策略研究策略专题报告 2 目录 1. A 股净利同比增速略放缓 A 股中报净利同比为 16.6%, 较一季度略下滑 分项分析 : 收入同比回落 毛利率和财务费率略下滑 预计 A 股 17 年净利同比 14.2% 资产周转率助推 R

Transcription

1 [Table_MainInfo] 策略研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 基础设施 : 整体估值不低, 龙头市值偏小 A 股国际化系列 中国各行业龙头全球对比如何? A 股国际化系列 港股玩家都有谁 : 投资者结构 筹码分布 [Table_AuthorInfo] ROE 已经步入圆弧底右侧 17 年中报分析 [Table_Summary] 投资要点 : 策略专题报告 217 年 8 月 31 日 核心结论 :117 年 A 股中报 / 一季报净利累计同比 17%/2%, 中小板 23%/27%, 创业板 6%/11%, 增速回落源于基数, 预计 A 股全年净利同比 14% 2ROE(TTM) 从 16Q2 最低点 9.4% 逐渐回升至圆弧底右侧,17Q2 达 1.1%, 杜邦公式三因子均回升, 其中资产周转率回升是主因 3 对比净利同比与 PE ROE 与 PB, 匹配较好的行业如银行 非银 地产 家电 汽车 建筑等 A 股净利同比增速略放缓 1A 股中报净利同比为 16.6%, 较一季度略下滑 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股归属母公司净利累计同比分别为 16.6%/19.8%/5.8%, 剔除金融后为 33.2%/48.3%/22.7%, 剔除金融两油后为 29.2%/35.1%/23.6%, 净利润同比增速均下滑 2 分项分析 : 收入同比回落 毛利率和财务费率略下滑 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股营收累计同比为 2.3%/21.%/6.8%, 剔除金融后为 23.4%/25.4%/8.3%, 剔除金融两油后为 22.6%/22.4%/1.3%, 营收同比略回落 17Q2/Q1/16Q4 全部 A 股毛利率为 18.93%/19.38%/19.71%, 剔除金融后为 18.9%/19.36%/19.68%, 剔除金融两油后为 18.91%/18.74%/18.92%, 毛利率高位盘整 17Q2/Q1/16Q4 全部 A 股的管理费用率为 7.5%/7.5%/8.6%, 销售费用率为 4.1%/4.2%/4.3%, 财务费用率为 1.49%/1.5%/1.5%, 二季度三项费率均与一季度基本持平 分析师 : 荀玉根 Tel:(21) xyg652@htsec.com 证书 :S 联系人 : 李影 Tel:(21) ly1182@htsec.com 资产周转率助推 ROE 回升 117Q2A 股 ROE 进一步回升至 1.1%, 中期进入上升周期 全部 A 股 17Q2/17Q1/16Q4 的 ROE(TTM) 为 1.1%/9.7%/9.6%, 剔除金融后为 8.3%/7.8%/7.4%, 剔除金融两油后为 8.8%/8.2%/8.%, 均在进一步回升 2 分项分析 : 周转率 净利率 杠杆率均回升 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股资产周转率为.169/.164/.161 次, 剔除金融后为.63/.6/.562 次, 剔除金融两油后为.56/.54/.53 次, 资产周转率继续回升 对比杜邦公式三因素和 ROE 走势, 资产周转率与 ROE 走势最为趋同, 这是因为资产周转率是衡量企业供需状况的重要指标, 当企业供需改善, 资产周转率回升, 公司业绩向好,ROE 也将随之好转 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股净利率为 9.9%/9.8%/9.2%, 剔除金融后为 5.9%/5.7%/5.3%, 剔除金融两油后为 6.5%/6.2%/5.7%, 净利率均继续回升 各板块和行业之间盈利明显分化 1 主板和中小板业绩略放缓, 创业板业绩快速下滑 17Q2/17Q1/16Q4 中小板归属母公司净利润累计同比为 23.1%/26.6%/31.2%,17Q2 单季度同比为 2.7%/26.6%/58.9% 17Q2/17Q1/16Q4 创业板归属母公司净利润累计同比为 5.7%/11.2%/37.1%, 单季度同比为 1.9%/11.2%/23.5% 2 金融 地产 消费估值和盈利匹配度较好 结合业绩和估值看, 我们预测金融 17 年净利同比 /PE( 整体法, 历史 TTM) 为 7.5%/9.9 倍, 周期为 61%/34.9 倍, 房地产为 26%/17.3 倍, 消费为 19%/29.3 倍, 科技为 2%/51.3 倍, 金融 17 年预测 ROE/PB( 整体法, LF) 为 12.4%/1.2 倍, 周期为 6.9%/2.2 倍, 房地产为 12.9%/2.1 倍, 消费为 11.8%/3.3 倍, 科技为 8.4%4.1 倍, 对比而言金融 地产 消费大类行业估值和业绩匹配度较好 风险提示 业绩不及预期 经济增速下滑 供给侧改革不及预期

2 策略研究策略专题报告 2 目录 1. A 股净利同比增速略放缓 A 股中报净利同比为 16.6%, 较一季度略下滑 分项分析 : 收入同比回落 毛利率和财务费率略下滑 预计 A 股 17 年净利同比 14.2% 资产周转率助推 ROE 回升 ROE 已经进入圆弧底右侧 分项分析 : 周转率 净利率 杠杆率均回升 各板块和行业之间盈利明显分化 主板和中小板业绩略放缓, 创业板业绩快速下滑 金融 地产 消费估值和盈利匹配度较好... 14

3 策略研究策略专题报告 3 图目录 图 1 全部 A 股归母净利润累计同比... 6 图 2 全部 A 股归母净利润单季度同比... 6 图 3 历史上 A 股归母净利润单季度环比对比... 6 图 4 工业企业利润累计同比与 A 股归母累计同比走势趋同... 6 图 5 白酒 乳制品 医药流通等细分领域集中度提升... 8 图 6 空调 冰箱 洗衣机等细分领域行业集中度提升... 8 图 7 A 股营收增速高于名义 GDP 增速... 8 图 8 A 股毛利率 营业收入和净利润的变化... 8 图 9 上 中 下游行业利润占比分布... 8 图 1 CPI-PPI 剪刀差和销售毛利率走势对比... 8 图 11 A 股 ( 剔除金融两油 ) 管理 / 销售费用率与营业收入同比反向变动... 9 图 12 A 股 ( 剔除金融两油 ) 财务费用率保持低位... 9 图 13 A 股历史 PE 走势... 9 图 14 各大指数历史 PE 走势... 9 图 15 工业企业和 A 股 ROE(TTM) 走势大致趋同... 1 图 16 ROE 水平筑底回升... 1 图 17 A 股剔除金融两油 ROE 杜邦分解 图 18 A 股剔除金融两油营收同比与资产增速对比 图 19 主板 中小板 创业板累计净利润占比 图 2 主板 中小板 创业板 ROE 图 21 主板 中小板 创业板归母净利润累计同比 图 22 主板 中小板 创业板归母净利润单季度同比 图 23 中小板和其剔除扰动项后归母净利润累积同比 图 24 中小板和其剔除扰动项后归母净利润单季度同比 图 25 创业板剔除扰动项后归母净利润累积同比 图 26 创业板剔除扰动项后归母净利润单季度同比 图 27 三大产业对 GDP 增长贡献对比 图 28 A 股上市公司各行业净利润占比分布 图 29 各大类行业净利累计同比... 15

4 策略研究策略专题报告 4 图 3 各大类行业净利单季度同比 图 31 各行业 17 年预测净利润增速和 PE 图 32 各行业当前 ROE(TTM) 和 PB( 整体法,LF)... 15

5 策略研究策略专题报告 5 表目录 表 1 A 股单季度净利润环比... 7 表 2 中小板指数权重股财务指标 表 3 创业板指数权重股财务指标 表 4 分板块测算 217 年净利润同比的情况 表 5 申万一级行业业绩和估值对比 ( 截止 217/8/31)... 16

6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/6 1/6 11/6 12/6 13/6 14/6 15/6 16/6 17/ /3 3/1 4/5 4/12 5/7 6/2 6/9 7/4 7/11 8/6 9/1 9/8 1/3 1/1 11/5 11/12 12/7 13/2 13/9 14/4 14/11 15/6 16/1 16/8 17/3 1/6 1/1 11/2 11/6 11/1 12/2 12/6 12/1 13/2 13/6 13/1 14/2 14/6 14/1 15/2 15/6 15/1 16/2 16/6 16/1 17/2 17/6 策略研究策略专题报告 6 截止 8 月 3 日, 全部 A 股上市公司公布了 217 年中报 整体来看 A 股净利累计同比继续回升, 全部 A 股 17 年 Q2 净利累计同比为 16.6%, 单季度为 12.6%, 基本符合市场预期 板块上看主板 中小板 创业板 17Q2 累计同比分别为 16.6% 23.1% 5.7%, 而 17Q1 分别为 19.8% 26.6% 11.2%, 三大板块业绩增速均放缓 1. A 股净利同比增速略放缓 1.1 A 股中报净利同比为 16.6%, 较一季度略下滑 17Q2A 股净利润同比增速回落, 环比低于历史均值 截至 8 月 3 日, 全部 A 股上市公司公布了 217 年中报 从业绩表现看,17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股归属母公司净利累计同比分别为 16.6%/19.8%/5.8%, 剔除金融后为 33.2%/48.3%/22.7%, 剔除金融两油后为 29.2%/35.1%/23.6%, 净利润同比增速均下滑, 源于高基数 历史上,A 股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同 全部 A 股归母净利累计同比从 21Q1 的 61.4% 开始持续下滑, 最低至 12Q3 的 -2.1%, 此后窄幅波动,16 年 Q3 开始由负转正,17Q1 最高至 19.8%, 两者的趋势较为一致 工业企业利润累计同比也从 1 年 2 月的 119.7% 开始持续下行,12 年 2 月达到最低的 -5.2%, 此后维持低位波动,16 年初开始由负转正,17 年 2 月最高达 31.5%, 近期工业企业利润累计同比虽有所下滑, 但仍保持 2% 以上的高速增长 进一步分析单季度表现, 全部 A 股 17Q2/17Q1/16Q4 归母净利润单季度同比为 12.6%/19.8%/21.8%, 剔除金融后为 22.6%/48.3%/58.3%, 剔除金融两油后为 25.7%/35.1%/54.2%, 净利同比均下滑 从环比的角度来看,17Q2 全部 A 股 剔除金融 再剔除两油的归母净利润环比分别为 8.9% 2.6% 23.6%, 而 211 年以来二季度环比的平均值为 11.5% 28.5% 3.%,17Q2A 股环比增速均低于历史均值 图 1 全部 A 股归母净利润累计同比 图 2 全部 A 股归母净利润单季度同比 9 全部 A 股归属母公司净利润累计同比 (%) 全部 A 股剔除金融归属母公司净利润累计同比 (%) 全部 A 股剔除金融两油归属母公司净利润累计同比 (%) 全部 A 股归属母公司净利润单季度同比 (%) 全部 A 股剔除金融归属母公司净利润单季度同比 (%) 全部 A 股剔除金融两油归属母公司净利润单季度同比 (%) 图 3 历史上 A 股归母净利润单季度环比对比 图 4 工业企业利润累计同比与 A 股归母累计同比走势趋同 8 全部 A 股归属母公司净利润单季度环比 (%) 全部 A 股剔除金融归属母公司净利润单季度环比 (%) 全部 A 股剔除金融两油归属母公司净利润单季度环比 (%) 1 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 (%) 全部 A 股归属母公司净利润累计同比 (%) A 股剔除金融两油归属母公司净利润累计同比 (%) (5)

7 策略研究策略专题报告 7 表 1 A 股单季度净利润环比二季度归属母公司净利润单季度同比 (%) 二季度归属母公司净利润环比 (%) 季度 全部 A 股 全部 A 股剔除金融 全部 A 股剔除金融两油 217Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q2 至 16Q2 平均 分项分析 : 收入同比回落 毛利率和财务费率略下滑 进一步考察净利润的变动, 按照利润表的各个科目拆分了净利润, 即 : 归属母公司净利润 = 营业收入 ( 毛利率 - 三项费用率 - 有效税率 )- 资产减值准备 +( 公允价值变动收益 + 投资净收益 + 营业外收支 )- 少数股东权益 + 其他报表项目 营业收入同比继续略回落 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股营收累计同比为 2.3%/21.%/6.8%, 剔除金融后为 23.4%/25.4%/8.3%, 剔除金融两油后为 22.6%/22.4%/1.3%, 营收同比略回落 历史上, 营收同比与名义 GDP 增速走势大致趋同, 侧面反映股市为国民经济的晴雨表 13 年以后两者均在低位震荡,16 年起开始回升,A 股剔除金融两油营收累计同比从 15Q4 的.5% 一路攀升至 17Q2 的 22.6%, 名义 GDP 累计同比从 15Q4 的 6.4% 一路回升至 17Q2 的 11.1% 17Q2 营收累计同比较名义 GDP 增速高 11.5 个百分点, 远高于 5 年以来两者 6 个百分点的偏差均值, 营收同比和名义 GDP 增速差异扩大源于中国经济结构正在转型中,A 股高盈利 高成长公司占比上升和龙头公司市场占有率扩大 在核准发行制下,A 股上市公司多为业内的翘楚, 这些公司业绩有望超越行业平均水平, 从而实现经济平而企业盈利上, 类似日本 年以及美国 年 在 中国各行业龙头全球对比如何? A 股国际化系列 中介绍到, 对比海外, 中国石化 钢铁 白酒 家电 家居 地产行业龙头市值规模已居前, 这些行业集中度较高, 龙头公司业绩有望向好 毛利率高位盘整 17Q2/Q1/16Q4 全部 A 股毛利率为 18.93%/19.38%/19.71%, 剔除金融后为 18.9%/19.36%/19.68%, 剔除金融两油后为 18.91%/18.74%/18.92%, 毛利率高位盘整 横向比较毛利率 收入和净利润的关系, 可以发现毛利率的变化总是先于收入和净利润同比的变化, 净利润同比处于毛利率和收入同比之间 毛利率从 9 年下滑至 12 年 Q1 的 16.9% 后触底回升, 至 16 年 Q1 达 19.3%,17 年 Q2 又下滑至 18.9%, 但依旧维持了较高水平, 与历史中 5-7 年左右相当 近期 CPI 和 PPI 剪刀差持续缩小, 有投资者担心毛利率将受到拖累, 但展望未来,CPI 和 PPI 剪刀差有望扩大, 销售毛利率受拖累的概率较小 CPI 和 PPI 剪刀差持续缩小多源于上游原材料价格上涨但价格未能顺利传导到中下游, 这将利好上游企业, 而有损中下游企业业绩, 特别是当中下游行业营收占全部 A 股比重较高时,A 股整体毛利率更易下滑 199/12-21/2 期间当月 CPI 同比 -PPI 同比长期低于,A 股剔除金融两油的毛利率从 199Q4 的 22.9% 降至 2Q3 的 19.9%, 随后反弹至 21Q1 的 51.4%, 期间 A 股 ( 不含金融 ) 中下游行业营收占比也从 199 年的 68% 降至 2 年的 56%, 随后回升至 21 年的 6% 216 年中下游行业营收占比达 73%, 加之 CPI 和 PPI 剪刀差持续缩小,17 年以来 A 股毛利率进一步下滑 但是, 展望未来,Wind 一致预期显示当月 CPI 同比 -PPI 同比有望从 17 年 7 月的 -4.1% 回升至 17 年 12 月的 1.7%, 上中下游价格传导机制更加通畅, 17 年全年毛利率有望震荡企稳 二季度三项费率基本与一季度基本持平 17Q2/Q1/16Q4 全部 A 股的管理费用率为 7.5%/7.5%/8.6%, 销售费用率为 4.1%/4.2%/4.3%, 财务费用率为

8 /3 3/11 4/7 5/3 5/11 6/7 7/3 7/11 8/7 9/3 9/11 1/7 11/3 11/11 12/7 13/3 13/11 14/7 15/3 16/7 17/3 3/3 3/11 4/7 5/3 5/11 6/7 7/3 7/11 8/7 9/3 9/11 1/7 11/3 11/11 12/7 13/3 13/11 14/7 15/3 16/7 17/3 策略研究策略专题报告 %/1.5%/1.5%, 三项费率均与一季度持平 在三费中, 管理费用和销售费用相对较为刚性, 反而会因为企业业绩差而使得管理费用率和销售费用率上升, 回顾 5 年以来的历史我们看到, 管理费用率和销售费用率的变化与营业收入的同比变化呈现反向变动趋势 管理费用率自 15 年底至 16Q3 一直保持在 5.8% 上下, 随着营业收入同比增速的持续上行, 管理费用率在 16Q4 和 17Q1 连续回落至 5.4% 5.2%, 销售费用率也从 16Q1 的 4.8% 的高点回落至 17Q1 的 4.6% 我们预计未来营业收入的同比保持稳定并有望震荡稳步回升, 管理费用率和销售费用率也不会大幅上行并有望略微下降 三费中的财务费用率与企业融资成本的高低有关, 我们取金融机构人民币贷款加权平均利率作为企业的融资成本, 可以看出企业财务费用率大约滞后 1-2 年的时间 从 15 年底开始金融机构人民币贷款加权平均利率震荡走平,17 年起开始回升,17Q1 和 17Q2 分别回升至 5.53% 和 5.67%, 由于财务费用率滞后跟涨, 预计 17 年内财务费率有望震荡企稳 图 5 白酒 乳制品 医药流通等细分领域集中度提升 图 6 空调 冰箱 洗衣机等细分领域行业集中度提升 68% 66% 行业集中度 ( 按销售收入 ) 白酒 CR8( 左轴 ) 乳制品 CR3( 右轴 ) 医药流通 CR4( 右轴 )*1.5 45% 9% 85% 行业集中度 ( 按销售收入 ) 空调 CR3( 左轴 ) 冰箱 CR5( 右轴 ) 洗衣机 CR5( 右轴 ) 8% 78% 64% 4% 8% 76% 62% 75% 74% 6% 35% 7% 72% 58% 65% 7% 56% 3% 6% 68% 54% 55% 66% 52% % 5% % 图 7 A 股营收增速高于名义 GDP 增速 图 8 A 股毛利率 营业收入和净利润的变化 全部 A 股剔除金融两油营业收入累计同比 (%) 名义 GDP 累计同比 (%) A 股剔除金融两油 营业收入累计同比 (%, 左轴 ) 归属母公司净利润累计同比 (%, 左轴 ) 毛利率 (%, 右轴 ) 图 9 上 中 下游行业利润占比分布 图 1 CPI-PPI 剪刀差和销售毛利率走势对比 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % A 股 ( 不含金融 ) 上中下游行业营业收入占比上游中游下游 CPI 当月同比 -PPI 当月同比 (%, 左轴 ) A 股剔除金融两油销售毛利率 (%, 右轴 )

9 5/1 5/8 6/3 6/1 7/5 7/12 8/7 9/2 9/9 1/4 1/11 11/6 12/1 12/8 13/3 13/1 14/5 14/12 15/7 16/2 16/9 17/4 5/1 5/8 6/3 6/1 7/5 7/12 8/7 9/2 9/9 1/4 1/11 11/6 12/1 12/8 13/3 13/1 14/5 14/12 15/7 16/2 16/9 17/4 5/3 5/9 6/3 6/9 7/3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 1/3 1/9 11/3 11/9 12/3 12/9 13/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 8/9 9/6 1/3 1/12 11/9 12/6 13/3 13/12 14/9 15/6 16/3 16/12 策略研究策略专题报告 9 图 11 A 股 ( 剔除金融两油 ) 管理 / 销售费用率与营业收入同比反向变动 图 12 A 股 ( 剔除金融两油 ) 财务费用率保持低位 A 股剔除金融两油管理费用率 (%, 左轴 ) 销售费用率 (%, 左轴 ) 营业收入累计同比 (%, 右轴 ) A 股剔除金融两油 金融机构人民币贷款加权平均利率 (%, 左轴 ) 财务费用率 (%, 右轴 ) 预计 A 股 17 年净利同比 14.2% 预计 A 股 17 年净利同比 14.2% 根据 年各季度净利润占全年的比重和 17 年中报业绩, 推算全部 A 股 17 年全年预测净利同比为 14.2%, 剔除金融后为 26.4%, 剔除金融两油后为 23.7%, 与我们前期预测值相一致 ( 详见 盈利两位数增长下的股市 ) 目前 A 股 剔除金融 再剔除两油的 PE(TTM, 整体法, 下同 ) 分别为 倍 按照同样的方法, 推算 17 年上证综指预测净利同比为 16.4%, 上证 5 为 1.1%, 沪深 3 为 13.3%, 中小板指为 24.3%, 创业扳指为 -2.%, 对应当前上证综指 PE 为 17.5 倍, 上证 5 为 12.4 倍, 沪深 3 为 15.1 倍, 中小板指为 37.2 倍, 创业板指为 4.1 倍, 可见上证 5 沪深 3 的估值和业绩匹配度更好 图 13 A 股历史 PE 走势 图 14 各大指数历史 PE 走势 PE( 历史 TTM, 整体法, 倍 ) 全部 A 股全部 A 股剔除金融全部 A 股剔除金融两油 PE( 历史 TTM, 整体法, 倍 ) 上证 5 沪深 3 中小板指创业板指 2. 资产周转率助推 ROE 回升 2.1 ROE 已经进入圆弧底右侧 17Q2A 股 ROE 进一步回升至 1.1%, 中期进入上升周期 全部 A 股 17Q2/17Q1/16Q4 的 ROE(TTM) 为 1.1%/9.7%/9.6%, 剔除金融后为 8.3%/7.8%/7.4%, 剔除金融两油后为 8.8%/8.2%/8.%, 均在进一步回升 虽然工业企业 ROE 呈现较强的季节性波动, 第四季度常为年内最高峰, 但对比工业企业和 A 股的 ROE, 两者走势大致趋同 工业企业 ROE 从 11Q4 的 6.4% 震荡下降, 最低至 16Q1 的 3.2%, 此后筑底反弹,17 年 Q2 回升至 4.1% A 股剔除金融两油 ROE 从 11Q2 的 12.7% 一路下降, 最低至 16Q2 的 7.2%, 此后开始回升,16Q4 达到 8.%,17Q2 进一步回升至 8.8% 根据 年各个季度的净利润占全年比重均值和 17 年中报业绩, 推出算 17 年下半年净利润, 最后结合所有者权益推算出 ROE(TTM) 由此, 推算 17 年 A 股 ROE(TTM) 为 1.1%, 剔除金融后为 8.6%, 剔除金融两油后为 9.1%,ROE

10 11/3 11/7 11/11 12/3 12/7 12/11 13/3 13/7 13/11 14/3 14/7 14/11 15/3 15/7 16/3 16/7 16/11 17/3 95/3 96/3 97/3 98/3 99/3 /3 1/3 2/3 3/3 4/3 5/3 6/3 7/3 8/3 9/3 1/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 17/3 已经进入圆弧底右侧, 中期迎来上升周期,17 年全年有望继续回升 策略研究策略专题报告 1 图 15 工业企业和 A 股 ROE(TTM) 走势大致趋同 图 16 ROE 水平筑底回升 A 股剔除金融两油 ROE(TTM,%, 左轴 ) 工业企业 ROE(TTM,%, 右轴 ) ROE(TTM,%) 全部 A 股全部 A 股剔除金融两油 全部 A 股剔除金融 分项分析 : 周转率 净利率 杠杆率均回升 资产周转率上升成为支撑 ROE 筑底回升的主因 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股资产周转率为.169/.164/.161 次, 剔除金融后为.63/.6/.562 次, 剔除金融两油后为.56/.54/.53 次, 资产周转率继续回升 正如 21 年以来资产周转率下降导致 ROE 持续回落,16 年底以来资产周转率上涨成为驱动 ROE 回升的主因 对比杜邦公式三因素和 ROE 走势, 资产周转率与 ROE 走势最为趋同, 这是因为资产周转率是衡量企业供需状况的重要指标, 当企业供需改善, 资产周转率回升, 公司业绩向好,ROE 也将随之好转 为进一步分析资产周转率回升的原因, 我们将营收累计同比与总资产增速进行对比, 发现历史上总资产增速和营收累计同比基本保持趋向同向变动 A 股剔除金融两油总资产累计同比自 1Q1 后震荡下行, 最低至 15Q1 的 13.9%, 此后开始反弹, 同样营收累计同比也自 1Q1 后震荡下行, 最低至 15Q3 的 -1.5%, 此后开始回升 虽然两者走势趋同, 但增速却不一, 自 11 年 Q1 起营收累计同比长期低于总资产增速, 这反映实体经济供给过剩, 直到 17Q1 营收增速才再次超总资产增速, 供给侧改革初见成效 17 年 Q2 营收累计同比达 22.7%, 超总资产增速高 5 个百分点, 而 17Q1 仅超 2 个百分点, 在新的供需平衡下, 收入比资产以更快速率增长, 由此判断资产周转率有望进入中期拐点, 未来将带动资产周转率进一步回升 净利率和杠杆率均回升 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股净利率为 9.9%/9.8%/9.2%, 剔除金融后为 5.9%/5.7%/5.3%, 剔除金融两油后为 6.5%/6.2%/5.7%, 净利率均继续回升 A 股剔除金融两油净利率自 13 年起见底回升, 从 13Q1 的 4.3% 震荡回升至 17Q2 的 6.5%, 但 年上半年 ROE 却未能随着回升, 主要是受到资产周转率下滑所拖累 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股资产负债率为 84.6%/84.5%/84.6% 剔除金融后为 6.3%/59.6%/59.9% 剔除金融两油后为 61.8%/61.1%/61.4%, 资产负债率略有回升 由于 17 年 Q2 的资产周转率 净利率和杠杆率均回升, 所以 17 年二季度 A 股 ROE 继续上升, 步入圆弧底右侧

11 /3 3/11 4/7 5/3 5/11 6/7 7/3 7/11 8/7 9/3 9/11 1/7 11/3 11/11 12/7 13/3 13/11 14/7 15/3 16/7 17/3 策略研究策略专题报告 11 图 17 A 股剔除金融两油 ROE 杜邦分解 图 18 A 股剔除金融两油营收同比与资产增速对比 A 股 ( 剔除金融及两油 ) 净利润率 (%, 左轴 ) 资产周转率 (%, 右轴 ) 14 资产负债率 (%, 右轴 ) A 股 ( 剔除金融及两油 ) 总资产增速 (%) 营业收入合计累计同比 (%) 3. 各板块和行业之间盈利明显分化 3.1 主板和中小板业绩略放缓, 创业板业绩快速下滑 主板净利润同比略有下滑 17Q2/17Q1/16Q4 主板归属母公司净利润累计同比为 16.6%/19.7%/3.3%, 单季度同比为 12.4%/19.7%/18.6%, 主板净利同比略有下滑 17Q2/17Q1/16Q4 主板 ROE(TTM) 为 1.3%/9.8%/9.7%, 净利率为 1.2%/1.1%/9.3%, 资产周转率为.16/.4/.8 次, 资产负债率为 85.9%/85.8%/85.9% 根据 1-16 年主板中报净利润占全年比重均值和 17 年中报业绩, 我们推算全年主板净利同比增速为 15.2%,ROE 为 1.3% 中小板净利润同比继续回落 17Q2/17Q1/16Q4 中小板归属母公司净利润累计同比为 23.1%/26.6%/31.2%, 单季度同比为 2.7%/26.6%/58.9% 剔除券商后, 归母净利累计同比为 24.1%/27.%/42.2%, 单季度同比为 22.2%/27.%/69.7%, 中小板净利同比继续回落 进一步看中小板指数的情况, 归母净利润累计同比为 13.6%/19.2%/3.6%, 单季度同比为 9.3%/19.2%/2.3% 剔除券商后, 中小板指归母累计净利同比为 19.1%/24.5%/39.%, 单季度同比为 15.2%/24.5%/41.4%, 增速也有所回落 17Q2/17Q1/16Q4 中小板 ROE(TTM) 为 9.4%/8.9%/8.8%, 净利率为 7.7%/7.2%/7.8%, 资产周转率为.51/.12/.17 次, 资产负债率为 57.4%/56.9%/57.6% 根据 1-16 年中小板中报净利润占全年比重均值和 17 年中报业绩, 我们推算全年中小板净利同比增速为 15.5%,ROE 为 9.2% 创业板和创业板指净利同比继续下滑源于并购重组政策收紧 17Q2/17Q1/16Q4 创业板归属母公司净利润累计同比为 5.7%/11.2%/37.1%, 单季度同比为 1.9%/11.2%/23.5% 剔除温氏股份和东方财富后, 归母净利累计同比为 23.1%/27.6%/34.2%, 单季度为 2.3%/27.6%/28.%, 净利增速持续下滑,17 年中报累计同比比我们在 盈利两位数增长下的股市 中的预测值 15%( 剔除温氏 3%) 还低 进一步看创业板指数的情况, 归母净利润累计同比为 -15.2%/-9.1%/41.4%, 单季度同比为 -21.7%/-9.1/3.5% 剔除温氏股份和东方财富后, 归母净利累计同比为 17.8%/22.2%/46.3%, 单季度为 14.9%/22.2%/36.8%, 业绩同样出现下滑 其中, 部分权重股如乐视网 (17 年中报归母净利累计同比为 -324%) 温氏股份 (-75%) 掌趣科技 (-36%) 大富科技 (-284%) 全通教育 (-15%) 等净利润大幅下滑 今年以来创业板业绩下滑主要是受到外延收入收缩拖累, 为考核创业板内生增速, 以创业板未进行重大资产重组和定增重组的公司为样本, 可得 17Q2/17Q1/16Q4 创业板未进行重组公司 ( 剔除温氏和东财 ) 净利累计同比为 19.2%/18.6%/25.2%, 净利单季度同比为 19.6%18.6%/27.%, 创业板未进行重组公司比创业板指业绩更优, 与创业板整体相当 当前上市公司并购重组难度加大, 只能更多依靠内生增长, 但 年期间大量公司进行并购重组并作出业绩承诺, 这在短期内保证公司业绩高增长, 但将透支上市公司未来业绩, 这就导致当前未进行并购重组的上市公司业绩更稳定 17Q2/17Q1/16Q4 创业板

12 5/3 5/1 6/5 6/12 7/7 8/2 8/9 9/4 9/11 1/6 11/1 11/8 12/3 12/1 13/5 13/12 14/7 15/2 15/9 16/4 16/11 17/6 5/3 5/1 6/5 6/12 7/7 8/2 8/9 9/4 9/11 1/6 11/1 11/8 12/3 12/1 13/5 13/12 14/7 15/2 15/9 16/4 16/11 17/6 1/6 1/12 11/6 11/12 12/6 12/12 13/6 13/12 14/6 14/12 15/6 15/12 16/6 16/12 17/6 1/6 1/12 11/6 11/12 12/6 12/12 13/6 13/12 14/6 14/12 15/6 15/12 16/6 16/12 17/6 1/3 1/7 1/11 11/3 11/7 11/11 12/3 12/7 12/11 13/3 13/7 13/11 14/3 14/7 14/11 15/3 15/7 16/3 16/7 16/11 17/3 1/3 1/7 1/11 11/3 11/7 11/11 12/3 12/7 12/11 13/3 13/7 13/11 14/3 14/7 14/11 15/3 15/7 16/3 16/7 16/11 17/3 策略研究策略专题报告 12 ROE(TTM) 为 8.5%/8.6%/8.9%, 净利率为 9.9%/9.1%/11.8%, 资产周转率为.49/.11/.28 次, 资产负债率为 38.3%/36.6%/36.9% 根据 1-16 年创业板中报净利润占全年比重均值和 17 年中报业绩, 我们推算全年创业板净利同比增速为 6.4%,ROE 为 8.6% 图 19 主板 中小板 创业板累计净利润占比 图 2 主板 中小板 创业板 ROE 98% 96% 94% 92% 9% 88% 86% 84% 累计净利润占比 主板 ( 左轴 ) 中小板 ( 右轴 ) 创业板 ( 右轴 ) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ROE(TTM,%) 主板中小板创业板 资料来源 :Wind, 朝阳永续, 海通证券研究所 资料来源 :Wind, 朝阳永续, 海通证券研究所 图 21 主板 中小板 创业板归母净利润累计同比 图 22 主板 中小板 创业板归母净利润单季度同比 7 6 归属母公司净利润累计同比 % 主板中小板创业板 7 6 归属母公司净利润单季度同比 % 主板中小板创业板 图 23 中小板和其剔除扰动项后归母净利润累积同比 图 24 中小板和其剔除扰动项后归母净利润单季度同比 12 中小板剔除券商 净利润累计同比 % 中小扳指剔除券商 15 净利润单季度同比 % 中小板剔除券商中小扳指剔除券商

13 11/3 11/7 11/11 12/3 12/7 12/11 13/3 13/7 13/11 14/3 14/7 14/11 15/3 15/7 16/3 16/7 16/11 17/3 11/3 11/7 11/11 12/3 12/7 12/11 13/3 13/7 13/11 14/3 14/7 14/11 15/3 15/7 16/3 16/7 16/11 17/3 策略研究策略专题报告 13 图 25 创业板剔除扰动项后归母净利润累积同比 图 26 创业板剔除扰动项后归母净利润单季度同比 8 6 净利润累计同比 % 创业板剔除温氏股份和东方财富创业板指 1 只剔除温氏股份和东方财富创业板未发生并购重组的公司 ( 剔除温氏股份和东方财富 ) 8 6 净利润单季度同比 % 创业板剔除温氏股份和东方财富创业板指 1 只剔除温氏股份和东方财富创业板未发生并购重组的公司 ( 剔除温氏股份和东方财富 ) 表 2 中小板指数权重股财务指标 证券代码 证券简称 净利润累计同比 (%) 216 年报 217 年一季报 217 年二季报 217 年一致预期 218 年一致预期 2415.SZ 海康威视 SZ 康得新 SZ 洋河股份 SZ 苏宁云商 SZ 宁波银行 SZ 天齐锂业 SZ 歌尔股份 SZ 科大讯飞 SZ 欧菲光 SZ 比亚迪 SZ 大华股份 SZ 西部证券 SZ 大族激光 SZ 国信证券 SZ 金风科技 SZ 立讯精密 SZ 万达电影 SZ 赣锋锂业 SZ 沙钢股份 SZ 华兰生物 SZ 东方园林 SZ 东华软件 SZ 老板电器 SZ 上海莱士 SZ 海格通信 注 : 一致预期值来自 Wind.

14 策略研究策略专题报告 14 表 3 创业板指数权重股财务指标 证券代码 证券简称 净利润累计同比 (%) 216 年报 217 年一季报 217 年二季报 217 年一致预期 218 年一致预期 3498.SZ 温氏股份 SZ 乐视网 SZ 三聚环保 sz 东方财富 SZ 机器人 SZ 碧水源 SZ 信维通信 SZ 汇川技术 SZ 三环集团 SZ 网宿科技 SZ 神雾环保 SZ 掌趣科技 SZ 乐普医疗 SZ 华谊兄弟 SZ 利亚德 SZ 长信科技 SZ 长盈精密 SZ 兴源环境 SZ 沃森生物 SZ 蓝色光标 SZ 同花顺 SZ 万达信息 SZ 宋城演艺 SZ 新研股份 注 : 一致预期值来自 Wind. 3.2 金融 地产 消费估值和盈利匹配度较好 17 年 Q2 消费和科技净利占比整体较一季度回升 从大类行业累计净利占 A 股比重看,17Q2 金融为 53.8%, 周期为 17.8%, 房地产为 3.8%, 消费为 14.3%, 科技为 4.6%, 其他为 5.7%, 金融 消费 周期净利润占 A 股比重达到 9% 左右 金融业净利占比从 6 年以来逐步回升, 最高在 15 年达到 63.1%, 此后开始回落,17 年中报占比降至 53.8% 周期净利占比从 6 年起开始震荡回落, 最低在 15 年达到 8.5%, 此后略有回升 17 年 Q2 达到 17.8%, 与 14 年相当 消费净利占比从 8 年的 7.% 最高回升至 16 年的 15.%, 此后略有回落,17 年 Q2 为 14.3%, 仍处在历史高位 科技净利占比从 6 年 1.1% 一路回升至 17Q2 的 4.6%, 整体处于上升趋势中 可见, 金融和周期行业净利占比整体处于下降趋势中, 而消费和科技占比正在回升, 企业盈利数据显示经济结构转型已在路上 从宏观数据看,21 年 1 季度 GDP 同比从 12.2% 一路回落到 16 年 2 季度 6.7%, 之后连续四个季度回升到 6.9%, 经济增速筑底企稳 从 GDP 支出法角度看, 消费取代投资成为拉动经济增长的主要驱动力,17 年二季度消费 投资对 GDP 贡献率分别为 63.4% 32.7%, 而 1 年分别为 37.3% 54.8%, 经济结构转型已在路上 对比大类行业, 金融 地产 消费估值和业绩匹配度更好 从大类行业看, 17Q2/17Q1/16Q4 金融业归属母公司净利润累计同比 ( 单季度同比 ) 为 4.8%/4.2%/-5.%(5.5%/4.2%/-5.3%), 周期为 93.%/232.5%/43.6% (43.7%/232.5%/894.9%), 房地产为 24.8%/45.4%/41.4%(14.4%/45.4%/52.9%), 消费为 13.7%/15.5%/21.8%(14.1%/15.5%/28.9%), 科技为 19.4%/8.8%/6.4% (27.7%/8.8%/-13.5%),17 年二季度科技和金融业绩较一季度有所好转 17Q2 金融 ROE(TTM) 为 12.5%, 周期为 6.2%, 地产为 12.3%, 消费为 11.3%, 科技为 8.% 根据 年中报净利润占全年比重和 17 年中报业绩, 可推算 17 年净利增速和 ROE 结合业绩和估值看, 我们预测金融 17 年净利同比 /PE( 整体法, 历史 TTM) 为 7.5%/9.9 倍, 周期为 61%/34.9 倍, 房地产为 26%/17.3 倍, 消费为 19%/29.3 倍, 科技为 2%/51.3 倍, 金融 17 年预测 ROE/PB( 整体法,LF) 为 12.4%/1.2 倍, 周期为 6.9%/2.2 倍, 房

15 当前 PE( 整体法,LF, 倍 ) 当前 PB( 整体法, 倍 ) 1/3 1/7 1/11 11/3 11/7 11/11 12/3 12/7 12/11 13/3 13/7 13/11 14/3 14/7 14/11 15/3 15/7 16/3 16/7 16/11 17/3 1/3 1/7 1/11 11/3 11/7 11/11 12/3 12/7 12/11 13/3 13/7 13/11 14/3 14/7 14/11 15/3 15/7 16/3 16/7 16/11 17/3 9/3 9/8 1/1 1/6 1/11 11/4 11/9 12/2 12/7 12/12 13/5 13/1 14/3 14/8 15/1 15/6 16/4 16/9 17/ Q2 策略研究策略专题报告 15 地产为 12.9%/2.1 倍, 消费为 11.8%/3.3 倍, 科技为 8.4%4.1 倍, 对比而言金融 地产 消费大类行业估值和业绩匹配度较好 对比申万一级行业, 银行 非银 地产 家电 建筑 汽车性价比较好 申万一级行业看, 煤炭 (17 年中报净利累计同比 345%) 钢铁 (335%) 石油石化 (226%) 建材 (116%) 等周期行业业绩最佳, 电力及公用事业 (-35%) 农林牧渔 (-33%) 计算机 (-29%) 垫底 按照 年中报净利润占全年比重和 17 年中报业绩, 推算申万一级行业 17 年预测净利同比和动态 PE, 结合当前 ROE(TTM) 与 PB, 综合来看银行 非银 地产 家电 建筑 汽车估值盈利匹配度较好 图 27 三大产业对 GDP 增长贡献对比 图 28 A 股上市公司各行业净利润占比分布 16 GDP 累计同比贡献率 : 初步核算数 : 最终消费支出 (%) GDP 累计同比贡献率 : 初步核算数 : 资本形成总额 (%) 1% 金融周期房地产消费科技其他 86 8% 66 6% 46 4% 26 2% 6 % -2% 图 29 各大类行业净利累计同比 图 3 各大类行业净利单季度同比 14% 大类行业净利累计同比 % 周期地产消费科技金融 12% 大类行业净利单季度同比 % 周期金融地产消费科技 9% 7% 4% 2% -1% -3% -6% -8% 图 31 各行业 17 年预测净利润增速和 PE 7 国防军工 6 白酒 5 休闲服务 综合计算机食品饮料 4 有色 医药电气机械 3 商贸电子通信传媒农林牧渔纺织服装轻工制造采掘 建筑 2 公用交通运输化工保险家电 建材 1 房地产汽车银行沪深 3 % 5% 1% 15% 2% 净利润同比 17E 预测 图 32 各行业当前 ROE(TTM) 和 PB( 整体法,LF) 7 6 白酒 5 食品饮料 计算机 电子 医药 4 有色轻工制造通信传媒家电国防军工休闲服务电气农林牧渔 3 机械纺织服装保险商贸综合公用化工汽车建材 2 交通运输房地产证券建筑装饰钢铁 1 采掘 沪深 3 银行 Q2ROE(TTM,%)

16 策略研究策略专题报告 16 表 4 分板块测算 217 年净利润同比的情况 净利润累计同比 (%) Q1 217Q2 217E 全部 A 股 5.4% 19.8% 18% 14.2% 金融 -5.% 4.2% 5.3% 7.5% A 股剔除金融 21.8% 48.5% 37% 26.4% 周期 43.6% 232.5% 99.4% 6.9% 地产 41.4% 45.4% 27.3% 25.8% 消费 21.8% 15.5% 14.4% 18.6% 科技 6.4% 8.8% 2% 5.6% 其他 ( 交运 公用事业等 ) -1.1% -8.6% 3.2% 1.7% 主板 2.8% 19.7% 17.6% 15.2% 中小板 3.3% 26.7% 28.8% 15.5% 创业板 36.4% 11.3% 6.6% 6.4% 表 5 申万一级行业业绩和估值对比 ( 截止 217/8/31) 申万一级行业 17Q1 净利累 17Q2 净利累计 217E 净利累计同比 (%) ROE(TTM,%) PE( 整体法,TTM, PB( 整体法,LF, 计同比 (%) 同比 (%) 倍 ) 倍 ) 采掘 , , 传媒 电气设备 电子 房地产 纺织服装 非银金融 钢铁 公用事业 国防军工 化工 机械设备 计算机 家用电器 建筑材料 建筑装饰 交通运输 农林牧渔 汽车 轻工制造 商业贸易 食品饮料 通信 休闲服务 医药生物 银行 有色金属 综合

17 策略研究策略专题报告 17 风险提示 业绩不及预期 经济增速下滑 供给侧改革不及预期

18 信息披露 策略研究策略专题报告 18 分析师声明 [Table_Analysts] 荀玉根策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

19 策略研究策略专题报告 19 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 梁中华 (21) 联系人李金柳 (21) 宋潇 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 姜珮珊 (21) 联系人杜佳 (21) 李波 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业邓学 (755) 杜威 谢亚彤 (21) 联系人王猛 (21) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之 孙小雯 (21) 联系人强超廷 (21) 毛云聪 (1) 刘欣 (1) 唐宇 (21) 陈星光 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 联系人周一洋 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 史霄安 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 郑英亮 (21) 联系人姚佩 (21) 唐一杰 李影 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 朱军军 (21) 毛建平 (21) 殷奇伟 (21) 联系人胡歆 hx11853 公用事业张一弛 (21) 张磊 (21) 赵树理 (21) 联系人陈佳彬 (21) 傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人杨娜 (21) 李姝醒 (21) 陈晓航 李骥 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵 联系人谈鑫 (21) 皮灵 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 徐燕红 (21) 庄梓恺 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 刘宇 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 师成平 (1) 联系人贺文斌 (1) 刘浩 (1) 吴佳栓 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 王晴 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21)

20 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 张天闻 尹苓 (21) 石坚 基础化工行业刘威 (755) 刘强 (21) 刘海荣 (21) 联系人张翠翠 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 联系人夏昌盛 (1)56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业邱友锋 (21) 冯晨阳 (21) 钱佳佳 (21) 联系人周俊 建筑工程行业杜市伟 联系人毕春晖 (21) 军工行业徐志国 (1) 刘磊 (1) 蒋俊 (21) 联系人张恒晅 (1) 张宇轩 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳 朱默辰 煤炭行业吴杰 (21) 李淼 (1) 戴元灿 (21) 计算机行业郑宏达 (21) 谢春生 (21) 鲁立 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 联系人洪琳 (21) 交通运输行业虞楠 (21) 张杨 (21) 联系人童宇 (21) 李丹 机械行业沈伟杰 (21) 佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (1) 联系人关慧 (21) 夏越 (21) 银行行业林媛媛 (755) 林瑾璐 联系人谭敏沂 造纸轻工行业曾知 (21) 联系人赵洋 (21) 策略研究策略专题报告 2 电力设备及新能源行业杨帅 (1) ys8979@htsec.com 房青 (21) fangq@htsec.com 徐柏乔 (21) xbq6583@htsec.com 张向伟 (21) zxw142@htsec.com 曾彪 (21) zb1242@htsec.com 通信行业朱劲松 (1) zjs1213@htsec.com 联系人庄宇 (1) zy1122@htsec.com 余伟民 (1) ywm11574@htsec.com 张峥青 zzq1165@htsec.com 纺织服装行业唐苓 (21) tl979@htsec.com 梁希 (21) lx114@htsec.com 于旭辉 (21) yxh182@htsec.com 联系人马榕 (21) mr11128@htsec.com 钢铁行业刘彦奇 (21) liuyq@htsec.com 联系人刘璇 (21) lx11212@htsec.com 周慧琳 (21) zhl11756@htsec.com 食品饮料行业闻宏伟 (1) whw9587@htsec.com 成珊 (21) cs973@htsec.com 社会服务行业李铁生 (1) lts1224@htsec.com 联系人陈扬扬 (21) cyy1636@htsec.com 顾熹闽 gxm11214@htsec.com 研究所销售团队

21 策略研究策略专题报告 21 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 巩柏含 宗亮 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 蒋炯 毛文英 (21) 马晓男 杨祎昕 (21) 方烨晨 (21) 慈晓聪 王朝领 张思宇 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 吴尹 陆铂锡 张丽萱 (1) 张明 陈铮茹 杨羽莎 (1) 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :