目录 1 老牌国企 华润 升级, 精心布局四领域, 价值突显三品牌 股权结构及历史沿革 三驾马车贡献主要利润, 新兴二线产品占比迅速扩大 华润入主, 发展方向明晰 大输液业务 : 产品结构调整加速, 利好驱动业绩向好

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1 公司研究 证券研究报告 industryid 化学制剂 增持 ( 维持 ) marketdata 市场数据 报告日期 收盘价 ( 元 ) 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 净资产 ( 百万元 ) 总资产 ( 百万元 ) 每股净资产 8.41 dycompany 华润双鹤 ( ) #title# 历久弥新, 稳健成长 主要财务指标 会计年度 zycwzb E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 (%) 9.5% 9.1% 12.6% 11.3% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 (%) 16.1% 13.2% 21.0% 20.7% 毛利率 (%) 33.3% 34.6% 36.6% 38.6% 净利润率 (%) 8.8% 9.1% 9.8% 10.6% 净资产收益率 (%) 13.2% 13.5% 14.0% 14.5% 每股收益 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) relatedreport 相关报告 Q2 恢复性高增长, 储备品种陆续投放 阶段性因素致下滑, 全年仍有望稳定增长 成熟品种平稳发展, 二线产品贡献增量 分析师 : 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn S 项军 xiangjun@xyzq.com.cn S assauthor 投资要点 summary 历史悠久, 业务横跨四大领域的大型医药企业 : 华润双鹤作为一家拥有 70 余年历史的大型医药企业, 业务涉及大输液 心脑血管 内分泌和儿 科用药多个领域, 旗下拥有 0 号 糖适平 利复星 盈源 珂立苏 儿泻 康等一系列知名产品 2005 年至今公司每年均保持稳健增长,2011 年华 润控股后定位日益明确, 未来有望打造成为旗下化学药的核心业务平台 大输液整合加速, 新产品提升盈利 : 行业经过前期的充分竞争产品价格已 趋于稳定, 包括双鹤在内的大型企业未来将受益于集中度的提升 作为业 内第二位的企业, 公司产品结构仍有较大改善空间,817 和可立袋未来将 继续放量, 三合一输液也有望进军高端市场贡献业绩弹性 内容物方面利 复星 盈源销售已破亿, 果糖 转化糖 腹透液也有望成为亿元级产品 制剂业务新老搭配, 潜力品种突飞猛进 : 降压 0 号作为成熟品种由于其用 药金额低廉, 品牌知名度高, 在基层仍有广阔市场, 近几年中仍将是公司 的 现金牛 品种 成长期品种 ( 珂立苏 小儿氨基酸 氨溴索 一君 卜可 儿泄康等 ) 近年来依托儿科等细分市场持续高增长, 庄司伯 匹伐 他汀 替米沙坦 豨莶通栓等培育期品种和巴尼地平 依达拉奉 复方降 糖药等导入期品种则为公司制剂业务的可持续发展打下了良好的基础 盈利预测 : 我们预计公司 年 EPS 分别为 和 1.78 元, 公 司业绩基础扎实, 行业地位稳固, 未来几年稳健增长, 逐步加速的确定性 较高, 目前估值偏低, 继续维持对公司的 增持 评级 风险因素 : 大输液行业长期整体产能仍然过剩 ; 三合一放量低于预期 ; 成 熟产品收入下滑 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 目录 1 老牌国企 华润 升级, 精心布局四领域, 价值突显三品牌 股权结构及历史沿革 三驾马车贡献主要利润, 新兴二线产品占比迅速扩大 华润入主, 发展方向明晰 大输液业务 : 产品结构调整加速, 利好驱动业绩向好 国内大输液行业 : 曲折中寻发展, 市场成熟指日可待 全国布局 + 产品丰富, 确保行业优势地位 三合一 直立式软袋 三剑客 推动包材升级 从包材到内容物是大趋势, 高端输液是长期赢利点 制剂业务 : 新老交替搭配合理, 潜力品种突飞猛进 老品种 0 号 糖适平维持平稳增长 儿科用药等成长期品种发展迅猛, 市场潜力巨大 匹伐他汀等培育期品种快速上量, 前景可期 众多储备导入期品种陆续投放, 有望持续做大 聚焦主业, 强化营销, 注重研发, 争取再造辉煌 剥离商业 天然药板块, 聚焦核心业务领域 营销体系变革效果渐显 注重研发, 积极储备新品种 公司财务分析 资产负债率持续改善, 营运能力突出 现金流充沛,ROE 稳定 期间费用率控制良好 盈利预测与估值 图 1. 华润双鹤股权机构及子公司一览 (2012 年 ) 图 年公司主营业务收入及增速 图 年公司扣非净利润及增速 图 年公司工业收入来源 图 年公司净利润贡献比例 图 6. 华润医药四大业务平台 图 7. 华润入主前后东阿阿胶利润增长情况 ( 单位 : 百万元 ) 图 8. 大输液按临床用途的分类 图 9. 大输液主要包材类型 图 年全国大输液产量 图 11. 大输液产量和医疗机构入院人数 图 年全国大输液不同包材占比 图 年江苏省 250ml 氯化钠注射液中标情况 ( 单位 : 元 ) 图 年样本医院氯化钠注射液市场份额 图 15. 大输液龙头企业与中小企业对比 图 16. 华润双鹤与科伦药业生产基地分布图 图 年 817 软袋 (250ml 葡萄糖氯化钠 ) 中标情况 ( 单位 : 元 ) 图 18. BFS 三合一输液生产过程示意图 图 年科伦药业直立式软袋销售额及增速 图 年费森尤斯卡比大输液收入来源 图 年样本医院费森尤斯卡比主要产品销售情况 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 图 年样本医院羟乙基淀粉销售额及增速 图 年样本医院羟乙基淀粉市场份额 图 24. 样本医院果糖销售额 图 年样本医院果糖市场份额 图 26. 公司盈源样本医院销售额及增速 图 27. 公司霍姆样本医院销售额及增速 图 28. 样本医院转化糖销售额及增速 图 年样本医院转化糖市场份额 图 年样本医院腹膜透析液销售额及增速 图 31. 公司大输液发展战略 图 32. 公司大输液产品结构变化估算 图 33. 公司制剂收入和毛利率变化 图 年公司制剂业务收入来源 图 35. 全国抗高血压用药规模及增速 图 36. 样本医院降压药销售额及增速 图 37. 公司降压 0 号中标价 ( 元 /10 片 ) 图 38. 公司 0 号销售额及增速 图 39. 全国糖尿病治疗用药规模及增速 图 40. 样本医院口服降糖药销售增速 图 41. 公司糖适平中标价 ( 元 / 片,30mg) 图 42. 公司糖适平销售收入及增速 图 43. 珂立苏中标价情况 ( 单位 : 元 ) 图 44. 珂立苏销售收入及增速预测 图 ml 小儿复方氨基酸注射液 19AA-I 中标价对比 ( 单位 : 元 ) 图 年样本医院心血管系统用药各治疗小类市场份额 图 年样本医院降血脂药市场格局 图 H1-2013H1 样本医院匹伐他汀钙销售额及增速 图 年样本医院匹伐他汀钙企业竞争格局 图 年样本医院替米沙坦用药金额及增速 图 年样本医院替米沙坦市场格局 图 年公司伯司庄中标情况 ( 单位 : 元 ) 图 53. 样本医院依达拉奉销售及增速 图 年样本医院依达拉奉份额 图 55. 公司收入结构变化及增速 图 年公司毛利构成 图 57. 公司资产负债率变动 (%) 图 58. 公司应收账款周转天数 图 年公司现金流分析 ( 经营性净现金流 / 经营性净收益,%) 图 年公司扣非后 ROE 变动 (%) 图 61. 公司期间费用率情况 (%) 图 62. 公司销售和管理费用率情况 (%) 图 63. 公司主要产品结构变化及产品梯队情况 表 1. 华润双鹤历史沿革 表 2. 国内大输液企业软袋包材的创新 表 软袋与直立式软袋对比 表 4. 公司 817 和三合一销售预测 表 5. 公司大输液主要产品列表 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 表 6. 长富金山主要产品列表 表 7. 珂立苏与固尔苏对比 表 8. 小儿复方氨基酸注射液 18AA 与 19AA 对比 表 年他汀类药物增长率对比 表 10. 国内他汀类药物全面对比 表 11. 国内企业匹伐他汀钙申报生产情况 表 12. 豨莶通栓产品日用药金额对比情况 表 13. 公司主要制剂产品列表 表 14 公司盈利预测假设 表 15 公司盈利预测结果 表 16 兴业医药覆盖的部分可比公司估值 附表 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 1 老牌国企 华润 升级, 精心布局四领域, 价值突显三品牌 华润双鹤药业股份有限公司 ( 以下简称华润双鹤 ) 是一家拥有 70 余年历史的国有控股制药企业, 现已发展成为大型现代化集团型医药上市公司 公司主营业务一度涵盖医药工业和商业领域, 是国内领先的老牌大输液和制剂生产企业 近年来, 公司重点发展大输液 心脑血管 内分泌和儿科用药四个领域, 逐步形成了 中国大输液第一品牌 中国降压药第一品牌和中国降糖药第一品牌 的三大品牌, 拥有包括利复星 盈源 0 号 冠爽 糖适平 卜可 珂立苏 儿泻康等在内的一系列名牌产品 1.1 股权结构及历史沿革华润双鹤药业股份有限公司的直接控股股东为北京医药集团有限责任公司, 持股比例为 49.12% 2010 年 7 月, 华润集团与北京国有资本经营管理中心等签订了重组协议,2011 年 6 月, 华润无偿获得北京国管中心持有的北药集团 1% 股权, 持股比例增至 51%, 双鹤的实际控制人变为华润集团 双鹤药业成为继东阿阿胶 三九医药之后, 并入世界 500 强华润集团医药平台的又一重要成员 作为华润重要的化学药平台, 公司逐步成为华润集团的一级利润中心 截至 2012 年年末, 华润双鹤旗下拥有 16 家全资或控股子公司, 主营业务涉及药品制造 药 品销售 制药工业设备制造和技术开发转让等 表 1. 华润双鹤历史沿革 时间 事件 1939 年 八路军前总卫生部制药所和一二九师制药厂创建 1964 年 更名为北京市制药厂 1997 年 改制上市, 成立双鹤药业 乔俊峰先生任首届董事长 2002 年 入选上海证券交易所 180 指数成分股 进入中国企业 500 强 2004 年 北京医药集团吸收合并其全资子公司北京万辉药业集团, 成为双鹤药业第一大股东 2005 年 中国医药百强企业名列第十, 化学药品制剂制造行业效益十佳企业 2007 年 成为全国首批城市社区农村基本用药定点生产企业 2008 年 非公开发行股票工作顺利完成, 佛山双鹤正式揭牌运营, 双鹤输液落户辽宁 2011 年 中国华润总公司成为其实际控制人, 公司进入世界 500 强华润旗下 2012 年 公司正式更名为华润双鹤 数据来源 : 公司网站, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 图 1. 华润双鹤股权机构及子公司一览 (2012 年 ) 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 近年来, 公司经过业务调整和优化, 经营业绩逐步改善, 营业收入稳定增长 年公司主营业务收入和扣非净利润复合增长率分别为 9.2% 和 25.7% 2012 年公司实现扣非净利润 5.41 亿元, 同比增长 13.90%, 与 2010 年和 2011 年 扣非净利润增速 5.89% 2.53% 相比提升明显, 表现出良好的弹性空间和发展势头 图 年公司主营业务收入及增速 图 年公司扣非净利润及增速 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 1.2 三驾马车贡献主要利润, 新兴二线产品占比迅速扩大 作为大输液和化学制剂领域具有相当规模的企业, 近几年来公司主要靠大输液 心脑血管和内分泌 三驾马车 带动利润增长 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 2012 年公司大输液实现营业收入 亿元, 占工业收入的比重为 60.49%, 同比增长 27.29%, 毛利率 41.47%; 制剂产品实现营业收入 亿元, 占工业收入的比重为 38.05%, 同比增长 6.25%, 毛利率 72.20% 可以看出, 公司大输液的毛利率与制剂相比有较大差距 考虑到相关费用支出, 我们估计 2012 年公司基础大输液实现净利润 1 亿元左右, 而以降压 0 号为代表的传统心脑血管药物估计依然占据公司近 40% 的利润, 此外内分泌线也贡献了约 万元利润 近年来除了传统产品以外, 公司的二线品种获得长足发展, 包括儿科用药 治疗性输液和其他二线制剂产品对公司利润的贡献率已达 30% 左右, 且近年来连续保持了 30% 以上的快速增长 图 年公司工业收入来源图 年公司净利润贡献比例 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 1.3 华润入主, 发展方向明晰 自 2011 年加入华润后, 公司加快进行组织变革 渠道管控优化 营销方式升级 新版 GMP 认证, 致力于提升自身竞争力 参照东阿阿胶在华润入主前后的业绩表现, 我们预计未来两到三年, 随着业务转 型 内部调整的完成, 以及新并购计划的逐步落实, 华润双鹤的核心盈利点也将 进一步明晰, 发展前景可期 图 6. 华润医药四大业务平台 图 7. 华润入主前后东阿阿胶利润增长情况 ( 单位 : 百万元 ) CAGR=37.9% CAGR=11.7% 数据来源 : 兴业证券研究所 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 2 大输液业务: 产品结构调整加速, 利好驱动业绩向好 2.1 国内大输液行业 : 曲折中寻发展, 市场成熟指日可待 大输液市场总体规模平稳增长大容量注射液 (Large Volume Parenteral), 通常是指容量大于等于 50ml 并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂 作为我国药品中七大制剂中重要制剂之一, 大输液是临床应用最为广泛的治疗手段, 近年来一直呈现稳步增长态势 据统计, 2011 年全国大输液产量达到 亿瓶 / 袋 由于在我国 98% 的入院病人都使用输液产品作为基本治疗措施, 大输液产量与入院人数之间保持了很好的一致性, 自 2004 年至 2011 年行业复合增长率均达 13% 图 8. 大输液按临床用途的分类图 9. 大输液主要包材类型 数据来源 : 兴业证券研究所 图 年全国大输液产量 数据来源 : 兴业证券研究所 图 11. 大输液产量和医疗机构入院人数 数据来源 : 数字医药网, 兴业证券研究所 数据来源 : 卫生统计年鉴, 兴业证券研究所 包材升级创新加速产业变革在行业增长的同时, 大输液包材的价格变化也值得关注, 其中玻瓶的市场占比由 2005 年的 83.3% 下降至 2011 年的 24.6%, 而塑瓶和软袋的占比则分别上升至 45.11% 和 30.29% 作为最具成长性的包材形式, 软袋输液的创新将是这个细分市场精细化发展的重要内容 : 直立式软袋 内封式输液 双管双阀 液固双腔 倒立式软袋等品种将占据重要的市场地位, 并引发软袋市场的持续扩容 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

9 图 年全国大输液不同包材占比 数据来源 : 数字医药网, 兴业证券研究所 表 2. 国内大输液企业软袋包材的创新 公司名称 华润双鹤 科伦药业 华仁药业 莱美药业 包装创新形式 双管双阀 液固双腔袋 聚丙烯共混袋 (817 软袋 ) 内封式聚丙烯输液袋 (BFS 三合一 ) 直立式软袋直立式软袋 聚丙烯和苯乙烯 - 乙烯 - 丁烯 - 苯乙烯共聚物共混输液袋 (PP 软袋 ) 液固双腔袋双管双阀 倒立式软袋 混药嘴 数据来源 : 兴业证券研究所 大输液行业处于产能趋于合理 市场集中度逐步提升的过程 从行业整体增速来看,2011 年以来在 双信封 导致基础大输液价格竞争加剧 区域性产能过剩以及 限抗令 的三重影响下, 大输液企业的盈利能力有所下滑, 但是自 2012 年 3 月以来, 受 毒胶囊 事件影响, 唯低价中标的招标政策取向有所 修正, 加之部分省份明确要求投标大输液企业需通过新版 GMP, 这使得各地招 标价格也开始回升 以江苏省基药招标为例, 年 250ml 氯化钠玻瓶和 塑瓶的中标价格呈现出明显的 V 字型趋势, 基础大输液产品的盈利能力逐步从 低谷走出 图 年江苏省 250ml 氯化钠注射液中标情况 ( 单位 : 元 ) 图 年样本医院氯化钠注射液市场份额 数据来源 : 健康网, 兴业证券研究所 而另一方面, 与国外成熟市场相比, 我国大输液行业的市场集中度依然偏低 在 美国, 百特公司占据了 80% 的市场份额, 麦高公司和阿波特占余下的 20%; 在欧 洲, 大输液市场基本上被费森尤斯 贝朗 百特克林泰克和法玛西亚四大公司占 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

10 领 ; 在日本, 大冢公司占有 50% 左右的市场份额 截止到 2011 年, 我国大输液企业高达 400 多家,2006 年我国输液行业前十强企业生产集中度仅为为 23%, 十分分散 而这一趋势在过去今年中已经正在逐步转变,2011 年前五位的企业销量已占市场总销量的 55% 以上, 仅从 2012 年全国 22 城市样本医院氯化钠注射液的销售额来看, 前五位的大输液企业分别为科伦药业 华润双鹤 华仁药业 石家庄四药 ( 未考虑科伦并购利君国际的影响 ) 和民生药业,Top5 的市场占有率达到 46.1% 除了新版 GMP 的政策红利, 规模化生产 包材技术革新 以及内容物的不断丰富将成为包括华润双鹤在内的大输液龙头企业超越行业加速发展的催化剂 图 15. 大输液龙头企业与中小企业对比 数据来源 : 兴业证券研究所 2.2 全国布局 + 产品丰富, 确保行业优势地位作为行业领军企业, 华润双鹤已经实现了全国性生产布局, 拥有十余个战略生产基地 另一龙头科伦药业同样实现了全国性布局, 但两家公司的覆盖区域重合率比较低, 只在辽宁 河南 湖北和广东 4 省份均有设厂, 考虑到大输液产品的运输半径在 300 公里左右, 所以两龙头之间主要是错区域竞争, 价格体系维护较好 图 16. 华润双鹤与科伦药业生产基地分布图 数据来源 : 兴业证券研究所注 : 绿色代表双鹤, 蓝色代表科伦, 红色代表重叠区域 请阅读最后一页信息披露和重要声明

11 而在产品线方面, 公司输液产品在生产近 90 个品种, 包括电解质平衡液 肠外营养液 血浆代用品 腹膜透析液以及其他类治疗性输液, 包材种类丰富齐全, 包括玻瓶 塑瓶 非 PVC 软袋 共混袋 817 软袋 BFS 三合一 直立式软袋 多室袋 而由于近年来各省招标通常规定对基础大输液产品实行分包材打包采购方式, 基础大输液申报企业须具备同通用名同包材下该包内所有规格的生产资质, 且生产线通过新版 GMP 认证 这就使得如双鹤这样产品线齐全且通过新版 GMP 的龙头企业更加受益 三合一 直立式软袋 三剑客 推动包材升级 817 软袋快速放量, 价格企稳回升 2010 年底, 安徽双鹤聚丙烯共混输液袋 ( 即 817 软袋 ) 生产线通过 CFDA 的 GMP 现场检查, 并于 11 年正式投产上市 由于该产品毛利率高于塑瓶软袋, 且使用方便 符合医护习惯, 受到市场的欢迎 表 软袋与直立式软袋对比 817 软袋 直立式软袋 是否自收缩 是 是 是否需空气回路 否 否 是否解决微漏 是 否 工艺流程长短 短 较短 产品安全性 高 高 临床使用习惯 好 好 价格及成本 塑瓶的成本, 软袋的定价 塑瓶的成本, 软袋的定价 数据来源 : 公司网站, 兴业证券研究所 根据我们估算 817 软袋成本略高于塑瓶, 大约在 元 / 袋 而各地招标价格 略有不同, 以 250ml 葡萄糖氯化钠注射液为例,2011 年 817 软袋在浙江 江苏的 中标价格是 1.91 元, 为全国最低, 而 2012 年开始, 由于行业政策转好以及公司 主动上调出厂价,817 中标价出现上升, 在湖北省最高已经提升至 4.15 元 我们 估算该产品目前单瓶净利润贡献约在 0.4 元左右, 按照 2013 年 1.5 亿瓶的销量计 算 (2012 年为 7700 万瓶左右,2013 年在 GMP 改造完成后产能有望明显扩张 ), 有望为公司贡献净利润 6000 万元左右 图 年 817 软袋 (250ml 葡萄糖氯化钠 ) 中标情况 ( 单位 : 元 ) 数据来源 : 健康网, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明

12 独家 BFS 三合一输液是重磅炸弹 BFS (Blow Fill Seal 吹灌封 ) 技术, 也叫做 三合一 技术, 是将制瓶 灌装 封口三个工艺能在一台设备上完成的技术, 其无菌保障程度最高, 国外输液巨头费森尤斯卡比等均使用该设备 双鹤目前在武汉和沈阳各建设了 2 条 BFS 生产线, 其中武汉生产线已通过 GMP 认证并已通过广东军区招标和湖北备案采购的形式实现试点销售, 沈阳生产线则有望在 2014 年投产 由于 BFS 生产线引进成本较高 ( 单条生产线投资超过 5000 万元 ), 引进周期较长 ( 需要 2 年以上 ), 所以我们认为未来 2-3 年时间, 三合一输液作为公司独家品种, 竞争压力不大 图 18. BFS 三合一输液生产过程示意图 融化塑料颗粒挤成型胚, 型胚内部有连续无菌空气吹出 模具闭合后, 无菌空气将型胚吹成瓶子 除菌过滤后的药液即刻灌入瓶中 药液灌装完成后, 立刻封口 封口的瓶子, 从模具中送出 数据来源 : 装备应用与研究, 兴业证券研究所 作为公司的高端输液产品, 三合一输液在湖北省定价在 元之间, 我们估 算其产品出厂价在 5 元左右, 而整体生产成本在 2-3 元 规模化达产后, 其净利 润率有望达到 25% 左右, 经销商的渠道利润也将较为可观 而未来随着沈阳 2 条 生产线的投产以及各省市的陆续中标, 三合一与 817 将形成公司高端输液的新增 长点, 进一步巩固公司的行业龙头地位 表 4. 公司 817 和三合一销售预测 817 三合一 E 2014E E 2014E 销量 ( 亿瓶 / 袋 ) 增长率 95% 40% 300% 400% 销售收入 ( 亿元 ) 税前利润 ( 亿元 ) 数据来源 : 兴业证券研究所注 : 假设 817 按出厂价 2 元, 净利润 20%; 三合一出厂价 5 元 ; 净利润 25% 直立式软袋获批, 期待为业绩锦上添花 近期, 公司获得了直立式聚丙烯输液袋的注册批件, 成为国内第五家获得可立袋的企业 ( 其他 4 家是科伦药业 华世丹药业 齐都药业和辰欣药业 ), 这无疑将进一步丰富公司的软袋产品结构 科伦的直立式软袋 2007 年上市首年销售近 1 亿袋,2012 年销售约 12 亿袋, 收入 请阅读最后一页信息披露和重要声明

13 超过 20 亿,5 年销量复合增长率达到 64%, 占其大输液收入 40% 的比例并贡献 70% 以上的净利润, 其作为双鹤的新产品未来发展潜力巨大 同时更多的产品线也有利于公司制定更加灵活的销售策略, 未来公司可能会根据各地招标政策选择性供应 817 软袋或直立式软袋这两类产品, 以求获得更好的盈利能力 图 年科伦药业直立式软袋销售额及增速 数据来源 : 科伦药业公司年报, 兴业证券研究所 2.4 从包材到内容物是大趋势, 高端输液是长期赢利点 国外输液巨头专注高端细分市场, 国内才刚刚起步大输液优质龙头企业相比地方中小企业的优势, 不仅体现在其包材的创新形式上, 更体现在其输液品种即内容物的丰富多样和更新升级上 从输液品种来看, 国外输液品种已达到 200 余种, 氨基酸 电解质 糖类输液的 品种正在向系列化方向发展 如输液巨头费森尤斯卡比 2012 年大输液收入 亿欧元, 其中基础性输液 ( 含羟乙基淀粉 )10.10 亿, 占比 25.09%; 治疗性输液 亿, 占比 42.26%; 营养性输液 亿, 占比 32.65% 其中, 高附加值的 输液产品收入占了四分之三的比重, 在投入回报率方面使得以量取胜的普通输液 望其项背 在国内市场, 费森尤斯卡比更是聚焦于细分的营养性高端市场, 只在 国内销售诸如肠内外营养 羟乙基淀粉等产品, 且市场占有率优势明显 图 年费森尤斯卡比大输液收入来源 图 年样本医院费森尤斯卡比主要产品销售情况 数据来源 : 费森尤斯年报, 兴业证券研究所 反观我国目前大输液品种仅 80 多种, 跟发达国家相比还有较大差距 国内普通输 液厂家主要生产葡萄糖 氯化纳 葡萄糖氯化纳和甲硝唑等 4 种产品, 其产量占 请阅读最后一页信息披露和重要声明

14 全国输液总产量的 65%, 而治疗性输液 营养性输液和血容量扩充剂等高端输液 品种仅占 35%, 市场发展空间巨大 公司高端输液品种丰富, 治疗性输液占比逐年递增 公司非基础性输液主要包括利复星 盈源 氨溴索 果糖 转化糖以及肾科腹膜 透析液等众多产品 其中不乏盈源 腹膜透析液等明星潜力品种 从 2012 年销售收入来看, 利复星有 2 亿规模, 盈源首次破亿, 氨溴索 果糖在 5000 万以上, 转化糖 肾科产品在 3000 万 万, 其中治疗性输液持续高增长, 收入达 4.7 亿元, 同比增长超过 30% 而到今年中报, 公司治疗性输液收入就已 达到了 3.45 亿元, 同比增长 26%, 占比由去年年底的 19% 提高到了 25%, 增速依 然喜人 表 5. 公司大输液主要产品列表 产品名称通用名称临床用途获批时间医保 2012 年推测规模 获批厂家 利复星 甲磺酸左氧氟沙星注射液 抗感染 1998 年 医保甲类 2 亿 独家 盈源 羟乙基淀粉 (200/0.5) 氯化钠注射液 血容量扩充 2005 年 医保乙类 1 亿 6 欣得生 盐酸氨溴索葡萄糖注射液 呼吸道治疗 2005 年 医保乙类 8000 万 17 护川 果糖注射液 营养性补液 2006 年 医保乙类 6000 万 4 英凡舒 转化糖注射液 营养性补液 2010 年 医保乙类 4000 万 3 数据来源 : 公司年报,CFDA, 兴业证券研究所 明星品种盈源跨入亿元梯队 作为血浆代用品, 羟乙基淀粉主要用于大量失血或失血浆所致的血容量降低 休 克等应急情况, 用以扩充血容量, 改善微循环 目前羟乙基淀粉在国内市场规模 估计在 15 亿左右, 原研厂商费森尤斯卡比推出的产品为贺斯 (200 千分子量 /0.5 取代度规格 ) 和万汶 (130/0.4, 为贺斯的升级产品 ) 占据了大部分市场份额 内 资企业中, 华润双鹤的羟乙基淀粉 ( 含北京双鹤的盈源和长富金山的霍姆 ) 市场 份额排名第一且占据绝对优势 图 年样本医院羟乙基淀粉销售额及增速 图 年样本医院羟乙基淀粉市场份额 虽然近期羟乙基淀粉因其部分肾损害副作用而在海外受到警告, 但目前我国 请阅读最后一页信息披露和重要声明

15 CFDA 还未对此做出说明, 根据 CFDA 统计, 年间, 羟乙基淀粉共报道不良反应 84 例, 其中严重不良反应 13 例, 不良反应发生级别仍属属罕见型, 考虑到目前我国血浆供应依然趋紧, 预计盈源在不被强制退市的前提下未来仍有望保持较快增长 果糖有望冲击亿元大关果糖注射液是主要用于注射剂的稀释剂或者用于烧创伤 术后及感染等胰岛素抵抗状态下或不适宜使用葡萄糖时需补充水分或能源的患者的补液治疗 2012 年 PDB 样本医院的用药金额为 3 亿元且竞争结构较好, 只有华润双鹤 正大丰海 科伦药业和丰原药业在产 作为公司近几年上市的新产品, 果糖近年来推广十分迅速, 今年就已在海南 山东 湖北 安徽等多地中标, 中标种类齐全 ( 各包材各规格 ), 我们预计, 未来两年公司果糖总体销售有望过亿 图 24. 样本医院果糖销售额图 年样本医院果糖市场份额 长富金山的高端输液品种颇具看点 长富金山 ( 上海长征富民金山制药有限公司 ) 前身是上海长征制药厂, 创始于 1937 年成立的上海怡和药厂, 是中国第一家民族大输液专业化制药企业 公司在 2011 年底收购长富金山之后, 将其主导产品霍姆 ( 高渗氯化钠羟乙基淀粉 40 注射液 ) 小儿氨基酸 转化糖以及腹膜透析液等肾科产品纳入旗下, 这些品种均定位于高 端输液, 有望为公司未来业绩的增长贡献重要力量 表 6. 长富金山主要产品列表类别产品 调节水电解质及酸碱平衡类 营养支持类 透析治疗 代血浆 心脑血管治疗类手术冲洗灌注 其他治疗类 碳酸氢钠注射液 乳酸钠林格注射液 复方氯化钠注射液 葡萄糖氯化钠注射液 氯化钠注射液 葡萄糖注射液 小儿氨基酸注射液 ( 长富尔甜 ) 复方氨基酸注射液(18AA) 复方氨基酸注射液 (15AA) 复方氨基酸注射液(14AA) 10% 转化糖注射液 ( 英凡舒 ) 腹膜透析液 血液滤过臵换液低分子右旋糖酐 40 葡萄糖注射液 低分子右旋糖酐 20 葡萄糖注射液 高渗羟乙基淀粉 40 注射液 ( 霍姆 ) 丹参滴注液 盐酸川芎嗪氯化钠注射 胞二磷胆碱注射液 奥扎格雷钠注射液 己酮可可碱注射液 甘氨酸冲洗液 生理盐水冲洗液 甲硝唑注射液 甘露醇注射液 替硝唑注射液 硫酸奈替米星葡萄糖注射液 氟胞嘧啶注射液 氟康唑注射液 左旋氧氟沙星注射液 环丙沙星注射液 氢溴酸高乌甲素注射液 请阅读最后一页信息披露和重要声明

16 数据来源 : 公司网站, 兴业证券研究所 霍姆 ( 高渗氯化钠羟乙基淀粉 40 注射液 ) 作为一种历经 20 年研究的新型代血浆, 具有用量小 疗效好 并发症少的优点, 且作为独家品种霍姆的中标价维护情况较好,250ml 规格中标价均在 200 元以上, 市场空间广阔, 与统一领域的盈源形成了良好的产品搭档 图 26. 公司盈源样本医院销售额及增速图 27. 公司霍姆样本医院销售额及增速 此外作为样本医院品种规模达 7 亿元且竞争结构较好 (5 家企业生产 ) 的大型营养支持类产品, 长征富民的转化糖 年的复合增速高达 56%,,2012 年样本医院销售金额达 1.3 亿元, 市占率近 20%, 表现出极强的竞争性 图 28. 样本医院转化糖销售额及增速图 年样本医院转化糖市场份额 长富金山的另一潜力品种是肾科产品, 主要品种为腹膜透析液 目前国内每年腹膜透析液销量在 4000 万袋左右, 市场规模 10 亿元左右 而相比之下目前国内尿毒症 ( 终末期肾衰竭 ) 患者约 200 万人, 且发病人数以每年 5 万人的速度在递增, 而接受透析治疗的患者比例仅有 10%, 可以预见随着国家医保覆盖和透析报销比例的提高, 包括腹透在内的透析治疗产品市场空间有望成倍增长 长富金山从 11 年的半停产状态到双鹤收购后的快速恢复上量, 使得 12 年肾科产品销量大幅增加至 150 万袋左右, 收入 3400 多万, 实现翻倍增长, 而每袋成本由 18 元降至 12 元, 实现扭亏为盈 目前公司正在同卫生部 中华医学会合作在各省的透析中心推广肾科产品, 去年就已完成了 10 个以上 为避免同腹透垄断寡头百特的直接竞争, 公司优先在其销售区域薄弱的广州 福建等地发掘市场 另外在销售方面分三条线进行推广, 包括长富金山自身队伍 双鹤原有销售渠道以及部分代理 公司计划下一步将产能调整到 万袋, 进一步巩固其与青山利 请阅读最后一页信息披露和重要声明

17 康等企业业已确立腹透内资领跑者地位 图 年样本医院腹膜透析液销售额及增速 数据来源 : 科伦药业公司年报, 兴业证券研究所 小结 : 我们认为, 大输液行业在经历了早期的快速扩张后未来企业间分化将日益明显, 龙头企业凭借新版 GMP 政策红利 健全的产品线 较好的规模效应以及突出的保障能力将进一步扩大市占率 公司作为行业龙头企业之一, 产品结构改善空间较大, 在包材方面其高净利润率的 817 三合一和新获批的直立式软袋占比有望进一步放大, 而在输液内容物方面, 以治疗性输液 营养支持类输液为代表的输液产品将成为公司的主要盈利来源, 子公司长征富民的肾科产品也有可观的市场前景, 公司大输液业务的发展方针未来将从 数量优先 转化为 利润优先 图 31. 公司大输液发展战略图 32. 公司大输液产品结构变化估算 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 3 制剂业务 : 新老交替搭配合理, 潜力品种突飞猛进 近几年以来, 虽然公司制剂业务在收入占比逐步被大输液超越, 且 年复合增速仅 7.6%, 但是依靠 70% 左右的毛利水平成为公司净利润贡献的主体 目前, 公司制剂板块专注于心脑血管 内分泌和儿科用药领域,2012 年销售收入分别为 8.69 亿 2.13 亿 1.66 亿, 同比增长分别为 1% 21% 91%, 其中 0 号 糖适平等老产品依然保持平稳增长, 贡献了大部分利润, 匹伐他汀钙 替米沙坦 豨莶通栓胶囊等新产品实现了快速增长, 儿科用药珂立苏 小儿氨基酸则大幅增长, 目前呈现出新老交替搭配合理, 潜力品种突飞猛进的格局 请阅读最后一页信息披露和重要声明

18 图 33. 公司制剂收入和毛利率变化 图 年公司制剂业务收入来源 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 3.1 老品种 0 号 糖适平维持平稳增长 0 号仍是平稳增长 现金流奶牛 0 号的通用名是复方利血平氨苯蝶啶, 是上世纪 70 年代由吴英恺院士 洪昭光教授等国内著名医学专家研制出的长效小剂量复方降压制剂 作为目前广泛使用的降压药品,0 号具有以下几点优势 : 降压疗效确切, 对心 脑 肾等靶器官也有明确的保护作用 复方的优势在于降压作用协同叠加, 副反应相互抵消至最小 用量为 1 次 1 片, 一日 1 次, 日用金额不到 1 元钱, 被誉为 中国最经济的降压药 近些年, 抗高血压市场一直呈稳步增长态势 在 PDB 样本医院中, 降压药 2012 年用药金额为 6.17 亿, 年的复合增速达到 27% 目前中国的高血压患者数已超过 2 亿人, 保守估计降血压处方药物市场也在 160 亿以上 图 35. 全国抗高血压用药规模及增速图 36. 样本医院降压药销售额及增速 数据来源 : 米内网, 兴业证券研究 不可否认的是,0 号作为比较传统的降压药已经度过了其增长的黄金期, 但作为普通消费者耳熟能详的产品,0 号依然拥有超过 600 万固定高血压患者顾客群, 超过 30 余年的历史也使其在销量和品牌知名度都居国内降压药首位, 未来依然能够分享降压药市场的稳定增长 请阅读最后一页信息披露和重要声明

19 图 37. 公司降压 0 号中标价 ( 元 /10 片 ) 图 38. 公司 0 号销售额及增速 数据来源 : 健康网, 兴业证券研究所 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 我们估计公司 0 号在 2012 年销售完成 10.5 亿片, 估计销售收入在 6.9 亿元左右 0 号 2006 年销售额为 4.7 亿,6 年来的复合增长率约为 7% 考虑到该产品现已处于市场成熟期, 未来的增长机会主要来自价稳量增 从量上看, 我们估计目前 0 号约有 60% 在药店销售, 基层市场的覆盖与 OTC 的推广是 0 号维持量增的突破口 ; 从价上看, 近几年 0 号在各地的中标价维持在 8-9 元, 波动幅度不大, 而且与其他进口抗高血压药物相比,10 片 / 盒终端零售价在 9-10 元, 日用金额不到 1 元, 价格优势明显, 在基层市场依然有着较好的接受度 综合来看我们认为, 随着基层市场的逐步普及, 同时依靠公司丰富的基层营销经验,0 号在未来几年会继续维持个位数的平稳增长, 将继续保持其 现金流奶牛 的地位 糖适平受益营销改革, 恢复性增长势头良好糖适平是公司格列喹酮片的商品名, 属于非胰岛素依赖型口服降糖药 最初引入中国由卫生部推荐, 于 1994 年正式生产 公司在糖适平的学术推广中使用 安全降糖, 肝肾无忧 的宣传语, 正是缘自该产品毒副作用小, 是唯一糖尿病和肾病均可选用的降糖药 根据统计,2012 年全国约有成年糖尿病患者 9700 万人, PDB 样本医院口服降糖药销售规模从 2005 年的 5.86 亿快速增长到 2012 年的 亿, 复合增速为 17% 增长较为迅速 虽然就成长性而言, 格列喹酮没有阿卡波糖 二甲双胍等明星品种增长迅速, 但是其依然占据一定市场份额, 拥有一批忠实的顾客群, 收入来源稳定 图 39. 全国糖尿病治疗用药规模及增速图 40. 样本医院口服降糖药销售增速 数据来源 : 米内网, 兴业证券研究所 作为化药产品糖适平在各地招标采购中虽然也面临降价压力, 但由于其属于单独 请阅读最后一页信息披露和重要声明

20 定价品种, 竞争优势明显, 最近 3 年在中标价始终维持 元 / 片 (30mg*30 片规格 ) 2012 年糖适平在公司销售队伍逐步整合完毕的情况下, 克服了小幅降价的影响, 实现了 16% 的收入增长,2013 年上半年, 公司内分泌线收入 1.14 亿元, 同比增长 10%( 其中主要为糖适平 ), 我们预计全年糖适平销售有望达到 2.4 亿元, 达到历史最好水平, 未来几年仍有望维持 10% 左右的稳态增速 图 41. 公司糖适平中标价 ( 元 / 片,30mg) 图 42. 公司糖适平销售收入及增速 数据来源 : 健康网, 兴业证券研究所 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 3.2 儿科用药等成长期品种发展迅猛, 市场潜力巨大 近几年公司大力发展儿科系列产品, 包括珂立苏 小儿氨基酸 儿泻康等, 其中 珂立苏 儿泻康为独家品种, 小儿氨基酸获批厂家不多, 竞争环境温和, 无论从 定价上还是放量速度上都优势明显 2012 年, 公司儿科领域通过有效的市场教育和快速的医院终端开发实现快速发展, 销售收入增长幅度达到 91%, 包括两个产品系列市场份额达到第一, 其中珂立苏收入 9218 万元, 同比增长 107%, 上市五年来复合增长率达到 85%; 小儿氨基酸收入 7352 万元, 同比增长 64%, 五年复合增长率超过 40% 珂立苏寡头竞争定位高端, 通过扩大适应症快速放量 珂立苏的通用名为注射用牛肺表面活性剂 ( 国家 2 类新药 ), 主要用于经临床和胸部放射线检查诊断明确的新生儿呼吸窘迫综合征 ( 简称 RDS, 又称肺透明膜病 ) 的治疗 目前市场上尚无国内同类产品竞争, 只有进口产品意大利凯西制药的固尔苏 ( 猪肺磷脂注射液 ) 与珂立苏同样为肺表面活性物质, 且同属国家医保乙类 670, 竞争环境良好 两者相比之下, 珂立苏具有用量小, 性价比高 ; 纯度高, 稳定性强以及有效期时间长的优势 表 7. 珂立苏与固尔苏对比剂品种规格来源价格费用对比型 珂立苏 固尔苏 冻干粉 混悬液 70mg/2ml 120mg/1.5 ml 240mg/3ml 新生小牛肺提取液 猪肺提取液 2900 元 / 支 3600 元 / 支 6700 元 / 支 预防性 1 支 2900 元治疗性 3 支 8700 元 预防性 120mg/ 支 2 支 7200 元 ;240mg/ 支 1 支 6700 元治疗性 120mg/ 支 3 支 作用机理及适应症 相当 副作用 相当 请阅读最后一页信息披露和重要声明

21 数据来源 : 兴业证券研究所 元 ;240mg/ 支 2 支 元 因为肺表面活性剂安全性要求较高, 所以价格相对较高, 珂立苏在国内的最高零售价达到 4180 元 / 瓶, 近几年招标价也一直维持在 3000 元左右, 毛利空间相当可观 同时公司通过逐步拓展产品适用症 ( 从治疗新生儿呼吸窘迫症到为孕妇预防性使用 ) 有效的扩大了使用量 2012 年该产品收入达 9218 万元, 实现一倍以上增长 我们认为, 珂立苏作为公司主推的儿科用药, 拥有独家配方, 定位高端市场, 利润丰厚, 与同类进口产品相比具有一定的价格优势和性能优势, 未来在新适应症的拓展及深入的市场挖掘下, 珂立苏仍具有快速放量的潜能,2-3 年内可维持 40% 左右的增速 图 43. 珂立苏中标价情况 ( 单位 : 元 ) 图 44. 珂立苏销售收入及增速预测 数据来源 : 健康网, 兴业证券研究所 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 小儿氨基酸规格齐全, 量价齐飞 小儿复方氨基酸注射液为静脉用胃肠外营养输液, 主要用于各种病因所致不能经 口摄入蛋白质或摄入量不足的儿童 目前市场上的小儿复方氨基酸共有 18AA-I 18AA-II 和 19AA-I 三种类型, 而其中 19AA 因比 18AA 多加入了牛磺酸, 在临床 作用上更具优势, 使用量也更大 表 8. 小儿复方氨基酸注射液 18AA 与 19AA 对比成分是否医保酪氨酸含量渗透压 小儿复方氨基酸注射液 18AA (20ml) 小儿复方氨基酸注射液 19AA (20ml) 数据来源 : 兴业证券研究所 含有 18 种氨基酸种类, 必需氨基酸含量 55.5%, 支链氨基酸含量 20%, 精氨酸 6.1%, 酪氨酸 0.9%, 组氨酸 3.1%, 不含牛磺酸含有 19 种氨基酸种类, 必需氨基酸含量 60% 支链氨基酸含量 30%, 含有牛磺酸, 精氨酸 12.2%, 酪氨酸 2.3%, 组氨酸 4.8% 否 国家医保 酪氨酸含量 0.9% 增加了酪氨酸含量, 含量为 2.3% 相对较高 渗透压低, 对血管刺激性小, 耐受性好 目前小儿氨基酸的竞争结构相对较好,18AA-I 的获批厂家有 5 家,18AA-II 是双 鹤 ( 长富金山 ) 的独家产品,19AA-I 作为医保乙类产品也只有 3 家生产, 且公司 是首仿产品 总体而言, 公司作为唯一一家全覆盖三种类型的企业, 在该领域竞 请阅读最后一页信息披露和重要声明

22 争优势明显 2012 年公司三种小儿氨基酸实现收入 7352 万元, 同比增长 64%, 我们预计在营销团队配臵加强和新生儿营养教育不断强化的背景下, 该系列产品仍将维持 40% 以上的快速增长 图 ml 小儿复方氨基酸注射液 19AA-I 中标价对比 ( 单位 : 元 ) 数据来源 : 健康网, 兴业证券研究所 3.3 匹伐他汀等培育期品种快速上量, 前景可期 匹伐他汀钙 : 高速增长的重磅品种 目前, 我国约有高血脂症患者 9000 万人, 其中有 3600 万人在使用降血脂药物 据统计,2011 年全国降血脂药物的市场规模已达 128 亿元, 年复合增速 20% 以上 ; 2012 年 PDB 样本医院销售额接近 18 亿元, 年复合增速达 26.5%, 市 场空间非常广阔 在各类降血脂药中, 他汀类药物的地位十分突出, 包括阿托伐 他汀 瑞舒伐他汀 辛伐他汀等占据了降血脂药四分之三以上的市场份额 图 年样本医院心血管系统用药各治疗小类市场份额 图 年样本医院降血脂药市场格局 匹伐他汀钙作为第三代他汀类降血脂药物, 具有高效 (1 毫克起效 ) 安全( 不与其他常规药物竞争代谢 ) 耐受性好等特点, 被医学界誉为新一代的 超级他汀 匹伐他汀虽然因进入国内市场较晚,2012 年在降血脂药的市场份额还不到 1%, 但增速却很迅猛 匹伐他汀现已经进入北京 江西 甘肃 广东等诸多地方省市的医保目录, 长期成长空间值得期待 请阅读最后一页信息披露和重要声明

23 表 年他汀类药物增长率对比 2009 增长率 2010 增长率 2011 增长率 复合增长率 阿托伐他汀 44.18% 39.62% 20.70% 34.44% 辛伐他汀 19.52% 3.26% -4.56% 5.61% 普伐他汀 13.92% 31.96% 15.10% 20.05% 氟伐他汀 38.54% 7.93% 10.54% 18.24% 瑞舒伐他汀 % % 33.56% 91.98% 匹伐他汀钙 % % % 洛伐他汀 0.02% 17.92% % -3.09% 数据来源 : 米内网, 兴业证券研究所 表 10. 国内他汀类药物全面对比 药品名称 阿托伐他汀辛伐他汀 普伐他汀 氟伐他汀瑞舒伐他汀匹伐他汀洛伐他汀 原研厂商 国内最早上市时间 辉瑞 2000 默沙东百时美施贵宝 诺华 2000 阿斯利康 2006 兴和 2008 默沙东 1996 医保 国家乙类 国家甲类 国家乙类 国家乙类 国家乙类 地方乙类国家乙类 基药 2012 年 PDB 规模 否 9.2 亿 5 获批厂家 ( 制剂 ) 是 1.8 亿 >50 否 7800 万 6 否 6000 万 2 否 2.9 亿 5 否 1300 万 3 否 200 万 35 数据来源 :PDB,CFDA, 健康网, 兴业证券研究所 规格 10mg *7 20mg *7 20mg *5 40mg *7 10mg *7 1mg *7 10mg *24 中标价 ( 2013 年湖北 ) 生产企业 最低日用药金额 46.7 辉瑞制药 杭州默沙东 中美上海施贵宝 北京诺华 阿斯利康制药 北京双鹤药业成都恒瑞制药 匹伐他汀钙是日本兴和株式会社 (KOWA) 的原研产品 ( 商品名 : 力清之 ),2003 年 7 月在日本上市,2008 年引入中国 双鹤在同年 11 月取得了仿制药的批件 ( 首仿药商品名 : 冠爽 ), 加上 2011 年获批的江苏万邦, 竞争环境较为缓和 从 PDB 数据来看, 匹伐他汀近三年整体增速维持在 200% 上下, 仍处于快速增长初期, 公司与日本兴和基本呈现四六开的市场格局 从后续产品申报来看, 虽然有 8 家企业申报生产, 但同时具有相关药物营销经验和剂型优势的仅有京新药业的分散片 考虑到产品目前仍处于快速放量期以及公司在心脑血管领域较强的营销能力, 预计未来 2-3 年冠爽的市场有望取得较大突破, 规模上亿值得期待 请阅读最后一页信息披露和重要声明

24 图 H1-2013H1 样本医院匹伐他汀钙销售额及增速 图 年样本医院匹伐他汀钙企业竞争格局 表 11. 国内企业匹伐他汀钙申报生产情况 企业名称 最新状态 状态开始时间 备注 浙江京新药业 通过现场检查 化药新药 3.1, 分散片剂型独家 山东齐都药业 在审评 化药新药 3.1 威海迪素制药 在审评 化药新药 3.1 迪沙药业集团 制证完毕 - 已发批件 化药新药 3.1 石药集团中诺药业 在审评 化药仿制药 6 福州海王福药制药 在审评 化药仿制药 6 海南双成药业 在审评 化药新药 3.1 辽宁天龙药业 在审评 化药仿制药 6 数据来源 : 丁香园, 兴业证券研究所 替米沙坦 : 竞争激烈, 剂型具一定优势 替米沙坦是一种特异性的血管紧张素 II 受体拮抗剂, 其作用时间可达 24 小时, 是降压药物中第一个真正的 1 日 1 次 治疗药物 该产品由德国勃林格殷格翰于 1998 年研发上市,2009 年引入中国 ( 商品名 : 美卡素 ) 公司于在 2007 年获得批 文, 是国内较早获批的企业 近几年, 替米沙坦在样本医院的用药金额逐年递增, 样本医院销量已达 2 亿元左 右 虽然该产品生产企业多达 50 家, 竞争较为激烈, 但公司的胶囊剂型较片剂在 招标定价中具有优势, 考虑到公司替米沙坦 2012 年收入仅 1000 万元, 基数不高, 我们预计其作为增量业务未来几年中仍可维持 40% 以上的较快增长 图 年样本医院替米沙坦用药金额及增速 图 年样本医院替米沙坦市场格局 豨莶通栓胶囊 : 中药独家剂型, 前景可观 豨莶通栓胶囊是子公司沈阳恩世的中药产品, 主要用于治疗缺血性中风 ( 脑梗塞 ) 请阅读最后一页信息披露和重要声明

25 中经络等症状, 销售规模在 1000 万左右, 目前已在河北 辽宁 浙江 北京等地 中标, 为国家医保乙类产品 相比竞争产品抚松制药的豨莶通栓丸, 公司的胶囊 剂具有便于携带 服用方便的特点, 可以与对手形成差异化竞争, 未来市场前景 可观 表 12. 豨莶通栓产品日用药金额对比情况中标价格药品名称生产厂家规格用法用量 (2013 全军 ) 日用药金额 豨莶通栓胶囊沈阳双鹤恩世 0.37g* 每次 3 粒, 一日 3 次 17.5 豨莶通栓丸吉林抚松制药 9g*6 110 每次 1 丸, 一日 3 次 55 数据来源 : 健康网, 兴业证券研究所 伯司庄 : 独家新型特效中药, 具有过亿潜力 骨性关节炎是一种常见的慢性关节疾病, 在骨骼肌肉疾患中占第一位, 素有 头号致残疾病 之称 作为老年性疾病, 其在 40 岁人群的患病率为 10%-17%,60 岁以上为 50%, 在 75 岁以上人群则高达 80% 目前, 全世界骨性关节炎患者约占世界人口 10%, 而在我国约有 1 亿, 相关药物市场潜力广阔 公司的纯中药颗粒剂 伯司庄 (BoneStrong) 是复方杜仲健骨颗粒的商品名, 用于骨性关节炎症状的改善性治疗 作为与美国华盛顿骨关节和运动创伤研究所合作研发的中药, 其研发结合了现代西医药研究理论, 在治疗骨性关节炎总有效率达到 92%, 显效率达到 47%, 明显高于传统中成药 此外该产品作为独家品种及医保乙类产品, 招标价格稳定, 患者经济负担小, 竞争优势十分突出 在营销方面,2012 年公司成立了骨科产品推广线, 负责伯司庄全国专业化推广, 并实现了接近 300% 的高速增长 我们预计, 随着伯司庄新产能的投放以及循证医学推广力度的加强, 该产品有望保持快速增长状态, 不排除未来成为亿元级的大型品种 图 年公司伯司庄中标情况 ( 单位 : 元 ) 数据来源 : 健康网, 兴业证券研究所 3.4 众多储备导入期品种陆续投放, 有望持续做大 除成熟期 成长期和培育期品种外, 公司还拥有巴尼地平 依达拉奉 复方降糖 药等多个导入期潜力品种, 其中巴尼地平和依达拉奉属于心脑血管领域, 复方降 糖属于内分泌领域, 均是各自领域的后续储备重点品种 请阅读最后一页信息披露和重要声明

26 巴尼地平是新型的二氢吡啶类钙拮抗剂, 具有强力的血管舒张作用和抗高血压作用, 且与同类药物相比可降低心肌抑制作用, 毒副作用小 该产品 1992 年在日本上市,2010 年由原研企业日本山之内 ( 安斯泰来 ) 引入中国, 公司是其独家代理商 作为原研品种, 该产品中标价格为 104 元, 日用药金额达 15 元, 明显高于其他地平类产品 (5 元左右 ), 从而为学术推广留下足够的价格空间, 随着各省新一轮招标的陆续启动, 巴尼地平有望在未来 2-3 年快速打开市场, 上量值得期待 依达拉奉是公司近期获批的神经类药物大品种, 该产品 2012 年 PDB 样本医院的终端规模达 5.27 亿元 ( 估计实际规模在 30 亿元左右 ), 年符合增速高达 42.5% 目前该品种主要由先声药业( 首仿 ) 博大制药 吉林辉南长龙 国瑞药业 昆明积大等 5 6 家公司占据市场, 属寡头竞争性品种 公司虽然是该品种的后进入者, 预计仍有望将其培养成为 1-3 亿元级别的大中型品种 图 53. 样本医院依达拉奉销售及增速 图 年样本医院依达拉奉份额 复方降糖药 ( 二甲双胍格列吡嗪胶囊 ) 是公司与 2012 年底获批的新产品, 也是其内分泌线的潜力品种之一 除双鹤外, 目前市场上已获批该品种的厂家有 10 家, 但只有辽宁奇尔康药业生产胶囊剂, 竞争尚不激烈, 且胶囊剂日用药金额为 3-4 元, 高于糖适平, 更适于医院线的推广 该品种目前已经进入了黑龙江 辽宁以及安徽的地方医保, 结合公司在糖尿病领域既有的销售队伍和推广经验, 该品种有望接力糖适平, 成为公司内分泌领域的持续增长的推动力 小结 : 综上所述, 我们认为, 制剂业务作为公司净利润贡献主体已经初步形成了成熟期 成长期 培育期和导入期的四代产品梯队 以 0 号 糖适平为代表的成熟产品虽然增速不快, 但依然将扮演 现金流奶牛 的角色 ; 珂立苏 小儿氨基酸等多个成长期产品在 5000 万 -1 亿元的基数上依托儿科用药理想的成长环境发展迅猛 ; 匹伐他汀 伯司庄 巴尼地平 依达拉奉等培育期和导入期品种虽然规模不大, 但未来均有成为过亿级别产品的可能 总体而言, 公司制剂业务仍有望保持良好的发展态势, 且随着新产品占比的不断提升, 其收入增长有望进一步提速 表 13. 公司主要制剂产品列表功能或适 2012 年获批领域药品名称获批时间注册分类医保应症推测规模厂家心脑血管 0 号降压 1977 年医保甲类 6.9 亿独家 请阅读最后一页信息披露和重要声明

27 匹伐他汀钙 降血脂 2008 年 化药 3 类新药 医保乙类 1200 万 2 替米沙坦 降压 2007 年 化药 2 类新药 医保乙类 1000 万 55 豨莶通栓 缺血性中风 2004 年 中药 4 类新药 医保乙类 1000 万 独家 巴尼地平 降压 2010 年 化药进口 医保乙类 <1000 万 独家 依达拉奉 脑保护剂 2013 年 化药 3 类新药 医保乙类 11 糖适平 降糖 1994 年 医保乙类 2 亿 11 内分泌 卜可 降糖 2004 年 化药 5 类新药 医保乙类 2000 万 44 复方降糖 降糖 2012 年 化药 3 类新药 医保乙类 11 珂立苏 新生儿呼吸窘迫 2005 年 化药 2 类新药 医保乙类 9218 万 独家 儿科儿童肠外小儿氨基酸营养 2006 年 化药 6 类仿制药 医保乙类 7352 万 7 儿泻康贴膜 小儿腹泻 2001 年 医保乙类 7500 万 独家 一君 广谱抗菌 2004 年 化药 1 类新药 医保乙类 7000 万 5 其他 环酯红霉素 广谱抗菌 2003 年 化药 6 类仿制药 医保乙类 <1000 万 2 伯司庄 骨科相关 2003 年 中药 3 类新药 医保乙类 1000 万 独家 数据来源 : 公司年报,CFDA, 兴业证券研究所 注 : 黑色为成熟期产品 红色为成长期产品 绿色为培育期产品 蓝色为导入期产品 4 聚焦主业, 强化营销, 注重研发, 争取再造辉煌 4.1 剥离商业 天然药板块, 聚焦核心业务领域 2012 年公司医药工业收入 亿元, 商业收入 亿元, 工业为公司净利润贡献 5.84 亿元 工业占公司主营业务收入和净利润的比重分别为 58.39% 和 95.11%, 是公司最主要的收入来源 图 55. 公司收入结构变化及增速图 年公司毛利构成 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 近年来, 公司通过内部主动的战略调整进一步聚焦医药工业 从 2005 年至今, 其先后转让了西安双鹤 (2005 年 ) 新西北双鹤(2006 年 ) 昆山双鹤(2008 年 ) 云南双鹤 (2009 年 ) 恒康双鹤(2011 年 ) 山西双鹤(2012 年 ) 多家商业公司, 今年 5 月的长沙双鹤股权转让将使持续八年的业务调整暂时告一段落 与此同时, 公司的天然药业务也逐渐被剥离 华润双鹤原主营天然药业务的子公司双鹤高科和合肥神鹿于 2006 年被转让给北药集团 所谓 术业有专攻, 华润双鹤在成功剥离商业和天然药业务后, 将进一步聚焦其 大输液 心脑血管 内分泌 儿科用药四大领域, 逐步达到优化资产配臵, 提升 盈利水平的效果 请阅读最后一页信息披露和重要声明

28 4.2 营销体系变革效果渐显分线营销日益明确 : 目前公司已基本建成 6 条销售线及 2 家分公司, 负责不同产品的推广, 并结合不同客户, 制定了高端医院推广 基层促销和商业分销三大推广模式 6 大销售条线 : 外阜推广业务线 : 目标定位是高端医院开发, 强调外阜医院网络的建设 商务及 OTC 线 :0 号归商务线, 利用商务线对零售终端的覆盖, 也覆盖乡镇卫生院和社区卫生中心 销售公司代理业务线 : 精细化招商, 儿科产品及部分治疗性输液等二线产品 北京推广业务线 : 负责北京医院产品销售 输液业务线 : 以商业分销为主 肾科线 : 销售模式特殊, 直接面对患者, 物流配送及患者教育 2 家分公司 : 西北及武汉分公司 : 以原来的输液销售公司为基础, 导入非输液类的产品 另外上海 广东 山东 江苏等条件适当的时候考虑转化为区域分公司 强化终端控制 : 华润入主后, 公司进一步加强了对二级商业和终端的开发力度, 对渠道实施实行 一级经销 二级分销 三级到终端 的管理策略, 逐步构建了多层次 多环节和可管控的商务渠道 此外, 公司也加强了对终端的直接控制, 目前共有营销人员 2600 多人, 计划到 2015 年掌控 3000 家二级以上医院, 其中高端医院 200 家, 掌握 5000 家乡镇卫生院, 外阜社区中心 1000 家, 同时覆盖 家药店 激励机制逐步健全 : 从公司历史上推广糖适平 匹伐他汀和盈源等品种的表现观察, 过去公司在中高端品种的营销上仍有待加强, 我们认为这与公司营销人员的激励制度有一定关系, 因为专业化推广能力的建设必须依靠健全的激励制度 而华润集团的推行市场化薪酬体系, 将为双鹤带来更为有效的激励机制和更为严格的指标考核, 基于华润三九和东阿阿胶在华润入主后都先后实行了现金激励计划, 我们预计公司可能也会效仿推出类似的方案 在新的管理层考核制度及新的激励机制下, 内部整合将推动公司产品协同快速发展 4.3 注重研发, 积极储备新品种近年来, 公司对研发人员的激励进行了调整, 将产品销售与研发人员的奖励挂钩, 使得这两年研发人员工资上涨幅度在公司内部最大, 研发激情逐步高涨 新产品推出方面, 公司继续加大研发投入, 力争每年会有两三个产品上市, 同时加强了与外部研发机构的合作, 目前与 7 家单位合作,2012 年委托研发项目 20 多个, 产品以首仿 二仿为主 如今年 5 月份公司获得了国家 1.1 类新药全氟溴癸烷的临床批件, 三类新药羟乙基淀粉 130/0.4 醋酸钠林格注射液 非布司他正在申报临床, 依拉地平正在进行临床试验 请阅读最后一页信息披露和重要声明

29 5 公司财务分析 5.1 资产负债率持续改善, 营运能力突出 在资产质量方面, 经过对商业公司的处臵, 华润双鹤的资产负债表已经非常稳健 到 2012 年, 资产负债率只有 27.68%, 自 2007 年以来一直稳定在 30% 以下, 波动较小 应收账款和存货都比较合理稳定, 其中应收账款周转天数维持在 40 天左右, 存货周转天数在 60 天左右, 在行业内属于较低水平, 显示公司拥有较强的营运能力, 相关指标也要略好于科伦药业 图 57. 公司资产负债率变动 (%) 图 58. 公司应收账款周转天数 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 5.2 现金流充沛,ROE 稳定 公司现金流充沛, 经营性净现金流与经营性净收益之比维持在 70% 上下, 显示公 司盈利质量较高 另外公司的净资产收益率非常稳定, 扣非后的 ROE 在近几年维持在 12% 左右的水 平, 虽然在行业内不够突出, 但其稳定的表现依然可以给投资者带来不小的汇报 图 年公司现金流分析 ( 经营性净现金流 / 经营性净收益,%) 图 年公司扣非后 ROE 变动 (%) 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 5.3 期间费用率控制良好公司期间费用率总体平稳, 控制良好, 与行业水平相当 其中销售费用率在 2010 年较为突出 (18.15%), 我们估计跟当年公司加大几个新品种 ( 如匹伐他汀 伯司庄等 ) 的推广有关 请阅读最后一页信息披露和重要声明

30 图 61. 公司期间费用率情况 (%) 图 62. 公司销售和管理费用率情况 (%) 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 数据来源 :Wind, 兴业证券研究所 总体而言, 我们认为公司的各项财务指标表现较为均衡, 财务基础稳健, 呈现出 持续发展, 稳步改善的态势, 财务风险不大 6 盈利预测与估值 盈利预测假设条件 : 成熟品种 : 降压 0 号未来几年中维持 2% 的低速增长, 二线产品中糖适平 利复 星保持 10% 左右的稳健增长, 传统塑瓶输液保持 3-5% 的低速增长, 老产品毛利润 率保持稳定 新型输液品种 :817 输液 2013 年销售 1.5 亿袋, 三合一输液销售 1500 万袋, 可立 袋 2014 年开始逐步放量,3 项产品及治疗性输液均维持快速增长 新型制剂品种 : 新型心脑血管制剂及儿科品种未来 3 年保持 30% 以上复合增速 医药商业及营业外收入 : 暂不考虑剥离长沙双鹤 ( 医药商业 ) 收益对公司盈利的 影响 毛利润率 : 大输液产品毛利润率稳步上升, 制剂产品毛利润率小幅下滑 销售费用率 : 在不考虑商业剥离对费用率影响的前提下, 工业板块费用率因高端 新产品推广而持续提升 表 14 公司盈利预测假设 年份 E 2014E 2015E 主营业务收入 ( 百万 ) 制剂业务 同比增长率 % 6.3% 13.5% 17.7% 18.3% 毛利率 % 72.2% 71.5% 71.0% 70.5% 主营业务收入 ( 百万 ) 大输液 同比增长率 % 27.3% 17.7% 22.8% 16.8% 毛利率 % 41.5% 42.0% 42.5% 43.5% 主营业务收入 ( 百万 ) 医药商业 同比增长率 % 1.0% 0% 0% 0% 毛利率 % 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 营业费用 / 主营业务收入 % 16.06% 16.0% 17.30% 18.35% 管理费用 / 主营业务收入 % 6.26% 6.20% 6.20% 6.20% 财务费用 / 主营业务收入 % 0.03% 0.05% -0.04% -0.08% 实际税率 % 17.33% 20.00% 20.00% 20.00% 数据来源 : 兴业证券研究所整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明

31 表 15 公司盈利预测结果 $ylycjg $ 会计年度 E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 % 9.5% 9.1% 12.6% 11.3% 营业利润 ( 百万元 ) 增长率 % 11.6% 19.2% 20.2% 20.7% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 % 16.1% 13.2% 21.0% 20.7% 最新摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 动态市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 数据来源 : 兴业证券研究所整理 投资建议 : 在上述条件假设下, 我们预计公司 年 EPS 分别为 和 1.78 元, 我们认为, 公司作为国内老牌的制剂 \ 大输液生产企业, 业绩基础扎实, 行业地位稳固 尽管当下降压 0 号 糖适平 塑瓶输液等成熟产品依然占据公司收入的主要部分, 但展望未来几年, 公司无论在化学制剂领域 ( 约 10 项成长期培育期品种 ) 还是在大输液领域 (817 三合一 可立袋) 利润率可观 增长速度较快高端产品占比都会不断提升, 从而将带动公司整体业绩稳步加速增长, 而华润集团对医药资产的进一步整合及考核激励制度的日益完善有望成为公司中长期增长加速的催化剂 公司未来几年稳健增长的确定性强, 目前估值较低, 继续维持对公司的 增持 评级 图 63. 公司主要产品结构变化及产品梯队情况 数据来源 : 公司年报, 兴业证券研究所 风险因素 : 大输液行业长期整体产能仍然过剩 ; 三合一放量低于预期 ; 成熟产品 收入下滑 表 16 兴业医药覆盖的部分可比公司估值 $ylycjg 2013 $ 公司名称 EPS EPS EPS P/E P/E P/E 科伦药业 国药一致 上海医药 华润双鹤 数据来源 : 兴业证券研究所整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明

32 附表资产负债表 gscwbb 单位 : 百万元 利润表 会计年度 E 2014E 2015E 会计年度 E 2014E 2015E 流动资产 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 营业税金及附加 应收账款 销售费用 其他应收款 管理费用 存货 财务费用 非流动资产 资产减值损失 可供出售金融资产 公允价值变动 长期股权投资 投资收益 投资性房地产 营业利润 固定资产 营业外收入 在建工程 营业外支出 油气资产 利润总额 无形资产 所得税 资产总计 净利润 流动负债 少数股东损益 短期借款 归属母公司净利润 应付票据 EPS( 元 ) 应付账款 其他 主要财务比率 非流动负债 会计年度 E 2014E 2015E 长期借款 成长性 (%) 其他 营业收入增长率 9.5% 9.1% 12.6% 11.3% 负债合计 营业利润增长率 11.6% 19.2% 20.2% 20.7% 股本 净利润增长率 16.1% 13.2% 21.0% 20.7% 资本公积 未分配利润 盈利能力 (%) 少数股东权益 毛利率 33.3% 34.6% 36.6% 38.6% 股东权益合计 净利率 8.8% 9.1% 9.8% 10.6% 负债及权益合计 ROE 13.2% 13.5% 14.0% 14.5% 现金流量表 单位 : 百万元 偿债能力 (%) 会计年度 E 2014E 2015E 资产负债率 27.7% 28.5% 25.5% 23.0% 净利润 流动比率 折旧和摊销 速动比率 资产减值准备 无形资产摊销 营运能力 ( 次 ) 公允价值变动损失 资产周转率 财务费用 应收帐款周转率 投资损失 少数股东损益 每股资料 ( 元 ) 营运资金的变动 每股收益 经营活动产生现金流量 每股经营现金 投资活动产生现金流量 每股净资产 融资活动产生现金流量 现金净变动 估值比率 ( 倍 ) 现金的期初余额 PE 现金的期末余额 PB 请阅读最后一页信息披露和重要声明

33 投资评级说明 行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中性 : 相对表现与市场持平回避 : 相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 上海地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 罗龙飞 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 王政 wangz@xyq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 李丹 lidan@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 地址 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 (100033) 传真 : 深圳地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 地址 : 深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 (518048) 传真 : 海外销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 龚学敏 gongxuemin@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明

34 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口 头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有 接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致 的投资决策 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证 所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅 供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定 的唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询 独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有 材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷 贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转 载, 本公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明