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1 股票研究 公司首次覆盖 证券研究报告 汉森制药 (2412) 转型拓展大健康产业 胡博新 ( 分析师 ) 丁丹 ( 分析师 ) huboxin@gtjas.com dingdan@gtjas.com 证书编号 S S 本报告导读 : 公司核心产品依靠基层市场拓展恢复增长, 同时公司依托地方资源优势, 转型拓展大 健康领域, 涉足中药材种植与养老康复, 成长空间打开, 首次覆盖, 给予增持评级 投资要点 : 转型拓展大健康, 首次覆盖, 给予增持评级 受益基药招标推进和基层 市场拓展, 公司核心产品增速有望恢复, 盈利预测 214~216 年 EPS.39/.52/.68 元, 对应增速 5%,31%,31% 公司依托地方资源, 积 极向大健康领域转型, 布局中药材种植全产业链及康复养老产业, 成长空 间打开, 给予一定的行业溢价,215 年 PE5X, 目标价 26 元 基层市场探索增量 公司核心产品四磨汤口服液适应症横跨助消化 肠 胃动力 止泻通便三大类别, 预计市场总量超 4 亿,214 年销售额 4.2 亿元, 市场份额约 1 左右, 尤其医院市场覆盖率占比较低, 拓展空间 广阔 公司积极拓展医院市场, 目前已进入十一个省市的基药增补目录, 其中浙江和新疆是新进, 随着基药招标推进, 四磨汤口服液基层销售增长 有望快速体现 延伸产业链, 拓展大健康产业 214 年 8 月公司公告设立汉森健康产业 ( 湖南 ) 有限公司, 计划拓展大健康产业 上游资源方面, 公司将依托地 方政府支持, 建设 23 亩中药材种植及加工示范基地, 品种结合地方特 色及公司中药材原料需求, 并努力打造 湘九味 的第一品牌 下游资源 方面, 探索中医药康复疗养, 在政府牵头带动下, 与周边城市具有影响力 的医院进行协作, 承接部分医院职能的托管 如健康体检 康复疗养等 风险提示 : 四磨汤口服液招标降价风险 ; 中药材种植项目收益受中药材价 格波动风险 ; 地方政策推动康复养老产业力度低于预期 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 26. 当前价格 : 交易数据 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 5,95 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 296/287 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) / 流通股比例 97% 日均成交量 ( 百万股 ) 415. 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 1,82 每股净资产 3.66 市净率 5.5 净负债率 -2.7% EPS( 元 ) 213A 214E Q Q2.8.8 Q3.8.8 Q 全年 周内股价走势图 82% 64% 46% 28% 1 汉森制药 -8% 214/4 214/7 214/1 215/1 医药 / 必需消费 深证成指 财务摘要 ( 百万元 ) 212A 213A 214E 215E 216E 营业收入 ,8 (+/-)% 22% 2 21% 19% 19% 经营利润 (EBIT) (+/-)% 43% 48% 6% 33% 27% 净利润 (+/-)% 38% 36% 5% 33% 29% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( ) 利润率和估值指标 212A 213A 214E 215E 216E 经营利润率 (%) 16.5% 2.5% % 21.4% 净资产收益率 (%) 8.4% 1.3% 9.8% 11.5% 13. 投入资本回报率 (%) 7.4% 9.6% 8.2% 9.9% 12.6% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%)..... [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 11% 3 25% 相对指数 -8% 8% -57% 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 模型更新时间 : 股票研究必需消费医药 汉森制药 (2412) 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 26. 当前价格 : [Table_Website] 公司网址 公司简介公司是一家集科研 生产与销售于一体的药品生产企业, 湖南省高新技术企业和湖南省重点医药工业企业 主要生产中西药制剂, 拥有大容量注射剂 小容量注射剂 口服液 片剂 胶囊剂 颗粒剂 糖浆剂 煎膏剂 酊剂 丸剂等 1 个剂型, 已全部通过 GMP 认证 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) 6% 12% 18% 24% 3 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 5,95 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 212A 213A 214E 215E 216E 营业总收入 ,8 营业成本 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 1 净利润 资产负债表货币资金 交易性金融资产 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 1,42 1,322 1,575 1,588 1,777 流动负债 非流动负债 股东权益 965 1,76 1,191 1,345 1,543 投入资本 (IC) 965 1,148 1,44 1,452 1,47 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 22.1% 19.5% 21.2% 19.1% 19.4% EBIT 增长率 42.7% 48.1% 6.4% 33.3% 27.1% 净利润增长率 38.5% 36.1% 5.3% 33.1% 29. 利润率毛利率 73.3% 72.5% % 71.3% EBIT 率 16.5% 2.5% % 21.4% 净利润率 16.6% 18.9% 16.5% 18.4% 19.9% 收益率净资产收益率 (ROE) 8.4% 1.3% 9.8% 11.5% 13. 总资产收益率 (ROA) 7.8% 8.4% 7.4% 9.8% 11.3% 投入资本回报率 (ROIC) 7.4% 9.6% 8.2% 9.9% 12.6% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 19.8% 41.8% 14.1% 5.9% 5. 偿债能力资产负债率 7.4% 16.2% 22.3% 13.3% 11.3% 净负债率 -66.2% % -32.2% -36.9% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % -5% -18% -3-42% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -54% 214/4 214/7 214/1 215/1 汉森制药价格涨幅汉森制药相对指数涨幅 9% -17% -43% -69% -95% -121% 22% 18% 13% 9% 4% 利润率趋势 12A 13A 14E 15E 16E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 回报率趋势 13% 1 8% 5% 3% 12A 13A 14E 15E 16E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净资产 ( 现金 )/ 净负债 -13% -26% -4-53% -66% 12A 13A 14E 15E 16E 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 1

3 1. 整合品种资源, 突破求增长 1.1. 三大主力品种, 成长稳健 汉森制药以生产中药制剂为主, 主要利润来三个核心品种 : 四磨汤口服 液 银杏叶胶囊和缩泉胶囊,214 年上半年合计占收入和毛利的 78.58% 和 78.79% 表 1: 公司主要中成药品种 药品名临床用途竞争优势 四磨汤口服液 银杏叶胶囊 缩泉胶囊 用于婴幼儿腹胀 腹痛 啼哭不安 厌食纳差 腹泻或便秘 ; 中老年气滞 食积症 ; 以及腹部手术或剖腹产后促进肠胃功能的恢复 活血化瘀, 通脉舒络 用于血瘀症引起的胸痹 中风, 症见胸闷 心悸 舌强语蹇 半身不遂等 补肾缩尿 用于肾虚之小便频数, 夜卧遗尿 愈伤灵胶囊活血散瘀, 消肿止痛 用于跌打挫伤, 筋骨淤血肿痛, 亦可用于骨折的辅助治疗 发明专利产品湖南省名牌产品湖南省高新技术产品乙类医保品种 乙类医保品种 优质优价产品 ( 国家发改委 ) 甲类医保品种 国家中药保护品种 9 版基本药物目录品种乙类医保品种 优质优价产品 ( 湖南省 ) 13 年销售规模 ( 亿元 ) 图 1:214H1 三核心品种收入占比 图 2:214H1 三核心品种毛利占比 四磨汤口服液银杏叶胶囊缩泉胶囊愈伤灵胶囊其他 四磨汤口服液银杏叶胶囊缩泉胶囊愈伤灵胶囊其他 8% 2% 12% 2 58% 1% 1% 2 15% 63% 自 21 年 5 月公司上市以来, 三大主力品种稳健推动, 收入和净利均 保持稳定增长趋势 21~213 年 GAGR 分别为 19.42% 和 21.35% 图 3: 三核心品种销售增长稳定 图 4: 收入和净利保持稳健增长 6 百万四磨汤口服液银杏叶胶囊缩泉胶囊 7 营业收入归属于母公司净利润收入增速净利增速 % 38% 4 36% 32% 3 26% 2 21% 22% % 17% 12% 1-5% -1 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 1.2. 四磨汤口服液 : 基层市场探索增量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 1

4 四磨汤口服液源于明代古方 痘疹金镜录 中所载秘方 四磨饮, 具有顺气降逆, 消积止痛的功效, 用于婴幼儿乳食内滞证 中老年气滞 食积证, 以及腹部手术后促进肠胃功能的恢复 胃肠疾病为常见病 多发病, 因此四磨汤口服液拥有广阔的市场需求 : 1) 儿童胃肠疾病 四磨汤口服液可以快速排除儿童胃肠积滞, 消除腹痛 腹胀 厌食等症状 消化系统疾病中的胃肠道用药是儿科用药市场中增长最快的治疗类别, 年增长率达到 19% 2) 消化功能紊乱 四磨汤口服液可持续温和有节律地促进肠道蠕动和收缩, 改善肠道血液循环, 促进胃肠道上皮分泌, 以达到行气 排滞, 调理胃肠功能的作用 由于城市化和人口老龄化, 消化功能紊乱发病率快速上升 3) 产后 术后肠胃功能恢复 产后和腹部手术后由于创伤 麻醉导致肠麻痹, 使肠功能受到一定抑制 四磨汤口服液具有增加胃肠道平滑肌张力, 促进胃肠蠕动的作用, 且作用较温和而持久, 有利于肠蠕动从不规则向规则转变, 从而加速胃肠蠕动功能的恢复 四磨汤口服液横跨了助消化 肠胃动力 止泻及通便三大类别, 根据新 康界测算, 市场规模在 4 亿元以上, 214 年四磨汤口服液销售额预计 达 4.2 亿元, 约占市场份额的 1 左右 从销售渠道来看,OTC 销售比例约占 7,214 年受 OTC 市场增速下行以及槟榔致癌的媒体事件影响, 四磨汤口服液销售有所波动 公司也力求从医院市场寻求增量 目前四磨汤口服液已进入十一个省市的基药增补目录, 其中浙江和新疆是新进 公司在全国基层医疗机构销售布局也基本完成, 随着基药招标推进, 四磨汤口服液销售有望逐步恢复 图 5: 基层市场探索有望推动四磨汤口服液销售恢复 百万 收入 收入增长率 E 215E 216E 1.3. 潜力品种, 销售整合提速 缩泉胶囊主要是治疗老年人尿失禁和小儿遗尿, 疗效相当显著, 市场认 同度高,29 年入选 国家基本药物目录 目前国内治疗尿失禁用中 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 1

5 药只有缩泉胶囊和缩泉丸两种产品, 而且公司的胶囊剂型为独家, 招标价格和患者服用方便性显著优于水丸剂型, 市场份额占显著优势 自上市以来, 缩泉胶囊增长稳定, 未来销售有望过亿 表 2: 缩泉胶囊招标价格优于缩泉丸 规格 中标价安徽湖北内蒙古甘肃江西 平均单粒价格 缩泉胶囊 6 粒 / 瓶.3g 缩泉丸 每 2 粒重 1g(45g 瓶 ) 资料来源 : 各省招办, 国泰君安证券研究 银杏叶胶囊为心脑血管疾病和神经系统的双跨性治疗药物, 市场容量大 虽然胶囊的批文数量较多, 但质量差别很大 目前仅有汉森制药 康恩贝和上海信谊百路达药业三家获得国家优质优价产品, 而且汉森制药银杏总黄酮醇苷含量高达 4mg, 其余 3 家的含量都为 9.6mg 表 3: 银杏叶胶囊有效成分含量及定价情况 生产厂家 每粒胶囊总黄酮醇苷含量 规格 单位 最高零售价 ( 元 ) 汉森制药 4mg 25mg*2 粒 瓶 54 康恩贝 9.6mg.2 g*24 粒 盒 25.3 上海信谊百路达药业 9.6mg 9.6m g*2 粒 盒 28.5 资料来源 : 国家发改委, 国泰君安证券研究 依靠医院市场拓展,214 年银杏叶胶囊放量增长, 上半年同比增长 14%, 全年销售有望近 1 亿元, 随着各省基药推进, 未来有望继续保持 快速增长 图 6: 缩泉胶囊增长平稳 图 7: 银杏叶胶囊增长放量 百万 收入收入增长率百万 E 215E 216E 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 收入 收入增长率 E 215E 216E 年 11 月, 公司以超募资金 2.82 亿元成功收购云南永孜堂制药有限公司 8 股权, 永孜堂拥有 3 个品种, 包括 6 个全国独家品种,2 个原研品种,2 个质量标准最新品种 天麻醒脑胶囊 八味肉桂胶囊 利胆止痛胶囊 白蒌咳痰喘胶囊 胃肠灵胶囊 参七心疏胶囊 百贝益肺胶囊 通舒口爽胶囊为国家发明专利产品 永孜堂产品资源的加入, 进一步丰富了公司的产品线 214 年公司开始对永孜堂进行销售整合, 上半年实现收入 4426 万元, 净利润 242 万元, 其中独家品种天麻醒脑胶囊近翻倍增长, 未来具备过 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 1

6 亿潜力 目前双方销售仍在磨合期,215 年整合效益有望逐步体验 2. 延伸产业链, 拓展大健康产业 214 年 8 月公司公告设立汉森健康产业 ( 湖南 ) 有限公司, 计划拓展大健康产业 上游资源方面, 公司将依托地方政府支持, 建设 23 亩中药材种植及加工示范基地, 品种结合地方特色及公司中药材原料需求, 并努力打造 湘九味 的第一品牌 下游资源方面, 探索中医药康复疗养, 在政府牵头带动下, 与周边城市具有影响力的医院进行协作, 承接部分医院职能的托管 如健康体检 康复疗养等 依托地方政府支持, 中药材种植及加工示范基地项目总体工程用地 23 亩, 建设项目有商业经济区 名贵中药材及花卉植物种植观赏区 中药养生保健区 中药科研展示区 药用植物育种区等, 涵盖中药材收购 加工 储存 检测及展示销售全产链 根据地方特色, 选取 11 种中药材进行种植 : 木香 枳壳 白芷 白术 山药 白芍 蒲公英 鱼腥草 益母草 地黄 桔梗等 每一个轮作年份统一组织提供种子及种苗发放给种植农户 再根据中药材种植板块的特点, 建设具有中药材种植与观光 中药材加工 中药材保健疗养 中药材研究的功能板块, 做一个中药材资源圃, 进行中药文化的宣传和传播 图 8: 中药材种植及加工示范基地 资料来源 : 公司公告 按照目前市场销售价, 预计年中药材产值达 万元, 中药饮片产 值 2867 万元 项目投资约 8 万元, 投资建设期 3 年 下游产业链延伸方面, 结合公司在中医中药的资源优势, 探索中医药高端康复养生园项目, 进军康复养老产业 随着人口老龄化, 以及康复医学支撑配套体系完善, 康复与养老产业具有巨大的发展空间, 公司将业请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 1

7 健康 基本健康 不健康, 但生活能自理 生活不能自理 汉森制药 (2412) 务拓展至下游医疗服务业, 有望进一步打开未来的成长空间 图 9: 人口老龄化趋势加快 图 1: 老年人的康复及照护需求强烈 (%) % % % 2 15% 43.82% 39.33% % % 资料来源 : 统计局, 国泰君安证券研究 资料来源 :21 年人口普查, 国泰君安证券研究 3. 首次覆盖, 给予增持评级 盈利预测的关键假设 : 1) 四磨汤口服液经过 214 年调整后,215~216 年恢复 2 增长, 招标价格保持稳定 ; 2) 银杏叶胶囊受益基药招标持续放量, 增速 2 以上, 招标价格保持稳定 ; 表 4: 分产品收入增速及毛利率预测 产品预测 E 215E 216E 1. 四磨汤口服液 收入 收入增长率 15.3% 21.2% 18.4% % 14.9% 毛利率 81.2% 81.5% 81.5% 银杏叶胶囊收入 增长率 55% 23% % 3 毛利率 74.3% 7.1% 66.2% 缩泉胶囊收入 增长率 47% 29% 2 25% 25% 25% 毛利率 83.7% 83.8% 愈伤灵胶囊收入 增长率 -21% -15% -6% 5% 5% 5% 毛利率 69.9% 62.8% 47.2% 其他产品收入 增长率 2% 46% 38% 45% 2 25% 毛利率 19.4% 2.4% 26.7% 收入合计 收入增长率 16.7% 22.1% 19.5% 21.2% 19.1% 19.4% 毛利率 % 72.6% 72.9% 72.9% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 1

8 按照假设, 预计公司 214~216 年净利润为 亿元, 按 照目前股本 214~16 年 EPS.39/.52/.68 元 估值方法 1: 选择中药行业中, 与公司规模相当的企业比较,215 年平均动态 PE 为 42X, 考虑公司向大健康转型布局, 给予一定溢价, 给予 15 年动态 PE 5X, 对应的合理估值为 26 元 表 5: 同类中成药公司估值 公司名称 股价 EPS PE 213A 214E 215E 216E 213A 214E 215E 216E 仁和药业 江中药业 贵州百灵 平均值 注 : 收盘价取自 215 年 4 月 7 日, 盈利预测为 wind 一致预期 资料来源 :wind, 国泰君安证券研究 估值方法 2: 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现 关键假设 :1) 一线品种四磨汤口服液依靠基层市场拓展,215~216 年恢复增长, 之后保持 1 稳定增长 ;2) 二线品种银杏叶胶囊保持 2 稳定增长 ; 3) 三线云南永孜堂潜力品种逐步发挥 基于以上假设,FCFF 估值法下公司的合理估值为 元 绝对估值基本假设 无杠杆 Beta.93 无风险利率 3. 股票风险溢价 7.5 发行在外股数 ( 百万 ) 2.95 Kd 296 T 621 Ka 217 有杠杆 Beta 5.3 Ke 15. WACC 9.98% 永续增长率 (1 年后 ) 4. 资料来源 :wind, 国泰君安证券研究 综合相对和绝对估值两种方式, 谨慎选择估值低的相对估值方式, 给予 公司 215 年 PE 5X, 对应合理价值 26 元 4. 风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 1

9 1) 四磨汤口服液基层市场拓展低于预期, 或者基药招标降价幅度过大, 都会对影响主业核心成长 公司销售主要集中在湖南地区, 若湖南招标情况过于激烈, 可能会影响销售 2) 公司向中药材种植延伸, 容易受到天气, 种植技术, 品种价格波动影 响, 盈利回报存在不确定性 3) 公司并购云南永孜堂目前处于销售整合阶段, 双方管理及销售需要进 一步磨合, 原有经销商也需要全面梳理, 可能会导致销售短期波动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 1

10 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 3 指数涨幅 15% 以上相对沪深 3 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 3 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 3 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 3 指数基本与沪深 3 指数持平明显弱于沪深 3 指数 国泰君安证券研究 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 69 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层 邮编 电话 (21) (755) (1) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 1

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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