目录 1. 引言 1 2. 国际大型机构投资者的策略趋势 趋势一 : 广泛增加另类资产配比, 以应对低利率对回报率的冲击 趋势二 : 更加重视长期投资, 资产荒 下挖掘差异化的投资机会 趋势三 : 注重加强投后管理, 促进基本面价值提升 8 3. 国际大型机构投资
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1 另类资产与长期投资的崛起 大型投资机构资产配置的战略选择 刘月 孙蔚 黄瑞宇 邓俊豪 吴新艺
2 目录 1. 引言 1 2. 国际大型机构投资者的策略趋势 趋势一 : 广泛增加另类资产配比, 以应对低利率对回报率的冲击 趋势二 : 更加重视长期投资, 资产荒 下挖掘差异化的投资机会 趋势三 : 注重加强投后管理, 促进基本面价值提升 8 3. 国际大型机构投资者的管理实践 清晰的长期投资理念 良好的公司治理 长期导向的绩效评估和激励机制 对中国大型机构资金的投资建议 投资策略 : 倚重长期 加强另类 回归价值 注重投后 支撑体系 : 注重治理 人才 激励 实施路径 : 因地制宜 合理借力 结语 16
3 另类资产与长期投资的崛起 大型投资机构资产配置的战略选择 1. 引言 2008 年的金融危机对全球经济和资本市场产生了深远的影响 危机过后的数年中, 多轮宽松政策和发达国家经济复苏的疲软导致全球资金竞争激烈 投资回报不断承压, 即使美国实行 川普新政, 投资者亦清晰地认识到, 未来相当长的时间内, 投资环境将维持 低增长 多动荡 的新常态 本文意在通过分析国际领先同业近年来的投资趋势和管理实践, 对新常态下中国大型机构投资者的策略及实施提供借鉴 需特别说明的是, 本文所研究的 大型机构投资者 指的是金融资产的最终持有者 (Assets Owner) 而非受托管理方 (Assets Manager), 这些位于投资价值链最上游的机构投资者主要包括央行资金 主权基金 社保 / 养老基金 保险资金 捐赠基金等 2. 国际大型机构投资者的策略趋势 由于负债端的资金来源和性质不尽相同, 各类机构投资者的流动性要求 风险回报偏好和对应的投资策略也存在差异 但从整体来看, 全球市场在过去五年体现出三个显著的趋势 : 一是 另类资产 持续加强 ; 二是 长期投资 回归和升温 ; 三是对 投后管理 愈发注重 2.1 趋势一 : 广泛增加另类资产配比, 以应对低利率对回报率的冲击 广义的另类投资主要指传统的公开市场证券之外的投资, 基础资产标的包括非上市公司股权 房地产 基础设施和自然资源等 金融危机之前, 另类投资还只是少数先驱投资者的 秘密武器 例如全球第二大捐赠基金耶鲁基金, 早在 90 年代就将资金的半数以上配置在私募股权 房地产 木材 石油等另类资产中 彼时, 除了私募股权以外, 许多另类资产类型在大型机构投资者处尚乏人问津 广泛投资另类的策略使得耶鲁基金在金融危机前的十年中创造了近 20% 年均回报的辉煌业绩
4 2 另类资产与长期投资的崛起 金融危机之后, 随着利率持续下行 公开市场收益走低, 大型机构投资者纷纷转向非公开市场寻求回报突破, 对另类的配置比例呈现广泛加强的趋势 公开市场震荡加剧对大型机构投资者的业绩影响十分明显, 去年多家主权基金和养老金基金业绩均因此而下滑 为了获得更加稳定 良好的回报, 不少机构提高了另类投资的比例 根据 BCG 与花旗近期的一项联合研究, 过去五年中, 机构资金新增投资几乎一半都流入了另类资产 其中, 部分机构的另类投资占其整体组合的比例实现了突飞猛进的增长 如耶鲁基金的另类资产配置比例已从过去仅 30% 增加到现在的 53%( 其中私募基金和风险投资占 33%), 创造了过去 10 年年化回报 10% 的稳健业绩, 去年回报亦高达 11.5% 再比如, 管理两千多亿美元资产的加拿大公共养老金 (CPPIB) 的另类投资占比, 从 2005 年的 4.3% 增加至 2016 年的 47.6%, 十年之内另类配置增长比例高达 10 倍 甚至连最偏向二级市场投资 曾 100% 将资产配置在公开市场的挪威政府养老基金 (NGPFG), 也从 2010 年开始进行针对房地产的另类投资, 并将目标配置比例设置为 5% 根据 Preqin 的一项统计, 主权财富基金在私募股权这一单项另类资产的平均配置金额在 2011 年到 2016 年间增长了约 70% 目前, 另类资产俨然成为了主流的资产配置策略中必不可少的组成部分 以主权基金为例, 全球规模最大的十余家主权基金 1, 无一例外均在另类资产有所布局 ( 参阅图 1) 相对而言, 若基金类型偏保值, 即更多以维护货币稳定和保障财政收支稳定为主要目的, 则其对流动性和安全性的要求就较高, 在资产配置中另类的占比就较低 反之, 若基金的性质更偏增值, 即一般以创造跨时代财富 增强未来福利给付能力或提升外储盈余的回报为主要目的, 则其对风险的承受能力也更强, 相应地在其资产配置中另类的占比就更高 从 2015 年的数据来看, 规模排名领先的大型主权基金中约有三分之二在另类资产的配置比例达到 15% 及以上 ( 参阅图 1) 我们预期这一比例在未来还会继续提升 例如, 中投虽然目前只有 22% 的资产配置在另类中, 但其多次公开表示, 未来这一比例或将达到 50% 另类资产之所以受到青睐, 是因为其能提供有别于传统公开市场资产的回报和风险特征, 因此增加另类的配比, 能改善整体投资组合的收益水平并增强回报的稳定性 以私募股权基金为例, 图 2~ 图 4 的几组数据比较了私募股权投资与上市股票投资的差异 首先, 长期来看私募股权能产生更为优异的平均回报 如图 2 所示, 根据 Cambridge Associates 的统计, 全球私募股权基金指数的十年期和二十年期平均回报达到 12% 和 15%, 但是同期的全球主要股票指数回报仅为 6% 和 7%, 前者几乎为后者的二倍 其次, 私募股权在市场发生极端波动时受到的冲击相对更小 价值损失更少 如图 3, 针对几个全球最大的机构投资者的投资组合的分析显示, 其私募股权投资组合在金融危机时所遭遇的价值下滑幅度仅为公开市场股票的 60% 第三, 私募股权与二级市场的表现及经济周期的相关系数为负 如图 4, 私募股权相对于二级市场的超额回报在经济萧条的时候最为显著, 而在经济高速发展的时候, 私募股权的表现反而不及二级市场
5 另类资产与长期投资的崛起 3 图 1: 全球规模最大的主权基金对于另类资产的配置比例 (2015 年 ) AUM( 十亿美元 ) SWF 类型另类资产占比 (%) 淡马锡控股 (Temasek) 迪拜投资局 (ICD) 科威特投资局 (KIA) 澳大利亚未来基金 (AFF) 中投 (CIC) 新加坡政府投资公司 (GIC) 卡塔尔投资局 (QIA) 阿布扎比投资局 (ADIA) 韩国投资公司 (KIC) 香港金管局 (HKMA) 挪威政府基金 (GPFG) 1 沙特阿拉伯海外投资局 (SAMA) ,000 偏保值 偏增值 3% 1 2% 5% 26% 24% 22% 16% 15% 15% 12% 39% 39% 2 / 3 的主权基金在另类资产的配置比例达到 15% 及以上 偏增值的基金特点 : 以创造跨世代财富 增强未来福利给付能力为主要目的, 更加追求高回报, 每年所需给付现金流的可预测性强, 可承受一定程度风险偏保值的基金特点 : 以维护国家货币和财政稳定为主要目的, 其主要职责之一是对冲资金大幅外流 大宗商品价格暴跌等特殊情况对货币和财政造成的冲击, 因此对安全性和流动性要求高 来源 : 各公司网站 ;SWF Institute;BCG 分析 1 挪威政府基金是世界上极少数不配置私募股权的大型主权基金之一 自成立以来挪威政府一直保持非常保守的风险偏好, 对于实际年回报率的要求较低 ( 不到 4%) 金融危机后基金投管机构 NBIM 多次上书财政部要求放开投资限制, 建议其配置私募股权, 但目前为止尚未有突破 ; 基金目前唯一被允许投资的另类资产只有房地产和基础设施 以上三组数据共同表明, 越是面对波动大 低增长的环境, 投资者越应考虑将更多的比例配置在私募股权等另类资产之中 此外, 私募股权基金还具有以下三个优点 : 一是其市场化机制, 能网聚投资界精英, 特别是跟投制度 ( 管理人跟投 1-5%) 绑定了投资人和管理人利益, 形成极为有效的激励和约束 ; 二是其深厚的社会资本, 包括多年积累下来的投资经验 关系网络 业界影响力等 ; 三是其管理价值, 有专业团队开展投后管理 除私募股权外, 另类资产中的房地产 基础设施 自然资源等实体资产, 也能提供具有吸 2 引力的回报, 且整体回报构成中还包含非常稳定的现金回报 根据 MSCI 的 IPD 房地产指数和 Preqin 基础设施投资指数 3, 全球房地产过去 5 年 10 年的平均年回报率为 9.2% 和 6.4%, 全球基础设施过去 5 年 7 年的平均年回报率为 10.3% 和 6.7% 房地产和基础设施资产对于投资组合的最大贡献并不在于投资回报率, 实际上其回报率水平往往不及私募股权优越, 但是这些实体资产能在较长期间内产生高度稳定 可持续的现金流, 还具备保值性高 抗通胀能力强的特点 如图 5 所示, 虽然全球房地产投资的总回报逐年波动, 但是其现金回报部分却一直十分稳定, 维持在约 5% 左右, 即使遭遇金融危机也几乎未对现金回报部分产生实质影响 因此, 对于那些追求稳定收益且有最低现金回报要求的机构资金, 这类实体资产无疑是资产配置的优选
6 4 另类资产与长期投资的崛起 图 2: 上市股票的平均回报率不及私募股权 % 15 上市与非上市股权的平均回报率比较 年 CA 全球私募基金指数 1` MSCI 全球指数 2 20 年 来源 :Cambridge Associates 1 CA 全球私募基金指数是 Cambridge Associates 全球 PE/VC 数据库中跟踪的所有基金的净回报平均值 ( 除去管理费和附带权益 ) 2 MSCI 全球指数包括了全球 23 个发达国家和 23 个发展中国家的大中型股票的收益, 涵盖了全球几乎 85% 的可投资股票 图 3: 私募股权较上市股票在极端情况下的价值波动更小 120 市场价值 ( 指数化 ) 私募股权投资较公开股票投资组合的表现 (2007 年 4 季度 ~2009 年 3 季度 ) % % 季度 08-1 季度 08-2 季度 08-3 季度 08-4 季度 09-1 季度 09-2 季度 09-3 季度 公开股票 ( 全球 ) 1 私募股权 ( 全球 ) 2 来源 :Preqin; 公司季报 ;BCG 分析 1 平均季度表现是基于三个主要机构投资者同期所持的全球公开市场股票投资组合价值 2 平均季度表现数字是基于三个主要机构投资者的私募股权投资组合价值数据 三个主要机构投资者对私募股权的总投入约为 262 亿美元 ( 截至 2009 年 7 月 ), 所有纳入统计的私募股权基金数量为 369 个 ( 截至 2009 年 9 月 )
7 另类资产与长期投资的崛起 5 图 4: 私募股权相较上市股票的超额回报与经济周期的相关系数为负 私募股权投资在经济周期不同阶段的 α 收益 1 α 收益 1,% 20 在经济不景气的时候, 平均 α 收益为 5% % -2% 12% 18% 私募股权投资的表现更好 在经济周期的下行周期, 公司更需要帮助的时候, 私募股权更容易发掘价值被低估的优质项目 -10 经济周期高速增长匀速增长经济稳定经济萧条 二级市场的年收益率 >15% 5~15% -5~5% <-5% 股权投资收益整体高于二级市场收益,Alpha 与经济周期反向相关 来源 : 法国高等商学院 私募股权投资研究 : 寻找阿尔法 2.0, 数据涵盖了从 1977 年到 2010 年期间主要发生在欧洲和美国的 4,200 个相关交易 1 α 收益是指私募股权收益与同类二级市场投资收益相比, 在剔除了时间 行业和杠杆影响之后的差值 图 5: 房地产投资能够产生高度稳定的现金回报 全球房地产投资回报率 (%, 以当地货币计算 ) 总回报 资本增值 (Capital Value Growth) 现金收益 ( Income Return) 来源 :MSCI IPD;BCG 分析
8 6 另类资产与长期投资的崛起 2.2 趋势二 : 更加重视长期投资, 资产荒 下挖掘差异化的投资机会 长期投资与短期投资的区别, 始于投资规划期限 (Investment Horizon) 的不同 短期投资者以 1-2 年作为制定目标策略及考核业绩的期限单位, 而长期投资者则通常以 5 年以上 甚至 年作为投资规划的单位区间, 所关注的是完整期间内的整体表现而非期间内个别 1-2 年的表现 规划视野的远近, 直接导致了长期与短期投资者获取的资产回报来源 (Return Driver) 也有所区别 短期的投资者着眼于影响价格变动的短期因素, 例如突发事件和市场非理性引起的价格波动 而长期投资者却重点关注随时间推移更为可持续的 可预测性强的增长驱动力, 即标的公司和资产的经营基本面的改善, 因此价值投资理念是实践长期投资的基石 长期投资在近年来呈现出攀升的趋势 若以另类投资领域为例, 有两个相关迹象较为突出, 一是机构选择将更多资金配置在那些天然就期限更长的资产类型中, 二是机构选择进一步拉长投资标的持有期限 更多配置于天然长期限的资产类型 从全球范围来看, 不仅是主权基金 养老基金和捐赠基金, 甚至所受监管约束相对最强的保险资金, 近年来都在不遗余力地追逐房地产 基础设施等实体资产 房地产 基础设施的基础现金流特点决定了其持有期限天然就比较长 如图 6,CPPIB 所持的各类资产中, 基础设施的持有年限为 20 年以上, 核心地产为 15 年以上, 持有期限远高于其它类型另类资产 对该类资产的配置比例增加, 体现了大型机构资金在策略上向 更长期投资 倾斜的意愿 拉长投资标的持有期限 对于部分资产类型, 投资者的持有期限也出现了延长, 其中私募股权基金领域的 常青基金产品 (Evergreen Fund) 突出体现了这一现象 私募股权基金发展多年以来, 基本无一例外都是 5 年 10 年的协议期限, 而近两年来, 该期限实现了突破性地延长 例如, 凯雷于 2015 年底成立了一个 30 亿美元基金, 期限设立为 20 年, 专注于投资那些基本面持续优秀 但 3-5 年无法上市退出的优质资产 再比如, 黑石筹资 20 亿美元践行 核心私募股权模型 (core private equity model), 专注 20 年的长线投资, 并称该基金的回报能够达到普通策略 ( 即在 20 年中先后投资 3 只普通 PE 基金 ) 的 1.8 倍 KKR 创始人 Henry Kravis 甚至表示, 巴菲特的长期策略应该为 PE 所效仿, 并可能成为 完美的私募股权投资模型
9 另类资产与长期投资的崛起 7 图 6:CPPIB 对各类资产的平均持有年限 CPPIB 对各类资产的平均预期持有年限 基础设施 核心房地产 机会性房地产 各类基金投资 / 跟投 私募股权 ( 自投 ) 非公开债务 来源 :CPPIB 持有年限 长期投资的实践开始渗透到私募股权类资管机构领域, 体现出了上游的大型机构投资者对长期投资的资产管理需求的大幅增强, 也体现了资金所有机构对第三方资产管理人在长期投资中的角色进行了重新定位 从驱动因素上看, 长期投资越发受到重视, 主要与两个方面相关 因素 1: 大型机构投资者开始意识到, 在 资产荒 的大背景下, 长期投资能够创造差异化优势, 令其能触及更多元的投资机会以及在更佳的时点进退, 从而获得更高的回报 相较短期投资, 长期投资策略具备以下特点, 使其在当前环境下颇具吸引力 : 首先, 长期投资者可以承受更高的流动性风险和市场波动风险, 而资产估值研究表明, 这两类风险的增加都会伴随更高的回报 : 长期资产由于锁定期长 流动性差, 从而享有更高的非流动性风险溢价 长期投资者可以承受短期市场波动所造成的损失, 而对市场波动风险的承担也蕴含了更高的市场回报 即使单纯从财务报表上, 亦不必担心以市价计 (mark-tomarket) 所带来的短期困扰 其次, 长期投资者有条件 有能力选择更好的买入和卖出时机 :
10 8 另类资产与长期投资的崛起 由于投资期限能跨越市场周期, 从而能从基本价值角度出发做出投资决定, 实施逆周期的投资策略 相比之下, 短期投资者往往只能进行顺周期的操作, 容易在价格不适的时候被迫出售, 陷入 买高卖低 的局面 第三, 部分投资机会 ( 尤其是那些基本面增长潜力大的机会 ) 只有长期投资者才有优势充分把握, 短期投资者难以进入或难以在短期内真正获利, 包括 : 长期投资者能充分攫取那些能在几十年产生深远影响的大趋势 (Mega Trends) 所带来的红利 例如, 投资者通过提早布局健康医疗 物联网等行业, 可受益于人口老龄化 人工智能这样的跨世代大趋势 第四, 相较短期投资者, 长期投资者能够从投后管理中获取更高的增值回报 : 对于股权投资而言, 投后管理是价值创造的重要来源之一, 但是许多根本性的管理变革难以一蹴而就, 需要假以时日才能见诸成效 因此, 长期投资者较短期投资者更有优势通过积极参与投后管理来获取更高回报 第五, 长期投资的交易成本和组合管理成本也可能更低 : 对于同一类型的投资, 长期投资相较短期投资的持有期更长, 减少了频繁交易, 从而降低了组合管理成本和交易成本 同时, 部分领域的投资由于期限较长, 天然挤出了很多中短期的竞购者, 能间接降低竞购价格 因素 2: 实业界呼吁金融资本更多转型为 长期投资者, 成为实体经济发展真正的助推器 金融资本的股权直接投资是推动实体经济发展的核心主力之一 研究表明, 投资期较短的投资者会给企业带来不必要的短期压力, 甚至制造扭曲的激励, 导致企业经营决策层做出背离企业长期发展的决定, 从而降低了企业创造可持续经营效益的能力 例如, 企业可能会不敢对长期趋势进行大胆投资, 从而错过产业转型重要机遇 4 再比如, 企业还可能在环保 社会责任等方面难以进行足够投入, 从而增加了长期的运营成本和风险 因此, 实体经济的健康发展, 也需要金融资本更加着眼于长期投资 2.3 趋势三 : 注重加强投后管理, 促进基本面价值提升 随着各类投资者不断提升对私募股权等另类资产的配置, 对于该类资产的竞争角逐也越发激烈 很多领先者表示, 他们在发现和评估标的环节的优势正在逐渐缩小, 而在投后环节的管理增值能力成为了与同业拉开差距的关键
11 另类资产与长期投资的崛起 9 投后管理能力不仅要能 锦上添花, 更重要的是能 雪中送炭 私募股权投资出现被投项目偏离原本投资目标的比例较高, 业绩较好的私募基金损失率 (loss rate, 即回报倍数低于 1 倍的项目比例 ) 在 30% 左右 因此, 有经验的机构在考察私募基金时十分关注管理人的投后管理能力, 特别是危机处理能力, 即当项目偏离目标时扭转局面 帮助企业改善经营状况的能力 以另类资产中的私募股权为例, 经过过去三十多年的发展, 私募股权获取高回报的主要手段已发生了本质性变化 如图 7 所示, 根据 BCG 分析, 在上世纪 80 年代, 私募股权交易的高回报主要依靠高杠杆以及倍数套利, 管理增值对于回报的贡献占比不到五分之一 但这一比例在过去三十年一直在稳步提升 在后金融危机时代, 经营业绩改善占到对整体回报贡献的 50%, 管理增值已成为了私募股权投资成功的最关键因素 无论是对外委托投资还是内部团队直接投资, 近年来大型机构投资者对股权投资的投后管理都给予了更多的重视 在对外委托投资上, 数据显示大型机构投资者对于更加注重投后管理的基金的配置比 5 例显著更高 在诸多类型的私募股权基金中, 并购型基金 (Buyout Fund) 和整合类基金 (Integrating & Upgrading Fund) 对于投后管理的参与度最高 对投后管理能力的要求也最高 而在 Preqin 于 2016 年一项针对上百个有限合伙人的调查中发现, 机构投资者目前最为青睐的即是并购和整合型基金 如图 8, 分别有 73% 的机构投资者和 36% 的机构投资者表 图 7: 管理增值逐渐替代财务杠杆, 成为私募股权交易高回报的核心来源 对于私募股权交易回报的贡献占比 (%) 财务杠杆 估值倍数提升 管理增值 ( 收入和盈利增加 ) 1980 年代 1990 年代 2000 年代 2012 来源 : 数据首次披露于 BCG 于 2008 年 2 月发表的一份公开报告, 题为 The Advantage of Persistence How the Best Private Equity Firms Beat the Fade,2012 年的数据来源为 HHL-BCG 的一项联合研究, 所用方法取自 Oliver Gottschaig 的论文 Working Out Where the Value Lies, 发表于 European Venture Capital Journal, 2004
12 10 另类资产与长期投资的崛起 图 8: 投资者当前更加青睐重视投后管理的并购和整合型私募基金 表示在 2016 年会投资该领域的投资者的比例 (%) 中小型并购和整合型基金 73% 大型并购和整合型基金 36% 风险投资基金 31% 成长型基金 24% 私募母基金 19% 不良类投资基金 15% 夹层基金 10% 来源 :Preqin2016 年上半年的私募股权市场报告, 基于其 2015 年 12 月的一次基金有限合伙人 (LP) 的调研, 涉及上百家分布于全球不同区域的大中型 LP 示, 在未来会投资于中型及大型的并购和整合型基金, 而仅有 24% 的投资者表示会投资于成长型基金 在直接投资上, 领先的大型机构投资者也在不断加强投后管理的能力 例如, 加拿大的 CPPIB 在内部成立了一只专门服务于私募股权和基础设施投后管理的增值团队 (portfolio value creation group) 这只团队从投资之前的尽职调查环节就开始参与, 其职责包括协助拟定并购后 100 天的过渡期经营计划 协助改善治理机构 牵头发现并督导执行各类管理增值机会等 3. 国际大型机构投资者的管理实践 无论是从公开转向另类, 从短期转向长期, 还是从仅关注投中到更关注投后, 所有这些转型的实施对于大型机构投资者而言均是一项系统工程 一方面, 要有明确的思维理念和清晰的策略分解 ; 另一方面, 还要在治理结构 激励评估机制 人才结构 组织文化及沟通等多方面予以配套措施, 才能保证策略的成功落地 以 如何坚持长期投资 作为示例, 我们总结了领先的大型机构投资者在配套管理上的关键举措 由于部分资产持有期很长 ( 如核心房地产可长达 10 年以上 ), 大型机构投资者除了对外委托外也开始关注内部自建团队, 因此内部的管理建设就显得更为重要
13 另类资产与长期投资的崛起 清晰的长期投资理念 长期投资不仅仅简单等同于 买完后一直长期持有 或 高配非流动性资产 长期投资的核心理念是对市场变动和风险回报规律的一系列假设, 这些假设决定了投资策略的执行必须要以长期为导向 例如, 新加坡的政府投资公司 (GIC) 和挪威的政府养老基金 (NGPFG) 秉持的均是价值投资的理念, 相信价格最终一定会回归价值, 因此他们坚持从两个方面赚取回报 : 第一, 标的公司基本面的价值增长 ; 第二, 价格和基本面价值的背离所产生的套利 这两个回报创造方式均要求投资者必须要有足够长的投资期, 有时需比其它投资者有更多的耐心和时间来等待市场偏离的消除, 有时甚至需要逆大势而行 除了回报以外, 长期投资的理念还体现在对风险的认识的差异化上 例如, 长期投资者往往认为, 短期的价格波动并非实质风险, 只有 永久性的经济损失, 例如由于客户需求变化导致所投资的企业遭遇经营损失, 才是实质风险 因此, 长期投资者在构建多元化的投资组合时, 并不需要为降低波动性而进行多元化, 而真正需要分散的是那些 影响底层基础现金流的风险 例如,CPPIB 的前任 CEO Wiseman 曾表示 6, 和世界上绝大部分养老金不同,CPPIB 并不进行汇率对冲, 这是因为汇率对冲的交易成本很高, 而它也仅是让每年的账面业绩变得更加平滑而已, 但从长期来看却并不能给投资组合带来真正的价值增长 在 2010 年时, 加元贬值导致 CPPIB 的汇兑损失高达 100 亿加元, 但是在后面的几年中, 加元升值又使其实现了 161 亿的汇兑收益 对 长期投资 理念进行明确具体地陈述是形成投资策略和投资流程的基础, 同时也能有效促进投资机构与相关利益方的沟通 很多长期投资做得非常成功的基金, 例如 CPPIB GIC 淡马锡 NGPFG 等, 都将投资理念形成了纲领性的文件, 在其网站上 年报中披露给各个利益相关方 3.2 良好的公司治理 长期投资理念的贯彻执行, 看似简单, 实则面临很大挑战 尤其在市场发生较大扰动时, 往往需要投资者做出一些 不走寻常路 表面看似 偏执 的决定 在公众舆论 个人利益 专业性缺乏等多重因素的作用下, 股东和董事很容易将不必要的压力传导给投资团队 而一个好的治理结构, 有利于维持投资团队的独立性, 保证其专业性的发挥, 避免因股东干预而不得不放弃正确的决定, 导致前期努力功亏一篑 在治理环节,CPPIB GIC 和淡马锡都有许多成功经验值得借鉴 总地来看, 三个成功案例聚焦的经验基本都离不开 独立性 专业化 市场化 三个关键词 CPPIB:CPPIB 虽然管理的是加拿大全国的公共养老金, 委托方是加拿大政府, 但是
14 12 另类资产与长期投资的崛起 其治理依靠的却是一个由专业人士构成的完全独立于政府的理事会 该理事会决定加拿大政府养老基金的投资策略, 并任命管理基金的高管 加拿大财政部除了对理事拥有提名权之外, 没有其它手段对基金的投资决策施加任何直接影响 CPPIB 的 2016 年新任全球总裁 Mark Machin 曾这样解密这家机构的成功 7 : CPPIB 保持较高收益的最重要原因, 即是其投资的独立性和纯粹性 一方面,CPPIB 不承担政治责任, 不会受到行政干预, 这就使得投资变成一个较为简单的问题 另一方面, 较高独立性意味着 CPPIB 可以在一定程度上自行决定薪酬体系 全球大多数市场的公共养老基金管理机构, 都无法支付高薪吸引最有才能的精英团队 CPPIB 有足够的自由决定薪酬, 得以招聘到最优秀的人才, 这是 CPPIB 竞争力的一个重要支撑 淡马锡 : 淡马锡的治理曾受到中国学者的广泛关注, 堪称国有企业经营模式典范 在淡马锡的两层结构中, 上层政府和淡马锡之间能够保持非常清晰的界限, 财政部长对淡马锡公司的干预只是任命公司主席和董事, 审阅每年的财务报告, 在必要的时候召集会议讨论公司绩效和重大计划, 并在淡马锡并购或出售国联公司中的股份时才参与其中 除此之外, 淡马锡的日常经营完全由其自主, 财政部长的干预极为有限 另外, 由财政部长任命的淡马锡的董事会构成中, 多数为企业界人士, 保证了董事会的专业性 例如,2016 年的淡马锡董事会 14 人中, 仅有 2 名是政府官员背景, 其他人均为独立私营企业的商业领袖 相较之下, 中国主权基金中投公司的 10 位董事中, 多数为政府官员, 仅有 3 位为企业领袖, 且均来自于国有企业 GIC: 在公司治理方面,GIC 的首席投资官特别强调两个对长期投资非常有益的经验 8 第一, 是 无意外 ( No Surprise ) 原则, 即投资团队会及早就潜在的风险和挑战非常积极地与董事会和客户进行沟通, 充分管理后者的预期, 维持其信心 第二, 是设立由各行各业的商业领袖 知名学者等组成的专业顾问委员会, 研究纵跨未来几十年的大趋势 外部智囊的支持会增加董事会的信心和判断能力, 协助其理解和专注于重要的长期趋势 3.3 长期导向的绩效评估和激励机制 使用期限很长的量化指标作为绩效评价标准有助于鼓励长期投资 例如,GIC 将过去 20 年的滚动真实回报率 ( 即 2016 年的 20 年滚动回报率 = 年的平均回报率 ) 作为衡量整体投资业绩的主要指标 对于每一项资产类型,GIC 都设立有包括清晰的回报目标 风险限额和投资权限的授权协议, 而对于所有的资产类型, 甚至是公开市场投资, 其投资业绩评估的最低年限也是 5 年以上 在人员考核上, 期限设计要兼顾长期和短期 有的基金利用包括长期和短期多个区间的方式来评价业绩 例如, 某美国的基金对其投资经理的考核, 分别用了 1 年 4 年和 8 年的加权平均滚动收益率作为考核基准, 其中权重更多分配在了 4 年和 8 年的数值上 虽然长
15 另类资产与长期投资的崛起 13 期业绩考评很重要, 但是长期投资者也在跟短期投资者共同竞争稀缺的优秀人才, 若薪酬结构中的短期激励过低, 可能会对人才的吸引力下降 因此, 多区间考核, 既能保证对长期投资行为的激励, 又能兼顾人才市场薪资竞争的因素 在考核的设计中纳入 过程 评价指标, 也是规范长期投资行为的关键抓手 例如, 在 Aberdeen 资产管理公司, 同僚之间要互相打分, 评价对方对投资流程的贡献, 其中详细指标包括对公司的尽职调查研究质量等 这样的指标可促使投资经理严格遵守长期投资所要求的相关流程规范 GIC 的 CEO 这样强调 : 我们相信最可控的就是投资和管理流程, 投资业绩只不过就是流程完成后的自然结果 9 在具体的激励设计上, 可考虑增加与业绩挂钩的奖金比例, 同时增大递延支付的奖金比例 目前市场上存在多种做法来促进长期导向的投资行为 例如, 在对外部投资管理人的费用设计上, 有限合伙人常要求基金的奖金与整体 5 年的净回报挂钩, 在 5 年之内基金成员不进行绩效奖金的结算和分配 ; 再比如, 有的基金要求年终奖的支付需要递延, 除了一小部分是当年支付的现金奖金, 其它部分均延迟到 3-4 年后才发放 激励方式的设计不仅需保证投资人员落实长期投资策略, 同时还要促进他们做出对整体投资组织长期发展有利的行为 4. 对中国大型机构资金的投资建议 4.1 投资策略 : 倚重长期 加强另类 回归价值 注重投后 中国的大型机构资金中, 主权基金 社保基金和部分保险资金因其负债端久期较长或无固定期限, 非常适合在资金运用中开展长期投资 在当前公开市场波动加剧 收益承压的环境下, 适合开展长期投资的基金就应该坚定地将投资重心回归长期, 更加专注于自己能够产生差异化优势的投资策略上 一方面, 这能有助于长期资金获得更加稳定 可持续的回报 ; 另一方面, 这些大机构资金的体量规模巨大, 对金融市场和实体经济都能产生深远影响, 只有更加注重长期投资策略, 才能有助于促进金融市场的稳定, 并推动实体经济向长期可持续的方向发展 当然, 长期策略的应用仍需以满足基本的流动性要求和给付要求为前提 以外汇储备资金为例, 投资管理上仍应首先以保持足够的流动性和安全性为基础, 再追求风险可控的回报 同时, 追求 保值 和追求 增值 的策略, 两者在管理形式上宜进行分离, 例如分成不同的基金 以不同的机构来运行, 而长期投资策略应集中应用在以 增值 为核心目的的基金中 例如, 新加坡的外汇储备投资分成了三部分进行管理, 一部分由新加坡金融管理局负责, 以投资主权债券为主, 着眼保值 ; 一部分由淡马锡管理, 以长期策略追求高回报, 着眼增值 ; 还有一部分由 GIC 管理, 策略和风险偏好介于前两者之间 三个机构有清晰的定位和策略区分, 从而有效保证了外汇管理多重目标的实现
16 14 另类资产与长期投资的崛起 在具体的资产配置策略上, 投资者可重点考虑增加另类资产的配置 持续加强另类是当前整体低增长 多波动环境下全球资金的大势所趋 而且, 长期投资者实际上比短期投资者更适合持有另类资产 如图 9, 历史数据显示, 随着时间增长, 并购私募股权基金相较公开市场的超额回报也越高, 且对于美国 欧洲 亚洲市场均为如此 对于中国的大型机构投资者而言, 应顺势而为, 在风险可控的前提下, 合理加强对另类资产的配置比例, 特别是私募基金的投资比例还有进一步提升空间, 同时房地产和基础设施的投资亦需加强, 而对冲基金的配置比例则不宜过高 目前, 中国 3 万亿外汇储备大多配置于公开市场, 另类投资占比 5% 左右, 建议可提高至 10-15%, 其中私募股权基金 房地产 基础设施各三分之一 同时, 中国投资者在进行另类投资时, 还要考虑结合长期投资策略, 以更加充分实现另类投资所带来的回报优势 另外, 无论是公开市场还是另类资产, 我们都建议投资者在股权投资上能更多回归到价值投资方式 经济转型时期, 大量资产将面临价值重估, 投资者需要增强对标的资产长线基本面的研究和判断能力, 以挖掘出真正的价值洼地 最后, 投资者需更加注重投后管理, 建立类似企业家一样的管理者思维 从对投资者的思维及能力的要求上来看, 另类与传统公开市场的差别巨大 公开市场的投资更多的是依靠计算模型和机器, 一个基金经理便可投资上百只股票, 与标的公司的交互仅局限于信 图 9: 期限越长, 并购私募基金高出公开市场股权的超额回报也越高 各地区并购私募基金相对于公开市场股权的超额回报率 (%) 整体来看, 投资期限越长, 则以并购基金为代表的另类资产相对于普通公开市场的超额收益越为显著 年 5 年 10 年 20 年 美国 欧洲 亚洲 来源 :Cambridge Associates;BCG 分析 注 : 基于 Cambridge Associates 的地区并购基金指数表现以及 MSCI 的地区股指表现
17 另类资产与长期投资的崛起 15 息获取 而另类投资中的股权直接投资, 需要投资人能深入了解所投公司运营状况, 并能直接参与或影响企业发展与经营管理的关键决策 三分靠投资, 七分靠管理, 投资者必须具备极高的 与人打交道 的能力, 特别是解决例如重组等复杂难题的能力 ( 这往往是选择一般合伙人的主要标准之一 ), 所以只有深谙企业管理之道, 并具备与成功企业家类似的思维 眼光和精神, 才能真正做好股权直接投资 正因如此, 一个专注于公开市场投资的组织要逐步转型为以另类投资和公开市场并重, 需要面临较大的能力跨越, 挑战不容小觑 4.2 支撑体系 : 注重治理 人才 激励 由于配置资产的原则不同, 另类投资在人员结构 业绩考核 激励机制等方面均与偏重流动性和安全性的公开市场投资不同, 建议分开管理 国外领先大型机构投资者的实践经验表明, 在形成明确 具体的理念和策略的基础上, 关键还要建立独立的治理结构 匹配符合长期和另类投资特点的评估和激励机制 以及自上而下配备高度专业化的优秀人才 但若观察中国的大资金主体治理体系, 会发现不少体量相当大的资金是由国有独资的机构进行管理, 在支撑体系上不可避免会面临一定 体制内 的束缚 策略和理念易于模仿和学习, 真正困难的却是支撑体系的建设 在未来投资竞争力的角逐中, 越早重视并下决心改善支撑体系的投资者, 越是能占得先机 成为标杆 4.3 实施路径 : 因地制宜 合理借力 整体而言, 中国大型机构投资者在长期投资和另类投资能力上与国际一流投资机构相比还有一定差距 基于自身的能力现状, 投资者可酌情选择以下三种不同的模式来实施相应投资策略 第一种是 自力更生, 完全靠自身招兵买马 慢慢建设培养内部投资团队 这种方式相对而言挑战大 成本和难度也较高, 需要机构足够市场化 能够招募到顶级人才 同时, 投资者还必须正视, 部分能力的确很难一蹴而就建立起来 例如前文提到, 成功股权直投要求投资者在投后管理上进行较大投入, 而相关管理能力的门槛很高 第二种是 甩手掌柜, 完全依靠对外委托投资 例如为实践长期投资策略, 可考虑将部分资金投入 常青基金 这样的超长期基金中, 由外部资管机构进行全权管理 这种方式简单直接, 但优质的专注于 10 年以上投资期的长期投资资管机构在国内尚为数不多 最后一种是 合作借力, 属于前两种的折中, 这其中又可细分为两类方式 一类方
18 16 另类资产与长期投资的崛起 式, 仍是以委托外部投资管理机构为主, 但是通过 跟投 (Co-Investment) 的方式来加强对交易的掌控力 提升自己的能力 这种方式在另类投资领域已越发常见 另一类方式, 则是考虑与国际市场上在相关投资领域经验丰富的大型机构投资者共组合资公司 我们认为, 合组公司的方式对于长期投资策略的实施将大有助益 一方面, 公司形式本身可以突破基金的期限限制 在形式上保证真正长期 另一方面, 通过建立资本上更紧密的合作, 中国的机构投资者可以提升自身的学习速度 对于纯国有背景的基金而言, 引入外部投资机构进行股东层面的合作, 还可有助于其摆脱体制束缚, 引入更市场化的运作体系 5. 结语 另类投资 长期投资并非新鲜之物, 但在当前乃至未来相当长时间的投资环境下, 这两类策略的重要性日益凸显, 且要胜任两类策略所需的能力也在步步升级, 尤其是投后管理的能力 中国机构与西方成熟机构相比还有一定差距 一般而言, 即使在完全市场化的条件下, 学习曲线 (Learning Curve) 通常都需要 10 到 15 年, 甚至更长的时间 路漫漫其修远兮, 无论依靠自学还是借力他人, 相关能力建设都非一朝一夕可达成, 而长期投资策略的效果, 尤其是那些着眼 10 年以上投资期限的策略, 更是需要足够长的时间才能慢慢获得证明 在新常态下选择并坚持另类和长期投资, 势必充满挑战, 但也正因如此, 我们相信那些有足够决心 耐心和毅力将新的投资策略坚持贯彻到底的机构投资者也必将收获丰厚的投资回报 铸就令其基业常青的投资竞争力
19 另类资产与长期投资的崛起 17 注 : 1. 本文选取了 SWF Institute 按资产规模排名的前十五大主权基金中有公开数据披露的十二家基金 2. MSCI IPD Global Property Index 统计的是全球 25 个主要房地产市场的投资回报 与二级市场的 REITS 指 数有所区别,IPD 指数统计的是非公开市场 直接持有物业的回报 3. Preqin 基础设施投资指数跟踪反应了全球主要基础设施投资者其投资组合的价值变化, 该指数最早从 2007 年 12 月 31 日开始 4. Comparing the investment behavior of public and private firms, Asker, Farre-Mensa, Ljungqvist 5. 私募股权基金类型包括并购型基金 (Buyout) 整合类基金 ( Integration &Upgrading Fund) 风险投 资基金 (Venture Capital) 成长型基金 (Growth) 不良类投资基金 (Distressed) 夹层基金 ( Mezzanine) 等 6. 引自 7. 引自 8. 来源 :GIC's Long Term View, Lim Cow Kiat; perspectives-onthe-long-term 9. 同注 8
20 18 另类资产与长期投资的崛起 关于作者 : 刘月是项目经理, 常驻北京办公室 如需联络, 请致信 liu.yue@bcg. com 孙蔚是咨询顾问, 常驻上海办公室 如需联络, 请致信 sun.sally@bcg. com 黄瑞宇是董事经理, 常驻上海办公室 如需联络, 请致信 huang.roy@ bcg.com 邓俊豪是资深合伙人兼董事总经理 BCG 亚太区金融机构专项负责人, 常驻香港办公室 如需联络, 请致信 tang.tjun@bcg.com 吴新艺博士是资深合伙人兼董事总经理,BCG Principal Investment and Private Equity 业务中国区负责人, 常驻北京办公室 如需联络, 请致信 wu.xinyi@ bcg.com
21 另类资产与长期投资的崛起 19 关于 : (BCG) 是一家全球性管理咨询公司, 是世界领先的商业战略咨询机构, 客户遍及所有地区的私人机构 公共机构和非营利机构 BCG 与客户密切合作, 帮助他们辨别最具价值的发展机会, 应对至关重要的挑战并协助他们进行企业转型 在为客户度身订制的解决方案中,BCG 融入对公司和市场态势的深刻洞察, 并与客户组织的各个层面紧密协作, 从而确保我们的客户能够获得可持续的竞争优势, 成长为更具能力的组织并保证成果持续有效 成立于 1963 年, 目前在全球 48 个国家设有 85 家办公室 欢迎访问我们的网站 : 了解更多资讯 如需获得有关 BCG 的详细资料, 欢迎访问 :bcgperspectives.com, 或登陆我们的大中华网站 : 或发送邮件至 :greaterchina.mkt@bcg.com 如欲了解更多 BCG 的精彩洞察, 请关注我们的官方微信账号 :BCG 波士顿咨询 ;ID: BCG_Greater_China; 二维码 : 2016 年版权所有 12/16
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总量开始减少的欧洲人口形势分析
总量开始减少的欧洲人口形势分析 张善余 彭际作 俞 路 自 世纪 年代以来 欧洲人口增长率持续下降 年人口开始负增长 这无疑是其人口发展的一个转折点 在欧洲各个地区中 东欧是 年以前全球第一个也是仅有的一个人口有所减少的地区 在北欧和西欧地区 如果没有国际移民的净流入 人口增长率也将很低 大约在 年间 预计欧洲所有地区的人口都将出现负增长 由于自然增长率在过去一个世纪乃至未来的变动 欧洲人口已不可逆转地老龄化
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:?? * 张军高远傅勇张弘 : 本文在中国的政治经济体制的框架内解释了改革以来, 尤其是上世纪 年代以来中国在建设和改善物质基础设施上所取得的显著成就 文章依据现有的文献和 省级面板数据, 不仅度量了改革以来中国的基础设施的存量变化和地区差距, 而且运用 方法检验了可解释基础设施投资支出变动模式的重要变量 本文发现, 在控制了经 济发展水平 金融深化改革以及其他因素之后, 地方政府之间在 招商引资
2011_中国私人财富报告_PDF版
211 l l l l l l l l l l 1 l l l l l 2 3 4 5 6 8 6 52 62 72 CAGR ( 8-9) 39% 16% 16% 9% 13% 16% CAGR (9-1) 19% 49% 44% 17% 26% 17% CAGR ( 1-11E ) 16% 28% 27% 26% 2% 18% 4 38 63% 21% 7% 2 19% 16% 16% 28 29
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1 2012 2 2013 3 2013 6 6001000 5020 6000000 6000000 10000000 10000000 620000 500000 120000 1 2012 3 2012 4 1 2 2012 5 2012 6 1 2 3 10 2012 7 2012 8 3 20 250000 250000 100000 5 20000 20000 4 2012 9 2012
目录 Contents 1.2014 年二季度全国企业年金基本情况一览表 2.2014 年二季度全国企业年金基金投资收益率情况表 3.2014 年上半年全国企业年金基金投资收益率情况表 4.2014 年上半年全国企业年金基金投资组合收益率分布情况表 5.2014 年二季度企业年金基金管理机构业务情况表 6.2014 年二季度集合计划基本情况一览表 7.2014 年二季度企业年金养老金产品情况一览表
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孙文凯 肖 耿 杨秀科 本文通过对中国 美国和日本资本回报率及其影响因素的计算 认为 中国居高不下的投资率是由于中国具有非常可观的投资回报 由于中国资本回报率显著高于其他大国 因此带来了 的较快速增长 三国资本回报率在过去三十年尚未出现收敛 这意味着投资率差异会持续 将持续涌入中国 资本回报率受经济周期影响 长期资本回报率遵从一个递减的趋势 由于中国的劳动者份额及资本 产出比仍处于较低的水平 中国的高资本回报率将会维持相当长一段时间
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出 國 報 告 ( 出 國 類 別 : 其 他 ) 參 加 摩 根 資 產 管 理 公 司 另 類 投 資 研 習 參 訪 報 告 服 務 機 關 : 臺 灣 銀 行 信 託 部 姓 名 職 稱 : 何 美 蕙 副 經 理 派 赴 國 家 : 美 國 出 國 期 間 :10 104 年 10 月 3 日 至 10 月 14 日 報 告 日 期 :10 104 年 12 月 21 日 摘 要 近 年
性别人力资本理论 中国人民大学劳动人事学院 北京 以舒尔茨和贝克尔为代表的人力资本理论难以解释关于人力资本投资的性别差异 比如 人力资本投资为什么向男性倾斜 人力资本投资额相同 比如学历相同 的劳动者 为什么男性的工薪收入一般高于女性 为什么在不同行业 不同职业中男女两性的投资回报有所不同 从传统工业社会到现代工业社会 男女两性的就业率和工薪收入为什么在不断接近 究其原因 是因为传统人力资本理论缺乏对人力资本
论中日 囚徒困境 的存在及逃逸 马亚华 本文试图用博弈论方法分析中日关系发生困难的原因 并在此基础上提出一点解决问题的思路 目前中日关系已在重复博弈中陷入了 囚徒困境 状态 囚徒困境 不仅为第三方势力提供了渔利的空间 直接损害了两国战略利益 而且其 溢出效应 还损害了全体东亚人民的利益 只有透过中国和平发展的参照系考察中日关系的过去 现在和未来 才能把握当前中日关系困难的本质并找到解决问题的办法 当前中日两国的综合国力基本处于同一层次
11 永乐 浙商银行永乐 2 号人民币理财产品 182 天型 BC 是 5.51% 永乐 浙商银行永乐 1 号人民币理财产品 180 天型 AC 是 5.25%
浙商银行理财产品运作情况报告 (2018 年 9 月 ) 尊敬的客户 : 2018 年 9 月 1 日至 2018 年 9 月 30 日, 我行理财产品运作情况如下 : 一 尚在存续期的理财产品运作情况 9 月末, 我行尚在存续期的永乐理财 ( 含天天增金 ) 产品共 49 款, 报告期内所有产品的资金投向和投资比例均符合产品说明书的约定, 并委托具有证券投资基金托管资格的商业银行管理理财资金及所投资的资产,
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( ) 吴易风 : 本文考察了当前金融危机和经济危机背景下西方经济思潮的新动向 : 对资本主义的反思和对 新资本主义 的构想 ; 对新自由主义的反思和对新国家干预主义的构想 ; 对自由市场经济体制与政策体系的反思和对 市场与政府平衡 的市场经济体制与政策体系的构想 ; 对经济全球化的反思和对全球经济新秩序的构想 ; 对西方经济学的质疑和对马克思经济学的再认识 本文最后对西方经济思潮的新动向作了分析和评论
况伟大 本文在住房存量调整模型基础上 考察了预期和投机对房价影响 理性预 期模型表明 理性预期房价越高 投机越盛 房价波动越大 适应性预期模型表明 当消费 性需求占主导时 上期房价越高 房价波动越小 当投机性需求占主导时 上期房价越高 房价波动越大 本文对中国 个大中城市 年数据的实证结果表明 预期及 其投机对中国城市房价波动都具有较强的解释力 研究发现 经济基本面对房价波动影 响大于预期和投机 但这并不意味着个别城市房价变动不是由预期和投机决定的
中国社会科学 年第 期,,. % 1,,,. %,. % 2,, %, ;,,,, 3,,,, 4 ( ) ( ) ( ) (),, %, 5,,,,,,,,, 1 :,, ://.. / / - / /., 2 :,, 3 :, 4,,, 5 ( ),,, ( ),, ( ), ( ), ( );
近年来农民工的经济状况和社会态度 李培林李炜 : 改革开放 年来, 农民工作为中国产业工人的组成部分, 成为支撑中国经济持续快速增长的重要力量 基于 年和 年 中国社会状况综合调查 的数据, 对近年来 特别是在国际金融危机背景下农民工的经济状况和社会态度进行分析, 结果显示, 年数据反映出农民工在收入水平较低 劳动强度较高的情况下, 却保持着较为积极的社会态度 ; 近两年的新变化是, 农民工的收入水平和社会保障水平都有了显著的提高,
安阳钢铁股份有限公司
2004 --------------------------------------------3 ------------------------------4 ----------------------------6 ------------------------------ ---------7 ------------------------------------------------9
二 政策利率与市场利率关系的文献综述
央票发行利率与央票市场利率双向互动关系研究 郑振龙 莫天瑜 本文基于利率期限结构的主成分分析结果 通过构建回归方程的方法 针 对上一轮经济周期中的升息期和受金融危机影响的降息期 实证研究了央票发行利率与央票市场利率间双向关系的周内效应 结果表明 在经济正常波动时期 央票发行利率并 未直接引导市场利率 而是借由市场预期引导市场利率走势 央票发行利率的公布不对市 场利率造成影响 在金融危机时期 央行货币政策出乎市场预期
2004 600099 2004 1 1 3 4 4 7 8 25 1 600099 2004 1 LINHAI CO., LTD. LH 2 600099 3 14 14 225300 http://www.linhai.cn lh.tz@public.tz.js.cn 4 5 14 0523 6551888-2228 0523 6551403 2 600099 2004 LHDLTZ@PUB.TZ.JSINFO.NET
欧盟与欧盟属下的民族国家 刘 泓 本文试图从民族学与人类学的角度审视欧洲人从分散走向联合的步伐 剖析作为新型人们共同体的欧盟的权力 属性与组织功能 阐释欧盟属下民族国家的发展状况 研讨人们共同体的未来发展方向 文章认为 建立欧盟是欧洲人的一种理性选择 欧盟是一个兼有超国家政治成分和政府间政治成分的区域性人们共同体 欧盟的超国家机构服务于跨国社会的利益 致力于超国家的治理 其成员国政府的长期利益将日益屈服于跨国社会的长期利益
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1 财务报表报表内容 1 7 2 当期净利润 ; 直接计入所有者权益的利得和损失 ; 所有者投入资本 ; 利润分配 ; 所有者内部结转 会计政策变更 ; 前期差错更正 ; 本期利润的分配 13 所有者权益 ( 股东权益 ) 变动表的要点 根据变动性质反映 ( 原按组成项目反映 ): 包括 : 原利润分配表中的项目反映在该表中 包括 : 3 资金从哪里来资金投资在哪里 股东企业管理层股东 资产负债表损益表现金流量表
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1 2011 2 2011 3 2011 2011 CSR 2011 1 1 2011 12 31 G3.0 AA1000 2008 2011 9 2011 www.pingan.com/csr 4 2011 1 2011 2 4 8 60 62 64 66 74 14 15 19 44 45 53 22 23 31 56 57 59 34 35 41 GRI 2012 2012 2012 2012
经济社会 全球化与非国家行为体的跨境合作
国外理论动态 年第 期 英 安德列亚斯 比勒尔 著 工力 译 英国诺丁汉大学政治与国际关系学院教授安德列亚斯 比勒尔在 新政治经济学 年第 期上发表题为 劳工和新社会运动反抗欧洲的新自由主义改革 的文章 对本世纪初欧洲工会和非政府组织 为反对欧盟着手对公有经济部门实行私有化而组织的 一场持续 年的联合行动进行专题研究 世纪 年代以来 发达国家的工会在新自由主义经济全球化冲击下处境窘困 劳工问题学者一般认为近年来各国工会运动与社会运动联合行动的趋势
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回归传统 历史学视野中的资本主义 刘光临 虽然明清资本主义萌芽研究和西方现代史学都使用了资本主义一词 但双方并无相同的理论背景 资本主义作为一个成熟的学科概念是由 世纪末 世纪初的历史学家和强调历史面向的政治经济学家 可简称为 德国历史学派 一起创造出来的 强调从历史而不是从抽象的理论中寻求社会变化的原因 资本主义萌芽这一概念的启用 实际上是对欧洲近代历史的严重误读 有鉴于此 在今后的中国历史研究中应该用资本主义来取代资本主义萌芽
华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 否 H 股指数上市基金 不适用 华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1
恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告 步步稳 系列部分保本投资产品 产品编号 起始日 到期日 当前观察期发生下档触发 挂钩标的 最初价格 * 最新价格 累积回报 OTZR89 2017 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 2 否 中国电信 3.77 3.79 不适用 中国移动 82.85 79.25 华能国际 5.35 5.00 OTZR88 2017 年 6 月 21
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黑龙江社会科学 李春玲 经济改革以来 随着中国经济稳定发展 一个被称之为中产阶级! 的社会群体逐步增长 尤其 自本世纪开始以来 由于连续多年的高速经济增长和城市化的迅速推进以及物质文化水平的提高 中产人群 数量增长更为明显 它已成为一个具有相当规模并有极大社会影响的社会群体 不过 中国社会目前还是以农民和工人占绝大多数的社会结构 要发展成为以中产阶级为主体的社会还需要一个相当长的时期 另外 作为一个正在形成的社会阶层
OTZR 年 12 月 13 日 2017 年 12 月 13 日 2 否 中国电信 不适用 中国移动 华能国际 EFZR 年 2 月 13 日 2018 年 2 月 13 日 1 否 盈富基金
恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告 步步稳 系列部分保本投资产品 产品编号 起始日 到期日 当前观察期 是否发生下档触发事件 挂钩标的 最初价格 * 最新价格 累积回报 EFZR36 2016 年 9 月 13 日 2017 年 9 月 13 日 3 否 盈富基金 24.85 26.00 不适用 H 股指数上市基金 102.40 106.90 OTZR95 2016 年 9 月 14
2004 ...2...4...5...5...7...11...11 000977 1 1 Shandong Langchao Cheeloosoft Co.,Ltd 2 600756 3 224 250013 http://www.langchaosoft.com.cn 600756@langchao.com 4 5 224 0531-8932888- 8461 0531-8522334 E-mail:600756@langchao.com
目 录 1 由 投 资 主 导 转 向 消 费 主 导 的 中 国 经 济... 3 2 宏 观 因 素 并 未 影 响 消 费 信 心... 5 3 中 国 消 费 市 场 的 新 三 驾 马 车... 7 3.1 上 层 中 产 阶 层 及 富 裕 人 群... 7 3.2 新 世 代... 9
中 国 消 费 趋 势 报 告 三 大 新 兴 力 量 引 领 消 费 新 经 济 高 红 冰 杨 健 吕 志 彬 万 红 杰 郭 又 绮 魏 杰 鸿 王 佳 茜 杨 立 2015 年 12 月 目 录 1 由 投 资 主 导 转 向 消 费 主 导 的 中 国 经 济... 3 2 宏 观 因 素 并 未 影 响 消 费 信 心... 5 3 中 国 消 费 市 场 的 新 三 驾 马 车...
第 期 汪庆华 名誉权 言论自由和宪法抗辩! # # #! # # # # # #! % %& ( # # # # # #! (!!
名誉权 言论自由和宪法抗辩 汪庆华 陈永贵亲属诉吴思 北京青年报一案涉及了我国名誉权制度的诸多方面 该 案为思考公共人物与非公共人物的区分 死者的名誉权 言论自由与名誉权的冲突等问题提供 了新的契机 考虑到媒体管制不可能在短时间内取消的现状 在名誉权问题上 应该放弃对言论自由与名誉权进行平衡的流行主张 如果从完善名誉侵权的基本要件入手 也就是说 从非 常技术性的角度入手 建立相对完善的名誉权体系 那将能够在一定程度上约束司法的恣意
中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 2
第 106 期 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 106 2014 年 12 月 3 日 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 1 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 2 第 106 期 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 3 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 图 1 2008 年金融危机前后拉美和加勒比地区出口贸易增幅对比 ( 单位 :%) -23 世界
IV
01 IV www.ghub.org/cfc/mining2014 www.ghub.org/cfc_en/mining2014 03 04 06 06 06 09 10 14 15 15 16 16 16 17 18 19 26 28 28 29 29 31 35 36 案例分析 : 简介 案例一紫金矿业集团中国紫金山金铜矿和秘鲁 Rio Blanco 铜矿 案例二五矿资源有限公司 (MMG) 老挝
方正集团品牌传播日常监测
1986-2009 1 1986-2009 2 1986-2009 3 1986-2009 4 1986-2009 5 1986-2009 6 1986-2009 1 2 7 1986-2009 8 1986-2009 PC 15 8 7 5-7 9 1986-2009 10 1986-2009 11 1986-2009 IT AFC IT 5 AFC 12 1986-2009 13 1986-2009
China's Digital Generations 3.0: The Online Empire
报 告 中 国 数 字 化 新 世 代 3. 未 来 的 网 络 领 军 者 波 士 顿 咨 询 公 司 BCG 是 一 家 全 球 性 管 理 咨 询 公 司 是 世 界 领 先 的 商 业 战 略 咨 询 机 构 客 户 遍 及 所 有 地 区 的 私 人 机 构 公 共 机 构 和 非 营 利 机 构 BCG 与 客 户 密 切 合 作 帮 助 他 们 辨 别 最 具 价 值 的 发 展 机
2016 TaiPing Pension Company Limited ... 1... 6... 7... 8... 9... 7... 8... 9 1. 2. 488 3. 4. 5. 021-61002853 13524693279 021-61002855 Wangbing17@tpp.cntaiping.com 6. 股权类别 期初 本期股份或股权的增减 期末 股份或出资额 占比 股东
2016 TaiPing Pension Company Limited ... 1... 6... 7... 8... 9... 10... 11... 12 1. 2. 488 3. 4. 5. 021-61002853 13524693279 021-61002855 Wangbing17@tpp.cntaiping.com 6. 股权类别 期初 本期股份或股权的增减 期末 股份或出资额 占比
476651 (Citic Securities) RA Chi.indb
6030 2012 2012 12 31 2012 2012 2013 4 30 H http://www.hkexnews.hkhttp://www.cs.ecitic.com 1 2012 103.00 2 ............................................................................................ 4...................................................................................
266 号 (SG7266) 号 (SG7266) 号 (SG7266)
招商银行公司理财日益月鑫产品 投资非标资产情况公告 尊敬的机构投资者 : 非常感谢您一直以来选择投资招商银行点金公司理财产品, 感谢您对招商银行的信任与支持! 以下为我行公司理财日益月鑫产品投资非标资产情况 : 产品名称 剩余资产池交易收益 SPV 代码交易日期项目名称融资客户名称融资代码方向率期限 项目金额 产品规模 投资比例 % 266 号 (SG7266) 91 3.43 500000000
欧洲研究 年第 期
论中欧伙伴关系中的不对称性与对称性 周 弘 在自然界和人类社会中都充满了不对称性和对称性的复杂关系 其中潜藏着挑战 也蕴涵着动力和机遇 这种现象同样存在于中欧关系之中 中欧关系中的不对称性表现在经济社会 政治制度和历史文化等三个主要方面 在这些不对称性中同时又包含着对称性 并孕育着发展中欧伙伴关系的机遇 中欧双方需要相互理解对方的 方式 寻求对称性与互补性 创造共赢局面 推动合作伙伴关系的继续发展
张成思 本文运用向量系统下的协整分析方法 针对 年不同生产和消 费阶段的上中下游价格的动态传导特征以及货币因素对不同价格的驱动机制进行分析 研究结果表明 我国上中下游价格存在长期均衡关系 并且上中游价格对下游价格具有显 著动态传递效应 而下游价格对中游价格以及中游价格对上游价格分别存在反向传导的 倒逼机制 另外 货币因素对上游价格的动态驱动效果最为显著 但并没有直接作用于下 游价格 因此 虽然货币政策的现时变化可能在一段时间内不会直接反映在下游居民消费价格的变化上
巨变 村落的终结 & ( ( ) (( & & + # ) # # # # + # #
巨变 村落的终结 都市里的村庄研究 李培林 本文是中国发达地区村落终结过程的记录和分析 作者通过对广州市 城中村的调查发现 村落终结的艰难 并不仅仅在于生活的改善 也不仅仅是非农化和工业化的问题 甚至也不单纯是变更城乡分割的户籍制度问题 而在于它最终要伴随产权的重新界定和社会关系网络的重组 作者试图通过建立具有普遍解释力的村落终结类型 建构村落城市化整个链条的最后一环 以便能够在理论上复制中国改革开放以后村落非农化
幻灯片 0
2013 3 2 4 2012 7.8% 2013 1,994.83 6.5% 1,760.68 10.0% 987.86 18. 5% 2 0.5 17. 9% 95. 3% IT 135.11 68.70 1.61 201127.7% 201120.0% 16.1% 1,100 4.7% 2.9% 2,120.25 20118.1% 18, 000 IPO 44 2011 159% 6 2011
教学输入与学习者的语言输出 温晓虹 本文从三个方面探讨了语言的输入与输出的关系 首先从理论研究的角度讨 论了从语言输入到语言输出的习得过程 实验研究表明 输入的语言素材必须被学习者所接收 即使接收了的内容也并不会自动进入中介语的体系 而是需要进一步对输入语言进行 分解 归类等分析性与综合性的处理 在语言 内化 的基础上 学习者的中介语系统才能 够不断地得到重新组合 趋于目的语 另外 学习者在语言输出前和输出时需要调节
以南方电视台为例 南方电视台建于 年 是世界上第一家跨国公共电视台 致力于向全球报道 我们的美洲 它希望创造出一种能抗衡国际传媒集团的信息传播模式 推动拉美实现传媒独立 以传媒手段促进拉美一体化 它的建立不仅有助于拉美各国人民以自己的眼睛观察自我 使拉美各国人民加强相互了解和借鉴 发掘和认同自身的文化和身份 还有助于打破发达国家对全球传媒市场的垄断 为构建 国际信息新秩序 作出尝试 同时 它在保持独立性
英美特殊关系 文化基础与历史演变
国别与地区 冯 梁 英美两国有着大致相同的文化背景 但自近代以来 英美两国的关系既不友好也不特殊 甚至还是对手 英美 特殊关系 的形成 与两国在世界 上的地位发生深刻变化有着密切联系 并在很大程度上是英国政治家刻意追求 的产物 英美 特殊关系 得以延续 主要是基于双方共同的战略利益而非单纯的文化因素 英国从 特殊关系 中得益匪浅 特别在欧洲事务上获得了仅次于 美苏的影响 但在世界其他地区 两国关系并无特殊可言
国际政治科学 ¹ º ¹ º
印度学者对中国的安全认知 司乐如 一轨 外交和 二轨 外交都是国际关系研究中值得重视的内容 前者有助于说明两国在政府外交层面的表现 对后者的研究则有助于了解在外交现象背后起作用的观念因素 本文的研究试图把社会心理学中的一些核心概念融入国际关系的研究之中 并在此基础上探讨印度学者对中国的安全认知 本文通过提供关于 认知 的更为精确的概念和理论框架 并通过术语统计和定性的案例分析 深入印度专家的视角 深化人们对中印安全互动的了解
关于罗斯福时代新政 宪法革命 的几点浅见 韩 铁 美国宪法的若干重要法理原则及其运用在富兰克林 罗斯福总统任内 发生了巨大变化 史称新政 宪法革命 不过 这种变化并不是在所谓 年最高法院的 及时转向 中一锤定音的 最高法院在正当程序 商业权 公众福利条款上的态度及其变化充分说明 新政宪法革命无论是从当时还是其后的发展来看都有它的连续性 局限性和复杂性 只有认识到了这一点 我们对新政宪法革命乃至于整个新政的历史评价才会比较准确
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美国金融监管的法律与政策困局之反思 兼及对我国金融监管之启示 罗培新 对美国金融监管困局的反思表明 多年来 做大 金融市场份额即等同于提升市场竞争力的迷思 使美国陷入了监管失效的困境 同时 美国现行联邦和州多重监管的体制 导致监管成本高企 效率低下 监管重叠与监管真空并存 监管竞次 和 监管套利 等重重积弊 此外 过于陈旧落后而不适应虚拟经济形态的的金融法规 以及金融监管部门屡被特殊利益集团俘获 更直接导致了监管灾难
浙江大学学报 人文社会科学版 ６４ 图２ 第 ４３ 卷 ２００５ 年 １ 月至 ２０１０ 年 １２ 月北京市及其各城区实际住房价格 房价的增长速度远远超过租金增长速度 表明 ２００５ ２０１０ 年北京房价的上涨有脱离经济基本 面的迹象 ２００５ ２０１０ 年 实际租金增长平缓 各区实际租金的增长率在 ３２ ６８ 之间 北京市 实际租金的增长率为 ３９ 相比之下 实际住房价格上涨非常明显 各区实际房价的增长率在
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刘中荣王平周长城 矿区作为一类特殊的社区, 它的发展所追求的不仅是矿产资源和经济效益的提 高, 而且是一种涉及社会各个方面的整体性进步 这种进步应以经济发展为基础, 以矿区职工和居民素质的提高 生活的改善为核心的经济与非经济方面的均衡发展 作者在对大冶市铜绿山铜铁矿深入调查的基础上, 分析了矿区人口与就业 教育与文 化 工农关系与社会治安 矿区管理体制以及社会保障制度等方面的现状和问题 文 章指出,
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黄 韬 在我国 部分金融法律争议案件因为司法政策的原因而不是基本法律的规定 没有机会进入到法 院 或在进入法院的过程中被施加了某些限制 这一金融司法现象是与当下中国的金融市场和司法体制运行的 某些特点紧密相关的 但这样的司法筛选机制也会给金融市场带来不可避免的消极影响 金融争议 案件筛选 司法体制 作者黄韬 法学博士 上海交通大学凯原法学院讲师 ¹ º ¹ º » ¼ ½ ¾» ¼ ½ ¾ Á À
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江红英 国民政府在抗战这一特殊时期 面对战争带来的新情况 顺应时势需要 将职业介 绍管理作为政府的一项常态工作 采取了许多发展职业介绍的措施 如设专门机构管理 办理难民 职业介绍 发展公立职业介绍机构 加强对私人职业介绍机构的管理 指导职业介绍机构规范化运 作等 从效果上看 职业介绍对解决失业者的就业难题有所帮助 但职业介绍的作用因各种原因而 有限 特别是政府赋予职业介绍以沉重的社会责任 这是当时历史条件下不可能实现的
论文,,, ( &, ), 1 ( -, : - ), ; (, ), ; ;, ( &, ),,,,,, (, ),,,, (, ) (, ),,, :. : ( ), ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ), ( ),,,, 1 原译作 修补者, 但在英译版本中, 被译作
* 夏传玲 : 本文简要回顾了国内外定性研究在最近 多年的发展概况, 总结 了定性研究的六个发展趋势和分析策略上的三种流派 在上述两种背景下, 本文探讨了计算机辅助的定性分析给定性研究带来的机遇和挑战, 特别是它和手工操作对比时的优势和劣势, 以及应用这种定性分析技术所可能面临的困难 : 定性研究定性分析 文化差异,, (, ),,,, ( - ) ( - ) ( - ) ( - ) ( - ) (
一 补助边疆民族地区义务教育
中英庚款与民国时期的边疆教育 田正平 张建中 依据 中英庚款息金用途支配标准 的规定 年至 年间 管理中英庚款董事会拨款资助了边疆教育 虽然资助的时间较短 资助的文教机构相对较少 但在推动边疆地区义务教育 考察教育实际状况 培训西北地区师资 创办边疆中学及倡导科学教育等方面都作出了较大的贡献 这些举措直接推动了民国时期边疆省份的教育进步 在一定程度上缩小了教育发展的区域差距 当时的某些举措或做法 对今天发展西部地区的教育仍具有一定的借鉴意义
表 年北京 伦敦 东京 纽约人口净迁移规模比较 图 1 伦敦 东京 纽约 北京净迁移率 (%) 比较 109
刘长安 ( 首都经济贸易大学, 北京市 100070) 作为中国的首都和规模接近 2000 万的特大城市, 随着中国对外开放的深化, 以及中国加入世界经济一体化步伐的快步迈进, 北京正在日益向发达国家的国际大都市看齐通过对北京与国际大都市国内人口迁移和国际移民的现状比较研究, 了解北京与国际大都市的异同以及存在的差距, 并探索原因 ; 总结分析北京人口迁移的特点和发展趋势 人口迁移 ; 国际移民 ;
2015–2016年采矿与金属业面临的业务风险
2015 2016 年采矿与金属业面临的业务风险 从后座转到驾驶席 目录 安永采矿与金属业业务风险雷达 1 概要 2 十大业务风险 4 1. 重返增长轨道 9 2. 生产力提高 12 3. 资本获取 14 4. 资源民族主义 16 5. 社会经营许可 20 6. 价格和汇率波动 23 7. 资本项目 26 8. 能源获取 28 9. 网络安全 30 10. 创新 33 商品的主要风险 36 风险雷达图之外
鱼虾蟹!鱼虾蟹游戏 H5手机小游戏系统源码开发定制
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年第 期
年第 期 马 艳 劳动生产率 商品价值量 理论假定 新的释义 劳动生产率与单位商品价值量反向变动关系是经典马克思主义劳动价值理论的一个重要命题 我们将马克思经典 成反比 理论中关于劳动因素做了重新假定 即假定在科技进 步的条件下 伴随劳动客观因素的变化 劳动主观因素也发生同方面的变化 并假设劳动主观 条件的变化幅度大于劳动客观条件的变化幅度 那么 我们就可以获得劳动生产率与商品价值 量之间呈现正向变动趋势的结论
二零一四年施政報告
二 零 一 四 年 施 政 報 告 讓 有 需 要 的 讓 年 青 的 讓 香 港 得 到 支 援 各 展 所 長 得 以 發 揮 ( ) 1 9 ( ) 10 45 16 17 18 21 22 24 25 26 27 28 30 31 32 33 34 37 38 42 43 44 45 ( ) 46 89 46 62 低 收 入 在 職 家 庭 津 貼 49 56 關 愛 基 金 57 58
& 近代史研究 年第 期 一 家长地位!!!! # % % & & & ( ((
王跃生 依据抽样调查资料和阶级成分档案资料 冀南农村的分家行为与传统具有很强的延续性 三四十年代的华北农村仍是传统色彩浓厚的社会 尽管合爨共财受到推崇 但在实际生活中要保持大家庭状态并非易事 兄弟婚后分家往往是不可避免的 差异只是从结婚到分家的间隔有长短之别 中国家庭财产的平均继承制度和观念不断侵蚀着大家庭的存在基础 当然在不同阶层中 家庭分合的力量是有差异的 贫穷阶层缺少维系大家庭的物质基础 各自谋生成为主流
对利益冲突问题及其危害性有比较清晰的认识 坚持政企分开原则 禁商为主旋律 适用对象的范围逐渐扩大
我国防止公职人员利益冲突制度的变迁及完善 王琳瑜 杜治洲 北京航空航天大学公共管理学院 北京 改革开放三十余年来 中国防止公职人员利益冲突制度的变迁过程可以划分为探索 发展 加速推进三个阶段 呈现出制度建设的科学化水平不断提高 越来越注重制度的执行力 日趋国际化的发展趋势 进一步完善的制度建设应从四个方面入手 对防止公职人员利益冲突进行立法 重构现有制度并使其系统化 建立有效防止公职人员利益冲突的实施机制以提高制度执行力
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01610 (I) (II) (III) 5 23 24 25 41 8 301150 51 183 2248 ... 1... 5... 24... 25... 42... 49... 50 i 1 16 9 2 571 3 % 4 01610 WOLHARDT Julian Juul P.O. Box 31119 Grand Pavilion, Hibiscus Way 802 West Bay
bp.com/statisticalreview #BPstats 1 2 3 4 5 # 6 () 150 120 160 140 120 90 100 80 60 60 40 30 20 0 85 90 95 00 05 10 15 0 2.5 47.3 7.6 3.0 55.0 8.1 9.1 12.5 6.4 3.5 58.9 10.1 14.0 11.3 16.3 7.4 7.5 19.4
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* ( ) 葛延风 内容提要 : 中国养老保障制度改革的方向是基金预筹积累的个人帐户制度 在向新制度的转轨过程中, 核心的问题是解决老职工的养老金来源 年以来的改 革没有解决这一问题, 以致于陷入困境 作者认为改革的思路是用国有资产存量偿 还对老职工的养老金负债, 在此基础上建立完全的个人帐户制度 医疗和失业保障 改革也应转换思路 医疗保障制度改革应打破城乡分割问题, 建立城乡一体化的保障体系 失业保障不能通过失业保险解决,
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创建信息市场 实现智能城市价值挖掘 伸手触摸未来 中国车联网 发展现状与前瞻 序言 2 车联网掀开未来汽车新篇章 2013 2000 7% 2014 17.5 2016 2019 56 12,221 73.4% 76.8% 67.2% 48.3% 201 WeChat 39% 4.68 中国驾车者更加推崇个性化的联网服务 1 2 1. 2014 17.5 2014 1 21 2. 2014 06 04
除上述外, 以下为适用于下述基金于 2019 年 1 月之非交易日 : - 日本股票 2019 年 1 月 2 日 - 日本小型公司 - 日本股票 - 日本小型公司 - 日本股票 2019 年 1 月 14 日 - 日本小型公司 - 环球城市房地产股票 - 环球气候变化策略 - 环球能源 2019
透过施罗德香港进行基金交易适用的非交易日 (2019 年 ) 对于透过施罗德投资管理 ( 香港 ) 有限公司 ( 以下基金之经理人或配售商 ) 进行的交易, 于下述日子发出的指示将于下一个同为基金交易日及香港工作日的日子处理 ( 附言 : 內地與香港互认基金不適用 ) 2019 年 1 月 1 日 2019 年 1 月 1 日 2019 年 4 月 19 日 2019 年 2 月 5 日 2019
者, 最 直 接 的 关 键 疗 效 指 标 可 能 是 整 体 存 活 率 和 癌 细 胞 转 移 率 然 而, 由 于 将 近 95% 的 患 者 确 诊 后 至 少 能 存 活 五 年, 所 以 生 活 质 量 问 题 ( 如 手 术 并 发 症 疼 痛 失 禁 性 功 能 障 碍 ) 也 必
如 何 定 义 医 疗 效 果 Elisabeth Hansson Arne Kohler Nicolai Skarsgård Stefan Larsson 值 导 向 型 医 疗 (value-based health 价 care) 不 再 只 是 一 种 理 论 模 型, 而 已 然 成 为 一 种 开 始 改 变 医 疗 管 理 的 运 动 为 了 提 升 医 疗 质 量, 世 界 各 地
Microsoft Word - fy.doc
爱默生 Emerson 说过 自信是成功的第一秘诀 自信既不是孤芳自赏 得意忘形 也不是自以为是和盲目乐观 而是激励自我奋发进取的一种心理素质 是以高昂的斗志 充沛的精力迎接挑战的一种乐观情绪 演讲者能够建立起强大的气场 正是源于内心强烈的自信 演讲给许多人留下的印象往往不是巨大的精神享受, 而是惶恐和错乱 虽然在演讲中, 任何人对下一秒将要发生的事情都无从得知, 但恐惧并不会帮助我们做好准备,
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DOI:10.14182/j.cnki.j.anu.2014.03.007 42 3 Vol.42.3 ( ) JournalofAnhuiNormalUniversity(Hum.&Soc.Sci.) 20145 May2014 * 崔迎春 ( 100083) : 日本 ; 老龄化 ; 高龄者雇用政策 ; 高龄者再就业 : 日本自 20 世纪 70 年代步入老龄化社会之后 老龄化进程的日益加剧不仅加重了老年赡养负担
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徐二明 陈 茵 以企业资源基础理论为基础 从企业吸收能力这一概念入手 剖析企业吸收能力与企业竞争优势的关系 研究组织管理机制对企业吸收能力构建和发展的影响 依据吸收能力经典文献对吸收能力的前因进行重新梳理和归类 对现有文献中各种思路有一定的整理和明示作用 通过研究两种吸收能力的 类影响因素 辨识出中国企业在吸收能力培养和发展方面的优势和弱势 通过实证方法全面衡量和验证潜在吸收能力与实际吸收能力两者之间以及两能力与企业竞争优势的关系
一 我国部分研究型大学 大学生创新性实验计划 实施的现状 莙政基 莙政基金 外 在学生中有
高等教育研究 乔 连 全 厦门大学教育研究院 福建厦门 从调研情况来看 教育部 大学生创新性实验计划 的实施已取得一定的成效 但 也存在一些问题和不足 结合与国外类似项目的比较 各参与高校应从提高思想认识 创新管理模式 构建课程体系 拓展项目类型 加强项目评价 建立交流平台 落实激励措施等方面进 一步改进和完善 以更好地推动高校人才培养模式改革 培养高素质的创新型人才 研究型大学 创新型人才 本科生科研
【重要提示】
PUBLIC 2016 2 PUBLIC - 2 2016 2 PUBLIC - 3 2016 2 PUBLIC - 4 2016 2 PUBLIC - 5 2016 2 PUBLIC - 6 2016 2 PUBLIC - 7 2016 2 PUBLIC - 8 2016 2 PUBLIC - 9 2016 2 PUBLIC - 10 2016 2 PUBLIC - 11 2016 2 PUBLIC
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实现政治问责的三条道路 马 骏 建立一个对人民负责的政府是现代国家治理的核心问题 实现这一目标 需要解决两个最基本的问题 谁来使用权力 如何使用权力 选举制度是解决前一问题相对较好的制度 而预算制度是解决第二个问题最好的制度 通过历史比较分析 可以总结出三条实现政治问责的道路 世纪的欧洲道路 从建国到进步时代改革的美国道路以及雏形初现的中国道路 这意味着 西方经验并不是唯一的实现政治问责的道路 相对于西方经验来说
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: 1146 2015 2 3 5 7 9 11 12 14 34 51 1 2015 2015 2 190 Elgin Avenue George Town Grand Cayman KY1-9005 Cayman Islands 1225 9 9 13 1303 www.cohl.hk 183 22 526.6 542.0 (2.8%) 384.1 389.7 (1.4%) 118.4 150.9
网络民族主义 市民社会与中国外交 & 一 中国网络民族主义所涉及的公共领域 特征与性质 ( & (!! # # ) #
世界政治 年第 期 网络民族主义 市民社会与中国外交 王 军 近年来 网络空间下中国大众民族主义逐渐成为影响中国社会和中国外交的新因素 从中国网络民族主义的政治社会属性和作用上看 它正拓展着中国的公共领域 以国家民族主义和族裔民族主义为核心议题 催生着中国市民社会的新构造 反映着中国的民族主义思潮 推动着网络内外中国大众的民族主义行动 作为一种社会思潮与社会运动 中国大众的网络民族主义因其信息获取能力增强
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基金数据 一周净值基金排名 东吴视点 基金经理手记 : 美元走强和价格改革市场综述 : 投资主题喜忧参半 东吴动态 公司动态 媒体报道 : 常见问题 2008 6 10 162 基金数据 一周净值 580001 580002 580003 06 02 06 03 06 04 06 05 06 06 0.7472 2.4672 0.7433 2.4633 0.7286 2.4486 0.7207 2.4407
不对称相互依存与合作型施压 # # ( # ( %
世界政治 年第 期 不对称相互依存与 合作型施压 美国对华战略的策略调整 王 帆! 尽管中美两国间的相互依存度在加深 但保持不对称的相互依存 关系仍是美国对华政策的重点 在不对称相互依存的前提下 美国对中国开始实施了 一种新的合作型施压策略 该策略成为美国对华战略的手段之一 作者分析了在相互 依存条件下美国对华实施合作型施压政策的背景 目的 相关议题和实施手段 并以谷歌事件 哥本哈根气候谈判以及人民币汇率问题这三个案例
村上春树在中国 全球化和本土化进程中的村上春树 林少华 日本当代作家村上春树进入中国阅读视野已有十五年之久 本文旨在对处于全球化和中国本土化进程中的村上现象进行总体回顾和审视 分析中国读者对村上文学的关注重心和解读倾向 村上春树 阅读倾向 文学 孤独 隐喻 深刻 作者简介 林少华 年毕业于吉林 大学研究生院 现为中国海洋大学外国语学院教授 近期著有 村上春树和他的作 品 落花之美 迄今译有
4 18,826 7,792 (13,894) (7,205) 4, (16) 510 (856) (922) (17,690) (8,192) (4) (7) 15 (16) (217) 672 2,849 (10,336) (7,424) 7 (34,168) (
ASIA ENERGY LOGISTICS GROUP LIMITED 351 1 4 18,826 7,792 (13,894) (7,205) 4,932 587 5 (16) 510 (856) (922) (17,690) (8,192) 867 15 (4) (7) 15 (16) (217) 672 2,849 (10,336) (7,424) 7 (34,168) (28,032) 8
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经济学动态 年第 期,,,,,, :,,,,, ( ),, ( ) :? ( ),, :, ` ', ( ),,,, : ` ',, ( ), :?, :,,,, ( ), : ( ),, -,,,,,,, ;,?,,,
吴易风 : 本文考察了当前金融危机和经济危机背景下西方经济思潮的新动向 : 对资本主义 的反思和对 新资本主义 的构想 ; 对新自由主义的反思和对新国家干预主义的构想 ; 对自由市场经 济体制与政策体系的反思和对 市场与政府平衡 的市场经济体制与政策体系的构想 ; 对经济全球化的反思和对全球经济新秩序的构想 ; 对西方经济学的质疑和对马克思经济学的再认识 本文最 后对西方经济思潮的新动向作了分析和评论
长 安 大 学 硕 士 学 位 论 文 基 于 数 据 仓 库 和 数 据 挖 掘 的 行 为 分 析 研 究 姓 名 : 杨 雅 薇 申 请 学 位 级 别 : 硕 士 专 业 : 计 算 机 软 件 与 理 论 指 导 教 师 : 张 卫 钢 20100530 长安大学硕士学位论文 ３ １ ３系统架构设计 行为分析数据仓库的应用模型由四部分组成 如图３ ３所示
《中国创业投资动态》栏目规划
主 办 : 中 国 投 资 协 会 股 权 和 创 业 投 资 专 业 委 员 会 第 225 期 2015 年 10 月 14 日 创 投 研 究... 1 2015 年 9 月 份 创 业 投 资 发 展 概 况... 1 会 员 资 讯... 3 君 联 李 家 庆 : 互 联 网 金 融 要 做 一 块 砖 了 解 自 己 所 盖 建 筑 才 是 真 需 求... 3 举 牌 达 人 中 科
赵燕菁 #!!!
赵燕菁 城市规划在灾后重建中对于工程技术的关注 很容易掩盖城市灾后重建中看不见的制度因素!!! 产权 城市最基本的制度 原型 # 就是公共产品交易的存在 城市 发达 # 与否 取决于公共产品提供的范围和水平 现代城市和传统城市的最大差别 就是可以以信用的方式 抵押未来的收益 获得公共产品建设所需要的原始资本 市场经济与计划经济最大的差别 就在于高度复杂的产权制度 因此 未来灾区规划中 产权的恢复和重建
2002 2002 YUNNAN HUAYI INVESTMENT GROUP CO., LTD YHIGC 19 0871 3610134 0871 3625615 19 650031 www.ynhy.com.cn huayi @ public. km. yn. cn //www. cninfo. com. cn 000667 1 1996 10 17 2002 2 2002 11 25 3
抗日战争研究 年第 期
郭洪茂 满铁是日本推行大陆扩张政策的产物 铁路在满铁经营中始终占有突出重要的地位 九一八事变后 满铁铁路运输业务不断膨胀 铁路工人数量也迅速增大 但随着日本侵华战争的不断扩大 尤其七七事变以后 满铁铁路运输日益紧张 劳动力供求矛盾也不断加剧 铁路劳动力严重不足 从业员素质下降 铁路事故增多 战时经济日趋窘迫 在这种形势下 满铁庞大的铁路交通运输体系赖以运转和经营的广大铁路工人 一方面在自身素质不断恶化条件下肩负着日益沉重的运输劳务
声 明 及 提 示 一 发 行 人 声 明 发 行 人 董 事 会 已 批 准 本 期 债 券 募 集 说 明 书 及 其 摘 要, 发 行 人 全 体 董 事 承 诺 其 中 不 存 在 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述 或 重 大 遗 漏, 并 对 其 真 实 性 准 确 性 完 整 性 承
声 明 及 提 示 一 发 行 人 声 明 发 行 人 董 事 会 已 批 准 本 期 债 券 募 集 说 明 书 及 其 摘 要, 发 行 人 全 体 董 事 承 诺 其 中 不 存 在 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述 或 重 大 遗 漏, 并 对 其 真 实 性 准 确 性 完 整 性 承 担 个 别 和 连 带 的 法 律 责 任 二 发 行 人 相 关 负 责 人 声 明 发 行 人 负
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中国获取全球石油资源的战略选择 孙学峰 王海滨 大国获得海外石油权益的基本目标是希望能够顺利进入 分 享石油资源 理想目标则是能够逐步稳定 扩大既有的石油开采权益 大国 分享石油资源的关键在于能否有效降低竞争对手 包括先进入国家和其他后 进入国家 的抵制 争取资源拥有国的支持 从中国能源外交的实践来看 有 限分流是成功分享海外石油权益最为重要的战略 而有效化解竞争对手干扰的 主要策略包括限制收益和借助矛盾
重庆长安汽车股份有限公司2013半年度报告全文
重 庆 长 安 汽 车 股 份 有 限 公 司 2015 半 年 度 报 告 2015 年 08 月 第 一 节 重 要 提 示 目 录 和 释 义 公 司 董 事 会 监 事 会 及 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 保 证 半 年 度 报 告 内 容 的 真 实 准 确 完 整, 不 存 在 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述 或 重 大 遗 漏, 并 承 担 个 别 和 连 带 的 法
日本学刊 年第 期!!
日本对华直接投资与贸易增长变化分析 裴长洪 张青松 年日本丧失中国最大贸易伙伴的地位 这与日本 年以来对华投资增速放缓 占外商对华投资中的比重下降有着密切关系 只要日资企业继续提升投资结构和技术水平 从边际产业转向比较优势产业 从劳动密集型转向资本和技术密集型 就能带动设备和产品对中国的出口 使中国从日本进口增长速度和规模始终保持领先地位 这样 日本仍有可能恢复中国最大贸易伙伴的地位 对华直接投资
余玉苗 田 娟 朱业明 当前审计环境中 审计合谋现象普遍存在 双重审计制度可以看作是阻止审计合谋的一种制度设计 在分析审计合谋成因的基础上 建立了一个包括引入第二个审计师的概率因子 融合外部监督惩罚与激励机制的博弈模型 对阻止审计合谋的条件进行了均衡分析 研究结果 显示 当外部监督惩罚力度强化后与适当的激励机制存在时 双重审计制度有利于降低对审计师的监督成本 从而为其实施提供了理论依据 从多期博弈角度看
PowerPoint 演示文稿
Professional Accounting Education Provided by Academy of Professional Accounting (APA) 基金从业资格考试 科目一 : 基金法律法规 职业道德与业务规范第五讲 : 教材 ( 上册 ) 第 1 章 --- 题目串讲 Lecturer: HangJian ACCAspace 中国 ACCA 特许公认会计师教育平台 Copyright
大象 猎豹 中 业大 关
大象 猎豹 中 业大 关 目 1. 大 1 2. 思 中 业大 大 1 3. 中 业大 关 4 4. 业 大 11 13 大象 猎豹 中 业大 关 1. 大 业 部 定 大象 组织 和 部 慢 和 迭代 客户 多 定 小 快 组织 业 大冲 大多 和 业 大 效 和能 小 快 中 业 能 定 建 客户 关 BCG 大象 组织 大 身 猎豹 组织 化 化客户导 业 大 式 业 大 中 业 大 化 文
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陈 星 内容提要 : 本文通过对住房商品和住房市场的分析, 剖析了住房市场构架以及市场主体的行为特点, 并进一步分析了政府干预行为对住房市场的影响及作用 作者 认为住房商品的特殊性决定了住房市场的特点为有限开放性 地域性 层次性和价格 的差别性, 市场交易的非物流性以及住房市场上的投机性和投资性 住房商品的社 会属性表明人们对住房的需求不仅与收入相关, 低收入家庭 人群的住房需求需要政府的支持和帮助
XX公司
15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 行 业 报 告 银 行 行 业 专 题 报 告 投 贷 联 动 蓄 势 待 发, 混 业 经 营 更 近 一 步 银 行 2016 年 04 月 22 日 行 业 专 题 报 告 证 券 研 究 报 告 强 于 大 市 ( 维 持 ) 行 情 走
破解斯蒂德曼的联合生产之谜 斯蒂德曼声称 如果按照马克思的方法来计算价值 则在联合生产中 就会出现负的价值和剩余价值 从而出现负剩余价值与正利润并存的现象 这是不正确的 其原因是 斯蒂德曼在确定不同生产过程中劳动所创造的价值时 根据的是自然时间 而非社会必要劳动时间 实际上 如果按照社会必要劳动时间来决定不同生产过程中劳动所创造的价值 则即使是在联合生产的条件下 也不可能出现负的价值和剩余价值 从而更谈不上负剩余价值与正利润并存
欧洲研究 年第 期
气候变化与欧盟北极战略 何奇松 气候变暖改变了北极地缘政治环境 年 月 欧盟委员会通过了 欧盟与北极地区 通讯 年 月 欧盟理事会通过 北极问题决议 这两个文件基本上勾勒了欧盟的北极战略 即保障和维护北极地区及其居民的权利 促进北极资源的可持续利用以及北极多边治理 实际上 欧盟希望通过执行北极战略来体现欧盟作为全球气候政策的领先者 北极的经济价值驱使欧盟加入北极的地缘政治博弈 其中一个关键就是保证欧盟油气资源的供应
引言 从古至今, 人们一直梦想着拥有点石成金的能力 其实在现实生活中, 从来不乏这样的例子 人们都认为过时的 PC 电脑配件是积压废品, 迈克尔戴尔却低价收购改装升级后转手卖出, 赚得了自己的第一桶金 人们都认为免费聊天工具是赔本赚吆喝, 腾讯却从草根出身的 QQ 起家, 成为亚洲市值最高的互联网公司 人们都认为常旅客里程是航空公司的成本, 航空公司却通过常旅客里程销售获得超过 50% 的附加收入
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新中国外交制度的演变与创新 一 外交制度的概念内涵及其研究视角 # # ) # +, #. % & / % & ) % & +. / % & % &
中国外交 年第 期 新中国外交制度的演变与创新 白云真 中国外交制度的发展与创新应属当下中国外交新的转型的必要内涵和关键环节 外交制度的合理建构有助于促进中国外交健康且持续的发展 也有利于中国公民身份和国家 认同有效且理性的塑造 为此 笔者将尝试运用国家 社会关系的视角来诠释与理解中国外交 制度的创建 发展及其创新 以历史的视角回顾与审视中国外交制度建设的进程 从而能够更好 地为当下中国外交制度的创新提供某些重要的思考或启示