国产半导体设备领跑者, 进口替代空间广阔 北方华创 ( SZ) 核心观点 国产半导体设备领跑者, 在手订单充足 北方华创是国产半导体设备制造商领跑者, 现拥有半导体装备 真空装备 新 能源锂电装备及精密电子元器件四个板块业务 2019H1 公司实现营业收入 亿元, 同比上升

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1 国产半导体设备领跑者, 进口替代空间广阔 北方华创 ( SZ) 核心观点 国产半导体设备领跑者, 在手订单充足 北方华创是国产半导体设备制造商领跑者, 现拥有半导体装备 真空装备 新 能源锂电装备及精密电子元器件四个板块业务 2019H1 公司实现营业收入 亿元, 同比上升 18.63%; 归属于上市公司股东的净利润 1.29 亿元, 同 比上升 8.03% 2019H1 公司存货 亿元, 同比上升 57.58%, 主要为下游晶 圆厂产线上验证中设备, 下半年公司中标项目增加, 在手订单充足, 存货转销 后有望加速收入增长 半导体行业将迎来新周期, 集成电路前景光明 证券研究报告 所属部门 行业公司部 报告类别 公司深度 所属行业 信息科技 / 电子 报告时间 2019/8/25 前收盘价 公司评级 增持评级 分析师 全球半导体市场初步回暖, 中国集成电路晶圆厂已抓住时机展开 12 英寸晶圆 厂建设 根据 IC Insights 统计,2019 年将新增 9 家 12 英寸厂, 其中有 5 家 位于中国,2020 年新开 6 家 12 英寸晶圆厂, 晶圆厂对半导体设备需求旺盛, 行业景气回升 根据 SEMI 数据预测,2019 年中国设备支出将比 2018 年增长 25% 叠加我国半导体自给率较低这一因素,2018 年我国半导体自给率约 15.4%, 未来我国半导体市场进口替代市场存在较大空间且动力充足 公司半导体设备三代并行, 泛半导体业务助跑 公司半导体设备布局规划明确, 以 生产一代 研发一代 预研一代 的迭代 开发模式研发生产, 目前公司 28nm 设备已经较为成熟, 正致力于实现 14nm 设 备的产业化, 并开展 5/7nm 设备的研发 泛半导体业务方面, 全自动单晶炉设 备成长迅速, 国内下游客户包括隆基股份等 2018 年隆基股份单晶硅片产量市 场占比为 38% 公司与隆基股份签订的单晶炉设备合同部分仍在履行当中 首次覆盖予以 增持 评级 周豫证书编号 :S zhouyu@cczq.com 联系人 杨广证书编号 :S yangguang@cczq.com 傅欣璐证书编号 :S fuxinlu@cczq.com 考虑到 2019H2 半导体行业景气度有望回升, 中美贸易摩擦下国产自主可控概 念深入人心, 集成电路产业政策持续推进, 叠加公司为半导体设备行业领跑 者, 我们预计 年公司营业收入分别同比增长 32% 31% 34%; 净利 润分别同比增长 40% 51% 54% EPS 为 元 / 股, 对应 PE 为 倍, 首次覆盖予以 增持 评级 风险提示 : 技术发展速率不及预期, 下游客户扩产不及预期 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 ( 百万 ) /-% 50% 32% 31% 34% 净利润 ( 百万 ) /-% 86% 40% 51% 54% EPS( 元 ) PE 资料来源 : 川财证券研究所 川财研究所 北京西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼, 上海陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼, 深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层, 成都中国 ( 四川 ) 自由贸易试验区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼,610041

2 正文目录 一 国产半导体设备领跑者, 进口替代空间广阔 公司基本情况 公司主要产品 公司财务表现... 8 二 半导体行业将迎来新周期, 集成电路前景光明 全球半导体市场触底回升, 我国晶圆厂建设迎来高峰期 国产半导体设备自给率低, 自主可控趋势不可逆 集成电路政策支持力度大, 核心业务受益其中 公司半导体设备三代并行,14nm 设备进入验证期 三 泛半导体业务助跑, 增资并购如虎添翼 精密元器件业务成熟, 利润转化比例高 真空 锂电设备业务同步发展, 打造多维设备平台 募投增资集成电路设备, 集中火力进攻 5/7nm 同业比较, 具备全产业不可替代性与高研发优势 四 盈利预测及估值 风险提示 盈利预测 /33

3 图表目录 图 1: 北方华创发展历程... 5 图 2: 北方华创股权结构... 6 图 3: 北方华创业务构成变迁... 6 图 4: 北方华创产业空间布局... 7 图 5: 北方华创主要产品... 8 图 6: 年公司 ROE... 9 图 7: 年公司基本每股收益... 9 图 8: 公司 年营收与利润... 9 图 9: 公司各项业务毛利率... 9 图 10:2018 年营业收入构成 图 11: 公司 年收入地域构成 图 12: 年现金流量净额占比 图 13: 年公司预收账款变化 图 14: 年三费比例 图 15: 年研发投入及占比 图 16:WSTS 全球半导体市场预测 图 17: 技术革新带来制造设备支出大幅提升 图 18: 全球集成电路 12 英寸晶圆厂数量 图 19: 中国成为全球设备资本支出重要驱动力 图 20: 中国半导体销售额占全球比重持续增长 图 21: 我国半导体自给率仍较低 图 22: 全球各国半导体设备销售额 图 23: 国产半导体装备产业销售额 ( 亿人民币 ) 图 24:2017 年刻蚀机全球竞争格局 图 25:2017 全球 PVD 市场竞争格局 图 26:2017 全球 CVD 市场竞争格局 图 24: 北方华创精密元器件主要产品 图 25: 公司电子元件毛利 毛利占比与毛利率 图 26: 公司业务产销率 图 27: 北方华创真空技术设备产品分类 图 28: 全球光伏组件市场分布 图 29:2018 年单晶硅片产量分布 图 30: 北方华创新能源市场布局 图 31: 同板块公司 ROE 对比 图 32: 同板块公司 ROA 对比 图 33: 同板块公司研发费用对比 图 34: 同板块公司研发费用率对比 图 35: 同板块公司销售毛利率对比 图 36: 同板块公司销售净利润率对比 图 37: 同板块公司收入增长率对比 图 38: 同板块公司净利润增长率对比 /33

4 表格 1: 我国 12 英寸半导体产线情况统计 表格 2: 我国 8 英寸半导体产线情况统计 表格 3: 不同类型晶圆厂产线设备需求 ( 台 /1 万晶圆 / 月 ) 表格 4: 半导体设备国内外供应商 表格 5: 近期集成电路产业相关政策 表格 6:02 专项支持国产设备厂商产品布局 表格 7: 公司半导体设备在各领域发展进度 表格 8: 处于验证阶段的 14NM 制造设备 表格 9: 近期长江存储采购北方华创设备订单... 错误! 未定义书签 表格 10: 公司与隆基股份近期单晶炉设备合同 表格 11: 高端集成电路装备募资项目详情 表格 12: 北方华创与同业公司估值水平比较 /33

5 一 国产半导体设备领跑者 进口替代空间广阔 1.公司基本情况 北方华创由七星电子和北方微电子在 2016 年 8 月战略重组而成 是国内半导 体装备制造商领跑者 其中 七星电子前身以北京七星集团为发起人 主营半 导体设备及精密电子元器件 北方微电子由北京电控联合北京七星集团 清华 大学 北京大学 中科院微电子所 中科院光电技术研究所成立 主营高端半 导体装备业务 公司随后进行业务整合 2016 年 9 月成立北京七星华创精密 电子 2017 年 1 月成立北方华创真空技术与北方华创新能源锂电装备 2017 年 2 月 公司完成内部业务资产整合 成为拥有半导体装备 真空装备 新能 源锂电装备及精密电子元器件四个板块业务多领域发展的高新设备公司 图 1 北方华创发展历程 资料来源 公司官网 川财证券研究所 公司股权结构清晰 受国家资本支持 其最大控股方为北京电控 持股 48.13% 其中包括直接持股的 9.23%与通过北京七星华电间接持股的 38.90% 北京电 控由北京国管中心 100%持股 实际控制人为北京市国资委 除此以外 持股 比例 5%以上的股东还包括国家集成电路产业投资基金 持股 7.50% 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/33

6 图 2: 北方华创股权结构 资料来源 : 公司年报, 川财证券研究所 2. 公司主要产品 公司主要从事电子设备与电子元器件的研发 生产 销售 2017 年资产重组后, 产品主要布局四大业务板块, 以半导体设备和电子元器件为主, 锂电设备和真空设备为辅, 成为半导体上游设备领域的领头羊 2018 年, 半导体设备营业收入所占比例为 62%, 电子元件营业收入位居第二, 占比 24% 地域分布上, 则主要以中国大陆为主, 并覆盖部分海外地区 图 3: 北方华创业务构成变迁 资料来源 : 公司年报, 川财证券研究所 6/33

7 图 4: 北方华创产业空间布局 资料来源 : 公司官网, 川财证券研究所 电子专用设备方面, 公司以大规模集成电路制造工艺技术为核心, 研发生产了集成电路工艺设备 太阳能电池制造设备 气体质量流量控制器 (MFC) TFT 设备 真空热处理设备 锂离子电池制造设备等系列产品, 广泛应用于半导体 光伏 电力电子 TFT-LCD LED MEMS 锂电等多个新兴行业 其中, 半导体设备涵盖了晶圆制造产业链上所需设备刻蚀机 PVD/CVD 扩散炉 清洗机等 电子元器件方面, 公司依托多年的元器件技术积累, 创新性地研发生产了电阻 电容 晶体器件 微波组件 模块电源 混合集成电路等高精密电子元器件, 应用于电力 交通 通信 医疗 航天等多个领域 7/33

8 图 5: 北方华创主要产品 资料来源 : 公司官网, 川财证券研究所 3. 公司财务表现 公司盈利能力卓越,ROE 稳定增长 公司在半导体设备领域的地位独特, 通过合理的研发投入与内部费用控制, 实现了卓越稳定的盈利能力 公司净资产收益率与基本每股收益均呈现稳定增长,2018 年 ROE 为 6.82%, 基本每股收益 0.51 元 / 股 2019 年上半年 ROE 与基本每股收益同比去年同期均小幅增长 8/33

9 图 年公司 ROE 图 年公司基本每股收益 资料来源 公司年报 川财证券研究所 资料来源 公司年报 川财证券研究所 营业收入稳态上升 主营业务毛利率高企 2018 年营业收入为 亿元 同比去年增长 49.53% 归属上市公司股东净利润为 2.34 亿元 同比去年增长 86.05% 公司整体毛利率保持稳定 2018 年综合毛利率为 38.38% 其中 电子元件毛利率高企为 49.44% 半导体设备 真空设备 锂电设备平均毛利 率为 34.72% 相比去年同期有所增长 2017 年电子元件毛利率为 43.72% 半导体设备 真空设备 锂电设备平均毛利率为 33.20% 2019 年上半年公司经营良好 实现营业收入 亿元 同比去年增长 18.63% 归属上市公司股东净利润为 1.29 亿元 同比去年增长 8.03% 公司各项业务 毛利率均有所上涨 图 8 公司 年营收与利润 图 9 公司各项业务毛利率 资料来源 公司年报 川财证券研究所 资料来源 公司年报 川财证券研究所 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/33

10 业务收入构成上, 电子工艺装备贡献了 75.84% 的营业收入, 电子元件贡献了 23.71% 收入的地域构成上, 各个区域较为均匀, 其中, 中部及东南部因电 子行业较为发达贡献占比较高 图 10:2018 年营业收入构成 图 11: 公司 年收入地域构成 电子元件, 23.71% 其他业务, 0.45% 电子工艺装备, 75.84% 资料来源 : 公司年报, 川财证券研究所 资料来源 : 公司年报, 川财证券研究所 产品进入成熟回报期, 在手订单充足 公司经营活动产生的现金流量净额占比为正数, 投资活动产生的现金流量净额占比为正数, 筹资活动产生的现金流量净额占比为负数, 表明企业已逐步进入产品成熟期 在这个阶段产品销售市场稳定, 已进入投资回收期, 但仍有部分外部资金需要偿还, 以保持企业良好的资信程度 公司预收账款逐年上升, 在手订单充足, 现金流有望持续好转 图 12: 年现金流量净额占比 图 13: 年公司预收账款变化 资料来源 : 公司年报, 川财证券研究所 资料来源 : 公司年报, 川财证券研究所 10/33

11 三费占比逐年下降, 研发投入恒定 公司销售费用与财务费用在经营收入不断上升的同时, 未呈同步上升趋势 资产重组期间, 管理费用不升反降, 内部费用控制得当 公司研发投入金额较为恒定, 产品进入产业化阶段, 资本化比例升高 公司承担着多项国家重大科技专项子课题的研发任务, 先后完成了 12 吋 90-28nm 制程刻蚀机 PVD CVD 氧化炉 清洗机等设备的技术攻关工作, 相关产品已处于产业化初期阶段 ;12 吋 14nm 制程刻蚀机 PVD ALD 等集成电路制造设备已处于产线验证当中, 未来有望成为新的营收增长点 同时, 立足公司长远发展, 公司正积极募资开展下一代 5nm 工艺设备研发 图 14: 年三费比例 图 15: 年研发投入及占比 资料来源 : 公司年报, 川财证券研究所 资料来源 : 公司年报, 川财证券研究所 二 半导体行业将迎来新周期, 集成电路前景光明 1. 全球半导体市场触底回升, 我国晶圆厂建设迎来高峰期 据 WSTS 数据,2015 年全球半导体行业受市场需求疲软和货币问题等冲击, 整体销售额呈现下滑态势, 至 2017 年半导体行业逐渐回暖, 同比增长速率达到 3.3%,2018 年随着智能手机增速下滑, 内存市场价格持续维持较低价格, 半导体行业处于下行周期 而随着新兴应用的不断出现, 如人工智能 (AI) 5G 移动通信 无人驾驶 物联网 (IoT) 等, 未来将产生大量数据迎来智能化时代, 据 SEMI 数据, 全球数据总量将从 2017 年 1ZB 暴增至 2022 年 10ZB 以上, 驱动新的市场空间诞生 11/33

12 图 16:WSTS 全球半导体市场预测 资料来源 :WSTS, 川财证券研究所 图 17: 技术革新带来制造设备支出大幅提升 资料来源 : 应用材料, 川财证券研究所 另一方面, 半导体技术发展带来制造设备支出的大幅提升 根据应用材料统计数据,NAND 闪存技术从 Planar 发展到 3D 64 层结构时, 对制造设备支出需求将提升 60%;DRAM 从 25nm 工艺升级至 14nm 工艺时, 制造设备支出将增加 40%; 晶元代工厂 (Foundry) 加工工艺从 28nm 升级至 7nm 时, 制造设备支出将增加 100%; 显示领域从 LCD 向 OLED 转变, 制造设备支出将增 12/33

13 加 425% 2019 年英特尔将步入 10nm 工艺, 三星将推出 7nm 制造工艺, 台积电将量产第二代 7nm 工艺, 而中芯国际将有望实现 14nm 工艺突破 技术工艺的不断突破将拉动对设备支出的持续需求 全球半导体市场处在初步回暖状态, 而中国集成电路晶圆厂已抓住时机展开 12 英寸晶圆厂建设 根据 IC Insights 统计,2018 年底, 共有 112 家集成电路制造工厂使用的是 12 英寸晶圆 ( 用于制造非 IC 产品的不计入统计 ) 2018 年全年一共新开 7 家 12 英寸晶圆厂, 而 2019 年又将新增 9 家 12 英寸厂, 其中有 5 家位于中国 IC Insights 预计,2020 年还要新开 6 家 12 英寸晶圆厂, 且今年和明年新开的这些工厂都将用于 DRAM 和 NAND Flash 或晶圆代工 根据 SEMI 数据预测,2019 年中国设备支出将比 2018 年增长 25%, 韩国将会有 16% 的下滑 图 18: 全球集成电路 12 英寸晶圆厂数量 运营中 12 英寸晶圆厂 F 20F 21F 22F 23F 资料来源 :IC Insights, 川财证券研究所 图 19: 中国成为全球设备资本支出重要驱动力 资料来源 :SEMI, 川财证券研究所 13/33

14 2018 年内有关中国晶圆生产线的项目共 46 个, 总投资金额高达 1.4 万亿人民币 包含华虹半导体 紫光存储 福建晋华 上海积塔等公司多条 12 英寸在建产线 虽然 12 英寸产线是市场主流, 但是 8 英寸产线仍然有较大需求, 中国有上海积塔 海辰半导体 德科码等多家公司的新建 8 英寸产线, 我国成为全球半导体资本支出的主要增长力量之一 表格 1: 我国 12 英寸半导体产线情况统计生产线 形式 产能投资金额 ( 万片 / 月 ) ( 亿元 ) 上海华力集成电路制造有限公司 ( 华力二期 ) 投产 长江存储科技有限责任公司 投产 30(2020 年 ) 1600 睿力集成电路有限公司 投产 2(2019 年 ) 534 台积电 ( 南京 ) 有限公司 投产 英特尔半导体 ( 大连 ) 有限公司 投产 中芯国际集成电路制造 ( 深圳 ) 有限公司 扩产 合肥晶合集成电路有限公司 扩产 联芯集成电路制造 ( 厦门 ) 有限公司 扩产 三星 ( 中国 ) 半导体有限公司 扩建 SK 海力士半导体 ( 中国 ) 有限公司 扩建 武汉新芯集成电路制造有限公司 扩建 中芯南方集成电路制造有限公司 在建 华虹半导体 ( 无锡 ) 有限公司 在建 南京紫光存储科技控股有限公司 在建 成都紫光国芯存储科技有限公司 在建 福建省晋华集成电路有限公司 在建 厦门士兰集科微电子有限公司 在建 重庆万国半导体科技有限公司 在建 7 68 广州粤芯半导体技术有限公司 在建 4 70 芯恩 ( 青岛 ) 集成电路有限公司 在建 项目停滞 150 格芯 ( 成都 ) 集成电路制造有限公司 在建 德准半导体有限公司 在建 江苏时代芯存半导体有限公司 在建 武汉弘芯半导体制造有限公司 在建 上海积塔半导体有限公司 在建 华润微电子重庆基地 规划 矽力杰半导体青岛项目 规划 资料来源 : 集微网, 川财证券研究所 14/33

15 表格 2: 我国 8 英寸半导体产线情况统计生产线 形式 产能投资金额 ( 万片 / 月 ) ( 亿元 ) 中芯集成电路 ( 宁波 ) 有限公司 投产 - 55 北京燕东微电子科技有限公司 投产 5 48 杭州士兰集昕微电子有限公司 扩产 上海新进芯微电子有限公司 扩产 中芯国际集成电路制造 ( 天津 ) 有限公司 扩建 6 15 英诺赛科 ( 珠海 ) 科技有限公司 在建 上海积塔半导体有限公司 在建 海辰半导体 ( 无锡 ) 有限公司 在建 中芯集成电路制造 ( 邵兴 ) 有限公司 在建 赛莱克斯微系统科技 ( 北京 ) 有限公司 在建 2 26 德科码 ( 南京 ) 半导体科技有限公司 在建 江苏中璟航天半导体实业发展有限公司 在建 资料来源 : 集微网, 川财证券研究所 不同尺寸的晶圆厂产线对设备的需求也有明显不同, 总的来看, 越先进制程产线所需的设备数量越多 以光刻机为例,12 寸晶圆面积为 8 寸晶圆的 2.25 倍, 所以相同产能下所需光刻机台数也接近翻倍, 通常 12 英寸 1 万片月产能的光刻机需求约为 8 台,8 英寸 1 万片月产能约需要光刻机 4 台 12 寸晶圆的产线通常可以按照制程划分为两类 : 成熟制程, 包含 45nm 65nm 90nm 等制程 ; 先进制程, 包含 22nm 14/16nm 10nm 7nm 等 先进制程相比于成熟制程引入多重曝光技术, 使工序数和设备数量大幅提高 表格 3: 不同类型晶圆厂产线设备需求 ( 台 /1 万晶圆 / 月 ) 设备种类 8 寸线 12 寸线 12 寸线 ( 成熟制程 ) ( 先进制程 ) 光刻机 刻蚀机 薄膜设备 CVD PVD 扩散 / 离子 氧化 / 扩散 / 退火炉 注入 离子注入机 清洗机 CMP 湿法设备 铜电镀设备 过程检测设备 资料来源 : 台积电南京专项环评报告 中芯国际, 川财证券研究所 15/33

16 2. 国产半导体设备自给率低, 自主可控趋势不可逆 根据全球半导体贸易统计组织 (WSTS) 统计显示, 我国半导体市场呈现快速增长趋势, 且中国半导体市场增速要高于全球半导体市场同比增速 2018 年中国半导体销售额 1578 亿美元, 占全球半导体销售额的 33.86%, 中国半导体销售额同比增长 20.08%, 显著高于全球的增速 13.09% 虽然我国半导体市场呈现快速增长趋势, 但是中国自给率较低 根据 IC Insights 最新数据,2018 年我国半导体自给率约 15.4%, 较 2012 年的 11.9% 虽有较大提升, 但是仍然存在供给能力不足的问题, 预计 2023 年我国自给率将达到 23% 而且据 IC Insights 预测, 我国 年 IC 生产的 CAGR 为 18%, 超过 IC 市场 CAGR 值 8%, 我国半导体市场进口替代存在较大空间且动力充足 图 20: 中国半导体销售额占全球比重持续增长 图 21: 我国半导体自给率仍较低 资料来源 :WSTS, 川财证券研究所 资料来源 :IC Insights, 川财证券研究所 中国半导体设备市场需求快速增长 据 SEMI 数据显示,2017 年中国大陆半导体设备销售额位列全球第三, 为 82.3 亿美元, 同比增长 27%, 约占全球半导体设备销售额的 15%, 预计到 2020 年中国大陆半导体设备销售额将达 170 亿美元, 占全球比例的 20% 16/33

17 图 22: 全球各国半导体设备销售额 资料来源 :SEMI, 川财证券研究所 相应地, 集成电路设备自给率较低, 根据中国电子专用设备工业协会的统计数 据,2018 年国产半导体设备销售额预计为 109 亿元, 自给率约为 13% 若仅 计算国内集成电路设备自给率, 则仅为 5% 左右 图 23: 国产半导体装备产业销售额 ( 亿人民币 ) 120 销售额 同比增速 60% % 80 40% 60 30% 40 20% 20 10% E 0% 资料来源 : 中国电子专用设备工业协会, 川财证券研究所 国内半导体设备市场供需严重不平衡, 进口依赖问题始终存在 目前我国在部分半导体设备领域已经形成突破, 但主要还是集中在成熟制程领域, 先进制程设备方面仍然有很大差距 2019 年, 中美贸易摩擦 美国对华为禁售等事件 17/33

18 突显国产自主可控的重要性, 随着我国在政策 经费上的持续投入, 未来国产设备成长空间巨大 具体分析半导体设备工艺关键步骤, 涵盖扩散 光刻及显影 刻蚀 离子注入 薄膜沉积 抛光等繁杂工序, 需要多种高端设备完成相关工艺 目前我国 80%-90% 的工艺设备依赖进口, 国产设备仅占全球半导体产量的 2% 若实现国产设备的高质产出, 将为整体的半导体流程贡献明显 北方华创当前在国内刻蚀设备与薄膜设备领域占有一定份额 表格 4: 半导体设备国内外供应商 国外供应商 国内供应商 光刻机 阿斯麦 (75%) 尼康(11%) 佳能(6%) 上海微电子 刻蚀机 泛林 (45%) 东京电子 (21%) 应用材料中微半导体 北方华创 (20%) 薄膜设备 应用材料 (40%) 泛林 (15%) 东京电子北方华创 沈阳托荆 中微半导体 (15%) 离子注入 应用材料 (60%) 亚舍力(10%) 中科信 凯世通 过程控制 科天 (50%) 应用材料 日立 上海睿励 东方晶源 表面处理 screen(54%) 东京电子(23%) 科天(10%) 盛美半导体 北方华创 至纯科技 泛林半导体 化学机械研磨 应用材料 (60%) 荏原(20%) 华海清科 中电四十五所 测试设备 泰瑞达 (45%) 爱德万(40%) 长川科技 精测电子 资料来源 :Gartner2017, 川财证券研究所 刻蚀设备市场方面, 全球市场集中度较高, 设备供应商主要有泛林半导体 东京电子 应用材料 日立先端 牛津仪器, 五家企业已经可以实现 7nm 制程 而其中, 泛林半导体利用利用其较低的设备成本和简单的设计, 已经逐渐在 65nm 45nm 设备市场超过东京电子等企业, 成为行业龙头 2017 年数据显示, 泛林半导体市场份额为 55%, 东京电子 应用材料市占率依次为 20% 与 19% 国内排名靠前的刻蚀机供应商屈指可数, 主要为中微半导体 北方华创和金盛微纳科技, 不断向高端制程上发力, 提高市场份额 18/33

19 图 24:2017 年刻蚀机全球竞争格局 其他, 6.0% 应用材料, 19.0% 东京电子, 20.0% 泛林半导体, 55.0% 资料来源 :The information network, 川财证券研究所 PVD 镀膜领域, 在行业发展初期, 镀膜设备以国外供应商为主 国外 PVD 镀膜材料厂商与镀膜设备厂商经过长时间磨合, 匹配性表现优异, 具有较强的先发优势 因此, 长期以来全球 PVD 镀膜设备主要集中于美国 日本, 产业集中度高 全球范围内, 应用材料约占全球市场份额的 85%,Evatec 与真空技术则分别占比约 6% 和 5% 我国 PVD 镀膜设备厂商中, 以北方华创为代表 北方华创在溅射源 等离子产生与控制技术 腔室设计与仿真模拟技术等多项关键技术领域取得了一定突破, 获得了优秀的薄膜沉积工艺结果 图 25:2017 全球 PVD 市场竞争格局 图 26:2017 全球 CVD 市场竞争格局 Evatec, 5.9% 真空技术, 5.4% 其他, 3.8% 应用材料, 29.6% 其他, 30.0% 应用材料, 84.9% 泛林, 19.5% 东京电子, 20.9% 资料来源 :Gartner, 川财证券研究所 资料来源 :Gartner, 川财证券研究所 CVD 镀膜领域, 集中度同样较高, 头部三家约占全球市场份额的 70% 以上, 其中, 应用材料占比 30%, 东京电子占比 21%, 泛林半导体占比 20% 国内 19/33

20 供应商方面, 北方华创已经先后完成 PECVD APCVD LPCVD ALD 等设备的开发, 其自主开发的卧式 PECVD 已成功进入海外市场, 为多家国际领先光伏制造厂提供解决方案 另外, 中微半导体的 MOCVD 设备在国内已实现国产替代, 沈阳拓荆的 65nm PECVD 设备已实现销售 3. 集成电路政策支持力度大, 核心业务受益其中 集成电路产业作为电子信息产业的基础和核心, 国家出台了一系列鼓励扶持政策 2018 年 国务院政府工作报告 强调 加快制造强国建设 推动集成电路 第五代移动通信 飞机发动机 新能源汽车 新材料等产业发展 公司所处的设备制造业是集成电路产业的制高点, 在现代电子信息产业中占有极其重要的地位 一系列支持法规和政策的推出, 为公司提供了良好的发展机遇 2019 年以来中美贸易摩擦的持续, 美国政府持续打压华为公司, 高通 (Qualcomm) 科沃(Qorvo) 美光科技(Micron Technology) 西部数据 (Western Digital) 等美国芯片企业, 已经在美国政府的 禁令下 暂停向华为供货 华为事件更加突显在集成电路领域的自主可控的重要性, 此次事件也使我们认识核心技术必须要掌握自己手里, 必须要以 国产化替代, 实现自主安全可控, 并促进我国在集成电路产业的大力投入与国内企业的发展 表格 5: 近期集成电路产业相关政策 时间 发文部门 政策法规 主要内容 财政部 国家税务局 国家发改委 工信部 关于进一步鼓励集成电路产业发展企业所得税政策的通知 明确了享受两免三减半企业所得税优惠条件的集成电路 测试企业 集成电路关键专用生产企业或集成电路专用设备生产企业的条件, 从所得税优惠层面助推集成电路发展 国务院 中国制造 2025 着力升集成电路设计水平, 不断丰富知识产权 (IP) 和设计工具, 突破关系国家信息与网络安全及电子整机产业发展的核心通用芯片, 升国产芯片的应用适配能力 掌握高密度封装及三维 (3D) 微组装技术, 升封装产业和测试的自主发展能力 形成关键制造装备供货能力 明确了在集成电路企业的税收优惠资格认定等非行政审批取 关于软件和集成电路财政部 国家税消后, 规定集成电路设计企业可以享受 关于进一步鼓励软件产业企业所得税优惠征务局 国家发改产业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知 ( 财税收管理有关问题的通委 工信部 [2012]27 号 ) 有关企业所得税减免政策需要的条件, 再次从税知 收政策上支持集成电路设计行业的发展 国务院办公厅关于进 出发挥财政性资金带动作用, 通过投资补助 资本金注入 设 国务院办公厅 一步激发民间有效投资立基金等多种方式, 广泛吸纳各类社会资本, 支持企业加大技活力促进经济持续健康术改造力度, 加大对集成电路等关键领域和薄弱环节重点项目 发展的指导意见 的投入 20/33

21 财政部 国家税 务局 国家发改 委 工信部 关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知 ( 财税 号 ) 规定了不同纳米级别 经营期限和投资规模的集成电路生产企 业的企业所得税的优惠政策, 从税收政策上支持集成电路生产 企业的发展 资料来源 : 各政府网站, 川财证券研究所 极大规模集成电路制造技术及成套工艺 项目, 因次序排在国家重大专项所列 16 个重大专项第二位, 在行业内被称为 02 专项 02 专项目前涵盖了半导体制造设备的大部分领域, 如光刻 刻蚀 薄膜 离子注入 检测等方面, 同时国内有多家公司深度参与其中, 北方华创项目涵盖刻蚀 薄膜等多领域, 上海微电子以光刻机为主要方向, 中微半导体主要负责介质刻蚀机的研发 随着项目的不断推进各种先进设备已经在现有半导体产线进行应用及验证, 支撑我国半导体设备产业快速发展 表格 6:02 专项支持国产设备厂商产品布局 设备种类 产品 供应商 技术节点 (nm) 光刻 光刻机 上海微电子 90/65 涂胶显影机 沈阳芯源 90/65 刻蚀 硅刻蚀机 金属刻蚀 北方华创 65/45/28/14 介质刻蚀机 中微半导体 65/45/28/14/7 薄膜 LPCVD 北方华创 65/28/14 ALD 北方华创 28/14 PECVD 沈阳拓荆 65/28/14 PVD 北方华创 65/45/28/14 扩散 / 离 离子注入机 中科信 凯世通 65/45/28 子注入 氧化炉 退火炉 北方华创 65/45/28/14 湿法设备 清洗机 北方华创 盛美半导体 65/45/28/14 CMP 化学机械研磨设备 华海清科 盛美 中电四十五所 28/14 镀铜设备 盛美 28/14 检测设备 光学尺寸测量设备 睿励科学 东方晶源 65/28/14 资料来源 : 中国集成电路产业发展蓝皮书, 川财证券研究所 4. 公司半导体设备三代并行,14nm 设备进入验证期 公司半导体设备布局规划明确, 以 生产一代 研发一代 预研一代 的迭代开发模式研发生产, 目前公司 28nm 设备已经较为成熟, 正致力于实现 14nm 设备的产业化, 并开展 5/7nm 设备的研发 21/33

22 公司半导体设备在集成电路 先进封装 LED 光伏 平板显示等领域均有所发展与突破,14nm 已有大部分制造设备进入验证期 目前, 处于 14nm 验证阶段的制造设备已有 9 类, 其中北方华创研发的占 6 类, 包括硅刻蚀机 HM PVD 设备 单片退火设备 LPCVD 设备 AI PVD 设备 ALD 以集成电路制造领域为例, 公司自主研发了国内首台应用于 14nm 先进制程的等离子硅刻蚀机, 已正式进入客户生产线 ; 应用于 28nm 制程的 Hardmask PVD 设备, 已成为国内主流芯片代工厂的 Baseline 设备, 并成功进入国际供应链体系 ;12 英寸清洗机也进入主流芯片代工厂 表格 7: 公司半导体设备在各领域发展进度领域进展 14nm 等离子硅刻蚀机 立式氧化炉 单片退火系统 LPCVD 已成功进入集成电路集成电路主流代工厂 ; 28nm Hardmask PVD Al-Pad PVD 设备已率先进入国际供应链体系 ; 12 英寸清洗机已进入客户生产线 ; 先进封装刻蚀机和 PVD 设备已在全球主要先进封装企业中得到了广泛应用 ; UBM/RDL 金属沉积设备 TSV 金属沉积设备 TSV 刻蚀设备及工艺不断获得客户的重复采购订单 ; TSV 刻蚀设备在大陆地区最近几年的新增市场中实现了较高的市场占有率 ELEDE 系列刻蚀机销售超 200 台, 氮化镓刻蚀机在 2014~2016 连续三 LED 年新增市场占有率达到 80% 以上 ; PSS 刻蚀机由中图半导体采购近百台 ; 自主开发的 AlN 缓冲层溅射设备在 2016 年实现 AlN Sputter 的全球市场占有率领先 ; EPEE550 系列 PECVD 一直保持着新增市场占有率 80% 以上的市场业绩光伏制造研发了国内应用于高效光伏电池生产的负压扩散炉 ; 研发的晶硅电池线的大部分关键生产设备如在线湿法刻蚀机 槽式单晶制绒机 卧式扩散炉 PECVD 等设备均已实现了进口替代 ; 多种产品在客户 G5 至 G10.5 各个世代 TFT-LCD 生产线及 OLED 生产线平板显示上批量应用 ; CELL 段的 ODF 工艺紫外固化炉 UV Cure 以及 Cutting 工艺的 Grind Cleaner 等设备均在各世代生产线占据重要份额资料来源 : 公司年报, 川财证券研究所 表格 8: 处于验证阶段的 14nm 制造设备 22/33

23 类型 具体应用 制造厂商 硅刻蚀机 STI ETCH 北方华创 HM PVD 设备 HM DEP 北方华创 单片退火设备 Anneal 北方华创 LPCVD 设备 SiO2 Film Deposition 北方华创 AI PVD 设备 AI DEP 北方华创 ALD Hi-K insulator 北方华创 介质刻蚀机 AIO ETCH PASS ETCH 中微公司 光学尺寸测量设备 Film Thickness/ OCD 睿励科学仪器 清洗机 Wafer recycle 上海盛美 资料来源 : 中国电子专用设备工业协会, 川财证券研究所 在未来订单方面, 公司代工业务上在 28nm 上已经较为成熟稳定, 与中芯国际 华虹半导体等公司合作,2019 年已中标积塔半导体等公司订单 而在存储方面, 公司 2019 已中标长江存储等公司订单 随着产品验证通过, 存储公司进入扩产周期, 有望成为公司未来增长来源之一 以长江存储为例, 截至 2019 年 4 月,2019 年长江存储已采购北方华创 27 台设备, 相比 2018 年采购订单增长明显 长江存储对北方华创设备的采购主要集中在氧化 退火 Al PAD PVD 清洗设备等 三 泛半导体业务助跑, 增资并购如虎添翼 1. 精密元器件业务成熟, 利润转化比例高 公司的精密元器件业务由七星华创精密负责 七星华创精密是公司的全资子公司之一, 为国内高端电子元器件的骨干企业, 下属 718 友晟 718 友益 晨晶电子 七星微波 七星微电子 飞行博达六家子公司, 主要从事精密电阻器 新型钽电容器 石英晶体器件 微波组件 模块电源 混合集成电路等高精密电子元器件系列产品的研发与生产, 产品广泛应用于多个领域 23/33

24 图 27 北方华创精密元器件主要产品 资料来源 公司官网 川财证券研究所 七星华创精密前身是国营第 718 厂 经营电子元件经验成熟 2016 年新成立 后 业务完整传承 电子元件业务毛利稳态增长 2018 年毛利实现 3.89 亿元 毛利结构占比为 30.52% 且电子元件利润转化率高 2018 年毛利率为 49.44% 产销率为 90.47% 2019 年上半年 公司电子元器件业务同比增长 22.49% 保持较高增速 图 28 公司电子元件毛利 毛利占比与毛利率 图 29 公司业务产销率 资料来源 公司年报 川财证券研究所 资料来源 公司年报 川财证券研究所 具体业务上 公司优势产品继续保持稳定增长 片式石英晶体振荡器 片式薄 膜电阻器 高精密电阻器等产品在航空航天等领域 市场占有率居于国内领先 地位 新型钽电容系列产品订单金额同比大幅增加 二次电源模块产品国产化 替代进展显著 石英 MEMS 产品市场拓展取得良好成绩 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 24/33

25 在未来发展上, 公司于 2019 年 1 月 4 日公告中表示, 拟募投 2.2 亿元建设高精密电子元器件产业化基地扩产项目, 该项目设计产能年产模块电源 5.8 万只 本项目模块电源产品用于分布式 多功能性的 PCB 板卡设计当中, 具备高效 大电流的优势, 在通信 网络 存储和 ATCA PCI Express 卡以及以电池为能源的设备上大量使用 项目完全达产后, 预计达产年平均销售收入为 万元, 年平均利润总额 3223 万元 2. 真空 锂电设备业务同步发展, 打造多维设备平台 公司真空设备业务由北方华创真空子公司负责, 该司拥有 60 年真空热工设备研发和制造经验 产品主要包括真空热处理设备 气氛保护热处理设备 连续式热处理设备 晶体生长设备四大系列, 应用于航空航天 机械制造 新能源光伏 真空电子 新材料等多个领域 公司的全自动单晶炉设备成长迅速, 国内下游客户包括隆基股份等 当前单晶市场随着光伏平价上网的临近, 行业的市场竞争格局逐渐明朗 而且近年来单晶制造技术的不断创新, 生产成本持续下降, 转换效率快速提升, 单晶产品性价比不断提高, 光伏单晶市场空间不断扩大 根据 PV InfoLink 统计,2018 年全球单晶产品市场占有率达到 46%, 预计未来还将进一步提升 在市场格局上, 单晶硅片市场集成度提升,2018 年单晶硅片产量 CR10 为 94.6%, 显著高于多晶硅片的 66.1%, 其中隆基与中环形成双寡头格局, 隆基占比为 38% 图 30: 北方华创真空技术设备产品分类 资料来源 : 公司官网, 川财证券研究所 25/33

26 图 31 全球光伏组件市场分布 图 年单晶硅片产量分布 其他, 28.0% 晶科, 8.0% 资料来源 PV Infolink 川财证券研究所 隆基, 38.0% 中环, 26.0% 资料来源 PV Infolink 川财证券研究所 单晶硅片市场的扩大为国内单晶炉及电池片工艺设备带来了良好机遇 公司的 单晶炉实现大批量交货 公司与隆基股份在 2017 年签订单晶炉设备合同金额 合计 亿元 部分合同在 2018 年完成 部分正在履行当中 随着隆基股 份市场份额不断扩大 公司也有望凭借靠硬的技术实力获得增量订单 表格 9 公司与隆基股份近期单晶炉设备合同 时间 交易方 合同金额 亿元 合同完成时间 2017 年 3 月 1 日 银川隆基 年 3 月 27 日 宁夏隆基 年 5 月 31 日 保山隆基 3.45 正在履行 2017 年 9 月 22 日 丽江隆基 3.44 正在履行 合计 资料来源 公司年报 川财证券研究所 公司锂电设备业务由北方华创新能源子公司负责 该司前身为七星电子锂电事 业群 北方华创新能源为全国大部分锂离子电池研究所 企业提供电池制造设 备 产品包括制浆系统 极片涂布机系列 强力轧膜机系列 极片分切机系列 MES 管理系统 及整线方案设计等 应用于锂离子电池极片制造和整线生产 涉及市场范围广泛 目前产品已经销售至多个国家和地区 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 26/33

27 图 33: 北方华创新能源市场布局 资料来源 : 公司官网, 川财证券研究所 3. 募投增资集成电路设备, 集中火力进攻 5/7nm 在 130 纳米至 5 纳米技术代, 芯片制造成本产生了巨大变化, 如 12 吋硅基片的生产成本增加近 7 倍, 但得益于器件特征尺寸的缩小, 硅基片的芯片产量增加近 70 倍, 单一芯片的成本降低至原来 1/10 未来,5/7 纳米技术代优势更加明显, 将成为集成电路制造技术发展的必然趋势 以台积电 格罗方德 英特尔和三星为代表的世界主要半导体制造厂商均掌握了 14 纳米及以下技术节点的量产工艺技术, 部分公司掌握了 7 纳米的量产工艺技术, 并持续向 5 纳米研发公司 14nm 刻蚀机 退火设备 PVD ALD 清洗机 立式炉 ALD 等已进入客户端验证阶段, 下一阶段, 将在推动 14nm 产业化的同时, 加速 5/7nm 的研发 2019 年 1 月 4 日, 公司发布非公开发行股票公告, 拟募集资金不超过 21 亿元用于 高端集成电路装备研发及产业化项目 和 高精密电子元器件产业化基地扩产项目 建设 7 月 6 日, 发布公告, 拟对该议案的发行对象 发行数量 募集资金金额等进行了调整, 方案调整之后, 非公开发行募集资金总额不超过 20 亿元, 发行对象减少至 3 名, 其中, 国家集成电路基金认购 9.1 亿元 北京电控认购 5.9 亿元 京国瑞基金认购 5 亿元 原计划募集资金中, 设备项目拟投入 18.8 亿元, 电子元器件项目拟投入 2.2 亿元 公司通过此次项目建设, 致力于提升高端集成电路设备的产业化能力, 布局新一代集成电路设备关键技术 募集用于高端集成电路装备的项目, 设计产能为年产刻蚀设备 30 台 PVD 装备 30 台 单片退火装备 15 台 ALD 装 27/33

28 备 30 台 立式炉装备 30 台 清洗装备 30 台 项目完全达产后, 预计达产年 年平均销售收入为 亿元, 项目达产年平均利润总额 5.38 亿元 表格 10: 高端集成电路装备募资项目详情项目关键要素项目关键要素内容为 28 纳米以下集成电路装备搭建产业化工艺验证环境和实现产业化 ; 建造集成电路装备创新中心楼及购置 5/7 纳米关键测试设备和项目建设内容搭建测试验证平台 ; 开展 5/7 纳米关键集成电路装备的研发并实现产业化应用 年产刻蚀装备 30 台 PVD 装备 30 台 单片退火装备 15 台 ALD 项目设计产能装备 30 台 立式炉装备 30 台 清洗装备 30 台 项目投资规模项目投资总额为 万元, 拟使用募集资金 万元项目完全达产后, 预计达产年年平均销售收入为 亿元, 项目达产年平均利润总额 5.38 亿元, 财务内部收益率为 16.49%( 税后 ) 项目经济效益总投资静态回收期为 7.19 年 ( 含建设期 ) 动态回收期为 9.22 年 ( 含建设期 ) 资料来源 : 公司公告, 川财证券研究所 2019 年 7 月 30 日, 公司再次发布公告, 全资子公司北方华创微电子拟与北京电控 亦庄科技, 共同增资北京电控全资子公司北京集成电路装备创新中心有限公司 创新中心于 2019 年 6 月 27 日设立, 用于合作开展集成电路装备相关技术的研究与开发 此次增资案, 北方华创微电子增资 5000 万元, 北京电控增资 亿元 亦庄科技增资 10 亿元 增资完成后, 北方华创微电子持股比例 1.64%, 北京电控持股 65.57% 亦庄科技持股 32.79% 未来, 创新中心董事会由五名董事构成, 其中四名非职工董事, 一名职工董事 北京电控提名两名非职工董事, 亦庄科技和北方华创微电子各提名一名非职工董事 增资集成电路创新中心将是公司攻克高端集成电路设备工艺的又一重要步伐 4. 同业比较, 具备全产业不可替代性与高研发优势 国内 A 股上市标的中, 本文选择中微公司 晶盛机电 至纯科技 长川科技进行比较, 其中, 中微公司业务与北方华创最为接近, 两者均以半导体制造设备为主营业务 晶盛机电以晶体硅生长设备为主, 占据营业收入的 76.50%; 至纯科技于 2017 年集结核心团队成立湿法装备事业部, 湿法清洁设备已获部分订单 ; 长川科技主营集成电路测试设备 集中于集中电路制造设备的公司中, 中微公司专注为 IC 和 LED 领域客户提供服务, 北方华创业务更广, 涵盖半导体能源 ( 光伏 ) 半导体照明(LED) 半 28/33

29 导体显示 面板 以及半导体集成电路 IC 下游客户均为半导体 IC LED LCD 光伏四大领域的龙头企业 比较几家公司财务指标 北方华创和中微公司由于业务主要覆盖研发投入需求 较强的半导体设备 因此财务表现最为接近 北方华创与中微公司在 ROA ROE 上虽逐年递增 但仍较其他设备公司有所差距 主要是由于公司的研发 费用常年居高 北方华创在同业公司的研发费用与研发费用率指标中 表现尤 为突出 这与公司致力创新 攻克高端半导体设备与精密电子元件的目标相符 图 34 同板块公司 ROE 对比 图 35 同板块公司 ROA 对比 资料来源 Wind 川财证券研究所 资料来源 Wind 川财证券研究所 图 36 同板块公司研发费用对比 图 37 同板块公司研发费用率对比 资料来源 Wind 川财证券研究所 资料来源 Wind 川财证券研究所 在销售毛利率 销售净利率 收入增长率 净利润增长率上 北方华创的表现 均接近同业平均水平 随着前期投产产品进入验证期或产业化 公司未来利润 有望进一步走强 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 29/33

30 图 38 同板块公司销售毛利率对比 图 39 同板块公司销售净利润率对比 资料来源 Wind 川财证券研究所 资料来源 Wind 川财证券研究所 图 40 同板块公司收入增长率对比 图 41 同板块公司净利润增长率对比 资料来源 Wind 川财证券研究所 资料来源 Wind 川财证券研究所 四 盈利预测与估值 根据 IC Insights 最新数据 2018 年我国半导体自给率约 15.4% 预计 2023 年我国自给率将达到 23% 我国半导体市场进口替代存在较大空间且动力充 足 北方华创半导体设备三代并行 泛半导体业务助跑 半导体设备方面 公 司布局规划明确 以 生产一代 研发一代 预研一代 的迭代开发模式研发 生产 目前公司 28nm 设备已经较为成熟 正致力于实现 14nm 设备的产业化 并开展 5/7nm 设备的研发 泛半导体业务方面 全自动单晶炉设备成长迅速 国内下游客户包括隆基股份等 电子元件方面 公司经验成熟 利润转化率高 我们预计 年公司营业收入分别达到 亿元 亿元 亿元 分别同比增长 31.7% 31.1% 34.3% 年公司归属于上市 公司股东净利润分别为 3.26 亿元 4.93 亿元 7.58 亿元 分别同比增长 39.6% 51.1% 53.8% EPS 为 元/股 对应 PE 为 倍 此外 考虑到公司为前期研发投入大 尚处成长期的半导体设备公司 因 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 30/33

31 此测算公司 PS 估值, 年分别为 倍, 低于同比公司平均值, 首次覆盖予以 增持 评级 表格 11: 北方华创与同业公司估值 代码 证券简称 收盘价 总市值 PS P/ 研发 PE 19E 20E 21E SZ 北方华创 SH 中微公司 SZ 晶盛机电 SH 至纯科技 SZ 长川科技 平均值 ( 除北方华创 ) 资料来源 :Wind, 川财证券研究所, 注 : 价格数据采自 2019 年 8 月 25 日, 北方华创 PE 估值为自行预测, 其余公 司估值数据采用 Wind 一致预期 风险提示 技术发展速率不及预期 下游客户扩产不及预期 31/33

32 盈利预测 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 E 2020E 2021E 会计年度 E 2020E 2021E 流动资产 营业收入 现金 营业成本 应收账款 营业税金及附加 其他应收款 营业费用 预付账款 管理费用 存货 财务费用 其他流动资产 资产减值损失 非流动资产 公允价值变动收益 长期投资 投资净收益 固定资产 营业利润 无形资产 营业外收入 其他非流动资产 营业外支出 资产总计 利润总额 流动负债 所得税 短期借款 净利润 应付账款 少数股东损益 其他流动负债 归属母公司净利润 非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债 负债合计 主要财务比率 少数股东权益 会计年度 E 2020E 2021E 股本 成长能力 资本公积 营业收入 49.5% 31.7% 31.1% 34.3% 留存收益 营业利润 70.3% 40.9% 52.3% 54.6% 归属母公司股东权益 归属于母公司净利润 86.0% 39.6% 51.1% 53.8% 负债和股东权益 获利能力毛利率 (%) 38.4% 39.8% 40.4% 40.9% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 7.0% 7.4% 8.6% 会计年度 E 2020E 2021E ROE(%) 6.6% 8.5% 11.4% 15.1% 经营活动现金流 ROIC(%) 5.8% 7.2% 9.7% 12.9% 净利润 偿债能力 折旧摊销 资产负债率 (%) 62.5% 58.8% 62.6% 63.3% 财务费用 净负债比率 (%) 20.70% % % % 投资损失 流动比率 营运资金变动 速动比率 其他经营现金流 营运能力 投资活动现金流 总资产周转率 资本支出 应收账款周转率 长期投资 应付账款周转率 其他投资现金流 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款 每股净资产 ( 最新 摊薄 ) 普通股增加 估值比率 资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/S 现金净增加额 EV/EBITDA /33

33 分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与 未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 行业公司评级证券投资评级 : 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准 30% 以上为买入评级 ;15%-30% 为增持评级 ;-15%-15% 为中性评级 ;-15% 以下为减持评级 行业投资评级 : 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准 30% 以上为买入评级 ; 15%-30% 为增持评级 ;-15%-15% 为中性评级 ;-15% 以下为减持评级 重要声明本报告由川财证券有限责任公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告仅供川财证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户, 与本公司无直接业务关系的阅读者不是本公司客户, 本公司不承担适当性职责 本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前, 系本公司机密材料, 如非本公司客户接收到本报告, 请及时退回并删除, 并予以保密 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的真实性 准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断, 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 对于本公司其他专业人士 ( 包括但不限于销售人员 交易人员 ) 根据不同假设 研究方法 即时动态信息及市场表现, 发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点, 本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供投资者参考之用, 并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证 该等观点 建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 根据本公司 产品或服务风险等级评估管理办法, 上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险, 宏观政策分析报告 行业研究分析报告 其他报告风险等级为低风险 本公司特此提示, 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素, 必要时应就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 本公司以往相关研究报告预测与分析的准确, 也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现 对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果, 本公司及作者不承担任何法律责任 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接, 本公司不对其内容负责, 链接内容不构成本报告的任何部分, 仅为方便客户查阅所用, 浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担 本公司关于本报告的提示 ( 包括但不限于本公司工作人员通过电话 短信 邮件 微信 微博 博客 QQ 视频网站 百度官方贴吧 论坛 BBS) 仅为研究观点的简要沟通, 投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 川财证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 如未经川财证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担 本公司保留追究相关责任的权利 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本提示在任何情况下均不能取代您的投资判断, 不会降低相关产品或服务的固有风险, 既不构成本公司及相关从业人员对您投资本金不受损失的任何保证, 也不构成本公司及相关从业人员对您投资收益的任何保证, 与金融产品或服务相关的投资风险 履约责任以及费用等将由您自行承担 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 : 报告 C /33

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