目 录 1 本 体 系 的 适 用 性 及 特 点 体 系 的 适 用 性 体 系 的 特 点 产 业 债 体 系 体 系 总 体 框 架 定 性 财 务 违 约 率... 10

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1 金 融 工 程 研 究 证 券 研 究 报 告 [Table_MainInfo] 信 用 债 体 系 之 产 业 债 专 题 报 告 信 用 债 专 题 报 告 分 析 师 : 闫 亚 磊 SAC NO: S 年 03 月 04 日 [Table_Author] 证 券 分 析 师 何 翔 [Table_IndInvest] [Table_Doc] 闫 亚 磊 助 理 分 析 师 林 思 [Table_Summary] 报 告 要 点 : 本 产 业 债 体 系 的 优 势 一 是, 区 分 主 体 信 用 等 级 与 债 券 信 用 等 级 长 期 信 用 和 短 期 信 用 ; 二 是, 财 务 指 标 比 较 标 准 设 定 上, 参 考 国 资 委 发 布 的 企 业 绩 效 评 价 标 准, 避 免 一 刀 切 ; 三 是, 违 约 率 模 型 有 利 于 对 公 司 债 的 信 用 变 动 进 行 及 时 跟 踪 体 系 总 体 框 架 本 系 统 包 括 主 体 与 债 项, 其 中 主 体 信 用 由 定 性 财 务 违 约 率 ( 仅 适 用 于 公 司 债 ) 发 债 主 体 外 部 信 用 等 4 个 方 面 组 成 ; 而 债 券 信 用 是 在 主 体 信 用 的 基 础 上 加 上 企 业 内 部 增 级 外 部 增 级 以 及 债 券 条 款 支 持 性 因 素 分 析 后 整 合 而 成 定 性 : 主 要 对 企 业 所 在 的 行 业 和 自 身 业 务 风 险 进 行 分 析, 具 体 操 作 上 由 渤 海 证 券 的 行 业 分 析 师 配 合 就 企 业 所 在 的 行 业 情 况 企 业 经 营 管 理 情 况 以 及 历 史 信 用 情 况 进 行 分 析, 并 进 行 打 分, 然 后 经 过 定 量 化 整 合 给 出 企 业 的 定 性 ; 财 务 : 以 企 业 近 4 年 的 会 计 报 表 为 基 础, 通 过 对 有 关 会 计 科 目 及 财 务 指 标 的 分 析, 评 估 发 债 人 的 财 务 状 况 和 经 营 成 果, 并 在 此 基 础 上 将 其 盈 利 能 力 现 金 流 和 偿 债 能 力 与 同 行 业 进 行 比 较, 然 后 通 过 量 化 得 出 该 发 债 人 财 务 上 的 相 应 ; 违 约 率 : 采 用 预 期 违 约 率 (EDF) 模 型, 根 据 公 司 的 情 况 计 算 出 特 定 期 限 的 预 期 违 约 率, 然 后 依 据 违 约 率 矩 阵 得 出 违 约 率 ; 专 题 报 告 综 合 之 主 体 : 综 合 定 性 财 务 违 约 率 ( 适 用 于 公 司 债 ) 发 债 主 体 外 部 信 用 而 成 综 合 之 债 项 : 根 据 定 性 中 附 加 评 价 条 款 进 行 相 应 的 加 分, 在 财 务 中, 主 体 与 中 长 期 债 券 选 取 长 债 权 重 进 行, 短 期 债 券 选 取 短 债 权 重 进 行, 相 应 的 变 化 在 违 约 率 模 型 中 的 期 限 亦 存 在 未 来 改 进 与 研 究 方 向 定 性 高 度 定 量 化 ; 完 善 财 务 标 准 的 设 定 ; 根 据 实 际 运 用 情 况 及 历 史 数 据 的 面 板 数 据 验 证, 修 正 相 应 权 重 ; 在 信 用 风 险 评 估 的 基 础 上 建 立 信 用 品 投 资 框 架 对 部 分 公 司 债 的 结 果 显 示 体 系 有 效 性 较 高 利 用 体 系 对 14 只 债 券 进 行 全 面,11 超 日 债 及 10 银 鸽 债 系 统 总 均 为 投 机 级, 与 实 际 情 况 相 符 ; 去 年 和 今 年 遭 遇 下 调 的 11 华 锐 01 债 和 11 庞 大 02 分 别 为 BBB+ 和 BBB; 只 有 11 永 泰 债 有 所 偏 差 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 1 of 16

2 目 录 1 本 体 系 的 适 用 性 及 特 点 体 系 的 适 用 性 体 系 的 特 点 产 业 债 体 系 体 系 总 体 框 架 定 性 财 务 违 约 率 综 合 未 来 改 进 与 研 究 方 向 产 业 债 体 系 在 公 司 债 中 的 检 验 对 部 分 公 司 债 进 行 财 务 及 违 约 率 对 部 分 公 司 债 券 的 全 面 附 录 图 表 目 录 图 表 1: 体 系 框 架 图... 4 图 表 2: 定 性 打 分 表... 5 图 表 3: 定 性 结 果 分 布 表... 6 图 表 4: 债 项 追 加 项 目 表... 6 图 表 5: 财 务 涉 及 财 务 比 率 表... 7 图 表 6: 财 务 打 分 标 准 表... 9 图 表 7: 财 务 结 果 分 布 表... 9 图 表 8: 公 司 违 约 率 与 等 级 对 应 表...11 图 表 9: 综 合 标 准 图 表 10: 部 分 公 司 债 财 务 及 违 约 率 表 图 表 11: 对 部 分 公 司 债 券 的 全 面 评 分 表 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 2 of 16

3 1 本 体 系 的 适 用 性 及 特 点 专 题 报 告 1.1 体 系 的 适 用 性 产 业 债 具 体 包 括 公 司 债 企 业 债 短 期 融 资 券 可 转 换 债 券 及 可 分 离 转 债 中 期 票 据 资 产 支 持 证 券 等 除 国 债 中 央 银 行 票 据 及 政 策 性 金 融 债 之 外 的 非 国 家 信 用 的 固 定 收 益 类 金 融 工 具, 但 不 包 括 城 投 债 产 业 债 相 较 于 城 投 债 而 言, 有 自 主 经 营 能 力 强, 盈 利 能 力 及 现 金 流 产 生 能 力 强, 对 政 府 及 政 策 依 赖 性 较 弱 的 特 点, 有 明 确 的 主 营 业 务, 受 货 币 政 策 以 及 宏 观 经 济 环 境 的 影 响 相 对 较 弱, 有 更 好 的 风 险 收 益 比, 也 可 回 避 地 方 政 府 债 务 等 敏 感 问 题 因 而 其 信 用 风 险 评 估 与 城 投 债 有 很 大 差 别, 本 信 用 体 系 主 要 适 用 于 产 业 债 的 信 用 风 险 评 估 1.2 体 系 的 特 点 本 信 用 体 系 具 有 以 下 三 个 特 点 : 一 是, 本 信 用 体 系 区 分 主 体 信 用 等 级 与 债 券 信 用 等 级, 充 分 显 示 出 发 债 主 体 与 所 发 债 券 之 间 由 于 信 用 增 级 或 者 其 它 支 持 性 条 款 等 方 面 带 来 的 信 用 差 异 同 时 区 分 了 长 期 信 用 和 短 期 信 用, 充 分 考 虑 了 影 响 两 者 因 素 的 不 同 侧 重 对 于 短 期 信 用 而 言, 现 金 流 行 业 及 公 司 的 短 期 运 营 状 况 等 相 对 较 为 重 要 ; 对 于 长 期 信 用 而 言, 行 业 发 展 趋 势 产 业 政 策 公 司 在 行 业 中 的 竞 争 优 势 等 相 对 较 为 重 要 二 是, 在 财 务 指 标 比 较 标 准 的 设 定 上, 参 考 了 国 资 委 发 布 的 企 业 绩 效 评 价 标 准 值, 这 样 在 做 财 务 的 时 候, 一 方 面 可 以 充 分 考 虑 到 各 行 业 之 间 财 务 指 标 的 差 异 性, 另 一 方 面 又 考 虑 到 不 同 年 份, 行 业 运 行 差 异 带 来 的 评 价 标 准 的 变 动 三 是, 违 约 率 模 型 有 利 于 对 公 司 债 的 信 用 变 动 进 行 及 时 跟 踪 一 般 来 说, 对 信 用 债 的 跟 踪 主 要 是 从 对 行 业 跟 踪 和 发 债 主 体 经 营 情 况 跟 踪 两 个 方 面 进 行, 但 是 由 于 跟 踪 数 据 的 取 得 具 有 一 定 的 滞 后 性, 反 映 的 是 过 去 一 段 时 间 的 行 业 及 发 债 主 体 运 行 情 况, 因 此 反 映 到 信 用 跟 踪 上 也 具 有 滞 后 性 公 司 债 的 发 展 主 体 为 上 市 公 司, 采 用 预 期 违 约 率 (EDF) 模 型, 我 们 可 以 对 其 信 用 进 行 实 时 跟 踪 而 股 市 数 据 具 有 一 定 的 同 步 性 和 领 先 性, 当 该 模 型 显 示 公 司 债 发 生 变 动 后, 我 们 可 以 加 大 对 相 应 个 债 的 关 注 力 度, 规 避 风 险 或 者 寻 找 投 资 机 会 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 3 of 16

4 2 产 业 债 体 系 专 题 报 告 2.1 体 系 总 体 框 架 该 系 统 包 括 主 体 信 用 ( 简 称 主 体 ) 与 债 券 信 用 ( 简 称 债 项 ), 其 中 主 体 信 用 由 定 性 财 务 违 约 率 ( 仅 适 用 于 公 司 债 ) 发 债 主 体 外 部 信 用 等 4 个 方 面 组 成 ; 而 债 券 信 用 是 在 主 体 信 用 的 基 础 上 加 上 企 业 内 部 增 级 外 部 增 级 以 及 债 券 条 款 支 持 性 因 素 分 析 后 整 合 而 成 下 图 显 示 的 是 我 们 体 系 的 总 体 框 架 图, 之 后 的 几 部 分 我 们 将 详 细 阐 述 评 价 体 系 的 各 个 重 要 组 成 部 分 图 表 1: 体 系 框 架 图 定 性 财 务 分 析 违 约 率 分 析 外 部 行 业 分 析 资 本 结 构 EDF 违 约 率 模 来 自 公 司 经 营 管 理 分 析 盈 利 型, 适 用 于 公 的 历 史 信 用 分 析 流 动 性 司 债 偿 债 能 力 定 量 化 标 准 化 违 约 率 转 换 外 部 转 换 定 性 30%(40%) 财 务 30%(40%) 违 约 率 15%(0) 外 部 15%(20%) 内 部 增 级 主 体 外 部 增 级 债 项 2.2 定 性 主 体 定 性 分 析 主 要 对 企 业 所 在 的 行 业 和 自 身 业 务 风 险 进 行 分 析, 具 体 操 作 上 由 渤 海 证 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 4 of 16

5 券 的 行 业 分 析 师 配 合 就 企 业 所 在 的 行 业 情 况 企 业 经 营 管 理 情 况 以 及 历 史 信 用 情 况 进 行 分 析, 并 进 行 打 分, 然 后 经 过 定 量 化 整 合 给 出 企 业 的 定 性 定 性 分 析 打 分 标 准 如 下 表 所 示 : 图 表 2: 定 性 打 分 表 企 业 所 处 行 业 情 况 : 经 济 危 机 经 济 衰 退 经 济 高 增 1. 经 济 周 期 情 况 经 济 复 苏 期 经 济 平 稳 期 期 期 长 期 2. 行 业 所 处 的 发 展 阶 段 衰 退 期 创 立 期 发 展 期 成 熟 期 高 成 长 期 3. 行 业 整 体 的 销 售 趋 势 降 低 波 动 平 稳 增 长 高 增 长 4. 行 业 类 型 淘 汰 行 业 限 制 行 业 - 不 鼓 励 不 限 制 行 业 鼓 励 行 业 5. 行 业 所 属 的 盈 利 类 型 重 大 亏 损 亏 损 有 亏 有 盈 盈 利 高 盈 利 6. 行 业 壁 垒 程 度 的 要 求 很 低 低 中 等 高 很 高 7. 近 期 国 家 出 台 的 政 策 对 行 业 的 无 ( 或 无 法 判 重 大 不 利 不 利 有 利 很 有 利 影 响 断 ) 竞 争 很 激 竞 争 较 激 8. 行 业 内 部 的 竞 争 状 态 适 中 较 少 竞 争 很 少 竞 争 烈 烈 无 ( 或 无 法 判 9. 市 场 变 化 对 该 行 业 的 影 响 重 大 不 利 不 利 有 利 很 有 利 断 ) 10. 该 行 业 对 持 续 投 资 和 技 术 开 发 很 高 高 平 均 低 很 低 的 要 求 企 业 经 营 管 理 情 况 : 有 限 地 下 充 分 地 下 11. 企 业 管 理 层 授 权 的 充 分 性 非 常 集 权 有 一 定 下 放 合 理 的 下 放 放 放 12. 企 业 管 理 水 平 很 差 较 差 一 般 较 好 很 好 13. 企 业 是 否 编 制 详 细 的 经 营 计 划 很 差 较 差 一 般 较 好 很 好 14. 管 理 层 是 否 稳 定 很 差 较 差 一 般 较 好 很 好 15. 主 要 管 理 者 从 事 该 行 业 的 时 间 < 1 年 1-3 年 3-5 年 5-10 年 > 10 年 无 ( 或 无 法 判 16. 媒 体 信 息 对 企 业 经 营 的 影 响 重 大 不 利 不 利 有 利 很 有 利 断 ) 17. 企 业 对 市 场 变 化 的 反 应 能 力 很 差 较 差 一 般 较 好 很 好 18. 企 业 在 行 业 中 所 处 的 地 位 很 弱 低 于 平 均 平 均 高 于 平 均 很 强 19. 产 品 / 服 务 质 量 很 低 低 于 平 均 平 均 高 于 平 均 很 高 20. 产 品 / 服 务 的 市 场 占 有 能 力 很 差 低 于 平 均 平 均 高 于 平 均 很 好 企 业 的 信 用 情 况 : 企 业 经 营 的 时 间 < 1 年 1-3 年 3-5 年 5-10 年 > 10 年 22. 企 业 历 史 信 用 状 况 很 差 较 差 一 般 较 好 很 好 23. 为 其 他 人 提 供 担 保 对 企 业 偿 债 很 大 较 大 一 般 较 小 没 有 能 力 的 影 响 24. 企 业 的 筹 资 能 力 很 差 较 差 一 般 较 好 很 好 25. 股 东 注 入 资 金 的 能 力 很 低 / 不 知 较 低 尚 可 较 强 很 强 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 5 of 16

6 定 性 主 要 包 括 发 债 人 行 业 情 况 发 债 人 经 营 管 理 情 况 发 债 人 的 信 用 情 况 三 个 大 的 方 面, 在 权 重 上, 发 债 人 行 业 情 况 发 债 人 经 营 管 理 情 况 分 别 占 40%, 发 债 人 的 信 用 情 况 占 20%, 通 过 指 标 设 计, 各 方 面 的 子 项 在 定 性 中 的 权 重 一 致, 均 为 4% 定 性 最 高 分 为 4 分, 以 下 是 定 性 结 果 分 布 表 : 图 表 3: 定 性 结 果 分 布 表 阀 值 阀 值 阀 值 AAA 3.2 BBB B 1.44 AA+ 3 BBB 2.16 B AA 2.88 BBB CCC+ 1.2 AA BB CCC 1.08 A BB 1.8 CCC A 2.52 BB CC 0.8 A- 2.4 B C 0.6 在 最 终 评 定 过 程 中, 当 评 定 值 在 某 一 级 阀 值 上 方 ( 大 于 等 于 ) 且 在 另 一 级 阀 值 下 方 ( 小 于 ), 则 以 前 者 的 等 级 为 最 终 定 性, 示 例 : 如 果 定 性 评 定 分 值 为 2.7 分, 则 最 终 定 性 为 A 债 项 追 加 项 对 于 债 项 而 言, 还 需 要 考 虑 内 外 部 增 级 的 情 况, 我 们 把 这 两 项 追 加 放 入 定 性 中 考 虑 债 项 追 加 如 下 项 目 : 图 表 4: 债 项 追 加 项 目 表 发 债 主 体 性 质 民 营 非 上 市 企 业 民 营 上 市 企 业 国 有 非 上 市 企 业 国 有 上 市 企 业 支 持 发 债 主 体 政 府 的 级 别 县 级 政 府 地 级 政 府 省 自 治 区 直 辖 市 政 府 中 央 政 府 担 保 人 性 质 民 营 非 上 市 企 业 民 营 上 市 企 业 国 有 非 上 市 企 业 国 有 上 市 企 业 支 持 担 保 人 政 府 的 级 别 县 级 政 府 地 级 政 府 省 自 治 区 直 辖 市 政 府 中 央 政 府 担 保 人 是 否 属 于 集 团 内 部 担 保 无 担 保 内 部 担 保 外 部 担 保 担 保 性 质 实 质 无 担 保 部 分 担 保 或 条 件 担 保 全 额 担 保 追 加 值 具 体 计 算 方 法 : 修 正 系 数 *( 发 债 主 体 性 质 + 支 持 发 债 主 体 政 府 的 级 别 + 担 保 人 是 否 属 于 集 团 内 部 担 保 * 担 保 性 质 *( 担 保 人 性 质 + 支 持 担 保 人 政 府 的 级 别 )) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 6 of 16

7 修 正 系 数 =0.04, 设 此 主 要 为 改 变 量 级 债 券 项 在 主 体 评 定 值 加 上 追 加 值 后 按 定 性 结 果 分 布 表 ( 图 表 4) 评 定 债 项 的 定 性 等 级 2.3 财 务 财 务 综 述 财 务 是 根 据 企 业 的 各 财 务 指 标 来 评 定 债 券 及 发 债 主 体 的 等 级, 以 企 业 近 4 年 的 会 计 报 表 为 基 础, 通 过 对 有 关 会 计 科 目 及 财 务 指 标 的 分 析, 评 估 发 债 人 的 财 务 状 况 和 经 营 成 果, 并 在 此 基 础 上 将 其 盈 利 能 力 现 金 流 和 偿 债 能 力 与 同 行 业 进 行 比 较, 然 后 通 过 量 化 得 出 该 发 债 人 财 务 上 的 相 应, 该 由 于 会 反 映 企 业 不 同 时 间 区 间 的 财 务 压 力, 因 而 其 在 短 期 债 券 与 长 期 债 券 的 评 定 标 准 并 不 一 致, 不 一 致 性 主 要 体 现 在 各 财 务 指 标 的 权 重 上 图 表 5: 财 务 涉 及 财 务 比 率 表 长 债 短 债 长 债 短 债 资 本 结 构 和 成 长 性 指 标 40% 10% 流 动 性 及 周 转 率 指 标 20% 40% 资 产 负 债 率 12% 3% 速 动 比 率 8% 16% 资 本 积 累 率 4% 1% 应 收 帐 款 周 转 率 4% 8% 三 年 资 本 平 均 增 长 率 12% 3% 存 货 周 转 率 4% 8% 三 年 销 售 平 均 增 长 率 8% 2% 流 动 资 产 周 转 率 4% 8% 总 资 产 周 转 率 4% 1% 盈 利 指 标 30% 10% 偿 债 能 力 指 标 10% 40% 主 营 业 务 利 润 率 10% 3.33% 已 获 利 息 倍 数 5% 20% 净 资 产 收 益 率 10% 3.33% 现 金 流 动 负 债 比 5% 20% 总 资 产 报 酬 率 10% 3.33% 财 务 评 价 中 各 指 标 的 意 义 资 产 负 债 率 = 负 债 总 额 / 资 产 总 额 100%, 该 指 标 用 来 衡 量 企 业 利 用 债 权 人 提 供 资 金 进 行 经 营 活 动 的 能 力 ; 总 资 产 周 转 率 = 营 业 收 入 / 两 年 平 均 资 产 总 额 100%, 该 项 指 标 反 映 总 资 产 的 周 转 速 度, 周 转 越 快, 说 明 营 运 效 率 越 高, 该 指 标 用 于 衡 量 企 业 运 用 资 产 赚 取 利 润 的 能 力 ; 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 7 of 16

8 资 本 积 累 率 = 本 年 所 有 者 权 益 增 长 额 / 年 初 所 有 者 权 益 100%, 表 示 企 业 当 年 资 本 的 积 累 能 力, 是 评 价 企 业 发 展 潜 力 的 重 要 指 标 ; 三 年 平 均 资 本 增 长 率 =(( 年 末 所 有 者 权 益 / 三 年 前 末 所 有 者 权 益 )^(1/3) - 1) 100%, 表 示 企 业 资 本 连 续 三 年 的 积 累 情 况, 在 一 定 程 度 上 反 映 了 企 业 的 持 续 发 展 水 平 和 发 展 趋 势 ; 三 年 销 售 平 均 增 长 率 =(( 当 年 主 营 业 务 收 入 总 额 / 三 年 前 主 营 业 务 收 入 总 额 )^(1/3) -1) 100%, 表 明 企 业 主 营 业 务 连 续 三 年 的 增 长 情 况, 体 现 企 业 的 持 续 发 展 态 势 和 市 场 扩 张 能 力, 尤 其 能 够 衡 量 上 市 公 司 持 续 性 盈 利 能 力 ; 主 营 业 务 利 润 率 = 主 营 业 务 利 润 / 主 营 业 务 收 入 净 额 100%, 该 指 标 反 映 公 司 的 主 营 业 务 获 利 水 平, 只 有 当 公 司 主 营 业 务 突 出, 即 主 营 业 务 利 润 率 较 高 的 情 况 下, 才 能 在 竞 争 中 占 据 优 势 地 位 ; 净 资 产 收 益 率 ( 权 益 报 酬 率 )= 净 利 润 /(( 期 初 所 有 者 权 益 合 计 + 期 末 所 有 者 权 益 合 计 )/2) 100%, 反 映 股 东 权 益 的 收 益 水 平, 用 以 衡 量 公 司 运 用 自 有 资 本 的 效 率 ; 总 资 产 报 酬 率 = 净 利 润 /(( 期 初 资 产 总 额 + 期 末 资 产 总 额 )/2) 100%, 表 示 企 业 包 括 净 资 产 和 负 债 在 内 的 全 部 资 产 的 总 体 获 利 能 力, 用 以 评 价 企 业 运 用 全 部 资 产 的 总 体 获 利 能 力, 是 评 价 企 业 资 产 运 营 效 益 的 重 要 指 标 ; 速 动 比 率 = 速 动 资 产 / 流 动 负 债, 反 映 企 业 短 期 内 可 变 现 资 产 偿 还 短 期 内 到 期 债 务 的 能 力, 速 动 资 产 是 企 业 在 短 期 内 可 变 现 的 资 产, 等 于 流 动 资 产 减 去 存 货 后 的 金 额, 包 括 货 币 资 金 短 期 投 资 和 应 收 账 款 等 ; 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 )= 销 售 收 入 净 额 /(( 期 初 应 收 账 款 + 期 末 应 收 账 款 )/2), 反 映 企 业 应 收 账 款 的 管 理 水 平, 在 一 定 程 度 上 也 能 反 映 企 业 的 销 售 变 动 情 况 ; 存 货 周 转 率 ( 次 )= 销 货 成 本 /(( 期 初 存 货 + 期 末 存 货 )/2), 反 映 企 业 的 存 货 管 理 水 平, 在 一 定 程 度 上 也 能 反 应 企 业 产 品 销 售 的 难 易 情 况 ; 流 动 资 产 周 转 率 ( 次 )= 销 售 收 入 /(( 期 初 流 动 资 产 + 期 末 流 动 资 产 )/2), 反 映 流 动 资 产 的 周 转 速 度, 周 转 速 度 越 快, 会 相 对 节 约 流 动 资 产, 相 当 于 扩 大 资 产 的 投 入, 增 强 企 业 的 盈 利 能 力 ; 已 获 利 息 倍 数 = 息 税 前 利 润 总 额 / 利 息 支 出 =EBIT/ 利 息 费 用 或 =( 净 利 润 + 利 息 费 用 + 所 得 税 费 用 )/ 利 息 费 用, 反 映 企 业 用 经 营 所 得 支 付 债 务 利 息 的 能 力 ; 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 8 of 16

9 现 金 流 动 负 债 比 = 年 经 营 活 动 现 金 净 流 量 / 期 末 流 动 负 债, 反 映 经 营 活 动 产 生 的 现 金 对 流 动 负 债 的 保 障 程 度 ; 在 权 重 上, 从 长 期 来 看, 未 来 的 现 金 流 取 决 于 资 本 结 构 优 良 程 度 对 可 持 续 性 的 影 响 以 及 企 业 盈 利 的 可 持 续 性, 因 而 对 于 长 期 债 券 我 们 赋 予 资 本 结 构 和 资 产 周 转 指 标 与 盈 利 指 标 更 高 的 权 重 ; 而 对 于 短 期 债 券, 其 偿 债 压 力 主 要 来 自 于 企 业 短 期 资 金 的 保 障 能 力, 其 很 大 程 度 上 来 自 于 短 期 非 现 金 资 产 的 变 现 能 力 与 短 期 资 金 的 扭 转 能 力, 因 而 短 期 债 券 时 流 动 性 指 标 与 偿 债 能 力 指 标 的 权 重 相 对 较 高 财 务 打 分 标 准 各 财 务 比 率 的 打 分 依 据 是 企 业 绩 效 评 价 标 准 值, 我 们 将 各 行 业 各 财 务 指 标 细 分 为 5 档, 分 别 是 优 秀 值 良 好 值 平 均 值 较 低 值 较 差 值, 然 后 依 据 各 财 务 指 标 在 这 5 档 中 的 位 置 进 行 打 分, 以 此 将 财 务 指 标 标 准 化 下 表 为 打 分 标 准 : 图 表 6: 财 务 打 分 标 准 表 除 资 产 负 债 率 外 分 值 资 产 负 债 率 分 值 值 >= 行 业 优 秀 值 4 值 <= 行 业 优 秀 值 4 行 业 优 秀 值 > 值 >= 行 业 良 好 值 3 行 业 良 好 值 >= 值 > 行 业 优 秀 值 3 行 业 良 好 值 > 值 >= 行 业 平 均 值 2 行 业 平 均 值 >= 值 > 行 业 良 好 值 2 行 业 平 均 值 > 值 >= 行 业 较 低 值 1 行 业 较 低 值 >= 值 > 行 业 平 均 值 1 值 < 行 业 较 低 值 0 值 > 行 业 较 低 值 0 财 务 评 定 值 最 高 分 亦 为 4 份, 其 等 级 评 定 标 准 与 定 性 标 准 不 尽 一 致, 财 务 评 级 标 准 如 下 表 : 图 表 7: 财 务 结 果 分 布 表 阀 值 阀 值 阀 值 AAA 3 BBB+ 2.2 B 1.5 AA+ 2.8 BBB 2.1 B- 1.4 AA 2.7 BBB- 2 CCC+ 1.3 AA- 2.6 BB+ 1.9 CCC 1.2 A+ 2.5 BB 1.8 CCC- 1.1 A 2.4 BB- 1.7 CC 1 A- 2.3 B+ 1.6 C 0.9 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 9 of 16

10 2.4 违 约 率 违 约 率 测 算 过 程 中 需 要 用 到 股 权 价 值 变 动, 目 前 股 权 价 值 变 动 较 为 明 晰 的 是 公 司 债 券, 因 而 此 仅 适 用 于 公 司 债 违 约 率 根 据 公 司 的 情 况 计 算 出 特 定 期 限 的 预 期 违 约 率, 然 后 依 据 违 约 率 矩 阵 得 出 违 约 率 违 约 率 模 型 采 用 预 期 违 约 率 (EDF) 模 型, 其 违 约 率 计 算 过 程 分 为 三 步 : 第 一 步, 计 算 资 产 价 值 及 其 波 动 率, 计 算 中 主 要 依 据 的 是 股 权 价 值 股 权 价 值 波 动 率 债 券 价 值, 计 算 通 过 解 如 下 联 立 方 程 组 获 得 : 其 中,VE VA 分 别 为 股 权 价 值 与 资 产 价 值,σE σa 分 别 为 股 权 价 值 波 动 率 与 资 产 价 值 波 动 率,D 为 公 司 债 务 面 值 或 债 券 面 值,d1 d2 如 下 表 示 : 第 二 步, 计 算 违 约 距 离, 违 约 距 离 (DD) 将 从 债 务 面 值 以 及 上 步 计 算 出 的 资 产 价 值 和 资 产 波 动 率 中 计 算 出 来, 当 违 约 点 (DP) 为 总 债 务 面 值 的 情 况 下, 违 约 距 离 表 示 如 下 : 其 中 是 指 公 司 资 产 的 预 期 收 益 率, 一 般 用 总 资 产 增 长 率 代 替 实 际 上 违 约 点 可 以 有 不 同 形 式, 不 同 形 式 的 违 约 点 反 映 了 不 同 的 风 险 情 形, 当 违 约 点 为 流 动 负 债 时, 主 要 反 映 短 期 信 用 风 险, 但 一 般 长 期 债 务 可 以 一 定 程 度 上 缓 解 企 业 的 偿 债 压 力, 因 而 违 约 点 亦 有 另 两 种 形 式, 一 种 是 流 动 负 债 +50% 非 流 动 负 债, 另 一 种 是 流 动 负 债 +75% 非 流 动 负 债 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 10 of 16

11 第 三 步, 用 累 积 概 率 分 布 来 定 义 违 约 概 率 时, 违 约 率 表 示 如 下 : Prob 为 公 司 债 务 违 约 率 违 约 率 计 算 完 成 后, 将 根 据 违 约 率 矩 阵 得 出 违 约 率 图 表 8: 公 司 违 约 率 与 等 级 对 应 表 期 限 AAA AA AA AA A A A BBB BBB BBB BB BB BB B B B CCC+ 及 以 下 期 限 AAA AA AA AA A A A BBB BBB BBB BB 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 11 of 16

12 BB BB B B B CCC+ 及 以 下 综 合 主 体 标 准 综 合 定 性 财 务 违 约 率 ( 适 用 于 公 司 债 ) 发 债 主 体 外 部 信 用 而 成, 对 于 公 司 债, 其 四 项 权 重 分 别 为 30% 30% 15% 及 25%, 而 对 于 非 公 司 债, 标 准 综 合 定 性 财 务 发 债 主 体 外 部 信 用 三 个 方 面 而 成, 其 权 重 分 别 为 40% 40% 与 20% 得 出 总 评 分 后, 根 据 综 合 标 准 表 进 行 图 表 9: 综 合 标 准 等 级 分 值 等 级 分 值 等 级 分 值 AAA 1 BBB+ 8 B 15 AA+ 2 BBB 9 B- 16 AA 3 BBB- 10 CCC+ 17 AA- 4 BB+ 11 CCC 18 A+ 5 BB 12 CCC- 19 A 6 BB- 13 CC 20 A- 7 B+ 14 C 21 在 综 合 计 算 过 程 中, 首 先 将 各 子 项 结 果 按 上 表 打 分, 然 后 根 据 各 打 分 情 况 按 权 重 得 出 综 合 得 分, 依 据 此 得 分 给 出 综 合 其 基 本 为 主 体, 而 债 项 将 根 据 定 性 中 附 加 评 价 条 款 进 行 相 应 的 加 分, 而 在 财 务 中, 主 体 与 中 长 期 债 券 选 取 长 债 权 重 进 行, 短 期 债 券 选 取 短 债 权 重 进 行 评 级, 相 应 的 变 化 在 违 约 率 模 型 中 的 期 限 亦 存 在 相 应 变 动 后 ( 定 性 加 分 财 务 权 重 更 改 违 约 率 期 限 选 择 ) 后, 按 综 合 标 准 给 定 相 应 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 12 of 16

13 3 未 来 改 进 与 研 究 方 向 专 题 报 告 一, 将 定 性 高 度 定 量 化, 由 于 目 前 的 定 性 仍 需 要 行 业 分 析 师 做 相 应 的 配 合, 在 未 来 改 进 中, 将 研 究 定 性 中 的 行 业 与 公 司 的 部 分 指 标 施 行 自 动 的 方 式, 这 样 一 方 面 可 以 及 时 跟 踪 行 业 的 变 化, 另 一 方 面 可 以 对 部 分 利 好 于 与 利 空 于 发 债 人 发 行 的 债 券 的 信 息 进 行 及 时 反 映 ; 二, 财 务 标 准 的 重 新 设 定, 目 前 该 财 务 中 采 用 的 比 对 标 准 是 国 资 委 公 布 的 行 业 标 准 值, 该 标 准 值 存 在 两 方 面 的 问 题, 一 是 数 据 相 对 滞 后, 由 于 该 标 准 值 每 年 发 布 一 次, 因 而 在 次 年 下 半 年 进 行 跟 踪 时, 其 数 据 的 有 效 性 相 应 不 足, 二 是 未 能 表 达 全 市 场 ( 特 别 是 整 个 债 券 市 场 中 的 发 债 人 ) 信 息, 由 于 该 标 准 值 对 于 国 有 企 业 ( 包 括 全 国 与 地 方 ) 业 绩 评 价 有 一 定 作 用, 但 对 于 一 些 民 营 企 业, 其 有 效 性 相 对 不 足 未 来 该 标 准 将 进 行 重 新 设 定, 设 定 方 式 可 能 将 利 用 上 市 公 司 财 务 指 标 拟 合 正 态 分 布 获 取 相 应 标 准 值 的 方 式 解 决 以 上 两 问 题 ; 三, 相 应 权 重 的 修 正, 在 定 性 财 务 以 及 综 合 中, 这 子 项 都 有 相 应 的 权 重, 未 来 的 研 究 中, 我 们 将 通 过 历 史 数 据 进 行 面 板 数 据 验 证, 并 得 出 较 为 适 合 的 权 重, 以 期 获 利 与 信 用 风 险 的 适 当 准 确 匹 配 ; 四, 建 立 信 用 品 投 资 框 架, 作 为 信 用 品 投 资, 信 用 风 险 评 估 仅 是 其 中 一 部 分 内 容, 仅 作 风 险 评 估 并 不 能 为 信 用 品 投 资 提 供 足 够 的 信 息, 在 未 来 的 研 究 中, 我 们 将 结 合 利 率 周 期 信 用 债 供 需 个 券 估 值 水 平 等 方 面 研 究 制 定 信 用 投 资 框 架, 为 信 用 品 投 资 提 供 有 效 的 良 好 的 手 段 4 产 业 债 体 系 在 公 司 债 中 的 检 验 对 公 司 债 的 中, 定 性 占 据 比 较 重 要 的 部 分, 对 变 动 的 预 判 具 有 重 要 意 义, 需 要 对 行 业 的 发 展 趋 势 和 发 债 公 司 的 情 况 有 充 分 的 了 解, 比 较 费 时 因 此 在 本 部 分 我 们 只 选 取 了 14 只 公 司 债 进 行 了 详 细, 选 取 58 只 公 司 债 只 进 行 了 财 务 以 及 违 约 率 模 型 的 4.1 对 部 分 公 司 债 进 行 财 务 及 违 约 率 由 于 选 择 取 参 数 及 赋 予 权 重 的 不 同, 无 论 是 财 务 或 者 是 EDF 违 约 率, 长 短 债 的 有 明 显 的 区 分, 并 且 大 部 分 的 低 于 公 司 赋 予 相 应 发 债 公 司 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 13 of 16

14 最 新 主 体, 显 示 出 目 前 市 场 的 虚 高 情 况 但 是 仍 然 有 22 只 公 司 债 或 者 是 长 期 财 务 或 者 是 EDF 长 期 高 于 相 应 公 司 主 体 债 务 原 因 一 方 面 是, 财 务 或 者 是 EDF 只 是 体 系 的 一 部 分, 并 没 有 考 虑 行 业 的 运 行 趋 势 以 及 公 司 的 经 营 情 况 ; 另 一 方 面 是 我 们 在 采 用 财 务 比 对 标 准 目 前 精 确 到 2 级 子 行 业, 造 成 部 分 公 司 分 类 不 够 精 确, 未 来 我 们 会 继 续 改 进 至 精 确 到 3 4 级 行 业 图 表 10: 部 分 公 司 债 财 务 及 违 约 率 表 证 券 简 称 最 新 信 用 等 级 长 债 短 债 评 级 EDF 长 期 EDF 短 期 证 券 简 称 最 新 信 用 等 级 长 债 评 级 短 债 EDF 长 期 EDF 短 期 11 永 泰 债 AA+ B+ CC BB+ A+ 12 王 府 01 AA+ AA- AAA AAA AA 09 西 煤 债 AAA A- A AA AA 12 苏 宁 01 AAA AA AA- BBB+ AA 12 兖 煤 01 AAA AA+ AAA BBB+ AA 12 湘 鄂 债 AA AA+ AAA AAA AA 12 乐 视 01 AA- AA+ A BBB- AA 12 福 发 债 AA AA BBB- AAA AA 11 凯 迪 债 AA AA- AA+ BB+ A+ 11 国 脉 债 AA AA+ BBB+ AA+ AA 11 大 唐 01 AAA BBB+ BBB- AAA AA 12 鹏 博 债 AA BBB- B AA+ AA 09 泛 海 债 AA C CCC BB+ A+ 12 中 兴 01 AAA BB+ CCC- BBB+ AA- 09 银 基 债 AA C CCC+ AAA AA 11 许 继 债 AA A- A+ BBB- AA 09 万 业 债 AA C CC BB+ A+ 11 万 家 债 AA BBB- BB AA+ AA 09 亿 城 债 AA- B+ B- BBB+ AA 09 东 药 债 AA C C BB BBB- 08 新 湖 债 AA- A B+ BBB- AA- 12 江 泥 01 AA AA+ AAA BB- BBB- 09 名 流 债 AA+ B BB- AAA AA 11 华 孚 01 AA AA- BB+ BBB- AA- 09 津 滨 债 AA+ C C BBB+ AA 11 软 控 债 AA AAA A BBB- AA 08 保 利 债 AAA A BB+ BBB- A 11 智 光 债 AA A- BB+ BBB+ AA 08 金 地 债 AAA A+ BBB BBB- A 12 康 得 债 AA AA+ BBB- AAA AA 12 亚 厦 债 AA AA+ BBB- BB+ AA- 12 制 药 债 AA A- A- BBB+ AA 11 精 工 债 AA+ AA- BBB+ BB+ A+ 11 中 孚 债 AA BB+ BB A AA 10 中 铁 G1 AAA B- CCC+ AAA AA 11 超 日 债 AA- CCC+ C BB BBB+ 10 营 口 港 AA AA+ BBB+ AAA AA 12 力 帆 01 AA AA AA BBB+ AA 11 吉 高 速 AA AAA AAA AAA AA 11 冀 东 01 AA+ A+ BBB- BB BBB- 11 日 照 港 AA+ AAA AAA AAA AA 10 银 鸽 债 AA- C C BB+ A+ 10 连 云 债 AA+ AAA AAA BBB- AA 11 锡 业 债 AA+ BBB- B+ BBB- AA 11 上 港 01 AAA AAA AAA AAA AA 11 健 康 元 AA+ BBB AA+ BBB+ AA 12 大 秦 债 AAA AAA AAA AAA AA 11 华 锐 01 AA+ BBB+ BB- BBB+ AA 12 隆 平 债 AA A- BBB+ AAA AA 11 海 螺 01 AAA AAA AAA BBB+ AA 12 圣 农 01 AA AAA AAA AAA AA 09 福 田 债 AAA A- BBB BBB+ AA 12 大 康 债 AA AAA AAA AA- AA 12 舜 天 债 AAA BBB+ BB- BB+ BBB+ 12 亚 夏 债 AA AA- BBB- BBB- AA 11 综 艺 债 AA AAA BBB+ AAA AA 11 庞 大 02 AA B+ CCC BB BB 11 新 钢 债 AA+ CCC- B+ AAA AA 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 14 of 16

15 4.2 对 部 分 公 司 债 券 的 全 面 我 们 利 用 体 系 对 14 只 债 券 进 行 了 全 面, 结 果 显 示 结 果 均 不 高 于 最 新 的 公 司 对 该 债 进 行 的 债 项 我 们 看 到 债 项 与 主 体 在 系 统 总 评 级 结 果 一 致, 但 是 在 定 性 上, 由 于 存 在 担 保 抵 押 等 内 外 部 增 信, 两 者 有 不 一 致 的 情 况 根 据 附 录 中 我 们 的 定 义,BB 级 及 以 下 级 别 属 投 机 级, 11 超 日 债 及 10 银 鸽 债 的 系 统 总 分 别 为 BB 级 和 BB+, 而 11 超 日 债 发 生 严 重 的 兑 付 风 险 并 在 2012 年 12 月 份 遭 机 构 下 调,10 银 鸽 债 则 在 2012 年 4 月 份 遭 机 构 下 调 评 级 11 华 锐 01 和 11 庞 大 02 的 债 项 和 主 体 分 别 在 2012 年 9 月 份 和 2013 年 1 月 份 遭 机 构 下 调, 而 我 们 的 为 BBB+ 和 BBB 级, 是 投 资 级 别 中 的 最 低 级 14 只 个 债 的 总 只 有 11 永 泰 债 有 所 偏 差 总 体 来 说, 我 们 认 为 相 比 财 务 及 EDF 违 约 率, 系 统 总 结 果 基 本 符 合 个 债 的 情 况 以 及 市 场 的 预 期, 对 于 公 司 债 风 险 的 度 量 较 为 理 想 图 表 11: 对 部 分 公 司 债 券 的 全 面 评 分 表 证 券 简 称 最 新 外 部 债 项 定 性 财 务 违 约 率 评 级 系 统 总 主 体 定 性 财 务 违 约 率 系 统 总 11 永 泰 债 AA+ A+ B+ BB+ BBB+ A+ B+ BB+ BBB+ 12 乐 视 01 AA- AA- AA+ BBB- A+ AA- AA+ BBB- A+ 11 凯 迪 债 AA A+ AA- BB+ A A+ AA- BB+ A 08 新 湖 债 AA- AA+ A BBB- A+ AA+ A BBB- A+ 10 营 口 港 AA AA- AA+ AAA AA AA- AA+ AAA AA 12 隆 平 债 AA A+ A- AAA A+ A+ A- AAA A+ 12 亚 夏 债 AA- A AA- BBB- BBB A AA- BBB- BBB 11 庞 大 02 AA A+ B+ BB BBB A+ B+ BB BBB 12 湘 鄂 债 AA AA- AA+ AAA AA AA- AA+ AAA AA 11 万 家 债 AA AA+ BBB- AA+ A+ AA+ BBB- AA+ A+ 11 智 光 债 AA A+ A- BBB+ A A A- BBB+ A 11 超 日 债 AA- BB- CCC+ BB BB BB- CCC+ BB BB 10 银 鸽 债 AA- A+ C BB+ BB+ A C BB+ BB+ 11 华 锐 01 AA+ BB+ BBB+ BBB+ BBB+ BB+ BBB+ BBB+ BBB+ 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 15 of 16

16 附 录 专 题 报 告 产 业 债 等 级 意 义 : 等 级 等 级 意 义 AAA 企 业 对 其 债 务 能 够 提 供 最 好 的 安 全 保 障 尽 管 某 些 债 务 保 护 因 素 可 能 会 发 生 变 化, 但 这 些 变 化 带 来 的 影 响 不 会 损 害 对 债 务 相 当 稳 定 的 保 障 AA 企 业 对 其 债 务 能 够 提 供 很 好 的 安 全 保 障 它 们 比 AAA 级 企 业 的 级 别 低, 只 是 因 为 长 期 风 险 稍 大 A 企 业 对 其 债 务 能 够 提 供 较 好 的 保 障 但 长 期 来 看 有 可 能 存 在 一 些 对 其 产 生 不 利 影 响 的 因 素 BBB 企 业 在 正 常 条 件 下 可 以 提 供 充 足 的 债 务 保 障 但 在 不 利 经 营 环 境 下, 该 企 业 对 偿 付 债 务 的 某 些 保 障 因 素 不 可 靠, 而 且 影 响 较 大 BB 企 业 对 其 债 务 的 安 全 保 障 不 太 可 靠, 发 展 面 临 较 大 的 不 确 定 性 B 企 业 对 其 债 务 的 保 障 不 可 靠, 目 前 尚 有 偿 债 能 力, 但 长 期 来 看 它 们 偿 还 债 务 的 能 力 不 足, 风 险 程 度 较 高 CCC 企 业 对 其 债 务 的 保 障 较 差, 它 们 存 在 一 些 现 实 的 违 约 因 素 CC 企 业 对 其 债 务 保 障 极 差, 这 样 的 企 业 常 常 违 约 C 几 乎 不 具 备 履 行 偿 付 责 任 的 能 力, 往 往 已 经 进 入 强 制 性 债 务 重 组, 被 监 管 机 关 接 管 或 破 产 清 算 程 序 注 1: 其 中 除 AAA CC C 三 个 等 级 外, 其 他 信 用 级 别 可 用 + 或 - 进 行 微 调, 分 别 表 示 比 相 应 级 别 的 信 用 质 量 稍 高 或 稍 低 注 2:BBB 级 及 以 上 级 别 属 投 资 级,BB 级 及 以 下 级 别 属 投 机 级 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 16 of 16

36 2013 6 29 2012 10 24 2012 12 1 93 1998 10 25 94 95 2001 12 12 96 2007 4 15 97 (1) 200.0 50.0 100.0 500.0 98 49% 5% 20% 25% 25% 25% 25% H 598,100,000 H 59,810,000 657,910,000 H 25.0% 10 2010 9 19 5%

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