具备准确 及 时 广覆盖的证券评估能力 这是券商在融资 融券市场上构筑竞争优势的重要基石 这样的 要求已经超出了人力所及 只能借助数量金融 的方法实现 融入方 融出方 中介服务商都是交易的 直接参与者 除此之外 券商还是资本市场的 组织者 监管者 在此角色下 券商会关注业 务整体风险或机遇 并在市场层面实施风险对 冲 设定和调整业务目标等等 这已经超出了 交易基本风险的范畴 不再赘述 关系着券商融资融券业务的经营策略 无论是 三 保证金可用余额的计算 融资还是融券 都需要融出方投入大量资本 保证金制度是券商在交易决策环节的基本 业务扩张离不开有力的资本支持 券商是当前 风控制度 保证金可用余额则是保证金制度的 市场上重要的融出方 但券商并无资本优势 基础 在学习 细则 的过程中 我们发现引 可能更多地还是作为中介服务商 此时至少有 入折算率计算保证金可用余额可能存在不当之 两种可以并行不悖且相辅相成的经营策略 处 逻辑如下 其一 转融资或转融券 即券商凭借自 一般而言 作为担保物 有价证券的信用 身较高的信用等级与风险监控能力 以较低利 价值低于现金 因此需要折价计入保证金 折 率从市场融入资金 证券 再以较高的利率贷 价处理的背后隐藏着这样的前提 交易期间担 出 实现跨市场套利 转融资 转融券是券商 保物固定不变 此时折价处理才有意义 否则 开展融资融券业务重要的基本策略 能够直接 交易决策时担保物是什么 与交易执行过程中 提升交易效率 降低交易成本 有助于维持合 的风险并无关联

5 账户担保物提取 但并不限制担保物交易 由 证券市值 融资买入金额 1 融资保证 此 今天的现金明天可能变成证券 而今天的 金比例 融券卖出证券市值 1 融 证券明天也可能变成现金 既然证券 现金能 券保证金比例 利息及费用 以市值相互转换 就没有理由现金以足值计入 保证金 而证券却要在市值的基础上打折 与原计算公式相比 新公式有两点关键变 化 其一 取消了折算率 将担保证券以市值 根据 融资融券交易实施细则 规定2 计入保证金 其二 担保物与交易资产统一计 保证金可用余额 现金+ 可充抵保证金 算 不再分账管理 也不再计算交易浮盈 的证券市值 折算率 + 融资买入证券市 对比新老计算公式 首先可以看到 如果 值 融资买入金额 折算率 融券卖 将原公式中的折算率统一取1 相当于取消了 出金额 融券卖出证券市值 折算率 融 折算率 合并同类项后与新公式完全等效 券卖出金额 融资买入证券金额 融资保证金 这说明浮盈累计的逻辑基础仍然是资产负债统 比例 融券卖出证券市值 融券保证金比例 计 因而资产负债统计的计算思路可以代替浮 利息及费用 盈累计 反之则未必 前卖出证券 成功融资融券后再将证券买回 入折算率 从公式单项来看 根据细则规定 以此规避担保证券折价的约束 实现保证金可 单笔交易浮亏的情况下折算率为100% 新老公 用余额的最大化 这一虚拟交易的收益是证券 式等价 浮盈情况下 将新老公式相减可得 折价部分对应的保证金可用余额 对价则是少 保证金可用余额1 保证金可用余额 量交易费用和短期交易风险 显然担保证券折 可充抵保证金证券市值 1 折算 价是产生套利空间的直接原因 针对这一问题 我们从资产负债统计的角 度重新设计了保证金可用余额的计算公式 率 融券卖出金额 1 折算率 融资买入证券金额 1 折算率 融券卖出证券市值 1 折算率 2 上海证券交易所融资融券交易实施细则 第 条 深圳证券交易所融资融券交易实施细则 第 章第 条 投资者融资买入或融券卖出时所使用的保证金不得超过其保证金可用余额 保证金可用余额是指投资者用于充抵保证金的现金 证券市值及融资融券交易产生的浮盈经折算后形成的保证金总额 减去投资者未 了结融资融券交易已占用保证金和相关利息 费用的余额 其计算公式为 保证金可用余额 现金+ 可充抵保证金的证券市值 折算率 + 融资买入证券市值 融资买入金额 折算率 融券 卖出金额 融券卖出证券市值 折算率 融券卖出金额 融资买入证券金额 融资保证金比例 融券卖出证券市值 融券保证金 比例 利息及费用 公式中 融券卖出金额=融券卖出证券的数量 卖出价格 融券卖出证券市值=融券卖出证券数量 市价 融券卖出证券数量指融券 卖出后尚未偿还的证券数量 融资买入证券市值 融资买入金额 折算率 融券卖出金额 融券卖出证券市值 折算 率 中的折算率是指融资买入 融券卖出证券对应的折算率 当融资买入证券市值低于融资买入金额或融券卖出证券市值高于融券卖出金 额时 折算率按100%计算 在逻辑基础一致的情况下 原计算公式引 根据这一公式 融资融券客户可以在交易 保证金可用余额1 现金 可充抵保证金 具体到融资融券 交易执行期间限制信用 69

6 非交易标的的可充抵保证金证券市值 个角度 新公式是否会削弱券商的风控能力呢 1 折算率 [单笔融资融券交易的浮盈 毕竟只看计算公式 原公式中融资保证金比例 1 折算率 ] 融券保证金比例 折算率是券商实施风险控制的 根据上式 是否对非标的证券进行折算 主要切入点 如果此前推论无误 融资保证金比 是否对交易浮盈进行折算 是新老计算公式的 例能够保持全市场大体一致 作为市场基准可以 关键差异 只要信用账户持有一种非交易标的 视同常参数 那么取消折算率就会严重压缩券商 证券 或者有一笔融资融券交易出现浮盈 新 控制融资融券交易风险的能动空间 使融券保证 公式的计算结果就会高于原公式 对此可以通 金比例成为唯一的风控切入点 过提高保证金比例控制实际融资额度 直接对 冲掉保证金可用余额增加的影响 70 事实并非如此 取消折算率对于券商风控 能力的影响非常有限 并且能够通过提高保证 相较原公式 新公式的优势首先体现在计 金比例直接对冲 更者券商控制交易风险的切 算结果的精确性 一致性方面 根据原公式 入点 主要在于计算公式之外的交易实务中 如果设定折算率为 0%而信用账户初始资产为 例如选择正确的交易标的 交易对手 合理设 100万 现金或证券 参照前述分析 账户实 计合同条款等等 细则 中也就此为券商保 际可用的保证金余额可能是 0万 全证券 也可能是100万 全现金 或者介于两者之间 留了充分的自由发挥空间 四 结束语 的某个数值 这就表现出较强的模糊性与可操 融资融券交易实施细则 只是最基本的 作性 无疑加大了后续风控工作的难度 而在 交易规范 以此为基 券商该如何完善业务规 新公式下 无论初始资产是证券还是现金 保 范 推动业务健康发展 是一项复杂的系统工 证金可用余额都是100万 没有可操作的空间 程 值得我们投入更多 更细致的深入思考 能够为后续工作提供精确 一致的计算基准 本文主要创新之处在于 一是给出了融资融 相较原公式 新公式的优势还在于 形式 券交易风险的风险结构 将交易风险分为交易 上更加简洁 背后的逻辑也更符合人们对于账 直接风险和信用账户整体风险两类 并借助收 户整体风险的认知 即账户整体风险完全取决 益曲线分析了交易基本风险的影响 推论融资 于信用账户在具体时点的资产负债表 与历史 交易参数有可能保持市场一致 而融券交易参 交易盈亏无关 事实上 无论市场价格有多么 数有可能表现出显著的差异化 二是 针对引入 不合情理 都是证券 现金相互转换的唯一可 折算率计算保证金可用余额可能存在的问题 行价格 对浮盈进行折算 其实隐含了对标的 提出了基于资产负债统计的新计算公式 证券的主观定价 这一主观价格并不能如实反 映市场价格对应的风险 至此似乎新公式显然优于原公式 但换一 本文的不足之处在于全文以逻辑分析为 主 主要观点缺乏实践检验 只是有待探讨的 一家之言 不宜视为确定性结论

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