本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 投资案件 投资评级与估值建议 增持 : 过去三年, 由于皂素价格大幅上涨掩盖了公司制剂业务成长性, 我们认为, 公司制剂业务有望保持 3% 增长, 皂素价格 13 下

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1 上市公司公司研究/ 深度研券研究报告本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 1 究证医药生物 213 年 3 月 5 日 仙琚制药 (2332) 制剂受益二胎政策, 原料药见底回升提供弹性 报告原因 : 上市公司调研 增持 盈利预测 : 单位 : 百万元 元 % 倍 首次评级 营业收入 增长率 净利润 增长率 每股收 益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据 : 213 年 3 月 4 日 211 1, 收盘价 ( 元 ) Q3 1, 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 14.6/ E 1, 上证指数 / 深证成指 2273/ E 2, 市净率 E 2, 息率 ( 分红 / 股价 ) - 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 4184 注 : 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE; 注 : 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 212 年 9 月 3 日 每股净资产 ( 元 ) 3.35 资产负债率 % 5.85 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 341/329 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 投资要点 : 制剂业务快速增长, 受益于二胎政策 : 公司是甾体药物行业龙头企业, 拥有极具成长性的制剂产品线 : 黄体酮胶囊将受益于二胎政策放开, 需求不断释放, 12 年收入约 1.7 亿, 未来增速将保持 3%~4%; 肌松药具备国内最齐全产品线, 新品顺阿曲库铵 罗库溴铵不断替代维库溴铵市场, 提升盈利能力,12 年收入约 1.5 亿,13~15 年收入增长有望保持在 25%~3%; 抗哮喘吸入剂 : 受益于人口老龄化, 市场规模快速扩容, 进口替代空间广阔, 噻托溴铵粉雾剂 糠酸莫米松鼻喷雾剂 环索奈德气雾剂有望快速上量 ; 避孕药与皮肤病用药, 产品系列化, 具备较强营销基础 我们预计 12 年制剂业务贡献 EPS.4 元, 未来将保持 3% 复合增长 相关研究 仙琚制药(2332) 定价报告 21/1/12 证券分析师罗鶄 A 联系人罗佳荣 (8621) 姚宏福 (8621) 地址 : 上海市南京东路 99 号电话 :(8621) 上海申银万国证券研究所有限公司 原料药见底, 供给与需求共同推动皂素价格下行 甾体药物传统双烯工艺原材料是皂素, 皂素价格过去几年大幅上升, 上游黄姜种植量决定了皂素价格 供给方面, 黄姜价格从 6 年的.2 元 /kg 上涨至 211 年初的 2.9 元 /kg,213 年初则上涨至 5.2 元 /kg, 价格上涨大幅推升了 211 年种植量, 黄姜是两年生, 预计 213 年 9 月大量新货上市, 供给增加黄姜价格有望下跌 需求方面, 国内主要的皂素需求方天药 仙琚均储备有豆甾醇工艺路线, 相对于目前双烯 14 万元 / 吨的传统工艺路线, 成本有明显优势, 天药和仙琚都拟采用豆甾醇工艺降低成本, 从而减少皂素需求 我们认为, 皂素价格今年下半年面临向下拐点是大概率事件 地塞米松系列具备定价能力, 成本下降为盈利提供弹性 : 皂素价格多年维持高位, 小企业不堪成本重负逐渐退出, 市场份额向仙琚等龙头集中 当前地塞米松系列市场主要由天药和仙琚掌控, 具备定价能力,13 年有望提价对冲部分成本上涨压力,13 年下半年起成本下降将为盈利提供持续弹性 如果原料药业务毛利率恢复至 21~211 年水平, 我们预计原料药业务将贡献 EPS.2 元 股价具有高弹性, 良好的趋势投资标的 过去三年, 由于皂素价格大幅上涨掩盖了公司制剂业务成长性, 我们认为, 公司制剂业务有望保持 3% 增长, 皂素价格 13 下半年面临向下拐点, 盈利弹性较大 我们预计 212~214 年公司实现 EPS 元, 同比增长 -1%,15%,75%, 分别对应 PE35 倍 3 倍 17 倍, 如果皂素价格下跌趋势确立, 公司是良好的趋势投资标的, 制剂盈利提供安全边际, 成本下降和价格上涨提供弹性,12 个月目标价 17.5 元, 相当于 214 年 25 倍预测市盈率, 首次给予增持评级 本公司不持有或交易股票及其衍生品, 在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务 ; 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的, 持有比例可能超过已发行股份的 1%, 还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务 本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询 客户应全面理解本报告结尾处的 " 法律声明 "

2 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 投资案件 投资评级与估值建议 增持 : 过去三年, 由于皂素价格大幅上涨掩盖了公司制剂业务成长性, 我们认为, 公司制剂业务有望保持 3% 增长, 皂素价格 13 下半年面临向下拐点, 盈利弹性较大 我们预计 212~214 年公司实现 EPS.35 元.4 元.71 元, 同比增长 -1%,15%,75%, 分别对应 PE35 倍 3 倍 17 倍, 如果皂素价格下跌趋势确立, 公司是良好的趋势投资标的, 制剂盈利提供安全边际, 成本下降和价格上涨提供弹性,12 个月目标价 17.5 元, 相当于 214 年 25 倍预测市盈率, 首次给予增持评级 关键假设点 1. 制剂业务利润保持 3% 增长, 核心驱动因素 :212~214 年, 黄体酮胶囊收入复合增长 35%, 肌松药复合增长 3%, 吸入式抗哮喘药 皮肤病用药和避孕药 年分别新增收入 3 万 3 万 ; 我们预计制剂业务 212~214 年 EPS.4 元.52 元.68 元 ; 2. 原料药业务 212~213 年将持续受原料成本上升拖累, 我们预计 212 年原料药业务亏损拖累 EPS.4 元,213 年双烯采购均价预计上升 25 万元 / 吨, 按双烯年需求量 3 吨测算,213 年成本上升约 75 万, 考虑部分原料药价格小幅上涨, 预计 213 年原料药业务拖累 EPS.12 元 ;214 年, 双烯价格下跌, 原料药业务毛利率提升, 全年正贡献 EPS.3 元 有别于大众的认识 1. 公司上市三年, 业绩零增长, 市场认为这是一个没有成长性的企业, 我们认为, 公司制剂业务产品线具备极好的成长性, 皂素 双烯价格大幅上涨掩盖了制剂的高增长 ; 2. 市场认为皂素价格受制于国家对于环保的控制, 我们认为, 上游黄姜种植量是决定皂素价格核心因素,212 年以来黄姜种植利润极高,213 年下半年皂素价格面临拐点 股价表现的催化剂 1. 公司制剂业务增长潜力为市场所认识 ; 2. 皂素价格 213 年下半年如期出现拐点 核心假设风险 1. 黄姜是一种多年生草本植物, 皂素含量受温度 湿度等多种自然因素影响, 极端自然气候将导致黄姜产新量减少, 从而皂素价格下跌幅度和时间可能低于预期 ; 2. 天药 仙琚等企业掌握豆甾醇工艺, 如果项目实施进度低于预期, 从而皂素需求没有预期减少, 皂素价格下跌幅度和时间也可能低于预期 ; 3. 公司制剂产品均为仿制药, 存在竞争加剧风险 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究 拓展您的价值

3 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 目录 1 制剂业务快速增长, 受益于二胎政策 黄体酮胶囊 : 受益于二胎政策放开, 潜在需求释放 肌松药 : 产品线齐全, 受益结构升级 抗哮喘吸入剂 : 市场规模快速扩容, 受益进口替代 甾体药物行业最具创新力企业, 新品储备丰富 原材料成本上涨拖累近三年业绩表现 皂素 双烯是公司核心产品的公共原料 受制于原料成本上涨, 原料药盈利大幅下降 供给与需求共同推动皂素价格下行, 原料药盈利弹性大 黄姜种植量是决定皂素价格核心因素 供给与需求共同推动皂素价格下行 地塞米松系列具备定价能力, 成本下降为盈利提供弹性 盈利预测及评级 关键假设 盈利预测及评级 核心假定的风险 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究 拓展您的价值

4 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 图表目录 图 1: 黄体酮胶囊剂型占据主要市场份额... 2 图 2: 仙琚益玛欣连续多年市场份额第一... 2 图 3: 近年来, 我国出生人口基本维持在 16 万人左右... 2 图 4:213~215 年, 黄体酮胶囊收入增长仍将保持在 3%~4%... 3 图 5: 5-11 年, 肌松药市场规模复合增长率为 29.5%... 4 图 6:212 年前三季度, 肌松药市场用药结构分析... 4 图 7: 11 年以前, 仙琚制药肌松药收入增长表现欠佳... 4 图 8:25 年以来, 维库溴铵市场份额不断下降... 4 图 9:29 年以来, 仙琚罗库溴铵市场份额迅速上升... 5 图 1:29 年以来, 仙琚罗库溴铵销售收入高速增长... 5 图 11: 年, 阿曲库铵市场复合增长率为 62.6%... 5 图 12: 仙琚顺阿曲库铵市场销售刚刚启动... 5 图 13: 年, 抗哮喘吸入剂复合增长率 3.%... 6 图 14: 抗哮喘吸入剂市场外资高度垄断... 6 图 15: 以金敬德董事长为首的管理团队持有仙琚约 4% 股权... 8 图 16: 仙琚制药研发投入持续, 投入强度内资领先... 9 图 17: 年, 公司收入复合增长率 15.6%... 1 图 18: 年, 公司净利润零增长... 1 图 19:26 年至今, 公司收入构成分析 图 2:26 年至今, 公司毛利构成分析 图 21: 皂素 双烯是公司核心产品的公共原料 图 22:212 年以来, 皂素价格大幅上涨 图 23:212 年以来, 双烯价格大幅上涨 图 24: 近年地塞米松出口价格保持平稳 图 25: 近年地塞米松国内价格保持平稳 图 26: 近几年可的松系列出口均价小幅上升 图 27: 近年醋酸氢化可的松国内价格小幅上涨 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究 拓展您的价值

5 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 图 28: 近年来, 仙琚制药原料药业务毛利率快速下降 图 29: 黄姜种植量是决定皂素价格核心因素 图 3: 供给与需求共同推动皂素 双烯价格下行 表 1: 仙琚黄体酮胶囊 ( 益玛欣 )5mg 规格国内独家... 1 表 2: 仙琚黄体酮胶囊 ( 益玛欣 :5mg*2 粒 ) 各省中标价格稳定... 1 表 3: 黄体酮胶囊作为保胎药市场空间敏感性分析 ( 单位 : 亿元 )... 3 表 4: 不同肌松药市场竞争状况对比... 4 表 5: 仙琚罗库溴铵 (5ml:5mg*1), 顺阿曲库铵 (5mg*1) 各省中标情况... 6 表 6: 仙琚制药在抗哮喘吸入剂领域产品储备丰富... 7 表 7: 仙琚制药避孕药与皮肤病用药产品储备... 7 表 8: 仙琚北京 上海等多地设立研发机构... 9 表 9: 仙琚制药新品储备丰富... 1 表 1: 从 211 年起, 黄姜种植经济效益突显 表 11: 皂素价格下降对于仙琚原料药业务盈利敏感性分析 表 12:212~215 年预测利润表 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究 拓展您的价值

6 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 1 制剂业务快速增长, 受益于二胎政策 公司主营甾体原料药和制剂生产与销售, 主要产品分为皮质激素类药物 性激素类药物和麻醉与肌松类药物三大类, 是国内规模最大 品种最为齐全的甾体药物龙头企业 公司拥有极具成长性的制剂产品线 : 黄体酮胶囊将受益于二胎政策放开, 需求不断释放,12 年收入约 1.7 亿, 未来增速将保持 3%~4%; 肌松药具备国内最齐全产品线, 新品顺阿曲库铵 罗库溴铵不断替代维库溴铵市场, 提升盈利能力,12 年收入约 1.5 亿,13~15 年收入增长有望保持在 25%~3%; 抗哮喘吸入剂 : 受益于人口老龄化, 市场规模快速扩容, 进口替代空间广阔, 噻托溴铵粉雾剂 糠酸莫米松鼻喷雾剂 环索奈德气雾剂有望快速上量 ; 避孕药与皮肤病用药, 产品系列化, 具备较强营销基础 我们预计 12 年制剂业务贡献 EPS.4 元, 未来将保持 3% 复合增长 1.1 黄体酮胶囊 : 受益于二胎政策放开, 需求不断释放 黄体酮是由卵巢黄体分泌的一种天然孕激素, 是维持女性妊娠所必需的 临 床上, 黄体酮主要用于先兆流产和习惯性流产 经前期紧张综合症 无排卵型功 血和无排卵型闭经 与雌激素联合使用治疗更年期综合症, 临床应用空间极大 表 1: 仙琚黄体酮胶囊 ( 益玛欣 )5mg 规格国内独家 厂家 剂型 规格 商品名 上市时间 批准文号 仙琚制药 胶囊剂 5mg 益玛欣 24 年 国药准字 H24192 新昌制药厂 软胶囊剂.1g 来婷 24 年 国药准字 H24982 浙江爱生 胶囊剂.1g 琪宁 23 年 国药准字 H23199 Besins-Iscovesc 软胶囊剂.1g 安琪坦 1999 年 X 资料来源 : 国家药监局 申万研究 表 2: 仙琚黄体酮胶囊 ( 益玛欣 :5mg*2 粒 ) 各省中标价格稳定 湖北 安徽 陕西 贵州 北京 广西 河北 北京 江西 天津 资料来源 : 健康网 申万研究 黄体酮临床应用成熟, 国内十几家企业拥有注射剂型批文, 仙琚 新昌制药厂 浙江爱生和 Laboratoires Besins-Iscovesco 拥有黄体酮胶囊剂型, 其中公司黄 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究 拓展您的价值

7 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 体酮胶囊 ( 商品名 : 益玛欣 )5mg 规格国内独家, 具备较强的市场竞争力, 各省中标价格稳定 黄体酮注射液多个省份列入基药目录,1ml:1mg*1 小容量注射液中标价格在.2~.3 元, 作为维持妇女妊娠的保胎药使用时, 由于需要频繁注射, 使用十分不便, 黄体酮胶囊剂型使用方便, 连续多年市场份额在 7%~8% 仙琚益玛欣是黄体酮胶囊市场第一品牌,212 年前三季度市场份额在 44% 图 1: 黄体酮胶囊剂型占据主要市场份额 图 2: 仙琚益玛欣连续多年市场份额第一 黄体酮胶囊剂型占据主要市场份额百万元 25% 233% % 148% 136% 43 15% 86% 27 89% 78% 68% 1% 65% 74% 16 77% 72% 5% 37% 8 43% % 41% % Q212 黄体酮市场规模胶囊剂型占比胶囊剂型 YOY 1% 8% 6% 4% 2% % 仙琚益玛欣连续多年市场份额第一 1% 6% 1% 12% 21% 57% 43% 38% 71% 34% 9% 1% 32% 41% 47% 48% 5% 44% 28% % 1% Q212 仙琚 爱生 新昌制药 其他 资料来源 :PDB, 申万研究 资料来源 :PDB, 申万研究 单以习惯性流产 先兆性流产适应症测算黄体酮胶囊的市场空间, 近年来, 我国出生人口基本维持在 16 万人左右, 如果国家放开二胎政策, 每年出生人口有可能进一步增加 图 3: 近年来, 我国出生人口基本维持在 16 万人左右 近年来, 我国出生人口基本维持在 16 万人左右 25 出生率 ( ) 出生人口 : 万人 资料来源 : 卫生部 申万研究 按益玛欣中标价, 日服用费用为 8 元, 假设每年有 16 万出生人口, 竖轴是服用黄体酮胶囊的比例, 横轴是服用时间, 我们测算, 黄体酮胶囊保胎药市场空间很可能达到 12 个亿, 按 4% 市场份额计算, 预期益玛欣销售将达到 5 个亿 如果考虑经前期紧张综合症 无排卵型功血和无排卵型闭经 与雌激素联合使用 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究 拓展您的价值

8 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 治疗更年期综合症等, 预期市场销售规模将进一步提高 益玛欣仍有很大的成长空间, 我们预期,213~215 年, 益玛欣收入增速仍将保持在 3~4% 表 3: 黄体酮胶囊作为保胎药市场空间敏感性分析 ( 单位 : 亿元 ) 2 天 3 天 4 天 5 天 6 天 7 天 8 天 5% % % % % % % 资料来源 : 申万研究 图 4:213~215 年, 黄体酮胶囊收入增长仍将保持在 3%~4% 45 百万元 213~215 年, 黄体酮胶囊收入增长仍将保持在 3%~4% 275% 412 3% % % % % 78% % 45% 4% 33 35% 35% 35% 6% 3 12 % E 213E 214E 215E 销售收入同比增长 资料来源 : 公司资料, 申万研究 1.2 肌松药 : 产品线齐全, 受益结构升级 肌松药能选择性地作用于运动神经终板膜上的 N2 受体, 阻断神经冲动向骨骼肌传递, 导致肌肉松弛, 主要用于机械通气病人, 作为全麻时重要的辅助用药用于临床麻醉后使得肌肉松弛以满足手术的要求 年, 样本医院肌松药市场规模从 744 万增长到 3.5 亿, 复合增长率 29.5%,212 年前三季度收入为 3.2 亿, 增长 24.% 将样本医院市场规模放大 5 倍推算,212 年全国肌松药市场规模约为 2 亿 推动肌松药市场增长的核心驱动力有 :1) 国内医疗需求增长, 手术量增加 ;2) 顺阿曲库铵 罗库溴铵等新型肌松药市场份额不断提升 肌松药市场用药结构十分集中,212 年前三季度, 阿曲库铵 罗库溴铵 维 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究 拓展您的价值

9 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 库溴铵市场份额分别达到 77.6% 14.5% 5.6%, 三者合计市场份额为 97.7% 图 5: 5-11 年, 肌松药市场规模复合增长率为 29.5% 图 6:212 年前三季度, 肌松药市场用药结构分析 4 3 百万元 44% 51% % 45% 212 年前三季度肌松药市场结构分析 5.6% % 28% 18% % 24% % 15% 14.51% 销售规模 同比增速 Q212 % 77.61% 阿曲库铵罗库溴铵维库溴铵其他 资料来源 :PDB 申万研究 资料来源 :PDB 申万研究 11 年以前, 仙琚制药肌松药收入增长表现欠佳, 收入规模基本维持在 6 7 千万, 主要是因为维库溴铵占肌松药整体市场份额下降, 新品顺阿曲库铵 罗库溴铵 29 年上市,211 年才逐步贡献业绩 维库溴铵竞争厂家较多, 仙琚维库溴铵为市场第一品牌, 样本医院市场占有率保持在 35% 左右, 体现公司在肌松药领域的营销实力 图 7: 11 年以前, 仙琚制药肌松药收入增长表现欠佳 图 8:25 年以来, 维库溴铵市场份额不断下降 百万元 68-6% 仙琚制药收入规模表现不佳 31% % -3% % 19% 55 6% 4% 2% % 年以来, 维库溴铵占肌松药市场份额不断下降百万元 % 39% 5% 37 46% 43% 42% 38% % 6 6% 4% 2% % -2% H212-2% Q212-4% 收入规模 同比增速 市场规模仙琚制药市场增速仙琚增速市场份额 资料来源 : 公司公告 申万研究 资料来源 :PDB 申万研究 表 4: 不同肌松药市场竞争状况对比 通用名 获批年份 竞品家数 治疗费用 维库溴铵 1999 年获批, 首仿 国产 19 家, 进口 1 家 罗库溴铵 29 年获批, 首仿 国产 2 家, 进口 1 家 顺阿曲库铵 29 年获批, 第三家获批 国产 3 家, 进口 1 家 资料来源 : 药监局, 健康网, 申万研究 注 : 治疗费用测算方法 : 体重为 75kg 的成年人, 气管插管手术, 药品中标价格按照仙琚湖北中标价格, 不包括 医院的药品加成费用 ( 治疗费用单位 : 元 ) 29 年公司先后获得罗库溴铵与顺阿曲库铵药品批件, 结合对药品特性与市 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究 拓展您的价值

10 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 场分析后, 将罗库溴铵作为推广的重点 29 年以来, 仙琚罗库溴铵市场份额节节攀升,212 年前三季度市场份额已经高达 24%, 样本医院销售收入达到了 1126 万, 实际销售按样本医院收入放大 5 倍, 仙琚罗库溴铵 212 年前三季度销售收入已达到 5 万左右, 而顺阿曲库铵销售刚刚启动 图 9:29 年以来, 仙琚罗库溴铵市场份额迅速上升 图 1:29 年以来, 仙琚罗库溴铵销售收入高速增长 年以来, 仙琚罗库溴铵市场份额迅速上升 百万元 6% 53 47% 47% 46 3% 32% 4% 36 24% 28 25% 25 2% % 19% 13 1% 8% % -13% -2% Q 年以来, 仙琚罗库溴铵销售收入高速增长 11 百万元 1749% % 8% Q212 2% 16% 12% 8% 4% % 市场规模市场 YOY 市场份额 仙琚罗库收入 仙琚 YOY 资料来源 :PDB 申万研究 资料来源 :PDB 申万研究 图 11: 年, 阿曲库铵市场复合增长率为 62.6% 图 12: 仙琚顺阿曲库铵市场销售刚刚启动 3 24 百万元 年, 阿曲库铵市场整体复合增长率为 62.6% % % 2%.8.6 百万元 仙琚顺阿曲库铵市场销售刚刚启动 374% 1 4% 3% % 98% 1% 72 54% 41% % 5% 4% 29% % Q212 市场规模 YOY Q212 仙琚收入同比增速 2% 1% % 资料来源 :PDB 申万研究 资料来源 :PDB 申万研究 仙琚拥有专业肌松药推广队伍, 维库溴铵市场份额第一, 在肌松药市场有一定的品牌影响力, 随着罗库溴铵 顺阿曲库铵陆续在更多省份中标, 仙琚肌松药产品线有望取得高于行业平均的增长速度, 我们预期 213~215 年, 仙琚肌松药产品线收入增长 25%~3% 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究 拓展您的价值

11 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 表 5: 仙琚罗库溴铵 (5ml:5mg*1), 顺阿曲库铵 (5mg*1) 各省中标情况 仙琚罗库溴铵各省中标情况 湖北 安徽 贵州 福建 陕西 青海 成都 新疆 山西 浙江 江西 广东 北京 62 仙琚顺阿曲库铵各省中标情况 湖北 安徽 成都 新疆 山西 浙江 资料来源 : 健康网 申万研究 1.3 抗哮喘吸入剂 : 市场规模快速扩容, 受益进口替代 哮喘是一种常见病 多发病, 中国目前哮喘患者约 3 万, 主要是由遗传因素和环境因素 ( 螨虫 花粉 宠物 霉菌等 ) 诱发, 老年发病率较高 国内工业蓬勃发展, 环境问题突出, 人口日趋老龄化, 哮喘发病人数仍将不断走高 抗哮喘吸入剂由于见效快, 使用便捷, 市场应用空间广阔 年, 样本医院抗哮喘吸入剂市场从 1.59 亿增长到 7.68 亿, 复合增长率 3.%,212 年前三季度实现收入 7.1 亿, 增长 28% 国内抗哮喘吸入剂市场外资高度垄断, WELLCOME,GSK, 阿斯特拉,BI 葛兰素和先灵葆雅合计占有 96.9% 的市场份额 图 13: 年, 抗哮喘吸入剂复合增长率 3.% 图 14: 抗哮喘吸入剂市场外资高度垄断 百万元 年, 抗哮喘吸入剂市场复合增长率为 3.% % 35% 34% % 23% % % 71 3% 28% 2% 1% 抗哮喘吸入剂市场外资高度垄断 3.7% 3.1% 7.2% 9.3% 13.6% 33.% Q212 % 3.2% PDB 市场规模 同比增速 WELLCOME GSK 阿斯特拉 BI 葛兰素先灵葆雅其他 资料来源 :PDB 申万研究 资料来源 :PDB 申万研究 仙琚制药在抗哮喘吸入剂领域产品储备丰富, 年分别拿到了噻托溴铵粉雾剂 糠酸莫米松鼻雾剂 环索奈德气雾剂, 噻托溴铵粉雾剂国内第二家获批, 糠酸莫米松鼻雾剂 环索奈德气雾剂均为国内首仿, 丙酸氟替卡松鼻喷雾剂已经申报上市, 丙酸倍氯米松气雾剂 ( 溶液型 ) 丙酸倍氯米松水溶鼻 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究 拓展您的价值

12 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 喷雾剂已经临床多年, 预计很快申报上市 ; 糠酸莫米松吸入粉雾剂已经申报临床 仙琚制药在抗哮喘吸入剂领域产品储备丰富, 已获批产品或是首仿, 或是二仿, 国内竞争对手较少, 抗哮喘吸入剂市场容量仍将快速增长, 我们看好仙琚在抗哮喘吸入剂领域的发展 表 6: 仙琚制药在抗哮喘吸入剂领域产品储备丰富 药品名称 注册分类 研发进展 市场竞争 竞争优势 药品批准文号 噻托溴铵粉雾剂 年获批 国产 2 家, 进口 1 家 二仿 国药准字 H29279 糠酸莫米松鼻喷雾剂 年获批 国产 1 家, 进口 1 家 首仿 国药准字 H 环索奈德气雾剂 年获批 国产 2 家 首仿 国药准字 H 丙酸氟替卡松鼻喷雾剂 6 申报上市 进口 2 家 噻托溴铵粉吸入剂 进口 1 家 丙酸倍氯米松气雾剂 ( 溶液型 ) 5 临床中 国产 4 家, 进口 2 家 丙酸倍氯米松水溶鼻喷雾剂 5 临床中 进口 1 家 糠酸莫米松吸入粉雾剂 3.1 申报临床 无 资料来源 : 丁香园 申万研究 仙琚制药在避孕药 皮肤病领域也有具备竞争力的产品线, 米非司酮胶囊作为紧急避孕药和与米索前列醇联合作为抗早孕药物, 仙琚市场份额领先, 近年收入规模保持在 1 个亿左右 左炔诺孕酮肠溶胶囊 复方环丙孕酮等避孕产品均有很好的增长空间 皮肤病产品有七八个, 具备一定的产品线优势, 也具备较好的成长空间 表 7: 仙琚制药避孕药与皮肤病用药产品储备 药品名称 申请类型 注册分类 企业名称 获批时间制完毕 药品批准文号 米索前列醇片 已有国家标准 6 浙江仙琚制药股份有限公司 已发批件 国药准字 H 米非司酮胶丸 浙江仙琚制药股份有限公司 已发批件 ---- 左炔诺孕酮肠溶胶囊 新药 5 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H28459 醋酸甲地孕酮分散片 仿制 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H 醋酸甲羟孕酮分散片 仿制 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H21379 醋酸环丙孕酮片 已有国家标准 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H 复方醋酸环丙孕酮片 已有国家标准 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H 克霉唑倍他米松乳膏 仿制 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H2135 克林霉素磷酸酯阴道凝胶 新药 3.1 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H28823 曲安奈德益康唑乳膏 仿制 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H 丁酸氢化可的松 已有国家标准 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H 丁酸氢化可的松乳膏 已有国家标准 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H 糠酸莫米松 新药 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H2569 糠酸莫米松乳膏 新药 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H2561 糠酸莫米松凝胶 新药 5 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H2857 丙酸氟替卡松乳膏 仿制 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H 丙酸氯倍他索乳膏 已有国家标准 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H29381 丙酸倍氯米松乳膏 已有国家标准 6 浙江仙琚制药股份有限公司 国药准字 H28348 资料来源 : 丁香园 申万研究 1.4 甾体药物行业最具创新力企业, 新品储备丰富 国资控制的仙居国有资产经营公司持有仙琚制药 21.55% 的股权, 是公司第一大股东和实际控制人 21 年 12 月仙琚制药改制成功, 以公司董事长金敬德为首的管理团队受让公司多数股权 当前, 金敬德董事长及管理团队持有仙琚多数股权 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究 拓展您的价值

13 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 图 15: 以金敬德董事长为首的管理团队持有仙琚多数股权 仙居县国有资产管理委员会 1% 浙江医药股份有限公司仙居县国有资产经营金敬德其他自然人股东 6.75% 21.55% 1.41% 61.29% 浙江仙琚制药股份有限公司 医药研发 医药生产 实业投资 医药经销 9% 37.5% 3% 1% 1% 47.5% 48% 1% 61.2% 9% 6% 仙琚制药技术开发 上海三合生物技术 索元生物医药公司 ENDURUG PHARMACEUTICALS 北京仙琚科创基因 浙江天台药业公司 仙居阳光生物制品 台州仙琚药业公司 台州市海盛化工公司 浙江仙琚置业公司 浙江仙琚制药销售 8% 6% 76.5% 上海承琚生物科技公司 杭州能可爱心医疗公司 杭州哼哈口腔医院公司 资料来源 : 公司资料 申万研究 公司是浙江省高新技术企业 国家火炬计划重点高新技术企业, 拥有浙江省科技厅批准的省级甾体药物高新技术研究开发中心 为吸引人才, 在杭州成立了浙江仙琚制药技术开发有限公司 在上海成立了上海承琚生物科技有限公司, 在北京设立仙琚科创基因有限公司, 专门从事新药研发工作 ; 在美国新泽西州设立 ENDURUG PHARMACEUTICALS 专门从事规范市场药证注册工作 公司与国内多家知名药物研发机构和高校建立了长期的产 学 研合作关系, 设有仙琚 - 有机所资源化学与甾体化学联合实验室 仙琚 - 斯威联合实验室等研发平台 22 年 11 月, 与上海中西药业 上海斯威医药合作研发一类新药 ZXH951 ( 赛米司酮 );23 年 11 月, 与中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所合作开发 生产防复吸新药噻吩诺啡 ( 戒毒药 ) 参股能可爱心医疗公司, 从事心脏起搏器研发 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究 拓展您的价值

14 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 14 表 8: 仙琚北京 上海等多地设立研发机构 213 年 3 月深度研究 子公司名称 注册地 11 年主业收入 ( 万元 ) 11 年净利润 ( 万元 ) 1H12 净利润 ( 万元 ) 主营业务 持股情况 销售公司 仙居县 制剂销售平台 公司持股 6% 技术开发公司杭州市 化学药品技术开发及服务 公司持股 9% 上海承琚 上海市 1 4 化学药品技术开发及服务 技术开发公司持股 8% 三合生物 上海市 化学药品技术开发及服务 公司持股 37.5% 科创基因 北京市 -2 技术研发推广 公司持股 1% 索元生物 杭州市 -1 医药技术及产品开发 公司持股 3% ENDURING 美国 规范市场认证及注册 公司持股 1% 仙琚置业 杭州市 房地产投资 实业投资等 公司持股 9% 能可爱心 杭州市 心脏起博器研发 生产 销售 仙琚置业持股 6% 能科医疗 杭州市 -26 医疗器械开发与销售 能可爱心持有 1% 哼哈医院 杭州市 口腔诊疗服务 仙琚置业持股 76.5% 阳光生物 仙居县 黄姜收购 皂素生产销售 公司持股 48% 天台药业 天台县 霉菌氧化物 克林霉素生产 公司持股 47.5% 台州仙琚 临海市 有机中间体制造和原料药生产设施建设公司持股 1% 海盛化工 临海市 维生素 D2 D3 制造 公司持股 61.2% 资料来源 : 公司资料 申万研究 仙琚制药研发投入持续, 每年本部研发投入占销售收入比例在 3% 左右, 研发投入强度内资领先 在研新药丰富, 一类抗早孕新药米非司酮三期临床, 一类戒毒药噻吩诺啡处于二期临床, 能可爱心心脏起搏器临床仍在推进, 另有多个 3.1 类 5 类新药在研, 市场前景看好 图 16: 仙琚制药研发投入持续, 投入强度内资领先 万元 1.9% % 2247 仙琚制药研发投入持续, 投入强度内资领先 3.5% % 3.2% % 2.2% 268 4% 3% 2% 1% H212 研发投入 研发投入占收入比 % 资料来源 : 公司公告 申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究 拓展您的价值

15 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 表 9: 仙琚制药新品储备丰富 受理号码 药品名称 申请类型 注册分类 企业名称 办理状态 状态开始时间 CYHS12518 地塞米松棕榈酸酯 仿制 6 浙江仙琚制药股份有限公司 在审评 CXHS829 泼尼松龙口腔崩解片 新药 5 浙江仙琚制药股份有限公司 制证完毕 - 已发批件 CXHL1632 地夫可特 新药 3.1 浙江仙琚制药股份有限公司 在审评 CXHL1633 地夫可特片 新药 3.1 浙江仙琚制药股份有限公司 在审评 CXHL1643 醋酸优力司特 新药 3.1 浙江仙琚制药股份有限公司 在审评 CXHL1644 醋酸优力司特片 新药 3.1 浙江仙琚制药股份有限公司 在审评 X34165 赛米司酮 新药 1.1 浙江仙琚制药股份有限公司 已发通知件 X34166 赛米司酮片 新药 1.1 浙江仙琚制药股份有限公司 已发件 X34167 赛米司酮片 新药 1.1 浙江仙琚制药股份有限公司 已发批件 CXHB6537 赛米司酮片 补充申请 浙江仙琚制药股份有限公司 已发批件 CYHS 丙酸氟替卡松鼻喷雾剂 仿制 6 浙江仙琚制药股份有限公司 在审评 CXHL1225 糠酸莫米松吸入粉雾剂 新药 3.1 浙江仙琚制药股份有限公司 在审评 CYHB 噻托溴铵粉吸入剂 补充申请 浙江仙琚制药股份有限公司 制证完毕 - 已发批件 CXHL791 丙酸倍氯米松气雾剂 ( 溶液型 ) 新药 5 浙江仙琚制药股份有限公司 制证完毕 - 已发批件 CXHL8111 丙酸倍氯米松水溶鼻喷雾剂 新药 5 浙江仙琚制药股份有限公司 制证完毕 - 已发批件 X44986 醋酸烯诺孕酮 新药 1.1 浙江仙琚制药股份有限公司 已发通知件 X44987 醋酸烯诺孕酮埋植剂 新药 1.1 浙江仙琚制药股份有限公司 已发批件 CYHS8657 左炔诺孕酮炔雌醇 ( 三相 ) 片 仿制 6 浙江仙琚制药股份有限公司 制证完毕 - 已发批件 CXHL9462 左炔诺孕酮炔雌醇片 新药 3.2 浙江仙琚制药股份有限公司 制证完毕 - 已发批件 CXHL8612 依普利酮 新药 3.1 浙江仙琚制药股份有限公司 制证完毕 - 已发批件 CXHL8614 依普利酮片 新药 3.1 浙江仙琚制药股份有限公司 制证完毕 - 已发批件 CXHL8613 依普利酮片 新药 3.1 浙江仙琚制药股份有限公司 制证完毕 - 已发批件 CXHB1282 盐酸噻吩诺啡片 补充申请 北京紫都宏业科技发展有限公司 审批完毕 - 待制证 -- CXHB1281 盐酸噻吩诺啡 补充申请 北京紫都宏业科技发展有限公司 审批完毕 - 待制证 -- CXHL7393 盐酸噻吩诺啡片 新药 1.1 中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所 制证完毕 - 已发批件 CXHL7391 盐酸噻吩诺啡 新药 1.1 中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所 制证完毕 - 已发批件 资料来源 : 丁香园 申万研究 2 原材料成本上涨拖累近三年业绩表现 公司收入从 27 年的 9.67 亿增长到 212 年的 亿, 复合增长率为 15.6%, 净利润从 27 年的 6464 万增长到 212 年的 1.2 亿, 复合增长率为 13.17%, 年公司归属于母公司净利润零增长 我们认为, 原材料成本上涨是拖累公司近三年业绩表现的核心因素 图 17: 年, 公司收入复合增长率 15.6% 图 18: 年, 公司净利润零增长 百万元 967 收入 7-12 年复合增长 15.6% 17% 18% % % % 18% 15% 1% 净利润 7-12 年复合增长 13.2%,1-12 年零增长 百万元 37% 12 35% % 12. 4% 3% 2% 1% 5 5% 35 1% % -1% -1% % % 主营业务收入 同比增长 净利润 同比增长 资料来源 : 公司公告, 申万研究 资料来源 : 公司公告, 申万研究 皮质激素 妇科及计生用药 麻醉及肌松药是公司收入和毛利的主要来源, 212 年上半年收入占比分别为 45% 27% 6%, 毛利占比分别为 28% 4% 13%, 其他收入主要包括子公司海盛化工 VD3 收入 初级原材料销售收入 外购药品销售收入 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究 拓展您的价值

16 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 图 19:26 年至今, 公司收入构成分析 图 2:26 年至今, 公司毛利构成分析 1% 8% 收入构成 19% 24% 25% 22% 24% 23% 21% 9% 7% 5% 6% 5% 7% 6% 1% 8% 毛利构成 6% 9% 1% 9% 8% 24% 16% 13% 11% 11% 15% 18% 14% 13% 6% 4% 27% 25% 27% 27% 27% 28% 27% 6% 4% 49% 42% 4% 39% 43% 42% 4% 2% % 45% 45% 43% 45% 44% 42% 45% H212 2% % 33% 37% 4% 38% 29% 28% 21% H212 皮质激素妇科及计生用药麻醉及肌松用药其他 皮质激素妇科及计生用药麻醉及肌松用药其他 资料来源 : 公司公告 资料来源 : 公司公告, 申万研究 2.1 甾体药物传统双烯工艺原材料是皂素 公司围绕甾体药物布局产业, 甾体药物传统双烯工艺原材料是皂素, 由双烯通过不同的化学合成步骤, 生产皮质激素 妇科及计生药物 麻醉及肌松药物等不同系列产品 图 21: 甾体药物传统双烯工艺原材料是皂素 黄姜 格氏物 羟化物 倍他米松系列 ( 皮质激素 ) 皂素 雌醇系列 ( 性激素 ) 双烯 醋酸去氢表雄酮 维库溴铵 ( 肌松类 ) 米非司酮 ( 性激素 ) 睾酮系列 ( 性激素 ) 沃氏 单脂 醋酸甲羟孕酮 ( 性激素 ) 地塞米松 ( 皮质激素 ) 霉菌氧化物 霉菌脱氢物 醋酸地塞米松 ( 皮质激素 ) 地塞米松磷酸钠 ( 皮质激素 ) 醋酸泼尼松 ( 皮质激素 ) 泼尼松龙 ( 皮质激素 ) 资料来源 : 公司公告 申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究 拓展您的价值

17 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 2.2 受制于原料成本上涨, 原料药盈利大幅下降 由于前些年黄姜种植经济效益低, 姜农纷纷弃种黄姜, 近几年黄姜产新量持续下降, 鲜姜收购价持续上升, 推动皂素 双烯价格大幅上涨, 皂素价格从 212 年年初的 55 万 / 吨上涨到 1 万 / 吨, 双烯从 95 万元 / 吨上涨到 15 万 / 吨 图 22:212 年以来, 皂素价格大幅上涨 图 23:212 年以来, 双烯价格大幅上涨 1 9 皂素 ( 万元 / 吨 ) 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 18. 双烯 98%( 万元 / 吨 ) 年 29 年 21 年 211 年 212 年 Oct-7 Dec-7 Feb-8 Apr-8 Jun-8 Aug-8 Oct-8 Dec-8 Feb-9 Apr-9 Jun-9 Aug-9 Oct-9 Dec-9 Feb-1 Apr-1 Jun-1 Aug-1 Oct-1 Dec-1 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13. Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 Jul-8 Sep-8 Nov-8 Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 资料来源 : 健康网, 申万研究 资料来源 : 健康网, 申万研究 地塞米松 可的松等原料药产品国内国外价格均未实现同步上涨, 激素原料药企业盈利能力大幅下滑 图 24: 近年地塞米松出口价格保持平稳 图 25: 近年地塞米松国内价格保持平稳 3 25 吨 近年地塞米松出口价格保持平稳 美金 / 公斤 1,8 1, 元 / 公斤 近年地塞米松国内价格保持平稳 2 1, 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 M213 出口数量 : 吨 价格 : 美元 / 公斤 资料来源 :CEIC, 申万研究 资料来源 : 健康网, 申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究 拓展您的价值

18 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 图 26: 近几年可的松系列出口均价小幅上升 图 27: 近年醋酸氢化可的松国内价格小幅上涨 25 吨 近几年可的松系列出口均价小幅上升 美元 / 公斤 1,2 8 7 醋酸氢化可的松国内价格 ( 元 /Kg) M 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 出口数量 : 吨 价格 : 美元 / 公斤 Jan-7 Apr-7 Jul-7 Oct-7 Jan-8 Apr-8 Jul-8 Oct-8 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 资料来源 : 健康网, 申万研究 资料来源 : 健康网, 申万研究 近年来, 仙琚制药原料药业务毛利率从 29 年的 27% 下降到 212 年的 8%, 212 年前三季度公司销售费用率 管理费用率分别为 17.8% 1.%, 由于原料药业务市场推广费用 研发费用等较低, 根据可比公司财务数据, 我们假设原料药业务三项费用率为 1%, 我们预计仙琚 212 年原料药业务亏损一千五百万 图 28: 近年来, 仙琚制药原料药业务毛利率快速下降 百万元 仙琚原料药业务毛利率快速下降 27% % 58 23% % 75 3% 25% 2% 15% % 1% 5% E 212E % 原料药收入 毛利率 资料来源 : 公司资料 申万研究注 : 年原料药业务收入根据以前年度数据推算, 将皂素 双烯价格加权平均, 我们估算 212 年双烯采购价每吨上涨约 2~25 万, 按年用量 3 吨计算, 成本上升 6~75 万, 考虑部分产品小幅提价, 预计毛利率同比下降 9 个百分点 3 原料药见底, 供给与需求共同推动皂素价格下行 3.1 黄姜种植量是决定皂素价格核心因素 黄姜是薯蓣科薯蓣属多年生草本植物, 是世界上皂素含量最高的植物, 其根茎中皂素含量可高达 16.15% 我国甾体激素生产用原料皂素均来源于黄姜 黄姜在我国主要分布于湖北 陕西等地 历史上, 皂素价格大起大落, 我们从产业链 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13 申万研究 拓展您的价值

19 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 角度分析, 黄姜种植量是决定皂素价格核心因素 图 29: 黄姜种植量是决定皂素价格核心因素 国内甾体激素制剂企业 黄姜种植户 经销商 黄姜提炼 粗加工企业 甾体激素原料药 多数以普药为主, 盈利性弱, 压制了原料药提价空间 中国农民 : 当年收益决定当期种植面积 行业集中度低, 多数为作坊式企业, 成本定价 成本压力无法通过产品提价消化, 盈利大幅下降之后 : 小企业退出, 行业集中度提升 原料药出口 国内成本上升, 产业转移步伐放缓 资料来源 : 申万研究 黄姜种植户 : 由于黄姜种植标准化程度低, 难以推行集约化种植, 黄姜种植以个体农户为主 ; 个体农户的种植决策主要基于当期的鲜姜销售价格, 效益好就多种, 效益差则少种或者转种其他农作物 从黄姜种植成本分析, 块姜的购买成本 ( 每亩 12~15 公斤块姜 ) 肥料( 不超过 3 元 / 亩 ) 与人工 ( 鲜姜集中采挖时需要少量雇佣帮手 ) 是主要成本要素 黄姜提炼企业 : 由于鲜姜质量重, 不便长距离运输, 黄姜提炼企业多数就近产地, 以作坊式工厂为主, 工艺简单, 进入与退出行业成本低, 鲜姜是黄姜提炼企业主要成本, 定价基本按照成本 近年黄姜提炼企业环保问题受到重视, 主要是不少小提炼厂分布于丹江口水库附近, 政府为保证南水北调工程水源涵养, 关停了不少丹江口水库附近的小黄姜提炼厂 从行业角度, 黄姜提炼产能不是问题, 不少企业遭关停后异地搬迁重建, 湖北芳通清洁生产技术通过环保部评审, 产能 13 年下半年投放 甾体激素原料药企业 : 近年在成本上升周期中盈利能力大幅下滑, 一是行业集中度低, 二是大企业为了净化行业, 压制了产成品价格涨幅 ; 不少小企业不堪重负, 退出行业, 行业集中度提升, 如地塞米松原料药产能当前主要集中于天药与仙琚 原料药出口 + 下游制剂企业 : 甾体药物缺乏有效的替代产品, 老的品种如地塞米松出口量每年基本维持稳定, 新的品种由于替代国外产能, 出口量持续增加 国内不少甾体药物制剂企业以普药为主, 国内基药政策导致普药盈利能力大幅下滑, 限制了上游原料药企业的提价空间 通过对产业链主要参与主体的分析, 我们认为, 黄姜种植量是决定皂素价格核心因素, 黄姜是两年生草本植物, 黄姜生长周期也拉长了黄姜种植户产能投放与退出的时间 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 14 申万研究 拓展您的价值

20 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 3.2 供给与需求共同推动皂素价格下行 黄姜种植量是决定皂素价格核心因素, 从黄姜种植户的行为分析有助于把握黄姜产业链的周期 2 年初期, 湖北 陕西等地政府将黄姜作为主要的经济作物, 对黄姜种植给予丰厚的政府补贴 ( 部分地区补贴 1. 元左右 / 每公斤 ) 由于盲目大面积种植, 没有准确预测市场前景,26 年, 鲜姜收购价最低跌至每公斤.24 元左右 21 年冬黄姜收购价逐步回升,211 年春收购价达到 2.9 元 / 公斤 我们实地走访黄姜产地, 今年鲜姜货源紧, 鲜姜收购价已经高达 5.2 元 / 公斤 由于黄姜种植经济效益好,211 年黄姜种植面积已经明显增加, 当前正是黄姜栽种期, 我们判断,212 年黄姜种植面积仍将明显增加 黄姜是两年生, 预计 213 年 9 月大量新货上市, 供给增加黄姜价格有望下跌 表 1: 从 211 年起, 黄姜种植户经济收益可观 鲜姜收购价 ( 元 / 公斤 ) 黄姜亩产 ( 公斤 ) 黄姜种植面积 ( 亩 ) 黄姜种植总收入 ( 万元 / 年 ) 经济效益分析 26 年 亏损 211 年 收益可观 年春 收益非常可观 213 年春 收益非常可观 资料来源 : 申万研究 注 : 假设黄姜亩产为 24 公斤, 一对年轻夫妇种植 5 亩黄姜 ( 典型的中国家庭结构 ) 由于黄姜产新量从 213 年下半年开始逐步增加, 我们预计未来两年皂素行业供给曲线将稳步下移, 湖北芳通药业新型皂素清洁生产技术通过环保部认证, 废水排放量降低 95%, 皂素提取率提高 2%, 新建 5 吨皂素生产线今年 9 月份投产, 新型清洁生产技术的投产运用也将有利于供给曲线下移 需求方面, 国内主要的皂素需求方天药 仙琚均储备有豆甾醇工艺路线, 相对于目前双烯 14 万元 / 吨的传统工艺路线, 成本有明显优势, 天药和仙琚都拟采用豆甾醇工艺降低成本, 从而减少皂素需求 我们认为, 皂素价格今年下半年面临向下拐点是大概率事件 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 15 申万研究 拓展您的价值

21 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 图 3: 供给与需求共同推动皂素 双烯价格下行 P( 价格 ) 供给曲线下移 需求曲线下移 皂素 / 双烯 ( 交易量 ) 资料来源 : 申万研究 3.3 地塞米松系列具备定价能力, 成本下降为盈利提供弹性 皂素价格多年维持高位, 小企业不堪成本重负逐渐退出, 市场份额向仙琚等龙头集中 当前地塞米松系列市场主要由天药和仙琚掌控, 具备定价能力,13 年有望提价对冲部分成本上涨压力,13 年下半年起成本下降将为盈利提供持续弹性 我们认为, 原料药业务盈利能力将在成本下降后迅速恢复, 假设毛利率恢复至 21~211 年水平, 我们预计原料药业务将贡献 EPS 约.2 元 表 11: 皂素价格下降对于仙琚原料药业务盈利敏感性分析 收入增速 毛利率 17% 8% 13% 16% 19% 22% 25% 28% -5% % % % % % 资料来源 : 申万研究 4 盈利预测及评级 4.1 关键假设 制剂业务盈利保持 3% 复合增长, 主要驱动因素 :212~214 年, 黄体酮胶囊收入复合增长 35%, 肌松药复合增长 3%, 吸入式抗哮喘药 皮肤病用药和避孕药 年分别新增收入 3 万 3 万 ; 我们预计制剂业务 212~214 年 EPS.4 元.52 元.68 元 ; 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 16 申万研究 拓展您的价值

22 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 原料药业务 212~213 年将持续受原料成本上升拖累, 我们预计 212 年原料药业务亏损拖累 EPS.4 元,213 年双烯采购均价预计上升 25 万元 / 吨, 按双烯年需求量 3 吨测算,213 年成本上升约 75 万, 考虑部分原料药价格小幅上涨, 预计 213 年原料药业务拖累 EPS.12 元 ;214 年, 双烯价格下跌, 原料药业务毛利率提升, 全年正贡献 EPS.2 元 4.2 盈利预测及评级 过去三年, 由于皂素价格大幅上涨掩盖了公司制剂业务成长性, 我们认为, 公司制剂业务有望保持 3% 增长, 皂素价格 13 下半年面临向下拐点, 盈利弹性较大 我们预计 212~214 年公司实现 EPS 元, 同比增长 -1%, 15%,75%, 分别对应 PE35 倍 3 倍 17 倍, 如果皂素价格下跌趋势确立, 公司是良好的趋势投资标的, 制剂盈利提供安全边际, 成本下降和价格上涨提供弹性,12 个月目标价 17.5 元, 首次给予增持评级 表 12:212~215 年预测利润表利润表 E 213E 214E 一 营业收入 1,51 1,689 1,993 2,317 2,654 二 营业总成本 1,37 1,537 1,84 2,151 2,354 其中 : 营业成本 926 1,1 1,223 1,467 1,534 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加 : 公允价值变动收益 投资收益 三 营业利润 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 四 利润总额 减 : 所得税 五 净利润 少数股东损益 (6) (1) (1) (1) (2) 归属于母公司所有者的净利润 六 基本每股收益 全面摊薄每股收益 资料来源 : 申万研究 5 核心假定的风险 黄姜是一种多年生草本植物, 受温度 湿度等多种自然因素影响, 极端自然气候将导致黄姜产新量减少, 从而皂素价格下跌幅度和时间可能低于预期 ; 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 17 申万研究 拓展您的价值

23 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 天药 仙琚等企业掌握豆甾醇工艺, 如果项目实施进度低于预期, 从而皂素需求不会如预期减少, 皂素价格下跌幅度和时间可能低于预期 ; 公司制剂产品均为仿制药, 后续竞品上市, 存在竞争加剧风险 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 18 申万研究 拓展您的价值

24 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月 深度研究 合并损益表 关键假设 百万元 E 213E 214E E 213E 214E 营业收入 1,689 1,993 2,317 2,654 皮质激素增速 7% 12% 15% 1% 皮质激素 ,2 妇科及计生用药增速 18% 15% 2% 2% 妇科及计生用药 麻醉及肌松系列增速 52% 3% 3% 3% 麻醉及肌松系列 毛利率 4% 39% 37% 42% 其他 销售费用率 19% 2% 19% 21% 管理费用率 1% 9% 9% 9% 营业总成本 1,537 1,84 2,151 2,354 财务费用 营业成本 1,1 1,223 1,467 1,534 有效税率 23% 24% 24% 24% 皮质激素 妇科及计生用药 麻醉及肌松系列 收入结构 其他 年收入结构 营业税金及附加 其他 销售费用 % 管理费用 麻醉及 财务费用 肌松系列 资产减值损失 % 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 营业外收支 4 (11) 利润总额 所得税 净利润 成本结构 少数股东损益 (1) (1) (1) (2) 归属于母公司所有者的净利润 资料来源 : 申万研究 合并现金流量表 资料来源 : 申万研究 -1% 15% 75% 妇科及计生用药 28% 211 年成本结构 麻醉及 百万元 E 213E 214E 肌松系 净利润 列 2% 加 : 折旧摊销减值 财务费用 妇科及 非经营损失 (11) (11) (11) (11) 计生用药营运资本变动 (39) (192) (1) 84 19% 其它 2 经营活动现金流 资本开支与经营活动现金流 资本开支 其它投资现金流 投资活动现金流 (275) (262) (116) 吸收投资 2 25 负债净变化 (14) 99 (12) (122) 2 15 支付股利 利息 其它融资现金流 1 5 融资活动现金流 (125) 7 (127) (15) 净现金流 (254) (12) (125) 278 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 19 申万研究 拓展您的价值 其他 28% 皮质激素 42% 皮质激素 51% E 213E 214E 经营活动现金流资本开支

25 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 合并资产负债表 百万元 E 213E 214E 经营利润率 (%) 流动资产 1,28 1,447 1,494 1,74 45 现金及等价物 应收款项 存货净额 其他流动资产 2 15 长期投资 固定资产 , 无形资产及其他资产 E 213E 214E 资产总计 2,14 2,497 2,69 2,747 流动负债 777 1,142 1,116 1,15 短期借款 应付款项 其它流动负债 投资回报率趋势 (%) 非流动负债 负债合计 86 1,225 1,199 1,98 18 股本 资本公积 盈余公积 未分配利润 少数股东权益 股东权益 1,154 1,272 1,49 1,649 2 负债和股东权益合计 2,14 2,497 2,69 2,747 资料来源 : 申万研究 E 213E 214E EBIT Margin 毛利率 EBITDA Margin ROIC ROE 重要财务指标 收入与利润增长趋势 (%) E 213E 214E 每股指标 ( 元 ) 每股收益 每股经营现金流 每股红利 每股净资产 关键运营指标 (%) 2 1 ROIC ROE (1) E 213E 214E 毛利率 (2) EBITDA Margin 收入同比增长 净利润同比增长 EBIT Margin 收入同比增长 相对估值 ( 倍 ) 净利润同比增长 1.6 (1.1) 资产负债率 净资产周转率 总资产周转率 有效税率 股息率 估值指标 ( 倍 ) P/E P/B EV/Sale E 213E 214E EV/EBITDA P/E EV/EBITDA 资料来源 : 申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究 拓展您的价值

26 本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司 使用 年 3 月深度研究 信息披露 证券分析师承诺 罗鶄 : 医药本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及关联公司持股情况 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) : 相对强于市场表现 2% 以上 ; 增持 (Outperform) : 相对强于市场表现 5%~2%; 中性 (Neutral) : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 (Underperform) : 相对弱于市场表现 5% 以下 行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 3 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 21 申万研究 拓展您的价值

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