Microsoft Word - 首次评级主体

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1 浙江仙琚制药股份有限公司 [ 此处键入本期债券名称全称 ] 主体信用评级报告 信用评级报告 主体信用等级 : AA - 级 评级时间 : 2015 年 7 月 22 日 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd.

2 概述 编号 : 新世纪企评 [2015] 评级对象 : 浙江仙琚制药股份有限公司 信用等级 :AA - 评级展望 : 稳定 评级时间 :2015 年 7 月 22 日 主要财务数据及指标 项目 2012 年 2013 年 2014 年 金额单位 : 人民币亿元 母公司数据 : 2015 年 第一季度 货币资金 刚性债务 所有者权益 经营性现金净流入量 合并数据及指标 : 总资产 总负债 刚性债务 所有者权益 营业收入 净利润 经营性现金净流入量 EBITDA 资产负债率 [%] 权益资本与刚性债务 比率 [%] 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 净资产收益率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 根据仙琚制药经审计的 2012~2014 年及未经审计的 2015 年第一季度财务数据整理 计算 分析师 熊桦 Tel:(021) 於佳沁 Tel:(021) 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) 评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 ( 简称 新世纪评级 或 本评级机构 ) 对浙江仙琚制药股份有限公司 ( 简称 仙琚制药 该公司 或 公司 ) 的评级反映了仙琚制药在产品竞争 产品组合 技术与研发等方面所具有的优势, 同时也反映了公司在债务偿付 原材料价格波动 互保风险 环保与安全生产等方面所面临的压力与风险 主要优势 / 机遇 : 产品竞争优势 仙琚制药主要生产和销售甾体药物, 包括皮质激素类 妇科及计生用药和麻醉及肌松类药, 在细分领域有一定竞争地位 产品组合优势 仙琚制药完备的甾体药物产业链和完善的产品组合有利于实现规模经济, 增强盈利能力和经营稳定性 技术与研发优势 仙琚制药重视研发工作, 研发能力较为突出 公司成功开发了多个高科技新药品种, 取得了多项省级以上科研成果 主要劣势 / 风险 : 债务偿付压力 随着经营规模的扩大, 仙琚制药加大债务融资力度以满足资金需求 其中短期债务占比很高, 面临一定即期偿债压力 原材料价格波动 仙琚制药主要原材料为黄姜, 存在一定的价格波动风险和依赖风险 互保风险 仙琚制药与非关联企业之间互保金额较大, 不利外部环境下, 相关担保事项或将给公司带来损失 环保及安全生产压力 仙琚制药原料药的生产过程涉及化学危险品和三废, 环保及安全生产的压力较大 未来展望 通过对仙琚制药主要信用风险要素的分析, 新世纪评级认为公司具有很强的债务偿付能力, 违约风险很低, 并给予公司 AA - 级主体信用等级, 评级展望为稳定 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 1

3 声明 本评级机构对浙江仙琚制药股份有限公司的信用评级作如下声明 : 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外, 本评级机构 评估人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立 客观 公正的关联关系 本评级机构与评估人员履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实 客观 公正的原则 本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断, 未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料, 评级对象对其提供资料的合法性 真实性 完整性 正确性负责 本信用评级报告用于相关决策参考, 并非是某种决策的结论 建议 本次评级的信用等级有效期至浙江仙琚制药股份有限公司 2015 年度第一期短期融资券本息的约定偿付日止 鉴于信用评级的及时性, 本评级机构将对评级对象进行跟踪评级 在信用等级有效期限内, 评级对象在财务状况 外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机构提供相关资料, 本评级机构将按照相关评级业务规范, 进行后续跟踪评级, 并保留变更及公告信用等级的权利 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料, 其版权归本评级机构所有, 未经授权不得修改 复制 转载 散发 出售或以任何方式外传 2

4 浙江仙琚制药股份有限公司主体信用评级报告 该公司前身为仙居制药有限公司, 成立于 2000 年 6 月, 注册资本为 2.50 亿元 2001 年 11 月, 仙居县国有资产投资集团有限公司 1 ( 以下简称为 仙居国投 ) 浙江医药股份有限公司 浙江省仙琚医药公司 国投高科技投资有限公司和自然人金敬德等 13 位自然人股东在原仙居制药有限公司的基础上采用整体变更的设立方式成立股份公司,2001 年 12 月公司注册资本增至 2.56 亿元 2010 年 1 月, 公司在深圳证券交易所成功上市 ( 股票代码 :002332), 发行人民币普通 A 股 8540 万股, 公司注册资本增至 亿元 2014 年 5 月, 公司以资本公积金转增股本, 向全体股东每 10 股转增 5 股, 共计转增 亿股, 公司注册资本增至 亿元 截至 2015 年 3 月末, 仙居国投持有公司股份 1.10 亿股, 占股本总额的 21.55%, 为公司的控股股东 该公司主营业务是甾体原料药和制剂的研制 生产和销售, 多年来逐步形成了原料药与制剂一体化的经营模式 目前, 公司主要产品分为皮质激素类药物 妇科及计生用药和麻醉及肌松用药三大类 公司目前产品有 100 多个品种, 是国内规模最大 品种最为齐全的甾体药物生产企业之一, 国家计划生育定点生产厂家 一 宏观经济和政策环境 2014 年我国宏观经济仍面临复杂的国际环境, 美国经济在量化宽松政策刺激下继续复苏, 但是欧洲经济增长仍整体乏力 复苏前景仍不明朗, 日本宽松货币政策对经济的刺激效应明显下降 国际石油价格明显下降, 石油输出国的经济增长受挫, 国家风险有所上升 金砖国家经济增速多数仍呈现回落态势 其中, 俄罗斯因乌克兰问题遭受以美国为代表的西方国家制裁和石油价格下跌双重因素影响下, 面临较为严峻的经济增长下降形势 2014 年 10 月以来, 美国已经开始有序退出量化宽松货币政策, 但仍继续维持低利率货币政策 ; 日本经济不振促使日本继续实施量化宽松和低利率货币政策 ; 欧洲为了促进经济增长, 继续缓减主 1 浙江省仙居县国有资产经营有限公司已于 2013 年 4 月 22 日在仙居县工商行政管理局完成名称变更登记手续, 其名称由 浙江省仙居县国有资产经营有限公司 变更为 仙居县国有资产投资集团有限公司, 注册资本变更为贰亿元 3

5 权债务风险和银行业的结构性危机, 量化宽松的货币政策继续实施 2014 年在国际经济整体弱势复苏的过程中, 我国进出口差额经历了先降后升 投资增速基本稳定 消费拉动力仍需提升 整体而言,2014 年我国的经济增速出现了回落中趋稳的迹象, 但是下行压力仍然较大 同时, 以钢铁 水泥 有色金属 煤炭等为代表的产能过剩行业景气度继续回落, 产业的结构性风险继续提升, 行业内的发债主体等级下调增多 我国宏观经济正面临潜在增速下降 人口红利消失以及对投资依赖程度较高等问题, 自贸区的建立有利于加强我国贸易与海外的对接, 有利于进一步融入国际经济和贸易, 自贸区的发展有望成为拉动我国经济增长的重要引擎 2014 年以来, 国家推进的 一带一路 战略对解决我国过剩产能 推进人民币国际化 强化国家安全等方面具有重要意义 未来 一带一路 具体规划的落地与实施将会带动沿线基础设施建设, 包括边境口岸设施和中心城市市政基础建设 跨境铁路扩能改造 口岸高速公路等互通互联项目建设, 促进区域一体化发展 ; 依托沿线基础设施的互通互联, 贸易和生产要素也将得以优化配置, 丰富产业链建设, 利于相关行业发展 2014 年 6 月以来, 我国首次试点地方政府债券自发自还, 并对 预算法 进行了修订 对财政管理体制进行了改革 对地方政府债务实行限额管理 这些法规和政策的出台, 有利于规范地方政府的举债行为和债务管理, 有利于防范和化解地方政府债务风险 预期 2015 年, 在财政政策上, 我国将在修订后的预算法 财政管理体制下, 继续实施积极的财政政策 ; 在货币政策上, 将随国际和国内经济增长和宏观政策的变化做适度调整, 其中, 进一步降低实体经济的融资成本和实施适度宽松的货币政策将是主要的政策取向 预期 2015 年, 我国将继续维持相对稳定的经济增长 从中长期看, 随着经济结构调整 产业升级 区域经济结构的优化 城镇化的发展 内需的扩大, 我国经济仍将保持稳定的增长 同时, 随着 一带一路 战略的实施, 我国的基础设施建设和相关行业将会获得一定的增长, 行业风险将会逐渐下降 但是, 在国际经济 金融形势尚未完全稳定的外部环境下, 在国内经济增长驱动力转变及产业结构调整和升级的过程中, 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险 产业结构性风险 国际贸易和投资的结构性摩擦风险 4

6 二 公司所处行业及区域经济环境国内医药行业的刚性需求 城镇化进程和消费升级继续推动制药行业持续稳定的发展, 新医改制度的医保扩容将刺激医药行业需求释放 近年来, 我国医药制造业销售收入及利润总体均呈持续增长趋势 我国经济不断发展, 城镇化水平不断提高 据相关统计分析, 城镇化使得人们医疗保健意识增强 医疗服务便利性提高, 从而促进医药需求 同时, 我国老龄化人口占比上升较快, 研究表明医疗保健支出与年龄呈正相关性, 老龄化趋势的不断提高同样促进医药需求 新医疗体制改革中, 国家加大医保投入, 医保扩容刺激了抑制的医药需求, 促进医药行业不断发展 近年来我国医药制造业销售收入及利润总体呈持续增长趋势, 但是其增速下降, 呈现放缓状态 2014 年, 我国医药制造业实现销售收入 亿元, 同比增长 12.94%; 利润总额 亿元, 同比增长 12.09% 2015 年 1~5 月, 我国医药制造业实现销售收入 亿元, 同比增长 8.86%; 利润总额 亿元, 同比增长 11.49% 图表 年以来我国医药制造业销售收入及盈利情况 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 :Wind 资讯 国家统计局 随着医疗体制改革的进一步深化, 人口城镇化率和人民生活水平的提高, 人口寿命的延长以及老龄化趋势的增强, 我国医药行业有着继续稳步增长的空间 但近年来国内医改工作不断纵深推进, 医药行业的相关政策进入密集出台与加紧落实阶段 医疗体系改革 基本药物目录扩容 药品价格调整 新版 GMP 实施 行业竞争加剧等因素加大了医药企业经营的压力 此外, 医药产品安全问题 医药反商业贿赂等事件也使得医药企业经营的不确定性增加 甾体药物在化学药物体系中占据重要地位, 随着环保成本上升以及 5

7 我国具有的原料药优势, 我国逐步成为世界甾体药物原料药生产中心, 但甾体药物的产品结构与国外先进水平差距较大 甾体药物在化学药物体系中具有重要地位, 对机体有着重要的调节作用, 具有较强的抗感染 抗过敏 抗病毒和抗休克的作用, 能够改善蛋白质代谢 恢复和增强体力 利尿降压, 并能广泛用于治疗风湿性关节炎 湿疹等皮肤病以及前列腺炎 爱迪森氏等内分泌疾病, 还可用于避孕 安胎 手术麻醉等方面 目前, 全世界生产的甾体药物品种已达 300 多种, 其中最主要的是甾体激素药物 目前甾体药物的主要国外厂商为大型制药企业, 包括美国辉瑞公司 法国罗素公司和英国葛兰素公司等 随着环保成本的不断上升以及中国的原料药优势, 甾体药物逐渐呈现产业转移趋势, 中国逐步成为世界甾体药物原料药生产中心 目前, 全世界用于制取甾体药物的原料有三类 2, 从现有的技术水平来看, 中短期内黄姜仍将是甾体药物生产的主要原料 我国甾体原料药行业目前的产品生产工艺都是基于黄姜为起始原料, 黄姜供应状况的变化直接影响到甾体原料药厂家的生产经营和 3 成本, 双烯价格自 2014 年以来仍在较高位运行 我国甾体药物近年来发展迅速 目前, 我国甾体药物年产量占世界总产量的 1/3 左右, 皮质激素原料药生产能力和实际产量居世界第一 虽然我国甾体激素的生产规模 工艺以及产品质量总体上接近世界先进水平, 但在微生物转化技术 优良菌种的选育等关键性技术方面与国外先进厂商仍存在差距 而且, 我国甾体药物的产品结构与国外先进水平差距也较大 国内生产的甾体药物品种只有 40 多种, 仅占全球的 14%, 且大多数为中低档产品, 因此甾体药物的结构提升仍存在较大的空间 甾体药物由于产品特点和行业管理特殊性使得行业进入门槛较高, 我国甾体药物行业已形成若干家主导生产厂家占据主要市场的格局, 仙 琚制药是国内规模较大 品种较为齐全的甾体药物生产企业 医药行业属于资本密集型和技术密集型产业, 行业进入壁垒较高, 而甾体药物行业的产品特点及行业管理的特殊要求, 使得行业进入门槛 2 一是薯蓣皂素, 从薯蓣科植物提取, 主要是我国的黄姜和墨西哥的小穗花薯蓣 ; 二是剑麻皂素 番麻皂素, 从剑麻和番麻提取 ; 三是豆甾醇 谷甾醇等植物甾醇, 从制糖 食用油精炼等产生的工业废料中提取 3 该公司主导产品的基础原料为双稀 沃氏氧化物和霉菌氧化物, 其中沃氏氧化物和霉菌氧化物是对双烯进行加工产生的中间体, 因此公司的主导产品都来自对双烯的深加工, 而双烯为对植物原料黄姜进行加工形成的中间体 根据 2015 年 6 月的最新市场信息, 双烯价格目前约 115 万元 / 吨左右 6

8 更高 : 首先, 甾体药物的生产技术涉及化学合成和生物发酵技术, 比一般仅采用化学合成技术的化学药品生产技术更复杂, 技术起点更高 ; 其次, 甾体药物的市场生命周期较长, 行业先进入者具有先发优势, 并且随着经营时间变长, 其技术优势则会得到不断强化, 行业后进入者则会由于产品更新慢的特点而无法依靠新产品取得突破 ; 第三, 我国 GMP 认证制度要求激素类产品的生产必须具备独立的厂房和生产线, 因此一般的化学药品生产厂家难以通过试产已有产品线而涉足甾体药物生产 目前, 我国甾体药物, 特别是原料药行业已经形成了若干家主导生产厂家占据主要市场份额的局面, 主要的生产厂家为仙琚制药 天药股份以及北京紫竹等, 这些厂家已经形成了一定的规模和技术优势, 具有一定的市场竞争力 天药股份主要产品为皮质激素原料药, 制剂产品的比重较低, 不从事性激素类等其他甾体药物的生产和销售, 产品以出口为主 北京紫竹则主要从事计生药物的生产和销售, 公司与北京紫竹在计生药品的市场份额比较接近, 制剂产品的市场份额略高 公司是国内规模较大, 品种较为齐全的甾体药物生产企业, 主要产品中皮质激素类原料药市场份额处于全国领先地位 ; 泼尼松系列原料药和制剂市场占有率全国第一 三 公司自身素质 ( 一 ) 公司产权状况该公司为国有控股上市公司, 实际控制人为仙居国投 该公司是国有股份制上市公司 仙居国投为国有独资公司, 系公司的控股股东 实际控制人, 占股本总额的 21.55% 仙居国投主要从事国有资本金的投资 参股经营 ( 非融资性经营业务 ) 等业务, 履行县级国有资产出资人管理职能, 不参与公司具体业务经营 截至 2014 年末, 仙居国投资产总额为 亿元, 负债总额为 亿元 ;2014 年实现营业收入 3.66 亿元, 实现净利润 0.34 亿元 ( 公司股权结构详见附录一 ) ( 二 ) 公司法人治理结构该公司设有股东会 董事会 监事会和高级管理层, 日常运作较为规范, 法人治理机制健全, 关联交易活动金额相对较少 根据 公司法 的规定, 参照上市公司的规范要求, 该公司建立了 7

9 相互独立 权责明确 相互监督的股东大会 董事会 监事会和经理层, 组建了较为规范的内部组织机构 ; 并制定了 公司章程 及一系列法人治理细则, 进一步明确了权责范围和工作程序 该公司董事会批准设立了审计委员会 战略委员会 薪酬与考核委员会和提名委员会等四个专门委员会来提高公司的内部治理能力, 总经理负责日常经营管理 公司设有财务部 工程建设部 质量保证部 市场部 生产管理部和各生产车间等职能部门, 使得公司日常经营活动能正常有序的进行 ( 公司组织结构详见附录二 ) 该公司因产品生产线优化调整, 部分需由霉菌氧化物作为起始原料的中间体由全资子公司台州仙琚药业有限公司 ( 以下简称 台州仙药 ) 生产, 而联营企业浙江天台药业有限公司生产的霉菌氧化物产能 质量稳定, 能确保台州仙药的原料供应, 满足公司正常生产经营需要 2014 年, 公司采购环节的关联交易金额为 0.50 亿元, 占同类交易金额的 4.12%; 销售环节的关联交易金额为 0.02 亿元, 占同类交易金额的 0.06% 公司关联交易金额相对较小, 对公司主业影响很小 图表 年公司与关联企业交易情况 关联方 向关联方采购产品和接受劳务 交易金额 ( 万元 ) 占同类交易金额的比例 8 向关联方销售产品和提供劳务 交易金额 ( 万元 ) 占同类交易金额的比例 浙江天台药业有限公司 % 浙江省仙居县阳光生物制品有限公司 % % 浙江仙居热电有限公司 % 嘉兴市君康工贸有限公司 % % 合计 % % ( 三 ) 公司管理水平 该公司管理架构和营运体系较为完善, 高级管理人员医药行业从业 经验较为丰富, 有利于公司专业化经营和良好发展 该公司不断完善内部控制制度, 建立和健全能够适应公司管理要求 符合当前公司生产经营实际情况和发展需要的制度, 持续优化包括经营控制 财务管理控制和信息披露控制在内的内控管理体系, 以保障公司战略 经营目标的实现 公司董事会负责内部控制的建立健全 有效实施 ; 监事会对董事会建立与实施内部控制进行监督 ; 经营层负责组

10 织领导公司内部控制的日常运行 在生产管理方面, 该公司为了建立生产管理标准工作程序, 形成规范化的工作流程, 制定了 生产管理制度, 包括生产作业计划的编制 变更 执行情况反馈和车间生产作业及入库 为加强劳动保护, 维护公司职工以及社会公共利益, 促进企业可持续发展, 公司亦制定了 安全生产管理制度 公司的安全生产工作贯彻 安全第一, 预防为主 的方针, 执行总经理负责制并要求公司的每个员工必须认真履行各自的安全职责, 做到各司其职, 各负其责在财务管理方面, 该公司设立了独立的财务部门, 负责公司的投融资安排 运营资金 实物资产的管理以及日常费用核算 销售 供应 税务 报表制作等事务 同时, 公司根据相关的法律法规及规章制度, 制定了 财务管理制度, 明确了公司资金筹集和使用, 资产运行 增加或减少, 收入 成本 费用的发生等情况下具体的会计核算方法及流动资金 长期资产等具体管理办法 在对外投资管理方面, 该公司制定了 对外投资管理制度, 对投资范围 投资规模 投资方式 投资决策程序 投资项目管理等作出了详细的规定 公司对投资范围和对象进行严格控制, 投资对象主要为符合公司战略发展方向的具有高技术含量 高成长性 有持续成长能力等特点的项目 公司加强对外投资的决策程序管理和授权管理, 设定了对外投资的逐级审批权限和审批程序, 加强对投资项目的论证和风险管理, 并成立投资管理部对投资项目进行监督和管理 在对外担保方面, 该公司制定了 对外担保决策制度 以规范公司对外担保行为, 控制和降低担保风险 该制度规定公司对外担保实行统一管理, 未经董事会或股东大会批准, 不得对外提供任何担保 公司应充分调查被担保企业的资信状况, 对信用级别低的企业原则上不予提供担保, 对外担保时应取得董事会全体成员的三分之二以上签署同意或股东大会审议通过 ( 四 ) 公司经营状况该公司主要生产和销售甾体药物, 主营业务品种包括皮质激素类药物 妇科及计生用药和麻醉及肌松用药三大类, 是国内规模较大 品种较为齐全的甾体药物生产厂家, 在行业内有较好的竞争地位 公司研发能力较为突出, 产品组合较为丰富, 有较为完备的甾体药物产业链 但 9

11 是, 公司主要原材料为黄姜, 存在价格波动和依赖风险 此外, 公司将对城南厂区进行整体搬迁, 将对公司的生产和经营造成一定程度影响 该公司主营业务是甾体原料药和制剂的研制 生产和销售, 多年来逐步形成了原料药与制剂一体化的经营模式 公司产品主要分为皮质激素类药物 妇科及计生用药和麻醉及肌松用药三大类 原料药方面, 主要以皮质激素和性激素类产品为主, 如地塞米松系列 泼尼松龙系列 雌二醇 雌酚酮等产品 制剂方面, 公司目前主要产品有 : 黄体酮胶囊, 属天然的孕激素产品, 用于保胎 调经 ; 罗库溴铵, 用于麻醉手术插管的肌肉松弛药 ; 左炔诺孕酮肠溶胶囊, 用于新一代事后紧急避孕 ; 匹多莫德, 主要用于机体免疫功能低下的调节 ; 噻托溴铵粉雾剂, 支气管扩张剂, 适用于慢性阻塞性肺疾病的维持治疗 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 该公司分别实现主营业务收入 亿元 亿元 亿元和 5.62 亿元, 营收规模持续增长 从收入构成看, 皮质激素类药物是公司的主要收入来源, 占公司主营业务收入的比重分别为 41.71% 39.84% 36.01% 和 34.35%, 随着妇科及计生用药 麻醉及肌松用药及其他产品的收入快速上升, 其占比有所下滑, 公司产品结构进一步多元化 图表 年以来公司主营业务收入情况 ( 单位 : 亿元 ) 1. 皮质激素该公司皮质激素类药物覆盖原料药和制剂两块业务, 产品主要有地塞米松系列 倍他米松系列 泼尼松系列和曲安西龙系列等, 是公司主要收入来源 公司皮质激素类药物以原料药为主, 产品竞争力较好, 市场份额仅次于天药股份, 在细分领域中泼尼松系列原料药和制剂的市场占有率全国第一 ; 地塞米松系列原料药的市场份额居第二位, 制剂的市 10

12 场占有率居第一位 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 公司皮质激素类药物分别实现收入 8.16 亿元 8.90 亿元 8.81 亿元和 1.92 亿元 图表 4. 皮质激素类药物主要产品及其用途 序号主要产品系列主要产品明细用途说明 1 地塞米松系列 2 倍他米松系列 3 泼尼松系列 地塞米松磷酸钠 地塞米松 醋酸地塞米松 倍他米松 倍他米松戊酸酯 醋酸倍他米松 倍他米松磷酸钠 丙酸氯倍他索 醋酸泼尼松 醋酸泼尼松龙 泼尼松 泼尼松龙 4 曲安西龙系列醋酸曲安奈德 5 其它糠酸莫米松 主要用于胶原性疾病, 如风湿性关节炎 红斑性狼疮 风湿性心脏病 心肌炎等症 地塞米松磷酸钠是抢救垂危病人不可缺少的急救药品 适用于类风湿性关节炎等胶原性疾病及过敏性 神经性皮炎等皮肤病 用于肾上腺皮质功能减退症 活动性风湿病 类风湿性关节炎 全身性红斑狼疮症 严重的支气管哮喘 急性白血症及感染性休克 皮炎 急性白血病 恶性淋巴瘤等 具有抗炎 抗过敏和抑制免疫等药理作用, 适用于类风湿性关节炎等胶原性疾病及过敏性 神经性皮炎等 适用于对皮质类固醇治疗有效的皮肤病, 如神经性皮炎 湿疹 异位性皮炎及银屑病等引起的皮肤炎症和皮肤瘙痒症状 2. 妇科及计生用药该公司妇科及计生用药主要产品为米非司酮 孕激素类 雄性激素类和雌性激素类, 其中米非司酮是国内生产的主要性激素类药物, 公司米非司酮的市场占有率与主要竞争对手北京紫竹的市场份额较为接近, 在性激素类药物等其他产品开发上领先于竞争对手, 多年来性激素类的雌二醇 炔雌醇和炔诺酮为公司独家生产产品 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 公司妇科及计生用药分别实现收入 5.77 亿元 6.30 亿元 7.61 亿元和 1.54 亿元, 以制剂产品为主 图表 5. 妇科及计生用药主要产品及其用途 序号主要产品系列主要产品明细用途说明 1 米非司酮含珠停 后定诺 2 孕激素类 黄体酮 醋酸甲羟孕酮 炔诺酮 醋酸环丙孕酮 醋酸炔诺酮 庚酸炔诺酮 11 性激素类药, 用于紧急避孕 终止早孕以及子宫内膜异位症 子宫肌瘤的治疗 用于月经不调 子宫功能性出血及子宫内膜异位症等 炔诺酮单方或与雌激素合用能抵制排卵, 作避孕药用 醋酸环丙孕酮可与炔雌醇组成复方口服避孕片, 或于绝经期综合症与戊酸雌二醇联合序贯应用激素替代疗法, 或用于

13 3 雄性激素类 4 雌性激素类 十一酸睾酮注射液 ( 思特珑 ) 雌二醇 苯甲酸雌二醇 戊酸雌二醇 雌三醇 雌酚酮 炔雌醇 女性激素依赖性疾病的治疗 原发性或继发性睾丸功能减退 ; 中老年雄性激素缺乏综合症 ; 因生精功能失调导致的不育症以及再生障碍性贫血 治疗女性性腺功能不良 更年期综合症等 ; 治疗转移性乳腺癌, 晚期前列腺癌 ; 防止骨质疏松 治疗痤疮 ; 亦可用于恶性肿瘤经化疗或放疗引起的白细胞减少症 3. 麻醉及肌松用药该公司自 1999 年起独家生产麻醉手术中肌肉松弛药维库溴氨 ( 包括原料药和制剂 ), 成功实现了进口产品替代, 其中制剂产品仙林在全国医院维库溴铵注射液采购量排序中列第一位 ;2008 年, 公司进一步推出新产品罗库溴铵, 仍是全国独家生产, 因此公司麻醉及肌松用药毛利率始终维持在较高水平 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 公司麻醉及肌松用药分别实现收入 1.33 亿元 1.62 亿元 2.22 亿元和 0.55 亿元, 销售收入增长稳定, 在公司营收总额中占比持续增长 图表 6. 麻醉及肌松用药主要产品及其用途 序号公司主要产品明细用途说明 1 注射用维库溴铵 ( 仙林 ) 2 罗库溴铵注射液 3 氟马西尼 维库溴铵主要作为全麻辅助用药, 用于全麻时的气管插管及手术时的肌肉松弛 罗库溴铵为全麻辅助用药, 用于常规诱导麻醉期间气管插管及维持术中肌松 氟马西尼用于逆转苯二氮卓类药物所致的中枢镇静作用 4 甲磺酸罗哌卡因甲磺酸罗哌卡因用于外科手术麻醉和急性疼痛控制 5 甲硫酸新斯的明手术结束时去除肌肉松弛药的残留药物 4. 其他 该公司主营业务中的其它收入主要包括部分医药中间体和其它药品的销售收入 非自产药品的代理销售收入 医疗服务收入及医疗器械销售收入等 其中占比较大的非自产药品代理业务经营主体为子公司浙江仙居制药销售有限公司, 主要代销产品包括宝丽婷 米索等, 通过公司现有产品营销网络进行销售 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 公司分别实现其他收入 4.30 亿元 5.52 亿元 5.82 亿元和 1.58 亿元 此外, 该公司于 2012 年作为主要发起人出资 4500 万元设立仙居弘琚小额贷款有限公司 ( 以下简称 弘琚小贷公司 ), 公司持有其 30% 股 12

14 权, 主要是为把握国家目前对小额贷款公司等非银行金融机构鼓励发展的政策机遇, 拓宽公司多元化布局, 寻找新的盈利增长点 截至 2014 年末, 弘琚小贷公司资产总额为 1.97 亿元, 所有者权益为 1.87 亿元 ;2014 年实现营业收入 0.37 亿元, 实现净利润 0.21 亿元, 投资预期收益相对稳定, 但需防范信用风险 5. 生产 销售与研发 我国甾体药物的起始原料主要为黄姜, 通过对黄姜进行加工提取皂素, 并进一步加工成双烯或沃氏氧化物供甾体原料药生产厂家使用 黄姜供应状况的变化直接影响到甾体原料药厂家的生产经营和成本 二十世纪末以前, 国内生产甾体药物的药源以野生黄姜为主 随着我国甾体药物产业的快速发展, 野生黄姜被大量采挖, 资源越来越少, 黄姜收购价格迅速上升, 导致双烯价格持续上涨 自 2012 年起双烯的价格持续上涨,2013 年 4 月达到最高值 165 万元 / 吨,2013 年四季度持续下降至 127 万元 / 吨,2014 年以来双烯价格呈先上升后下降走势, 截至 2015 年 6 月末双烯价格约 115 万元 / 吨, 其价格回落有助于公司产品盈利水平的恢复 目前, 该公司生产所需基础原材料是双烯 霉菌氧化物 雄烯二酮和 17α- 羟基黄体酮 双烯由皂素生产厂家供应, 霉菌氧化物需要从原料药中间体生产厂家购买 我国目前有 100 多家皂素生产厂商生产双烯, 公司与其中近 20 家厂商保持长期业务合作关系, 原料供应较为稳定, 厂商主要分布在湖北和陕西省, 由采购部统一负责原材料和辅料的供应 为保证供应稳定, 该公司采取定点采购的模式, 与国内几家大的供应商常年保持稳定的业务合作关系, 向某一供应商的具体采购量考虑价格 质量以及维持未来良好合作关系等因素综合确定 由于公司采购货物品种较为单一且采购量较大, 因此前五名供应商的占比较大 对于大宗化工辅料, 则采取招标的方式采购 作为一项战略性储备, 公司一直在进行双烯替代物的研究, 目前已开发出采用雄烯二酮及衍生物作为起始原料工艺替代, 有利于抵御黄姜市场发生不利变化的影响 随着替代工艺的逐步成熟, 相关原料需求逐步增加, 公司近日公告拟参与山东斯 4 瑞生物医药有限公司 ( 以下简称 斯瑞生物 ) 的增资扩股事项, 以实现在甾体激素领域的优势互补, 并保障公司主要原材料的长期稳定供应 4 该公司拟以自有资金投资 3000 万元与山东赛托生物科技股份有限公司 ( 以下简称 赛托生物 ) 共同参与斯瑞生物的增资扩股 投资完成后, 公司将持有斯瑞生物 3000 万元的出资额, 占其注册资本的 30%, 赛托生物持有斯瑞生物 70% 的股权 赛托生物是目前国内专业的雄烯二酮及其衍生物的生产厂家, 技术工艺水平在国内处于领先地位 拟参股的斯瑞生物目前尚处于筹建期, 后续投产及效益等均存在较大不确定性 13

15 图表 年以来公司主要原材料采购量及单价情况 原料类别 采购量 ( 千克 ) 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1-3 月 平均 单价 ( 元 / 千克 ) 采购量 ( 千克 ) 平均 单价 ( 元 / 千克 ) 采购量 ( 千克 ) 平均 单价 ( 元 / 千克 ) 采购量 ( 千克 ) 平均 单价 ( 元 / 千克 ) 双烯 沃氏氧化物 霉菌氧化物 雄烯二酮 α- 羟基黄体酮 在生产方面, 该公司位于浙江省化学原料药基地临海区块的原料药生产基地和仙居县经济开发区现代工业园区制剂厂区分别承担着公司募投项目和部分生产线优化的建设 2014 年, 公司共接受国外 CGMP 认证 2 次, 零缺陷通过美国 FDA 认证, 两条制剂生产线通过哥伦比亚官方认证, 取得检查报告 接受国内 GMP 认证 2 次 5, 所有产品全部通过了新版 GMP 认证 国际注册工作进展顺利, 原料药罗库溴铵获得 CEP 证书 制剂产品获得了炔雌醇环丙孕酮片智利注册证书, 完成了罗库溴铵注射液的哥伦比亚注册递交, 启动了复方庚酸炔诺酮注射液的 WHO-PQ 认证 此外, 根据仙居县人民政府 关于要求浙江仙琚制药股份有限公司城南厂区整体搬迁的通知 要求, 公司 十二五 期间对城南厂区进行整体搬迁 6, 将对公司生产和经营造成一定程度影响 图表 年以来公司主要原料药产品产能与产量情况 ( 单位 : 千克 ) 主要产品项目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1-3 月 地塞米松产能 该公司分别于 2014 年 7 月和 2015 年 1 月获得 药品 GMP 证书 证书编号 :ZJ , 认证范围 : 片剂 颗粒剂 凝胶剂 胶囊剂 粉雾剂 原料药 ( 醋酸泼尼松 丁酸氢化可的松 醋酸甲地孕酮 地塞米松 罗库溴铵 苯磺顺阿曲库铵 ) 证书编号:ZJ , 认证范围 : 颗粒剂 6 该公司于 2013 年 1 月 6 日接到仙居县经济与信息化局转发的仙居县人民政府 关于要求浙江仙琚制药股份有限公司城南厂区整体搬迁的通知 ( 仙政发 [2013]1 号 ), 根据 仙居县国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 ( 仙政发 [2011]21 号 ) 及 仙居县工业经济 十二五 发展规划 的相关要求, 拟在 十二五 期间逐步将城南医化工业集聚区内的企业整体搬迁至仙居县经济开发区现代工业园区, 公司城南厂区 ( 土地面积 亩 ) 坐落于上述拟整体搬迁的规划范围 公司已于 2013 年 8 月受让仙居县工业园区土地 亩, 并于 2014 年 9 月成功竞得余下 20 亩土地使用权, 公司竞得上述土地使用权后为顺利实施原料药产业升级建设项目, 承接公司城南厂区现有原料药产品的产业搬迁升级以及满足未来原料药新产品的产能布局提供了必要的土地资源 截止 2015 年 3 月末, 上述整体搬迁事项尚未正式启动 14

16 7 系列 倍他米松 醋酸泼尼松 泼尼松 泼尼松龙 醋酸曲安奈德 产量 产能利用率 75.56% 93.60% % 57.73% 产能 产量 产能利用率 12.15% 25.00% 1.49% 0.00% 产能 产量 产能利用率 69.69% 56.72% 69.85% 73.91% 产能 产量 产能利用率 25.08% 14.19% 17.74% 9.51% 产能 产量 产能利用率 68.00% 68.70% 72.86% 87.03% 产能 产量 产能利用率 % % % 52.05% 图表 年以来公司主要制剂产品产能与产量情况 主要产品项目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1-3 月 注射用维库溴铵 ( 仙林 ) 米非司酮片 ( 含珠停 ) 米非司酮片 ( 后定诺 ) 醋酸泼尼松龙注射液 黄体酮注射液 产能 ( 万支 ) 产量 ( 万支 ) 产能利用率 34.98% 32.97% 33.84% 30.12% 产能 ( 万片 ) 产量 ( 万片 ) 产能利用率 73.19% 66.30% 34.43% 38.82% 产能 ( 万片 ) 产量 ( 万片 ) 产能利用率 26.85% 20.44% 6.87% 7.94% 产能 ( 万支 ) 产量 ( 万支 ) 产能利用率 57.67% 57.82% 61.28% 49.15% 产能 ( 万支 ) 产量 ( 万支 ) 地塞米松系列产品包括地塞米松磷酸钠 醋酸地塞米松 地塞米松, 三者的绝大部分工序共享, 公司根据市场需求确定终端生产的具体产品, 按共享工序的生产能力确定产能 2015 年 1~3 月产能按全年产能折算, 下同 部分产能利用率大于 100% 主要系公司安排加班生产所致, 下同 表中产能产量四舍五入, 产能利用率计算是按照实际数据计算 部份产品产能利用率较低主要是因为公司根据市场需求调整生产的具体产品, 非闲置生产线 15

17 产能利用率 85.83% 96.85% 90.44% 95.81% 醋酸曲安奈德注射液 醋酸地塞米松片 醋酸甲羟孕酮片 醋酸泼尼松片 益玛欣黄体酮胶囊 产能 ( 万支 ) 产量 ( 万支 ) 产能利用率 % % % 95.39% 产能 ( 万片 ) 产量 ( 万片 ) 产能利用率 79.45% 80.57% % 91.82% 产能 ( 万片 ) 产量 ( 万片 ) 产能利用率 66.67% 90.33% 93.23% 67.09% 产能 ( 万片 ) 产量 ( 万片 ) 产能利用率 % % % 43.37% 产能 ( 万粒 ) 产量 ( 万粒 ) 产能利用率 92.49% % % % 目前, 该公司销售架构主要由三部分组成 : 国内贸易部, 负责原料药的国内销售, 已与国内 100 多家主要的甾体药物制剂生产企业建立了稳定的业务联系 ; 国际贸易部, 负责原料药的境外销售, 已与美国 印度 英国等 30 多个国家的 40 多家原料药加工企业 制剂生产厂家和贸易商建立了业务联系 ; 销售公司, 负责公司制剂产品的销售, 终端网络已覆盖全国各地 公司形成了医院线和 OTC 线两个完整的销售网络, 成立第三终端队伍与维护重点客户的 KA 队伍, 并摸索出了较为有效的终端管理和市场推广策略 公司医院线的销售网络已覆盖全国地级市以上的主要医院 ;OTC 线的销售人员管理的药店已达到 6 万多家 终端营销网络持续完善, 不但是目前公司新特药产品的主要营销渠道, 更为今后的新型制剂产品上市建立快速导入平台 从销售区域看,2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 该公司有超过 20% 的销售收入来自于国外市场, 目前公司产品主要出口国家和地区为 : 意大利 德国 西班牙 印度 新加坡 澳大利亚 美国 英国 马来西亚 印度尼西亚 阿联酋 巴基斯坦 加拿大 巴西 阿根廷 南非 埃及 香港等 ; 公司主要出口产品为 : 醋酸泼尼松 泼尼松龙 泼尼松 地塞米松 地塞米松磷酸钠 醋酸地塞米松 雌二醇 醋酸甲羟孕酮等 图表 年以来公司产品内外销情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1~3 月 16

18 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例 国内销售 % % 国外销售 % % 合计 % % 在研发方面, 该公司研发能力较为突出, 公司是省级高新技术企业 国家火炬计划重点高新技术企业 浙江省甾体药物高新技术研究开发中心 根据公司战略规划, 新产品以妇科系列 生殖健康系列 麻醉肌松系列等甾体药物研发为重点, 成功地开发了 20 多个高科技新药品种, 取得了近 30 余项省级以上科研成果 匹多莫德原药及颗粒剂 糠酸莫米松及乳膏 罗库溴铵及注射液被列入国家火炬计划 ; 甲磺酸罗哌卡因 左炔诺孕酮肠溶胶囊 甲泼尼龙列入国家重点新产品计划 ; 防复吸新药噻吩诺啡临床研究列入国家重大新药创制专项项目等 公司还于 2011 年 12 月出资 3000 万在北京设立全资子公司北京袺金科创基因技术有限公司, 完善公司研发平台建设, 加大创新药研发力度 图表 年以来公司研发支出投入情况 项目 2012 年 2013 年 2014 年 研发支出 ( 万元 ) 研发支出占净资产比例 5.15% 6.89% 7.28% 研发支出占营业收入比例 3.01% 3.44% 3.58% 截至 2015 年 3 月末, 该公司已拥有 12 项发明专利申请公开和 20 项发明专利授权, 已在 15 个国家和地区总计 30 余个品种取得了国际认证, 其中 10 余个原料药品种进行了美国 FDA 注册,7 个原料药品种取得欧盟 CEP 证书,6 个原料药品种获得韩国认证,9 个原料药品种获得印度药品注册证,5 个制剂品种获得了哥伦比亚 智利 墨西哥等国家的注册证 ( 五 ) 公司财务质量天健会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 对该公司的 2012 年至 2014 年财务报表进行了审计, 并出具了标准无保留意见的审计报告 公司执行企业会计准则 (2006 版 ) 及其补充规定 截至 2014 年末, 该公司经审计的合并口径的资产总额为 亿元, 所有者权益为 亿元 ( 其中归属于母公司所有者权益为 亿元 ); 2014 年实现营业收入 亿元, 实现净利润 0.49 亿元 ( 其中归属于母 17

19 公司所有者的净利润为 0.57 亿元 ) 截至 2015 年 3 月末, 该公司未经审计的合并口径的资产总额为 亿元, 所有者权益为 亿元 ( 其中归属于母公司所有者权益为 亿元 );2015 年 1~3 月实现营业收入 5.62 亿元, 实现净利润 0.12 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润为 0.12 亿元 ) 随着在建项目资金投入费用的增加以及该公司业务规模的不断扩大, 债务规模亦呈增长趋势 公司主要生产和销售甾体药物, 在行业内有较好的竞争地位, 盈利能力受原材料价格影响较大, 固定资产折旧增加以及综合管理成本上升等因素影响了其经营业绩 ( 六 ) 公司抗风险能力该公司研发能力较为突出, 产品组合较为丰富, 有较为完备的甾体药物产业链, 而且原料药到制剂的一体化生产有利于公司盈利能力的提高和经营情况的稳定 (1) 技术与研发优势该公司重视研发工作, 研发能力较为突出, 被评为省级高新技术企业 国家火炬计划重点高新技术企业 浙江省甾体药物高新技术研究开发中心 匹多莫德原药及颗粒剂 糠酸莫米松及乳膏 罗库溴铵及注射液被列入国家火炬计划 ; 甲磺酸罗哌卡因 左炔诺孕酮肠溶胶囊 甲泼尼龙列入国家重点新产品计划 ; 防复吸新药噻吩诺啡临床研究列入国家重大新药创制专项项目等 截至 2015 年 3 月末, 公司已拥有 12 项发明专利申请公开和 20 项发明专利授权, 已在 15 个国家和地区总计 30 余个品种取得了国际认证, 其中 10 余个原料药品种进行了美国 FDA 注册,7 个原料药品种取得欧盟 CEP 证书,6 个原料药品种获得韩国认证,9 个原料药品种获得印度药品注册证,5 个制剂品种获得了哥伦比亚 智利 墨西哥等国家的注册证 (2) 产品组合优势该公司遵循产品链开发的原则, 主导产品从双烯出发, 衍生出了各种中间体, 形成了维库溴氨 ( 麻醉 ) 米非司酮( 性激素 ) 醋酸甲羟孕酮 ( 性激素 ) 地塞米松系列( 皮质激素 ) 倍他米松系列( 皮质激素 ) 泼尼松系列 ( 皮质激素 ) 等系列产品, 形成了宽覆盖面 高相关性的产品组合, 产品之间技术与功能相辅相成, 有利于提高产品竞争力 18

20 (3) 原料药到制剂药一体化开发优势该公司各产品的初始外购原材料相同, 规模采购降低了采购成本 产品间技术相关, 多个系列产品可以共用生产线, 一方面可以减少设备投资支出, 提高设备使用效率, 另一方面可以使公司根据市场需求灵活调整不同产品的生产任务, 提高了对市场需求的反应能力, 降低了单一产品需求波动对公司业绩的冲击 此外, 相通的技术平台及若干核心技术的可移植性可以使公司借助现有产品的技术进行新产品开发, 有效降低了新产品的研发费用 公司依托原料药业务的研发能力和质量保证, 近年来逐步完成了向原料药 制剂药业务并重的转型, 依托皮质激素原料药的优势, 积极开发制剂品种, 增强了公司的盈利能力和经营稳定性 四 公司盈利能力及偿债能力 ( 一 ) 公司盈利能力近年来, 该公司主营业务盈利能力受主要原材料及辅料的价格影响较大, 得益于制剂业务收入占比上升及双烯价格回落, 公司利润水平有所回升 但由于公司持续加强销售网络的建设和重点产品的营销力度, 以及研发 人工 融资成本的上升, 使得期间费用不断增长, 也压缩了其利润空间 此外, 投资收益及营业外收入对其利润的贡献度相对较低 该公司主要产品分为皮质激素类药物 妇科及计生用药和麻醉及肌松类药物三大类 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 公司主营业务毛利率分别为 39.37% 34.25% 38.83% 和 39.82%, 其中 2013 年出现明显下滑, 而 2014 年以来有所回升, 主要是随原材料价格波动而变化, 另外制剂业务占比进一步上升也推动了综合毛利率的增长 从细分产品看,2013 年公司皮质激素类药物毛利率有所下降, 主要是各种原辅材料价格上涨, 导致产品制造成本上升, 虽然公司通过内部挖潜 产品提价消化部分成本, 但当期毛利率仍同比减少 4.10 个百分点 ; 妇科及计生用药毛利率总体亦有所波动, 除原材料上涨影响外, 其产品主要以普药为主, 近年来普药价格下降较大, 公司产品亦遭受降价压力 ; 麻醉及肌松类药物毛利率近年维持在较高水平,2013 年降至 81.68% 主要是受高毛利率类产品市场占有率下降影响 ; 其他主营产品中包括非自产药品代理, 其它自产中间体药品, 医疗服务, 医疗器材等, 近年来持续下降主要原因是代销业务成本增加和自产中间体的原材料价格上涨 19

21 图表 年以来公司主要产品毛利率情况表 产品类别 2012 年 2013 年 2014 年 2013 年 皮质激素 26.81% 22.71% 24.22% 21.46% 妇科及计生用药 59.02% 56.56% 58.60% 63.08% 麻醉及肌松用药 86.88% 81.68% 88.42% 87.22% 其他 22.09% 13.52% 16.22% 23.09% 主营业务毛利率 39.37% 34.25% 38.83% 39.82% 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 该公司期间费用率分别为 31.12% 31.00% 34.95% 和 34.94%, 占营业收入比重较高 公司销售费用从 2012 年的 3.92 亿元增至 2014 年的 5.51 亿元, 主要是由于公司加强了销售网 络的建设和重点产品的营销力度 ; 管理费用从 1.89 亿元增至 2.48 亿元, 主要是研发费用投入 管理人员工资及福利费用增加所致 ; 由于公司银 行借款规模不断扩大, 使得其财务费用亦逐年增长, 其中 2013 年公司 增幅较大, 主要是当期计提发行短期融资券等相关利息所致 图表 年以来公司期间费用变化情况 该公司盈利主要来源于主营业务, 投资收益及营业外收入的贡献度较低 其中, 公司投资收益为投资天台药业 阳光生物 弘琚小贷公司等参股公司取得,2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 公司分别实现投资净收益 0.12 元 0.14 亿元 0.10 亿元和 0.03 亿元 公司营业外收入主要来自各项政府补助,2014 年计入当期损益的政府补助为 0.13 亿元 20

22 图表 年以来公司盈利贡献构成情况 ( 二 ) 公司偿债能力随着销售规模的扩大 生产线优化项目的不断推进以及相应配套资金的需求, 该公司负债规模进一步扩大, 资产负债率逐步上升 根据政府规划, 未来公司将对城南厂区进行整体搬迁, 资本性支出将有所增加 公司对外担保金额相对较大, 或有负债风险需持续关注 1. 债务分析近年来, 该公司加大了市场开发力度, 调整营销策略, 拓展制剂终端产品的销售市场以及原料药的国内 国际销售, 公司经营发展过程中的资金需求量相应增加 2012~2014 年末及 2015 年 3 月末, 公司负债总额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 债务规模持续扩大 随着公司销售规模的扩大 生产线优化项目的推进以及相应配套资金需求的增加, 大量债务融资使得公司资产负债率整体有所上升, 同期末分别为 50.77% 57.08% 56.18% 和 56.45% 图表 年以来公司负债结构情况 ( 单位 : 亿元 ) 21

23 从债务期限结构来看, 该公司 2012~2014 年末及 2015 年 3 月末的长短期债务比分别为 10.25% 17.28% 12.22% 和 10.67% 截至 2014 年末, 公司流动负债为 亿元, 占负债总额的 89.10%, 主要由短期借款 应付账款和其他流动负债构成 公司主要依靠经营积累和银行借款满足融资需求, 因此负债总额中的银行借款占比较高 当期末, 公司由银行借款 应付票据 短期融资券 ( 计入其他流动负债科目 ) 等构成的短期刚性债务合计为 亿元, 占公司流动负债的 79.53% 公司应付账款主要是应付供应商货款及设备款, 当期末为 2.32 亿元, 较上年末减少 26.98%, 主要是期末支付了部分货款所致 图表 年以来公司流动负债构成情况 ( 单位 : 亿元 ) 该公司非流动负债主要是为拓展融资渠道, 改善债务结构的长期借款等,2012~2014 年末及 2015 年 3 月末分别为 1.15 亿元 2.32 亿元 1.71 亿元和 1.55 亿元 综合而言, 公司债务负担较重, 债务期限结构不尽合理, 面临一定即期偿债压力 (1) 公司借款情况截至 2014 年末, 该公司银行借款余额 9.03 亿元, 占负债总额的 57.31% 其中信用借款和保证借款合计 7.48 亿元, 占银行借款总额的 82.82% 截至 2015 年 3 月末, 公司银行借款余额为 9.30 亿元 图表 年末公司银行借款情况 ( 单位 : 万元 ) 种类 信用借款 抵押借款 保证借款 合计 短期借款 一年内到期的长期借款 长期借款 合计

24 (2) 或有负债该公司与非关联方浙江省耀江实业集团有限公司 8 ( 以下简称 耀江实业 ) 伟星集团有限公司 9 ( 以下简称 伟星集团 ) 和升华集团控股有限公司 10 ( 以下简称 升华集团 ) 为互保关系 2013 年 3 月, 公司分别与上述三家企业签订了 贷款互保协议书, 互保融资期限为二年, 互保金额分别不超过人民币 2 亿元 1.8 亿元和 0.8 亿元 截至 2014 年末, 公司对外担保余额为 2.51 亿元, 担保比率为 20.46% 2. 现金流分析近年来, 该公司经营规模持续扩大, 销售款回笼较及时 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 公司营业收入现金率分别为 % % % 和 %, 总体维持在较高水平, 使得公司具备较强的现金回笼能力 同期, 公司销售商品 提供劳务收到的现金分别为 亿元 亿元 亿元和 5.86 亿元, 随着营收规模的增长而实现了快速增长 ; 经营活动产生的现金流量净额分别为 0.33 亿元 0.63 亿元 1.42 亿元和 亿元, 近一期末呈现大额流出主要是受账款结算时点影响 在投资活动方面, 随着该公司生殖健康制剂系列产品投资 麻醉制剂产品投资 高级糖皮质激素系列原料药和外用制剂产品投资等项目建设的推进, 近年投资活动现金流出量较大, 但资金投入量持续减少 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 公司购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 2.98 亿元 1.89 亿元 1.08 亿元和 0.18 亿元 ; 投资活动产生的现金流量净额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 根据政府规划, 未来公司将对城南厂区进行整体搬迁, 资本性支出将有所增加 该公司筹资活动现金流入主要来自银行借款和发行债券取得的现金 2012~2014 年及 2015 年 1~3 月, 公司筹资活动现金流入分别为 8.97 亿元 亿元 亿元和 3.43 亿元 其中,2013 年公司筹资活 8 耀江实业主要从事实业投资开发及金属材料 机电设备 建筑材料等产品的销售等 截至 2014 年末总资产 亿元, 净资产 亿元 ;2014 年实现营业收入 亿元, 净利润 0.80 亿元 9 伟星集团主要从事服装辅料 新型建材产品生产销售以及房地产开发 水电开发等 截至 2013 年末总资产 亿元, 净资产 亿元 ;2014 年实现营业收入 亿元, 净利润 1.00 亿元 10 升华集团主要从事是传统制造 金融投资 贸易流通及地产开发等 截至 2014 年末总资产 亿元, 净资产 亿元 ;2014 年实现营业收入 亿元, 净利润 1.57 亿元 23

25 动现金流入较上年增加 4.09 亿元, 同比增长 45.64%, 主要系当期借款大幅增加所致 总体来看, 公司经营环节回笼的资金对业务扩张过程中的投资性支出覆盖程度不足, 后续投资仍对外部融资有所依赖 图表 年以来公司现金流情况 ( 单位 : 万元 ) 2012~2014 年, 该公司经营性现金净流入量与流动负债的比率分别为 3.51% 5.15% 和 10.33%, 随着经营性现金流的持续改善, 其对债务保障程度有所上升 同期, 公司 EBITDA 分别为 2.39 亿元 1.86 亿元和 2.21 亿元, 因利润总额变动而有一定波动 公司债务规模持续扩大, 使得 EBITDA 对刚性债务的覆盖程度整体有所下降 图表 年以来公司经营性现金流及 EBITDA 对债务覆盖情况 指标名称 2012 年 2013 年 2014 年 经营性现金净流入与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入与负债总额比率 (%) EBITDA/ 利息支出 ( 倍 ) EBITDA/ 刚性债务 ( 倍 ) 资产质量分析 11 该公司自上市以来, 经营稳步发展, 资产规模持续增长 2012~2014 年末及 2015 年 3 月末, 公司资产总额分别为 亿元 亿元 11 该公司于 2009 年 10 月 16 日经证监会审核通过了首次发行股票的申请, 同年 12 月 28 日公开发行 8540 万股股票, 发行价格为每股 8.2 元, 获得募集资金 6.56 亿元, 并于 2010 年 1 月 12 日在深圳证券交易所正式挂牌上市 24

26 28.03 亿元和 亿元 公司正筹划非公开发行股票事项 12, 若发行成功有利于公司补充资本实力, 优化资本结构, 目前该事项已获浙江省人民政府国有资产监督管理委员会批准并获中国证监会受理, 最终方案尚需中国证监会核准 该公司流动资产以货币资金 应收票据 应收账款和存货为主 2012~2014 年及 2015 年 3 月末, 公司货币资金分别为 3.05 亿元 2.90 亿元 3.05 亿元和 2.29 亿元 ; 公司销售规模的扩大, 以及对资信良好的客户增加票据结算, 推动应收账款和应收票据增长, 同期末公司应收票据分别为 1.58 亿元 2.37 亿元 3.35 亿元和 2.29 亿元 ; 应收账款分别为 2.92 亿元 3.11 亿元 3.59 亿元和 5.40 亿元, 主要是由于公司经营规模不断扩大 随着产能以及经营规模的扩大, 而且公司产品生产周期较长, 使得公司存货有所增加 ; 从存货周转率来看, 总体有所加快, 近三年分别为 2.71 次 3.12 次和 3.38 次 图表 以来公司流动资产构成情况 ( 单位 : 亿元 ) 该公司非流动资产主要是固定资产和在建工程 2012~2014 年末以及 2015 年 3 月末, 公司固定资产分别为 3.88 亿元 9.44 亿元 亿元和 9.88 亿元, 主要是房屋及建筑物和机器设备 ; 公司在建工程分别为 5.76 亿元 1.47 亿元 0.61 亿元和 0.79 亿元 其中,2013 年末公司固定资产同比增长 %, 在建工程同比减少 74.50%, 余额出现较大变动, 主要是当期公司年产 85 亿片皮质激素类片剂 2.5 亿支 / 瓶皮质激 12 本次发行对象为仙居县国有资产投资集团有限公司 汇添富基金管理的仙琚制药定增盛世 45 号和优势医药企业定增计划 6 号资产管理计划 张宇松 杭州九鸿投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 平安资产管理有限责任公司管理的平安资产创赢 5 号资产管理产品 财通基金管理有限公司管理的宋茂彬 - 财通专户 1 号资产管理计划 中企汇锦投资有限公司 范敏华和李勤俭共 9 名特定投资者 本次计划发行股票数量不超过 万股 ( 含 ), 募集资金总额不超过 8.81 亿元 ( 含发行费用 ), 其中拟用于原料药产业升级建设项目 5.50 亿元, 偿还银行借款 2.00 亿元, 补充流动资金 1.31 亿元 25

27 素类射剂生产线投资项目 高级糖皮质激素系列原料药固定资产投资项目等在建工程部份完工结转固定资产所致 图表 以来公司非流动资产构成情况 ( 单位 : 万元 ) ( 三 ) 外部支持该公司与多家银行保持了良好合作关系, 通过间接融资获得资金周转与补充的渠道畅通, 具有较强的融资能力 截至 2015 年 3 月末, 公司共获得银行授信合计人民币 亿元, 其中尚未使用授信额度合计人民币为 2.47 亿元, 授信余额相对较小, 主要是由于公司取得银行授信意向后, 根据具体的资金使用计划与银行签订正式的授信协议并提款, 授信使用率高, 未保留大额的剩余授信额度 五 公司过往债务履约情况根据该公司 2015 年 6 月 25 日的 企业信用报告, 公司不存在违约记录 截至本报告日, 该公司发行债券本金余额为 2 亿元, 为公司于 2014 年 9 月发行的 2014 年度第一期短期融资券 图表 22. 截至本报告日公司存续期债券情况 项目 起息日 兑付日 发行金额 发行利率 14 仙琚 CP 亿元 6.20% 资料来源 : 中国债券信息网 26

28 六 结论该公司为国有控股上市公司, 实际控制人为仙居国投 公司法人治理机制健全, 关联交易活动金额相对较少 公司高级管理人员医药行业从业经验较为丰富, 有利于公司专业化经营和良好发展 该公司主要生产和销售甾体药物, 主营业务品种包括皮质激素类药物 妇科及计生用药和麻醉及肌松用药三大类, 是国内规模较大 品种较为齐全的甾体药物生产厂家, 在行业内有较好的竞争地位 公司研发能力较为突出, 产品组合较为丰富, 有较为完备的甾体药物产业链 但是, 公司主要原材料为黄姜, 存在价格波动和依赖风险 此外, 公司将对城南厂区进行整体搬迁, 将对公司的生产和经营造成一定程度影响 近年来, 该公司主营业务盈利能力受主要原材料及辅料的价格影响较大, 得益于制剂业务收入占比上升及双烯价格回落, 公司利润水平有所回升 但由于公司持续加强销售网络的建设和重点产品的营销力度, 以及研发 人工 融资成本的上升, 使得期间费用不断增长, 也压缩了其利润空间 此外, 投资收益及营业外收入对其利润的贡献度相对较低 随着销售规模的扩大 生产线优化项目的不断推进以及相应配套资金的需求, 该公司负债规模进一步扩大, 资产负债率逐步上升 根据政府规划, 未来公司将对城南厂区进行整体搬迁, 资本性支出将有所增加 公司对外担保金额相对较大, 或有负债风险需持续关注 27

29 跟踪评级安排 根据政府主管部门要求和本评级机构的业务操作规范, 在本次评级的信用等级有效期 至浙江仙琚制药股份有限公司 2015 年度第一期短期融资券本息的约定偿付日止 内, 本评级机构将对其进行持续跟踪评级, 包括持续定期跟踪评级与不定期跟踪评级 跟踪评级期间, 本评级机构将持续关注发行人外部经营环境的变化 影响发行人经营或财务状况的重大事件 发行人履行债务的情况等因素, 并出具跟踪评级报告, 以动态地反映发行人的信用状况 ( 一 ) 跟踪评级时间和内容本评级机构对发行人跟踪评级的期限为本评级报告出具日至失效日 定期跟踪评级将在本次信用评级报告出具后每年出具一次正式的定期跟踪评级报告 定期跟踪评级报告与首次评级报告保持衔接, 如定期跟踪评级报告与上次评级报告在结论或重大事项出现差异的, 本评级机构将作特别说明, 并分析原因 不定期跟踪评级自本次评级报告出具之日起进行 在发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时, 发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项 本评级机构及评级人员将密切关注与发行人有关的信息, 在认为必要时及时安排不定期跟踪评级并调整或维持原有信用级别 不定期跟踪评级报告在本评级机构向发行人发出 重大事项跟踪评级告知书 后 10 个工作日内提出 ( 二 ) 跟踪评级程序定期跟踪评级前向发行人发送 常规跟踪评级告知书, 不定期跟踪评级前向发行人发送 重大事项跟踪评级告知书 跟踪评级将按照收集评级所需资料 现场调研 评级分析 评级委员会审核 出具评级报告 公告等程序进行 本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对债务人 债务人所发行金融产品的投资人 债权代理人 监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露 在持续跟踪评级报告出具之日后 10 个工作日内, 发行人和本评级机构应在监管部门指定媒体及本评级机构的网站上公布持续跟踪评级结果 28

30 附录一 : 公司与实际控制人关系图 仙居县国有资产管理局 100% 仙居县国有资产投资集团有限公司 21.55% 浙江仙琚制药股份有限公司 ( 截至 2015 年 3 月末 ) 附录二 : 公司组织结构图 ( 截至 2015 年 3 月末 ) 29

31 附录三 : 公司主业涉及的经营主体及其概况 序 号 公司名称 子公司 类型 注册 资本 持股 比例 业务 性质 经营范围 1 浙江仙居制药销售有限公司 一级子公司 5000 万元 60.00% 药品销售 化学原料药及制剂等批发 零售 ; 食品经营 ; 日用品销售等 2 浙江仙琚置业有限公司 一级子公司 5000 万元 90.00% 实业投资 房地产投资 实业投资 3 浙江仙琚制药技术开发有限公司 一级子公司 500 万元 90.00% 技术服务 药品 化工原料产品等的技术开发 服务 4 杭州能可爱心医疗科技有限公司 二级子公司 565 万欧元 54.00% 医用仪器生产 医用电子专用 测仪 精密等仪器的研发 生产 销售 5 杭州百泓医疗器械有限公司 三级子公司 50 万元 54.00% 医用仪器销售 批发 零售 : 第 Ⅲ 类 第 Ⅱ 类 : 注射穿刺器械 医用电子仪器设备 植入材料和人工器官 ( 限植入器材 ) 6 上海承琚生物科技有限公司 二级子公司 300 万元 72.00% 技术服务 技术开发 转让 服务和咨询 7 杭州哼哈口腔医院有限公司 二级子公司 万元 68.85% 口腔诊疗 口腔诊疗服务 8 英德瑞药物有限公司 一级子公司 200 万美元 100% 药物销售 药物销售 9 北京袺金科创基因技术有限公司 一级子公司 3000 万 100% 技术服务 技术服务推广 10 仙居仙曜贸易有限公司 一级子公司 500 万 100% 药品销售 化工原料及制品 塑料及制品的批发 零售 ; 货物及技术进出口 11 台州市海盛制药有限公司 一级子公司 500 万元 61.20% 药品制造 饲料维生素 D3(Ⅰ) 制造, 有机中间体 ( 不含前置许可项目及国家禁止 限制 淘汰的项目 ) 制造 12 台州仙琚药业有限公司 一级子公司 2000 万元 100% 医药制造 有机中间体制造 注 : 根据仙琚制药 2014 年度审计报告附注整理, 二级子公司均已计算间接持股比例 30

32 附录四 : 主要财务数据及指标表 主要财务数据与指标 [ 合并口径 ] 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年第一季度 资产总额 [ 亿元 ] 货币资金 [ 亿元 ] 刚性债务 [ 亿元 ] 所有者权益 [ 亿元 ] 营业收入 [ 亿元 ] 净利润 [ 亿元 ] EBITDA[ 亿元 ] 经营性现金净流入量 [ 亿元 ] 投资性现金净流入量 [ 亿元 ] 资产负债率 [%] 长期资本固定化比率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 有形净值债务率 [%] 营运资金与非流动负债比率 [%] 担保比率 [%] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] 固定资产周转速度 [ 次 ] 总资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 净资产收益率 *[%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入量与流动负债比率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据仙琚制药经审计的 2012~2014 年度及未经审计的 2015 年第一季度财务数据整理 计算 31

33 附录五 : 各项财务指标的计算公式 指标名称 计算公式 资产负债率 (%) 期末负债合计 / 期末资产总计 100% 长期资本固定化比率 (%) 期末非流动资产合计 /( 期末负债及所有者权益总计 - 期末流动负债合计 ) 100% 权益资本与刚性债务比率 (%) 期末所有者权益合计 / 期末刚性债务余额 100% 流动比率 (%) 期末流动资产合计 / 期末流动负债合计 100% 速动比率 (%) 现金比率 (%) 利息保障倍数 ( 倍 ) 有形净值债务率 (%) 营运资金与非流动负债比率 (%) ( 期末流动资产合计 - 期末存货余额 - 期末预付账款余额 - 期末待摊费用余额 )/ 期末流动负债合计 ) 100% [ 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产余额 + 期末应收银行承兑汇票余额 ]/ 期末流动负债合计 100% ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息支出 ) 期末负债合计 /( 期末所有者权益合计 - 期末无形资产余额 - 期末商誉余额 - 期末长期待摊费用余额 - 期末待摊费用余额 ) 100% ( 期末流动资产合计 - 期末流动负债合计 )/ 期末非流动负债合计 100% 担保比率 (%) 期末未清担保余额 / 期末所有者权益合计 100% 应收账款周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转速度 ( 次 ) 报告期营业成本 /[( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 固定资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初固定资产余额 + 期末固定资产余额 )/2] 总资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 毛利率 (%) 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率 (%) 报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 净资产收益率 *(%) 营业收入现金率 (%) 经营性现金净流入量与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入量与负债总额比率 (%) 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 (%) 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 (%) EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 100% 报告期净利润 /[( 期初所有者权益合计 + 期末所有者权益合计 )/2] 100% 报告期归属于母公司所有者的净利润 /[( 期初归属母公司所有者权益合计 + 期末归属母公司所有者权益合计 )/2] 100% 报告期销售商品 提供劳务收到的现金 / 报告期营业收入 100% 报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合计 )/2] 100% 报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初负债总额 + 期末负债总额 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生的现金流量净额 )/[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合计 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生的现金流量净额 )/[( 期初负债合计 + 期末负债合计 )/2] 100% 报告期 EBITDA/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息 ) EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] EBITDA/[( 期初刚性债务余额 + 期末刚性债务余额 )/2] 注 1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准 注 2. 刚性债务 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款 + 应付短期融资券 + 长期借款 + 应付债券 + 其他具期债务注 3. EBITDA= 利润总额 + 列入财务费用的利息支出 + 固定资产折旧 + 无形资产及其他资产摊销 32

34 附录六 : 评级结果释义 本评级机构主体信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级 等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级 含义偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务不能偿还债务 注 : 除 AAA CCC 及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 33

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