财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表营业收入 25,271 31,924 40,634 52,125 营业成本 15,137 18,650 23,901 30,915 营业税金及附加 营业费用 4,587 6,353

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1 证券研究报告 2017 年 12 月 7 日 海康威视 安防智能化的主要受益者 投资建议 观点聚焦 我们认为安防是第一个受益于国内 AI 智能化升级的产业 海康威视在一体化解决方案 渠道 研发实力上有明显优势, 其 AI 云架构将帮助公司成为中国智能化进程的主要受益者 我们预计公司在 2016~2020 年保持年均 28% 的稳定收入 / 盈利增长 理由 人工智能为安防创造新市场 : 受益于 AI 带来的新应用场景, 如城市的智能交通管理 基于云计算的零售管理 基于 AGV 的工业自动化等领域, 我们预计安防行业将加速增长, 并在 2017~2020 年保持年均 14.5% 的复合增长速度 (2016 年行业增速为 11.6%) AI 云架构将受益于政府的智能化政策 : 海康威视在 11 月提出新的 AI 云架构理念 我们认为这能提升公司在 边缘 (Edge) 设备 ( 摄像头 DVR) 的竞争优势, 有效建立起公司与华为 阿里巴巴以及其他视频监控厂商的差异化优势 强大的研发与合理的激励政策助力公司成长 : 公司研发投入占营收的比例长年维持在 7~9% 截至 2016 年, 公司研发人员已达 9300 多人 公司还设立员工跟投平台, 绑定员工和公司利益, 有利于新业务的研发 这将有效的激励员工, 为公司持续受益于智能化相关产业的崛起建立保障 盈利预测与估值安防是 AI 首个真正落地的行业 从长期的行业复合增长率以及盈利性 (ROE) 角度来看, 公司和 NVIDIA Google Amazon 等人工智能上下游公司接近 我们按 2019 年 30 倍 P/E, 给出 51 元目标价 维持 推荐 风险 FAI 增速放缓 ; 海外市场增速放缓 股票代码 维持推荐 SZ 评级 推荐 最新收盘价 人民币 目标价 人民币 周最高价 / 最低价 人民币 43.66~14.85 总市值 ( 亿 ) 人民币 3, 日日均成交额 ( 百万 ) 人民币 1, 发行股数 ( 百万 ) 9,229 其中 : 自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 主营行业 电子元器件 相对股价 (%) SZ 沪深 ( 人民币百万 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 25,271 31,924 40,634 52,125 增速 46.6% 26.3% 27.3% 28.3% 归属母公司净利润 5,869 7,422 9,429 12,221 增速 25.8% 26.5% 27.0% 29.6% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA N.M. N.M. N.M. N.M. 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 平均总资产收益率 22.7% 20.7% 20.4% 21.3% 平均净资产收益率 34.3% 33.9% 34.4% 35.9% 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 黄乐平 王兴林 联系人分析员 leping.huang@cicc.com.cn xinglin.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: AUZ066

2 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表营业收入 25,271 31,924 40,634 52,125 营业成本 15,137 18,650 23,901 30,915 营业税金及附加 营业费用 4,587 6,353 7,615 9,202 管理费用 财务费用 其他 营业利润 5,700 7,147 8,706 11,596 营业外收支 1,050 1,163 1,851 2,086 利润总额 6,750 8,310 10,557 13,682 所得税 ,100 1,424 少数股东损益 归属母公司净利润 5,869 7,422 9,429 12,221 EBITDA 资产负债表货币资金 10,107 13,635 18,380 24,503 应收账款及票据 11,638 14,894 18,969 24,470 预付款项 存货 2,819 3,825 4,713 6,331 其他流动资产 1,987 3,891 3,826 3,740 流动资产合计 26,682 36,523 46,231 59,474 固定资产及在建工程 2,732 3,170 3,029 2,647 无形资产及其他长期资产 641 1,270 1,241 1,212 长期资产 资产合计 30,316 41,339 50,877 63,708 短期借款 1, ,500 1,500 应付账款及票据 8,274 11,698 13,968 19,231 其他流动负债 流动负债合计 10,274 12,116 15,838 21,101 长期借款和应付债券 676 1,722 1,722 1,722 非流动负债合计 745 4,736 4,736 4,736 负债合计 11,019 16,852 20,574 25,837 股东权益合计 19,297 24,487 30,302 37,871 少数股东权益 负债及股东权益合计 30,316 41,339 50,877 63,708 现金流量表净利润 5,869 7,422 9,457 12,258 折旧和摊销 营运资本变动 -2, ,694-1,856 其他 经营活动现金流 3,217 6,214 7,845 11,725 投资活动现金流入 投资活动现金流出 -75-3, 投资活动现金流 -75-3, 股权融资 银行借款 2,790 7,572 1,500 1,500 其他 筹资活动现金流 ,189-4,690 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 3,023 3,273 4,745 6,124 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 成长能力营业收入 46.6% 26.3% 27.3% 28.3% 营业利润 29.4% 25.4% 21.8% 33.2% EBITDA N.M. N.M. N.M. N.M. 净利润 25.8% 26.5% 27.0% 29.6% 盈利能力毛利率 40.1% 41.6% 41.2% 40.7% 营业利润率 22.6% 22.4% 21.4% 22.2% EBITDA 利润率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润率 23.2% 23.2% 23.2% 23.4% 偿债能力流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 36.3% 40.8% 40.4% 40.6% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 22.7% 20.7% 20.4% 21.3% 净资产收益率 34.3% 33.9% 34.4% 35.9% 每股指标每股净利润 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 估值分析市盈率 市净率 EV/EBITDA N.M. N.M. N.M. N.M. 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 公司简介 海康威视是国内最大的安防产品及行业解决方案提供商 海康是由中国电子科技集团第五十二研究所作为主要发起人 成立于 2001 年 2008 年转制成股份有限公司, 于 2010 年上市 公司主要提供前端摄像机 后端存储 视频综合平台 中心管理软件等安防产品, 并针对金融 公安 电讯 交通 司法 教育 电力等众多行业提供合适的细分产品与专业的行业解决方案 这些产品和方案面向全球 100 多个国家和地区, 营销及服务网络覆盖全球 上游厂商主要是集成电路 芯片制造商, 如海思 德州仪器等, 下游客户主要是产品经销商 安防工程商和其它直接终端客户 2

3 目录 投资概要... 4 智能安防的商业机会有多大... 6 公司分析... 8 国内安防业务 : 智能化推动国内安防业务加速发展... 8 海外安防业务 : 从产品向方案的转型期... 9 创新业务 : 依托核心竞争力创新业务爆发增长... 9 竞争力分析 研发投入 强大的销售渠道 合理的员工激励机制 公司盈利预测与估值 附录 : 公司历史沿革 图表 图表 1: 海康威视股权结构... 4 图表 2: 可比公司估值表... 5 图表 3: 公司营销网络图... 5 图表 4: 全球安防设备市场... 6 图表 5: 主要国家区域安防设备市场 (2016)... 6 图表 6: 人工智能推动安防行业的第三次升级... 6 图表 7: 中国视频监控设备市场规模... 7 图表 8: 固定资产投资增速 vs. 中国视频监控设备市场增速 vs. 海康国内收入增速... 7 图表 9: 公司的收入结构... 8 图表 10: 我国视频监控市场竞争格局... 8 图表 11: 固定资产投资和公司营收的比较... 8 图表 12: 海康在全球主要市场的市占率 (2016)... 9 图表 13: 海康海外业务的区域分布 (2016)... 9 图表 14: 仓储机器人 图表 15: 行业级无人机 图表 16: 工业机器人 图表 17: 萤石家用摄像头 图表 18: 海康和思科 华为 Ericsson 中兴通信的比较 图表 19: 海康研发投入增长及占收比 图表 20: 主要设备公司研发人员和研发费用占收比 图表 21: 海康员工跟投平台 图表 22: 收入预测 图表 23: 分部门收入 图表 24: vs. 市场一致预期 图表 25: 全球 AI 公司 EPS 增速 vs. P/E 图表 26: 公司 P/E & P/B 图表 27: 公司股权结构

4 投资概要 投资要点 智能化升级将推动国内安防市场的增速从现在的 11.6% 达到未来三年约 15% 的 CAGR 海康威视市占率全球第一, 在一体化解决方案 渠道 研发实力上有明显优势, 将是安防智能化的最大受益者 我们预计公司市占率将持续提升 ( 安防智能化将提升竞争的技术门槛 ),2016~2020 年保持年均 28% 的稳定收入 / 盈利增长, 到 2020 年收入超过 820 亿 经营现状 公司是安防行业的龙头企业, 目前七成收入来自国内, 其中政府 大企业 分销 ( 面向中小微企业 ) 三分天下 公司国内市场占有率排名第一, 市占率大约为 35% 随着安防视频设备的高清化升级, 以及公司市占率的提升, 公司自 2016 起的营收增速基本同步于中国固定资产投资增速, 未来在 AI 的驱动下, 公司的营收增速会进一步加大 管理层和股权结构 海康威视于 2010 年在深圳交易所上市, 目前的主要股东包括 : 中电海康 (39.59%) 龚虹嘉 (15.01%) 香港中央结算有限公司 (9.34%) 公司主要管理层 (8.04%) 胡扬忠 (1.33%) QFII 资金 (UBS GIC 等 )(1.20%) 主要管理层包括 : 陈宗年 ( 董事长 ) 胡阳忠 ( 总经理 ) 等 尽管大股东是国企背景, 但管理层持有公司股份, 有利于公司发展 图表 1: 海康威视股权结构 前五大股东 持股比例 中电海康 39.59% 龚虹嘉 15.01% 香港中央结算有限公司 9.34% 公司管理层 8.04% CETC 52 所 1.96% 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 行业概览 根据 IHS 统计,2016 年全球安防设备市场规模达到 亿美金, 同比增长 6.6% 其中中国市场最大, 市场规模 亿美金, 同比增长 11.6% 受安防设备 AI 升级的驱动, 中国视频监控设备行业增速将加快,2016 年增速为 11.7%, 我们预计 2017/18/19 年增速为 15%/16%/15%,2020 年达到 115 亿美金的市场规模 前景展望 一方面, 公司强化技术优势, 发布 AI+Cloud 框架, 已拥有从摄像头到后端 VMS 的全系列智能化产品, 布局 云 + 边缘 的智能化整体解决方案 另一方面, 公司积极布局智能家居 汽车电子 存储 工厂自动化等新业务, 尝试打开新的成长空间 我们预测公司未来新产品的收入占比会从 2016 年的 3% 上升到 2019 年的 12% 财务分析 公司 2017 年三季度收入达到 113 亿, 同比增长 31%, 在收入继续增长的同时, 毛利率大幅上升至 46.3%, 主要受益于智能化升级带来的产品结构改善 公司资产负债率 2016 年为 40.8%, 与行业平均水平相当 ; 流动比率和速动比率分别为 3.01 和 2.70, 高于行业平均水平 4

5 图表 2: 可比公司估值表 估值及估值方法 资料来源 : 公司数据 万得资讯 中金公司研究部 从长期的行业复合增长率 AI 化及盈利性 (ROE) 角度来看, 公司和 NVIDIA,Google, Amazon 等 AI 公司上下游接近 我们维持 推荐 评级, 目标价 51 元, 对应 2019 年 30x P/E 目标价收盘价 ( 本地货币 ) 总市值 P/E P/B ROE 代码公司评级 ( 人民币 ) 2017/12/7 ( 百万美元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E SZ 海康威视推荐 , % 34.4% 35.9% SZ 大华股份推荐 , % 26.1% 27.5% SZ 东方网力推荐 , % 12.7% 14.5% SZ 千方科技推荐 , % 12.0% 13.3% SZ 科大讯飞中性 , % 8.1% 9.8% SZ 富瀚微 NA , % 43.1% 41.3% SZ 神思电子 NA % 16.4% 21.6% SZ 神州泰岳 NA , % 11.2% 12.1% SH 佳都科技 NA , % 10.2% 12.0% 中间值 % 12.7% 14.5% 图表 3: 公司营销网络图 风险 FAI 增速放缓 :CICC 经济团队预测, 年中国 FAI 保持增长 10.4%/8%/8%, 我们预测海康国内安防收入同比增长 28%/31%/28% 海外市场加速放缓 : 我们目前预测海康海外业务的收入增速从 2016 年的 41% 下滑到 2017/2018 年的 30%/25%, 主要原因是其业务模式从产品向解决方案的转型 资料来源 : 公司数据 万得资讯 中金公司研究部 5

6 智能安防的商业机会有多大 根据 IHS 统计,2016 年全球安防设备市场规模达到 亿美金, 同比增长 6.6% 其中中国市场最大, 市场规模 亿美金, 同比增长 11.6%, 占全球 42% 美洲市场第二, 市场规模 39.6 亿美金, 同比增长 4.1%, 占全球 25% 图表 4: 全球安防设备市场图表 5: 主要国家区域安防设备市场 (2016) 25 ( 十亿美元 ) 16% % % 6.6% 4.7% % 7.5% 5.7% 14% 12% 10% 8% 6% 4.4% 4% 2% 市场规模 ( 百万美元 ) YoY 占比 中国 6,725 12% 42% 美洲 3,958 4% 25% EMEA 2,887 3% 18% 亚洲 ( 除中国 ) 2,291 2% 15% % 全球市场 % YoY 资料来源 :IHS 中金公司研究部 资料来源 :IHS 中金公司研究部 图表 6: 人工智能推动安防行业的第三次升级 我们认为目前中国安防设备行业处于高清化 (2003~2012) 和网络化 (2012~2015) 之后的第三次升级换代周期的初期 高清化网络化智能化 模拟数字数字高清人工智能 前端 同轴电缆 同轴电缆局域 IP 网 广域 IP 网 广域 IP 网 后端 DVR NVR IP-SAN AI+ 存储 视频管理分析系统 资料来源 : 海康威视官网, 中金公司研究部 AI 升级周期将驱动中国视频监控设备市场增速快于中国固定资产投资规模增长 比较中国全社会固定资产投资完成额的增速以及中国视频监控设备市场增速, 二者基本上是同一趋势变动 而海康的营收增速变动情况与前两者几乎一致 历史上,2013~2015 年由于视频监控设备网络化升级的驱动, 中国视频监控设备市场增 6

7 速显著超过中国固定资产投资增速 目前安防设备开始 AI 升级周期, 我们预计 2017~2020 年中国视频监控设备市场增速将超过中国固定资产投资增速约 5%/8%/7% 我们预计 2017/2018/2019 年增速为 15%/16%/15%, 这次 AI 升级周期将持续三年以上 受安防设备 AI 升级的驱动, 中国视频监控设备行业增速将加快,2016 年增速为 11.7%, 我们预计 2017/2018/2019 年增速为 15%/16%/15%,2020 年达到 115 亿美金的市场规模 我们认为这次 AI 升级周期将持续三年以上 图表 7: 中国视频监控设备市场规模 14,000 ( 百万美元 ) 30% 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 4, % 5,710 5,974 10,235 8,900 7,672 6, % 15.0% 15.0% 11.7% 11,463 25% 20% 15% 12.0% 10% 2, % 5% E 2018E 2019E 2020E 0% 中国 % YoY 资料来源 :IHS 中金公司研究部 ( 历史数据来自 IHS, 预测来自中金公司 ) 公司技术领先, 国内市场份额第一, 将继续获得超越行业增速的营收增长 历史上看, 2014~2015 年, 海康国内营收增速显著高于固定资产投资增速约 29% 和 41%; 原因是,1) 视频监控设备高清化升级驱动行业增速远快于中国固定资产投资增速 ;2) 经过前面几年的快速发展, 国内行业洗牌, 公司国内市占率快速提升, 行业集中度提升 图表 8: 固定资产投资增速 vs. 中国视频监控设备市场增速 vs. 海康国内收入增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2018E 2019E 2020E 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国视频监控设备市场增速 全社会固定资产投资完成额增速 ( 右轴 ) 资料来源 : 国家统计局 IHS 公司数据 中金公司研究部 海康国内收入增速 观察我国固定资产投资和海康的收入增速 : 从 2013 年下半年开始到 2015 年, 海康的国内营收增速明显快于中国固定资产投资增速, 主要原因是 :1) 视频监控设备的高清化升级 ;2) 公司市占率的提升 自 2016 年起, 公司营收增速变化基本同步于固定资产投资增速变化, 且受 AI 驱动, 二者增速有逐渐加快的趋势 7

8 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 中金公司研究部 :2017 年 12 月 7 日 公司分析 国内安防业务 : 智能化推动国内安防业务加速发展 公司目前七成收入来自国内, 其中政府 大企业 分销 ( 面向中小微企业 ) 三分天下 公司目前国内市场排名第一, 市场份额达 35% 观察我国固定资产投资和海康的收入增速 : 从 2013 年下半年开始到 2015 年, 海康的国内营收增速明显快于中国固定资产投资增速, 主要原因是 :1) 视频监控设备的高清化升级 ;2) 公司市占率的提升 自 2016 年起, 公司营收增速变化基本同步于固定资产投资增速变化, 且受 AI 驱动, 二者增速有逐渐加快的趋势 图表 9: 公司的收入结构 图表 10: 我国视频监控市场竞争格局 2% 21% 30% 政府大企业分销海外安防设备创新业务 42% 35% 海康威视大华股份宇视科技苏州科达东方网力天地伟业 Honeywell 26% 其它 21% 1% 2% 2% 2% 4% 12% 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 资料来源 :IHS 中金公司研究部 图表 11: 固定资产投资和公司营收的比较 政府固定资产投资 YoY 海康威视单季度收入 YoY ( 右轴 ) 35% 90% 30% 25% 20% 80% 70% 60% 50% 15% 10% 5% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 资料来源 : 国家统计局 公司数据 中金公司研究部 政府市场有望加速增长,AI 推动市场继续成长 在经历了前几年的残酷竞争之后, 竞争格局进一步向龙头集中 我们预计政府对 AI 的旺盛需求将带动行业增速加快, 达 ~30%, 毛利率稳定 我们预计公司来自政府的收入 2017/2018 年将保持 30% 的增长 8

9 大企业市场增速相对较慢, 且 AI 渗透率低 但我们认为, 企业级市场在逐渐成熟 ( 图表 3), 预计未来两三年之后将在 AI 的驱动下迎来较快发展 短期, 我们认为市场增速约为 20% 由于大企业市场以整体解决方案为主, 因此大型供应商较有优势, 竞争格局相对稳定 由于公司市场份额高, 拥有定价权, 因此预计在大企业市场维持稳定, 且毛利率稳定 预计公司来自大企业市场的收入增速 2017/2018 年为 20% 分销市场 : 与政府和大企业偏好整体解决方案不同, 大量中小企业和个人消费者倾向于购买标准化产品, 对价格敏感, 对 AI 需求较弱 这块市场以传统产品为主, 竞争更加激烈, 毛利率稍低 公司采用分销的模式销售自己的产品 因此, 我们预计此块收入增速小幅走低,2017/2018 年营收增速预计为 25%/23%, 毛利率稳中有降 海外安防业务 : 从产品向方案的转型期 我们注意到公司海外业务在持续几年高速增长后, 在 2016 年增速放缓到 41%(2013 年为 108%) 我们认为公司在中国以外地区的市占率为 9%, 成长空间仍然巨大, 但是碰到了从产品向方案的转型期 我们预计公司在 2017/2018 年海外业务增速下滑到 25%/20% 的稳定增长 图表 12: 海康在全球主要市场的市占率 (2016) 图表 13: 海康海外业务的区域分布 (2016) 40% 35% 30% 35.1% 22% 25% 20% 15% 12.2% 43% EMEA 美洲 亚洲 ( 除中国 ) 10% 7.3% 7.8% 5% 0% EMEA 美洲中国亚洲 ( 除中国 ) 35% 资料来源 :IHS 中金公司研究部 资料来源 :IHS 中金公司研究部 创新业务 : 依托核心竞争力创新业务爆发增长 公司 2015 年设立员工跟投平台, 理顺了员工的激励机制, 使公司能够更快地应对个人安防 云计算 工业自动化等新的行业趋势 我们预计创新业务 ( 固态存储 工业机器人 萤石家用系列 汽车电子 非制冷红外传感器等 ) 在 2017/2018 保持 150%/120% 高速增长, 创新业务占总体营收的比例将从现在的 2% 大幅上升至 2019 年的 13% 当前新业务整体毛利率约 39%, 与传统业务持平 其中萤石随着规模扩大, 今年有望盈利 萤石 : 萤石是海康面向消费者市场的安防产品 2016 年, 萤石云平台拥有千万级用户, 在全国 500 多个城市发展了一千多家萤石 O2O 店 预计 2017 年盈利转正 固态存储和非制冷红外传感器 : 由于视频对存储的巨量需求, 公司除了推出大量的视频存储产品, 还布局固态存储技术, 向产业链上游进发 未来除了自用还可对外销售 同时, 公司成立子公司海康微影传感科技, 聚焦非制冷红外传感器领域 工业机器人 : 公司以移动机器人为载体, 依托 阡陌 成熟应用的核心技术推出了智能搬运机器人 智能分拣机器人和智能泊车机器人, 其中, 智能泊车机器人在 2016 年 11 月第三届世界互联网大会亮相乌镇, 成为全球首例真正落地的机器人智能停车应用案例 此外, 海康机器人在机器视觉和工业无人机领域的专业产品和解决方案也有一定市场成效 9

10 汽车电子 : 公司在 2016 年年中成立海康汽车技术, 并在 10 月的北京安防展首次向市场展示了汽车电子业务, 产品包括行车记录仪 智能后视镜 车载监控像机及相关配件 图表 14: 仓储机器人 图表 15: 行业级无人机 资料来源 : 海康威视 中金公司研究部 资料来源 : 海康威视 中金公司研究部 图表 16: 工业机器人 图表 17: 萤石家用摄像头 资料来源 : 海康威视 中金公司研究部 资料来源 : 海康威视 中金公司研究部 10

11 竞争力分析 研发投入 图表 18: 海康和思科 华为 Ericsson 中兴通信的比较 资料来源 : 万得资讯 彭博资讯 中金公司研究部 海康的业务模式更像华为 思科等电信设备公司, 研发是关键, 且盈利确定性高 海康威视产品线齐全, 产品链条长, 类似通信设备商华为 中兴等 海康威视以研发为驱动, 软硬件一体化, 和通信设备的模式完全一样 与通信设备看运营商 CAPEX 类似, 平安城市是安防行业的主要驱动力之一, 政府投入是主线, 盈利确定性高 综上, 我们认为研发是公司持续发展的重要因素, 海康在研发上的优势明显 海康威视 大华股份 中兴 思科 华为 爱立信 联想 财务数据 ( 百万元人民币 ) 收入 31,924 13, , , , , ,614 毛利 13,274 5,026 31, , ,129 54,240 42,124 研发支出 2,433 1,425 12,762 40,799 76,391 24,569 9,484 营销 / 管理费用 6,416 6,417 6, , ,897 43,524 35,966 经营利润 6,830 1,433 1,166 83,464 47,758 10,716 6,158 净利润 7,422 1,825-2,357 67,035 37,066 5,894 2,151 财务指标 (%) 毛利润率 41.6% 37.7% 30.8% 62.7% 40.3% 31.4% 14.7% 研发费用率 7.6% 10.7% 12.6% 12.8% 14.6% 14.2% 3.3% 经营利润 21.4% 10.8% 1.2% 26.2% 9.2% 6.2% 2.2% 净利润率 23.2% 13.7% -2.3% 21.0% 7.1% 3.4% 0.8% 公司研发投入占营收的比例长年维持在 7~9% 同时, 公司研发人员已达 9300 多人, 尽管只是华为的 8 万研发人员的 1/8, 但考虑到公司营收仅为华为的约 1/16, 在这种营收规模下, 公司研发人员已经非常多了 图表 19: 海康研发投入增长及占收比 图表 20: 主要设备公司研发人员和研发费用占收比 ( 人民币 : 百万元 ) 3,000 2,500 海康威视研发支出研发支出 / 收入 ( 右轴 ) 9.0% 8.5% 8.0% 90,000 80,000 70,000 ( 人数 ) 80,000 研发人员 ( 人 ) 2,000 1,500 1, % 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 30,086 24,100 21,250 9,366 5, % - 华为中兴爱立信思科海康威视大华股份 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 11

12 强大的销售渠道 国内市场, 公司针对用户对产品应用价值更为关切 对厂商服务诉求进一步提升的趋势, 推进 行业细分 区域下沉 策略, 加强对用户端的投入, 实行解决方案营销和顾问式销售 ; 同时围绕用户需求, 完善服务能力, 建立更加贴近用户的营销网络和服务体系 国内渠道市场方面, 通过不断推进产品标准化和市场透明化工作, 吸收优秀的渠道合作伙伴, 通过加强销售监管, 规范渠道市场, 推动行业有序竞争和健康发展 对于海外市场, 公司收购英国报警公司 SHL 及其旗下 Pyronix 品牌, 补充报警业务产品线, 获取更多销售渠道 公司海外分支机构增加至 28 家, 进一步完善海外销售网络, 继续实施销售本土化和技术支持与服务本土化策略, 从 SMB 市场向项目市场深入 2016 年, 公司在海外市场的销售收入继续保持全球安防行业领先地位, 但受经济影响部分区域增速有所放缓 2016 年, 公司将利润指标引入营销考核体系, 将销售效率的提升作为公司营销管理改善的重要举措, 对公司整体毛利率的稳定有较好的影响 合理的员工激励机制 根据 核心员工跟投创新业务管理办法, 公司设立跟投合伙企业 ( 核心员工可通过杭州海康威视股权投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 跟进投资 ) 为实施核心员工跟投创新业务的平台, 跟投合伙企业和海康威视合资成立海康汽车技术 海康微影 共同增资萤石网络和海康机器人, 落地实施核心员工跟投创新业务机制, 在培育和发展创新业务的过程中, 构建事业合伙人机制, 使得员工和公司利益一致绑定, 形成风险共担 利益共享的架构, 为公司持续健康发展建立长效保障机制 图表 21: 海康员工跟投平台 核心员工 海康威视 CH % 海康威视股权投资合伙企业 60% 40% 萤石网络海康机器人海康汽车技术海康微影 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 创新业务 12

13 公司盈利预测与估值 我们认为,AI 正驱动安防行业进入第三次升级, 公司市场份额国内 / 全球第一,AI 布局扎实, 已有不少项目落地 在市场格局稳定, 公司技术领先的情况下, 我们认为公司将首先受益于安防行业的 AI 升级 我们预测公司 2017/18/19 年的收入增速分别为 27%/28%/27%, 净利润为 亿 / 亿 / 亿元 图表 22: 收入预测 ( 百万人民币 ) E 2018E 2019E A A (CICC) (CICC) (CICC) 营业收入 25,271 31,924 40,634 52,125 66,310 增长率 (%) 47% 26% 27% 28% 27% 营业成本 -15,137-18,650-23,901-30,915-39,601 毛利 10,135 13,274 16,733 21,210 26,709 OPEX -4,587-6,353-7,615-9,202-11,132 销售费用 -2,179-2,991-3,563-4,125-4,777 管理费用 ( 扣除研发 ) -2,211-3,107-3,728-4,660-5,825 研发费用 -1,723-2,433-3,528-4,411-5,293 营业利润 5,547 6,921 9,118 12,008 15,577 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 增长率 (%) 28% 25% 32% 32% 30% 财务费用 (412) (412) (412) 营业外收入 ( 支出 ) 1,050 1,163 1,851 2,086 2,430 税前收益 6,750 8,310 10,557 13,682 17,595 增长率 (%) 30% 23% 27% 30% 29% 所得税 ,100-1,424-1,832 少数股东损益 归母净利润 5,869 7,422 9,429 12,221 15,716 增长率 (%) 26% 26% 27% 30% 29% 稀释每股收益 % YoY 26% 26% 27% 30% 29% 比率分析 GPM 40.1% 41.6% 41.2% 40.7% 40.3% OPEX/ 营收 18.2% 19.9% 18.7% 17.7% 16.8% R&D/ 营收 6.8% 7.6% 8.7% 8.5% 8.0% OPM 22.0% 21.7% 22.4% 23.0% 23.5% NPM 23.2% 23.2% 23.2% 23.4% 23.7% 13

14 图表 23: 分部门收入 ( 百万人民币 ) E 2018E 2019E A A CICC CICC CICC 按产品分类安防系统 20,233 25,068 33,816 43,961 55,831 前端产品 13,515 15,882 19,058 22,869 27,672 后端产品 4,368 5,197 6,393 7,927 9,909 中心控制产品 2,350 3,989 8,366 13,165 18,250 创新业务 648 1,619 3,562 6,056 工程施工 1,691 1,451 1,246 1, 其他 3,347 4,757 3,953 3,532 3,506 GPM 安防系统 40.1% 41.6% 41.2% 40.7% 40.3% 前端产品 46.9% 48.5% 48.5% 48.5% 48.5% 后端产品 45.7% 47.9% 47.9% 47.9% 47.9% 中心控制产品 47.8% 48.1% 48.1% 48.1% 48.1% 创新业务 39.1% 38.6% 38.1% 37.6% 工程施工 6% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 其他 17% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 图表 24: vs. 市场一致预期 百万人民币 CICC CICC CON diff CICC CON diff CICC CON diff 收入 31,924 40,634 40,753 0% 52,125 51,468 1% 66,310 66,502 0% 营业利润 6,921 9,118 9,170-1% 12,008 11,764 2% 15,577 15,241 2% 净利润 7,422 9,429 9,441 0% 12,221 11,759 4% 15,716 14,875 6% 每股盈利 ( 元 ) % % % 资料来源 : 公司数据 万得资讯 中金公司研究部 从长期的行业复合增长率以及盈利性 (ROE) 角度来看, 我们认为海康和 NVidia Google Amazon 等处于人工智能上下游公司的公司接近 而海康是唯一能同时获得较高的 ROE( 超过 30%) 和较高的未来盈利增速 ( 超过 25%) 的厂商 图表 25: 全球 AI 公司 EPS 增速 vs. P/E P/E 亚马逊 Nvidia 腾讯 海康威视 阿里巴巴大华股份 微软 Google Facebook 百度 EPS 增速 0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 资料来源 : 彭博资讯 中金公司研究部 14

15 考虑到当前视频监控设备正处于 AI 升级周期, 我们参考全球 AI 公司的情况, 海康同时保持了较高的 ROE 和较好的盈利增长能力 基于海康威视 2019 年 1.67 元 EPS, 给予 30x P/E, 目标价为 51 元, 维持 推荐 评级 图表 26: 公司 P/E & P/B P/E Stock Price 10X 15X 20X 25X 30X /1 14/4 14/7 14/10 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10 P/B Stock Price 3.5X 5X 6.5X 8X 9.5X /1 14/4 14/7 14/10 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10 资料来源 : 万得资讯 中金公司研究部 15

16 附录 : 公司历史沿革 海康威视是由陈宗年 ( 董事长 ) 胡扬忠 (CEO) 和龚虹嘉 ( 大股东 ) 于 2001 年成立, 作为 CETC 中国电子科技集团 52 所的下属子公司 CETC 52 所是国资委旗下的国企 海康威视于 2010 年在深圳交易所上市, 目前的主要股东包括 : 中电海康 (39.59%) 龚虹嘉 (15.01%) 香港中央结算有限公司 (9.34%) 公司主要管理层 (8.04%) 胡扬忠 (1.33%) QFII 资金 (UBS GIC 等 )(1.20%) 图表 27: 公司股权结构 国资委 100% 中国电子科技集团 CETC 100% 100% 香港中央结算有限公司 QFII (UBS GIC 等 ) 中信证券股份有限公司 中电海康集团 CETC 52 所 龚虹嘉管理层胡扬忠 其他 核心员工 39.59% 1.96% 15.01% 9.34% 8.04% 1.20% 1.33% 1.22% 22.31% 海康威视 CH 60% 海康威视股权投资合伙企业 40% 海康威视系统技术海康威视科技 28 个海外子公司 萤石网络 重庆海康科技 海康威视电子 海康机器人 武汉海康威视系统技术 北京海康威视安防 重庆海康威视科技 高德威智能交通 海康汽车技术 海康微影 系统集成与研发制造销售 创新业务 资料来源 : 公司数据 中金公司研究部 截至 2016 年, 海康威视已有 名员工, 其中研发人员 9366 人 公司拥有 35 个国内分公司,28 个海外销售公司,7 个研发中心 ( 包括加拿大和美国研发中心 ), 在 150 多个国家有产品销售 管理层简历 : 陈宗年 : 管理学博士, 高级工程师 自 2001 年成立就担任公司董事长, 现任 52 所所长 中电海康集团有限公司董事长和党委书记 胡扬忠 : 工学硕士, 高级工程师 2001 年 12 月起, 任海康威视董事 总经理 1989 年至 2001 年, 任 52 所工程师 副总工程师 龚虹嘉 : 外资股东 2001 年 11 月参与创建公司, 历任公司董事 副董事长 现任本公司副董事长 他同时也是风险投资人和握奇数据 ( 全球领先的智能卡提供商 ) 的创立者 16

17 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 中金公司不向客户提供税务 会计或法律意见 我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务 会计或法律顾问咨询 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户 销售交易人员 其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论 这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反, 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 除非另行说明, 本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现 过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示 我们不承诺也不保证, 任何所预示的回报会得以实现 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设 任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断 投资的独立判断是指, 投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会 风险 市场因素及其他投资考虑而独立做出的 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 20% 以上的个股为 推荐 在 -10%~20% 之间的为 中性 在 -10% 以下的为 回避 星号代表首次覆盖或再次覆盖 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -10% 与 10% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 编辑 : 樊荣

18 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 China International Capital China International Capital 深圳市福田区深南大道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招商银行大厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 邮编 : London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 电话 :(86-755) Tel: (44-20) Fax: (65) 传真 :(86-755) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海浦东新区世纪大道证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 北京市海淀区科学院南路 2 号融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 上海市浦东新区世纪大道 8 号上海国金中心办公楼二期 46 层 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 上海黄浦区湖滨路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 201 邮编 : 电话 :(86-755) 传真 :(86-755) 杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 :(86-571) 传真 :(86-571) 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号亚太商务楼 30 层 C 区邮编 : 电话 :(86-25) 传真 :(86-25) 广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(86-20) 传真 :(86-20) 成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层 16 层邮编 : 电话 :(86-28) 传真 :(86-28) 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编 : 电话 :(86-592) 传真 :(86-592) 武汉市武昌区中南路 99 号保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编 : 电话 :(86-532) 传真 :(86-532) 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市中山区港兴路 6 号万达中心 16 层邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼邮编 : 电话 :(86-766) 传真 :(86-766) 长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼三楼邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 西安雁塔证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( ) 福州市鼓楼区五四路 号恒力城办公楼 38 层 室邮编 : 电话 :(86-591) 传真 :(86-591) 西安市雁塔区二环南路西段 64 号凯德广场西塔 21 层 02/03 号邮编 : 电话 :(+86-29) 传真 :(+86-29)