股票研究 公司首次覆盖 证券研究报告 [Table_Title] 千禾味业 (603027) 另辟蹊径, 成长可期 訾猛 ( 分析师 ) 徐洋 ( 研究助理 ) 证书编

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1 股票研究 公司首次覆盖 证券研究报告 [Table_Title] 另辟蹊径, 成长可期 訾猛 ( 分析师 ) 徐洋 ( 研究助理 ) zimeng@gtjas.com xuyang22481@gtjas.com 证书编号 S S 本报告导读 : 短期看渠道扩张叠加品类扩张将持续驱动公司业绩增长, 长期看护城河不断拓宽将助 力份额持续提升 首次覆盖, 给予 增持 评级 投资要点 : [Table_Summary] 首次覆盖, 给予 增持 评级 预计 年 EPS 分别为.41/.53/.66 元, 同比 +38%/27%/25%, 参考可比公司给予 22 年 14X PS, 目标价 元 ; 护城河不断拓宽, 助力份额持续提升 市场认为公司在行业中的竞 争优势不明显, 长期增长确定性不强 我们认为, 千禾味业竞争壁垒 稳步增厚的趋势并未发生变化, 从酱油行业整体市场份额数据来看, 公司市占率由 214 年的.4% 逐渐提升至 219 年的 1.7% 战略清晰, 战术激进, 公司成长性可期 产品方面千禾采取 零添 加为主, 高鲜为辅 这一与主流竞争对手截然不同产品策略切入高端 酱油空白价格带, 避其锋芒, 伴随着高度让利绑定大商的渠道策略带 动下渠道力的逐步提升 + 空中 / 地面投放相结合持续渗透消费者心智 带来的品牌力的加强, 我们看好千禾在高端酱油细分行业护城河的持 续拓宽, 进而不断收割市场份额并获取超额利润 渠道扩张 + 品类扩张拉动业绩增长 1. 渠道方面, 传统渠道上公司加 强了对华北 / 华中等外埠城市的开拓, 力图逐个击破, 结合优势市场 的持续巩固, 渠道布局逐渐集点成面, 公司全国化之路已经箭在弦上 ; 电商渠道上天然适配 + 相对聚焦有望带来长期收入增量 ;2. 品类方面, 恒康 镇江香醋 优质产能的并入叠加公司高举高打的产品 / 渠道打 法, 在食醋行业快速扩容背景下, 我们看好食醋持续放量增厚业绩 风险提示 : 行业竞争加剧 ; 原材料价格上行 ; 渠道扩张不及预期等 [Table_Finance] 财务摘要 ( 百万元 ) 218A 219A 22E 221E 222E 营业收入 1,65 1,355 1,753 2,157 2,636 (+/-)% 12% 27% 29% 23% 22% 经营利润 (EBIT) (+/-)% 18% 13% 48% 24% 25% 净利润 ( 归母 ) (+/-)% 67% -17% 38% 27% 25% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 )..... [Table_Profit] 利润率和估值指标 218A 219A 22E 221E 222E 经营利润率 (%) 17.5% 15.6% 17.9% 18.1% 18.4% 净资产收益率 (%) 18.4% 12.4% 13.3% 14.5% 15.3% 投入资本回报率 (%) 9.3% 1.3% 11.7% 12.7% 13.6% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%)..... [Table_Invest] 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 当前价格 : [Table_Market] 交易数据 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 18,949 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 666/66 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) / 流通股比例 99% 日均成交量 ( 百万股 ) 7.56 日均成交值 ( 百万元 ) [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 1,664 每股净资产 2.5 市净率 11.4 净负债率 % [Table_Eps] EPS( 元 ) 219A 22E Q Q2.6.8 Q3.7.8 Q4.9.1 全年.3.41 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 94% 73% 51% 9% 千禾味业 食品饮料 / 必需消费 -13% 上证指数 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 12% 75% 94% 相对指数 6% 63% 95% 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 [Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究必需消费食品饮料 [Table_Stock] 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 当前价格 : 公司网址 [Table_Company] 公司简介公司专业从事酱油 食醋等调味品的研发 生产和销售 目前形成了以酱油 食醋 料酒等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列 [Table_PicTrend] 绝对价格回报 (%) 1m 3m 12m -5% 12% 28% 45% 61% 77% 94% 1 52 周内价格范围 市值 ( 百万 ) 18,949 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] 损益表 218A 219A 22E 221E 222E 营业总收入 1,65 1,355 1,753 2,157 2,636 营业成本 ,126 1,367 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表货币资金 交易性金融资产 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 1,931 2,56 2,559 3,3 3,54 流动负债 非流动负债 股东权益 1,37 1,593 2,67 2,416 2,853 投入资本 (IC) 1,693 1,751 2,225 2,574 3,11 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 5 66 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 12.4% 27.2% 29.4% % EBIT 增长率 % 48.4% 24.5% 24.7% 净利润增长率 66.6% -17.4% 38.4% 27.4% 24.8% 利润率毛利率 45.7% 46.2% 47.2% 47.8% 48.1% EBIT 率 17.5% 15.6% 17.9% 18.1% 18.4% 净利润率 22.5% 14.6% 15.6% 16.2% 16.6% 收益率净资产收益率 (ROE) 18.4% 12.4% 13.3% 14.5% 15.3% 总资产收益率 (ROA) 12.4% 9.6% 1.7% 11.6% 12.5% 投入资本回报率 (ROIC) 9.3% 1.3% 11.7% 12.7% 13.6% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 14.3% 17.4% 15.5% 9.2% 3.8% 偿债能力资产负债率 32.3% 22.5% 19.2% 19.5% 18.6% 净负债率 47.8% 29.1% 23.8% 24.3% 22.8% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % 75% 53% 股票绝对涨幅和相对涨幅 57% 44% 29% 26% 23% 利润率趋势 18% 17% 15% 回报率趋势 净资产 ( 现金 )/ 净负债 48% 43% 38% 31% 17% 19% 13% % 9% -13% 千禾味业价格涨幅千禾味业相对指数涨幅 3% - 16% 12% 18A 19A 2E 21E 22E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 11% 9% 18A 19A 2E 21E 22E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) A 19A 2E 21E 22E 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 28% 23% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3

3 目录 1. 雄心勃勃聚焦调味品, 立足西南剑指全国 千般美景道不尽, 禾草珍珠透心香 业绩复盘 : 当前公司已经进入酱油为本 食醋为辅的发展新阶段 前瞻性产能布局解决中长期发展桎梏 酱油为本 : 独辟蹊径剑指高端, 驭消费升级之东风 酱油行业 : 高端市场持续扩容, 市场份额逐步向上集中 千禾味业 : 避重就轻, 高举高打 食醋为辅 : 赛道优质, 有望成为第二条增长曲线 食醋行业 : 空间大且待整合的优质细分赛道 千禾食醋 : 并购外延, 食醋业务有望成为后起之秀 盈利预测与估值 风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3

4 1. 雄心勃勃聚焦调味品, 立足西南剑指全国 图 1: 千禾味业发展历程 1.1. 千般美景道不尽, 禾草珍珠透心香千禾味业食品股份有限公司成立于 1996 年, 位于东坡故里四川眉山, 是中国专业酿造高品质健康酱油 食醋 料酒等调味品的股份制企业, 当前以 零添加 高端酱油及食醋产品在行业内独树一帜 公司以焦糖 色业务起家,21 年之前主要从事焦糖色等食品添加剂的研发 生产和 销售 21 年起公司业务向焦糖色产业链下游扩张, 切入酱油 食醋等 调味品业务 目前公司形成了两大产品系列 : 1) 千禾牌 调味品 : 以酱油 食醋 料酒等为主 ; 2) 恒泰 牌食品添加剂 : 以焦糖色为 主 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 图 2: 公司调味品业务主要产品矩阵 数据来源 : 公司官网 国泰君安证券研究 家族企业股权集中, 经营稳定性高 公司创始人伍超群为公司实际控制 人, 持股 41.54%, 兼任公司董事长及总裁, 其侄子伍建勇为公司第二大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 3

5 图 3: 家族企业股权集中 股东, 持股 12.54%, 兼任公司董事 调味品销售大区经理, 同时公司第四大股东伍学明持股 1.15%, 再加上伍超群姐夫潘华军持有的.54% 股份, 总体而言伍氏家族共持股 55.77%, 公司股权集中, 经营稳定性高 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 1.2. 业绩复盘 : 当前公司已经进入酱油为本 食醋为辅的发展新阶段 11 年至今, 从收入角度看公司发展大致可以分为 3 个阶段 : 第一阶段 ( ): 焦糖色与调味品业务齐头并进 在这一阶段, 公司收入结构呈现焦糖色与调味品业务各占半壁江山的局面 ; 不过需要 注意的是, 随着部分上游原材料供应商延长产业链涉入焦糖色产业, 焦 糖色行业的竞争边际趋严, 这也给公司之后进一步聚焦调味品业务埋下 了伏笔 ; 第二阶段 ( ): 战略倾斜, 酱油业务快速放量 由于焦糖色业 务部分大客户的流失, 公司 15 年焦糖色收入同比显著下滑 22%, 在意 识到焦糖色行业竞争愈加艰难的背景下, 公司当机立断, 进一步集中资 源于调味品尤其是酱油主业, 采取 零添加为主, 高鲜为辅 的高端化 战略高举高打, 因此在酱油业务放量带动下公司营收重回增长正轨 ; 第三阶段 (219 至今 ): 并购外延, 食醋业务有望成为后起之秀 19 年 起, 随着公司外延并购镇江恒康醋厂, 借助镇江食醋的品质优势, 结合 公司自身的渠道及品牌优势, 在食醋行业快速扩容背景下, 我们看好未 来食醋业务发展成为公司第二条增长曲线, 为公司收入持续增长贡献充 足动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 3

6 图 4: 当前公司已经进入酱油为本 食醋为辅的发展新阶段 ( 单位 : 百万元 ) 1,6 酱油 食醋 焦糖色 其他业务 营业收入 yoy( 右轴 ) 1,4 1,2 第一阶段 : 焦糖色与调味品齐头并进 第二阶段 : 战略倾斜, 酱油业务快速放量 第三阶段 : 食醋业务有望接棒增长 25% 1, 15% 8 6 5% 4 2-5% Q1 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 图 5: 前瞻性产能布局助力公司摆脱中长期发展桎梏 1.3. 前瞻性产能布局解决中长期发展桎梏 21 年开始公司正式切入下游调味品业务, 于 21 年达到产能瓶颈, 于是公司开启了第一轮技改扩产, 在 213 年将调味品总产能扩充至 1 万吨 (7 万吨酱油和 3 万吨食醋 ) 伴随着公司上市, 公司募投了 1 万 吨调味品产能, 总产能于 216 年达到 2 万吨 (12 万吨酱油和 8 万吨食 醋 ) 然而在 217 年公司的酱油的产能利用率再次超过 8, 因此公 司抛出了 25 万吨的产能扩张项目, 一期的 1 万吨酱油产能项目已经于 219 年正式投产, 二期的 1 万吨酱油和 5 万吨食醋产能预计将于 221 年投产 ; 同时公司于 219 年 8 月通过并购恒康醋业获得了 5.3 万吨优质 镇江香醋产能, 并在 219 年 1 月份公告计划自筹 5.7 亿元新建年产 36 万吨调味品项目, 包括 3 万吨酱油 3 万吨蚝油及 3 万吨黄豆酱产能 中长期看, 公司前瞻性的产能布局为中长期调味品业务发展免除后顾之 忧, 彰显出公司打造全国化品牌的坚定决心 酱油产能 ( 万吨 ) 食醋产能 ( 万吨 ) 酱油产能利用率 食醋产能利用率 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 3

7 图 6: 年酱油行业 CAGR 达到 酱油为本 : 独辟蹊径剑指高端, 驭消费升级之东风 2.1. 酱油行业 : 高端市场持续扩容, 市场份额逐步向上集中 行业空间 : 量价齐升仍为主旋律, 重视高端细分行业放量机会 酱油行业整体量价空间确定 结合 Euromonitor 及中国产业信息网的数据, 酱油行业零售额从 214 年 的 525 亿元持续攀升至 219 年的 8 亿元,5 年 CAGR 达到 8.8 9, 零售额 ( 百万元 ) yoy 16% 8, 14% 7, 12% 6, 5, 4, 3, 8% 6% 2, 4% 1, 2% 数据来源 :Euromonitor 中国产业信息网 国泰君安证券研究拆分量价来看, 量价齐升是过去酱油行业发展的主旋律 : 图 7: 量价齐升推动过去 6 年酱油行业的扩容 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 销量 ( 千吨 ) 吨价 ( 元 / 吨 ) 销量 yoy 吨价 yoy % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 数据来源 :Euromonitor 中国产业信息网 国泰君安证券研究 1. 从销量角度看, 我国酱油销量由 214 年的 939 万吨提升至 219 年的 193 万吨,5 年 CAGR 达到 3.8%, 销量的持续提升主要归功于单位食材调味品消耗量更高的餐饮端景气度恢复 尽管短期餐饮行业受累于的影响, 但是中长期看, 城镇化率与人均可支配收入提升背景下, 餐饮行业持续扩容仍然是大趋势, 因此大势之下酱油销量长期增长依旧值得期待 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 3

8 图 8:218 年超半数中国消费者外出就餐频次增加 图 9:214 年起餐饮行业景气恢复 5 社会消费品零售总额 : 餐饮收入 ( 万亿元 ) yoy 1.7% 增加 4 15% 37.5% 51.8% 没有明显变化 3 2 减少 1 5% 数据来源 : 艾瑞咨询 国泰君安证券研究 数据来源 : 国家统计局 国泰君安证券研究 图 1: 餐饮渠道调味品消费量显著高于家庭渠道图 11: 大多数调味品主要在餐饮渠道被消费 ( 销量口径 ) 调味品使用量 g/ 公斤食品 % 56% 餐饮渠道占比 72% 61% 56% 2 家庭烹饪 在外就餐 12% 4% 调味品 高汤 味精 腌制品 蚝油 酱油 辣椒酱 数据来源 : 中国期刊网 国泰君安证券研究 数据来源 :Euromonitor 国泰君安证券研究 2. 从吨价角度看, 我国酱油零售吨价由 214 年的 5589 元 / 吨提升至 219 年的 7319 元 / 吨,5 年 CAGR 达到 4.2%, 单价持续攀升背后则反应的是成本上行背景下厂商直接提价 + 需求端消费升级背景下供给端产品高端化进程的加速 (1) 直接提价 : 由于当前酱油行业绝对龙头尚未形成, 各大参与者仍旧处于相互制约的状态, 因此只有在原材料价格显著上行压缩盈利空间时, 各大厂商才会动用提价这一工具 回首过去, 为了对冲大豆 白砂糖及包材等主要原材料价格的波动, 主要酱油厂商已经形成 4 年左右的提价周期 尽管当前环保政策趋松导致瓦楞纸等包材价格处于低位, 但大豆 / 豆粕 / 白糖等原材料价格上行带来的成本压力已在海天 / 中炬等龙头报表端有所体现, 同时考虑到白糖等原材料已经进入上行周期且距离上一轮调味品提价周期已愈 3 年, 我们判断未来直接提价仍然是酱油行业发展的主要推力之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 3

9 图 12: 大豆 白砂糖及包材占据海天味业成本大头 % 3.8% 4.5% 7.6% 11.6% 18.2% 11.8% 14.2% 大豆白砂糖塑料瓶玻璃瓶味精纸箱盐小麦粉其他 数据来源 : 招股说明书 国泰君安证券研究 图 13: 大豆原材料价格边际上行 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 14: 糖价当前处于上行周期 大豆市场价 豆粕市场价 白糖现货价格指数 : 综合 ( 元 / 吨 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 数据来源 : 国家统计局 国泰君安证券研究 数据来源 : 国家统计局 国泰君安证券研究 表 1 调味品行业一个完整提价周期约为 4 年 ( 视经济环境及成本增加情况 有所增减 ) 公司 提价时间 提价范围 提价幅度 21 年 12 月 酱油产品 212 年 7-9 月 6 产品海天味业约 4%-5% 214 年 11 月多数产品 216 年 12 月 中炬高新 213 年 7 月 217 年 3 月 厨邦及美味鲜全面产品 约 5%-6% 214 年 1-2 月主要醋类恒顺醋业 216 年 6-7 月 19 款产品 9% 219 年 1 月 醋及料酒 6%-15% 216 年 7 月 11 款产品 8-12% 涪陵榨菜 217 年 2 月 9 款产品 15-17% 217 年 11 月脆口及主力榨菜缩减包装 1-17% 218 年 1 月 29 日 7 款产品 千禾味业 217 年 4 月 主要调味品 8% 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 3

10 图 15: 城镇化率逐渐提高 (2) 产品结构升级 : 随着城镇化水平及居民人均可支配收入逐渐提升, 消费升级趋势愈演愈烈, 消费者对于调味品的健康及美味等属性愈加重视, 表现在酱油行业则体现为消费者偏好于更加健康 鲜度更高的酱油产品, 因此酱油行业出现了鲜度更高的高鲜 生抽产品逐渐取代老抽 而鲜度与健康属性兼备的零添加及有机产品又逐渐替代生抽的升级趋势 展望未来, 在消费升级依然是未来需求端发展的主旋律, 因此酱油产品结构持续升级乃大势所趋 图 16: 人均可支配收入稳步增长 7 3, 居民人均可支配收入 ( 单位 : 元 ) 增速 (%) 12% , 2, 8% 15, 6% 1, 4% 5, 2% 数据来源 : 国家统计局 国泰君安证券研究 图 17: 酱油升级路径明晰 数据来源 : 国家统计局 国泰君安证券研究 图 18: 海天味业高端产品占比逐渐提升 ( 高端产品指零售 价 8 元 /5ml 以上产品 ) 5 高端产品占比 数据来源 : 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司调研 国泰君安证券研究 中长期而言, 我们判断未来五年酱油行业量与价的空间仍然确定, 量的空间主要来自于餐饮景气度的持续, 价的空间主要来自于直接提价 + 产品结构升级, 根据 euromonitor 数据, 到 224 年酱油行业规模有望达到 亿元, 未来五年 CAGR 为 4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 3

11 图 19: 未来五年酱油行业零售额 CAGR 预计为 4% 1, 95, 零售额 ( 百万元 ) 95, , CAGR=4% 85, 8, 8,1.9 75, 7, E 数据来源 :Euromonitor 国泰君安证券研究 高端酱油细分行业有望延续放量态势如上文所述, 在消费升级的带动下, 消费者对于口感更佳 健康属性更强的高端酱油消费倾向边际增强 ( 根据中国调味品协会的定义, 零售价格在 8 元 /5ml 以上的酱油即为高端酱油 ) 因此在需求端的引导下, 高端酱油细分行业可以被看作调味品行业中一个难得的成长期子行业 从数据上来看, 高端酱油行业规模由 214 年的 亿元逐渐提升至 219 年的 亿元,5 年 CAGR 达到 11.49%, 快于酱油行业整体 8.8 的增长水平, 其中销量提升是支撑行业扩容的主要因子, 高端酱油销量由 214 年的 万吨逐步攀升至 219 年的 2.6 万吨,5 年 CAGR 达到 8., 在酱油整体中的销量占比也因此从 214 年的 14.47% 提升至 219 年的 18.35% 展望未来, 在需求端消费升级持续的背景下, 我们判断酱油行业高端化进程仍将是大趋势, 因此我们判断高端酱油子行业仍将维持放量节奏, 根据中国产业信息网, 到 223 年, 高端酱油行业规模有望达到 39.2 亿元, 未来 4 年 CAGR 为 8.36% 图 2: 年高端酱油行业 CAGR 达到 11.49% 图 21: 销量提升是高端酱油放量的主要支撑力 25 行业规模 ( 亿元 ) yoy 14% 销量 yoy 吨价 yoy 2 12% 15% 15 8% 1 5 6% 4% 2% 5% % 数据来源 : 中国产业信息网 国泰君安证券研究 数据来源 : 中国产业信息网 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 3

12 图 22: 高端酱油销量在酱油总销量中的占比逐年提升图 23: 到 223 年高端酱油行业规模有望达到 39.2 亿元, 4 年 CAGR 为 8.36% 19% 18% 17% 16% 高端酱油销量占比 行业规模 ( 亿元 ) CAGR=8.36% % 2 14% 15 13% 1 12% 5 11% E 数据来源 : 中国产业信息网 国泰君安证券研究 数据来源 : 中国产业信息网 国泰君安证券研究 竞争格局 : 集中度偏低但头部集中大势所趋 当前酱油行业呈现垄断竞争的行业格局, 但从趋势上看, 市场份额逐步 聚集于头部 根据 Euromonitor, 行业 CR6 由 214 年的 27.2% 逐渐提升 至 219 年的 4.2%, 其中龙头海天味业的市占率由 214 年的 9.7% 提升 至 219 年的 18.9%, 千禾味业市占率则由 214 年的.4% 提升至 219 年的 1.7% 图 24: 酱油行业 CR6 由 14 年的 27.2% 提升至 19 年的 4.2% 45% 海天味业李锦记美味鲜欣和加加千禾 4 35% 25% 15% 5% 数据来源 :Euromonitor 国泰君安证券研究 展望未来, 在供给和需求两端的共同作用下, 我们分析认为酱油市场份额逐步向头部集中趋势愈加清晰 (1) 供给端 : 主客观因素交织下, 中小企业加速出局 A. 客观因素 : 内忧外患并存, 中小企业逐步被 劝退 a. 内忧 : 上游原材料价格上涨迫使下游落后产能出局 当上游原材料价格上涨时, 下游龙头企业有两种应对方式 : 一种是通过产业链各环节分担, 将成本上行压力转嫁出去 ; 另一种是通过规模效应和技术效应消化成本上行压力 而小厂由于市场产品竞争力弱同时规模小 技术落后, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 3

13 所以在成本上涨时既无法主动通过提价转移压力又无法通过规模与技术效应内部消化压力, 因此成本上涨将会不断考验小企业的现金流能力, 压缩其盈利空间, 使其自动出局 b. 外患 : 酱油新国标出台, 冲击中小企业生存空间 面对大量充斥于市场 拉低酱油整体均价的配制酱油和劣质酱油, 国家卫健委联合市场监督管理总局在 218 年发布了 食品安全国家标准酱油 (GB ) 等共计 27 项食品安全国家标准, 取消了酿造酱油和配制酱油的酱油分类和定义, 并要求自 219 年 12 月 21 日起开始, 对于采用配制工艺生产的 配制酱油, 按复合调味料标准进行管理, 不再归属于酱油的范畴, 因此以低质低价产品进行竞争的中小企业将逐步被市场淘汰 B. 收入导向背景下, 龙头将采取积极的费用投放策略, 从而加速对于市场份额的收割 219 年海天味业营收同比 %, 归母净利润同比 %, 不仅超额完成既定 营收 +16% 归母净利润同比 + 的目标, 也为 三五 计划实现完美开局,22 年公司提出 营收 +15% 归母净利润 +18% 的经营计划, 表明公司并未降低对于收入增长的考核, 然而受累于疫情影响公司 2Q1 收入同比仅 +7.17%, 远低于年初制定的经营目标, 因此短期看在剩余的三个季度中, 我们判断公司将会采取积极的销售政策来实促进年度目标的实现 ; 同时中期来看 三五 计划 ( 年 ) 仍然偏向于收入导向, 因此中期来看海天味业费用投放策略仍然偏积极 ; 同时中炬在 219 年提出五年 双百 目标 : 即从 219 年到 223 年, 公司用五年的时间, 按照三步走发展战略, 以内生式发展为主, 发展壮大调味品主业, 以外延式发展为辅, 开展兼并收购, 通过内外并举的措施, 实现健康食品产业年营业收入过百亿, 年产销量过百万吨的双百目标 结合海天与中炬的现状及目标, 我们判断在宏观经济边际向下的背景下, 行业龙头们大概率将加大费用投放以实现超过行业平均水平的 超额收益 如果海天味业/ 中炬高新们选择加大费用投放, 那么中小厂商将被迫进入两难处境 :1. 如果不参与费用战, 那么将会直接丢失市场份额 ;2. 如果卷入与行业龙头的费用战, 那么将会不断丢失利润, 中小厂商由于无资本优势, 利润的持续丢失又会逼迫中小厂商主动出局, 最终丢失市场份额 因此不管选择哪瓶 毒药, 龙头们加大费用投放背景下迎接中小厂商的结果只有份额丢失 图 25: 若中炬高新要实现五年 双百 计划, 那么未来五年收入复合增速将远超行业平均 25% 22.53% 年收入 CAGR 15% 5% 4% 中炬高新 行业平均 数据来源 : 公司公告 Euromonitor 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 3

14 图 26: 当龙头加大费用投放时, 迎接中小厂商的结果只有是份额丢失 数据来源 : 国泰君安证券研究 (2) 需求端 : 消费者品牌意识提升 随着城镇化程度及可支配收入的提升, 消费者对酱油的品质愈加重视, 而品牌力正是对于品质的强力保证 当前酱油行业正处在品牌集中的阶段, 我们看好酱油行业复制品牌化程度更高的榨菜行业的成长路径 : 即品牌力逐步崛起, 大品牌逐步蚕食小品牌 / 小作坊的市场份额 图 27: 酱油行业当前处于品牌集中的阶段图 28: 包装榨菜行业 CR5 由 28 年的 46% 提升至 218 年的 79% CR 数据来源 : 国泰君安证券研究 数据来源 :Euromonitor 国泰君安证券研究 2.2. 千禾味业 : 避重就轻, 高举高打总体而言, 基于行业竞争趋于激烈, 在消费升级持续驱动高端酱油行业 快速放量 + 主要竞争对手逐步聚焦于餐饮端发展的背景下, 公司另辟蹊 径, 采用 零添加为主, 高鲜为辅 的产品策略切入高端酱油空白价格 带, 伴随着高度让利绑定大商的渠道策略促进渠道力的逐步提升 空中 / 地面投放相结合持续渗透消费者心智带来的品牌力的提升, 我们看好公 司在高端酱油细分行业护城河的持续拓宽, 进而不断收割市场份额并获 取超额利润 产品 : 聚焦高端, 定位精准且独具匠心 战略上 : 错位竞争避重就轻, 在红海市场中独树一帜 作为酱油行业的 后进者, 当海天 李锦记及厨邦等已具备明显优势的龙头为抢夺餐饮渠 道而聚焦于 1 元以下价格带的竞争之时, 千禾别出心裁, 剑指 C 端, 于 28 年通过推出头道原香系列, 正式切入零添加酱油市场 驭需求 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 3

15 端消费升级之东风, 千禾在 16-3 元 /5ml 的空白价格带市场实现野蛮 生长, 由此确立其高品质健康酱油定位 ( 彼时酱油市场价格带集中在 5 元 /5ml 区域, 千禾的定价远远超过了其它同类竞品 ) 218 年起, 公 司进一步实现高端化聚焦, 当前已经形成 零添加产品为主 高鲜产品 为辅 的竞争策略,219 年公司高端产品营收占比达到 82%( 零添加占 比 58% 高鲜占比 24%), 同比显著提升,22 年零添加占比愈 6 成, 更上一层楼 受累于疫情对于餐饮端的直接冲击, 当前海天及中炬的工 作重心在于去渠道库存及刺激餐饮端的消费, 同时中长期看两强抢占餐 饮蛋糕的决心依然坚定, 因此我们认为短期内千禾在零添加高端领域不 会遇到太大的阻力, 公司零添加业务规模的上限取决于公司的能力边界 表 2 在我国氨基酸态氮含量达到.8g/1ml 即为特级酱油 项目 高盐稀态发酵酱油 ( 含固稀发酵酱油 ) 低盐固态发酵酱油特级一级二级三级特级一级二级三级 可溶性无盐固形物,(g/1ml) 全氮 ( 以氮计,g/1ml) 氨基酸态氮 ( 以氮计,g/1ml) 铵盐 ( 以氮计,g/1ml) 不得超过氨基酸态氮含量 28% 数据来源 : 酿造酱油国家标准 国泰君安证券研究 表 3 零添加与普通酱油相比最大的不同在于无食品添加剂, 因此健康属性 更突出 品类 产品 食品添加剂 食品辅料 基础原料 千禾头道原香无零添加海天零添加无酵母提取物水 大豆 小谷氨酸钠 5 - 呈味核苷酸二钠 5 - 肌苷酸二钠 三千禾味极鲜酵母提取物麦 黄豆 白氯蔗糖非零添加砂糖 食盐谷氨酸钠 5 - 呈味核苷酸二钠 5 - 肌苷酸二钠 苯海天味极鲜无甲酸钠 三氯蔗糖 数据来源 : 天猫商城 国泰君安证券研究 表 4 千禾酱油产品以 零添加为主 高鲜为辅, 产品定位高于主要竞争对 手, 海天 厨邦 李锦记则聚焦于 1 元以下价格带以抢占餐饮市场 品牌名称 产品名称 价格 ( 元 /5ml) 分级 氨基酸态氮 ( 以氨计 )(g/1ml) 头道原香 零添加 特级 1.2 千禾 有机酱油 49.8 特级 1.2 味极鲜 鼎鼎鲜 特级 1.3 一味鲜 味极鲜 特级 1.2 特级生抽 18.9 特级.9 李锦记 精选生抽 9.9 特级.8 金标生抽 7.3 一级.7 锦珍生抽 6 三级.4 厨邦酱油 9.6 特级 1.3 厨邦 一味鲜 味极鲜 美味鲜 特级 1.2 金品生抽 1 特级 1. 纯酿酱油 18 特级.8 一味鲜 味极鲜 特级金标生抽 9.9 特级 1.2 海天 零添加 第一道 24 特级 1 金标生抽 8.5 特级 1 数据来源 : 天猫商城 京东商城 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 3

16 图 29: 千禾零添加酱油占比逐渐提升 图 3: 高举高打策略下, 千禾味业高端产品 ( 零售价大于 8 元 /5ml) 占比远高于海天味业 65% 零添加酱油占比 年高端产品占比 % % Q1 千禾味业 海天味业 数据来源 : 公司公告 公司调研 国泰君安证券研究 图 31: 海天及中炬 B 端营收占比远超定位于家庭端的千禾味业 数据来源 : 公司公告 公司调研 国泰君安证券研究 8 19 年 B 端营收占比 海天味业中炬高新千禾味业 数据来源 : 公司调研, 国泰君安证券研究 战术上 : 工匠精神助力产品性价比行业领先 ( 1) 品质领先 : 归因于公 司自上而下对于高品质产品的追求以及生产工艺方面的精益求精, 公司 酱油产品的品质在行业内处于领先地位, 从氨基酸态氮数据上来看 ( 一 般来说, 氨基酸态氮浓度越高, 酱油的营养价值越丰富, 鲜味也越浓 ), 千禾 添加及高鲜产品的单位氨基酸态氮含量均高于竞品 ( 见表 4);(2) 定价亲民 : 从价格角度来看, 千禾产品价格较竞品同档位产品而言更低, 因此具备一定的价格优势 表 5 与竞品相比, 千禾零添加产品极具性价比优势 产品名 价格 ( 元 /5ml) 氨基酸态氮 (g/1ml) 千禾头道原香 18 天 千禾零添加系列 欣和原汁自然酿 ( 零添加 ) 厨邦纯酿 18.8 海天零添加 加加原酿造 数据来源 : 天猫商城 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 3

17 渠道 : 高举高打下传统渠道高速扩容, 电商渠道优势有望扩大 传统渠道 : 高度让利, 高速扩容 总体而言, 作为酱油行业的新玩家, 公司在渠道方面的主要战略是采用 高度让利于渠道的方式绑定大经销商 : 根据草根调研, 千禾一级经销商 每年资金周转 4 次, 每笔业务的利润率大约 25%, 每年完成任务的返点 为 3%, 那么算下来千禾一级经销商每年的整体毛利率为 13%; 作为对 比, 海天 / 中炬一批商每年的整体毛利率分别为 61%/73%, 均显著低于 千禾味业一批商的水平 从效果上看, 高度让利的打法助力公司不断拓 宽市场, 当前公司在大本营西南地区市占率高达 3 成, 外埠市场也在突 飞猛进地扩容 中长期看, 精耕战略将助力西南大本营进一步挖潜, 外 埠空白市场亦有望得到进一步填补 表 6 千禾味业一批商盈利能力显著高于海天及中炬的一批商 千禾味业 海天味业 中炬高新 每笔业务利润率 ~ 6% 12% 资金周转率 ( 次 / 年 ) 年度返点 3% 约 1% 约 1% 整体毛利率 13% 61% 73% 数据来源 : 渠道调研 国泰君安证券研究 图 32: 从前五大客户收入占比情况看, 与中炬高新和海天味业相比, 千禾味业的渠道策略是典型的 大商制 ( 类似恒顺和榨菜的打法 ); 同时随着外埠市场的扩容, 千禾味业前五大客户占比呈现边际下滑 的趋势 千禾味业 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 涪陵榨菜 25% 15% 5% 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 3

18 图 33: 扩张策略下公司经销商数量显著增加 1,2 东部区域南部区域中部区域北部区域西部区域 1, 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究西南大本营 : 下沉渠道 持续精耕, 未来有望稳健贡献增量不同于在外埠市场通过高举高打战略进行扩张, 公司于大本营西南地区的主要打法是以县为单位来推进渠道, 深度挖潜 经过多年开拓, 公司目前在川渝地区已完成全渠道布局, 当前进入渠道下沉的深耕阶段, 未来公司将在大本营西南市场采取 全渠道全品类 策略, 结合子公司四川吉恒及经销商对酱油 食醋 料酒三品类在全 C 端渠道进行同步推进 过硬的产品力叠加高激励对渠道的刺激迎合向上的品牌力, 我们对西南市场未来稳健放量持有乐观态度 图 34: 西南大本营收入呈现持续放量的态势 (18 年增速放缓源于提价之后库存的短期扰动,19 年公司重新调整大区, 将西南大区合并入西部大区 ) 6 西南地区营收 ( 百万元 ) yoy 35% % 3 15% 2 1 5% 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究外埠市场 : 逐个击破 集点成面, 全国化之路蓄势待发在外埠市场, 基于更加激烈的市场竞争环境, 公司采取高度让利的方式绑定大商聚焦于竞争相对温和的高端细分市场, 逐个击破形成点状 以华东地区为例, 早在 213 年, 公司便采取 高度让利 的方式携手上海汇鲜堂共同开拓华东市场商超渠道, 一方面给渠道留足利润空间以刺激其销售积极性, 另一方面则与经销商共担商超入场费且承担统产品入请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 3

19 场费 品牌推广费 产品促销等费用免去经销商推广的后顾之忧 ( 从 数据来看, 公司给予荣进的费用补贴力度逐年加大,3 年 CAGR 达 115.2%) 在公司高度让利策略的促进下, 华东市场逐渐扩容, 已经发展成为西南大本营之外的第二大市场,219 年营收占比达到 2.17% 22 年公司的开拓重点在于北京 天津及武汉等酱油需求量较大的城市, 于 219 年年底就对这些区域的销售模式做出调整, 增加城市经理, 直接面向终端市场, 对市场进行深耕 中长期看, 我们判断在公司高资源投放的拉动下, 点状市场有望逐步建立, 结合西南 / 华东等地区优势市场的持续巩固, 渠道布局逐渐集点成面, 空白市场将加速得到填补, 因此公司全国化之路已经箭在弦上 图 35: 年公司给予汇鲜堂的费用补贴逐年增加, 图 36:217 年之前公司借助汇鲜堂的力量实现对于华东市 3 年 CAGR 达到 115.2% 场的迅速扩张 2,5 2, 费用补贴 ( 万元 ) yoy 汇鲜堂营收 yoy 华东营收 yoy 汇鲜堂在华东大区总营收中占比 ( 右轴 ) 6 5 1, , 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 :Euromonitor 国泰君安证券研究 电商渠道 : 天然适配 + 相对聚焦有望带来长期收入增量归因于单价低 运费高且瓶装运输易损坏等因素, 传统酱油产品电商渠道适应性差, 因此线下传统渠道仍是酱油销售的重心所在, 但随着电商的逐渐渗透, 各调味品企业也开始组建电商渠道团队加码电商布局, 以顺应当前互联网消费环境 在众多酱油企业当中, 千禾高端定位完美契合电商渠道 ( 千禾产品单价高, 覆盖运费后仍能保持较好毛利, 且高端产品定位契合电商平台年轻消费群体品质需求 ), 再加上公司相比于竞争对手而言重心更加倾斜与电商渠道, 公司近年来电商渠道销售突飞猛进,219 年录得营收 1.24 亿元, 同比高增 67%,22 年开始在疫情催化下公司电商营收则更进一步, 根据淘数据,2 年 1-4 月份千禾味业在淘系平台取得收入.49 亿元, 同比 %, 在淘系平台日常调味品的市占率也由 219 年 1-4 月份的 4. 显著提升至 22 年 1-4 月份的 1.55% 在海天 中炬等主要竞争对手仍然将重心集中于餐饮渠道开拓的背景下, 基于公司产品定位的天然优势, 我们判断中长期看公司有望在电商渠道差异化占位, 因此电商渠道有望提供长期稳定的收入增量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 3

20 图 37: 电商渠道显著放量 图 38: 千禾味业在酱油产品的电商渠道市占率显著提升 1.4 电商渠道营收 ( 亿元 ) yoy 16 千禾味业电商市占率 % % 6% 4% 2% M1-4 19M1-4 2M1-4 数据来源 : 公司公告, 淘数据, 国泰君安证券研究数据来源 : 淘数据 国泰君安证券研究 品牌 : 定位精准 战术清晰, 品牌力持续提升聚焦健康, 步伐坚定 品牌定位方面, 在其他品牌仍然聚焦 好味道 的时候, 千禾从 216 年开始便立足于 添加, 好味道, 既突出健康属性又强调高品质属性, 与消费升级背景下消费者对于健康美味酱油的需求相契合 明确的品牌定位将成为千禾在下个阶段调味品升级竞争的核心与先发优势 图 39: 千禾 添加 更换包装, 突出 添加 的健康属性定位 数据来源 : 公司官网, 国泰君安证券研究 空中投放配合地面铺设, 实现对于消费者心智的逐渐占领 在具体的执行方面, 公司贯彻空中 + 地面费用投放相结合的策略, 一方面公司通过 CCTV7/1 套 爱奇艺 优酷等媒体平台对 零添加 进行宣传, 同时在小区门禁 地铁及公交等进行精准投放 ; 另一方面则携手经销商在商超等渠道进行堆头排放 促销等地面铺设活动 ( 具体的做法是经销商派人在全国核心门店中设置店中店或零添加专柜同时安排试吃 品鉴活动, 全面展现千禾的高品质形象, 配合导购介绍, 让消费者看到 听到 闻到 尝到 摸到千禾的品质, 从而达到消费者心智占领的目的, 公司则承担地面推广的各项费用 ) 从数据上来看, 公司 年销售费用率均显著高于主要竞争对手 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3

21 图 4: 千禾味业销售费用率显著高于竞争对手 图 41: 千禾味业促销及广告宣传费用率高于海天味业 千禾味业海天味业中炬高新 海天味业 千禾味业 25% 8% 7% 6% 15% 5% 4% 3% 5% 2% 1% 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究定位清晰 + 费用投放积极助力品牌力持续提升 根据 CHN brand 的数据, 在 22 年的酱油品牌排行榜中, 千禾由之前的榜上无名到跻身前 11 名, 侧面验证其品牌影响力的持续提升, 其中在 品牌联想 细分指标中 ( 品牌联想分数越高, 说明消费者越容易把一个品牌与其相关产品相挂钩 ), 千禾更是以 83.4% 的表现位居所有酱油品牌第二名, 仅次于行业龙头海天味业 图 42:22 年千禾味业首次上榜酱油品牌排行榜图 43: 品牌联想度指标方面, 千禾得分位列行业第二 88% 86% 84% 82% 8 78% 76% 74% 72% 7 68% 66% 品牌联想 海天千禾鲁花厨邦六月鲜李锦记 数据来源 :CHN Brand, 国泰君安证券研究 数据来源 :CHN Brand 国泰君安证券研究展望未来, 基于公司过硬的产品力, 伴随着渠道力与品牌力的提升, 在产品 / 渠道 / 品牌相辅相成 相互促进的作用下, 我们判断公司酱油业务将会持续放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 3 3. 食醋为辅 : 赛道优质, 有望成为第二条增长曲线 3.1. 食醋行业 : 空间大且待整合的优质细分赛道 行业空间 : 价升为主量升为辅, 预计未来五年行业 CAGR 将达 到 15% 根据中国产业信息网的数据, 结合我们的测算, 食醋行业规模从 213 年的 6.9 亿元逐步提升至 218 年的 亿元,5 年 CAGR 达到 18.72%,

22 是调味品行业中少有的处于成长期的子行业 拆分量价,1. 从销量角度来看 : 食醋的销量由 13 年的 万吨逐步提升至 18 年的 479 万吨,5 年 CAGR 为 4.55%;2. 从吨价角度来看 :13 年到 18 年, 食醋的吨价由 13 年的 1539 元 / 吨逐步攀升至 18 年的 38 元 / 吨,5 年 CAGR 达到 13.55% 由此可见, 过去 5 年驱动行业增长的主要因素为价格, 而价格持续攀升的背后则包含两个深层次原因 :1. 提价 : 消费者对价格不敏感提供前提条件, 原材料价格上涨提供提价契机 以行业龙头恒顺醋业为例, 从 4 年至今, 恒顺醋业先后提价 6 次, 已经形成 2-4 年的提价周期 2. 产品结构升级 : 主要表现为品牌醋销量占比逐渐提升, 根据中国调味品协会及中国产业信息网的数据, 食醋行业百强企业销量在行业总销量中的占比由 13 年的 28.46% 逐渐提升至 18 年的 34.43% 图 44:13-18 年食醋行业规模 CAGR 达到 18.72% 图 45: 吨价提升是支撑食醋行业扩容的主要驱动力 市场规模 ( 亿元 ) yoy 25% 3,5 3, 2,5 销量 ( 万吨 ) 单价 ( 元 / 吨 ) 销量 yoy 单价 yoy 15% % 5% 2, 1,5 1, 5 5% 数据来源 : 中国产业信息网, 国泰君安证券研究 数据来源 : 中国产业信息网 国泰君安证券研究 表 7: 恒顺已形成 2-4 年的提价周期, 且近年来提价频率有所提升 时间 主要产品 提价幅度 恒顺香醋 15% 219 恒顺陈醋 15% 镇江香醋 K 型 172 系列 镇江香醋 金恒顺 % 216 经典醋系列共 19 个单品 9% 214 主力产品 5% 21 高档产品 中低端产品 5% 26 低价产品 15-25% 24 食醋产品 15% 数据来源 : 公司公告, 民生证券研究院 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 3

23 图 46: 食醋行业百强企业销量占比由 213 年的 28.46% 逐渐提升至 218 年的 34.43% 35% 34% 33% 32% 31% 29% 28% 27% 26% 25% 销量占比 数据来源 : 中国调味品协会, 中国产业信息网, 国泰君安证券研究展望未来, 我们判断食醋行业仍将延续价升为主量升为辅的趋势, 未来 5 年 CAGR 有望达到 15.5% (1) 从单价角度看, 在主要原材料价格不出现大幅波动的基础假设下, 我们认为未来行业吨价的提升主要来源于产品结构升级, 主要表现为 :1. 多因素促使消费者主动选择高品质 大品牌食醋产品 ;2. 国标的变革促使大量拉低整体吨价的配制醋 / 劣质醋逐步淘汰 我们预计, 未来 5 年行业吨价 CAGR 将维持在 左右 (2) 从销量角度来看,1. 对标日本, 我国人均食醋消费量仍有提升空间 ;2. 保健属性决定食醋符合人口饮食健康化趋势 ;3. 消费场景的扩充将成为未来销量增长的主要驱动力 :(1) 尽管短期疫情导致餐饮行业受挫, 但是长期来看餐饮行业持续发展乃大势所趋, 因此在餐饮行业持续扩容背景下, 食醋行业有望驭餐饮扩容之东风实现扩张 ;(2) 果醋饮料行业迅速发展带动上游食醋行业受益 ; 总体而言在宏观经济环境无明显变化情况下, 食醋销量将延续缓慢提升的趋势, 预计未来 5 年销量 CAGR 为 5% 图 47: 对标日本, 我国食醋消费量提升空间广阔图 48: 我国人口老龄化问题日趋严重 1 8 人均年食醋消费量 (kg) % 6 岁以上人口比例 6 16% % 2 12% 中国 日本 数据来源 : 中国产业信息网, 国泰君安证券研究 数据来源 : 国家统计局 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 3

24 图 49:13-18 果醋饮料行业规模 CAGR 达到 16.8% 6 行业规模 ( 亿元 ) yoy 25% 5 图 5: 食醋行业头部企业吨价与行业整体均价的比值持续缩小, 侧面验证行业结构持续升级 百强醋企 / 行业整体恒顺 / 行业整体 % % 数据来源 : 华经情报网, 国泰君安证券研究 数据来源 : 中国产业信息网 国泰君安证券研究 图 51: 到 223 年, 我国食醋行业市场规模有望达到 296 亿元,5 年 CAGR 为 15.5% 35 市场规模 ( 亿元 ) 3 25 CAGR=15.5% E 数据来源 : 中国产业信息网, 国泰君安证券研究 竞争格局 : 亟待整合, 优质企业收割市场大势所趋当前我国食醋行业集中度低 亟待整合 根据测算, 以销售额统计,218 年食醋行业 CR3 仅为 24.82%, 其中行业龙头恒顺醋业市占率仅为 12.26%, 而早在 1989 年日本食醋行业 CR3 便已达 64%, 行业龙头中醋店市占率更是达到 52%, 因此相比较而言, 我国食醋行业格局未定, 整合空间较大 这背后的主要原因有两点 :(1) 区域属性强 这主要是由口味差异的原因形成的 ;(2) 规模化程度低 食醋行业生产销售模式仍然较为粗放, 家庭式小作坊仍然占据大头 根据中国产业信息网数据, 18 年我国大小醋企共计 6 余家, 其中品牌企业只占, 剩下 7 均为家庭式小作坊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 3

25 图 52: 以销售额计 18 年我国食醋 CR3 仅为 25% 图 53: 早在 1989 年日本食醋行业 CR3 便已达 64% 12.3% 恒顺醋业 中醋店 8.2% 4.3% 水塔醋业 36% 邱皮酿造 52% 紫林醋业 丸宽醋 75.2% 其他 4% 8% 其余 数据来源 : 中国产业信息网, 国泰君安证券研究 图 54: 口味差异导致我国食醋行业地域属性明显 数据来源 : 日本食醋, 国泰君安证券研究 数据来源 : 国泰君安证券研究 图 55: 当前我国食醋行业家庭小作坊占比达到 7 成 图 56: 食醋企业 TOP4 产量占比同比酱油企业差距较大 % 4 15% 品牌企业 家庭小作坊 5% 食醋企业 TOP4 产量占比 酱油企业 TOP4 产量占比 数据来源 : 中国产业信息网, 国泰君安证券研究数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究展望未来, 随着需求端消费者品牌意识逐渐觉醒 供给端中小企业逐步出局及地域天堑不复存在 ( 逻辑类似酱油行业 ), 我们判断未来食醋行业市场份额将逐步集中于行业头部企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 3

26 图 57: 电商行业飞速发展 图 58: 社会物流总额迅速扩容 1, 网络零售额 ( 十亿元 ) 3 社会物流总额 ( 万亿元 ) 8, 6, CAGR= CAGR=9% 4, CAGR=39% , E 数据来源 : 中国产业信息网, 国泰君安证券研究 数据来源 : 中国产业信息网, 国泰君安证券研究 3.2. 千禾食醋 : 并购外延, 食醋业务有望成为后起之秀在食醋业务上, 公司的主要打法与酱油业务一致, 产品方面通过推出高 端食醋聚焦高端市场充分享受消费升级的红利, 渠道方面以高度让利的 策略吸引经销商 从数据上看, 公司食醋业务一直延续快速放量的态势, 营收从 211 年的 453 万提升至 219 年的 2.2 亿元,8 年 CAGR 达到 21.85% 同时公司于 219 年 8 月以 1.5 亿元收购恒康酱醋 1 股权, 通过并购, 公司拥有了 5.3 万吨镇江香醋优质产能并获得了 镇江香 ( 陈 ) 醋 集体商标, 借助镇江香醋发展势头, 配合公司日渐提升的品牌力 / 渠道力, 我们看好千禾的食醋业务逐渐做大做强 表 8 千禾食醋产品一览 系列品名价格 ( 元 /5ml) 窖醋 2 年窖醋 8. 3 年窖醋 年窖醋 年窖醋 年窖醋 27.8 有机醋 49.8 白醋零添加白醋 9.8 数据来源 : 天猫商城 国泰君安证券研究 图 59: 千禾食醋营收 11 到 19 年 8 年 CAGR 达到 21.85%( 单位 : 百万元 ) 25 食醋 食醋 yoy 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 3

27 4. 盈利预测与估值 核心假设 : 1 收入端 : 酱油业务方面, 当前高端酱油行业发展前景广阔, 在主要竞争对手均未明显发力的背景下, 基于公司的先发优势, 随着渠道的逐渐铺开及品牌影响力的持续提升, 看好酱油业务延续放量态势, 预计酱油业务 年营收增速分别为 3.9% 24.4% 22.4%; 食醋业务方面, 随着恒康香醋优质产能的并入, 迎合公司高端化的打法, 在食醋行业快速扩容的背景下, 我们预计食醋业务 年营收增速分别为 56.8% 31.3% 29.2%; 焦糖色业务方面, 随着公司逐渐将精力聚焦于调味品业务, 我们判断焦糖色业务营收将持续下降, 预计焦糖色业务 年营收增速分别为 -18.8% -18.4% -17.2% 综上所述, 预计 年营业收入 亿元, 同比 +29.4% % 2 毛利率 : 酱油业务方面, 持续聚焦高端产品将拉升整体毛利率水平, 预计 年酱油业务毛利率分别为 5.5%/5.7%/5.8%; 食醋业务方面, 中短期看快速放量仍然是食醋业务发展的主旋律, 因此促销战略将会持续推进, 叠加恒康食醋的并表, 因此食醋业务整体毛利率水平将会有所承压, 预计 年食醋业务毛利率分别为 46.1%/46./46. 3 费用率 : 基于公司当前正处于区域型企业往全国化企业转型的关键阶段, 预期未来销售费用投放仍然偏激进, 管理费用率水平预计基本稳定无大幅波动, 预计 年销售费用率分别为 22.61%/22.5%/22.5%, 管理费用率分别为 3.43%/3.4%/3.4% 综上所述, 预计公司 年归母净利润分别为 2.74/3.5/4.36 亿元, 同比 +38%/27%/25%; 年 EPS 分别为.41/.53/.66 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 3

28 表 9: 分业务盈利预测 ( 单位 : 百万元 ) E 221E 222E 收入 , , , yoy 37.17% 2.39% % 24.37% 22.37% 销量 ( 万吨 ) 酱油 yoy 33.28% 16.92% 36.76% 吨价 ( 元 / 吨 ) 5, , , ,5.15 5, , ,549.8 yoy 2.92% 2.97%.32%... 成本 毛利率 48.76% 48.83% 5.17% 5.32% % 5.8 收入 yoy 3.6% 17.4% 23.61% % 销量 ( 万吨 ) 食醋 yoy 18.47% 7.78% 34.55% 吨价 ( 元 / 吨 ) 3, , , , , , , yoy 9.79% 8.59% -8.13% 成本 毛利率 5.64% 5.97% 52.36% 47.7% 收入 yoy -3.64% % -1.12% % % 销量 ( 万吨 ) 焦糖色 yoy -8.33% -8.53% % 吨价 ( 元 / 吨 ) 2, , , , , , , yoy 5.11% -7.62% 3.11% 成本 毛利率 25.68% 25.38% 25.29% 26.93% 收入 其他业务 yoy 23.29% 31.28% 42.81% 成本 毛利率 31.93% 43.35% % 43.93% 43.6 收入 , , , , , 合计 yoy % 27.19% 29.39% 23.1% 22.22% 成本 , , 毛利率 4.97% 43.34% 45.74% 46.21% 47.17% 47.79% 48.15% 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 PEG 估值 : 综合多方面考虑, 我们选取海天味业 涪陵榨菜 恒顺醋业 中炬高新 天味食品及日辰股份这 6 家 A 股调味品公司作为可比公司, 可比公司 22 年平均 PEG 为 3.3X, 参考可比公司平均估值, 给予千禾味业 22 年 3.3X PEG, 每股合理估值 元 PS 估值 : 可比公司 22 平均 PS 为 14X, 参考可比公司平均估值, 给 予千禾味业 22 年 14X PS, 对应每股合理估值 元 综上所述, 按照审慎原则取较低值, 给予公司 22 年目标价 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 3

29 表 1: 可比公司估值表 ( 截止 22 年 6 月 23 日 ) 总市值 归母净利润 ( 亿元 ) CAGR PE PEG PS ( 亿元 ) 19A 2E 21E A 2E 21E 2E 19A 2E 21E 海天味业 3, % 涪陵榨菜 % 恒顺醋业 中炬高新 % 天味食品 % 日辰股份 % 平均 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 5. 风险提示 1 行业竞争加剧的风险海天 李锦记 厨邦等行业龙头如果重新聚焦高端酱油市场, 可能会造成行业竞争加剧, 进而导致千禾味业的销售承压 2 原材料价格上行的风险 大豆 白糖等农产品及包材 ( 塑料 玻璃瓶等 ) 价格如果剧烈上行, 可 能令公司成本端承压 3 渠道扩张不及预期的风险 公司品牌影响力主要集中于川渝及华东地区, 具有一定局限性, 在华南 等外埠市场或存在一定拓展阻力, 区域扩张可能低于预期 4 食品安全风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 3

30 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 3 指数涨幅 15% 以上相对沪深 3 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 3 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 3 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 3 指数基本与沪深 3 指数持平明显弱于沪深 3 指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 69 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层 邮编 电话 (21) (755) (1) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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