东吴证券研究所

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篮窦
7 years ago
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1 证券研究报告公司研究医药行业康恩贝 (600572) 珍惜急速扩张小珍诚, 收获医药电商新霸主! 强烈推荐 ( 维持 ) 控股珍诚医药公司以现金方式收购和瑞控股等合计 15 名交易对方持有的浙江珍诚医药在线股份有限公司共计 4,230 万股股份, 占珍诚医药总股本的比例为 26.44% 经协商标的公司 26.44% 的股份作价 2.3 亿元本次交易完成后, 将合计持有珍诚医药 57.25% 的股份, 为其第一大股东 100% 控股贵州拜特公司以现金 9.6 亿元受让朱麟先生持有的贵州拜特制药有限公司剩余 49% 股权贵州拜特已于 2015 年 6 月 1 日在贵州市工商行政管理局办理完成上述股权转让的工商变更登记备案手续本次工商变更完成后, 公司持有贵州拜特 100% 的股权, 贵州拜特成为公司全资子公司受让江西天施康部分少数股东股权公司拟以现金人民币万元受让吴朝阳等共十位自然人股东持有的江西天施康中药股份有限公司合计万股股份, 占江西天施康公司总股本的 7.08% 本次受让股份完成后, 公司将持有江西天施康公司 57.96% 的股权受让江西珍视明药业少数股东股权公司通过下属控股子公司江西天施康持有珍视明药业 81.25% 股权, 现拟以现金万元受让徐伟吴小琳章惠均共三位自然人股东持有的江西珍视明药业 18.75% 的股权本次受让股份完成后, 公司将以直接和间接方式持有珍视明药业 100% 的股权对外投资公司根据发展布局需要, 拟出资人民币 3000 万元以增资入股的方式取得嘉兴益康生物技术有限公司 20% 股权公司首期出资完成后, 由标的公司出资 800 万元收购李志华先生及其关联方持有南京检康生物技术有限公司 100% 股权杭州检仪豪生物技术有限公司 100% 股权 2015 年 6 月 17 日证券分析师许希晨执业资格证书 :S jenny1727@gmail.com 证券分析师洪阳执业资格证书 :S Hongyang614@gmail.com 相关报告康恩贝 (600572) 深度报告当下拜特, 未来珍诚重组高效复合干扰素取得美国 FDAⅠ 期临床试验许可 2015 年 6 月 6 日四川辉阳公司取得美国 FDA 关于该公司重组高效复合干扰素 ( 简称 rsifn-co) rsifn-co 用于已知干扰素具有抗肿瘤活性的晚期实体瘤的研究的 Ⅰ 期临床试验许可文件, 许可证号 :IND 公司通过控股珍诚医药, 加快布局进入药品电商领域, 珍诚医药具备的医药在线分销渠道和现代医药物流配送体系与康恩贝拥有的品牌优势和丰富产品资源通过重组整合发挥互补协同效应另外, 珍诚医药云计算技术和软件开发能力, 以及通过多年经营积累的医药终端资源为康恩贝将珍诚医药打造成开放式药品保健食品医疗器械电子商务交易平台提供基础故给予公司强烈推荐评级

2 一珍诚医药为顺应传统产业加快与互联网融合的发展潮流,2014 年 12 月公司参股受让了浙江珍诚医药在线股份有限公司 30.81% 股权, 加快了在医药电商领域和未来基于互联网平台进行业务改造升级的布局公司现拟以现金方式收购和瑞控股通联创投上海国药魏坚吴勤富王国娟章林琴贾帼宏陈兴良赵跃宝周荣祖陈慧玉方萍石金珠许芬娟合计 15 名交易对方持有的浙江珍诚医药在线股份有限公司共计 4,230 万股股份, 占珍诚医药总股本的比例为 26.44% 根据交易双方签署的股权转让协议, 本次交易价格以评估结果为基础由交易双方共同协商确定, 经协商标的公司 26.44% 的股份作价 23, 万元本次交易完成后, 公司将合计持有珍诚医药 57.25% 的股份, 为其第一大股东珍诚医药是一家医药健康电子商务及渠道增值服务运营商, 是我国首批获得医药分销 B2B 互联网药品交易服务资质的企业公司拥有自主开发并运营的医药 B2B 电子商务平台医药在线珍诚医药以现代信息化医药物流配送体系为支撑, 为医药第二第三终端及医药分销企业提供药品医疗器械保健食品等医药互联网分销服务 ; 为医药分销渠道上下游用户提供信息共享数据分析网络营销金融创新在线培训软件和技术等增值服务 ; 并通过药联 5 万家和云联千商等互联网虚拟整合模式, 提升全产业链信息化水平, 提高医药流通效率图表 1: 珍诚医药服务模式图资料来源 : 公司公告, 珍诚医药以医药在线电子商务平台为核心, 先后开发了 E 路融药联 5 万家网上药博会网络商学苑等创新服务平台, 为产业链上下游用户提供更加丰富的渠道增值服务

3 E 路融 E 路融由珍诚医药与中国工商银行合作开发, 实现医药在线电子商务平台与工商银行网银系统的互联该平台的主要功能为 : 与珍诚医药进行网上交易的客户提出融资需求时, 工商银行可以通过 E 路融在线查询合同订单发票信息资信记录等信息, 进行在线审核, 向客户提供无抵押担保随借随还跨区域低成本的贷款药联 5 万家主要负责药联 5 万家的运营具体职责包括 : 按照药联 5 万家的虚拟连锁模式, 整合发展会员客户并收集其合法证照, 开通网上交易账户, 组织独家代理品种及各项增值服务, 为会员提供优质的服务药联 5 万家拟在全国区域内联合 5 万家以上骨干单体药店, 组建全国最大的网络化虚拟超级连锁, 充分发挥联合优势, 携手知名药企, 精选优势品种, 实行会员区域独享, 免费共享高效率金融服务新版 GSP 药店管理软件灵活的在线培训等增值服务, 助力单体药店提升市场核心竞争力, 改善盈利能力云联千商主要负责云联千商的运营具体职责包括 : 根据云联千商的虚拟商业集团思维, 按照新版 GSP 要求联合中小医药商业公司共同发展珍诚医药运用互联网物联网 GIS 云计算 SaaS 软件等新一代信息技术, 拟在全国区域内整合 1000 家地方性小型医药商业公司, 实现产品共享服务共享平台共享区域独享盈利模式大体分为产品贸易价差和增值服务收入经营产品和服务包括公司全部经营范围二珍诚医药互联网化战略珍诚医药互联网化战略总体框架 : 打造面向全国医药健康产品直销终端的一站式互联网 (B2B) 分销平台 ; 构建以全国直销终端为依托, 直接面向消费者多元化需求的社区化移动化医 + 药 O2O 服务体系 ; 完善提升 E 路融供应链融资平台 2.1 打造面向全国医药健康产品直销终端的一站式互联网 (B2B) 分销平台为直销终端提供厂家直供价产品采购配送以及供应链金融社区化移动虚拟货架药店云平台等一系列互联网增值服务 ; 拓展服务于 5-50 万家终端的中国最大的医药 ( 大健康 ) 直销网络 ;

4 截至 2014 年 12 月底, 医药在线拥有 3,459 家供应厂商会员和 24,966 家第二第三医药终端企业会员 ; 药联 5 万家平台累计注册会员 9,295 家, 业务区域覆盖广东广西云南湖北湖南北京江苏安徽辽宁河南山西内蒙浙江新疆黑龙江等省珍诚目前注册用户 3 万多 ( 证照有效期内均可进行采购 ), 活跃用户家 ( 每月采购 ), 2-3 个月会进行采购的约家上线产品 3-5 万个, 满足终端经营对产品的需求珍诚医药目前正在销售以 OTC 国家基本药物医保用药为主的 12,461 个品规的医药及保健品, 并拥有约 1.8 万多平方米符合新版 GSP 规范的现代物流配送中心药品由生产商到达终端的传统路径需经过总代理各级代理批发商和零售商等分销平台图表 2: 药品传统流通渠道示意图资料来源 : 公司公告, 而珍诚医药面向全国医药直销终端的一站式互联网 (B2B) 分销平台省去了分销平台的步骤, 直接将产品送达至客户

图表 3: 面向全国医药直销终端的一站式互联网 (B2B) 分销业务模式图资料来源 : 公司公告, 2.1.

5 图表 3: 面向全国医药直销终端的一站式互联网 (B2B) 分销业务模式图资料来源 : 公司公告, 面向上游制造商, 通过 B2B 电商平台, 提供直接面向终端的一站式多元化的产品展示促销推广分销配送等服务, 缩短渠道优价直供, 决战长尾关键点 : 产品 : 优化结构, 拓展品规成为药厂分销 / 纯销首选平台 ; 物流 : 三方物流, 保障快配保障终端对配送服务的需求 ; 金融 : 互联网金融, 集聚效应满足资金需求, 助力发展面向下游终端客户, 以互联网方式快速开发客户, 并提供厂家直供价产品搜索采购配送服务以及社区化移动虚拟货架 (APP/HD 等 ) 药店云平台网络商学苑等各种互联网服务, 决胜终端提供基于 B2B 的产品优价直供快配以及免费互联网增值服务, 增强平台吸引力和客户粘性 ; 基于长尾产品的社区化移动虚拟货架 (APP/HD 等 ), 并协同门店配送, 构建一个面向消费者的社区化移动化的互联网展示订购 O2O 服务平台帮助终端降低经营成本服务消费者共同发展

6 图表 4: 珍诚面向终端单体药店的药品展示预购系统资料来源 : 公司公告, 2.2 构建依托全国直销终端满足消费者多元化需求的社区化移动化的 O2O 医 + 药服务体系模式构建互联网医疗服务平台, 打造社区化 O2O 快诊 + 处方功能 & 定位 : 慢病常见病 ; 快速诊治处方 ; 服务链接 : 在线预约挂号检验检测数据共享等 ; 构建社区化快诊 + 处方的联动服务模式构建 B2B2C 大健康线上服务生态圈, 依托实体药店, 打造医 + 药 020 购药闭环服务链接 : 互联网诊疗在线处方药师审方医保结算药店管理等 ; 打造面向消费者的医 + 药 O2O 购药闭环

7 图表 5: 面向个人消费者多元化需求的互联网化医 + 药服务体系资料来源 : 公司公告, 台 ) 2.3 完善提升供应链网络融资云服务平台 ( E 路融开放平供应链金融服务特点 : 无需担保抵押 ; 便捷灵活随借随还 ; 融资成本低 ; 突破服务区域限制拓展更多的医药供应链核心企业, 建立合作关系目前主要以医药在线为核心企业 ; 未来可对接更多行业内外核心企业 ; 与国内外更多金融机构 ( 包括各类商业银行小贷公司等 ) 开展合作, 提供种类更丰富形式多样化操作更便捷成本更优惠的金融产品, 更好满足核心企业上下游的融资需求目前已经签约 10 家 ( 类 ) 金融机构, 平台已对接 1 家 ;3 家正在对接

图表 6:E 路融平台示意图资料来源 : 公司公告, 三竞争格局分析 : 九州通 2014 年, 九州通推行集团化 IT 战略, 全面开展电子商务的投资布局, 形成了包括九州通医药网 (B2B) 九州通中药材电子商务有限公司 ( 中药材 B2B) 北京好药师大药房连锁有限公司线上业务和武汉九州通麦迪森电子商务有限公司 (B2C O2O 等 ) 等多业态的医药电子商务平台 2014 年,

8 图表 6:E 路融平台示意图资料来源 : 公司公告, 三竞争格局分析 : 九州通 2014 年, 九州通推行集团化 IT 战略, 全面开展电子商务的投资布局, 形成了包括九州通医药网 (B2B) 九州通中药材电子商务有限公司 ( 中药材 B2B) 北京好药师大药房连锁有限公司线上业务和武汉九州通麦迪森电子商务有限公司 (B2C O2O 等 ) 等多业态的医药电子商务平台 2014 年, 九州通新增了天津沈阳郑州和杭州 4 个电商物流中心库的建设, 电商物流中心库覆盖达到 9 个城市 ( 中山, 杭州上海郑州北京成都武汉沈阳天津 ) 技术开发与应用方面, 现已完成新 IDC 建设新版官网上线 ERP 升级五大中心 ( 订单中心商品中心会员中心运营中心呼叫中心 ) 建设微信 ( 支付 ) 商城接入等工作在 O2O 以及 " 药急送 " 业务方面, 截至目前, 好药师已在上海北京广州等 29 个城市完成约余家线下药店的签约对接工作, 并已试行药急送服务此外, 好药师通过参股 " 上海优伊网络科技有限公司 ", 将 "U 医 U 药 "APP 移动端整合置入 U 糖 U 药箱药急送 U 糖之家服务模块, 开展以糖尿病单项慢性病种为服务对象的日常智能护理平台, U 糖模块终端开发使用了国内首台血糖无创检测智能健康平板穿戴设备护理平台, U 药箱则以用药安全提示为糖尿病用户提供用药过程的用药指导, 并最终在 " 药急送 " 进行下单配送 2014 年, 九州通完成了 " 好药师官网 " 新版上线, 新增会员 220 万人, 目前发展各类会员合计约 450 万人 2014 年, 为快速打造公司中药材电商务交易平台及物流体系, 公司已陆续在道地产区或集散地成立了九州通亳州中药材电子商务有限公司九州通安国中药材电子商务有限公司九州通渭源中药材电子商务

9 有限公司九州通成都中药材电子商务有限公司和九州通绵阳中药材电子商务有限公司等机构, 以拓展公司中药材电商业务九州通与珍诚医药均以第二三终端为目标客户, 且九州通在规模基础方面均较珍诚医药有优势面对九州通的强势地位, 我们认为珍诚医药只有快速抢占市场, 在三年内实现 200 亿营收, 或省外开拓 10 万终端的前提下才能扩大胜算四其它 % 控股贵州拜特公司以现金人民币亿元受让朱麟先生持有的贵州拜特制药有限公司剩余 49% 股权贵州拜特已于 2015 年 6 月 1 日在贵州市工商行政管理局办理完成上述股权转让的工商变更登记备案手续本次工商变更完成后, 公司持有贵州拜特 100% 的股权, 贵州拜特成为本公司全资子公司 2015 年 4 月 26 日, 经公司和朱麟先生双方协商一致, 在签署关于贵州拜特制药有限公司 49% 股权之股权转让协议的同时, 同意对双方 2014 年 4 月 3 日签署的盈利补偿协议有关事项进行补充约定, 并签署了关于股权转让协议之盈利补偿协议之补充协议, 主要如下 : 追加对价安排 : 若贵州拜特 2014 年度 2015 年度 2016 年度三个会计年度实现的扣除非经常性损益后的累计净利润金额达到人民币 90,870 万元, 且 2016 年度扣除非经常性损益后的净利润不低于人民币 33,000 万元, 则在 2016 年度结束经审计确认实现本款约定的净利润目标后, 由公司以现金方式对朱麟先生支付一笔追加对价双方同时确认, 公司支付上述追加对价的上限不超过 9 亿元双方一致同意, 若公司届时根据上款约定需支付上述追加对价, 则朱麟先生同意公司分三期支付但是, 若拜特制药 2017 年度审计报告所载的扣除非经常性损益后的净利润金额低于人民币 30,000 万元, 则朱麟先生同意届时豁免公司履行支付第三期追加对价款的付款义务由盈利补偿协议可知, 公司将 2017 年纳入对赌范围, 由此我们推测, 公司短期内不会对拜特销售队伍及产品进行大规模的整合 4.2 受让江西天施康部分少数股东股权公司拟以现金人民币万元受让吴朝阳等共十位自然人股东持有的江西天施康中药股份有限公司合计万股股份, 占江西天施康公司总股本的 7.08% 本次受让股份完成后, 公司将持有江西天施康公

10 司 57.96% 的股权 4.3 受让江西珍视明药业少数股东股权公司通过下属控股子公司江西天施康持有珍视明药业 81.25% 股权, 现拟以现金人民币万元受让徐伟吴小琳章惠均共三位自然人股东持有的江西珍视明药业 18.75% 的股权本次受让股份完成后, 公司将以直接和间接方式持有珍视明药业 100% 的股权 4.4 对外投资公司根据发展布局需要, 拟出资人民币 3000 万元以增资入股的方式取得嘉兴益康生物技术有限公司 20% 股权公司首期出资完成后, 由标的公司出资 800 万元收购李志华先生及其关联方持有南京检康生物技术有限公司 100% 股权杭州检仪豪生物技术有限公司 100% 股权 4.5 重组高效复合干扰素取得美国 FDAⅠ 期临床试验许可 2015 年 6 月 6 日四川辉阳公司取得美国 FDA 关于该公司重组高效复合干扰素 (Recombinant Super Compound Interferon, 简称 rsifn-co) rsifn-co 用于已知干扰素具有抗肿瘤活性的晚期实体瘤的研究的 Ⅰ 期临床试验许可文件, 许可证号 :IND 五盈利预测 : 盈利预测基础 : 肠炎宁 2014 年销售收入增长 20%,2015 年增长 20%; 前列康 2014 年销售收入减少 45%,2015 年增长 50%; 天保宁 2015 年销售收入增长 30%; 银杏叶提取物 2014 年销售收入 0.6 亿,2015 年增长 80%; 麝香通心滴丸 2014 年销售收入 0.6 亿,2015 年增长 80%; 贵州拜特 2014 年贡献利润 1.5 亿,2015 年贡献利润较 2014 年增长 30%; 金奥康 2014 年销售收入增长 16%,2015 年增长 15%; 汉防己甲素 2014 年销售收入增长近 50%,2015 年增长 20%; 乙酰半胱氨酸泡腾片 2015 年销售收入增长 42%,2015 年增长 40% 我们预测康恩贝 2015 年营业收入为 44.6 亿元, 归属母公司净利润为 7.2 亿元折合 2015 年 EPS 为 0.74 元, 对应动态市盈率为 37.8 倍公司通过控股珍诚医药, 加快布局进入药品电商领域, 珍诚医药具备的医药在线分销渠道和现代医药物流配送体系与康恩贝拥有的品牌优势和丰富的产品资源通过重组整合可以发挥互补协同效应另外, 珍

11 诚医药的云计算技术和软件开发能力, 以及通过多年经营积累的医药终端资源为康恩贝未来将珍诚医药打造成开放式药品保健食品医疗器械电子商务交易平台提供基础故给予公司强烈推荐评级六风险因素珍诚医药平台拓展风险收购整合风险药品降价风险

12 附表 1: 康恩贝主要财务数据及估值 ( 百万元 ) 资产负债表 E 利润表 E 流动资产营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加存货销售费用非流动资产管理费用长期股权投资财务费用固定资产投资收益无形资产营业利润在建工程营业外净收入资产总计利润总额流动负债所得税费用短期借款少数股东损益应付账款归属母公司净利润非流动负债 EBIT 长期借款 EV/EBITDA 其他重要财务 E 2015E 估值指标负债总计 EPS 少数股东权益每股净资产归属母公司股东权益负债和股东权益总计现金流量表 ( 百万元 ) ROIC 22.8% 15.2% 15.4% ROE 17.6% 19.8% 19.9% E 2015E 净利润率 14.3% 15.4% 16.2% 经营活动现金流毛利率 67.8% 69.2% 70.1% 投资活动现金流资产负债率 41.8% 46.5% 35.7% 筹资活动现金流收入增长率 7.0% 22.5% 23.4% 现金净增加额 PE 投资现金流入 PB 现金及现金等价物 ROA 9.4% 8.8% 9.8% 资料来源 :

13 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需征得同意, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 行业投资评级 : 看好 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5%~5%; 看淡 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上公司投资评级 : 强烈推荐 : 预期未来 6 个月内强于大盘指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内强于大盘指数 10% 以上 ; 谨慎推荐 : 预期未来 6 个月内强于大盘指数 5% 以上 ; 观望 : 预期未来 6 个月内相对大盘指数 -10%~10%; 卖出 : 预期未来 6 个月内弱于大盘指数 10% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 :

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013