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片安
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1 动态跟踪公司证券研究报告有关分析师的申明, 见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明渐飞研究报告 - 光明乳业 SH 公司评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2011 年 11 月 22 日 ) 9.26 元目标价元行业食品饮料报告发布日期 2011 年 11 月 23 日星期三事件 : 证券分析师联系人李淑花 lishuhua@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 陈徐姗 chenxushan@orientsec.com.cn 11 月 22 日, 光明乳业股权占比 51% 的新西兰 Synlait Milk( 信联 )2 号工厂竣工, 这也标志着光明乳业海外高端婴幼儿配方奶粉培儿贝瑞的加工生产基地落成公司高管一行也于近日奔赴新西兰, 参加新工厂的落成典礼研究观点 : 新西兰投资 2011 对公司业绩有拖累, 长期具有战略意义新西兰业务 11 年已与公司本部进行了并表, 今年 1-9 月贡献收入 9 亿左右, 由于主要经营奶粉加工,Synlait Milk 的毛利率低, 管理费用和财务费用高, 对公司业绩有一定拖累以中报数据为例, 除去新西兰部分, 公司本部实际毛利率同比上升 1.2 个百分点, 管理费用率同比下降 0.9 个百分点, 同时公司今年因为新西兰业务的负债需要承担约 2000 万左右的利息费用表 1: 2011 上半年光明乳业利润表情况 ( 除去新西兰部分 ), 单位 : 百万 2011 上半年 2011 上半年 ( 除去新西兰 ) 2010 上半年 2010 营业收入营业成本毛利率 33.54% 36.73% 35.49% 34.5% 管理费用管理费用率 3.0% 1.8% 2.7% 2.9% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所测算但是长期来看, 新西兰的投资对于公司具有战略意义 Synlait Milk 是新西兰目前唯一有投资机会的牛奶加工商, 同时由于新西兰是先有奶源后有加工厂的形式, 光明控股了这一加工商也就相当于控股了新西兰第四大奶源新西兰奶源在世界享有很高的声誉, 2009 年新西兰的奶粉出口量约占全球的 40%, 通过收购 Synlait Milk, 光明乳业在海外建立了一个供应稳定质量优良的原料供应基地和生产平台受益于新西兰乳制品在全球范围内的成本优势, 这一收购将为光明 3 年战略计划的顺利实施提供优良的原材料供应保障 ; 同时通过收购 Synlait Milk, 光明乳业可以通过掌握国内及国际的奶源资源来规避奶源风险东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素

2 据悉,2011 财年 Synlait Milk 已实现扭亏, 预计 2012 财年该公司将实现盈利 ( 该公司财年从每年 7 月开始 ) 新奶粉业务销售有待观察新推出的培儿贝瑞奶粉有望于年底在国内上市, 这款新奶粉定位高端, 会采用国外生产, 国外分装, 国内分销的洋代工模式在国内运作, 产能 5 万吨, 预计全达产销售收入有望达到 15 亿元, 对于光明目前百亿左右的收入规模, 弹性很大今年 8 月, 光明已与新西兰皇家农业研究院正式签约, 启动乳品营养研究合作平台, 今后双方将在乳品营养, 特别是婴幼儿配方奶粉领域深入合作, 新西兰皇家农业研究院是新西兰最大, 科研能力最强的官方研究所据公司介绍, 产品会现在光明的优势区域市场发力, 希望一年后成为上海的第一高档品牌, 江浙区域希望进入前三我们认为这一新奶粉业务的后期发展有待观察, 不利因素在于目前国内婴幼儿配方奶粉市场整体不景气, 不论国产奶粉还是进口奶粉今年的销售收入的增长大多来自于提价, 销量上升幅度不大尤其高端领域拖粉一族日益浩大但是对于光明的利好因素在于公司在华东尤其上海具备较高的品牌美誉度, 集团层面具有渠道资源, 因此对于这一业务有无可能如公司所述三年内达到 20 亿的体量还有待观察目前我们对这一业务的预测假设为,12 年高端奶粉占比 0.5%, 这大致是公司目前的奶粉占比 ;13 年占比 1%, 这是澳优, 蒙牛等洋代工奶粉目前的市场占比, 由于以此预测的奶粉业务盈利对公司的业绩贡献有限, 后期若超预期将会大幅提升公司业绩, 我们会紧密跟踪新品上市之后的市场表现, 表 2: 光明奶粉业务预测 ( 单位 : 百万 ) 奶粉业务业绩预测 E 2012E 2013E 市场容量 ( 以每年增速 18.7% 测算 ) 光明奶粉所占份额 0.1% 0.5% 1% 光明奶粉收入产品毛利产品在公司的毛利占比 0.5% 2.6% 5.1% 数据来源 :Euromonitor, 东方证券研究所预测我们认为, 光明的主要看点还在于莫斯利安销售超预期, 及巴氏奶的增速超预期, 前者作为常温奶突围利器, 利润弹性较大, 后者作为公司的传统优势, 随着乳品消费结构趋势的变化, 将使得光明成为最大的受益者由于公司净利润率仅为 2% 左右, 业绩弹性值得期待随着产品结构优化, 我们预测公司年毛利率将分别比 11 年提升 0.8 和 1.8 个百分点, 从而使公司净利润率提升至 2.4% 和 3.1% 预测公司年 EPS 分别为元, 归属于母公司的净利润同比同比增长 22.5%,40.8%,54.8% 考虑公司长期的高增长性, 给予 12 年 35 倍 PE, 对应目标价 11.2 元, 维持公司增持评级 2

3 光明乳业前期报告巧力突围, 老牌乳企发展可期莫斯利安获殊荣, 一季度业绩靓丽光明乳业调研简评, 维持增持评级送奶上户到随心订, 光明开拓乳业竞争新蓝海光明乳业中报简析及后期展望产品结构优化, 公司业绩有望大幅提升 3

4 附表 : 财务报表预测与比率分析资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2012E 2013E 会计年度 E 2012E 2013E 流动资产 3,107 3,271 3,919 4,759 营业收入 9,572 11,750 14,034 16,716 现金 1,139 1,175 1,403 1,672 营业成本 6,270 7,775 9,183 10,767 应收账款 ,154 1,446 营业税金及附加其它应收款营业费用 2,727 3,050 3,610 4,300 预付账款管理费用存货 ,076 1,307 财务费用其他资产减值损失非流动资产 2,867 3,641 4,082 4,400 公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产 1,978 2,473 2,928 3,307 营业利润无形资产营业外收入其他 733 1,021 1, 营业外支出资产总计 5,975 6,912 8,001 9,158 利润总额流动负债 2,562 3,266 3,954 4,519 所得税短期借款 ,285 1,453 净利润应付账款 1,230 1,243 1,527 1,874 少数股东损益其他 1,075 1,040 1,141 1,192 归属于母公司净利润非流动负债 EBITDA ,265 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计 3,288 3,946 4,648 5,206 少数股东权益主要财务比率股本 1,049 1,049 1,049 1,049 会计年度 E 2012E 2013E 资本公积成长能力留存收益 833 1,071 1,406 1,925 营业收入 20.5% 22.7% 19.4% 19.1% 归属母公司股东权益合计 2,329 2,568 2,903 3,422 营业利润 37.2% 50.2% 43.5% 59.2% 负债和股东权益 5,975 6,912 8,001 9,158 归属于母公司净利润 58.7% 22.5% 40.8% 54.8% 获利能力现金流量表单位 : 百万元毛利率 34.5% 33.8% 34.6% 35.6% 会计年度 E 2012E 2013E 净利率 2.0% 2.0% 2.4% 3.1% 经营活动现金流 ROE 8.3% 9.3% 11.5% 15.2% 净利润 ROIC 6.4% 7.4% 9.2% 11.7% 折旧摊销偿债能力财务费用资产负债率 55.0% 57.1% 58.1% 56.8% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流 , 总资产周转率资本支出 , 应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金流长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 公司公告, 东方证券预测 4

5 附图 : 相关上市公司近期资金流向注 : 超级资金 (>50 万股或 100 万元 ): 体现了超大户或者机构当日的净买卖方向 ; 散户资金 (<1 万股或 5 万元 ): 体现了散户当日的净买卖方向 ; 当日净量 : 红柱为净买入, 绿柱为净卖出, 数值为当日净量占流通盘的百分比 ; 60 日累计 : 当日净量的 60 日累计值 ; 10 日均值 :60 日累计线的 10 日平滑资料来源 : 益盟, 东方证券研究所 5

6 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效 6

7 免责声明本报告由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外, 绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容, 不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

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<4D F736F F D20BABDCCECD0C5CFA C4EAB0EBC4EAB1A8B5E3C6C02E646F63> 中报点评公司证券研究报告资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明航天信息 600271.SH 软件和渠道销售驱动业绩快速增长事件 : 航天信息 (600271) 发布 2011 年半年报, 收入同比增长 30.17%, 净利润同比增长 30.60% 王天一联系人军工行业高级分析师执业证书编号 :S0860210060001 张乐研究结论 : 软件与渠道销售业务的收入增长与毛利率提升是推动公司上半年业绩超预