行业研究

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1 行业研究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryid 出境旅游行业 增持 ( 维持 ) 重点公司 重点公司 易食股份 众信旅游 中国国旅 中青旅 relatedreport 相关报告 评级 增持 增持 增持 增持 人民币贬值对出境游影响没人民币贬值对出境游影响没有想象那么大 全产业链资源加优异团队, 全产业链资源加优异团队, 打造世界级旅游企业 易食股份暨凯撒旅游深度报告 定增方案助力公司打造全方位出境综合服务提供商 立志成为中国最具竞争力的立志成为中国最具竞争力的全方位出境综合服务提供商 众信旅游 2014 年年报点评 业绩快速增长, 新业态拓展存亮点 中青旅 2014 年年报点评 分析师 : 李跃博 liyb@xyzq.com.cn S 研究助理 : 王家远 wangjiayuan@xyzq.com.cn #createtime1# #title# 出境游综合服务系列深度报告之一 2015 年 9 月 27 日 投资要点 五大因素推动出境游持续增长 我国城镇人口逐年增加, 城镇人口收入逐年提高, 欧元 日元贬值促进赴欧 日旅游, 签证政策放宽和国际航线增多释放出境游需求 未来 3 年出境游人数增速有望维持 20% 左右, 出国游增速在 30% 左右 我国出境游市场呈现新特征 从收入水平和出境游占人口比例上, 我国出境游处于日本上世纪 80 年代初 韩国 90 年代初的水平, 我国出境游未来发展空间 发展时间巨大 总量上, 我国已是世界最大出境游消费市场 客源地上, 出境游需求高增速由一线城市向东部二线 中部省会城市蔓延 ; 中部正在培育出境游需求, 会在收入提高后被刺激释放 目的地上, 亚洲游仍为国内总体出境游的主导 ; 成本较高的欧洲游, 在东部发达省份如浙江,2015 上半年增速已赶上亚洲游增速, 欧洲游需求从东部向内地蔓延 国内出境游市场规模 5 年 3 万亿,10 年 5 万亿 借助敏感性分析, 未来 5 年, 我们预计出境游人数年增速 17% 左右, 人均消费增速 7% 左右, 出境游消费规模增速 25% 左右,5 年后市场规模在 3 万亿左右 在 5 万亿的基础上, 未来 5-10 年, 预计出境游人数年增速 10% 左右, 人均消费增速 5% 左右, 出境游消费规模增速 16% 左右,10 年后市场规模在 5 万亿左右 传统旅行社变革通过兼并收购上下游资源实现全产业链运营 海外经验 : 世界最大的出境游运营商欧洲途易, 通过 15 年对上下游资源的兼并收购, 建立从航空到酒店到旅行社的全产业链生态圈 国内变革 : 凯撒旅游借壳易食股份, 背靠海航构建的旅游生态圈, 建立零售 批发 地接全产业链 ; 众信旅游上市后通过不断资本运作收购上下游资源, 目标建立出境游综合服务提供商 投资建议 : 易食股份和众信旅游都在打通上中下游, 发展全产业链出境游 易食股份通过收购凯撒旅游, 借助凯撒已经布局的上中下游产业链和正在拓展的下游直营销售链, 依靠海航集团已经建立的 航空 + 酒店 + 邮轮 生态圈, 在全国范围内拓展迅速, 发展道路与欧洲 TUI 有相似之处 众信旅游通过一系列的兼并收购, 整合上中下游产业链, 构建涵盖内容广泛的出境游综合服务平台 我们给予两家公司 推荐 评级 风险提示 : 整合上中下游出境游产业链不及预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 目录 1. 五大因素助力出境游, 未来三年出国游年增速 30% 人口基数 : 城镇化进程扩大出境游人口基数 物质基础 : 收入提升奠定物质基础 汇率条件 : 欧日量化宽松外币贬值, 入境需求显著释放 政策催化 : 签证放宽释放出境游需求 航线催化 : 国际航线增加提升出境游客流 未来 3 年出境游人数有望保持 20% 增速, 出国游人数保持 30% 增速 中国稳居世界最大出境旅游消费国, 市场特征明显 我国出境游处于日本上世纪 80 年代初, 韩国 90 年代初的水平 发达经济体的出境游比例, 稳定维持在较高水平 稳居世界最大出境旅游消费国, 海外购物成出国游重要环节 收入主导客源地 : 以一线城市 + 东部省会为主, 东部二线城市亟待开发, 向中部城市扩张 成本主导目的地 : 亚洲为主, 日泰增速快, 德法美稳步增长 出境游市场规模 5 年超 3 万亿,10 年超 5 万亿 年后的出境游市场规模超 3 万亿 年后的出境游市场规模超 5 万亿 传统旅行社变革通过整合上下游资源力求实现全产业链 海外经验 : 不断并购整合诞生大型综合旅游集团途易 易食股份 : 背靠海航航空 + 酒店 + 邮轮, 打造全产业链出境游运营商 众信旅游 : 目标全方位出境综合服务提供商, 资本运作不断 中国国旅 : 免税贡献主要利润, 传统出境游毛利较低 中青旅 : 遨游网 O2O 战略培育出境游 投资建议 风险提示 图 1 日本城镇人口增长带动出境游人数增长 图 2 我国出境游人数与城镇人口增长相关联 图 3 东部地区城镇人口居首 ( 万人 ) 图 4 中部城镇人口增速略高于东部 图 5 韩国出境游人数增速与人均 GDP 增速关系 图 6 我国出境游人数与居民可支配收入相关度高 图 7 日元贬值促进国内赴日游客迅速增加 图 8 欧元贬值促进国内赴法国 德国游客迅速增加 图 9 日元兑人民币汇率贬值大势未改 图 10 欧元兑人民币汇率贬值大势未改 图 年我国出境游人数 19% 年复合增长 图 年我国出境消费 18% 年复合增长 图 13 我国当前出境游处于日本 80 年代初水平 图 14 我国当前出境游处于韩国 90 年代初水平 图 15 日本出境游人数比例稳定在 13% 左右水平 图 16 美国出境游人数比例稳定在 20% 左右水平 图 17 人均出境旅游消费额稳步增长 图 年中国已成为世界第一大出境旅游消费国 图 19 购物占出境旅游总花费的比重较大 图 20 全国出境旅游总花费 ( 亿元,2013) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 图 21 购物占出境旅游总花费的比重较大 图 22 出境游以 80 后为主 图 23 一线城市为出境游主力客源地 图 24 出境游主力城市居民年收入在 4 万元上下 图 25 出境游增长最快城市年收入在 3 万元上下 图 26 各省居民收入超过 3 万元的城市数 图 27 前十大出境游目的地人数 ( 万人,2014) 图 28 全国出境游人数分布 (2013) 图 29 上海市旅行社组织赴港澳旅游人数 图 30 旅行社组织的出国游人数近年超过港澳游人数 图 年北京市出境游年复合增长率 图 年上半年旅游人数同比增长 图 33 法德是国内欧洲游主要目的地 ( 万,2013) 图 34 主要省市赴欧旅游快速增长 (2015 上同比 ) 图 35 未来 5 年出境游市场规模增速敏感性分析 图 36 未来 5 年出境游市场规模敏感性分析 图 37 未来 5-10 年出境游市场规模增速敏感性分析 图 38 未来 5-10 年出境游市场规模敏感性分析 图 39 途易业务遍及欧洲和加拿大市场 图 40 途易收购产业链上下游 图 41 凯撒零售网点情况 图 42 众信旅游综合服务平台业务架构 图 年中国国旅旅游业务收入构成 ( 百万 ) 图 44 中国国旅出境游业务近年呈现增速波动放缓 图 年中国国旅各业务毛利率 图 年中国国旅各业务毛利分布 图 47 在线度假市场份额 (2014, 含平台 ) 图 48 在线度假出境游市场份额 (2014) 表 1 排名靠前的国内出境游目的地的签证新政 表 2 国内主要航空公司 2014 年新开设的国际航线 表 3 国内一线旅游目的地价格与短线亚洲游价格持平 表 4 途易主要品牌体系 表 5 途易在欧洲各国市场份额靠前 表 6 途易通过并购打造批零一体化 表 7 途易在航空 酒店 邮轮板块上的拓展 表 8 凯撒境外经营主体概况 表 9 凯撒与众信分业务对比 表 10 凯撒的产品相对偏中高端 表 11 凯撒 年业务预测 表 12 海航旅游集团旗下公司一览 表 13 海航集团旗下上市公司概况 表 14 海航大股东资源支持强 表 15 公司分业务概况 表 16 众信旅游上市以来资本运作合集 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 报告正文 1. 五大因素助力出境游, 未来三年出国游年增速 30% 1.1 人口基数 : 城镇化进程扩大出境游人口基数 2000 年以来, 我国城镇化进程加速, 城镇居民相比农村居民, 拥有更高的收入 更进阶的消费层次 更便捷的签证手续, 以及身边的出境游氛围 目前我国城镇常住人口 7.5 亿, 根据国家卫计委预计,2030 年城镇化率将达 70%, 未来 15 年将新增 2.3 亿城镇人口 庞大的城市人口将成为出境游人口的主要来源 图 1 日本城镇人口增长带动出境游人数增长 出境游人数同比 - 左城镇人口同比 - 右城市化率 :69%-76% 城市化率 :76%-79% 城市化率 :79%-93% CAGR: CAGR: CAGR: 城镇人口 2.38% 70% 出境游人数 31.32% 城镇人口 0.64% 城镇人口 1.17% 4% 出境游人数 7.93% 出境游人数 0.32% 60% 3% 50% 40% 3% 30% 2% 20% 10% 2% 0% 1% -10% -20% 1% -30% 0% 经济高速增长 经济增速放缓 来源 :CEIC, 兴业证券研究所 城市合并, 大都市圈推动再城市化 图 2 我国出境游人数与城镇人口增长相关联 城镇人口 ( 亿人 )- 左出境游人数 ( 亿人 )- 右 来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所 东部城镇人口比例最大, 仍然是目前出境游的主要来源地 中部城镇人口增速略 高于东部, 孕育巨大出境游潜在人群 图 3 东部地区城镇人口居首 ( 万人 ) 图 4 中部城镇人口增速略高于东部 东部中部西部 7.0% 6.0% CAGR:3.35% 东部 CAGR:3.37% 中部 % % 3.0% 2.0% % % 来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所 来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 1.2 物质基础 : 收入提升奠定物质基础 从海外发展来看, 出境游人数与居民收入水平相关度高 城镇居民是出境游主体, 城镇居民可支配收入的提高, 奠定出境游旅游人数和海外消费的基础 图 5 韩国出境游人数增速与人均 GDP 增速关系 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 人均 GDP>$100 CAGR: GDP 23.06% 出境游人数 20.84% 出境游人数同比 来源 :CEIC, 兴业证券研究所 人均 GDP>$2000 CAGR: GDP 11.08% 出境游人数 14.28% 人均 GDP 同比 人均 GDP>$10000 CAGR: GDP 7.77% 出境游人数 7.76% -40% 工业化起步产业结构调整经济高速增长经济稳步增长 经济增长放缓 图 6 我国出境游人数与居民可支配收入相关度高 出境游人数增速 - 左 城镇人口可支配收入增速 - 右 % % % % % % 0.2 8% 0.2 6% 0.1 4% 0.1 2% 0.0 0% 来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所 1.3 汇率条件 : 欧日量化宽松外币贬值, 入境需求显著释放 自 2014 年来, 日本和欧洲经济困难加剧, 日本央行和欧洲央行分别推出量化宽松 计划, 日元和欧元相比坚挺的人民币日趋贬值 2014 年 4 月至 2015 年 4 月, 日元和欧元相比人民币, 分别贬值 15% 和 22% 受 此利好因素推动, 国内赴日本游客增长 89%, 赴德国游客增长 44%, 赴法国游客 增长 37% 日元和欧元贬值, 对于国内赴两地的客流量增加, 有非常积极的作用 图 7 日元贬值促进国内赴日游客迅速增加 200% 赴日中国游客增长率 (%) 日元兑人民币汇率 150% 100% 50% 0% % -50% -100% 来源 :Bloomberg, 兴业证券研究所 图 8 欧元贬值促进国内赴法国 德国游客迅速增加 欧元兑人民币汇率 9 50% 赴德出境游人数 +44% 45% % 赴法出境游人数 +37% 35% 8 30% 25% 汇率 -22.3% % 15% 7 10% 5% 6.5 0% 来源 :Bloomberg, 兴业证券研究所 由于日本和欧洲经济困境短期难以改变, 量化宽松政策仍将持续 由此导致的日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 段行业深度研究报告 元和欧元贬值, 在未来 3-5 年内仍将维持 受此利好影响, 日本和欧洲两地将成 为未来国内出境游的重要目的地 美元兑人民币汇率 8 月 11 日连续数日贬值, 由 1: 变动为目前 (9 月 24 日 ) 1:6.3785, 汇率水平较贬值前下跌 4.3% 这造成出境游成本上升, 兑换一万美元需要较之前多花 2623 元人民币 旅行社的采购地接资源成本直接上升, 旅行社可以提价把它转嫁到消费者身上, 但这之间有一个时间区间需要旅行社自己承担成本 比如, 产品 3 月份定价,4 5 月份发售,7 8 月份消费者出游,9 月份与目的地资源方结算, 这时需要更多的人民币兑换成原有的美元与资源方结算, 成本上升 以凯撒旅游披露的审计报告为例, 按照 2014 年的敏感性分析, 人民币每贬值 1%, 毛利率下降 0.30%, 净利率下降 0.26% 近年来, 随着旅行社自身抵御汇率变动 风险的能力不断提高, 下降幅度逐年减小,2012 年这两个数值为 0.38% 和 0.33% 图 9 日元兑人民币汇率贬值大势未改 100 日元兑人民币汇率 2015 年上半年处于历史低位水平 图 10 欧元兑人民币汇率贬值大势未改 欧元兑人民币汇率 2015 上半年处于历史低位水平 汇率 -14.4% 当前汇率处于去年 11 月水平 汇率 -18.9% 当前汇率处于 1 月水平 来源 :Bloomberg, 兴业证券研究所 来源 :Bloomberg, 兴业证券研究所 日元和欧元兑人民币汇率受人民币兑美元贬值的影响, 汇率上升 但长期来看, 自 2014 年 4 月至今, 日元 欧元大幅贬值, 在人民币当下贬值造成汇率小幅反弹 下, 日元 欧元兑人民币贬值的大势仍未改 部分处于选择边际的出境游客可能会因此取消行程, 部分收入水平较高的游客可 能放弃赴美游转而进入外币仍较人民币仍贬值的日本 欧洲出游, 部分收入能力 强的游客可能仍会选择出境游但购物消费数量会减少 1.4 政策催化 : 签证放宽释放出境游需求伴随国内出境游人数增加和海外消费扩大, 各国对华签证政策在程序简化 政策放宽 延长免签上持续改善 截止 2013 年, 中国已与 81 个国家签署了相关互免签证协议, 其中 35 个国家实现落地签政策,4 个国家免签适用于持普通中国护照 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 表 1 排名靠前的国内出境游目的地的签证新政出境游人数距北京飞行时地点签证要求占总数比重 (2014, 百万 ) 间 ( 小时 ) 香港双方签注 % 3 澳门 双方签注 % 3 韩国 济州岛 30 天免签或 5 年多次入境签证 % 1.5 泰国 15 天落地签 % 4.5 台湾 两证一签注 4 3.4% 3 日本 邮轮免签证或签证 % 3 美国 10 年多次入境签证 % 14 新加坡 10 年多次入境签证 % 6 法国 2 个工作日内受理完申请 % 11 马来西亚 落地签或过境签 % 6 德国 3 个工作日内受理完申请 % 10 澳大利亚 10 年多次入境签证 % 10 资料来源 : 兴业证券研究所整理 1.5 航线催化 : 国际航线增加提升出境游客流根据民航局统计,2009 年全国起降国际航班 37 万架次, 运送约 3700 万人 2014 年全国起降国际航班 58 万架次, 运送约 7100 万人 5 年内国际航班数量和搭乘人数翻了近一番 新开设的国际航线极大促进了出境游人数 表 2 国内主要航空公司 2014 年新开设的国际航线航空公司部分新增 / 新开航线 / 航班北京 夏威夷天津 大连 大阪成都 昆明 仰光北京 维也纳 巴塞罗那中国国航上海 慕尼黑北京 济州杭州 济州重庆 首尔 海南航空 南方航空 东方航空 北京 波士顿杭州 西安 巴黎 广州 纽约广州 武汉 旧金山广州 天津 洛杉矶广州 长沙 法兰克福广州 釜山广州 济州武汉 首尔武汉 莫斯科长沙 济州乌鲁木齐 首尔 上海浦东 多伦多上海浦东 奥兰多上海浦东 西安 莫斯科上海浦东 清迈 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 北京 大阪北京 巴厘岛武汉 浦东 名古屋昆明 南宁 雅加达兰州 昆明 新加坡大连 昆明 清迈无锡 首尔常州 首尔西安 青岛 大阪西安 济州南京 青岛 釜山杭州 曼谷郑州 浦东 马尼拉合肥 济州 上海 大阪吉祥航空上海 那霸资料来源 :Wind, 兴业证券研究所 1.6 未来 3 年出境游人数有望保持 20% 增速, 出国游人数保持 30% 增速 2000 年以来, 国内出境游人数保持年复合 19% 的增长率 综合城市人口增加, 可支配收入提高, 欧元和日元相对人民币贬值, 签证政策逐年放宽和国际航线稳步增设五大因素, 结合 2015 年上半年出境游人数同比增长 20% 我们认为可负担出境游消费人群会持续增长, 出境较以前会更加便捷, 预计未来 3 年出境游人数继续保持 20% 左右的增速 刨除港澳台, 出国游人数过去 5 年保持约 30% 左右的增速, 未来 3 年我们预计出 国游人数继续维持年增长 30% 左右的水平 图 年我国出境游人数 19% 年复合增长 图 年我国出境消费 18% 年复合增长 出境旅游人数近五年平稳增长 CAGR:20% % 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 出境旅游消费近五年高速增长 1,649 CAGR:25% ,020 1, % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 出境游人数 ( 亿 )- 左 YoY- 右 旅游消费 ( 亿美元 ) YoY 来源 : 国家旅游局, 兴业证券研究所 来源 : 国家外汇管理局国际收支平衡表, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

9 2. 中国稳居世界最大出境旅游消费国, 市场特征明显 2.1 我国出境游处于日本上世纪 80 年代初, 韩国 90 年代初的水平出境游产品昂贵, 选择与否主要由居民收入决定 2014 年我国人均 GDP 为 7485 美元, 处于日本上世纪 80 年代初 韩国 90 年代初的水平 可以验证, 剔除港澳游的出国游,2014 年出国游人数占我国人口比例为 3.12% 日本 韩国相同的出国游比重, 对应在日本上世纪 80 年代初 韩国 90 年代初 我国出境游处于日本上世纪 80 年代初, 韩国 90 年代初的水平 未来还有很大的 发展空间和很长的发展时间 图 13 我国当前出境游处于日本 80 年代初水平 日本人均 GDP( 美元 )- 左轴 日本出境人数占比 - 右轴 中国所处阶段 1979 年日本出境游人数占人口比例为 3.79% 1979 年日本人均 GDP 为 8953 美元 % 来源 :CEIC,Wind, 兴业证券研究所 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 图 14 我国当前出境游处于韩国 90 年代初水平 韩国人均 GDP( 美元 )- 左轴 韩国出境人数占比 - 右轴 中国所处阶段 年韩国出境人数占总人数 10.00% 3.64% 年韩国人均 GDP 5.00% 7,675USD % 来源 :CEIC,Wind, 兴业证券研究所 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 2.2 发达经济体的出境游比例, 稳定维持在较高水平 参考日本 美国的出境游比例, 可以发现, 两国在 21 世纪初的经济成熟稳定时期, 出境游比例较高且稳定 出境游已经融入生活, 作为国民度假 旅游等方式存在 图 15 日本出境游人数比例稳定在 13% 左右水平 日本出境游人数占人口比例 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 图 16 美国出境游人数比例稳定在 20% 左右水平 美国出境游占人口比例 25% 20% 15% 10% 5% 2% 0% % 来源 :Japan Tourism Marketing Co., 兴业证券研究所 来源 :U.S. Office of Travel& Tourism Industries, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

10 人民币元 段行业深度研究报告 2.3 稳居世界最大出境旅游消费国, 海外购物成出国游重要环节 随着出境游目的地由港澳走向亚洲 欧洲 美洲等, 成本逐渐提高, 人均出境游 消费逐步提升 近五年人均出境消费年复合增长 7%, 与 GDP 增速基本一致 2014 年人均出境游 消费达到约 8700 元人民币 自 2012 年起, 我国已经连续三年成为最大的出境旅 游消费国 图 17 人均出境旅游消费额稳步增长 图 年中国已成为世界第一大出境旅游消费国 CAGR:8% 来源 : 国家外汇管理局国际收支平衡表, 国家旅游局, 兴业证券研究所注 : 美元兑人民币汇率按照 1:6.2 计算 来源 : 世界旅游组织, 兴业证券研究所 占出境旅游消费较大比重的是购物和交通, 其中购物占比最大, 超过了 50%, 总 支出超过了 4000 亿元人民币 (2013) 海外购物成为重要旅游环节 图 19 购物占出境旅游总花费的比重较大图 20 全国出境旅游总花费 ( 亿元,2013) 60% 住宿, 399 其他, 399 景点门票, % 文化娱乐, % 交通, % 20% 10% 购物, 4146 餐饮, 399 0% 景点门票交通餐饮购物文化娱乐住宿其他 来源 : 中国出境旅游年度发展报告, 兴业证券研究所 来源 : 兴业证券研究所 高端消费群体大幅提升, 助长了旅游购物的总开支,80 后是出境游客的主力 请阅读最后一页信息披露和重要声明

11 图 21 购物占出境旅游总花费的比重较大 图 22 出境游以 80 后为主 70% 60% % 50% 其他, 15% 40% 30% 20% 10% 0% 12% 8% 1% 2% 21% 9% 31% 30% 25% 后, 25% 80 后, 60% 来源 : 中国出境旅游年度发展报告, 兴业证券研究所 来源 : 携程网, 兴业证券研究所 2.4 收入主导客源地 : 以一线城市 + 东部省会为主, 东部二线城市亟待开发, 向中部城市扩张 东部地区一直是我国出境游的主力, 一线城市和长三角省会城市是主力中的核心 力量 这些城市的居民年收入在 4 万元上下, 以目前出境人均消费 8000 元计算, 一次出境游花费一个人两个半月的收入 图 23 一线城市为出境游主力客源地 图 24 出境游主力城市居民年收入在 4 万元上下 前十大出发地居民收入 上海, 北京 上海 广州 深圳 杭州 南京 [ 类别名称 ], 84% 一线城市, 16% 北京, 成都 天津 武汉厦门 广州, 310 深圳, 第 1 第 2 第 3 第 4 第 5 第 6 第 7 第 8 第 9 第 10 来源 : 国家旅游局, 各地方旅游局, 兴业证券研究所注 : 柱状图数字为 2014 年出境游万人次 来源 : 携程网, 兴业证券研究所注 : 居民收入为 2014 年城镇居民可支配收入 出境游增速最快的地区集中在中部省会城市, 该地区居民年收入一般在 3 万元上 下 人均年收入 3 万元可作为出境游需求爆发的门槛, 类似的, 国际上也把人均 GDP5000 美元作为出境游爆发转折点 请阅读最后一页信息披露和重要声明

12 图 25 出境游增长最快城市年收入在 3 万元上下 图 26 各省居民收入超过 3 万元的城市数 天津 哈尔滨长沙 14 前十大增长最快二线城市居民收入 福州 郑州合肥 青岛 重庆 西安 武汉 年收入 3 万以上城市数 第 1 第 2 第 3 第 4 第 5 第 6 第 7 第 8 第 9 第 10 0 来源 : 携程网, 兴业证券研究所注 : 居民收入为 2014 年城镇居民可支配收入 来源 : 国家统计局, 兴业证券研究所注 : 居民收入以 2014 年各城市的城镇居民可支配收入计算 以平均年收入 3 万元为门槛, 东部浙江 江苏 山东 广东四省满足的城市最多, 这些地区的二三线城市有积累的出境游需求尚未被激发和释放 中部地区居民年收入超过 3 万元的城市主要集中在省会, 需求的地域分布较分散 由于该地区收入增速较快, 按照年增速保守 10% 计算,3 年后中部 6 省城镇居民 可支配收入都将超过 3 万元, 出境游需求有望蔓延到更多中部城市 2.5 成本主导目的地 : 亚洲为主, 日泰增速快, 德法美稳步增长 港澳游是出境游主要目的地并呈现下降趋势由于距离较近 开销较小, 港澳游长期是出境游主要目的地, 总数约占总出境游人数的 7 成 图 27 前十大出境游目的地人数 ( 万人,2014) 图 28 全国出境游人数分布 (2013) 5000 港澳是出境游最多的目的地 欧洲 3% 非洲 2% 大洋洲 1% 其他 0% 美洲 3% 港澳占总出境游人数 7 成 亚洲 [ 百分比 ] 亚洲 ( 除港澳 ) 21% 港澳 70% 来源 :Bloomberg, 兴业证券研究所 来源 : 中国出境旅游年度发展报告, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明

13 万人次 万人次 段行业深度研究报告 港澳游中有一半左右是不过夜游客, 另一半是旅行社组织的过夜游, 过夜游近年 下降较快 以出境游主力城市上海为例, 旅行社组织的港澳旅游人数呈下降趋势 图 29 上海市旅行社组织赴港澳旅游人数 图 30 旅行社组织的出国游人数近年超过港澳游人数 40 上海近十年旅行社组织赴港澳旅游人数呈下降趋势 2,500 出国游人数 港澳游人数 35 CAGR:-5% 2, , , 来源 : 上海市旅游局, 兴业证券研究所 来源 :Wind, 兴业证券研究所 亚洲游价格较低增速迅猛, 是出国游主要目的地 刨除港澳, 亚洲仍是出国游的首要目的地, 约占总出国人数的 68% 短线亚洲游 价格较低, 部分与国内一线景点价格持平 在出国游消费较高的情况下, 消费者 选择目的地时会着重考虑价格因素 加上日元贬值 签证政策放宽等因素, 赴日本 韩国 泰国 马来西亚等地的出 国游增速明显 表 3 国内一线旅游目的地价格与短线亚洲游价格持平 国内一线旅游目的地 短线亚洲目的地 目的地 产品 起步价 目的地 产品 起步价 三亚 三亚 5 日自由行 2630 韩国 韩国首尔 5 日 4 万跟团游 2299 三亚 5 日 4 晚跟团游 2670 韩国首尔 5 日自由行 2555 丽江 丽江 + 香格里拉 5 日 4 万跟团游 3560 日本 日本大阪 + 京都 + 东京 9 日自由行 3509 丽江 5 日自由行 4202 日本东京 6 日自由行 3574 九寨沟 成都 + 九寨沟 5 日自由行 3368 泰国 泰国曼谷 6 日 5 万跟团游 2999 成都 + 九寨沟 + 黄龙 5 日 4 万跟团游 5189 泰国 + 芭提雅 + 普吉岛 10 跟团游 4899 来源 : 携程网 (2015 年 7 月 18 日价格 ), 兴业证券研究所 我们预计短期内亚洲游在一线城市和东部地区的火热仍将持续 未来随着居民收 入的提高可以负担起更昂贵的出国游时, 欧洲游增速有望超过亚洲游, 较便宜的 亚洲游会迁移到中部非省会城市 请阅读最后一页信息披露和重要声明

14 图 年北京市出境游年复合增长率 40% 成本较低的亚洲游在北京增速快 35% 30% 25% 20% 15% 图 年上半年旅游人数同比增长 成本较低的亚洲游在浙江 江苏增速快欧洲平均亚洲平均印尼韩国 江苏 浙江 10% 5% 0% 德国法国意大利韩国日本泰国香港澳门 泰国 日本 -20% 30% 80% 130% 180% 来源 : 北京市旅游局, 兴业证券研究所 来源 : 浙江省旅游局, 江苏省旅游局, 兴业证券研究所 欧洲游以法德为主, 东部经济发达省份需求增速加快对于大部分游客, 欧洲大国法国 德国是去欧洲游玩的必经之地, 出游人数占赴欧洲游的主要部分 赴欧洲旅游人数约占出国游总人数的 12%, 其中赴法国人数约 190 万人, 德国人数约 100 万人 (2013) 增速最快的地区在经济发达地区, 如北京市 浙江省 江苏省, 赴法国 德国 意大利旅游人数 2015 年上半年旅游人数同比增长在 30-40% 左右 图 33 法德是国内欧洲游主要目的地 ( 万,2013) 图 34 主要省市赴欧旅游快速增长 (2015 上同比 ) 60% 50% 德国, 98.8 其他欧洲国家, 法国, % 30% 20% 10% 0% 德国法国意大利 浙江江苏北京 来源 : 兴业证券研究所 来源 : 浙江省旅游局, 江苏省旅游局, 北京市旅游局, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明

15 市场规模 ( 万亿 ) 段行业深度研究报告 3. 出境游市场规模 5 年超 3 万亿,10 年超 5 万亿 年后的出境游市场规模超 3 万亿 2014 年出境游人数为 1.17 亿人次, 出境游消费 1649 亿美元 ( 国家外汇管理局国际收支平衡表旅游板块净流出, 包含交通 门票 餐饮 海外购物等所有出境游消费 ), 合 1.02 万亿人民币 出境游市场达到万亿规模 基于敏感性分析, 我们计算出未来 5 年出境游市场规模 图 35 未来 5 年出境游市场规模增速敏感性分析 图 36 未来 5 年出境游市场规模敏感性分析 出境人数增速 人均消费增速 乐观 中性 保守 10% 7% 4% 很乐观 22% 34% 31% 27% 乐观 20% 32% 28% 25% 中性 17% 29% 25% 22% 保守 15% 27% 23% 20% E 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E 很乐观 乐观 中性 保守 来源 : 兴业证券研究所 来源 : 兴业证券研究所 由图表所示, 未来很乐观 乐观 中性 保守预计出境游消费市场年增速分别为 34% 28% 23% 20%, 五年后市场规模分别为 4.44 万亿 3.56 万亿 3.14 万亿 2.50 万亿 我们基于乐观和中性之间, 预计未来 5 年市场增速 25%,5 年后出境游消费市场 规模 ( 包含交通 景点门票 海外购物等所有在内的出境游消费 ) 将超过 3 万亿 年后的出境游市场规模超 5 万亿我们假设 5 年后出境游消费市场规模为 3 万亿 在此之后随着出境游人数存量庞大, 出境游人数增速会放缓, 加上 GDP 增速下降, 人均消费增速随之下降, 相乘得出的出境游消费总额的增速会随之下降 我们考察了日本在 1980 年代时期的出境游消费增速, 当时日本与现在中国类似, 人均 GDP 超过 5000 美元,GDP 增速 8%, 出境游消费增速 13% 结合我国历史增速, 我们预计未来 5-10 年, 出境游人数增速降至年增长 10%, 人均消费增速降至年增长 5% 请阅读最后一页信息披露和重要声明

16 市场规模 ( 万亿 ) 段行业深度研究报告 图 37 未来 5-10 年出境游市场规模增速敏感性分析 图 38 未来 5-10 年出境游市场规模敏感性分析 8 7 出境人数增速 人均消费增速 乐观 中性 保守 6% 5% 4% 很乐观 16% 23% 22% 21% 乐观 14% 21% 20% 19% 中性 10% 17% 16% 14% 保守 8% 14% 13% 12% E 2020E 2021E 2022E 2023E 很乐观 乐观 中性 保守 来源 : 兴业证券研究所 来源 : 兴业证券研究所 由图表所示, 未来很乐观 乐观 中性 保守预计出境游市场年增速分别为 23% 20% 16% 12%, 市场规模分别为 6.86 万亿 6.16 万亿 5.34 万亿 4.77 万亿 我们预计未来 5-10 年出境游消费增速在 15% 左右, 这与日本当年 13% 年增速接近 15% 高于日本当年 13% 的增速主要是因为,13% 是日本在人均 GDP5000 美元 -3 万美元的 17 年间出境游消费的年复合增速, 后期增速较低的权重较大 而我国 2014 年人均 GDP 仅为约 7500 美元, 距离人均 3 万美元还很远, 目前处于增速较快时期 我们预计 10 年后我国出境游市场规模 ( 包含交通 景点门票 海外购物等所有在 内的出境游消费 ) 将超过 5 万亿 4. 传统旅行社变革通过整合上下游资源力求实现全产业链 4.1 海外经验 : 不断并购整合诞生大型综合旅游集团途易 航空 + 酒店 + 旅行社 全产业链全球旅游巨头途易途易 (TUI) 目前是全球最大的综合旅游集团, 总部位于欧洲 2014 财年, 途易实现营收合计约 1460 亿人民币 (187 亿欧元 ), 净利润约 9 亿人民币 (1.05 亿欧元 ),2014 年市盈率在 倍之间 途易是全产业链 全业态旅游巨头, 经营业务覆盖全球 180 个国家, 客源地覆盖 31 个主要的市场, 年服务客户超过 3,000 万, 旗下业态包括 : 在欧洲拥有约 1,800 家零售门店网络 ; 控制 6 家航空公司, 运营着 145 架飞机 ; 在 24 个国家拥有 248 间酒店, 近 157,000 张床位, 所有酒店均地处热门旅游 请阅读最后一页信息披露和重要声明

17 度假胜地 ; 旗下两家邮轮公司运营 7 艘邮轮 ; 在全球主要旅游目的地拥有 38 家地接社, 提供完善旅游目的地服务 ; 市场领先的全球酒店 B2B 分销平台, 为地接社 航空公司和代理商提供 180 个国家的超过 6 万家酒店的预订 ; 表 4 途易主要品牌体系 品牌 概况 TUI, 面向德国市场的旅行社品牌 Thomson, 面向英国 & 爱尔兰市场的旅行社品牌 零售品牌 Fritidsresor, 面向北欧市场的旅行社品牌 Jetair, 面向比利时市场的旅行社品牌 Arke, 面向荷兰市场的旅行社 OTA 品牌 德国市场的主要高端旅游品牌 航空 途易航空, 德国第三大航空公司 德国第三大邮轮公司 邮轮 酒店及度假村 等 途易与皇家加勒比邮轮公司的合资邮轮品牌途易酒店及度假村包含丰富品牌, 欧洲最大度假型酒店公司 世界领先的游艇公司, 在 22 个目的地运营超过 400 艘游艇 专业领域 领先的极地探险服务品牌 英国 & 爱尔兰最大的滑雪旅游服务品牌, 全球资源 世界领先的邮轮地勤服务品牌 目的地服务 领先的全球旅游目的地服务网络 在线旅游 英国市场领先的 OTA 请阅读最后一页信息披露和重要声明

18 市场领先的全球酒店 B2B 分销平台 来源 : 兴业证券研究所整理 业务遍及欧洲和加拿大, 市场占有率超过 40% 途易在欧洲主要国家英 法 德等国的市场份额居于首位 表 5 途易在欧洲各国市场份额靠前 英国 斯堪的纳维亚 德国 法国 荷兰 比利时 市场份额 46% % 20% 16% 45% 份额排名 来源 : 公司公告, 兴业证券研究所 途易 2014 年营收总计约 1460 亿人民币, 运营的欧洲和加拿大的市场产值约为 3360 亿产值, 途易占到所运营的市场份额的 43% 图 39 途易业务遍及欧洲和加拿大市场 来源 : 公司官网, 兴业证券研究所 途易的历史 : 兼并收购和剥离, 终成旅游 航运 酒店大型综合旅游集团 1968 年成立途易 (TUI,Touristik Union International GmbH & Co. KG, 国际旅游联盟公司 ), 由四家旅游经营公司游罗巴 萨摩旅游 胡梅尔旅游和蒂格旅游共同组成 ; 1970 年, 收购国际航空旅游 穿越欧洲公司, 创立酒店品牌罗宾逊俱乐部 ; 年, 收购一系列连锁酒店, 成立假日旅游专列 ; 1995 年, 荷兰途易及奥地利途易成立 ; 1996 年, 瑞士途易成立 ; 1998 年, 最大股东德国船业巨头普罗伊萨格 - 赫伯罗特为公司制定战略转型, 目标为塑造成旅游 航运和物流公司, 整合为 赫伯旅游联盟 (HTU); 请阅读最后一页信息披露和重要声明

19 年, 迅速开展在旅游业拓展, 收购 1-2 Fly 等 3 家旅游公司 ; 2000 年,HTU 更名为 途易集团, 母公司普罗伊萨格启动大规模重组, 将途易由一家大型联合企业转变为纯粹的旅游及物流集团 ; 2005 年, 途易将物流业务剥离 ; 2007 年, 途易旅游业务部门与英国旅游公司首选假日 (First Choice Holidays) 合并, 合并获欧盟委员会批准, 公司成为年均 180 亿欧元营业额的全球最大的旅游公司 表 6 途易通过并购打造批零一体化 时间 扩张内容 国家 标的质量 1999 并购 First Reisebüro Management GmbH 德国 代理零售商 ( 德国最大的连锁旅行社 ) 2000 收购 Thomson Travel( 投入 30 亿元 ) 英国 大型纵向一体化公司 2002 收购 NouvellesFrontière 法国 旅游经营商 2007 与 First Choice Holidays 合并 英国 数据来源 : 公司网站 兴业证券研究所 图 40 途易收购产业链上下游 地接社 位于 24 个主要国家的地接社 上游 饭店邮轮 饭店与度假村 :RIU Hotels & Resorst ROBINSON Club TUI Hotel 等十多个品牌 850 家酒店 ; 邮轮 : 德国 Hapag-Lloyd Kreuzfahrten TUI Cruises 英国 Island Cruises Thomson Cruises 航空公司 德国 TUIfly 奥地利 TUIfly 英国 Thomsonfly FirstChoice Airways 瑞典 TUIfly Nordic 法国 Corsairfly 比利时 Jetairfly 荷兰 Arkefly 中游 批发商 德国 (11) 奥地利 (2) 波兰 (1) 瑞士 (1) 丹麦 (3) 芬兰 (2) 英国 (6) 爱尔兰 (3) 挪威 (3) 瑞典 (4) 法国 (4) 比利时 (2) 荷兰 (10) 下游 零售商 德国 (8) 奥地利 (1) 波兰 (2) 瑞士 (4) 丹麦 (1) 芬兰 (1) 英国 (9) 爱尔兰 (2) 挪威 (1) 瑞典 (1) 法国 (2 ) 比利时 (3) 荷兰 (3) 数据来源 : 中国旅游研究院 兴业证券研究所 通过连续并购, 途易在航空 邮轮 酒店板块上拓展迅速, 成为横跨旅行社门店 航空公司 酒店 邮轮 旅行社地接社的全产业链大型综合旅游集团 表 7 途易在航空 酒店 邮轮板块上的拓展板块方式效果 2001 年并购波兰 White Eagle Aviation 29.3% 股份保证机票价格相对航空 2002 年收购意大利 Neos 航空公司 ; 成立德国 Hapag-Lloyd 于其他经营商更具 Express 请阅读最后一页信息披露和重要声明

20 酒店 邮轮 年分别成立 TUI 比利时航空公司 TUI 荷兰航空公司 买断热点度假区的饭店资源 ( 基本位于西班牙和地中海 ): 1971 年在西班牙组建鲁滨逊饭店俱乐部 1972 年收购 Iberotel 连锁饭店 ; 目前公司已运营 10 多个酒店品牌 2007 年 TUI 与意大利皇家加勒比邮轮公司合作成立 TUI 邮轮公司 数据来源 : 公司年报 兴业证券研究所 竞争力 住宿成本在包价旅游总价格中往往占很高的比例, 旅游运营商倾向控制房源, 多以合作发展方式进行由于邮轮的资本密集性及服务技能的特定性, 一般以联盟合作方式进行 4.2 易食股份 : 背靠海航航空 + 酒店 + 邮轮, 打造全产业链出境游运营商 优质出境游运营商凯撒旅游, 借壳易食股份 上游资源掌握力强, 建立完善目的地地接服务体系上游资源掌握深度上, 凯撒旅游已开发出德国 法国双线出发的环欧巴士旅游线路 同时, 凯撒还取得了欧洲铁路 德国铁路 意大利铁路 西班牙铁路的代理权, 国内消费者可以直接在凯撒官网预定 另外, 凯撒还成为了 2012 年伦敦奥运会中国大陆地区独家票务代理商及旅游服务供应商, 还是多家世界知名邮轮公司在中国的重要代理商 ; 表 8 凯撒境外经营主体概况 成立日期 营收 ( 百万, 2014) 概况 德国凯撒 1993 年 427 欧洲最早从事接待中国游客的旅游公司, 在汉堡 慕尼黑 法兰克福 巴黎 伦敦设有 5 家分支机构 Aberdeen Tours Inc 年 4 专注于中高端的资源型北美地接社 CAISSA DMC (US), INC 年 2 充分发挥美国当地资源优势, 业务范围覆盖美国 29 个州 香港 DMC 2014 年 35 连接凯撒境内外业务主体的核心中枢和管理平台, 全球目的地管理枢纽, 将人员 信息 资金等经营要素在境外分支机构间进行配臵 香港商务 2014 年 / 计划作为连接旅游产业链上游资源供应商和中游渠道商的纽带 来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 凯撒旅游已与全球各大洲共 104 个国家和地区的 700 多个地接社建立了合作关系, 并在汉堡 慕尼黑 法兰克福 巴黎 伦敦 洛杉矶等地较早建立了旅游目的地 接待公司 中下游批零一体化, 注重零售服务质量 凯撒由批发到零售, 从北京到全国, 逐步建立起批零一体化的全国分销体系 图 41 凯撒零售网点情况 请阅读最后一页信息披露和重要声明

21 来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 目前, 凯撒已在全国的 23 个城市设立分子公司, 零售门店的总量达 87 家, 全部采用自营 ( 无加盟 ) 保证服务质量 其中, 北京以外的零售门店已占约一半 公司计划, 在未来 2-3 年将完成在全国 49 座城市布局设立直营分子公司的计划, 线下门店的总数将达到 300 余家, 构建起完善的国内直营销售网络 零售为主, 产品偏中高端凯撒业务以零售为主,2014 年零售收入 亿元, 占主营业务收入 亿元的 67% 表 9 凯撒与众信分业务对比 零售 : 凯撒 众信 批发 : 凯撒 众信 会奖 : 凯撒 众信 业务收入 848 1,317 1,784 YOY 55.4% 35.5% 毛利率 13.24% 13.32% 16.31% 业务收入 ,014 YOY 53.2% 42.8% 42.0% 毛利率 13.15% 13.57% 12.03% 业务收入 YOY 15.3% 6.2% 毛利率 5.48% 5.80% 6.19% 业务收入 1,207 1,716 2,521 YOY 25.2% 42.1% 46.9% 毛利率 8.79% 8.81% 7.71% 业务收入 YOY -23.9% 2.0% 毛利率 13.17% 16.27% 15.24% 业务收入 YOY 46.5% 30.0% 18.5% 毛利率 9.41% 9.09% 7.84% 请阅读最后一页信息披露和重要声明

22 合计 : 业务收入 1,696 2,140 2,645 凯撒 YOY 26.1% 23.6% 毛利率 11.23% 12.18% 14.35% 业务收入 2,150 3,005 4,217 众信 YOY 35.0% 39.8% 40.3% 毛利率 9.93% 10.00% 8.76% 来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 凯撒的产品相对偏中高端, 通过研发 专业运作以及对旅游 文化与生活的深入理解, 在产品研发与专业运作领域注入更多原创性内容 例如, 凯撒开发体育 户外的主题游项目, 借助专业人士设计路线, 把游览过程变成知识普及和专业体验, 增加产品毛利 表 10 凯撒的产品相对偏中高端 ( 元 / 人次 ) 凯撒 (2012) 众信 (2012) 欧洲 18,182 13,242 大洋洲 25,844 11,770 非洲 18,606 9,576 美洲 27,593 16,526 亚洲 6,351 6,881 来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 营收增速稳定 25% 左右, 毛利率 14% 左右 凯撒 营收增速分别为 26.1% 23.6%, 预计 营收增速分别为 38.9% 25.5% 23.4%, 营收增速稳定在 25% 左右 2015 年的高速增速主要源于 并表德国凯撒以及除欧洲外目的地资源投入后的增长 其中, 由于受 2015 年 5 月 19 日起实施的指纹采集政策影响, 凯撒预计 2015 年欧洲部分增长有限 凯撒 毛利率分别为 11.23% 12.18% 14.35%, 预计 毛利率 稳定在 14% 左右, 处于行业较高水平 表 11 凯撒 年业务预测 凯撒 众信 E 2016E 2017E 2014 欧洲 1,138 1,144 1,251 1,343 YoY 26.4% 0.6% 9.4% 7.3% 大洋洲 YoY 17.3% 135.2% 36.2% 28.2% 非洲 YoY 19.5% 63.8% 51.3% 40.6% 美洲 YoY 45.3% 107.2% 46.9% 17.5% 亚洲 ( 不包含国内业务 ) 837 1,393 1,851 2,506 YoY 31.9% 66.5% 32.9% 35.4% 国内旅游业务 海外公司自营 企业会奖 YoY 3.1% -9.0% 10.1% 11.8% 商品销售 请阅读最后一页信息披露和重要声明

23 营业收入 2,654 3,688 4,629 5,710 4,217 YoY 23.7% 38.9% 25.5% 23.4% 40.3% 毛利 毛利率 14.35% 14.86% 14.50% 13.97% 8.76% 销售费用 % 5.2% 5.0% 4.9% 4.8% 4.5% 管理费用 % 3.4% 2.9% 2.6% 2.3% 0.9% 财务费用 营业利润 % 5.0% 5.9% 6.0% 5.9% 3.4% 归属净利润 YoY 123.0% 53.3% 28.8% 21.8% 24.3% 来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 借壳易食股份, 成为海航旅游持股资产, 经营独立又有联系凯撒借壳易食股份已于 7 月过会, 易食股份为海航集团旗下上市平台, 过会后凯撒控股股东转变为海航集团旗下一级子公司海航旅游 与海航的关系独立又有联系 经营和管理是独立的, 包括凯撒的团队是独立的, 财务是独立的, 整个经营计划是独立 凯撒采用是预算管理制和总经理负责制, 海航对凯撒在财务上有指标要求, 业务上还是凯撒原有的团队经营 海航旅游是全产业链旅游集团, 构建航空 + 酒店 + 邮轮旅游生态圈 海航旅游是全产业链旅游集团海航旅游集团成立于 2007 年, 是海航集团三大战略业态之一 航空旅游的核心企业 目前, 海航旅游服务网络已布局亚洲 欧洲 美洲多个国家和地区, 并逐渐实现 全产业链立体结构, 从机票 酒店 门票 旅行社到互联网服务 金融支付等, 都可以一站式解决 表 12 海航旅游集团旗下公司一览 旗下公司 特质 首都航空 定位于旅游市场的旅游型航空公司, 年运输旅游近 1,000 万 金鹿公务航空 中国公务航空的缔造者和绝对领先者 海航酒店集团 目标成为世界级酒店集团, 欧洲第三大连锁酒店第一大股东 海航邮轮 本土第一家邮轮公司, 未来将继续扩大规模 通汇货币 我国外币兑换企业龙头, 中国最大退税平台, 电子旅行支票 易生支付 国内领先的专业第三方支付服务商 国内最大的预付卡服务商 51YOU 易周游 大鹏航服 在线旅游 来源 : 兴业证券研究所整理 凯撒是海航旅游旗下重要上市平台, 借壳易食股份过会后, 易食股份直接持股方 由海航臵业变更为海航旅游 表 13 海航集团旗下上市公司概况 请阅读最后一页信息披露和重要声明

24 上市公司 主营业务 持股一级子公司 易食股份 出境游 航食 海航旅游 桂林旅游 广西景区及旅游服务 海航旅游 西安民生 百货零售业 海航商业 天津海运 海上运输 海航物流 海航华日 ( 新三板 ) 冷链物流 海航物流 海航投资 房地产 海航资本 渤海租赁 融资租赁 海航资本 九龙山旅游休闲度假区开发与经营海航臵业 海岛建设 商业百货零售等 海航基础产业 海南航空 航空 / 易建科技 ( 新三板 ) 信息化解决方案 / 来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 凯撒受惠 航空 + 旅游 模式, 协同发展渐显航空 酒店是出境游中最核心的两个环节, 而海航集团在航空层面具备较强的竞争优势 2014 年, 海航集团的航空总运力已经达到 8,000 万旅客 作为国内首个五星航空公司, 海南航空在拓展国际航线网络上动作频频 目前, 海南 航空开通了国内外航线 500 余条, 通航城市近 100 个 其中, 海南航空陆续开通了 中国至亚洲 欧洲 美洲和非洲的 30 余条国际航线 航空资源对凯撒业务拓展进行有力支撑, 包括 (1) 我国旅游市场比较明显的淡旺季特征强化了资源瓶颈 ;(2) 同一体系内的沟通成本较低, 例如, 由于包机容易滋生覆盖问题 目前南航已宣布不再与旅行社等经营性单位进行包机合作 目前, 公司机票的关联采购比例在 30% 左右 表 14 海航大股东资源支持强 ( 百万元 ) 向关联方机票采购合计 占同类采购比例 26.59% 30.92% 33.44% 向关联方游轮采购合计 占同类采购比例 12.84% 11.50% 来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 双方的协同在 航空 + 旅游 模式上体现充分 自 2011 年海航控股凯撒以来, 双 方携手陆续开发了巴厘岛 冲绳 马尔代夫等正班直航航线 此外, 凯撒旅游与首都航空合作日益密切 : 首都航空 : 首都航空由海航与首旅集团共同出资在 2010 年组建, 是定位于旅游市场的旅游型航空公司, 目标以航空为龙头整合旅游产业链的优质资源 2014 年第四季度, 凯撒携手首都航空相继开通北京 - 清州 杭州 - 静冈 西安 - 冲绳等多条包机直航航线 2015 年第三季度, 凯撒携手首都航空, 开通北京 - 丹麦哥本哈根, 杭州 - 丹麦哥本哈根的北欧包机直航航线, 目标是在北欧旅游旺季增加航空运力, 输送更多旅游人次 请阅读最后一页信息披露和重要声明

25 4.3 众信旅游 : 目标全方位出境综合服务提供商, 资本运作不断 营收增速较快, 业务批发为主 2014 年, 公司实现营业收入 亿元, 同比增长 40.3% 批发收入 亿元, 占营收的 60% 表 15 公司分业务概况 2013H1 2013H H1 2014H 批发业务收入 621 1,095 1, ,624 2,521 YOY 42.1% 44.5% 48.3% 46.9% 毛利率 8.00% 9.27% 8.81% 7.46% 7.84% 7.71% 零售业务收入 ,014 YOY 42.8% 47.8% 37.7% 42.0% 毛利率 12.03% 14.73% 13.57% 11.82% 12.19% 12.03% 会奖业务收入 YOY 30.0% 10.9% 26.0% 18.5% 毛利率 9.87% 8.30% 9.09% 8.00% 7.69% 7.84% 来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 立志成为中国最具竞争力的全方位出境综合服务提供商在 2014 年年报中, 公司提出进一步升级发展战略, 立志由领先的出境旅游运营商成为中国最具竞争力的全方位出境综合服务提供商 公司将多角度多方面延伸, 拓展出境旅游 商务会奖 游学及留学教育 移民臵业 医疗体检 出境及海外金融 保险等各类出境服务业务领域 具体手段上, 将加强目的地资源及客源地渠道两头布局, 建设全新的 " 出境云 " 大数据管理分析平台, 打造上述各类出境服务业务平台及目的地生活服务平台 图 42 众信旅游综合服务平台业务架构 来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明

26 众信旅游自上市以来资本运作不断, 布局全面众信旅游于 2014 年 1 月 23 日在深交所上市, 成为民营旅行社 A 股第一股 之后经历了一系列资本运作, 建立香港子公司 线上 PC 端布局悠哉网 + 线上移动端投资 行者 横向并购竹园国旅 纵向上游收购境外度假村企业 + 境外目的地直采平台世界玖玖 + 并购欧洲地接社周游天下 纵向中游并购批发商 魅力假期 + 行天下 发起设立晨晖新经济基金 + 旅游产业基金 + 投资创新工场基金 金融板块收购外币兑换公司 + 发起设立寿险公司 + 小额贷款公司 表 16 众信旅游上市以来资本运作合集日期内容备注战略布局 2014 年 1 月 23 日 2014 年 6 月 30 日 2014 年 5 月 30 日 2014 年 7 月 31 日 2014 年 8 月 17 日 2014 年 12 月 4 日 2015 年 3 月 13 日 2015 年 3 月 20 日 2015 年 3 月 30 日 2015 年 3 月 27 日 众信旅游在深交所上市 通过收购方式, 公司控股乾坤运通, 取得了个人外币兑换业务资质 在香港投资设立了全资子公司香港众信国际旅行社有限公司 拟以自有资金对香港众信追加投资 420 万美元子公司香港众信出资 1 亿元与昆吾九鼎投资管理有限公司合资成立香港众信九鼎公司, 公司控股 40% 以自有资金向上海悠哉网络科技有限公司提供不超过 6000 万元的委托贷款, 并受让 15% 股权 向全资子公司香港众信国际旅行社有限公司增资 1,400 万美元 成功参股全球最大的度假连锁企业 Club Med 地中海俱乐部, 持有 3.5% 股权 行者 获得公司 Pre-A 轮融资 500 万 收购竹园国际旅行社 70% 股权 上市首日, 公司股票涨幅即达 45.23%, 募集资金 1.69 亿元 成为北京市首家能够提供个人外币兑换业务的旅行社 注册资本和投资总额为 80 万元美元, 经营范围为入境 出境 国内旅游业务 会议服务, 公司持有 100% 股权 香港子公司作为公司在境外目的地发展的平台 设立香港众信九鼎公司是用于参与其他公司方便收购企业股权 悠哉旅游为悠哉网络全资子公司, 于在线旅游市场份额为 2.2%(2014 年 ) 香港子公司作为公司在境外目的地发展的平台, 节约融资成本 Club Med 是全球最大的度假村连锁企业, 在 22 个国家拥有 66 个度假村 行者 是一款以旅行为切入点基于 LBS 的移动社交平台竹园国旅承诺 2014/2015/ 2016 年净利润为 5650/ 7062/8828 万元 民营旅行社 A 股第一股 外币兑换业务完善 境外布局展开 境外布局展开 为收购打下基础 布局线上, 形成 O2O 境外布局展开 打通境外上游资源 移动端布局, 拓展用户预定车票 景点 度假等功能 横向并购旅行社 请阅读最后一页信息披露和重要声明

27 2015 年 5 月 8 日 2015 年 5 月 13 日 2015 年 5 月 18 日 2015 年 5 月 18 日 2015 年 6 月 30 日 2015 年 7 月 10 日 2015 年 7 月 11 日 2015 年 7 月 27 日 2015 年 7 月 28 日 2015 年 7 月 29 日 2015 年 8 月 6 日 世界玖玖获得公司 A 轮融资 发起设立晨晖新经济并购基金 定增 28 亿元, 打造出境游综合服务平台 以 7487 万元, 收购并增资北京周游天下国际旅行社 51% 的股权 对留学 O2O 异乡好居 的持股比例达 7.6% 以 1.5 亿元, 参与发起设立人寿保险公司, 认购 15% 股权, 成为并列第二大股东投资创新工场基金, 公司以自有资金投资 2500 万元, 董事长冯滨个人投资 2500 万元 借助投资基金, 投资行天下 54% 的股权 以 1 亿元, 设立广州优贷小额贷款有限公司 与华谊兄弟战略合作, 独家发售华谊兄弟旗下以境外为主要拍摄地电影的同款旅游线路 并购华东地区以短线出境游批发见长的 魅力假期 世界玖玖是电子商务平台, 定位于整合境外自由行资源到国内销售, 获得多家海外供应商的支持, 拥有超过三十个目的地国的国际机票 国际酒店 目的地服务以及打包产品的中国独家销售权 目标募集人民币 10 亿元, 公司以自有资金认缴 3000 万元, 管理人为北京晨晖创新投资管理公司 出境游综合平台包括 : 目的地生活服务平台 出境云 大数据管理分析平台 出境游业务平台 海外教育服务平台 出境互联网金融服务平台周游天下以 德国开元 品牌经营, 旗下包括三家子 ( 孙 ) 公司, 厦门周游天下 德国开元 法国开元新东方前高管印建坤离职创业项目, 面向海外中国留学生提供租房 买房 O2O 服务的互联网平台, 下设三个平台, 分别是 :(1) 留学神器 ;(2) 有好居 (uhouzz.com); (3) 留学小贷 (liuxuexiaodai.com) 由同创九鼎等 7 家公司设立, 注册资本 10 亿元 创新工场专注中早期投资机会, 拥有丰富项目储备 行天下是擅长澳大利亚 新西兰的国内出境游批发商为供应链所有成员提供系统性融资安排, 逐步建立较为完善的出境互联网金融服务平台 华谊兄弟 2015 年共有 10 部电影在境外拍摄 魅力假期 为中游批发商, 无零售, 助力公司提高对上游采购资源的议价能力, 降低在东南亚及海岛市场的采购成本 拓展境外目的地直采业务 未来收购与公司转型升级相关的标的 出境游综合平台战略升级确立 并购欧洲地接社 留学游学 出国置业板块的布局 服务出境游综合服务金融模块 未来投资和孵化与公司转型升级相关的标的 并购涉足南半球旅游市场的中游批发商 服务出境游综合服务金融模块 扩大旅游线路, 提高公司知名度 纵向并购中游批发商 请阅读最后一页信息披露和重要声明

28 2015 年 8 月 7 日 2015 年 8 月 15 日 来源 : 兴业证券研究所整理 以 2 亿元, 与北京方圆金鼎投资管理有限公司一同发起设立旅游产业基金, 占 10% 与万事达合作, 为公司提供 B2B 的虚拟卡支付解决方案 基金总规模 20 亿元, 分期募集, 一期总额 6 亿元, 公司投资 6000 万 系统对接后, 公司将享有境外汇款实时结算 免除手续费 人民币与当地币种直接兑换等权限 未来收购与出境游综合服务相关的标的 完善出境游综合服务金融模块中国际结算业务 4.4 中国国旅 : 免税贡献主要利润, 传统出境游毛利较低 出境游业务为公司旅游业务重要组成 2014 年公司营业收入 120 亿元, 旅游业务占比 60% 旅游业务中, 出境游业务占比 53% 出境游业务收入为 63.7 亿元, 毛利率 5.66%, 近年来增速呈现波动放缓的趋势 图 年中国国旅旅游业务收入构成 ( 百万 ) 图 44 中国国旅出境游业务近年呈现增速波动放缓 出境游业务收入占旅游业务收入超过一半 其他服务, 1, 入境业务, 票务代理, ,000 6,000 5,000 4,000 3, % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 国内游业务, 3, 出境游业务, 6, ,000 1,000 30% 20% 10% % 出境游业务收入 ( 百万元 ) YoY 来源 :Wind, 兴业证券研究所 来源 :Wind, 兴业证券研究所 传统业务毛利率较低, 免税贡献主要利润 中国国旅的传统旅行社业务成本较高, 利润较薄, 出境游毛利率最低,2014 年为 5.66%, 贡献 8% 的毛利 利润主要来源是免税业务,2014 年毛利率 46.37% 图 年中国国旅各业务毛利率 图 年中国国旅各业务毛利分布 请阅读最后一页信息披露和重要声明

29 票务代理免税业务有税商品销售 出境游业务毛利率最低 46.37% 25.73% % 免税业务贡献中国国旅主要毛利 票务代理 5% 出境游 8% 国内游 5% 入境游 2% 其他业务 14.05% 其他业务 4% 入境游国内游出境游 13.80% 7.46% 5.66% 免税业务 72% 有税商品销售 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 4.5 中青旅 : 遨游网 O2O 战略培育出境游 在公司的积极推动下, 估计 2014 年的交易额达到约 20 亿元 ( 含呼叫中心 ), 同比 再次实现翻番的增长 销售产品中, 约 70% 为公司自有产品 根据艾瑞的数据, 遨游网 2014 年在线度假市场份额约为 3.2%, 其中, 优势领域 出境游的市场份额则要达到 5.2%, 在第二梯队中处于领先位臵 图 47 在线度假市场份额 (2014, 含平台 ) 图 48 在线度假出境游市场份额 (2014) 携程, 20.5% 其他, 40.4% 携程, 26.7% 其他, 50.2% 途牛, 14.4% 途牛, 20.1% 同程, 5.9% 悠哉旅游, 1.8% 悠哉旅游, 1.3% 驴妈妈, 4.5% 遨游网, 3.2% 同程, 2.8% 驴妈妈, 3.0% 遨游网, 5.2% 来源 : 艾瑞咨询, 兴业证券研究所 来源 : 艾瑞咨询, 兴业证券研究所 遨游网 O2O, 互联网 + 的典型样本从 2010 年开始, 遨游网的 O2O 经历了 4 年的摸索 从公司的表述看, 遨游 O2O 的独特性和深远意义包含三个层面 :(1) 遨游网 O2O 利用技术创新拉近了与客户的距离 ;(2) 遨游网 O2O 倒逼旅游产品加速迭代创新 ;(3) 以遨游网为基础打通三渠道 ( 遨游网 呼叫中心 连锁店 ) 实现服务一体化 公司是最为积极 坚定践行 O2O 的传统旅行社 无论是极高的在线化比例, 还是 请阅读最后一页信息披露和重要声明

30 积极推动互联网对业务模式的升级, 遨游网 O2O 都可以看做是 互联网 + 的典 型样本 由遨游网 O2O 到 遨游网 +, 平台化深入目前阶段 :(1) 遨游网并非以流量为主导的模式, 践行的是 O2O 的道路, 而目前公司线上占比已超过一半 ;(2) 过程中, 公司在 O2O 层面积累了丰富的经验,2015 年公司对遨游网的投入较大 目前, 我国旅游度假产品的在线化尚低, 根据艾瑞数据,2014 年在线占比仅约 10% 遨游网平台化的空间较大 遨游网的战略规划包括 :(1) 邀约 100 家旅游产业优质运营商,(2) 建设 O2O 百 城千店, 目前已铺设 300 余家, 以合作形式, 入驻当地旅行社挂售遨游网产品, (3) 招募全国英才加入 遨游网 + 发展事业 5. 投资建议 2014 年全国旅行社出境旅游的营业收入合计超过 1157 亿元, 占到当年出境游全 国总消费的 11.34% 根据易观智库产业数据库发布的研究报告,2014 年国内在线 旅游的出境游交易规模约为 150 亿元, 在线渗透率在 10% 左右 在线旅行社在零售端拥有优势, 可以借助互联网面向全国零售, 但传统旅行社也有其壁垒 : (1) 首先, 以易食股份 众信旅游为代表, 在上游地接社 中游批发商和下游零售门店都有布局 在线旅游侧重利用互联网做零售, 在上游和中游的布局少, 在这两块对传统旅行社的利润挤占还较小 从欧洲 TUI 公司发展历程可以看到, 上中下游资源的整合, 尤其是占主成本的航空和酒店的整合, 打通上中下游产业链, 节约采购成本和提高服务质量, 是十分重要的 (2) 其次, 出境游产品较复杂, 注重服务 产品设计和零售 传统旅行社在线下广布门店, 目前遍布全国的 2000 余家出境游旅行社仍占据出境游市场 90% 左右的份额 出境游需要掌握外语, 这与在线旅游擅长的国内游显著不同 消费者初次选择更倾向于到门店问清楚, 外语不通的情况下, 到目的地希望有导游带领和陪护, 对于中老年人更是如此 因此, 由于出境游产品的特殊性, 传统旅行社较在线旅游拥有不易突破的优势 易食股份和众信旅游都在打通上中下游, 发展全产业链出境游 易食股份通过收购凯撒旅游, 借助凯撒已经布局的上中下游产业链和正在拓展的下游直营销售链, 依靠海航集团已经建立的 航空 + 酒店 + 邮轮 生态圈, 在全国范围内拓展迅速, 发展道路与欧洲 TUI 有相似之处 众信旅游通过一系列的兼并收购, 整合上中下游产业链, 构建涵盖内容广泛的出境游综合服务平台 我们给予两家公司 推荐 请阅读最后一页信息披露和重要声明

31 评级 6. 风险提示 整合上中下游出境游产业链不及预期 1) 易食股份 : 短期内,300 家直营门店计划显著提高销售人数, 增加管理费用和销售费用, 限制短期业绩 ; 长期内, 海航集团给予公司的资本整合支持力度等待观察, 整合的产业链上下游资源不并入公司体内, 公司靠单一的旅游板块收入支撑 ;2) 众信旅游 : 出境游综合服务涵盖面广, 资本投入分散, 难以形成合力 ; 对于占出境游成本比例大的机票 酒店的资源获取效果低于预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明

32 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标 准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中 回 性 : 相对表现与市场持平 避 : 相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增 中 持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 罗龙飞 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 王政 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 李丹 lidan@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘晓浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 hejia@xyzq.com.cn 地址 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 609(100033) 传真 : 深圳地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 : 海外销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 私募及企业客户负责人刘俊文 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 徐瑞 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 yangxueting@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明

33 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口 头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有 接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致 的投资决策 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证 所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅 供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定 的唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询 独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有 材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷 贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转 载, 本公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明

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