论凯恩斯主义的理论边界与现实约束 国际金融危机后的思考 伍戈谢洁玉 摘要 :2008 年国际金融危机以来, 凯恩斯主义成为主要国家走出危机的指导性政策方针 凯恩斯主义经济学立足于短期视角, 主张通过扩张货币或财政政策进行总需求管理, 但其有特定的理论边界或现实约束条件, 这些都可能影响其在实践中作用

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1 中国金融四十人论坛工作论文系列 CF40 Working Paper Series NO. CF40WP ( 总第 36 期 ) 论凯恩斯主义的理论边界与现实约束 国际金融危机后的思考 1 伍戈谢洁玉 2016 年 6 月 15 日 摘要 :2008 年国际金融危机以来, 凯恩斯主义成为主要国家走出危机的指导性政策方针 凯恩斯主义经济学立足于短期视角, 主张通过扩张货币或财政政策进行总需求管理, 但其有特定的理论边界或现实约束条件, 这些都可能影响其在实践中作用的发挥 具体地, 宽松的货币政策会受到名义利率下限与流动性陷阱的约束, 扩张的财政政策会受到政府既有债务水平及赤字率的限制 如果考虑跨期动态因素, 当期过度的投资需求可能引发未来的产能过剩 此外从结构性视角来看, 经济结构的扭曲因素会削弱总量性政策的效果, 而金融市场与宏观经济之间日益加强的复杂交叉联系会制约宏观政策的实施 当前我国正处于 三期叠加 的转型时期, 建议应保持中性适度的货币环境, 合理利用财政政策的空间, 加快推进结构性改革的进程 结合现实情境的演进, 未来我们有必要时常考量凯恩斯主义的理论边界与现实约束条件, 不断探寻宏观经济理论的推陈出新 关键词 : 凯恩斯主义, 货币政策, 财政政策, 结构性政策 说明 : 中国金融四十人论坛 (CF40) 是非官方 非营利性的专业智库, 专注于经济金融领域的 政策研究 本工作论文是未曾公开发表的论文 文中观点仅代表作者本人, 不代表本论坛 未经许 可, 谢绝任何形式的转载和复制 1 伍戈,CF40 青年论坛召集人, 华融证券首席经济学家 ; 谢洁玉, 经济学博士, 中国外汇交易中心

2 论凯恩斯主义的理论边界与现实约束 国际金融危机后的思考 伍戈谢洁玉 摘要 :2008 年国际金融危机以来, 凯恩斯主义成为主要国家走出危机的指导性政策方针 凯恩斯主义经济学立足于短期视角, 主张通过扩张货币或财政政策进行总需求管理, 但其有特定的理论边界或现实约束条件, 这些都可能影响其在实践中作用的发挥 具体地, 宽松的货币政策会受到名义利率下限与流动性陷阱的约束, 扩张的财政政策会受到政府既有债务水平及赤字率的限制 如果考虑跨期动态因素, 当期过度的投资需求可能引发未来的产能过剩 此外从结构性视角来看, 经济结构的扭曲因素会削弱总量性政策的效果, 而金融市场与宏观经济之间日益加强的复杂交叉联系会制约宏观政策的实施 当前我国正处于 三期叠加 的转型时期, 建议应保持中性适度的货币环境, 合理利用财政政策的空间, 加快推进结构性改革的进程 结合现实情境的演进, 未来我们有必要时常考量凯恩斯主义的理论边界与现实约束条件, 不断探寻宏观经济理论的推陈出新 关键词 : 凯恩斯主义, 货币政策, 财政政策, 结构性政策 一 引言 2008 年国际金融危机后, 主要发达国家事实上均把凯恩斯主义经济学视为挽救经济 走出危机的 杀手锏, 即不断地实施积极扩张的财政和货币政策来刺激总需求 危机爆发至今已近八年, 放眼全球, 经济增长依然不尽如人意, 部分国家还有陷入长期通缩泥潭的风险 围绕危机的宏观研究层出不穷, 经济学家们对政策的争论从未停止 2 虽然主要国家仍在凯恩斯主义经济学范畴内寻找适合自身的经济复苏路径, 但各国财政与货币政策的组合 实施力度 瓶颈制约和政策效果不尽相同 鉴于 大萧条 时期的教训, 美联储在 2008 年国际金融危机后果断履行 最后贷款人 职能以化解金融恐慌, 并实施史无前例的量化宽松货币政策来避免经济陷入深度衰退 (Bernanke,2015) 然而,Bernanke(2014) 也坦言货币政策有如钝器, 虽有总量性影响却无法解决结构性问题, 因此需要发挥财政政策的作用并注重两者搭配使用 目前美国经济似乎已呈现初步复苏的迹象 再看日本和欧洲, 虽然都相继采取了经济刺激计划, 但其直接效果不如美国明显 上世纪 90 年代初, 日本 2 例如, 近年来 IMF 围绕金融危机对宏观经济政策的启示等主题, 数次组织经济学家和政策制定者召开专题研讨会, 从各个维度反思过去的宏观经济政策 2

3 资产价格泡沫破灭后, 日本央行一度将名义利率降为零, 并且早在 2001 年就开始实施量化宽松货币政策, 但对经济疲弱和通缩的改善似乎基本无效, 被不少学者视为 流动性陷阱 的现实版演绎 (Krugman et al,1998) 2016 年, 日本开始实施负利率政策 另一端的欧洲,2008 年金融危机和 2011 年欧债危机使其经济面临双重冲击, 财政政策在扩张与紧缩的抉择之间陷入两难, 量化宽松的货币政策仍在持续 从中国的现实来看, 鉴于 2008 年四万亿经济刺激计划的遗留问题, 经济学家们对于是否应再次较大规模采用凯恩斯主义经济措施存在诸多争论 3 一方面, 有观点认为我国需要保持总需求的可持续增长, 政府可以扩大在基础设施 环保领域 产业升级 城镇化等方面的有效投资, 从而带动技术创新和生产率提高 ( 林毅夫,2016) 4 ; 另一方面, 也有观点认为凯恩斯主义只是用来应对短期经济困难的处方, 不适合用来应对长期经济问题, 而是要转变经济发展方式, 增强经济增长的内生驱动力量 ( 吴敬琏,2015) 5 诚然, 凯恩斯主义已是一个耳熟能详的词汇, 但其有哪些理论上的前提假设, 有何现实约束条件, 边界在哪却少有深入系统的研究 从各国运用凯恩斯主义经济学的经验来看, 可谓 几家欢喜几家愁, 不幸的国家各有各的原因 凯恩斯主义提倡通过扩张的财政和货币政策应对经济危机, 但各国在实践中如何运用 力度多大 瓶颈在哪以及是否有效, 并没有统一答案 事实上, 凯恩斯主义经济学本身的理论边界或约束条件, 往往是政策制定者容易忽略的环节, 这也有可能是各国实践中运用凯恩斯主义经济学成功或失败的原因 本文试图结合此次国际金融危机的实践, 对上述理论与现实问题进行系统梳理, 并提出相关政策建议 二 凯恩斯主义的核心思想 : 再回顾 1936 年 就业 利息和货币通论 ( 以下简称 通论 ) 问世标志着凯恩斯主义经济学的诞生, 并由此掀开了现代宏观经济学的独立篇章 在此之前, 古典经济学几乎统领着整个经济理论体系 大萧条早期的 清算主义者 秉承古典经济学思想, 他们坚信市场具有灵活的自发调节机制, 反对 3 例如, 张军 (2015) 认为通过合理运用凯恩斯主义经济措施可以实现稳增长目标, 即便是经济结构改革, 也需要有积极的财政政策予以辅助以及宽松的货币政策为其提供资金 与张军观点针锋相对的, 王小鲁 (2015) 认为 2008 年四万亿经济刺激计划的遗留问题正是滥用凯恩斯主义经济措施的后果, 即只有坚决推进改革和结构调整, 才能带来经济长期健康持续发展 4 林毅夫 (2016) 指出, 在全球经济增速普遍下降的环境下, 我国经济放缓主要原因在于外部市场和周期性因素, 而不是自身的体制机制以及结构性问题 诚然消费是经济增长的目标, 但消费增长的前提是家庭收入不断增长, 而家庭收入不断增长的前提是劳动生产率水平的提高 技术创新和产业升级, 这些都需要嵌套在有形的投资中来实现 因此, 我国仍然需要适度扩大投资规模, 加大政府在产业升级 基础设施建设 环保领域等补短板领域的投资 5 吴敬琏 (2015) 指出, 凯恩斯主义的宏观经济理论所针对的仅仅是短期经济问题, 用凯恩斯主义的分析框架去分析长期问题是不合适的 从长期来说, 反复的强刺激会导致刺激政策的效果每况愈下和政府债务的积累 因此, 不能依靠刺激措施来保证经济增长, 而是要通过推进改革来消除机制体制方面的障碍, 实现效率的提高 结构的改善和经济发展方式的转型, 并辅之以适当的货币和财政政策, 以保证宏观经济的基本稳定 3

4 6 政府干预, 并默默等待市场自动出清 虽然市场机制最终会使经济重新寻找到均衡, 但经济衰退的 底线在哪里, 衰退过程的剧烈程度如何, 何时才能企稳复苏, 都无人知晓 为解决当时的大规模失 业 经济极度萧条问题, 凯恩斯提出了一个崭新的宏观经济学框架及其系列政策主张 其核心思想 大致可归纳如下 ( 如图 1 所示 ): 一是凯恩斯立足于短期视角, 设定了一些短期内不变的因素 因为 长期人们都会死去 7, 所以凯恩斯不像古典经济学家一样 执拗 于长期, 而是专注于短期视角去摸索宏观经济运行规律 这些短期既定因素包括 : 技术水平 劳动力数量和资本存量等 ( 可理解为生产各种商品和劳务的要素资源 ) 8 虽然凯恩斯指出这些短期既定因素也会影响其它变量, 但他暂不考虑它们变化所造成的影响 总之, 凯恩斯将其分析框架锁定在了一个较短的窗口期, 没有涉及跨期或中长期分析 二是凯恩斯探寻了分别决定消费需求和投资需求的因素 传统古典经济学认为, 消费需求和投资需求能够通过利率自动调节 而在凯恩斯看来, 决定消费需求和投资需求的是两组独立变量 消费需求由收入和边际消费倾向决定, 而投资需求由资本回报率和利率决定 9 其中, 资本回报率由资本存量和资本预期回报率决定 10, 其与资本存量呈反向关系, 与资本预期回报率呈正向关系 利率则受到货币供应量和流动性偏好的影响 由于流动性偏好的存在, 央行调节货币供应量不一定能有效带动利率变化 6 清算主义 (Liquidationist) 认为,20 年代美国经济过于繁荣 ( 信用过度膨胀 投资过度扩张 经济过度增长 ) 过度投资导致的产能过剩 过度举债导致的债台高筑自然会通过企业破产 银行倒闭等方式清算; 待一切清算结束后, 经济将重回健康合理状况 在 清算主义 思想指导下, 当时美国政府没有采取及时有效的干预措施, 美联储也没有及时发挥最后贷款人功能, 而是眼睁睁地等待经济 破而再立 的一刻 (De Long,1990;Wheelock, 1992;Caballer & Hammour,1999) 年凯恩斯在 货币改革论 中指出 : 长期视角对解决当期问题有误导之虞 长期人们都会死去 经济学家们给自己布置了一个过于轻松 无用的任务, 那就是在变幻莫测的季节里告诉大家暴风雨过后大海将重归平静 8 凯恩斯基于既定的技术水平 劳动力数量和设备数量等, 在满足一定的基本假设前提下 ( 例如实际工资必须大于劳动负效用 ), 推导出劳动力供给函数, 继而推导出总供给函数, 由此得出全社会各种要素资源 物尽其用 时所能提供的总商品和劳务 9 凯恩斯在 通论 中似乎没有直接阐明 利率 是名义利率还是实际利率 我们的理解是, 采取名义或实际利率可能与具体分析资本回报率究竟是采取名义值还是实际值有关 10 资本预期收益率是投资者根据未来现金流和资产重置价值计算所得, 与大众商业心理的乐观程度或划时代的新发明等有关 4

5 图 1 凯恩斯对宏观经济运行规律的推演 资料来源 : 笔者自行整理绘制 三是凯恩斯提出了有效需求不足的概念, 并认为这是经济常态 在总供给方面, 全社会的生产 边界是各种要素资源 物尽其用 ( 例如劳动力充分就业 ) 时的最大产出 在总需求方面, 由于边 际消费倾向递减, 人们并不能将所有产出都消费掉, 由此形成的缺口需要投资需求来填补 但投资 需求本身由资本回报率和利率决定, 并不恰恰能够填补该缺口 因此, 当总供给和总需求决定的均 衡就业水平小于充分就业量时, 就会出现失业现象, 凯恩斯将此种情况定义为总需求不足或有效需 11 求不足 值得注意的是, 有效需求不足并不是指总需求小于总供给, 而是指总需求小于实现充分就 业条件所要求的潜在总需求水平 四是针对上述有效需求不足问题, 凯恩斯提出了总需求管理的政策建议 在短期视角下, 人们的消费倾向变化缓慢, 消费需求上升空间很小, 故凯恩斯着眼于提升投资需求来扩大总需求 在货币政策方面, 由于经济萧条时, 大众商业心理消极, 资本预期收益率下降很快, 较低的资本回报率难以激发投资者热情, 因此货币当局需要下调利率, 使之低于资本回报率以促进投资 ; 在财政政策方面, 政府则需要扩大财政投资, 以弥补私人部门投资需求的不足 三 凯恩斯主义的理论约束及其现实反映 如同任何经济理论一样, 凯恩斯的经济思想根植于彼时经济现实土壤, 建立在一系列的理论假 设前提之上, 也必然存在着一定的理论边界和现实约束条件 实践中, 人们往往容易奉行 拿来主 义, 只看到凯恩斯提出的 结论性 政策主张, 而忽视其约束条件和政策边界, 从而可能产生与 11 根据 通论 中定义, 总供给与总需求实现均衡时 ( 可能未实现充分就业 ) 的总需求也称为有效需求 5

6 初衷相左的政策效果 ( 一 ) 理论约束 I: 货币政策可能遇到名义利率下限和流动性陷阱的约束 宽松的货币政策意在降低实际利率, 使之低于经济衰退期间较低的均衡实际利率以促进投资需求 12, 同时 制造 通胀预期以规避债务通缩风险 (Bernanke,2015) 13 在经济衰退时, 一方面均衡实际利率会较长时期内保持在低水平 14, 另一方面物价下跌会造成实际利率高企 那么, 即使央行将名义利率调到很低水平, 实际利率仍可能高于均衡实际利率 虽然央行可以降低名义利率, 但名义利率会受到零利率下限约束, 使得名义利率降无可降 极端情况下, 央行可以将名义利率设定为负值, 但负利率也不能无限制地下降, 其效果也有待进一步观察 15 除了下调名义利率以外, 央行还可寻求增加货币供应量来提高通胀预期, 但可能落入 流动性陷阱 凯恩斯在 通论 中曾明确指出, 利率不仅取决于货币数量, 还与人们的流动性偏好有关 经济不景气时, 公众持有现金的意愿很高 当央行将名义利率降低到极低水平时, 无论如何扩张货币供应, 扩大的货币供应只会以银行库存现金或公众持有现金的形式存在, 并不会提高支出水平, 即形成所谓的 流动性陷阱 现象 在经济衰退 资本回报率很低的情况下, 如果货币供应的扩张效应不能抵消流动性偏好的上升, 那么即使央行试图扩张货币, 也难以将实际利率降低至资本回报率以下, 无法刺激投资需求的增长 现实案例 I: 日本自上世纪 90 年代以来的货币政策在防御经济衰退和通缩风险上的成效甚微 自 1991 年资产价格泡沫破灭后, 日本经济步入了所谓的 失去的二十年 为应对经济衰退, 提高通胀预期, 日本央行实施了宽松的货币政策, 包括零利率政策以及率先实行的量化宽松政策, 但是物价指数仍持续在低位徘徊 私人部门投资增速乏力 (Hayashi & Prescott,2002;Ito & Mishkin,2004; 刘瑞,2013) 对于货币政策在日本 失效 的现象, 不少经济学家认为是流动性陷阱在日本有了首次现实版演绎 (Krugman,2000) 12 根据魏克赛尔的定义, 均衡实际利率是使得投资与储蓄恰恰相一致时的利率 经济衰退时, 减少的投资需求和增加的储蓄会使得储蓄长期内超过投资, 造成均衡实际利率下降 若实际利率高于均衡实际利率, 那么投资活动将进一步减少, 因此需要尽可能降低市场利率, 使实际利率低于均衡实际利率 13 Bernanke(2015) 在其博客中采用均衡实际利率 ( 亦称为自然利率 ) 的概念, 对央行实施低利率的原因及必要性做了说明 14 白宫经济顾问委员会在 2015 年发布报告, 对过去 30 年世界主要经济体的长期均衡实际利率做了系统性阐述, 发现发达国家的短期均衡实际利率可能接近于零, 长期均衡实际利率处于下降趋势中 详见 15 自 2009 年瑞典央行首次实施负利率政策以来, 全球已有丹麦 瑞士 欧元区和日本等多家央行实施负利率政策 目前已实施的负利率多数是央行与商业银行之间的利率, 例如商业银行在央行的部分超额准备金利率 商业银行与央行的回购利率等 ; 一般存款利率 贷款利率等还没有实施负利率 负利率政策突破了 零利率下限, 但并不是可以无限为负, 公众持有现金的存储 交易 保险等成本就是负利率政策的下限 目前负利率政策的有效传导机制尚不明晰, 短期内可能对货币基金运作 交易规则以及金融产品估值体系产生冲击, 政策效果褒贬不一 (Hannoun, 2015;Bech & Malkhozov,2016;Fischer,2016;Bernanke,2016) 6

7 图 2 日本的利率走势和央行资产变化 数据来源 : 日本央行,CEIC Koo(2013) 认为, 尽管日本央行向市场投入了大量流动性, 但现实情况是基础货币的大幅增长并没有带来货币供应量或信贷规模的同等增长 这说明金融中介的信用创造功能羸弱, 货币政策传导机制中的信用渠道不畅 首先, 根据 BGG(1999) 提出的金融加速器理论, 经济衰退时银行与企业之间信息不对称加剧, 企业净资产减少会进一步提高银行风险溢价, 使得企业在急需外部融资来支撑生产时, 贷款更加不可得或成本更高, 因此只能削减投资支出 其次,Koo(2003) 提出的资产负债表衰退理论认为, 日本经济泡沫破灭重创了私人部门资产负债表, 为修复资产负债表, 企业专注于负债最小化而非利润最大化, 因此私人部门只会想方设法偿债, 而不是增加新的贷款进行投资 无论是何种理论解释, 都说明货币政策传导机制受阻, 其应对经济衰退的效果打折扣 当然, 也有一部分学者认为日本的宽松货币政策之所以收效甚微, 是因为宽松的力度还不够大, 即使名义利率降至零时仍可以采取量化宽松 购买长期国债 汇率贬值等非常规货币政策以提高通胀预期并提振经济 (Bernanke,2000; Ahearne et al,2002;svensson,2003) 借鉴 2008 年金融危机后美国量化宽松货币政策的做法,2013 年日本央行进一步地推出量化质化宽松的非常规货币政策 16,2016 年初更是推出了负利率政策 17, 以尽快实现 2% 通胀目标, 但其政策效果仍存在较大不确定性, 值得未来进一步观察 16 不同于前期的量化宽松货币政策, 量化质化宽松货币政策有一些新特点 : 首先, 日本央行首次明确提出了 2% 的通胀率目标并在两年内实现 ; 其次, 以基础货币量取代无担保隔夜拆借利率作为央行主要操作目标 ; 第三, 增加国债购买额度, 拓宽购买范围至所有期限国债 ( 包括 40 年期国债 ), 国债平均持有期从 3 年延长至 7 年 ; 第四, 扩大购买指数型股票基金 (ETF) 和不动产投资信托基金 (REIT) 等风险性资产 ; 最后, 强调了若不实现 2% 通胀率目标就不会停止量化质化宽松货币政策的立场 详见 17 日本央行宣布自 2016 年 2 月 16 日起对商业银行存放在央行的一部分超额准备金实施负利率, 详见 7

8 ( 二 ) 理论约束 II: 财政政策受到既有政府债务水平及赤字率的约束 由于货币政策可能遇到流动性陷阱, 所以凯恩斯更加推崇财政政策在应对经济衰退时的作用, 但他却忽略了扩张性财政政策本身的资金约束问题 凯恩斯指出, 为应对经济萧条时的总需求不足, 政府需要增加财政支出 但是, 经济萧条时财政收入通常会下降是不争的事实 政府无论是选择保持税率不变或是减税, 只要经济增速下降, 财政收入增速一般都会相应下降 因此, 一方面财政收入下降, 另一方面财政支出还要提高, 这无疑会提高财政赤字率 持续的财政赤字会不断限制政府进一步开展投资的可行性 更具体地 : 一是在加税已不再可能的情形下, 政府只能通过借债来弥补财政收支缺口 二是当期政府债务需在下一期还本付息, 必然加重未来财政预算的负担 三是经济衰退时资本回报率往往也低迷, 政府投资的收益通常可能会低于成本, 难以实现盈利, 反而容易产生更多的债务 四是政府债务层层加码及财政赤字率高企, 容易引起债权人对政府偿债能力的质疑, 导致政府债券风险溢价上升, 进一步加重政府债务负担 (Reinhart & Rogoff,2010) 因此, 虽然扩大政府投资可能解决短期总需求不足问题, 但会受到政府债务率不断攀升以及财政可持续性的现实掣肘 难困境 现实案例 II:2008 年国际金融危机和 2011 年欧债危机以来, 部分欧洲国家财政政策面临的两 如果上述日本案例显露出货币政策在应对经济衰退时的苍白, 那么受国际金融危机和主权债务危机双重打击下的欧洲案例则凸显了财政政策的无奈 在财政支出方面, 国际金融危机前许多欧洲国家曾大幅扩大社会福利支出, 导致财政支出较快上升 ; 危机爆发后, 购买了大量美国次级抵押贷款衍生品的欧洲银行坏账率飙升, 政府为救助银行体系导致财政赤字率陡增, 银行业危机进一步拖累政府债务 (Lane,2012;Shambaugh,2012) 而在财政收入方面, 危机后经济增速下降客观上造成财政收入减少 面对严重的入不敷出局面, 投资者对政府偿债能力的担忧又导致国债利率上升, 进一步增加了政府债务偿付压力 按照凯恩斯主义的思路, 为应对危机的负面冲击, 政府应当不断地实施扩张的财政政策, 但是部分欧洲国家财政政策的空间却受到明显制约 希腊意大利葡萄牙 图 3 部分欧洲国家的政府债务率 8

9 数据来源 :IMF 可见, 许多欧洲国家的经济衰退与主权债务危机是相互影响 相互制约的 经济衰退会增加政府债务负担, 而债务危机也会进一步加剧经济衰退 如何打破该恶性循环, 从哪一方着手, 哪个目标优先, 这些都是财政政策面临的挑战 如果实施扩张的财政政策, 短期内有利于减缓经济衰退, 但却会触碰高债务的 高压线, 不知何时, 多借的一笔政府债务甚至可能会成为 压死骆驼的最后一根稻草 ; 而如果实施紧缩的财政政策, 确实能够降低政府债务, 有利于重拾国际投资者对本国信心, 但也可能会进一步加剧经济衰退 特别地, 削减社会福利所涉及的利益分配还容易引起社会纷争 从各方博弈结果来看, 部分欧洲国家似乎选择了宽松货币政策和紧缩财政政策, 此种在凯恩斯主义看来矛盾的政策组合, 却出现在了现实之中 ( 三 ) 理论约束 III: 当期过度的投资需求会抑制下一期的总需求, 并诱发产能过剩 凯恩斯提出, 为满足充分就业的要求, 当期需要扩大投资 而事实上, 在跨期情况下, 当前投资需求的过度扩张却会对下一期供求关系产生显著影响 投资需求与消费需求有所不同, 人们购买消费品当期会立即消费掉, 而购买投资品是用于继续生产商品和劳务, 进而对资本存量等方面产生一系列影响 具体而言 : 一方面, 根据资本回报率递减规律, 已有资本存量的增加会降低资本回报率 作为投资需求的重要参考, 资本回报率下降会约束下一期投资需求的扩张 另一方面, 已有资本存量会形成新的生产能力, 进而提高潜在供给水平 当资本回报率高于利率时, 人们有动力扩张投资需求, 而投资需求扩张所形成的新的生产能力也会被下一期的投资需求所消化吸收, 故此时不太可能出现产能过剩 ; 但当资本回报率递减并降至利率水平以下时, 投资需求将出现缩减 若短期内生产函数没有及时改善, 那么多余的资本可能闲置, 即导致产能过剩 现实案例 III: 我国过度投资发展模式导致的产能过剩格局 与其它国家相比, 长期以来我国投资率保持在较高水平 ( 伍戈和李斌,2016) 高投资率直接 18 带动了经济高速增长, 并推动了嵌套在投资中的技术进步 然而, 高投资在促进资本快速积累时, 也成为导致我国出现产能过剩的最直接因素 ( 韩国高等,2011) 根据 OECD 的估算,2014 年中国 对全球的产能过剩贡献了 37%; 而另一个研究结果是 年间全球增加的 41% 的产能都来自 19 中国 18 通常在经济增长模型中 ( 例如索罗模型 ), 研究者会把技术进步 资本和劳动分离开来, 但现实中技术其实是嵌入有形资产中 ( 机器 工具 基础设施等 ), 不可能单独 孤立于生产工具之外而存在 ( 文一,2015) 19 该数据间接引用自许成钢 (2015), 他在讨论我国预算软约束与产能过剩的关系时引用了上述 OECD 的数据 9

10 图 4 我国近年来的产能利用情况 数据来源 : 中国企业家调查系统 为应对国际金融危机中的经济下行压力,2008 年我国政府果断采取了大规模经济刺激计划, 有 力地促进投资并拉动了内需增长, 但与此同时也加剧了产能过剩等问题 20 一方面, 为迅速拉动经济 增长, 政府很短时间内对基础设施建设等有限几个领域进行密集投资, 其对下行的资本回报率不敏 感 ( 朱宁,2016); 另一方面, 政府通过税收减免 帮助企业获取融资等方式对企业投资提供各种 投资补贴, 即使资本回报率下降, 企业也可以扩大投资 ( 江飞涛等,2012) 大规模政府投资或带 有补贴性质的企业投资迅速带动了对投资品的需求, 似乎 立即 缓解了内需不足的问题 然而, 这种经济刺激计划只能一次性带动需求提升, 并不具有长期效果 21, 甚至加重了日后消化过剩产能的 负担 ( 樊纲,2015) 由于缺乏有效的价格信号, 新的资源仍源源不断地加入过剩产能行业 经济 22 刺激计划下过度的投资意味着更低的资本回报率 更高的债务水平和更多的银行呆坏账 ( 四 ) 理论约束 IV: 政府投资与私人投资对利率敏感性不尽不同, 总量刺激政策的效果受到投 资结构等问题的影响 凯恩斯假定投资需求 ( 无论是私人投资需求还是政府投资需求 ) 都受利率和资本回报率的影响, 并且假设政府部门投资需求与私人部门投资需求是完全可替代的关系, 即当私人部门投资需求不足时, 政府投资需求能够恰好弥补, 最终实现充分就业目标 上述假设其实忽视了投资的结构问题, 即政府投资与私人投资对资本回报率的要求不同或者对利率的敏感程度不同 具体地, 当私人部门 20 其实, 在 2008 年经济刺激计划之前, 伴随着长期的高投资, 一些行业已经出现产能过剩迹象 年, 由于全球贸易处于上升周期, 基于廉价劳动力的比较优势, 我国制造业的发展带动总体资本回报率上升, 高回报带来了按捺不住的投资冲动, 早在 2006 年已经出现了产能过剩的迹象,2008 年国际金融危机造成的外需下降使得产能过剩问题更加凸显 ( 林毅夫,2010; 石磊,2015) 21 Ouyang & Peng(2015) 研究发现, 四万亿经济刺激计划能够一次性提高 GDP 增速 3.2%, 并不会持续带动潜在经济增速 22 白重恩和张琼 (2014) 发现,2008 年四万亿经济刺激政策推出后, 地方政府财政投资规模的持续扩大对同期资本回报率产生较大负面影响 Mckinsey(2015) 测算,2007 年至 2014 年我国非金融企业债务与 GDP 之比从 72% 上升到 125%, 比值和增速均已超过绝大多数发达国家 10

11 投资需求因资本回报率下降而不愿意扩张时, 政府投资恰恰要迎难而上 填补缺口 ; 然而, 政府投资也会受到下行的资本回报率影响 但为了提高有效需求而持续地进行政府投资, 必然会使该投资陷入亏损的困境 这说明凯恩斯在建议以政府投资来弥补产出缺口时, 并没有以全社会总资本回报率或利率水平来约束政府投资, 忽视了政府与私人投资对资本回报率 ( 或利率 ) 有着不同敏感性等结构性问题 更进一步地, 即使在私人投资需求范畴内, 不同类型投资主体对资本回报率或利率的敏感程度也不尽相同 凯恩斯所言的市场高度市场化, 是指所有私人部门均严格以利率和资本回报率为约束进行投资决策 但如果是在一个市场化程度不高的经济体中 ( 例如新兴市场国家 ), 各类微观主体面临的预算约束程度不同, 对利率的敏感程度可能不尽相同 既然如此, 总量性政策对各类经济主体就可能产生差异化效果, 例如央行降低利率对各类经济主体的投资需求扩张会有不同程度的作用 这些都是凯恩斯当年未曾深入考虑的结构性问题 而事实上, 理解总量性政策的效果往往需要有结构化的视角 ( 李斌和伍戈,2014) 现实案例 IV: 我国软预算约束等结构性问题与宏观总量政策之间的相互影响 在转型中国的各类微观市场主体中, 存在着一些对资本回报率或利率不甚敏感的部门, 例如一些地方融资平台以及部分国有企业等, 即所谓的 软预算约束 部门 23 软预算约束部门具有一些典型特点 : 一是软预算约束部门的投资往往带有政府投资色彩, 通常涉足一些具有正外部性但名义资本回报率较低的公共领域, 即背负着政策性负担 (Shleifer & Vishny,1994; 林毅夫和李志赟, 2004; 龚强和徐朝阳,2008) 二是软预算约束部门往往生产率较低, 但因为有政府的隐性担保, 能够更加便捷地获得贷款 ; 相对比的是民营企业等生产率较高的硬预算约束部门, 其对利率变化十分敏感, 但外部融资的可得性较差 (Song et al,2011;brandt et al,2013) 三是软预算约束部门在资不抵债时一般不会破产, 而是依靠政府对其进行救助 ; 相反, 受硬预算约束的民营企业资不抵债时就会很快破产 (Maskin & Xu,2001;Kornai et al,2003; 许成钢,2015) 在宽松的货币金融环境下, 软预算约束部门对融资成本不敏感, 债务规模往往增长迅速, 对硬预算约束部门形成明显挤压并造成要素配置的扭曲 一个典型的观察是, 在四万亿经济刺激政策实施过程中, 由于有政府信用担保等支持, 金融资源自然容易流向软预算约束部门 软预算约束部门对利率不够敏感, 加之融资量大, 反而推升整个市场的利率水平, 从而对硬预算约束部门尤其是民营经济形成挤出效应 面对资金等要素价格的上涨, 生产率更高的硬预算约束部门却降低了投资需求 (Bai et al,2015) 因此, 经济的结构性问题加剧了要素配置市场的扭曲, 造成要素在高生产率和低生产率部门之间的低效分配 (Caballero et al,2008) 当经济中存在大量预算软约束和对利率不够敏感的部门时, 结构性问题还会使货币运行路径发生变化 ( 李斌和伍戈,2014) 软预算约束使得总量型宏观调控面临两难困境 : 若降低利率水平, 可能进一步刺激软预算约束部门的投资 ; 若提高利率水平, 又会对一般产业形成打压, 拖累经济增长 在这样的环境下, 宏观总量政策的边 23 科尔奈 1980 年在 短缺经济学 一书中深入研究了传统的社会主义计划经济模式下, 国有企业即使亏损也能生存下去, 因为国家总是不断地对它提供援助, 将此状态称为软预算约束 与之相反, 硬预算约束意味着一个支出大于收入的企业将无法维持下去 11

12 际效果将不断下降, 且难以应对结构性问题, 这其实是实体经济扭曲在金融领域的自然映射 ( 五 ) 理论约束 V: 如何将金融市场因素纳入凯恩斯主义经济学的范畴 凯恩斯所处的年代金融市场尚不发达, 融资方式和金融工具较为单一, 因此 通论 仅将金融市场局限为银行体系, 将其视为连接资金供给与需求方的中介, 并没有提及金融市场与实体经济的内生性联系 不仅如此, 凯恩斯之后的主流宏观经济学范式均假设金融体系顺利运作, 不会对实体经济产生实质性影响 (Gertler,1988;White,2009) 尽管也有少量文献将信息不对称因素引入信贷市场, 建立了 金融加速器 抵押品约束 等理论 24, 但主流宏观经济学仍认为金融市场从来不是 主角 (Brunnermeier & Sannikov,2014) 然而, 在近年来的一次次金融危机 经济危机中, 金融市场客观上都扮演了重要角色 全球金融危机引发了宏观经济学家对金融问题的的集体性反思, 即金融体系可能对宏观经济运行具有不可忽视的重要影响, 需要重建宏观经济学的 金融支柱 等 (Caballero,2010; 陈雨露, 2015) 危机使学者们意识到金融市场的摩擦已成为宏观经济分析中不能忽视的部分, 围绕金融加速器 抵押品约束 银行资本约束等机制, 大家开始在主流宏观经济模型中植入金融因素 (Christensen & Dib,2008;Rampini & Viswanathan,2010;Hirakata et al,2011;andrés & Arce,2012) 特别地, 资本市场上证券价格波动可能对实体经济产生巨大影响 当金融资产在新型金融衍生工具的推波助澜下脱离实体经济不断自我膨胀时, 就容易形成资产泡沫, 而资产价格泡沫的膨胀和崩溃会阻碍实体经济的发展 (Issing,2009;Alberto & Ventura,2012) 现实案例 V: 量化宽松等刺激性货币政策对金融市场泡沫的催生作用 货币政策在应对此次国际金融危机中做出了很多及时适当的反应, 对于缓解金融危机程度起到了重要作用, 但对金融市场也产生了溢出效应 宽松货币政策释放的海量流动性可能会 自发 流向房地产 证券等资产领域, 有时并不会直接表现为传统的通货膨胀率上升 (Bordo & Jeanne,2002; Bean,2004;Roubini,2013) 例如, 宽松货币政策为 2009 年起美国股市开启了一个牛市, 而 2% 的通胀目标却不易实现 当然, 保持物价稳定和金融稳定 ( 含金融资产价格稳定 ) 有时是种两难, 一些央行将金融稳定的目标更寄希望于宏观审慎管理, 但这仍是一个尚未经充分证明的概念 (Elliott et al,2013;white,2014;davies,2014;summers,2015) 24 Bernanke 和 Gertler(1986) 提出了金融加速器理论, 将实体经济融资与信贷市场摩擦联系起来, 阐述了一个小的初始冲击是如何经由信贷市场放大, 产生远大于初始冲击的影响的 Kiyotaki 和 Moore(1997) 将抵押物价值与不完全信贷市场联系起来, 通过抵押物价值变动对企业的信贷可得性, 继而对企业投资需求以及总产出的影响来刻画冲击的加速机制, 以解释信贷周期现象 12

13 图 5 美国股指与通胀率的走势 数据来源 :wind 此外, 金融市场的表现也可能会给货币政策带来意想不到的副作用 (IMF,2016) 一是大量资金涌入金融市场, 尽管可通过财富效应等渠道溢出至实体经济, 但长期低利率环境会鼓励风险激进的投资逐利行为, 催生全球范围内金融资产泡沫和资产价格轮动, 而资产泡沫的崩溃会再次重创实体经济 (Rajan,2013) 此种对金融市场泡沫破灭拖累经济增长的担忧束缚了货币政策由非常规走向正常化 (Yellen,2016) 二是在开放经济条件下, 全球金融市场高度联动, 主要的 中心国家 释放的大量流动性外溢至全球, 必然对 外围国家 经济产生冲击 (Mendoza & Quadrini,2010; Hey,2013;McKinnon,2014) 三是新兴经济体的经济金融发展对发达经济体也有 回溢效应 考虑到全球金融市场动荡和不确定性加剧的情况, 来自新兴经济体货币政策的变化或金融市场动荡对许多发达经济体也很重要 (Lagarde,2016) 四 基本结论和政策建议 上世纪 30 年代诞生的凯恩斯主义经济学为摆脱当时的大萧条提出了系统性的政策应对方案, 开创了近代宏观经济理论体系 虽然上世纪 70 年代后, 凯恩斯主义经济学因为难以解释 滞胀 现象而日渐式微 25, 但 2008 年国际金融危机爆发后, 凯恩斯主义似乎再次回到政策舞台中央, 成为各国走出危机的 指导方针 危机以来, 无论是中心的发达国家还是外围的新兴市场国家, 纷纷采用凯恩斯主义的经济刺激计划, 然而效果参差有别 如同任何经济理论一样, 凯恩斯主义经济学有 25 上世纪 70 年代后, 凯恩斯主义经济学因难以解释 滞胀 现象而渐渐 失宠, 其主流地位逐渐被新古典主义经济学所替代 随后新凯恩斯主义经济学在凯恩斯主义经济学基础上融合了新古典主义经济学要素, 充实了自身的微观基础, 重新与新古典主义经济学共同占据了宏观经济理论的主流地位 2008 年的金融危机使人们再次认识到了自由市场制度的局限性, 于是政府决策和理论思潮的 天平 似乎开始更多地向凯恩斯主义倾斜 ( 董昀,2012; Krugman & Wells,2015) 13

14 其理论边界或现实约束条件, 而实践中人们对边界或约束条件的认识不足, 很可能容易造成凯恩斯 主义的不恰当运用以及政策的效果差异 回顾了凯恩斯主义经济学的核心思想后, 我们从经济理论与现实案例的角度归纳总结了其理论边界和现实约束条件 第一, 名义利率下限和流动性陷阱制约着宽松货币政策的实施 自上世纪 90 年代以来, 日本的宽松货币政策已被证明在防御经济衰退和通缩风险上收效甚微 第二, 政府债务水平及赤字率制约着积极财政政策的实施 在 2008 年金融危机和 2011 年欧债危机的双重打击下, 不少欧洲国家既需要扩大财政投资, 又需要削减赤字率, 财政政策实际上陷入了两难困境 第三, 当期过度的投资可能会抑制未来的总需求并形成下一期的产能过剩 我国当前所面临的巨大产能过剩压力与国际金融危机后的大规模投资刺激政策不无关系 第四, 总量刺激政策的效果会受到结构性问题的影响 对资本回报率或利率不敏感的软预算约束部门大量存在, 既容易造成要素配置的扭曲, 又易使宏观总量政策陷入 扩张还是不扩张 的两难困境 第五, 金融市场对宏观经济运行产生了复杂的互动影响, 其对凯恩斯主义总需求管理政策提出了诸多挑战 全球金融危机后, 主要央行纷纷实施大规模量化宽松货币政策, 容易催生金融资产泡沫, 而金融市场的大幅波动也可能会给宏观政策实施带来复杂的回溢效应 综观上述凯恩斯主义的理论边界和现实约束条件, 并结合我国当前 增长速度换挡期 结构调 整阵痛期和前期刺激政策消化期 三期叠加的宏观经济金融环境, 我们建议 : 一是应保持中性适度 的货币环境 尽管迅速放松的货币政策在紧急应对国际金融危机时功不可没, 但在后危机时代, 宽 松的货币政策对经济复苏的边际效应在不断减弱, 不宜对通过宽松货币来刺激经济增长的效果抱过 高期望 特别地, 过度的货币扩张极易带动居民消费品 金融资产 房地产等一系列价格的迅速上 涨, 极端情况下不排除出现 滞胀 的可能性 同时, 我们有必要密切关注广义通胀等综合反映价 格与流动性的指标 二是在可持续的财政赤字和政府债务水平范围内, 合理利用财政政策的剩余空 间, 提高投资效率, 多措并举降低杠杆率 积极推进 营改增 改革 调整社保费率等财税领域改 革, 降低企业负担 此外, 政府投资不应 病急乱投医, 而是要发挥结构性调整功能, 致力于中 26 长期环保 教育 改善收入分配等领域的投资 通过破产重组 资产出售等市场化方式化解非金融 企业的高杠杆风险 三是加快实施具有 治本 功效的结构性政策 理顺要素市场的价格机制, 对软预算约束等领域的结构性改革可能引起的短期经济下行等要保持一定的定力, 提高对经济增速 波动的容忍度 鼓励不同产业 不同生产环节 不同流通领域的制度创新 创新并不一定是 疾风 29 骤雨 式的大变革, 而可能只是一些 和风细雨 式的平凡举措 26 凯恩斯在 通论 中阐述, 经济萧条时如果政府投资能够提高大众乐观心理或促进新发明的诞生, 将有助于带动社会总投资回报率上升, 进而带动私人部门投资需求上升 ; 如果政府致力于改善收入分配, 也有助于改变人们的边际消费倾向, 进而提高消费需求 27 当前关于采取何种方式或政策组合来化解非金融企业的债务问题尚没有明确框架 存在争议 例如, 近期 债转股 受到各方关注, 尽管该方案可以 立竿见影 降低企业杠杆率, 延迟坏账风险的集中暴露对银行体系的冲击, 但也有可能会将金融风险往后拖延, 鼓励道德风险 ( 余辉,2016; 钟伟,2016) 28 IMF(2015) 指出, 结构性僵化和市场不完善会拖累需求方政策的有效性以及资源配置的效率, 在供给方推行可靠的结构性改革能在短期内建立信心并在长期内改善经济韧性 29 文一 (2015) 以我国江苏永联村致富经验 国外在企业 政府管理方式和产品细节上的创新经验为例, 深入 14

15 在凯恩斯主义经济学的理论框架下, 当前的许多政策效果仍有待进一步观察 例如, 非常规货币政策对物价稳定和经济增长的效果 加大政府投资与去杠杆之间的取舍 金融体系与宏观经济的互动效应等 因此, 需要不断结合实际情况, 加深对凯恩斯主义经济学的理解甚至进行创新 放眼历史长河, 每一场大的经济金融危机几乎都会激发经济理论的创新 大萧条催生了凯恩斯主义经济学 ; 上世纪 70 年代的 滞胀 危机让新古典主义经济学占据主流 30 ;2008 年国际金融危机后, 凯恩斯主义经济学似乎重回现实政策应对的舞台, 但目前对其政策效果的质疑和争论也与日俱增 或许, 崭新的经济理论正在孕育之中, 而我们对凯恩斯主义的理解也必然会随着经济现实的发展而不断深入 参考文献 1. Ahearne, A. G., et al, 2002, Preventing Deflation: Lessons from Japan's Experience In The 1990s, FRB International Finance Discussion Paper No Alberto, M., J. Ventura, 2012, Economic Growth with Bubbles, American Economic Review, 102(6): Andrés, J., O. Arce, 2012, Banking Competition, Housing Prices and Macroeconomic Stability, Economic Journal, 122(565), Bai, C. E., Q. Liu, W. Yao, 2014, Investing Like China, working paper. 5. Bean, C. R., 2004, Asset Prices, Financial Instability, and Monetary Policy, American Economic Review, 94(2), Bernanke, B. S., 2000, Japanese Monetary Policy: A Case Of Self-Induced Paralysis?, in R. Mikitani and A.S. Posen, eds, Japan s financial crisis and its parallels to US experience (Washington, DC: Institute for International Economics, 2000), Bernanke, B. S., 2002, Deflation: Making Sure it doesn t Happen Here, Remarks before the National Economists Club, Washington, DC. 8. Bernanke, B. S., M. Gertler, S. Gilchrist, 1999, The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework, Handbook of macroeconomics, 1, Bernanke, B., What Tools Does the Fed Have Left? Part 1: Negative Interest Rates, Blog at the Brookings Institution, March 18, 讨论了当前我国需要什么样的创新 30 在凯恩斯主义经济学与新古典主义经济学的更迭之中, 货币主义也扮演过重要角色 15

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21 The Theoretical Boundaries and Practical Constraints of Keynesianism: A Review after the Global Financial Crisis Ge WU Jieyu XIE Abstract: Keynesian stimulus policies have been employed by the governments of major advanced nations in the wake of the global financial crisis. From a short term perspective, Keynesian economics advocates expansionary monetary policy and fiscal stimulus to boost the aggregate demand, however, the theoretical boundaries and practical constraints of Keynesian economics might influence the effectiveness of the stimulus packages. The expansionary monetary policy is faced with the nominal interest rate floor and liquidity trap, and the fiscal policy is constrained by existing government debt and fiscal deficit. Taking further consideration of the inter-temporal effect, the current excessive investment would induce overcapacity on the supply side in the future. Moreover, from a structural perspective, the economic structural distorts would diminish the effects of aggregative policies, and the increasingly enhanced interaction between financial market and macro economy would hamper policy making. China is simultaneously dealing with the slowdown in economic growth, making difficult structural adjustments, and absorbing the effects of previous economic stimulus policies at present. In this circumstance, we suggest keeping a neutral and moderate monetary environment, utilizing feasible fiscal space, and accelerating structural reforms. With continuous evolution of economic situation and emergence of economic theory, we would dynamically investigate the theoretical boundaries and practical constraints of Keynesianism over the time. Key words: Keynesianism Monetary Policy Fiscal Policy Structural Policy 21