页岩油盈亏平衡线是油价的底部吗? 对近期油价暴跌逻辑的再梳理本轮油价下跌之快以及跌幅之大超出大部分市场参与者的预期, 在油价调整至当前水平之后, 油市未来何去何从也是市场关注的焦点问题, 我们将在此次临时点评报告中予以解读伊朗制裁预期提前透支贸易商与炼厂的采购需求 9 月到 1 月上旬, 由于受

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祠成
5 years ago
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1 页岩油盈亏平衡线是油价的底部吗报告要点 : 本轮油价下跌之快以及跌幅之大超出大部分市场参与者的预期, 在油价调整至当前水平之后, 油市未来何去何从也是市场关注的焦点问题, 我们将在此次临时点评报告中予以解读研究院原油与商品策略组潘翔能源策略总监兼首席原油研究员 panxiang@htfc.com 从业资格号 :F32314 投资咨询号 :Z13188 联系人 : 孙家南 sunjianan@htfc.com 从业资格号 :F33973 宋晨阳 songchenyang@htfc.com 从业资格号 :F34288 康远宁 kangyuanning@htfc.com 从业资格号 :F34944 相关研究 : 现阶段新能源汽车对汽油替代影响有限双积分政策将成为新能源汽车核心驱动涅槃重生,38 燃料油上市正当时燃料油市场定价机制与 38 期货锚定路径广西地区沥青市场调研

除了在东区增加沙特伊拉克俄罗斯 ESPO 阿曼原油等油种的采购之外, 西区的西非地中海以及北海原油的采购也明显增加此外, 叠加地炼必须在 1 月份前使用完进口配额 ( 用不完将会被商务部削减下年配额 ), 两者因素叠加使得 9 月到 1 月炼厂阶段性补库需求非常强, 但补库的动力来自地缘政治以及政策上的扰动, 而非炼厂利润或者成品油消费好所驱动, 在 1

2 页岩油盈亏平衡线是油价的底部吗? 对近期油价暴跌逻辑的再梳理本轮油价下跌之快以及跌幅之大超出大部分市场参与者的预期, 在油价调整至当前水平之后, 油市未来何去何从也是市场关注的焦点问题, 我们将在此次临时点评报告中予以解读伊朗制裁预期提前透支贸易商与炼厂的采购需求 9 月到 1 月上旬, 由于受到美国制裁伊朗预期影响, 伊朗原油的传统买家尤其是亚太国家在制裁前夕大幅削减了伊朗原油进口, 并大量采购其他替代油种进行补库存, 除了在东区增加沙特伊拉克俄罗斯 ESPO 阿曼原油等油种的采购之外, 西区的西非地中海以及北海原油的采购也明显增加此外, 叠加地炼必须在 1 月份前使用完进口配额 ( 用不完将会被商务部削减下年配额 ), 两者因素叠加使得 9 月到 1 月炼厂阶段性补库需求非常强, 但补库的动力来自地缘政治以及政策上的扰动, 而非炼厂利润或者成品油消费好所驱动, 在 1 月上旬传出美国可能对部分国家豁免的消息后, 炼厂采购力度明显缓和, 这从实货油种的升贴水上反映得非常明显, 基本从十月下旬开始明显回落, 因此可以说伊朗制裁预期提前透支了贸易商与炼厂的采购需求 11 月初美国正式豁免 8 国之后, 部分国家如中国已经计划近期恢复伊朗原油进口, 但日本与韩国等更加谨慎, 出于在租船保险以及外汇支付方面的限制, 预计最早在明年 2 月份才开始恢复进口, 而从伊朗方面看,11 月份更多油轮关闭信号接收器, 伊朗出口以及装船数据成为黑箱, 出口下降多少既无法证实也无法证伪, 但在美国正式豁免之后, 市场对伊朗出口的预期已经从 1 万桶 / 日以下修正至 12~1 万桶 / 日, 相较于 1 月 18 万桶 / 日的出口量, 下降空间有限图 1:ESPO 对 Dubai Swap 升贴水单位 : 美元 / 桶图 2: 伊朗原油出口量单位 : 千桶 / 日 ESPO 对 Dubai Swap 升贴水伊朗原油出口量 ( 含凝析油 ) 数据来源 :Argus 华泰期货研究院数据来源 :Kpler 华泰期货研究院 / 8

3 油轮运费暴涨与汽油裂差暴跌对布伦特的打击最大此外, 还需要注意 1 月份发生的两件事, 第一件事是 1 月初全球油轮运费的暴涨,TD3C ( 中东至中国 ) 的运费月初几乎翻了一倍, 运费暴涨的原因一是美国制裁伊朗国家油轮公司 NIOC 以及其他油轮公司, 导致 38 艘 VLCC 以及 8 艘苏伊士船被隔离出油轮市场, 另一个原因是前文提到的炼厂集中采购, 再就是叠加部分油轮为了应对 IMO22 开始进入船厂加装脱硫塔, 这些因素叠加导致了近期油轮运力的紧张第二件事是汽油与石脑油裂解价差的崩盘, 新加坡 92 号汽油对 ICE Brent 裂差 1 月份暴跌 11 月初转为负值, 实际上, 我们并不认为是汽油或者石脑油在消费端出现了大问题, 把近期燃料油与柴油裂差的强势结合在一起来看, 可以发现这是炼厂装臵升级带来的成品油供给上的结构性矛盾, 中国重整以及烷基化装臵的大量投产, 欧洲俄罗斯中东炼厂今年投产数套催化裂化延迟焦化等二次加工装臵, 导致汽油与石脑油供给增速明显大于需求增速, 而柴油与燃料油则受益于此, 量变引发质变导致成品油相对价值在 1 月份发生了重排, 汽油成为炼厂副产品之后, 目前已经出现了部分炼厂调降 FCC 装臵负荷, 并将原料蜡油和渣油转产燃料油的情况, 预计短期可能对成品油间裂解价差的分化有一定缓解, 但从中期来看, 成品油的结构性供给矛盾依然存在, 但我们认为汽油裂差的走弱并不能简单理解为消费端出了大问题把这两件事放在一起, 油轮运费暴涨叠加汽油裂差暴跌, 使得东区炼厂采购西区轻油的兴趣大幅降低, 可以说在这此需求的短期回落中, 布伦特受损最多, 因此我们看到布伦特月差在此轮暴跌中走弱最多,Brent-Dubai EFS 也跌至 1 美元 / 桶, 到上周五收盘 ICE Brent 首行与 DME Oman 首行已经打成了平水图 3:TD3 航线运费单位 :WS 图 4: 新加坡主要成品油裂差单位 : 美元 / 桶 TD /11 214/11 21/11 216/11 217/11 数据来源 :Bloomberg 华泰期货研究院石脑油对 Dubai 裂差 92 号汽油对 Brent 裂差柴油对 Dubai 裂差燃料油裂差 /11 214/11 21/11 216/11 217/11 数据来源 :PVM 华泰期货研究院 / 8

4 图 :Brent 与 Oman 原油价差单位 : 美元 / 桶图 6:Brent 月差与单边走势对比单位 : 美元 / 桶 ICE Brent-DME Oman Brent 1-12 月差布伦特原油期货 /11 214/8 21/ 216/2 216/11 217/8 218/ 数据来源 :Bloomberg 华泰期货研究院 /8 214/8 21/8 216/8 217/8 218/8 数据来源 :Bloomberg 华泰期货研究院美国产量增速上修恶化平衡表预期我们认为 11 月份之前的暴跌可以大致归因为伊朗制裁预期的证伪, 但 11 月之后的暴跌, 我们认为主要元凶来自于美国原油 Q3 原油产量增幅超预期, 伊朗制裁豁免叠加美国增产超预期使得四季度平衡表从预期短缺 ~1 万桶 / 日转为过剩 7 万桶 / 日, 且三大机构也大幅上修了明年美国供给增速, 另明年平衡表也出现显著恶化的预期,OPEC 若维持现有 33 万桶 / 日产量不变的话, 预计将过剩量将达到 1 万桶 / 日就周度产量数据上, 美国原油产量已经达到 117 万桶 / 日, 已经超过俄罗斯成为第一大产油国, 美国今年三季度以来页岩油产量增长超预期, 主要原因就是油价上涨叠加压裂活动增加使得生产商完井作业加快从 Rystad Energy 检测的数据来看, 今年 8 月份美国页岩油井完井数量超过 11 口, 这是从 214 年以来最高完井数量, 这也就解释为何美国产量增速要明显高于钻机增速, 此外从三季度财报季, 各大页岩油公司的传递了两方面的信息 : 一是三季度产量强劲增长, 以巴肯地区生产商为例, 大陆资源三季度油当量 ( 含天然气 ) 产量同比增速达到创纪录的 17 万桶 / 日 (23%),Whting 同比增产 %,Hess 能源同比增产 1%, 马拉松能源同比增产 44% 另一个信息是今年四季度完井作业将继续增加, 其中大陆资源计划投产其 Bakken 区块近 4% 的油井,Hess 和 Oasis 也计划增加钻机数量虽然 Bakken 对 WTI 价差已经拉大至 1~2 美元 / 桶, 说明外输管道已经满负荷, 但从财报季页岩油生产商的表态来看, 似乎并不担心原油的外输能力, 目前他们正在寻求火车运力以及现有管道输送能力的扩容, 目前管道公司正在通过增加泵送能力来增输原油, 其中 ETP 在二季度财报提到将把 DAPL 管道输送量从万桶 / 日提升至 7 万桶 / 日,Tallgrass 也宣布将 Pony Express 管道的输送量从 32 万桶 / 日提升至 4 万桶 / 日 / 8

5 图 7: 三大机构 11 月月报平衡表预期大幅恶化单位 : 万桶 / 日 OPEC 原油产量 Call on OPEC(EIA) Call on OPEC(IEA) Call on OPEC(OPEC) Call on OPEC(EA) 均值 Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 218Q3 218Q4 219Q1 219Q2 219Q3 219Q4 数据来源 :OPEC IEA EIA 华泰期货研究院图 8:IEA EIA OPEC 对 218 年非 OPEC 供应增长预测的调整单位 : 百万桶 / 日 218Q1 218Q2 218Q1 218Q2 218Q1 218Q2 218Q3 218Q4 218Q3 218Q4 218Q3 218Q 数据来源 :IEA EIA OPEC 华泰期货研究院 / 8

6 图 9:IEA EIA OPEC 对 219 年非 OPEC 供应增长预测的调整单位 : 百万桶 / 日 219Q1 219Q2 219Q1 219Q2 219Q1 219Q2 219Q3 219Q4 219Q3 219Q4 219Q3 219Q /1 218/4 218/7 218/ 数据来源 :IEA EIA OPEC 华泰期货研究院井口价格已经跌至页岩油盈亏平衡线此轮油价暴跌加上较宽的产区贴水, 目前井口价格已经跌至页岩油生产的盈亏平衡线 (Breakeven Price), 根据 BTU 咨询统计数据,Bakken 盆地的平均盈亏平衡价格在 42 美元 / 桶,Permian 盆地的盈亏平衡线在 4~4 美元 / 桶, 而目前 Bakken 原油井口价格在 3 美元 / 桶, 而 WTI Midland 原油价格在 43 美元 / 桶, 在不考虑生产商套保的情况下, 美国页岩油生产利润大幅压缩, 我们认为油价跌至页岩油生产的盈亏平衡点并不一定是油价的底部位臵, 而是要让市场看到真正减产的信号, 而一般来看, 从价格下跌传导至产量下降一般需要 4~6 个月的时间, 关键还是取决于油价下跌后, 页岩油生产商生产策略调整有多快, 如果 12 月 OPEC 不减产, 那么必须要通过价格的力量来完成市场的出清, 这就又回到了 21~216 年油市的运行逻辑, 意味着当前油价可能还尚未见底, 当然 OPEC 是否减产还取决于 12 月 6 号具体会议的情况, 目前来看结果依然难料 WTI 月差与单边价格出现背离从历史来看,WTI 月差与单边价格通常同向变动, 尤其是在过去几次大跌的情况来看, 月差比单边价格的走弱还要提前一些, 因为交易月差的投资者对未来基本面的预期变化更为敏感, 预期到未来市场出现累库存, 近月贴水结构往往就会提前反应, 但本轮油价大跌尤其是近两周,WTI 月差基本持稳, 也就意味着下跌以整体远期曲线的下移为主, 这反应了月差交易者的市场预期似乎并没有单边交易者悲观, 但后期两者如何回归值得关注, 这代表了两种完全不同的市场方向 / 8

7 图 1: 美国主要页岩油盈亏平衡成本单位 : 美元 / 桶图 11:WTI 月差与单边走势对比单位 : 美元 / 桶 Bakken Delaware Basin Midland Basin Eagle ford East Eagle ford Weast /1 21/1 216/1 217/1 218/1 数据来源 :BTU 华泰期货研究院 WTI 1-12 月差 WTI 原油期货 /8 214/8 21/8 216/8 217/8 218/8 数据来源 :Bloomberg 华泰期货研究院 / 8

8 免责声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发发布可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区国家或其它管辖区域的公民或居民除非另有显示, 否则所有此报告中的材料的版权均属华泰期货有限公司未经华泰期货有限公司事先书面授权下, 不得更改或以任何方式发送复印此报告的材料内容或其复印本予任何其它人所有于此报告中使用的商标服务标记及标记均为华泰期货有限公司的商标服务标记及标记此报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作查照之用此报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而华泰期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户此报告所载资料的来源及观点的出处皆被华泰期货有限公司认为可靠, 但华泰期货有限公司不能担保其准确性或完整性, 而华泰期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任并不能依靠此报告以取代行使独立判断华泰期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法为免生疑, 本报告所载的观点并不代表华泰期货有限公司, 或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下, 我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况此报告并不构成给予阁下私人咨询建议华泰期货有限公司 218 版权所有并保留一切权利公司总部地址 : 广东省广州市越秀区东风东路 761 号丽丰大厦 2 层 29 层 4 单元电话 : 网址 : / 8

华泰期货原油日报市场要闻与重要数据 OPEC2 月份产量继续下滑 1. WTI 4 月原油期货收涨 0.35 美元, 涨幅 0.60%, 报美元 / 桶 ; 布伦特 5 月原油期货收跌 0.32 美元, 跌幅 0.47%, 报美元 / 桶 ;

华泰期货原油日报市场要闻与重要数据 OPEC2 月份产量继续下滑 1. WTI 4 月原油期货收涨 0.35 美元, 涨幅 0.60%, 报美元 / 桶 ; 布伦特 5 月原油期货收跌 0.32 美元, 跌幅 0.47%, 报美元 / 桶 ; 9-- 市场要闻与重要数据 OPEC 月份产量继续下滑. WTI 月原油期货收涨. 美元, 涨幅.%, 报. 美元 / 桶 ; 布伦特月原油期货收跌. 美元, 跌幅.7%, 报 7. 美元 / 桶 ; 上期所原油期货主力合约 SC9 夜盘收涨.%, 报.9 元人民币 ;NYMEX 月汽油期货收报.9 美元 / 加仑 ; NYMEX 月取暖油期货收报.99 美元 / 加仑. OPEC 月报 : 敦促原油产国今年不要重返供应过剩