公司研究报告

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1 证券研究报告 公司研究 / 首次覆盖 2017 年 05 月 11 日机械设备 / 专用设备 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 60~65 章诚 执业证书编号 :S 研究员 zhangcheng@htsc.com 张騄 执业证书编号 :S 研究员 lu.zhang@htsc.com 肖群稀执业证书编号 :S 研究员 xiaoqunxi@htsc.com 金榜 联系人 jinbang@htsc.com 股价走势图 200% 150% 100% 50% 0% 4/17 4/24 5/1 5/8 资料来源 :Wind 成交量长川科技沪深 300 1,400 1,200 1,000 0 崛起中的集成电路测试设备领军者 长川科技 (300604) 中国集成电路测试设备行业龙头, 管理层目标远大公司是国内集成电路测试设备行业龙头, 掌握核心技术, 拥有 57 项专利权 根据我们前期的产业调研及验证, 其技术优势 服务质量 市场资源等整体竞争力远高于国内同行 在中国集成电路国家大战略下, 致力于不断提升装备技术水平, 未来有望成长为全球范围内的测试设备行业领先企业 测试设备需求将持续增长, 全球市场空间约 200 亿元据国际半导体协会数据, 受益于智能手机 物联网 云计算 大数据等应用的强劲增长,2017 年全球集成电路市场规模或增至 3465 亿美元, 其中, 中国是最大市场,2017 年规模或超 5000 亿元人民币, 年复合增速约 20% 测试设备为测试机 分选机和探针台等, 贯穿三大生产过程, 包括芯片验证 晶圆检测 封装完成后的成品测试 2017 年测试设备的全球市场年需求约 200 亿元, 年行业复合增速约 30% 集成电路全球产能向中国转移, 公司具备份额持续提升的较大潜力全球集成电路产能向中国转移的进程正在加速 2017~2020 年间投产的半导体晶圆厂为 62 座, 其中 26 座设于中国 同时, 我国芯片产业链搭建成形, 涌现出一批实力较强的代表性本土企业 公司目前已进入国内顶尖企业的供应链, 依靠自身的整体实力, 将采取 内资 - 合资 - 外资, 东南亚市场 - 欧美市场 的分布式市场扩张策略, 市场份额有望持续快速上升 战略清晰, 未来 3 年净利润复合增速或超 30%,IPO 后竞争优势大幅强化公司战略清晰, 草根调研显示其优势在于产品技术准确度高 服务响应速度快 销售网络及市场口碑好 价格较国外产品竞争力强, 我们预计未来 3 年净利润复合增速或超 30% 成功 IPO 后, 竞争力将大幅度强化 预计将在人才 技术研发 产品升级及新产品上加大投入, 成长或显著提速 集成电路国产化是国家级大战略, 国家基金运筹帷幄, 推动行业整合我国集成电路约 70% 依赖进口, 国产化需求强烈 由于整体起步较晚, 集成电路专用设备市场份额也以美国 日本等国品牌为主 2015 年国家集成电路产业基金投资长川科技, 为公司提供前所未有的发展契机 崛起中的集成电路测试设备领军企业, 首次覆盖给予 买入 评级预计公司 2017~2019 年营业收入分别约 亿元, 净利润分别约 亿元, 对应 PE 为 倍 虽然静态来看, 公司估值高于行业平均水平, 但是考虑到中国市场需求增长 公司较强的竞争优势 未来全球行业整合的潜力, 并对比主要企业美国安捷伦 ( 市值约 181 亿美元 ) 美国泰瑞达 ( 市值约 71 亿美元 ), 我们认为公司稀缺价值较高, 合理市值预计在 亿元人民币区间, 对应合理股价为 60~65 元 首次覆盖给予 买入 评级 风险提示 : 公司新市场开拓速度慢于预期 测试设备行业整合低于预期 公司基本资料 总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 3,694 总资产 ( 百万元 ) 每股净资产 ( 元 ) 2.86 资料来源 : 公司公告 经营预测指标与估值 会计年度 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) /-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) /-% EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录 集成电路测试的技术路径解析 贯穿生产过程的核心环节... 3 集成电路的测试是贯穿 IC 完整生产过程的核心环节... 3 集成电路测试的三大核心设备 : 测试机 分选机 探针台... 4 国内集成电路销售额将破五千亿, 本土测试设备企业进入成长期... 6 中国集成电路产业链日趋完善, 本土检测设备制造商正在崛起 年中国集成电路销售或达 5000 亿元, 孕育 500 亿元设备销售市场... 9 长川科技 : 走在前列的国内集成电路测试设备制造商 全球集成电路制造重心转向中国, 公司有望充分受益本土产业崛起 公司获得国家产业基金投资, 增长动力强劲可持续 盈利预测与投资评级 PE/PB - Bands 图表目录 图表 1: 集成电路的主要生产环节... 3 图表 4: 集成电路检测设备的技术难点... 5 图表 5: 集成电路行业的主要企业模式... 6 图表 7: 国内外集成电路测试设备主要制造商概况... 9 图表 8: 全球半导体市场规模及增速... 9 图表 9: 全球半导体专用设备 ( 含检测设备 ) 市场规模及检测设备占比 图表 10: 中国半导体市场销售规模及增速 图表 11: 中国半导体专用设备市场规模及全球占比 图表 12: 长川科技主要产品一览 图表 13: 长川科技主要产品应用领域 图表 15: 长川科技历年营业收入及增速 图表 16: 长川科技历年归母净利润及增速 图表 19: 长川科技历年研发费用及营收占比 图表 20: 2000 年全球半导体产业市场规模分布 图表 21: 2015 年全球半导体产业市场规模分布 图表 22: 中国在建 12 寸晶圆厂项目概况 图表 23: 可比上市公司估值一览表 ( 可比公司估值参考 Wind 一致预测 ) 图表 24: 长川科技历史 PE-Bands 图表 25: 长川科技历史 PB-Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 集成电路测试的技术路径解析 贯穿生产过程的核心环节 集成电路的测试是贯穿 IC 完整生产过程的核心环节 集成电路是半导体产业的核心, 占整个半导体行业规模的 80% 以上 半导体产业主要包括集成电路 (Integrated Circuit, 简称 IC) 和分立器件两大类, 各分支包含的种类繁多且应用广泛 集成电路应用领域覆盖了几乎所有的电子设备, 是计算机 家用电器 数码电子 自动化 通信 航天等诸多产业发展的基础, 是现代工业的生命线, 也是改造和提升传统产业的核心技术 按其功能 结构的不同, 集成电路又可以分为模拟集成电路 数字集成电路和数模混合集成电路等 集成电路的生产流程可分为设计 制造 封装与测试三个步骤 图表 1: 集成电路的主要生产环节环节概况集成电路设计根据当前集成电路的集成规模, 亦可称之为超大规模集成电路设计 (VLSI design), 是指以集成电路 超大规模集成电路为目标的设计流程 集成电路设计通常是以 模块 作为设计的单位的 晶圆制造加工集成电路制造过程可分为晶圆制造和晶圆加工两部分 晶圆制造指运用二氧化硅原料逐步制得单晶硅晶圆的过程 ; 晶圆加工是指在晶圆上制造用于电气电子设备中的集成电路的过程 该技术是一个多步骤 反复处理的过程 在实施过程中多次重复运用掺杂 沉积 光刻等工艺, 最终实现将高集成度的复杂电路 印制 在半导体基质上的目的 整个晶圆加工过程一般历时六至八周, 需要在高度专业化的晶圆加工厂中进行 封装与测试封装是保护芯片免受物理 化学等环境因素造成的损伤, 增强芯片的散热性能, 以及将芯片的 I/O 端口联接到部件级 ( 系统级 ) 的印制电路板 (PCB) 玻璃基板等, 以实现电气连接, 确保电路正常工作 ; 测试主要是对芯片 电路以及老化后的电路产品的功能 性能测试等, 外观检测也归属于其中 其目的是将有结构缺陷以及功能 性能不符合要求的产品筛选出来 目前, 国内测试业务主要集中在封装企业中 资料来源 : 传感器技术, 华泰证券研究所 集成电路的测试完整贯穿了集成电路三大生产过程, 主要包括 :1) 芯片设计中的设计验证 ;2) 晶圆制造中的晶圆检测 ;3) 封装完成后的成品测试 无论哪个阶段, 要测试芯片的各项功能指标必须完成两个步骤, 一是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来, 二是要通过测试机对芯片施加输入信号, 并检测芯片的输出信号, 判断芯片功能和性能指标的有效性 图表 2: 集成电路的生产流程示意图 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 设计验证环节设计验证指芯片设计公司分别使用测试机和探针台 测试机和分选机对晶圆样品检测和集成电路封装样品的成品测试, 验证样品功能和性能的有效性 晶圆检测环节晶圆检测是指在晶圆制造完成后进行封装前, 通过探针台和测试机配合使用, 对晶圆上的芯片进行功能和电参数性能测试, 其测试过程为 : 探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置, 芯片的 Pad 点通过探针 专用连接线与测试机的功能模块进行连接, 测试机对芯片施加输入信号 采集输出信号, 判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性 测试结果通过通信接口传送给探针台, 探针台据此对芯片进行打点标记, 形成晶圆的 Map 图 成品测试环节成品测试是指芯片完成封装后, 通过分选机和测试机配合使用, 对集成电路进行功能和电参数性能测试, 保证出厂的每颗集成电路的功能和性能指标能够达到设计规范要求 其测试过程为 : 分选机将被检测集成电路逐个自动传送至测试工位, 被检测集成电路的引脚通过测试工位上的金手指 专用连接线与测试机的功能模块进行连接, 测试机对集成电路施加输入信号 采集输出信号, 判断集成电路在不同工作条件下功能和性能的有效性 测试结果通过通信接口传送给分选机, 分选机据此对被测试集成电路进行标记 分选 收料或编带 集成电路的检测环节至关重要, 是提高芯片制造水平的关键之一 集成电路生产需经过几十步甚至几百步的工艺, 其中任何一步的错误都可能是最后导致器件失效的原因, 同时版图设计是否合理 产品是否可靠, 都需要通过集成电路的功能及参数测试才能验证 集成电路测试的三大核心设备 : 测试机 分选机 探针台 设备制造业是集成电路的基础产业, 是完成晶圆制造 封装测试环节和实现集成电路技术进步的关键, 在集成电路生产线投资中设备投资达总资本支出的 80% 左右 所需专用设备主要包括晶圆制造环节所需的光刻机 化学汽相淀积 (CVD) 设备 刻蚀机 离子注入机 表面处理设备等 ; 封装环节所需的切割减薄设备 度量缺陷检测设备 键合封装设备等 ; 测试环节所需的测试机 分选机 探针台等 ; 以及其他前端工序所需的扩散 氧化及清洗设备等 这些设备的制造需要综合运用光学 物理 化学等科学技术, 具有技术含量高 制造难度大 设备价值高等特点 集成电路的测试设备主要包括测试机 分选机和探针台等 作为重要的专用设备, 集成电路测试设备不仅可判断被测芯片或器件的合格性, 还可提供关于设计 制造过程的薄弱环节信息, 有助于提高芯片制造水平 其中 : 测试机是检测芯片功能和性能的专用设备 测试机对芯片施加输入信号, 采集被检测芯片的输出信号与预期值进行比较, 判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性 分选机和探针台是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来并实现批量自动化测试的专用设备 在设计验证和成品测试环节, 测试机需要和分选机配合使用 ; 在晶圆检测环节, 测试机需要和探针台配合使用 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 图表 3: 集成电路的三大检测设备示意图 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 集成电路测试设备的技术壁垒较高 集成电路行业集计算机 自动化 通信 精密电子测试和微电子等技术于一身, 是技术密集 知识密集的高科技行业, 集成电路的可靠性 稳定性和一致性要求较高, 对生产设备要求较高 图表 4: 集成电路检测设备的技术难点 设备 技术难点 测试机 由于集成电路参数项目越来越多, 如电压 电流 时间 温度 电阻 电容 频率 脉宽 占空比等, 对测试机功能模块的需求越来越多 ; 客户对集成电路测试精度要求越来越高 ( 微伏 微安级精度 ), 如对测试机钳位精度要求从 1% 提升至 0.25% 时间测量精度提高到微秒级, 对测试机测试精度要求越趋严格 ; 随着集成电路应用越趋于广泛, 需求量越来越大, 对测试成本要求越来越高, 因此对测试机的测试速度要求越来越高 ( 如源的响应速度要求达到微秒级 ); 集成电路产品门类的增加, 要求测试设备具备通用化软件开发平台, 方便客户进行二次应用程序开发, 以适应不同产品的测试需求 ; 测试设备供应商对设备 ; 状态 测试参数监控 生产质量数据分析等方面, 结合大数据的应用, 对测试机的数据存储 采集 分析方面提出了较高的要求 分选机 由于集成电路的小型化和集成化特征, 分选机对自动化高速重复定位控制能力和测压精度要求较高, 误差精度普遍要求在 0.01mm 等级 ; 分选机的批量自动化作业要求其具备较强的运行稳定性, 例如对 UPH( 每小时运送集成电路数量 ) 和 Jam Rate( 故障停机比率 ) 的要求很高 ; 集成电路封装形式的多样性要求分选机具备对不同封装形式集成电路进行测试时能够快速切换的能力, 从而形成较强的柔性化生产能力及适应性 ; 集成电路测试对外部测试环境有一定要求, 例如部分集成电路测试要求在 的多种温度测试环境 无磁场干扰测试环境 多种外场叠加的测试环境中进行, 如何给定相应的测试环境是分选机技术难点 探针台 探针台精度要求非常严苛, 重复定位精度要求达到 0.001mm( 微米 ) 等级 ; 晶圆检测对于设备稳定性要求较高, 各个执行器件均需进行多余度的控制, 晶圆损伤率要求控制在 1ppm( 百万分之一 ) 以内 ; 晶圆检测需具备多套视觉精密测量及定位系统, 并具备视觉相互标定 多个坐标系互相拟合的功能 ; 探针台对设备工作环境洁净度要求较高, 除需达到几乎无人干预的全自动化作业, 对传动机构低粉尘提出要求, 还需具备气流除尘等特殊功能 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 国内集成电路市场规模日趋庞大, 本土测试设备企业进入成长期 中国集成电路产业链日趋完善, 本土检测设备制造商正在崛起 集成电路产业链开始向专业化分工的垂直分工模式发展 作为半导体行业的核心, 集成电路在近半个世纪里获得快速发展 早期的集成电路企业以 IDM(Integrated Device Manufacturing) 模式为主,IDM 模式也称为垂直集成模式, 即 IC 制造商 (IDM) 自行设计 并将自行生产加工 封装 测试后的成品芯片销售 随着加工技术的日益成熟和标准化程度的不断提高, 集成电路产业链开始向专业化分工方向发展, 逐步形成了独立的芯片设计企业 (Fabless) 晶圆制造代工企业 (Foundry) 封装测试企业 (Package & Testing House), 并形成了新的产业模式 垂直分工模式 在垂直分工模式下, 设计 制造和封装测试分离成集成电路产业链中的独立一环 据国际半导体协会数据, 从全球产业链分布而言, 芯片设计 晶圆制造和封装测试的收入约占产业链整体销售收入的 27% 51% 和 22% 目前虽然全球半导体前 20 大厂商中大部分仍为 IDM 厂商, 如三星 (Samsung) 英特尔 (Intel) 德州仪器 (TI) 东芝 (Toshiba) 意法半导体 (ST) 等, 但由于近年来半导体技术研发成本以及晶圆生产线投资成本呈指数级上扬, 更多的 IDM 厂商开始采用轻晶圆制造 (Fab-lite) 模式, 即将晶圆委托晶圆制造代工商制造, 甚至直接变成独立的芯片设计企业, 如超微 (AMD) 恩智浦 (NXP) 和瑞萨 (Renesas) 等, 垂直分工已成为半导体行业经营模式的发展方向 图表 5: 集成电路行业的主要企业模式类型 代表企业 主要特征 IDM(Integrated Device Manufacturing) 英特尔 三星 IDM 公司是指从芯片设计到晶圆制造再到封装测试 投入市场等所有的项目都由自己一手包办 Fabless 高通 AMD Fabless 公司是指公司只负责设计, 而并没有自己的半导体 Fab( 制造工厂 ) Foundry 台积电 这类公司自身不设计芯片, 而是通过与 Fabless 合作, 为其代理加工制造晶圆 资料来源 : 新材料在线, 华泰证券研究所 我国垂直分工模式的芯片产业链初步搭建成形, 产业上中下游已然打通, 涌现出一批实力较强的代表性本土企业 集成电路是基础性 先导性产业, 涉及国家信息安全, 做大做强集成电路产业已成为国家产业转型的战略先导 近年来, 中国集成电路技术水平与国际差距不断缩小, 产业已经进入快速发展的轨道, 其中主要包括以华为海思 紫光展锐等为核心的芯片设计公司, 以中芯国际 上海华虹为代表的晶圆代工制造商, 以及以长电科技 华天科技 通富微电等为龙头的芯片封测企业, 此外还包括采用 IDM 模式的华润微电子 士兰微等 构筑完成的产业生态体系具备实现集成电路专用设备进口替代并解决国内较大市场缺口的基础 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 图表 6: 集成电路产业链结构示意图 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 上游 集成电路设计 近年来我国大陆地区芯片设计业发展迅速, 细分产业收入占比由 2010 年的 27% 提高至 2015 年的 37%, 销售额规模达 1,325 亿元, 成为三个细分产业中增长最快的领域, 有力带动了我国芯片设计水平的提高 2015 年全球芯片设计企业 (Fabless) 前 50 名厂商中, 大陆企业占据 9 位, 而在 2009 年大陆只有 1 名企业入围, 华为旗下海思半导体 紫光集团旗下紫光展锐等内资企业已具备一定全球市场竞争力, 其中华为海思已进入全球芯片设计企业前 10 名的行列 我国集成电路设计企业的崛起有力推动了晶圆制造企业和封装测试企业的发展 中游 晶圆制造加工 晶圆制造属于重资产领域, 对设备和资金的需求很高, 企业为保持竞争力而每年用于采购设备等资本性开支比例很高 同时制造企业需要不断追赶先进制程,1995 年以来, 芯片制造工艺经历了从 0.5 微米到目前 28nm 16/14nm 的发展过程, 从 65nm 开始, 晶圆制造生产线投资呈几何级数的增长, 随着集成电路制程节点的缩小, 制造技术难度成倍增加, 能跟随工艺发展的制造厂商越来越少 目前, 在晶圆制造代工领域, 全球市场高度集中, 全球前 10 名厂商占据全球 91.7% 的市场份额, 其中台湾积体电路制造公司 (TSMC) 占据垄断地位,2015 年该公司营业收入为 亿美元, 全球市场份额高达 54.2% 由于制造业投资回报期长 资金需求量较大, 以及发达国家和地区针对先进技术采取授权许可等方式对我国大陆地区设置重重障碍, 我国大陆地区集成电路制造领域中目前仅中芯国际 ( 中芯国际集成电路制造有限公司 ) 上海华虹 ( 上海华虹宏力半导体制造有限公司 ) 等少数企业占据一定市场份额 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 下游 封装与测试 基于我国在成本以及贴近消费市场等方面的优势, 近年来全球半导体厂商纷纷将封测厂转移到中国, 如飞思卡尔半导体 (Freescale) 于 2004 年在天津成立飞思卡尔半导体 ( 中国 ) 有限公司从事封测等业务 目前封装测试业已成为我国集成电路产业链中最具有国际竞争力的环节 国际先进技术的进入带动我国封测技术的不断提高, 当前国内封测产业呈现外商独资 中外合资和内资三足鼎立的局面, 内资封装产业已形成一定的竞争力, 长电科技 华天科技 通富微电等内资企业已进入全球封测企业前 20 名, 并通过海外收购或兼并重组等方式不断参与到国际竞争中, 先进封装产能得到大幅提升 集成电路测试设备制造 集成电路的测试设备制造企业也是产业链的重要组成之一 集成电路测试设备的技术水平是集成电路测试技术进步的重要标志, 测试设备在测试精度 测试速度 并测能力 自动化程度和测试可靠性等方面有着较高要求 由于测试环节是贯穿集成电路生产过程的重要流程, 测试设备制造企业在产业链中也占据着重要地位, 是上中下游各类企业完成检测工艺的有力支撑 目前国内测试设备市场仍由海外制造商主导, 市场集中度高 国外知名企业凭借较强的技术 品牌优势, 在高端市场占据领先地位, 面对我国较大的市场需求和相对较低的生产成本, 纷纷通过在我国建立独资企业 合资建厂的方式占领大部分国内市场, 其中在测试设备行业, 美国泰瑞达 (Teradyne) 日本爱德万 (Advantest) 美国安捷伦 (Agilent) 美国科利登 (Xcerra) 和美国科休 (Cohu) 占据约 80% 以上市场份额 少数优秀的本土检测设备制造商正在奋起直追 本土企业中, 包括长川科技 上海中微半导体 北方微电子 七星电子 北京华峰等业内少数专用设备制造商通过多年的研发和积累, 已掌握了相关核心技术, 拥有自主知识产权, 具备较大规模和一定品牌知名度, 占据了一定市场份额, 其中以长川科技 北京华峰为代表的测试设备优势企业产品已成功进入国内封测龙头企业供应链体系, 奠定了一定的市场地位 与国外知名企业相比, 国内优势企业对客户需求更为理解, 服务方式更为灵活, 产品性价比更高, 具有一定的本土优势 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 图表 7: 国内外集成电路测试设备主要制造商概况公司名称公司概况美国泰瑞达 (Teradyne) 泰瑞达成立于 1960 年, 系美国纽约交易所上市公司 ( 股票代码 :TER), 是全球知名的半导体测试设备供应商, 产品主要用于半导体 板卡及电子系统的测试领域, 能满足模拟 混合信号 逻辑器件 存储器及超大规模集成电路等领域的测试要求 2001 年, 泰瑞达在上海成立中国总公司, 随后在北京 深圳 苏州 天津和无锡等地设立办事处 日本爱德万 (Advantest) 爱德万成立于 1954 年, 系东京证券交易所上市公司 ( 股票代码 :6857) 和美国纽约交易所上市公司 ( 股票代码 :ATE) 该公司在 2011 年成功收购惠瑞捷 (Verigy) 后成为全球半导体产业知名测试设备供应商, 主要产品包括数字测试机 存储器测试机 混合信号测试机 LCD Driver 测试机 动态机械手等 美国安捷伦 (Agilent) 安捷伦自 1999 年从惠普研发有限公司分离出来, 承袭惠普全部测试测量业务, 该公司系纽交所上市公司 ( 股票代码 :A), 产品覆盖电子测量和生命科学 / 化学分析两大领域 美国科利登 (Xcerra) 科利登成立于 1976 年, 系美国纳斯达克上市公司 ( 股票代码 XCRA), 是全球领先的半导体测试解决方案供应商, 聚合了 Atg Luther&Maelzer Everett Charles Technologies(ECT) LTX-Credence Multitest 等四大半导体及电路板测试设备品牌 美国科休 (Cohu) 科休成立于 1945 年, 系美国纳斯达克上市公司 ( 股票代码 :COHU), 是全球知名的半导体测试和检测分选机 MEMS 测试模组 测试接触器和温度子系统的供应商 科休先后收购了 Rasco Delta Design 和马来西亚 Ismeca, 开展多品牌运营 日本爱普生 (Epson) 爱普生成立于 1942 年, 系东京证券交易所上市公司 ( 股票代码 :6724), 该公司产品线涉及范围较广, 涵盖了喷墨打印机 打印系统 3LCD 投影机 工业机器人 智能眼镜和传感系统等, 在半导体测试领域, 该公司首创了平移式分选机 台湾鸿劲科技 (Hon Tech) 鸿劲科技成立于 1995 年, 系一家半导体封装测试设备专业制造商, 主要产品包括逻辑 IC 测试分选机 系统级 IC 测试分选机 闪存卡测试分选机和精密芯片自动光学检测的分选设备等 北京华峰北京华峰成立于 1993 年, 主要从事半导体元器件测试设备和专用智能化测试机的研制 生产 销售和技术服务, 该公司拥有 STS 三大系列 10 多个型号的元器件测试机, 产品应用于国防重点型号项目 民用电子 科研教学试验等领域 上海中艺上海中艺成立于 2001 年, 主要从事集成电路自动化设备的研发 制造 销售, 主要产品包括集成电路分选机 编带机等 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 17 年中国集成电路销售或达 5000 亿元, 孕育 500 亿元设备销售市场 近三年全球半导体市场规模稳定在 3300 亿美元以上 2013 年以来随着全球经济的逐步复苏,PC 手机 液晶电视等消费类电子产品需求不断增加, 同时在以物联网 可穿戴设备 云计算 大数据 新能源 医疗电子和安防电子等为主的新兴应用领域强劲需求的带动下,2014 年全球半导体销售市场增速达 9.9%, 销售规模达 3,358 亿美元,2015~2016 年全球半导体销售市场规模与 2014 年基本持平, 根据世界半导体贸易统计组织 (WSTS) 预测,2017 年全球半导体市场规模有望增长至 3,465 亿美元 图表 8: 全球半导体市场规模及增速 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 全球半导体市场规模 ( 亿美元 ) YOY- 全球半导体市场规模 资料来源 :SIA, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 2016 年全球半导体专用设备市场已达 400 亿美元以上 集成电路旺盛的市场需求带动产业的不断升级和投资的加大, 有力促进了集成电路装备制造行业的发展, 因此集成电路专用设备市场与集成电路产业景气状况紧密相关 2014 年以来全球集成电路市场开始复苏, 据国际半导体协会数据, 年全球半导体专用设备销售规模分别达 365 亿美元和 412 亿美元, 其中测试设备销售额分别为 33 亿美元和 36 亿美元 2017 年全球半导体检测设备市场有望保持 35 亿美元规模 随着下游电子 汽车 通信等行业需求的稳步增长, 以及物联网 云计算及大数据等新兴领域的快速发展, 集成电路产业面临着新型芯片或先进制程的产能扩张需求, 为包括测试设备在内的集成电路专用设备行业带来了广阔的市场空间 伴随着芯片尺寸及线条的缩小, 用于检验和测试 FinFETs 3D NAND 等新型芯片的测试设备需求不断增加, 由于尺寸减小相应参数信号也会减弱, 这对测试设备提出更高要求 SEMI 预测 2017 年全球半导体设备市场规模 411 亿美元, 其中测试设备市场规模 35 亿美元 图表 9: 全球半导体专用设备 ( 含检测设备 ) 市场规模及检测设备占比 % % % % % 全球半导体专用设备销售规模 ( 亿美元 ) 全球半导体测试设备销售规模 ( 亿美元 ) 测试设备占比 资料来源 :SEMI, 华泰证券研究所 2016 年我国集成电路销售规模已破 4000 亿元, 近三年保持 20% 高增长 我国集成电路市场虽起步较晚, 但受益于国家对集成电路产业的大力支持, 以及全球集成电路产业向我国转移趋势加快, 我国集成电路产业发展速度明显快于全球水平 随着全球经济的逐步好转以及下游需求的增加,2015 年集成电路产量达 1,170.4 亿块, 同比增长 13.10%, 在全球市场中继续保持领先的增长势头 2011~2016 年中国集成电路销售规模从 1933 亿元提升至 4336 亿元, 复合年增长率达 17.5%, 市场增速可观 2015 和 2016 年我国集成电路产业销售规模分别达 3, 亿元, 同比增长 19.7% 20.1% 我们预测 2017 年中国集成电路销售规模超过 5000 亿元,2020 年规模有望接近万亿元级别 根据 国家集成电路产业发展推进纲要, 到 2020 年中国集成电路全行业销售收入年均增速超过 20% 在我国工业化和信息化融合持续深入 信息消费不断升温 智慧城市建设加速等多方因素的共同带动下, 同时随着云计算 大数据 物联网等领域的逐步成熟, 考虑到过去三年增速保持 20%, 近五年复合增速 17.5%, 以及 国家集成电路产业发展推进纲要 的目标增速和国家集成电路产业投资基金的大力推动, 我们认为 2017~2020 年中国集成电路产业销售规模有望保持 20% 左右的增速 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 图表 10: 中国半导体市场销售规模及增速 5,000 50% 4,000 40% 3,000 30% 2,000 20% 1,000 10% % 中国集成电路产业销售规模 ( 亿元 ) YOY- 中国集成电路产业销售规模 资料来源 : 中国半导体行业协会, 公司公告, 华泰证券研究所 2017 年中国集成电路专用设备销售规模有望达 500 亿元, 中国设备市场的全球占比不断提高 作为全球集成电路消费市场最大的国家, 我国集成电路产业规模不断扩大, 同时随着国际产能不断向我国大陆地区转移, 英特尔 (Intel) 三星 (Samsung) 等国际大厂陆续在我国大陆地区投资建厂, 我国大陆地区对集成电路配套装备的需求很大 2012~2016 年我国大陆地区半导体专用设备销售规模由 25.0 亿美元增长至 64.6 亿美元, 占全球市场比例由 6.8% 提升到了 15.7% SEMI 预计未来我国大陆地区集成电路专用设备市场仍将保持增长态势,2017 年市场规模将达 72.4 亿美元 ( 约合 500 亿元人民币 ) 图表 11: 中国半导体专用设备市场规模及全球占比 70 30% % 20% 15% 10% 5% % 中国半导体专用设备销售规模 ( 亿美元 ) 中国市场设备销售规模的全球占比 资料来源 :SEMI, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 长川科技 : 走在前列的国内集成电路测试设备制造商 公司主要从事集成电路专用设备的研发 生产和销售, 是一家致力于提升我国集成电路专用装备技术水平 积极推动集成电路装备业升级的高新技术企业和软件企业 公司成立于 2008 年 4 月, 经过多年持续技术创新, 现已掌握了集成电路测试设备的相关核心技术, 拥有 57 项专利权,29 项软件著作权, 是国内为数不多的可以自主研发 生产集成电路测试设备的企业 目前, 公司生产的集成电路测试机和分选机产品已获得长电科技 华天科技 通富微电 士兰微 华润微电子 日月光等多个一流集成电路企业的使用和认可 公司主要产品包括测试机和分选机, 主要为集成电路封装测试企业 晶圆制造企业 芯片设计企业等提供测试设备 公司生产的测试机包括大功率测试机 (CTT 系列 ) 模拟 / 数模混合测试机 (CTA 系列 ) 等 ; 分选机包括重力下滑式分选机 (C1 C3 C3Q C37 C5 C7 C8 C9 C9Q 系列 ) 平移式分选机 (C6 C7R 系列 ) 等, 具体情况如下 : 图表 12: 长川科技主要产品一览 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 图表 13: 长川科技主要产品应用领域产品类型应用领域大功率测试机用于各类 MOS 管 三极管 二极管 IGBT 等功率器件的电参数性能测试模拟 / 数模混合测试机用于各类模拟集成电路 ( 运放 功放 电源管理 驱动电路等 ) 和数模混合类集成电路 ( 数字 IC AD/DA 等 ) 的电参数性能测试重力下滑式分选机采取管到管或管到卷带进出料方式, 适用 SOP TSSOP SSOP HSOP QSOP DIP TO 等封装外型集成电路的自动分选平移式分选机采取盘到盘或盘到卷带进出料方式, 适用 QFP QFN LQFP PLCC SOP TSOP BGA PGA LGA 等封装外型集成电路的自动分选资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 公司实际控制人赵轶 徐昕夫妇持股 37.92%, 国家集成电路产业基金持股 7.50% 公司控股股东为赵轶, 实际控制人为赵轶 徐昕夫妇, 赵轶直接持有公司 28.94% 股份, 徐昕通过长川投资控制公司 8.98% 股份, 二人合计持股 37.92% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 图表 14: 长川科技前十大股东一览 ( 截至 2017 年 4 月 17 日 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 近五年公司收入稳步高速增长 2016 年, 公司实现营业收入 1.24 亿元, 同比增长 22.22%, 归属于上市公司股东净利润 0.41 亿元, 同比增长 66.25%;2012~2016 年, 公司营业收入复合增长率为 58.08%, 归母净利润复合增速为 71.93% 公司收入规模持续增长的原因包括 : 1) 行业发展前景良好, 空间稳定增长 集成电路产业是关系到国民经济可持续发展和电子信息安全的核心产业, 在国家对集成电路产业及其装备制造业发展的全方位支持下, 国内设备市场空间不断扩大 ; 2) 公司技术研发实力和产品性价比具备竞争力, 保障订单稳定增长 受限于较高的技术门槛和客户认知门槛, 目前国内集成电路测试仍由进口设备占据主要市场份额 公司是国内为数不多的具有自主研发能力 实现规模化生产且产品已在国内封测龙头企业实现产业化应用的集成电路测试设备企业, 近几年公司产品订单持续增长, 经营规模不断扩大 图表 15: 长川科技历年营业收入及增速 图表 16: 长川科技历年归母净利润及增速 % % % 100% % 80 80% % 60 60% 20 80% % 20% 10 40% % % 营业收入 ( 百万元 ) YOY 归母净利润 ( 百万元 ) YOY 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 公司主要产品收入占比不断波动 公司主要产品分选机 测试机合计收入占比达 95% 以上, 但不同品牌测试机 分选机可通过行业通用接口进行连接, 无须向同一厂商采购, 客户可根据其实际需求分别采购测试机和分选机, 因此公司测试机和分选机的收入没有呈同比例增长, 近年收入围绕 1:1 不断波动 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 公司毛利率稳定在 60% 左右的较高水平 毛利率稳定高位的原因包括 :1) 公司产品价格相对进口设备议价能力较强 ;2) 公司掌握了集成电路测试设备的相关核心技术 ;3) 产品软件部分提升了产品附加值 ;4) 新产品及升级产品的推出保证较高毛利率可持续 在新分产品中, 测试机产品为客户提供专用测试系统平台, 可通过公司自主研发设计的模块运行测试程序完成电参数测试, 由于测试参数精度要求 系统架构设计 软件开发难度较高, 测试系统平台稳定性和可靠性的验证周期长, 因而具有相对较高的毛利率水平, 近两年达 75% 以上 ; 而分选机作为机电一体化产品, 机械零件成本更高, 因此毛利率水平相对较低, 在 45~55% 范围波动 图表 17: 长川科技历年分业务营收占比 ( 单位 : 百万元 ) 图表 18: 长川科技历年公司及分业务毛利率 100% % 80% % 60% 60% 40% 20% % 20% 0% 分选机测试机其他业务 0% 公司毛利率分选机测试机其他业务 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 公司近三年研发费用达营业收入的 18%, 技术研发优势稳固 公司一直致力于集成电路测试机和分选机的自主研发和创新, 截至 2016 年底公司研发人员占公司员工总人数的 46.69%,2014~2016 年公司研发投入合计 5, 万元, 占同期三年营业收入的比例为 18.59% 公司产品从关键零部件的设计 选材到自动控制系统的软件开发等均为公司自主完成, 目前已积累了丰富的研发经验和深厚的技术储备 为保持产品竞争力,2013 年以来公司不断推出新产品和新升级产品, 完成了八十余项新产品开发及技术升级项目, 现拥有发明专利 15 项 实用新型专利 42 项, 软件著作权 29 项, 并拥有多项核心技术 2015 年公司被浙江省人民政府认定为浙江省重点企业研究院, 被浙江省科学技术厅评为省级高新技术企业研究开发中心 图表 19: 长川科技历年研发费用及营收占比 30 30% 25 25% 20 20% 15 15% 10 10% 5 5% % 研发费用 ( 百万元 ) 研发费用的营业收入占比 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 公司研制和生产的集成电路测试设备已进入国内封装测试龙头企业供应链体系 在我国, 封装测试企业往往拥有独立的测试产能, 但基于成本考虑, 部分芯片设计和晶圆制造企业会选择将测试环节交予测试代工厂完成 目前, 公司产品客户群体主要为封装测试企业 晶圆制造企业 芯片设计企业和测试代工厂等 随着公司产品技术的不断提升, 产品的优异性能和高性价比优势已逐步为越来越多的集成电路企业所认可和使用, 公司测试机和分选机已获得长电科技 华天科技 通富微电 士兰微 华润微电子 日月光等多个一流集成电路企业的使用和认可 通过与本土封装测试龙头企业的良好合作关系, 有力提升了公司市场地位和行业影响力, 为进入国际封装测试龙头企业供应链体系奠定基础, 在降低客户采购成本的同时, 公司产品市场份额持续提升, 对客户进口设备的替代空间较大 全球集成电路制造重心转向中国, 公司有望充分受益本土产业崛起 以中国市场为核心的亚太地区 ( 除日本 ) 已成为全球最庞大的集成电路消费市场, 占比已达 60% 分地区而言, 亚太地区 ( 除日本 ) 已成为全球半导体市场增长最为迅猛的区域, 2000~2015 年期间复合增长率达 9.54%, 远高于全球 3.35% 的水平,2015 年该地区半导体市场销售规模达 2,011 亿美元, 占全球市场规模的 60% 中国市场已成为推动亚太地区 ( 除日本 ) 发展的重要推动力, 其次为北美 (20.51%) 欧洲 (10.22%) 和日本 (9.28%) WSTS 预测 2017 年亚太地区 ( 除日本 ) 仍将保持稳定增长, 市场规模将达 2,078 亿美元 我国已成为全球集成电路增长最快的主要消费市场 近十余年来随着全球集成电路市场逐渐步入成熟发展阶段, 全球产业增速有所放缓, 然而与此同时, 伴随着我国经济的高速发展, 我国智能手机 平板电脑 汽车电子 工业控制 仪器仪表以及智能照明 智能家居等物联网市场快速发展, 尤其智能手机和平板电脑市场快速增长, 我国对各类集成电路产品需求不断增长,2000 年我国集成电路市场消费规模仅为 945 亿元人民币, 到 2015 年已增长至 11,024 亿元人民币, 年均复合增长率高达 17.80%,2015 年我国集成电路消费市场规模在全球市场中所占比重超过 50% 图表 20: 2000 年全球半导体产业市场规模分布 图表 21: 2015 年全球半导体产业市场规模分布 23% 25% 10% 9% 21% 31% 21% 60% 亚太 ( 除日本 ) 北美欧洲日本 亚太 ( 除日本 ) 北美欧洲日本 资料来源 :WSTS, 华泰证券研究所 资料来源 :WSTS, 华泰证券研究所 我国集成电路产品约有 70% 依赖进口, 国产化需求强烈 虽然近年来我国集成电路产业已取得长足发展, 产业链各细分行业呈快速发展态势, 但作为全球最大的集成电路消费国家, 我国集成电路市场仍严重依赖进口,2015 年我国集成电路消费市场自给率仅为 30%, 约 70% 依赖进口, 集成电路进口总额已超过同期原油进口额, 成为我国第一大进口商品, 以英特尔 (Intel) 三星 (Samsung) 高通 (Qualcomm) 等为代表的国际先进企业在技术 产品 上下游和市场等方面拥有雄厚的综合实力, 占据了我国芯片市场主要份额 作为电子信息产业的核心, 中国芯 的进口依赖严重影响我国信息产业安全, 我国芯片的国产化需求强烈 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 集成电路专用设备的进口依赖问题同样严重 集成电路装备业具有较高的技术壁垒 市场壁垒和客户认知壁垒, 由于我国集成电路专用设备产业整体起步较晚, 目前国产集成电路专用设备行业规模仍然较小 2015 年, 我国大陆地区半导体专用设备市场销售规模达 亿元 ( 合 49.0 亿美元 ), 其中国产集成电路设备销售额仅为 亿元, 国产市场份额仅占 7.5%, 国内专用设备市场仍主要由美国应用材料 (Applied Material) 美国泛林半导体 (Lam Research) 日本东京电子 (TokyoElectron) 日本爱德万 (Advantest) 美国科磊 (KLA-Tencor) 等国外知名企业所占据 集成电路专用设备是集成电路产业发展的重要基石, 专用设备的大量依赖进口不仅严重影响我国集成电路的产业发展, 也对我国电子信息安全造成重大隐患 全球集成电路产能重心转向中国是大势所趋, 转移进程正在加速 一方面, 向我国转移产能可以更好的参与市场竞争 ; 另一方面, 我国具备低成本优势, 也具备承接产能转移的基础 全球各大集成电路企业, 如英特尔 三星 格罗方德 (GlobalFoundries) IBM 日月光 (ASE) 意法半导体 (ST) 飞思卡尔半导体 (Freescale) 等已陆续在我国建设工厂或代工厂, 向我国转移产能 除英特尔 三星与 SK 海力士大厂早已在中国插旗, 在大陆建设 12 寸晶圆厂外, 中芯国际 长江存储旗下武汉新芯 台积电 晋华集成 格罗方德等都已在内地多个城市布局 12 寸晶圆厂 根据 SEMI 发布的报告, 预计 2017~2020 年间投产的半导体晶圆厂为 62 座, 其中 26 座设于中国, 占全球总数 42% 图表 22: 中国在建 12 寸晶圆厂项目概况 序号 厂商 地点 月产能 ( 万片 ) 主要生产项目 预计投产时间 1 武汉新芯 武汉 20 Nor/Nand Flash 2018 年初 2 晋华集成 泉州 6 DRAM 2018 年初 3 台积电 南京 2 晶圆代工 2018 年下半年 4 晶合 合肥 4 晶圆代工 2017 年下半年 5 格罗方德 成都 未定 晶圆代工 2018 年底 6 中芯国际 上海 7 晶圆代工 2018 年初 7 中芯国际 深圳 4 晶圆代工 2017 年底 8 联芯 厦门 5 晶圆代工 2017 年底 资料来源 : 电子发烧友, 华泰证券研究所 我国发展最快的封装测试产业环节是检测设备最主要的需求领域 测试设备市场需求主要来源于下游封装测试企业 晶圆制造企业和芯片设计企业, 其中又以封装测试企业为主 目前, 封装测试业已成为我国集成电路产业链中最具国际竞争力的环节, 封装测试产业在我国的快速发展有力促进了测试设备的市场需求 我们认为, 随着国内集成电路产品市场需求的不断增长以及国产芯片替代进口的不断推进, 集成电路行业将迎来新一轮的投资周期, 以长川科技为代表的本土专用设备制造商有望充分受益集成电路产能转移带来的市场发展空间, 主要原因包括 : 我国集成电路专用设备技术水平不断提高, 公司等检测制造商技术竞争力增强 当前, 我国集成电路专用设备行业技术水平已有长足进步并在部分关键设备取得较大突破, 与国外设备制造水平差距不断缩小 随着我国集成电路装备业技术水平的不断提高, 国产集成电路装备业正逐步实现技术升级和产业结构调整 目前以长川科技 北京华峰为代表的少数国产测试设备产品已进入国内封测龙头企业的供应商体系, 正通过不断的技术创新逐渐实现进口替代, 在降低下游企业测试成本的同时推动国内测试产业的技术升级 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 成本因素驱动各大集成电路厂商选择市场上性价比较高的公司产品 随着集成电路产业发展阶段逐步走向成熟, 很多集成电路厂商不得不开始考虑在专用设备上节约成本, 此时, 采用产品性价比高 能满足特定类型产品个性化需求并能够提供及时 快速售后服务的国产专用设备已成为各大集成电路厂商的重要选择 公司测试机和分选机在核心性能指标上已达到国内领先 接近国外先进水平, 售价比国外同类型号产品大约低 20% 或以上, 公司产品具备较高的性价比优势, 使得公司产品在市场上具有较强的竞争力, 在降低客户采购成本的同时, 逐步实现进口替代, 提高产品市场份额 本土优势集成电路企业不断崛起, 与公司为代表的本土测试设备制造商的合作有望更加深入 当前我国集成电路产业已涌现出多个在细分领域中具备较强竞争优势的本土企业, 如长电科技 华天科技 通富微电已进入全球封测企业前 20 名 1) 随着本土封装测试龙头企业越来越多地通过海外并购整合等方式, 从规模 渠道和技术实力等方面全面提升整体竞争力, 本土封测企业经营规模不断扩大, 为本土测试设备制造业带来更大的市场空间 2) 海思半导体 展讯通信等本土设计公司的崛起为装备业发展带来新的机遇, 设计公司一般需在设计完成后 批量生产前, 通过对芯片样品的测试完成性能 功能的详细分析以改进设计或工艺, 下游制造和封测厂商为保持与芯片设计公司对集成电路各项性能测试的协同, 避免不同测试设备测试效果的大相径庭, 芯片设计公司选择的测试设备类型是与其合作的晶圆制造厂商 封测厂商选择测试设备的重要考虑因素, 本土芯片设计优势企业的崛起为本土装备制造业带来了较大发展机遇 公司获得国家产业基金投资, 增长动力强劲可持续 2014 年 6 月, 国务院发布了旨在促进集成电路产业发展的 国家集成电路产业发展推进纲要, 明确将集成电路产业上升至国家战略 国家集成电路产业发展推进纲要 中规划, 到 2020 年, 集成电路产业与国际先进水平的差距逐步缩小, 全行业销售收入年均增速超过 20%, 移动智能终端 网络通信 云计算 物联网 大数据等重点领域集成电路设计技术达到国际领先水平, 产业生态体系初步形成,16/14nm 制造工艺实现规模量产, 封装测试技术达到国际领先水平, 关键装备和材料进入国际采购体系, 基本建成技术先进 安全可靠的集成电路产业体系 ; 到 2030 年, 集成电路产业链主要环节达到国际先进水平, 一批企业进入国际第一梯队, 实现跨越发展 2014 年 9 月备受关注的国家集成电路产业投资基金开始落地, 为本土产业崛起注入新动力 设立国家产业投资基金, 主要旨在吸引大型企业 金融机构以及社会资金, 重点支持集成电路等产业发展, 促进工业转型升级 基金实行市场化运作, 重点支持集成电路制造领域, 兼顾设计 封装测试 装备 材料环节, 推动企业提升产能水平和实行兼并重组 规范企业治理, 形成良性自我发展能力 同时支持设立地方性集成电路产业投资基金 鼓励社会各类风险投资和股权投资基金进入集成电路领域 2015 年 7 月, 国家集成电路产业基金投资长川科技入股 10%, 公司上市后当前占股 7.5% 截至 2016 年 10 月, 首期募资规模 亿人民币的国家集成电路产业投资基金已进行了多达 40 笔投资, 承诺投资额也已接近 700 亿元, 已投项目带动的社会融资超过了 1500 亿元 国家产业基金已实施项目覆盖了集成电路设计 制造 封装测试 装备 材料 生态建设等各环节, 中国的集成电路产业迎来空前的密集投资期 在设备领域, 长川科技便是其中的一家具有代表性的测试设备企业 国家产业投资基金的投资为公司提供了前所未有的发展契机, 有助于公司集成电路装备技术水平的提高和快速发展 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 盈利预测与投资评级盈利预测关键假设 : 1) 收入 :2016 年我国集成电路销售规模 4336 亿元, 过去三年保持 20% 高增长, 预计 2017~2020 年中国集成电路产业销售规模有望保持 20% 左右的增速, 推动测试设备需求高速增长 受益全球产能转移和国家政策扶持, 未来三年本土集成电路专用设备市场规模增速或超过 20%, 作为行业龙头企业, 预计 2017~2019 年公司收入将保持 25~35% 增速 2) 毛利率 : 由于产品竞争对手以国外品牌为主, 公司产品整体性价比较高, 目前公司毛利率稳定在 60% 左右, 公司近三年研发费用达营业收入的 18%, 技术研发优势稳固, 研制和生产的集成电路测试设备已进入国内封装测试龙头企业供应链体系, 我们认为公司的行业优势地位不会发生改变, 预计未来三年毛利率仍将保持 60% 左右 3) 费用 : 公司积极控制管理费用, 产品竞争力和客户优势, 使得销售费用率维持低位 4) 税率 : 维持 15% 的税率 图表 23: 可比上市公司估值一览表 ( 可比公司估值参考 Wind 一致预测 ) 股票代码股票简称 收盘价 ( 元 ) 目前 A 股可比上市公司主要包括晶盛机电 正业科技 精测电子 智云股份等, 根据 Wind 一致预期估算的可比上市公司成长性 估值水平等对比情况如下 : EPS P/E PB E 2018E 2019E E 2018E 2019E SZ 晶盛机电 SZ 正业科技 SZ 精测电子 SZ 智云股份 平均值 SZ 长川科技 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 ; 数据日期 :2017 年 5 月 10 日 当前 首次覆盖给予 买入 评级 考虑到全球集成电路制造重心转向中国带来的庞大检测设备市场以及公司在业内研发实力和产品性价比方面的显著优势, 我们预计公司 2017~2019 年分别实现营业收入 亿元, 分别实现净利润 亿元, 对应 EPS 分别为 元, 对应 PE 为 倍 虽然静态来看, 公司估值高于行业平均水平, 但是考虑到中国市场较大的需求增长潜力 公司在国内企业中较强的竞争优势 未来全球行业整合的潜力, 并对比行业主要企业美国安捷伦 ( 市值约 181 亿美元 ) 美国泰瑞达 ( 市值约 71 亿美元 ) 的市场价值, 我们认为公司的稀缺价值较高, 合理市值预计在 亿元人民币区间, 对应合理股价为 60~65 元 首次覆盖给予 买入 评级 风险提示公司新市场开拓速度慢于预期 测试设备行业整合低于预期 PE/PB - Bands 图表 24: 长川科技历史 PE-Bands ( 元 ) 长川科技 30x 40x 55x 70x 85x 图表 25: 长川科技历史 PB-Bands ( 元 ) 长川科技 5.0x 6.7x 8.4x 10.1x 11.8x 0 Apr 17 Apr 17 Apr 17 Apr 17 May 17 May 17 0 Apr 17 Apr 17 Apr 17 Apr 17 Apr 17 Apr 17 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 盈利预测 资产负债表 会计年度 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 现金流量表 会计年度 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 经营活动现金 净利润 折旧摊销 财务费用 (0.02) (2.26) (4.95) (4.93) (4.95) 投资损失 营运资金变动 (33.74) (24.15) (37.53) (46.94) (51.14) 其他经营现金 8.12 (1.00) (2.53) 1.76 (0.85) 投资活动现金 (5.18) (10.18) (0.57) (0.57) (0.57) 资本支出 长期投资 其他投资现金 (0.57) (0.57) (0.57) 筹资活动现金 短期借款 (7.80) (0.65) 0.11 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金 (45.66) 现金净增加额 利润表 会计年度 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 (0.02) (2.26) (4.95) (4.93) (4.95) 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS ( 元 ) 主要财务比率 会计年度 (%) E 2018E 2019E 成长能力营业收入 营业利润 (17.88) 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 评级说明 行业评级体系 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 :Z 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的 就证券提供意见 业务资格, 经营许可证编号为 :AOK809 版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 20% 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20