债实务远大于实际仓位占比 ( 见表 1) 从大类资产配置的角度看, 资管产品净值化影响最大的一类是银行理财, 其中约有一半以上的仓位投资于债市场据了解, 目前由于期限错配是较为常见也是必须的操作, 但实际投资也需要控制久期, 因此现有的资管类产品在投资债时以 1 ~ 3 年期信用债为主, 虽然品

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奈刁
5 years ago
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1 债实务风险平价策略在债投资中的应用资管净值化转型的思考张骥摘要 : 风险平价策略根据资产的收益波动率变化来调节组合持仓, 是海外对冲基金常用的策略之一, 可以发挥平稳净值增长提高风险收益比的功效, 对如今资管产品净值化转型具有较强的指导意义本文探讨了风险平价策略在债投资中的久期分布应用, 对组合仓位的久期分布提出建议, 并且设计了该策略在控制组合回撤周期轮动杠杆策略下的仓位调整方案关键词 : 风险平价策略收益波动率夏普比率久期分布风险平价策略 (risk parity) 是指将组合的收益波动率在各类资产之间均分, 最终能起到控制各类资产风险暴露均衡的效果该策略也是海外大型对冲基金桥水基金 (Bridgewater) 的核心策略之一未来资管产品转型净值化后, 资管行业就不仅是传统的收益率比拼, 还要控制好组合的收益波动率和收益回撤简言之, 收益稳定性的重要程度有所提高本文尝试将风险均衡的策略运用到债投资中, 以找到降低组合收益波动率提升风险收益比的良方风险平价策略的必要性以传统的组合仓位分布来看, 假设我们投资两类资产 a b, 仓位占比满足关系但投资过程往往会忽略的是, 资产的收益波动率并不相同, 波动率较大的资产, 实际对组合收益波动率的贡献会远远大于仓位占比资产 a 的风险贡献占比应为如下公式 : 举一个现实的例子 :2017 年四季度以来债市场经历了较大幅度的调整, 在月期间, 长久期利率债的每日波动率明显高于其他种,10 年期国开债的每日波动率达到 4.3BP, 而 3 ~ 5 年期信用债的波动率只有 2.5BP, 考虑到久期的差异,10 年期国开债资本利得的净价波动率是 3 ~ 5 年期信用债的 5 ~ 7 倍 ( 见图 1) 因此, 即使纯债投资组合中 90% 的仓位用于中短久期信用债,10% 仓位用于长久期利率债, 那么利率债对组合波动率的贡献也超过了 30%, 52 债

2 债实务远大于实际仓位占比 ( 见表 1) 从大类资产配置的角度看, 资管产品净值化影响最大的一类是银行理财, 其中约有一半以上的仓位投资于债市场据了解, 目前由于期限错配是较为常见也是必须的操作, 但实际投资也需要控制久期, 因此现有的资管类产品在投资债时以 1 ~ 3 年期信用债为主, 虽然品种方面实现了 MTN( 中期票据 ) 公司债企业债等主要种的分配, 但是由于忽视了久期分布的结构性差异, 大量的持仓都在经受同一期限的利率风险图 1 长债波动率远超中短债风险平价策略的可行性本文试图寻找一种策略, 能够按照风险均衡分布的原理, 选择长中短久期债组合来匹配 1 ~ 3 年期信用债的投资, 达到优化收益平稳净值的目的, 研究逻辑如图 2 所示跟踪研究的标的为中债财富指数, 其中组合考察的有中债国债总财富 (7 ~ 10 年期 ) 指数 (038E.CS) 中债信用债总财富 (3 ~ 5 年 ) 指数 (066C.CS) 中债信用债总财富 (1 年期以下 ) 指数 (066A.CS), 作为对比的是中债信用债总财富 (1 ~ 3 年期 ) 指数 (066B.CS) 根据边际风险均衡的原则, 最终可以确定三类种的仓位若三类种都不设比例限制, 历史数据取自年的数据, 构建组合 A, 得出的主要资产配比走势如图 3 所示再比较组合 A 与常见的各类种收益, 主要指标如表 2 所示从实际效果来看, 由于短久期信用债的收益波动率较小, 在风险均衡的前提下, 其仓位占比会一直高于 40%, 常态下是 60% 左右组合 A 确实提高了夏普比率, 并高于 1 ~ 3 年期信用债的子弹组合图 2 研究流程图 3 风险平价策略下的资产仓位表 1 长债的仓位占比与波动率占比并不相同甚至差异很大长债仓位占比 5% 10% 15% 20% 25% 30% 长债波动率占比 11% 36% 58% 74% 83% 90% CHINABOND April 53

3 债实务这种方案在一定程度上还给了我们以下启示 : (1) 对长久期利率债进行提前预判长久期利率债在 2013 年和 2016 年底都被预测到收益波动率会变大, 并提前被减仓对 2013 年 4 月 2014 年 3 月期间的判断基本正确, 不过对 2013 年一季度的判断方向则反了 (2) 调节短久期仓位应对利率风险短久期品种的仓位也会因收益率变动而调整, 在 2013 年 12 月占比达到 73% 2016 年 12 月达到 78%, 使得组合一定程度上规避了利率风险风险平价策略的增强版上述研究找到了一种方法降低组合波动率, 进而提高组合的夏普比率, 但是对于高昂成本的资管类产品来说, 却没有提高组合收益率从原理来看, 风险平价策略很难做到收益最大化我们对原有的模型进行改进, 针对传统的风险均衡投资策略忽视的地方做加强, 企图找到增强收益或进一步提高组合夏普比率的方法 ( 一 ) 对于纯债组合讨论风险平价策略的局限在于, 短久期长久期债会呈现期限与收益正相关性, 如果有某个共同因素作用导致资产价格同时涨跌, 则该策略并没有降低组合的整体风险 ; 相反, 如果某个因素导致长短久期资产价格出现分化, 如信用事件等, 则在资产占比重新分配后对组合的风险管理有更好的作用因此我们引入, 在市场遭遇调整时及时将仓位切换成货币基金, 具体组合设置见表 3 最终组合的指标比较见表 4 可以发现, 随表 3 下的组合设置组合 A 组合 B 组合 C 组合介绍传统的风险平价策略表 4 下的组合收益指标按照种波动率分布仓位如果在 T 月长端利率债的收益率为负, 则在 T+1 月将长债仓位清零, 转为货币基金 1. 如果在 T 月长端利率债的收益率为负, 则在 T+1 月将长债仓位清零, 转为货币基金 2. 如果 3 ~ 5 年期信用债在 T 月实现负收益, 则 T+1 月仓位减半组合 A 组合 B 组合 C 月均收益率 0.36% 0.38% 0.38% 标准差 0.39% 0.36% 0.34% 夏普比率年化收益 4.43% 4.59% 4.60% 夏普比率 ( 年化 ) 单月最大涨幅 1.27% 1.27% 1.27% 单月最大回撤 -0.39% -0.39% -0.33% 表 2 风险平价组合 A 与常见品种的对比长久期利率债 3 ~ 5 年期信用债短久期信用债组合 A 1 ~ 3 年期信用债月度收益均值 0.32% 0.45% 0.34% 0.36% 0.39% 标准差 1.29% 0.89% 0.18% 0.39% 0.53% 夏普比率单月最大涨幅 5.21% 2.42% 0.79% 1.27% 1.65% 单月最大回撤 -4.38% -1.93% -0.24% -0.39% -0.79% 54 债

4 债实务着程度的提高, 组合夏普比率和收益率也双双提高, 可见在实际投资中及时止损现金为王是较为合适的策略 ( 二 ) 周期轮动按照美林时钟理论, 根据经济增长与通胀的不同搭配, 将经济周期划分为四个阶段, 不同阶段对应不同资产的表现, 我们在经济过热阶段和衰退阶段对长债的仓位进行了调整 : (1) 经济上行, 通胀下行构成复苏阶段, 股票对经济的弹性更大, 其相对债和现金具备明显超额收益 ; (2) 经济上行, 通胀上行构成过热阶段, 潜在加息政策降低债的吸引力, 此时减少长债仓位至 0% ; (3) 经济下行, 通胀上行构成滞胀阶段, 现金收益率提高, 持有现金最明智 ; (4) 经济下行, 通胀下行构成衰退阶段, 货币政策趋松, 债表现最突出, 此时增加长债表 5 周期轮动下的组合设置表 7 杠杆策略下的组合设置组合 D CPI 与工业增加值同时上升, 清仓长端利率债 ; 同时下降, 长端利率债 +10% 考察 3 年期 AA+ 中票收益率与融资成本的利差, 当利差高于 300BP 时, 债仓位的杠杆为 80% ; 组合 E CPI 与 PMI 同时上升, 清仓长端利率债 ; 同时下降, 长端利率债 +10% 组合 G 当利差低于 100BP 时, 债仓位的杠杆为 0 ; 历史中枢为 150BP, 对应杠杆为 20% 组合 F CPI PMI IP 同时上升, 清仓长端利率债 ; 同时下降, 长端利率债 +10% 其中, 融资成本为 R007 R014 GC007 的月度均值表 6 周期轮动下的组合收益指标组合 C 组合 D 组合 E 组合 F 组合特点 + 周期轮动月均收益率 0.38% 0.38% 0.39% 0.40% 标准差 0.34% 0.33% 0.32% 0.37% 夏普比率年化收益 4.60% 4.65% 4.73% 4.90% 表 8 杠杆策略下的组合收益指标组合 C 组合 F 组合 G + 周期轮动 + 周期轮动 + 杠杆策略 1~3 年信用债单策略月均收益率 0.38% 0.40% 0.45% 0.39% 标准差 0.34% 0.37% 0.47% 0.53% 夏普比率年化收益率 4.60% 4.90% 5.54% 4.80% 夏普比率 ( 年化 ) 夏普比率 ( 年化 ) 单月最大涨幅 1.27% 1.27% 1.27% 1.55% 单月最大回撤 -0.33% -0.33% -0.33% -0.33% 单月最大涨幅 1.27% 1.55% 2.32% 1.65% 单月最大回撤 -0.33% -0.33% -0.35% -0.79% CHINABOND April 55

5 债实务仓位 10% 因此, 我们设计了如表 5 所示的组合最终各组合的收益与之前的相比对照见表 6 可以发现, 通过周期轮动的方式提升了组合收益, 并略在纯债投资中应用的优势 : 通过不同种的仓位调节, 始终保持组合波动率贡献的平衡, 达到平稳净值增长的目的同时基于对资产收益波动率的预测, 该策略还可以在牛熊市给予资产在一定程度上提高了夏普比率, 但当择时仓位选择更强烈时, 会加剧组合的收益率波动, 并降低夏普比率, 尽管达到了提升组合收益的效果 ( 三 ) 杠杆策略在实际纯债投资中, 会有杠杆的风险平价策略是海外大型对冲基金桥水基金的核心策略之一未来资管产品转型净值化后, 资管行业就不仅是传统的收益率比拼, 还要控制好组合的收益波动率和收益回撤简言之, 收益稳定性的重要程度有所提高调节的提示在增进方案方面, 通过的方式控制了组合的整体风险, 进一步降低了组合波动率, 提升了夏普比率, 收益率也有小幅提升 ; 在更加主动的策略尝试下, 基于美林时钟的周促进因素, 因此我们引入杠杆策略, 设计了如表 7 所示的组合最终组合的实际效果如表 8 所示杠杆策略明显提升了组合的收益率, 年化收益率达到了 5.54%, 较最初的方案提升了 100BP, 但是杠杆策略也提高了组合的波动率, 导致夏普比率略有下降与传统只关注 1 ~ 3 年期信用债的组合相比, 收益与夏普比率都得到了改善期轮动和资产与资金利率利差的杠杆策略, 再次大幅提升组合收益率, 但也不可避免地带来了波动率的提升, 最终在适当牺牲夏普比率的基础上大幅抬升了组合收益率总体来说, 风险平价策略可以在分散组合风险降低回撤方面做出贡献, 能够平滑净值曲线, 对于未来资管产品净值化转型有一定的参考意义不过其也有不足的地方, 比如没有探讨如何有效总结与讨论通过前述研究, 我们已经找到了风险平价策地控制组合总体风险政策干预下如何调节仓位等, 还需要做进一步探讨作者单位 : 上海国泰君安证资产管理有限公司责任编辑 : 鹿宁宁罗邦敏 56 债

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Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7