目录 收购优秀半导体设备企业北方微电子... 1 半导体设备空间巨大, 国内企业机遇挑战并存... 2 半导体设备国际竞争格局较为集中... 2 中国设备市场空间巨大, 行业机遇挑战并存... 3 整合北方微电子, 发挥互补优势... 4 有望复制 AMAT 成功路径, 打造半导体设备平台... 7

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1 / / 证券研究报告 七星电子 (002371) 投资价值分析报告 收购北方微电子, 打造国产半导体设备龙头 公司研究 电子行业 2016 年 3 月 21 日买入 ( 首次 ) 投资要点 大基金 助力收购优秀半导体设备公司北方微电子 七星电子是 A 股唯一国产半导体设备公司, 是国内立式氧化炉和晶圆清洗机龙头 公司拟增发 9.24 亿元股票 以 2016 年 15 倍 PE 从母公司北京电控收购国内硅刻蚀 PVD 设备龙头北方微电子 100% 股份 北方微电子承诺 2016 年净利 6317 万元,2016~2018 营收 亿元 此外, 七星电子还将向国家集成电路大基金 京国瑞基金和芯动能基金定增募资用于北方微电子新项目建设 交易完成后, 公司总股本增加 30% 半导体设备空间巨大, 国内企业机遇挑战并存 半导体设备行业技术壁垒高 研发周期长 市场集中度高, 且发达国家联合实行技术禁运, 目前全球 Top10 厂家,4 家美国,5 家日本, 前四厂家合计份额超 60%, 其中美国 AppliedMaterials 占 19%, 荷兰光刻机龙头 ASM( 全球份额 70%) 占 17% 另一方面, 近些年国际巨头纷纷在中国建厂, 推动国内半导体设备市场在 2015 年达到 66 亿美元, 占全球 15% 以上, 近 5 年 CAGR12.4%, 远超全球的 1.9% 然而挑战依然存在, 虽然半导体产业持续向大陆转移, 但国产半导体设备受技术水平限制, 尚未显著受益, 实际上国产设备近几年市场份额反而逐年下降, 行业地位仍有待提升 整合北方微电子, 发挥互补优势 七星电子为国内清洗炉 氧化炉龙头, 北方微电子则在硅刻蚀机以及 PVD CVD 设备上国内领先, 特别是 28nm 硅刻蚀机和 PVD 技术, 国内唯一 七星通过整合北方微电, 将完成对集成电路生产过程中的晶圆生长 晶圆清洗 氧化 刻蚀 薄膜沉淀等五大环节的覆盖, 双方优势充分互补, 实现跨越式发展可期 有望复制 AMAT 成功路径, 打造半导体设备平台 美国 AMAT(Applied Materials) 是全球最大的半导体设备供应商, 其发展过程中不断通过兼并收购扩充产品线,30 年里共进行了约 9 起较大规模的并购 我们认为七星电子有望效仿 AMAT 的发展路径, 这也符合眼下国产半导体设备公司格局分散 国家期望重点扶持一两家龙头企业的战略 展望长期空间, 我们认为公司在国内的市场份额有望逐步提升至 40%, 达 20 亿美元以上的收入规模 ( 约为目前的 15 倍 ), 跻身一线半导体设备龙头 风险因素 客户开拓不及预期的风险, 技术研发不及预期的风险等 盈利预测 估值及投资评级 我们预测公司 年 EPS 为 0.27/0.32 元, 现价 元, 对应两年 PE 89/76 倍,PB 3.6/3.4 倍, 短期内, 由于半导体设备研发周期长 投入大, 业绩难以体现, 但这不影响公司的竞争力和行业地位 半导体设备公司在 A 股电子板块中具备稀缺性, 且未来有望深度受益政策扶持, 参考同类企业的成长路径, 我们认为公司未来发展模式将是内生外延并重, 长期看好 首次给予 买入 评级, 目标价 29.5 元 (4.3 倍 PB) 项目 / 年度 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) , ,890.4 增长率 YoY % (15.1) 11.9 (11.2) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY % (27.0) (59.4) (7.9) 每股收益 ( 全面摊薄 )( 元 ) 市场一致预期每股盈利 ( 元 ) 毛利率 (%) 净资产收益率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) EV/EBITDA (110.0) 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 注 : 股价为 2016 年 3 月 18 日收盘价 当前价 :24.55 元目标价 :29.5 元 中信证券研究部 王少勃 电话 : 邮件 :wangshaobo@citics.com 执业证书编号 :S 相对指数表现 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 主要数据 沪深 300 指数 点 总股本 / 流通股本 337/352 近 12 月最高 / 最低价 百万股 60.2 元 /16.8 元 近 1 月绝对涨幅 -14.9% 近 6 月绝对涨幅 % 今年以来绝对涨幅 12.55% 12 个月日均成交额 百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 收购优秀半导体设备企业北方微电子... 1 半导体设备空间巨大, 国内企业机遇挑战并存... 2 半导体设备国际竞争格局较为集中... 2 中国设备市场空间巨大, 行业机遇挑战并存... 3 整合北方微电子, 发挥互补优势... 4 有望复制 AMAT 成功路径, 打造半导体设备平台... 7 AMAT 的成功路径值得借鉴... 7 打造半导体设备平台... 8 风险因素 盈利预测 估值及投资评级 插图目录 图 1: 收购完成后公司股权结构... 1 图 2: 北方微电子业务布局及业内地位... 2 图 3:2014 全球半导体设备厂商排名... 3 图 4: 中国集成电路市场规模... 3 图 5: 中国半导体设备市场规模... 3 图 6: 大陆 12 寸晶圆工厂分布... 4 图 7: 中国国产半导体设备市场规模... 4 图 8: 部分晶圆代工厂技术水准... 5 图 9: 政府补助金额... 6 图 10: 研发支出... 6 图 11: 北方微电子收入状况... 6 图 12: 集成电路主要流程... 7 图 13: 七星电子和北方微电子的拳头产品... 7 图 14: AMAT 年收入... 8 图 15: AMAT 年收入... 8 图 16: 七星电子可能的扩张方式... 9 图 17: 覆盖半导体设备全产业链, 打造国产半导体设备品牌... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 表格目录 表 1: 收购北方微电子股份详细情况... 1 表 2: 配套募集资金情况... 1 表 3: 正在建设中的 12 英寸晶圆工厂... 4 表 4: 国内半导体设备厂商代表产品... 4 表 5: 公司产品应用范围及主要客户... 5 表 6: 北方微电子参与的国家级集成电路设备研发项目... 5 表 7:Applied Materials 发展里程碑... 8 表 8: 集成电路产业发展纲要 ( 设备与材料部分 )... 8 表 9: 国内优秀半导体设备公司... 9 表 10: 国外优秀半导体设备公司 表 11: 盈利预测主要假设 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 收购优秀半导体设备企业北方微电子 七星电子为 A 股唯一集成电路设备公司, 国有控股企业 七星电子的主营业务为集成电路设备和军用电子元器件 公司实际控股方为北京电控, 北京市国资委授权的国有特大型高科技企业集团 七星电子是国内立式氧化炉和晶圆清洗炉等半导体设备龙头, 但是其产品较为单一, 且氧化炉和晶圆清洗炉在半导体设备产线中技术门槛较低, 市场空间相对有限 2015 年公司营收 8.54 亿, 同比下降 11.15%, 主因半导体设备销量下滑 公司亟需丰富设备产品种类, 提供整线解决方案, 提升竞争力 本次收购概况 : 拟装入国产半导体设备公司北方微电子, 实际控制人不变 公司拟通过发行 5281 万股股票 每股 元 总计 9.24 亿元从北京电控 圆合公司 七星集团 中科院微电子所收购北方微电子 100% 股份, 其中北京电控为七星电子和北方微电子共同实际控制人 北方微电子承诺 2016 年净利 6317 万元,2016~2018 营收 亿元, 收购价对应 2016 年 14.6 倍 PE 同时, 七星电子拟通过向国家集成电路基金 京国瑞基金和芯动能基金定增 5281 万股募集 9.24 亿元用于北方微电子 微电子装备扩产项目, 交易完成后, 公司总股本将从 3.52 亿股增加 30% 至 亿股, 公司实际控制人仍为北京电控 表 1: 收购北方微电子股份详细情况 交易对方 持股比例 交易对价 ( 万元 ) 发行股份数 ( 万股 ) 北京电控 79.94% 73,834 4,221 圆合公司 14.05% 12, 七星集团 3.14% 2, 微电子所 2.88% 2, 合计 100% 92,367 5,281 表 2: 配套募集资金情况 认购对象 认购金额 ( 万元 ) 获得上市公司股份 ( 万股 ) 国家集成电路基金 60,000 3,430 京国瑞基金 20,000 1,144 芯动能基金 12, 合计 92,367 5,281 图 1: 收购完成后公司股权结构 北方微电子半导体设备技术领先, 收购后丰富公司产品线 北方微电子主要产品为三大类设备 : 刻蚀机 PVD( 物理汽相淀积设备 ) CVD( 化学气相沉积设备 ) 这三大类产品覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

5 集成电路晶圆生产, 封装,LED 和 MEMS 四大领域 目前世界最先进的晶圆量产技术为 12 英寸 14nm, 而公司的前道硅刻蚀机和 PVD 已能达到 12 英寸 28nm 晶圆代工要求, 接近世界最先进技术, 在国内则是这两类设备唯一的提供商 在收购北方微电子后, 七星电子的半导体设备产品在原先技术门槛较低的氧化炉 晶圆清洗机基础上, 将扩增刻蚀机 PVD CVD 等技术含量更高的设备, 为公司未来扩张打下坚实基础 图 2: 北方微电子业务布局及业内地位 半导体设备空间巨大, 国内企业机遇挑战并存 半导体设备国际竞争格局较为集中 半导体设备技术门槛高, 突破只能依靠自主研发 半导体设备行业是典型的技术密集型行业, 主要表现在 : 产品的工艺和制造技术难度高 ; 技术研发周期较长 ; 研发投入资金量大, 需要以高级专业技术人员和高水平研发手段为基础 并且, 发达国家联合建立了半导体设备技术壁垒, 许多集成电路公司不能够把较先进的集成电路制造仪器出口到中国, 这导致了技术难题只能依靠国内自主研发来解决 半导体设备被发达国家巨头垄断, 市场集中度高 拥有先进技术的厂商在定价方面拥有较强谈判能力 全球范围内, 美国 日本技术, 商业能力在半导体设备制造行业处领导地位 世界前十的半导体设备厂家,4 家来自美国,5 家来自日本 而前四的销售额占了整个市场的 60% 以上 其中美国的 AppliedMaterials 占 19%, 其生产设备覆盖领域广泛, 在 CVD 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

6 PVD 领域占垄断地位, 排名第二的荷兰公司 ASM 销售额为 亿美元, 其在光刻机领域技术遥遥领先, 市场占有率超过 70% 排名第三的是日本的东京电子, 他的主营产品为晶圆清洗设备和光刻用掩膜版 图 3:2014 全球半导体设备厂商排名 资料来源 :Gartner, 中信证券研究部整理 中国设备市场空间巨大, 行业机遇挑战并存 机遇 : 国内半导体设备需求逐年增加 随着半导体产业向中国大陆转移, 中国集成电路市场规模逐年增大, 国内半导体设备需求量近年也相应提升 国内半导体设备需求量从 2010 年的 36.8 亿美元, 到 2015 年的 66 亿美元,5 年内增长了 80%,CAGR 达 12.4%, 远高于全球半导体设备增速 (CAGR1.87%) 2014 年中国设备市场占世界比例已达 11.6%, 而在 2015 年以后, 所占比例料将超过 15% 图 4: 中国集成电路市场规模 ( 亿美元 ) 图 5: 中国半导体设备市场规模 ( 亿美元 ) 资料来源 : 赛迪数据, 中信证券研究部 资料来源 :SEMI, 中国电子专用设备协会, 中信证券研究部 挑战 : 国产半导体设备难以进入国际大厂供应链, 市场份额反而在下降 伴随智能手机浪潮, 国际多家半导体公司在大陆建厂 目前我国 12 英寸晶圆厂占全球产能比重为 7%, 然而由于中国的半导体设备技术未能达到客户要求, 因此并未显著受益产业转移 整体上, 虽然国内半导体设备需求从 2013 年起明显增长, 但是国产设备占比反而逐年下降 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

7 图 6: 大陆 12 寸晶圆工厂分布 图 7: 中国国产半导体设备市场规模 ( 亿美元 ) 资料来源 : 相关公司公告, 中信证券研究部 资料来源 :SEMI, 中国电子专用设备协会, 中信证券研究部 半导体产业向大陆转移, 国产设备厂商有政策和地理优势 目前在大陆地区国内外半导体企业仍在大规模布局晶圆制造基地, 正在建设的项目总投资已超过 500 亿美元, 其中 70% 将落在半导体设备采购上 中国设备厂商虽然目前未能大规模受益, 但中国公司拥有政策和地理优势, 每年能够享受政府补贴, 在价格和服务速度上也都有优势, 因此我们预计拥有核心技术的企业能逐渐在这波半导体产业转移中实现腾飞 表 3: 正在建设中的 12 英寸晶圆工厂 公司投资规模生产地点投产时间生产项目 英特尔 55 亿美元大连 2016 年底存储器 力晶 22 亿美元合肥 2017 逻辑芯片 台积电 30 亿美元南京 2018 逻辑芯片 台联电 62 亿美元厦门 2016 年底逻辑芯片 武汉新芯 240 亿美元未知未知存储器 同方国芯 600 亿人名币未知未知存储器 技术差距正在缩小, 国内设备厂商未来前途可期 在国家政策大力扶植之下, 我国半导体设备技术发展迅速, 正在逐步缩小与发达国家之间差距 目前北方微电子 上海中微半导体 七星电子 盛美半导体已有设备进入先进半导体厂家供应链, 比如北方微电子的硅栅刻蚀机进入中芯国际 上海华力产业链, 盛美半导体的清洗机进入了韩国海力士产业链 正是得益于半导体设备行业较高的进入门槛, 北方微电子 七星电子凭借多年技术积累, 在国内类似设备领域有很强的竞争力 表 4: 国内半导体设备厂商代表产品 公司半导体设备晶圆大厂客户 北方微电子 28nm 硅栅刻蚀机中芯国际, 上海华力 上海中微半导体 90nm-65nm 等离子体介质刻蚀机中芯国际 七星电子 12 英寸氧化炉上海华力 盛美半导体 12 英寸单晶圆兆声波清洗机韩国海力士 整合北方微电子, 发挥互补优势 公司产品应用广泛, 技术国内领先 北方微电子的主要产品有刻蚀机,PVD, 以及 CVD 三大类产品 主要应用范围有集成电路, 先进封装,LED 以及 MEMS 在集成电路领域, 北方微电子的 28nm 刻蚀机和 PVD 技术国内领先 在封装领域,Bumping PVD 是 Bumping 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

8 生产线上最关键设备, 而公司是国内唯一有能力的供应商 在 LED 领域,GSS GaN 刻蚀机 PECVD 等设备均为生产关键设备, 公司也是国内唯一有能力的供应商, 其中 GaN 设备在国际上都处领先地位 表 5: 公司产品应用范围及主要客户 公司半导体设备晶圆大厂客户 集成电路 12 英寸刻蚀机, 硬掩膜 PVD,Al-pad PVD, 铜互连 PVD 中芯国际, 上海华力 先进封装 12 英寸 TSV 深硅刻蚀机,Bumping PVD,TSV PVD 长电科技 晶方科技和华天科技 LED PSS 刻蚀机,GaN 刻蚀机,PECVD, ITO Sputter 三安光电 华灿光电 德豪润达 MEMS 深硅刻蚀机, 通用硅刻蚀机,III-V 材料刻蚀机发展中 12 英寸 28nm 前道硅刻蚀机和 PVD, 国内唯一 在集成电路领域,28nm 制程目前应用广泛, 已可满足大部分芯片制造需求, 而北方微电子是目前国内唯一有能力提供 28nm 前道硅刻蚀机和 PVD 系统的公司, 其中 28nm 刻蚀机分别落户中芯国际和上海华力微电子, 28nm PVD 则已经被中芯国际北京厂指定为 28nm 制程客户片 Baseline 机台 图 8: 部分晶圆代工厂技术水准 资料来源 :SEMI, 中信证券研究部整理 北方微电子获国家重大专项支持 2014 年 6 月的 国家集成电路产业发展推进纲要 提出要加强集成电路装备 材料与工艺结合, 研发光刻机 刻蚀机等关键设备, 开发光刻胶 大尺寸硅片等关键材料 目前, 先进集成电路技术被发达国家垄断, 并且严禁技术出口 因此, 想要发展集成电路技术, 只能依靠自主研发 北方微电子参与多个集成电路设备研发项目, 获得国家资金扶持, 并且技术在国内处于领先地位 表 6: 北方微电子参与的国家级集成电路设备研发项目 时间 项目名称 十五 100 纳米高密度等离子刻蚀机 十一五 90/65nm 刻蚀机研发与产业化 十一五 65-45nm PVD 设备研发 十二五 32-22nm 栅刻蚀机研发及产业化 十二五 45-22nm 铜 PVD 设备研发及产业化 十二五 14nm 立体栅刻蚀机研发及产业化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

9 图 9: 政府补助金额 ( 万元 ) 资料来源 : 公司资料, 中信证券研究部整理 多年耕耘, 厚积薄发 公司多年承担国家级重点研发项目, 目前员工中研究人员比列高达 54%, 在国内公司中十分罕见 多达 4 人入选国家千人计划, 这数量在中国各大研究机构也名列前茅 公司每年研发支出费用巨大, 年均高于营业收入, 这也反映了公司对于研究 技术的重视 随着公司研发与技术优势的逐渐展现, 公司的收入这些年来也在稳定上升 图 10: 研发支出 ( 万元 ) 图 11: 北方微电子收入状况 ( 万元 ) 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 产业互补, 整合半导体设备技术 合并以前, 七星电子公司和北方微电子公司均为国内领先的半导体设备厂商 在集成电路领域, 七星电子的立式氧化炉, 晶元清洗机在国内处于技术领先地位 公司产品还包括 LPCVD PECVD 及单晶炉, 但技术水平一般 在完成收购以后, 七星电子的半导体设备将覆盖集成电路生产过程中晶圆生长 晶圆清洗 氧化 刻蚀 薄膜沉淀等五大环节 双方的研究人员可以通过学术交流 探讨的方式, 将双方的技术进行整合, 提升各自领域设备技术 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

10 图 12: 集成电路主要流程 资料来源 : 中信证券研究部整理 图 13: 七星电子和北方微电子的拳头产品 有望复制 AMAT 成功路径, 打造半导体设备平台 AMAT 的成功路径值得借鉴 借鉴 Applied Materials 发展经验, 打造半导体设备平台 美国应用材料公司 AMAT (Applied Materials) 是全球最大的半导体设备供应商, 全球市场份额 19%, 位列第一,2015 年 AMAT 收入 97 亿美元, 研发投入则高达 15 亿美元 在 AMAT 的发展过程中, 其通过自主开发以及兼并收购, 不断的扩展自身的设备范围, 成为世界最大的半导体设备公司并一直保持到现在 在其高速发展的 30 年里, 共进行了约 9 起较大规模的并购, 我们认为七星电子有望效仿 AMAT 的发展路径, 通过兼并收购快速扩充产品线, 提供完整的半导体设备解决方案, 以此提高公司竞争力及行业内地位 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

11 图 14: AMAT 年收入 ( 百万美元 ) 图 15: AMAT 年收入 ( 百万美元 ) 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 表 7:Applied Materials 发展里程碑 时间 收入 事件 1967 公司成立 1972 $6.3M 公司上市 70 年代 $ M 进入 CVD,PVD, 和外延设备领域 1980 $69M 收购 Lintott Engineering 离子扩散机业务 1987 $174M 发明了革命性的半导体加工平台 Precison $751M 成为世界最大的半导体设备供应商 1997 $4.07B 收购 Opal and Orbot Instruments 进入测试和控制设备领域 1998 $4.04B 收购 Consilium, 进入 MES 系统领域 2000 $9.56B 收购 Etec systems, 进入掩膜和 TFT array 设备市场 2001 $7.34B 收购 Schumber 的 e-beam 业务 2004 $8.01B 收购 Metron Technology, 为晶圆代工厂提供流水线解决方案 2007 $9.73B 收购 HCT shaping system, 提供降低太阳能电池生产成本解决方案 2008 $8.13B 收购 Baccni, 进入金属化和测试领域 2011 $10.5B 收购 Varian Semiconductor 资料来源 :Applied Materials 官网, 中信证券研究部整理 七星电子已率先获得国家资本支持, 望拉开与竞争对手差距 2014 年发布的国家集成电路产业发展推进纲要明确表示要推动国内半导体产业发展, 摆脱 缺芯少屏 的困境 目前半导体设备行业竞争格局分散, 国家可能会重点扶持一两家企业 谁能够率先获得国家资金扶持, 就能够提升技术水平, 扩大规模, 提高产能, 拉开与其他公司之间的距离, 成为设备行业龙头 七星电子是集成电路设备唯一上市公司, 背靠国有控股企业北京电控, 又多次独立承担着国家科技重大专项, 有技术和资本优势 此次通过向国家基金募集配套资金收购北方微电子表明七星电子已经走在国内设备企业前列, 未来发展可期 表 8: 集成电路产业发展纲要 ( 设备与材料部分 ) 时间 行业 发展目标 2015 年 65-45nm 关键设备和 12 英寸硅片等关键材料在生产线上得到应用 2020 年 半导体设备与材料 关键装备和材料进入国际采购体系, 基本建成技术先进 安全可靠的集成电路产业体系 2030 年 集成电路产业链主要环节达到国际先进水平, 一批企业进入国际第一梯队, 实现跨越发展 资料来源 : 工信部, 中信证券研究部整理 打造半导体设备平台 自主开发 + 兼并收购, 全产业链布局望实现跨域式发展 我们认为, 通过此次收购, 公司将聚集起更多的半导体设备科技人才, 研发实力大大增强 ; 另一方面, 在国家半导体产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

12 业基金的扶持下, 公司也有望借鉴国外公司的发展经验, 通过兼并收购国内外优秀同行, 迅速获得新技术和新客户, 已更快实现 供应完整半导体设备解决方案 的长期目标, 更快提升公司行业地位 展望长期发展空间, 我们认为七星电子在国内的市场份额有望逐步提升至 40%, 达到 20 亿美元以上的收入规模, 约为目前的 15 倍, 成为一线半导体设备龙头, 实现跨域式发展 图 16: 七星电子可能的扩张方式 资料来源 : 中信证券研究部整理并预计 扶持龙头 产业整合 符合国家战略, 七星外延空间可期 我们认为整合国内半导体设备产业, 形成一家覆盖全产业链的设备公司, 提升国产设备的国际竞争实力, 符合国家大力发展半导体产业的战略 目前国内优秀的半导体设备公司有中电 45 所, 中微半导体, 上海微电子装备, 苏州赫瑞特电子以及盛美半导体等, 收入规模都不大, 我们认为未来在国家意志推动下, 可能有多种合作或整合形式的发展模式出现 表 9: 国内优秀半导体设备公司公司 主营产品 半导体设备业务营收 ( 亿元 ) 与协同可能 中电 45 所 晶圆抛光机 切割机, 曝光机, 探针台 5.36 补全产业链 中微半导体设备 RIE 刻蚀机 4.43 加强刻蚀机技术 上海微电子设备 90nm 光刻机 2.00 补全产业链 苏州赫瑞特电子 晶圆抛光机, 切割机 1.97 补全产业链 盛美半导体设备 超声波清洗机 1 亿左右 补全产业链 资料来源 : 中国半导体协会, 中信证券研究部整理 图 17: 国内半导体设备全产业链涉及的设备品牌 资料来源 : 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

13 海外潜在优质收购标的也不少 目前欧美日等先进半导体设备国家对中国的半导体设备实施政策封锁, 中国企业有望从韩国, 台湾的半导体设备公司入手, 如 : 1) 韩国 Charm Engineering 2015 年营收为 9.3 亿人民币, 是韩国第六大半导体公司 主要生产的半导体设备有背面干法蚀刻机和 PECVD 2) 韩国 Jusung Engineering 2015 年营收为 9.1 亿人民币, 是韩国第七大半导体公司 主要生产 ALD,LPPVD, MOCVD 等薄膜沉淀设备, 主要应用于 LCD,OLED 等显示设备 3) 台湾汉威科 2015 年营收为 12.8 亿人民币, 生产电子束检测装备, 主要应用于检测晶圆纳米级瑕疵, 广泛应用于台积电 三星 英特尔等晶圆大厂 公司技术先进, 在电子束检测领域主要竞争对手为美国应材和科磊 表 10: 国外优秀半导体设备公司 标的公司 主营产品 营收 ( 亿元 ) 与协同可能 Charm Engineering 干法蚀刻机 PECVD 9.3 加强刻蚀 PECVD 技术 Jusung Engineering ALD,LPPVD, MOCVD 9.1 加强薄膜沉淀技术, 进入韩国显示面板产业链 汉威科 电子束检测设备 12.8 补充产业链, 成为先进晶圆公司供应商 资料来源 : 公司公告,Digitimes, 中信证券研究部整理 风险因素 客户开拓不及预期的风险 半导体设备目前被国际巨头垄断 公司虽然在价格和服务上存在优势, 但在技术层面与国际先进厂商仍有差距, 业务进展存在不确定性 技术研发不及预期的风险 虽然公司获得国家专项经费支持, 但研究进度能否跟上国际先进技术发展速度仍不确定 盈利预测 估值及投资评级 收入方面 : 我们预计 :( 1) 七星电子部分 年收入有望分别达 10 亿元 12 亿元 ;(2) 北方微部分按业绩承诺测算, 预计 年收入约 5.1 亿元 6.6 亿元 毛利率方面 : 我们参考公司公告指引, 预测七星电子部分 年毛利率 38.2% 37.2%, 北方微部分 年毛利率 44% 45% 费用方面 : 七星电子部分预计 年平稳增加, 北方微部分管理费用仍较高, 参考公司公告指引, 年管理费用仍有 4.1 亿元 3.6 亿元 营业外收入方面 : 北方微因国家半导体专项课题拥有大量政府补贴, 参考公司公告指引, 结合七星电子的少量补贴, 预计 年营业外收入达 3.8 亿元 2.8 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

14 表 11: 盈利预测主要假设 ( 亿元 ) 七星电子部分 E 2017E 收入 毛利率 34.6% 39.2% 38.2% 37.2% 北方微部分 收入 毛利率 44% 45% 资料来源 : 中信证券研究部预测 我们预测公司 年 EPS 为 0.27/0.32 元, 现价 元, 对应两年 PE 89/76 倍,PB 3.6/3.4 倍, 短期由于半导体设备研发周期长 投入大, 业绩难以体现, 但不影响公司的竞争力和行业地位 半导体设备公司在 A 股电子板块中具备稀缺性, 且未来有望深度受益政策扶持, 参考同类企业的成长路径, 我们认为公司未来发展模式将是内生外延并重, 长期看好 首次给予 买入 评级, 给予目标价 29.5 元 (4.3 倍 PB) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

15 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2016E 2017E 指标名称 E 2016E 2017E 营业收入 ,533 1,890 货币资金 营业成本 ,136 存货 ,136 毛利率 41.9% 34.6% 39.2% 40.1% 39.9% 应收账款 ,036 营业税金及附加 其他流动资产 营业费用 流动资产 1,576 1,466 1,303 2,441 2,554 营业费用率 5.6% 4.6% 6.0% 6.0% 5.0% 固定资产 ,181 1,295 1,400 管理费用 长期股权投资 管理费用率 18.7% 18.6% 26.0% 45.0% 37.0% 无形资产 财务费用 其他长期资产 1,107 1, ,175 财务费用率 0.1% 1.1% 1.4% 0.9% 0.9% 非流动资产 2,170 2,420 2,693 2,973 3,263 投资收益 资产总计 3,746 3,886 3,996 5,414 5,817 营业利润 短期借款 营业利润率 16.0% 5.9% 5.3% -12.3% -3.5% 应付账款 营业外收入 其他流动负债 营业外支出 流动负债 ,014 1,149 利润总额 长期负债 所得税 其他长期负债 1,093 1,121 1,199 1,283 1,373 所得税率 17.0% 26.6% 26.6% 17.0% 17.0% 非流动性负债 1,093 1,121 1,199 1,283 1,373 少数股东损益 负债合计 1,820 1,922 1,961 2,297 2,522 归属母公司股东 股本 净利润净利率 12.0% 4.4% 4.5% 8.2% 7.8% 公积与盈余 1,472 1,479 1,518 2,462 2,610 股东权益合计 1,926 1,964 2,035 3,117 3,295 少数股东权益 现金流量表 ( 百万元 ) 负债股东权益总 3,746 3,886 3,996 5,414 5,817 计指标名称 E 2016E 2017E 税前利润 主要财务指标 E 2016E 2017E 所得税支出 增长率 折旧和摊销 营业收入 营运资金变动 营业利润 N.A. N.A. 其他 净利润 经营现金流 利润率 (%) 资本支出 毛利率 (%) 投资收益 EBIT Margin 资产变卖 (%) EBITDA Margin 其他 (%) 净利率 (%) 投资现金流 回报率 (%) 发行股票 ROE(%) 负债变化 ROA(%) 股息支出 其他 (%) 其他 资产负债率 (%) 融资现金流 , 所得税率 (%) 现金净增加额 股利支付率 (%) 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

16 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准 其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准, 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作 中信证券股份有限公司及其全球的附属机构 分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为 中信证券 法律主体声明 中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港 澳门 台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z ) 分发 新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited( 下称 CLSA Singapore ) 分发, 并仅向新加坡 证券及期货法 s.4a(1) 定义下的 机构投资者 认可投资者及专业投资者 提供 上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易 如您属于 认可投资者或专业投资者, 请注意,CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡 财务顾问法 的某些特定要求 :(1) 适用 财务顾问规例 第 33 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 25 条关于向客户披露产品信息的规定 ;(2) 适用 财务顾问规例 第 34 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 27 条关于推荐建议的规定 ; 以及 (3) 适用 财务顾问规例 第 35 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 36 条关于披露特定证券利益的规定 针对不同司法管辖区的声明 中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际 潜在或预期的利益冲突进行必要的披露 须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看 该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的情况, 不反映中信证券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或其各自附属机构的情况 如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制 本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法 下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的 主要美国机构投资者 分发 对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英国 : 本段 英国 声明受英国法律监管并依据英国法律解释 本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按 英国金融行为管理手册 所界定 旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制 本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理 本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士 若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用 本研究报告并非意图发送 发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送 发布的人员 本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请 中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户 本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况 目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略 对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性 中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任 本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者 本报告所提及的证券或金融工具的价格 价值及收益可能会受汇率影响而波动 过往的业绩并不能代表未来的表现 本报告所载的资料 观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准 采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门 单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反 中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任 中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域 单位 集团及其他附属机构的流动 负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定 分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行 销售与交易业务 若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任 该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息 本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员 董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任 未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制 发送或销售本报告 中信证券 2016 版权所有 保留一切权利

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