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1 行业深度 汽车证券研究报告 汽车及零部件行业 14 年中报综述 : 盈利能力继续提升 整体情况 : 14 年上半年汽车行业营业收入增长 12.2%, 归属于母公司净利润增长 20.4%, 归母净利润增速高于营业收入增速 其中, 整车企业归母净利润增长 19.3%, 零部件企业归母净利润增长 28.3% 合营联营企业贡献投资收益占归母净利润比重进一步提高,14 年上半年汽车行业整体为 59.6%, 提高 1.1 个百分点, 整车企业为 76.7%, 提高 1.1 个百分点 ; 零部件企业为 21.5%, 提高 1.9 个百分点 盈利能力与营运情况 : 汽车行业 14 年上半年毛利率提升 0.3 个百分点, 主要由于汽车销量平稳增长 成本持续下降所致, 但期间费用率提升 0.4 个百分点抵消了毛利率提升带来的行业盈利改善 上半年汽车行业净利率提升 0.2 个百分点, 主要由于投资收益提高所致 上半年汽车行业整体营运能力有所下降, 整车板块营运能力下降幅度高于零部件板块, 与自主品牌乘用车竞争压力增大 商用车严格排放监管有一定的关系 2 季度行业整体调整后经营性现金净流量 ( 经营性现金净流量 + 应收票据增加值 ) 下降幅度收窄, 乘用车该指标上升 40.8% 14 年上半年 ROE 上升 14 年上半年汽车行业 ROE 为 9., 提高 0.5 个百分点, 销售净利率提高是 ROE 提高的主要贡献因素, 贡献率达到 85.3% 14 年 2 季度汽车行业 ROE 为 3.8%, 提高 0.1 个百分点 销售净利率提高是 ROE 提高的主要贡献因素, 贡献率达到 123.7% 合营联营企业贡献投资收益提高是行业 ROE 提升的根本原因, 与不并表的合资公司贡献有很大关系 投资建议我们认为, 下半年及未来很长一段时间内, 节能减排是汽车行业投资主线, 主要包括 4 大投资主题 : 新能源 汽车电子 国 4 排放 低速电动车 我们推荐受益于国 4 排放产业链受益的中国汽研 江铃汽车 福田汽车 云内动力 上柴股份, 建议关注贵研铂业 湖南天雁 康跃科技, 推荐新能源产业链的江淮汽车, 汽车电子方面推荐白马股威孚高科, 推荐蛰伏的汽车电子龙头公司京威股份 传统汽车和零部件方面推荐长城汽车 长安汽车 精锻科技 另外, 低速电动车政策已到关键时间窗口, 对政策的紧密跟踪是重点, 极有可能出现板块性的投资机会, 建议关注隆鑫通用 力帆股份 新大洲 风险提示房地产泡沫破灭带来的居民财富缩水 ; 汽车行业竞争加剧超预期 ; 国际政治 外交形势的影响超预期 1 / 24 行业评级持有 前次评级 持有 报告日期 相对市场表现 汽车 沪深 % 5% -5% - 15% 分析师 : 张乐 S [email protected] 相关研究 : 汽车及零部件行业 13 年报 年 1 季报综述 : 盈利改善 主要来自乘用车板块投资收 益大幅增长 联系人 : 闫俊刚 [email protected] 联系人 : 唐晢 [email protected]

2 行业深度 汽车 目录索引 汽车行业上市公司样本构成... 5 行业 14 年上半年盈利继续增长, 投资收益占比提升 年上半年汽车行业公司整体运营情况 年上半年归母净利润增速高于营业收入, 投资收益占净利润比重进一步提升... 7 子行业 : 乘用车 零部件板块表现良好, 商用车与汽车销售业绩承压... 7 盈利能力 : 净利率持续提升, 期间费用率上升... 9 净利润率提升, 盈利能力持续改善... 9 原材料成本指数仍处于下降通道, 缓解整车企业压力 上半年期间费用率提升, 影响盈利能力 营运能力 :2 季度营运能力降幅收窄 上半年行业经营净现金流下降,2 季度整体降幅收窄, 商用车下降幅度加剧 年上半年资产负债率略有提升 乘用车未来新增折旧压力不大, 商用客车未来折旧压力可能提高 ROE 影响指标分析 受益于销售净利率提升,14 年 2 季度 ROE 提高 投资建议 风险提示 / 24

3 行业深度 汽车 图表索引 图 年上半年汽车行业营业收入和归属于母公司净利润增速... 9 图 年 2 季度汽车行业营业收入和归属于母公司净利润增速... 9 图 3 广发汽车原材料成本指数及增速 图 4 轿车原材料成本指数及增速 图 5 重卡原材料成本指数及增速 图 6 上半年各细分行业期间费用率情况 图 7 2 季度各细分行业期间费用率情况 图 8 经营性净现金流量 + 应收票据增加值 ( 单位 : 亿元 ) 图 9 乘用车整车在建工程 / 固定资产指标变化情况 图 10 狭义乘用车产能利用率情况 ( 产能 销量单位 : 万辆 ) 图 11 商用货车整车在建工程 / 固定资产指标变化情况 图 12 商用客车整车在建工程 / 固定资产指标变化情况 图 年 1 2 季度汽车行业 ROE 变化因素分析 图 年以来汽车行业及子行业 ROE 变化 图 15 汽车行业 ROE 变化贡献率 图 16 汽车行业 ROE 环比变化贡献率 图 17 乘用车 ROE 变化贡献率 图 18 乘用车 ROE 环比变化贡献率 图 19 乘用车 ( 扣除上汽 )ROE 变化贡献率 图 20 乘用车 ( 扣除上汽 )ROE 环比变化贡献率 图 21 核心零部件 ROE 变化贡献率 图 22 核心零部件 ROE 环比变化贡献率 图 23 非核心零部件 ROE 变化贡献率 图 24 非核心零部件 ROE 环比变化贡献率 图 25 商用客车 ROE 变化贡献率 图 26 商用客车 ROE 环比变化贡献率 图 27 商用货车 ROE 变化贡献率 图 28 商用货车 ROE 环比变化贡献率 图 29 汽车销售 ROE 变化贡献率 图 30 汽车销售 ROE 环比变化贡献率 表 1 汽车细分行业所选代表公司... 5 表 年及 2014 年上半年营业收入增速情况... 8 表 年及 2014 年上半年归属于母公司净利润增速情况... 8 表 4 汽车细分行业净利率情况 表 5 汽车细分行业毛利率情况 表 6 汽车细分行业期间费用率水平 / 24

4 行业深度 汽车表 7 汽车细分行业存货周转率 ( 次 ) 与应收账款周转率 ( 次 ) 情况 表 8 调整后经营性现金净流量高于归母净利润的公司 表 9 调整后经营性现金净流量增速高于归母净利润增速的公司 表 10 汽车细分行业资产负债率情况 / 24

5 行业深度 汽车 汽车行业上市公司样本构成 汽车及零部件行业上市公司已经超过 100 家 截至 2014 年 8 月 31 日在沪深 300 指数中包含 13 只汽车股, 合计权重为 4.19% 在研究汽车行业的整体走势前, 我们首先需明确样本的选择, 主要的考虑点包括 :1 数量要比较充分;2 数据要有可比性 ;3 市场关注程度;4 我们覆盖的情况 我们以申万二级行业指数汽车服务 汽车零部件 汽车整车中所包含的企业为基础, 去掉统计期间内 ST 的 3 家公司 已经资产重组不属于汽车股的湖北能源 数据暂时无法进行历史追溯的新股, 总计 78 家 A 股上市公司 另外, 汽车各细分行业驱动力有显著的不同, 这要求我们不仅要将汽车及零部件行业作为一个整体研究, 还得分别从乘用车整车 商用货车 商用客车 汽车零部件 汽车销售 汽车服务进行研究 考虑到盈利能力及谈判能力的不同, 我们将零部件进一步拆分为核心和非核心零部件进行研究 核心零部件中潍柴动力公司合并报表包含了整车业务且权重较大, 为避免数据的干扰, 我们以潍柴动力母公司财务报表替代合并报表公司进行研究 表 1 汽车细分行业所选代表公司 核心零部件 非核心零部件 商用客车 商用货车 乘用车 汽车销售 汽车服务 (4) (49) (6) (6) (9) (3) (1) 上柴股份 万向钱潮 万丰奥威 凌云股份 安凯客车 江铃汽车 海马汽车 庞大集团 中国汽研 潍柴动力 襄阳轴承 特尔佳 风帆股份 中通客车 中国重汽 长安汽车 亚夏汽车 威孚高科 模塑科技 天润曲轴 福耀玻璃 宇通客车 东风汽车 一汽轿车 国机汽车 万里扬 天兴仪表 亚太股份 华域汽车 亚星客车 福田汽车 一汽夏利 长春一东 新朋股份 一汽富维 曙光股份 江淮汽车 上汽集团 东风科技 隆基机械 云内动力 金龙汽车 华菱星马 广汽集团 中鼎股份 远东传动 黔轮胎 A 长城汽车 金马股份 松芝股份 银轮股份 比亚迪 世纪华通 全柴动力 青岛双星 力帆股份 宁波华翔 风神股份 S 佳通 贵航股份 双钱股份 兴民钢圈 宗申动力 西泵股份 双环传动 中原内配 双林股份 天汽模 金固股份 星宇股份 南方轴承 顺荣股份 日上集团 美晨科技 万安科技 赛轮股份 骆驼股份 精锻科技 数据来源 : 广发证券发展研究中心 5 / 24

6 行业深度 汽车 行业 14 年上半年盈利继续增长, 投资收益占比提升 2014 年上半年汽车行业公司整体运营情况 总体来看,2014 年上半年汽车行业运营情况有以下几个特点 : 1 整体情况: 14 年上半年汽车行业营业收入增长 12.2%, 归属于母公司净利润增长 20.4%, 归母净利润增速高于营业收入增速 其中, 整车企业归母净利润增长 19.3%, 占行业归母净利润增加量的 66.4%; 零部件企业归母净利润增长 28.3%, 占行业归母净利润增加量的 37.7% 合营联营企业贡献投资收益占归母净利润比重进一步提高 14 年上半年汽车行业整体合营联营企业贡献投资收益占归母净利润比重为 59.6%, 提高 1.1 个百分点 其中, 整车企业为 76.7%, 提高 1.1 个百分点 ; 零部件企业为 21.5%, 提高 1.9 个百分点 2 盈利能力与营运能力: 汽车行业 14 年上半年毛利率提升 0.3 个百分点, 其中, 整车毛利率提升 0.5 个百分点, 零部件毛利率提升 0.8 个百分点 汽车行业上半年期间费用率提升 0.4 个百分点 分版块看, 整车期间费用率提升 0.6 个百分点, 主要由于销售费用率提升 0.4 个百分点所致, 与自主品牌竞争压力加大 轻卡厂商积极推进国 4 产品有关 ; 零部件期间费用率提升 0.3 个百分点, 主要由于管理费用率提升 0.4 个百分点所致, 其中, 零部件板块研发费用 / 营业收入上升 0.15 个百分点 ( 由于研发费用仅有合并报表数据, 此处研发费用 营业收入均取自合并报表数据 ) 受益于合资企业贡献投资收益的大幅增加, 汽车行业 14 年上半年净利率较去年同期提高 0.2 个百分点, 盈利能力持续提升 其中, 整车净利率提高 0.3 个百分点, 零部件净利率提升 0.7 个百分点 细分子行业中, 汽车销售 商用货车净利率分别下降 个百分点, 主要由于自主品牌竞争压力加大 轻卡行业受排放升级影响销量大幅降低影响 上半年汽车行业存货周转率与去年同期基本持平, 其中整车存货周转率下降 0.3 个百分点, 零部件存货周转率与去年同期基本持平 ; 应收账款周转率下降 0.4 个百分点, 其中整车应收账款周转率下降 0.9 个百分点, 零部件应收账款周转率下降 0.1 个百分点 ; 用调整后的经营性现金流量净额 ( 经营性现金流量净额 + 应收票据增加值 ) 分析行业现金流情况, 上半年汽车行业调整后的经营性现金流量净额下降 53.7%, 其中整车下降 89.2%, 与自主品牌销量受到挤压有关 ; 零部件下降 25.3% 3 ROE 变化的原因汽车行业 14 年上半年 ROE 提高, 主要受益于销售净利率的提高, 贡献率为 85.3%, 而销售净利率的提高主要由于乘用车企业投资收益的大幅提高所致 6 / 24

7 行业深度 汽车 14 年上半年归母净利润增速高于营业收入, 投资收益占净利润比重进一步提升 14 年上半年汽车行业营业收入增长 12.2%, 归属于母公司净利润增长 20.4%, 归母净利润增速高于营业收入增速 其中, 整车企业归母净利润增长 19.3%, 零部件企业归母净利润增长 28.3% 我们认为主要的原因有 : 1 14 年上半年汽车行业归母净利润增速远高于收入增速, 主要由于合营联营企业贡献投资收益增加所致 14 年上半年汽车行业合营联营企业贡献投资收益 亿元, 提高 22.6%, 占归母净利润比重为 59.6%, 提高 1.1 个百分点 2 14 年上半年汽车行业销量平稳增长, 其中, 合资品牌销量表现良好, 自主品牌市场受到挤压 销量增速低于合资品牌增速, 是上半年汽车行业对合营联营企业投资收益大幅提高 收入增速低于净利润增速的主要原因 3 原材料成本继续下降, 对议价能力较高 净利润率相对不是很高的整车厂弹性最大 2014 年上半年汽车行业销量平稳增长, 但自主品牌受到合资品牌的挤压进一步加剧, 销量增速低于合资品牌销量增速 子行业 : 乘用车 零部件板块表现良好, 商用车与汽车销售业绩承压 从各细分子行业来看, 剔除样本量仅有中国汽研的汽车服务板块以外,14 年上半年汽车销售板块营业收入增速最高, 增长 22.; 乘用车 核心零部件 非核心零部件营业收入增速均超过 1; 商用货车板块营业收入增加 5.3%, 商用客车板块营业收入下降 3.9% 净利润增速较高的是非核心零部件板块, 增长 29., 核心零部件 商用客车 乘用车净利润增速均高于 2, 商用货车板块净利润增长 6.5%, 汽车销售板块净利润减少 38.4% 细分子行业中乘用车板块 零部件板块表现良好, 商用客车 商用货车 汽车销售板块业绩承压, 我们认为主要原因如下 : 1 乘用车销量回归平稳增长, 合资企业销量提高致使其贡献的投资收益大幅提升, 乘用车企业净利润大幅提高, 且增幅高于营业收入增幅 同时, 乘用车企业销量平稳增长带动零部件企业销量的增长以及汽车销售板块营业收入的增加 2 座位客车占客车销量的比重最大, 是客车企业利润的核心来源 随着人们出行方式的改变和行业内汽车政策的调整, 座位客车销量连续两年下降, 导致客车企业净利润减少, 客车板块业绩承压 7 / 24

8 行业深度 汽车 表 年及 2014 年上半年营业收入增速情况 13 年 Q1 13 年 Q2 13 年 H1 13 年 Q3 13 年 Q4 14 年 Q1 14 年 Q2 14 年 H1 核心零部件 % 17.1% 37.5% 20.3% 23.9% 0.7% 11.8% 非核心零部件 8.3% 16.8% 12.6% 16.2% 20.8% 15.4% 8.3% 11.6% 汽车销售 3.8% 13.5% 8.4% % 22.7% 21.4% 22. 商用客车 5.9% 21.4% 14.1% -10.8% 10.7% -4.8% -3.1% -3.9% 商用货车 -13.1% 6.4% -3.6% 17.4% % 5.3% 乘用车 18.9% 22.9% 20.8% 21.2% 14.8% % 13.1% 汽车服务 % 135.6% 28.2% 43.5% % -4.8% 零部件合计 7.5% 18.8% 13.2% 18.3% 20.7% 16.6% 7.3% 11.7% 整车合计 12.7% 19.9% 16.2% 18.5% 14.7% 13.3% 8.9% 11.1% 汽车合计 10.9% 19.2% % 16.9% 14.8% 9.7% 12.2% 表 年及 2014 年上半年归属于母公司净利润增速情况 13 年 Q1 13 年 Q2 13 年 H1 13 年 Q3 13 年 Q4 14 年 Q1 14 年 Q2 14 年 HH1 核心零部件 -7.4% 5.3% -0.9% 19.9% % 19.9% 26.6% 非核心零部件 10.1% 18.8% 14.6% 13.7% 26.4% 32.5% 汽车销售 49.3% 46.7% 48.2% % % -30.2% -38.4% 商用客车 6.5% 16.5% 12.9% -56.1% -1.6% 63.7% 0.4% 22.2% 商用货车 % -30.1% 845.2% % -12.7% 6.5% 乘用车 21.5% 29.9% 25.6% % 20.7% 汽车服务 % % % 0.9% 零部件合计 4.3% 14.4% 9.5% 15.2% 25.2% 33.1% 24.2% 28.3% 整车合计 5.2% % 50.8% 72.5% 26.7% 12.4% 19.3% 汽车合计 6.2% 24.8% 15.1% 46.2% 60.8% 26.4% 14.9% 20.4% 8 / 24

9 图 年上半年汽车行业营业收入和归属于母公司净利润增速 行业深度 汽车 汽车合计 整车合计 零部件合计 汽车服务 乘用车 商用货车 商用客车 汽车销售 非核心零部件 核心零部件 年上半年归属于母公司净利润 2014 年上半年营业收入 图 年 2 季度汽车行业营业收入和归属于母公司净利润增速 汽车合计 整车合计 零部件合计 汽车服务 乘用车 商用货车 商用客车 汽车销售 非核心零部件 核心零部件 二季度归属于母公司净利润 二季度营业收入 盈利能力 : 净利率持续提升, 期间费用率上升 净利润率提升, 盈利能力持续改善 相对毛利率而言, 我们更看重净利润率的变化, 原因在于公司财务处理具有一定的随意性, 净利润率作为结果, 可能比毛利率更反映行业的盈利能力 汽车行业 2014 年上半年净利润率为 6.1%, 与去年同期相比提高 0.2 个百分点, 毛利率为 14.4%, 上升 0.2 个百分点 其中,2014 年 2 季度净利润率为 6.1%, 比去年同期相比上升 0.2 个百分点, 毛利率为 14.4%, 提高 0.3 个百分点 分板块来看, 除了仅包括中国汽研的汽车服务板块净利率上升 1.2 个百分点 9 / 24

10 行业深度 汽车以外, 核心零部件 商用客车 非核心零部件 乘用车板块净利率分别提升 个百分点 ; 汽车销售 商用货车净利率分别下降 个百分点 我们认为,14 年上半年, 汽车行业毛利率上升与汽车销量平稳增长 成本持续下降有关, 但期间费用率的提高抵消了毛利率改善的效果, 汽车行业净利率的上升主要是由投资收益大幅提高所致, 而汽车行业投资收益大幅提高与乘用车销量平稳增长 合资企业销量提高贡献投资收益提升有关 表 4 汽车细分行业净利率情况 2013Q1 2013Q2 2013H1 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014H1 核心零部件 14.2% 15.5% 14.9% 13.9% 21.1% 15.4% 18.4% 16.8% 非核心零部件 7.1% 7.2% 7.1% 6.9% 7.2% 7.5% 7.8% 7.7% 汽车销售 1.3% 0.8% 1.1% 0.5% 0.1% 0.6% 0.5% 0.5% 商用客车 2.3% 3.8% 3.1% 2.2% 5.4% % 4.1% 商用货车 3.1% 3.2% 3.2% 2.3% 2.8% % 3.1% 乘用车 6.4% 6.5% 6.4% % 6.8% 6.6% 6.7% 汽车服务 19.9% 19.9% 19.9% 22.6% % 19.6% 21.1% 零部件合计 8.1% 8.4% 8.2% 7.7% 8.8% 8.7% 9.1% 8.9% 整车合计 5.8% 5.8% 5.8% 6.1% 6.1% 6.1% % 汽车合计 5.7% 5.9% 5.8% 5.8% % 6.1% 表 5 汽车细分行业毛利率情况 2013Q1 2013Q2 2013H1 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014H1 核心零部件 28.4% % 27.2% 32.2% 28.9% 26.3% 27.7% 非核心零部件 % 18.1% 18.3% 19.7% 18.3% 19.3% 18.9% 汽车销售 6.5% % 6.7% 5.4% 5.5% 5.9% 5.7% 商用客车 13.7% 14.3% % 17.2% % 14.5% 商用货车 15.3% 15.5% 15.4% 15.4% 14.6% 15.7% 15.5% 15.6% 乘用车 13.2% 13.5% 13.3% 14.3% 18.2% 13.7% 14.1% 13.9% 汽车服务 34.2% 27.5% 30.2% 40.6% 47.9% 33.5% 27.8% 30.1% 零部件合计 19.5% 19.1% 19.3% 19.3% 21.1% 19.9% 20.2% 20.1% 整车合计 13.5% 13.8% 13.7% 14.4% 17.6% % 14.1% 汽车合计 13.9% 14.3% 14.1% 14.5% 16.9% 14.2% 14.6% 14.4% 10 / 24

11 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 原材料成本指数仍处于下降通道, 缓解整车企业压力 行业深度 汽车 汽车行业原材料成本大约占汽车总成本的 25-3, 尽管从长期看成本与行业盈利能力相关性似乎较弱, 但我们的研究成果有两个重大贡献 :1 定量测算有助于我们测算成本变化对行业盈利能力影响的弹性 2 当需求平稳增长而原材料成本大幅下降时 比如当下, 一些有议价能力的公司 ( 比如整车厂 ) 将会直接甚至主要是受益于原材料成本的下降带来的利润改善, 对一些公司来说, 其弹性是很大的 我们统计的 2014 年上半年汽车原材料价格指数较 2013 年同期下降 11.5%, 其中轿车原材料成本指数下降 11.5%, 重卡原材料成本指数下降 12.1% 按此测算, 整车厂的总成本有 2-3% 的下降空间 汽车行业原材料成本指数仍处于下降通道, 有利于缓解整车企业由于竞争压力导致的毛利率下降压力 图 3 广发汽车原材料成本指数及增速 /1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/ 汽车原材料成本指数 / 左轴 增速 / 右轴 数据来源 : 百川资讯 广发证券发展研究中心 图 4 轿车原材料成本指数及增速 图 5 重卡原材料成本指数及增速 轿车原材料成本指数 / 左轴 增速 / 右轴 重卡原材料成本指数 / 左轴 增速 / 右轴 数据来源 : 百川资讯 广发证券发展研究中心 数据来源 : 百川资讯 广发证券发展研究中心 11 / 24

12 行业深度 汽车 上半年期间费用率提升, 影响盈利能力 汽车行业上半年期间费用率提升 0.4 个百分点 分版块看, 整车期间费用率提升 0.6 个百分点, 主要由于销售费用率提升 0.4 个百分点所致, 与自主品牌竞争压力加大 轻卡厂商积极推进国 4 产品有关 ; 零部件期间费用率提升 0.3 个百分点, 主要由于管理费用率提升 0.4 个百分点所致, 其中, 零部件板块研发费用 / 营业收入上升 0.15 个百分点 ( 由于研发费用仅有合并报表数据, 此处研发费用 营业收入均取自合并报表数据 ) 从各细分行业期间费用率来看, 仅包括中国汽研的汽车服务板块期间费用率上升幅度最大,14 年上半年为 10.1%, 提高 5.2 个百分点, 销售费用率 管理费用率 财务费用率分别提高 个百分点 ; 商用客车期间费用率为 11., 提升 0.8 个百分点, 销售费用率 管理费用率 财务费用率分别提高 个百分点 ; 商用货车期间费用率为 11.1%, 提升 0.6 个百分点, 销售费用率 管理费用率 财务费用率分别提升 个百分点 ; 乘用车期间费用率为 10.2%, 提升 0.6 个百分点, 销售费用率 管理费用率 分别提升 个百分点, 财务费用率基本持平 ; 非核心零部件期间费用率提升 0.4 个百分点, 销售费用率 管理费用率 财务费用率分别提升 个百分点 ; 核心零部件期间费用率为 10.9%, 下降 0.3 个百分点, 主要由于销售费用率下降 0.5 个百分点所致 ; 汽车销售期间费用率为 5., 下降 0.3 个百分点, 销售费用率 管理费用率分别下降 个百分点, 财务费用率提高 0.2 个百分点 图 6 上半年各细分行业期间费用率情况 图 7 2 季度各细分行业期间费用率情况 核心零部件 非核心零部件 汽车销售 商用客车 商用货车 2013H1 乘用车 汽车服务 2014H1 零部件合计 整车合计 汽车合计 核心零部件 非核心零部件 汽车销售 商用客车 商用货车 2013Q2 乘用车 汽车服务 2014Q2 零部件合计 整车合计 12 / 24

13 表 6 汽车细分行业期间费用率水平 行业深度 汽车 销售费用率管理费用率财务费用率 Q2 Q2 H1 H1 Q2 Q2 H1 H1 Q2 Q2 H1 H1 核心零部件 4.8% 3.6% 4.5% 3.9% % 7.2% 7.5% -0.2% -0.4% -0.5% -0.5% 非核心零部件 3.2% 3.4% 3.2% 3.3% 6.3% 7.1% 6.4% 6.8% 1.1% 1.1% 1.2% 1.1% 汽车销售 2.6% 2.1% 2.2% % 1.7% 1.9% 1.7% % 1.3% 商用客车 % 5.1% 5.7% 4.5% 4.7% 4.8% 5.2% 0.5% 0.3% 0.3% 0.1% 商用货车 5.4% 5.7% 5.5% 5.7% 4.9% 5.9% % % % 乘用车 5.7% % 5.8% 4.1% 4.6% 3.9% 4.1% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 汽车服务 1.5% 2.1% 1.9% 2.4% 5.5% % 10.3% -4.3% -1.8% -3.2% -2.7% 零部件合计 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 6.4% 7.1% 6.5% 6.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.8% 整车合计 5.6% 5.9% 5.4% 5.8% 4.2% 4.8% 4.1% 4.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 汽车合计 4.9% % 4.9% 4.5% 4.9% 4.4% 4.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 营运能力 :2 季度营运能力降幅收窄 14 年上半年汽车行业整体营运能力有所下降, 存货周转率基本持平, 应收账款 周转率下降 0.4 次, 调整后的经营性现金流量净额 ( 经营性现金流量净额 + 应收票据 增加值 ) 下降 53.7% 其中, 整车板块存货周转率下降 0.3 次, 应收账款周转率 下降 0.9 次, 调整后的经营性现金流量净额下降 89.2%; 零部件板块存货周转率 基本持平, 应收账款周转率下降 0.1 次, 调整后的经营性现金流量净额下降 25.3% 整车板块营运能力下降幅度高于零部件板块 从调整后经营性现金净流量来看, 上半年商用客车 商用货车下降幅度均超过 10, 分别下降 963.9% 110.5%, 主要受客车销量下降 商用车排放监管升级影 响 ; 乘用车下降 64.8% 2 季度行业整体调整后经营性现金净流量 ( 经营性现金 净流量 + 应收票据增加值 ) 下降幅度收窄, 乘用车上升 40.8% 表 7 汽车细分行业存货周转率 ( 次 ) 与应收账款周转率 ( 次 ) 情况 存货周转率 应收账款周转率 2013Q2 2014Q2 2013H1 2014H1 2013Q2 2014Q2 2013H1 2014H1 核心零部件 非核心零部件 汽车销售 商用客车 商用货车 / 24

14 行业深度 汽车 乘用车 汽车服务 零部件合计 整车合计 汽车合计 上半年行业经营净现金流下降,2 季度整体降幅收窄, 商用车下降幅度加剧 由于汽车行业上市公司管理水平相对较高, 现在企业的应收票据基本为银行汇票, 变现能力较强, 且目前银行承兑汇票被用作基本的支付方式, 我们以经营性净现金流量与应收票据增加值之和衡量经营性现金流情况, 并测算汽车行业营业收入含金量情况, 会比仅用经营性净现金流更加准确反映企业获取现金的能力 2014 年上半年汽车行业调整后的经营性现金流量净额为 亿元, 下降 53.7%, 行业经营情况有所下降, 整体经营风险有所上升 其中, 非核心零部件板块调整后的经营性现金流量净额提高 4.7%, 经营情况有所改善 ; 商用客车 商用货车下降幅度均超过 10, 分别下降 963.9% 110.5%, 主要受客车销量下降 商用车排放监管升级影响 ; 乘用车 核心零部件 汽车销售分别下降 64.8% 54.8% 22.5%; 仅包含中国汽研的汽车服务板块下降 96.1% 2 季度汽车行业调整后的经营性现金流量净额为 亿元, 下降 41.1%, 较 1 季度下降幅度收窄, 但整车板块下降 %, 主要由于商用车板块经营情况大幅下降所致, 其中商用客车调整后的经营性现金流量净额下降 124.5%, 商用货车下降 118.6%, 乘用车上升 40.8% 对各公司的经营性现金流量情况进行分析, 在我们统计的 78 家上市公司中, 上半年调整后经营性现金净流量高于归母净利润的公司共有 33 家 ; 上半年调整后经营性现金净流量增速高于归母净利润增速的公司共有 18 家 图 8 经营性净现金流量 + 应收票据增加值 ( 单位 : 亿元 ) Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 零部件整车汽车行业 14 / 24

15 行业深度 汽车 表 8 调整后经营性现金净流量高于归母净利润的公司非核心零部件 (25) 核心零部件 (1) 商用客车 (1) 商用货车 (2) 乘用车 (2) 汽车销售 (2) 万向钱潮 亚太股份 双环传动 青岛双星 潍柴动力 宇通客车 江铃汽车 长安汽车 庞大集团 模塑科技 新朋股份 金固股份 S 佳通 中国重汽 一汽轿车 国机汽车 长春一东 隆基机械 风帆股份 兴民钢圈 东风科技 远东传动 福耀玻璃 顺荣股份 万丰奥威 中原内配 华域汽车 星宇股份 天润曲轴 西泵股份 银轮股份 双钱股份 赛轮股份 表 9 调整后经营性现金净流量增速高于归母净利润增速的公司非核心零部件 (15) 商用客车 (1) 乘用车 (1) 汽车服务 (1) 东风科技 远东传动 S 佳通 曙光股份 华菱星马 国机汽车 中鼎股份 中原内配 星宇股份 万丰奥威 双环传动 精锻科技 亚太股份 金固股份 赛轮股份 隆基机械 风帆股份 贵航股份 14 年上半年资产负债率略有提升 14 年中报中, 汽车行业资产负债率为 56.9%, 提高 1.2 个百分点 其中, 整车板块资产负债率为 57., 提升 1.1 个百分点 ; 零部件板块资产负债率为 49.8%, 提升 2.4 个百分点 从细分行业来看, 汽车服务 商用客车 核心零部件 汽车销售板块资产负债率有所降低, 分别下降 个百分点 ; 非核心零部件 乘用车 商用货车板块资产负债率有所提升, 分别提高 个百分点 表 10 汽车细分行业资产负债率情况 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 核心零部件 33.6% 31.5% 34.5% 37.9% 37.8% 35.9% 38.4% 37.1% 非核心零部件 47.8% 47.2% 48.1% 49.9% 49.7% 50.6% 51.7% 53.1% 汽车销售 83.8% 84.7% 84.1% 84.3% 84.1% 84.7% 84.5% 83.9% 商用客车 56.9% 55.5% 54.3% 57.4% 58.2% 56.2% 54.3% 55.6% 15 / 24

16 行业深度 汽车 商用货车 58.3% 58.3% 59.9% % 58.8% 60.3% 61.1% 乘用车 54.9% 54.2% 55.3% 54.7% 54.8% 56.3% 55.5% 56.3% 汽车服务 20.1% 19.4% 20.1% 20.1% 15.8% % 零部件合计 44.9% % 47.4% 47.2% 47.5% 48.8% 49.8% 整车合计 55.6% 54.9% 55.9% 55.9% % 56.1% 57. 汽车合计 % 55.2% 55.7% 55.7% 56.3% 56.1% 56.9% 乘用车未来新增折旧压力不大, 商用客车未来折旧压力可能提高 我们可以通过财务报表内在建工程 / 固定资产的比值, 大致判断行业产能扩张的情况以及未来的折旧压力 具体分行业来看 : 乘用车板块 14 年 2 季度在建工程增加 4.1%, 环比增加 12.4%; 固定资产增加 14.7%, 环比增加 1.4%; 在建工程 / 固定资产指标较 13 年同期下降 2.9 个百分点 乘用车企业前期扩张的产能陆续完成转固, 未来新增折旧压力不大 图 9 乘用车整车在建工程 / 固定资产指标变化情况 Q4 2004Q2 2005Q4 2007Q2 2008Q4 2010Q2 2011Q4 2013Q2 乘用车在建工程 / 固定资产 四季度移动平均值 16 / 24

17 图 10 狭义乘用车产能利用率情况 ( 产能 销量单位 : 万辆 ) 行业深度 汽车 E 2014E 2015E 产能 / 左轴销量 / 左轴产能利用率 / 右轴 0. 数据来源 : 广发证券发展研究中心 商用货车板块 14 年 2 季度在建工程增长 6.9%, 固定资产增长 10.8%, 在建工程 / 固定资产指标下降 0.8 个百分点 考虑到商用货车销量大概率保持平稳, 未来折旧压力可能增大 图 11 商用货车整车在建工程 / 固定资产指标变化情况 Q4 2004Q2 2005Q4 2007Q2 2008Q4 2010Q2 2011Q4 2013Q2 商用货车在建工程 / 固定资产 四季度移动平均值 商用客车板块 14 年 2 季度在建工程增加 92.2%, 固定资产增加 7.7%, 在建工程 / 固定资产指标提高 9.3 个百分点 座位客车在客车销量中的占比最大, 且对客车企业的利润贡献最大 过去两年座位客车销量经历了持续下滑, 主要是由于国家政策以及消费者出行方式改变所致, 未来座位客车销量很可能将保持平稳 而过去曾被视为接替座位客车带动客车行业销量增长的校车由于补贴政策尚不完善, 销量增长乏力 销量增速放缓的情况下, 在建工程 / 固定资产指标呈上升趋势, 客车 17 / 24

18 板块未来折旧压力可能增大 行业深度 汽车 图 12 商用客车整车在建工程 / 固定资产指标变化情况 Q4 2004Q2 2005Q4 2007Q2 2008Q4 2010Q2 2011Q4 2013Q2 商用客车在建工程 / 固定资产 四季度移动平均值 ROE 影响指标分析 净资产收益率 (ROE) 是分析行业和公司获利能力较为有效的指标, 能够反映净资产的盈利能力 根据我们的研究, 从中期看汽车行业 PB 的走势大体与 ROE 是一致的, 如果能够前瞻性的判断 ROE 的未来走势, 则能够比较可靠的判断未来股价的中长期趋势 财务报表数据尽管滞后, 但进行回顾与分析仍是很有价值的 受益于销售净利率提升,14 年 2 季度 ROE 提高 2014 年 2 季度汽车行业 ROE 为 3.8%, 提高 0.1 个百分点 销售净利率提高是 ROE 提高的主要贡献因素, 其中主要为销售净利率对 ROE 的贡献率, 达到 123.7% 我们认为, 行业销售净利率的提高主要受益于乘用车行业销量恢复平稳增长 合资企业贡献投资收益大幅提高所致 从细分板块来看,2 季度乘用车 核心零部件 非核心零部件板块 ROE 有所提升, ROE 分别为 4.2% 3.9% 和 3.7%, 汽车销售 商用客车 商用货车 ROE 则有所下降 其中, 销售净利率提高是核心零部件 非核心 ROE 提高的主要因素, 贡献率分别为 387.4% 和 104.8%; 销售净利率下降是商用客车板块 ROE 下降的主要贡献因素, 贡献率为 30.9% 我们认为 : 在宏观经济增速放缓 汽车行业竞争加剧 经营风险加大的情况下, 继续减小财务杠杆, 大幅提升权益乘数的可能性不大 汽车行业 ROE 的进一步提升 18 / 24

19 行业深度 汽车 需要依靠总资产周转率和销售净利率的提升 细分市场增长迅速 成本费用控制能 力较好 运营效率逐渐改善的公司应当是关注的重点 图 年 1 2 季度汽车行业 ROE 变化因素分析 Q1 2014Q2 图 年以来汽车行业及子行业 ROE 变化 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 汽车零部件汽车整车汽车总计乘用车扣除上汽 Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 核心零部件其他零部件汽车销售商用客车商用货车 19 / 24

20 图 15 汽车行业 ROE 变化贡献率 图 16 汽车行业 ROE 环比变化贡献率 行业深度 汽车 % % % 29.5% 12.8% 0.7% 10.4% 3.8% -9.9% 2013Q3 上升 2013Q4 上升 2014Q1 上升 2014Q2 上升 % 67.5% 89.8% 29.9% 8.2% 1.8% 4.2% -7.2% -43.1% -0.9% % 2013Q3 下降 2013Q4 上升 2014Q1 上升 2014Q2 下降 图 17 乘用车 ROE 变化贡献率 图 18 乘用车 ROE 环比变化贡献率 % 94.5% 81.4% 70.5% 44.3% 24.7% 4.8% 7.4% -2.5% -1.9% -8.9% -25.7% 2013Q3 上升 2013Q4 上升 2014Q1 上升 2014Q2 上升 % 89.7% 62.4% 116.7% 7.4% 57.4% 2.9% -19.8% -3.1% -13.6% -86.1%-65.4% 2013Q3 上升 2013Q4 下降 2014Q1 上升 2014Q2 下降 图 19 乘用车 ( 扣除上汽 )ROE 变化贡献率 图 20 乘用车 ( 扣除上汽 )ROE 环比变化贡献率 % 94.9% 85.5% 5.3% % 2.3% 12.7% 1.8% -2.3% -15.7% 2013Q3 上升 2013Q4 上升 2014Q1 上升 2014Q2 下降 % 151.5% 167.5% 59.6% 35.5% 4.9% -16.3% -8.9% -42.5% -17.1% -50.4% % 2013Q3 下降 2013Q4 下降 2014Q1 上升 2014Q2 下降 20 / 24

21 图 21 核心零部件 ROE 变化贡献率 % 19.2% 387.4% % % 46.2% 4.6% % -27.8% % Q3 上升 2013Q4 上升 2014Q1 上升 2014Q2 上升 图 22 核心零部件 ROE 环比变化贡献率 % 0.4% 29.4% 87.7% 17.2% % 2013Q3 下降 2013Q4 上升 2014Q1 下降 2014Q2 上升 行业深度 汽车 图 23 非核心零部件 ROE 变化贡献率 图 24 非核心零部件 ROE 环比变化贡献率 % 104.8% 58.7% 40.2% 65.8% 29.8% 29.9% 8.3% 26.3% 25.9% -31.1% -67.8% 2013Q3 上升 2013Q4 上升 2014Q1 上升 2014Q2 上升 % 80.6% 44.8% 46.6% 26.3% 30.9% 46.9% 19.3% 22.2% 8.6% 0.2% 2013Q3 下降 2013Q4 上升 2014Q1 上升 2014Q2 上升 图 25 商用客车 ROE 变化贡献率 图 26 商用客车 ROE 环比变化贡献率 % 73.5% % % 2.9% 9.1% -8.5% -2.2% % 2013Q3 下降 2013Q4 下降 2014Q1 上升 2014Q2 下降 % 67.9% 78.5% 66.7% % 28.8% 4.5% 10.8% -3.9% -3.9% -54.1% 2013Q3 下降 2013Q4 上升 2014Q1 下降 2014Q2 上升 21 / 24

22 图 27 商用货车 ROE 变化贡献率 图 28 商用货车 ROE 环比变化贡献率 行业深度 汽车 % 98.1% 78.2% % 14.6% 7.1% 0.9% 0.6% 0.7% 1.2% -3.6% 2013Q3 上升 2013Q4 上升 2014Q1 上升 2014Q2 下降 % 63.4% % 48.8% 36.3% 28.3% 18.4% 22.6% 0.3% -15.6% -23.7% 2013Q3 下降 2013Q4 上升 2014Q1 上升 2014Q2 下降 图 29 汽车销售 ROE 变化贡献率 图 30 汽车销售 ROE 环比变化贡献率 % 118.5% 145.1% 150.4% % 138.4% 102.3% % % -18.6% -39.7% -54.4% 2013Q3 上升 2013Q4 上升 2014Q1 下降 2014Q2 下降 % 11.2% 3.7% % % -32.3% 2013Q3 下降 2013Q4 下降 2014Q1 上升 2014Q2 下降 投资建议 从 14 年中报的表现来看, 汽车行业上半年盈利能力仍然维持较高水平, 主要由于汽车行业恢复平稳增长 合资企业销量表现良好所致 ; 营运情况有所下降, 主要由于自主品牌市场受到合资品牌挤压所致 我们认为, 下半年及未来的很长一段时间内, 节能减排是汽车行业的投资主线 节能减排对汽车行业影响深远, 甚至是汽车电子的核心驱动力之一, 主要包括 4 大投资主题 : 新能源 汽车电子 国 4 排放 低速电动车 我们推荐受益于国 4 排放产业链受益的中国汽研 江铃汽车 福田汽车 云内动力 上柴股份, 建议关注贵研铂业 湖南天雁 康跃科技, 推荐新能源产业链的江淮汽车, 汽车电子推荐白马股威孚高科, 推荐蛰伏的汽车电子龙头公司京威股份 传统汽车和零部件方面推荐长城汽车 长安汽车 精锻科技 另外, 低速电动车政策已到关键时间窗口, 对政策的紧密跟踪是重点, 极有可能出现板块性的投资机会, 22 / 24

23 建议关注隆鑫通用 力帆股份 新大洲 行业深度 汽车 风险提示 房地产泡沫破灭带来的居民财富缩水 ; 汽车行业竞争加剧超预期 ; 国际政治 外交形势的影响超预期 23 / 24

24 行业深度 汽车广发汽车行业研究小组张乐 : 分析师, 暨南大学企业管理专业硕士, 华中科技大学发动机专业学士,5 年半汽车相关产业工作经历,5 年卖方研究经验, 年 新财富 最佳汽车行业分析师第七名 ; 水晶球公募基金最佳汽车行业分析师 2012 年第五名 2013 年第四名 ; 2013 年金牛奖第三名,2012 年加入广发证券发展研究中心 闫俊刚 : 联系人, 吉林工业大学汽车专业学士,13 年汽车产业工作经历,2013 年加入广发证券发展研究中心 唐晢 : 联系人, 复旦大学金融学硕士, 浙江大学金融学学士,2014 年加入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 客服邮箱 [email protected] 服务热线 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 24 / 24