目录 政策热点... 4 最严奶粉 新政 将落地, 或重塑行业发展新格局... 4 重点要闻回顾 ( 中国 ) ~3 月中国进口燕麦干草 5.34 万吨同比增 57.19% 年 1~3 月进口婴幼配方粉 4.46 万吨增 29%... 6 国务院部署食品安全工作全面检

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1 相对值 (%) 证券研究报告 2016 年 5 月 18 日 食品饮料 乳业月报 : 静待行业拐点, 下游盈利改善主因成本下降 行业动态 行业近况截至 4 月我国主产区生鲜乳平均价与大牧场生鲜乳销售价仍未见明显回升, 未来原奶价格走势主要取决于 :1) 上游去产能速度 ; 2) 奶粉库存消化程度 ;3) 国际奶价变动 截至 4 月我国奶牛存栏量同比下降 7.0%, 盈利能力持续恶化的小型养殖户有望加速退出, 存栏量维持减少趋势 ; 受终端需求持续疲软影响, 上游大型牧场和部分下游乳企仍然面临较大喷粉压力, 预计国内奶粉库存水平难见明显改善 ; 此外全球原料奶主产国平均价仍然维持低位, 新西兰拍卖价格环比微升并未带动国内奶价同步增长 综合以上, 当前国内奶价暂不具备良好上升基础, 但后期走势仍值得关注 奶价低迷使得 4 月下游价格战力度仍无明显缓和, 上游企业继续冲量或令行业竞争维持严峻 从几家下游乳企公布的一季报情况看, 利润增长主因原料成本下降和产品结构升级带动的毛利率提升, 销售费用率则因竞争激烈未见明显压缩, 行业拐点或仍需等待供需调整到位后的奶价回升及相应的价格战减弱 评论中国乳原料价格走势 : 上周 (5 月 4 日 ), 国内生鲜乳均价 3.46 元 / 千克, 环比持平, 同比升 1.8% 4 月牧场经营者生鲜乳销售均价 : 现代牧业 4 元 / 千克, 环比降 0.5%, 同比降 11.4%; 中国圣牧非有机原奶 3.95 元 / 千克, 环比降 1.3%, 同比降 9.1%; 圣牧有机原奶 5 元 / 千克, 环比降 1.0%, 同比降 4.8% 5 月 17 日, 恒天然全部产品拍卖均价 2,283 美元 / 吨, 环比升 2.6%, 同比降 7.6%( 拍卖量 18,925 吨, 环比降 12.1%, 同比降 30.5%) 国内乳业供给量 :2016 年 4 月奶粉进口累计值 29.2 万吨, 同比降 21.5%, 国内液奶进口累计值 19.9 万吨, 同比升 41.2% 2016 年 3 月国内液体乳产量累计值 597 万吨, 同比升 6.5% 估值与建议维持个股盈利预测 饲料成本与原奶价格均处于低位, 但因奶价同步下跌, 上游企业盈利能力仍然承压 ; 下游竞争态势则仍未见明显改善 建议关注光明乳业 16 年的收入利润弹性, 中长期更加看好龙头企业伊利股份 此外, 奶粉新政若出台短期将使得大量杂牌贴牌退出, 但也对部分品牌产品重新梳理提出挑战, 长期则利于行业整合 风险全球继续增产 ; 需求复苏低于预期 ; 原材料价格大幅波动 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2016E 2017E 伊利 -A 推荐 光明乳业 -A 推荐 贝因美 -A 中性 蒙牛乳业 -H 推荐 雅士利国际 -H 推荐 中国圣牧 -H 推荐 现代牧业 -H 中性 合生元 -H 中性 中金一级行业 日常消费 沪深 300 中金食品饮料 相关研究报告 3 月零研月报 ( ) 乳业月报 : 奶价维持低位, 关注政策变化 ( ) 伊利 -A 利润超预期, 竞争仍然激烈 ( ) 光明乳业 -A 报表现改善,16 年值得关注 ( ) 贝因美 -A 报表有所改善, 关注后续表现 ( ) 资料来源 : 万得资讯 彭博资讯 中金公司研究部 吕若晨,CFA 分析员 ruochen.lv@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: BEE828 袁霏阳 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: AIZ727

2 目录 政策热点... 4 最严奶粉 新政 将落地, 或重塑行业发展新格局... 4 重点要闻回顾 ( 中国 ) ~3 月中国进口燕麦干草 5.34 万吨同比增 57.19% 年 1~3 月进口婴幼配方粉 4.46 万吨增 29%... 6 国务院部署食品安全工作全面检查进口婴幼儿配方粉... 6 重点要闻回顾 ( 全球 ) 月国际原料奶粉价格同比暴跌... 7 因加工商下调牛奶收购价澳洲牛奶产量料下降... 7 恒天然将提高原奶收购价至 4.41 新元 / 公斤乳固体... 7 中国乳原料价格走势... 8 全球主产区原奶价格 成本环境 中国乳业供应端情况 全球主产区乳业供应量 婴幼儿配方奶粉价格终端监测 附录

3 图表 图表 1: 国外生产企业产品系列一览... 4 图表 2: 国内生产企业配方系列一览... 5 图表 3: 国内生鲜乳价格... 8 图表 4: 牧场经营者生鲜乳销售均价... 8 图表 5: 恒天然全部产品拍卖价格... 8 图表 6: 恒天然脱脂奶粉价格... 8 图表 7: 恒天然全脂奶粉价格... 9 图表 8: 欧盟脱脂奶粉价格... 9 图表 9: 欧盟全脂奶粉价格... 9 图表 10: 新西兰原奶收购价格 图表 11: 欧盟原奶收购价格 图表 12: 美国原奶收购价格 图表 13: 阿根廷原奶收购价格 图表 14: 中国玉米价格 图表 15: 全球玉米价格 图表 16: 中国小麦价格 图表 17: 中国大米零售价 图表 18: 进口苜蓿到岸价 图表 19: 中国奶粮比 图表 20: 中国奶粉进口量 ( 当月值 ) 图表 21: 中国液态奶进口量 ( 当月值 ) 图表 22: 中国液态奶产量 ( 累计值 ) 图表 23: 新西兰原奶产量 图表 24: 澳大利亚原奶产量 图表 25: 欧盟原奶产量 图表 26: 美国原奶产量 图表 27: 婴幼儿配方奶粉商超渠道销售均价 图表 28: 过去双周股价表现 (5 月 4 日至 5 月 18 日 ) 图表 29: 可比公司估值表

4 政策热点 最严奶粉 新政 将落地, 或重塑行业发展新格局 从 2014 年至今, 国家对于婴幼儿配方奶粉行业的治理从未间断过 而国家食药监总局针对奶粉配方 备案制 改为 注册制 的意见稿早在几个月前就被业内广泛关注并讨论 虽然已经有前奏, 但是, 新政将在月底敲定的消息依然给行业造成较大的影响 国家食品药品监督管理总局监管一司司长马纯良近日表示, 目前外界所传的 一家生产厂只留 3 个系列 的说法只是一个讨论稿, 将来有可能不会超过 5 个 配方注册只是监管的一个方面, 重点是加大监督检查审查范围是 103 家已经取得生产许可证的国内企业及 73 家国外奶粉生产企业, 国产与进口奶粉将实行相同的政策 ( 国外品牌是指在华注册过进口乳品境外生产企业 ) 按照上述数据计算, 国内外共有 176 家企业 如果按照每个企业保 5 个品牌计算, 将有 880 个品牌保留, 而加强严管之后保留品牌数要少于 880 个 据不完全统计, 目前市场上有 4,000 多个品牌, 新政加严管后至少有 80% 以上超过 3,000 个品牌被淘汰出局 婴幼儿奶粉配方注册方案回顾 : 征求意见稿提供了两种方案 : 一是同一企业注册一个产品配方只能生产一种产品, 且同年龄段产品配方之间的成分差异应在 6 种以上 ; 二是每个企业不得注册超过 5 个系列 15 种产品配方 来源 : 婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法 ( 试行 ) ( 征求意见稿 ) 图表 1: 国外生产企业产品系列一览 品牌 在华注册工厂 产品系列 Arla Foods( 丹麦 ) 合生元 Cooperative Isigny-Sainte Mere( 法国 ) 美赞臣雅培惠氏达能雀巢 Laiterie De Montaigu Sas Sabourin( 法国 ) Mead Johnson B.V.( 荷兰 ) Mead Johnson & Company,LLC( 美国 ) Arla Foods( 丹麦 ) Abbott Ireland( 爱尔兰 ) Abbott Laboratories B.V( 荷兰 ) Abbott Laboratories S.A.( 西班牙 ) Abbott Nutrition, Abbott Laboratories,Columbus Plant( 美国 ) Abbott Manufacturing Singapore Private Ltd( 新加坡 ) Wyeth Nutritionals Ireland Ltd ( 爱尔兰 ) Wyeth Nutritionals Pte Ltd( 新加坡 ) Milupa GmbH( 德国 ) Nutricia Infant Nutrition Ltd ( 爱尔兰 ) Nutricia Cuijk B.V. ( 荷兰 ) Nutricia Limited ( 新西兰 ) Nestlé Deutschland AG( 德国 ) Nestle Nederland B.V.( 荷兰 ) Nestlé Suisse S.A.( 瑞士 ) Gerber Products Companyd/b/a Nestlé InfantNutrition ( 美国 ) A+ 荷兰版 美素佳儿 FrieslandCampina DomoB.V.( 荷兰 ) 皇家美素佳儿 美素佳儿金装 Lypack Leeuw arden B.V.( 荷兰 ) 美纳多 能力多 有机能力多 欧选 海普诺凯澳优 Tatura Milkindustries Ltd ( 澳大利亚 ) 金装优选 金装 A 选 1938 美纳多亨氏 Kendal Nutricare Ltd( 英国 ) 超金康 / 智 / 学儿高 资料来源 : 公开网络, 中金公司研究部 合生元呵护 合生元金装 超级金装 智素加金装 健素加金装 益素加金装 雅培亲体系列 雅培智 护 100 系列 金装喜康 亲护 早产儿系列 小安素 菁智有机系列 菁智纯净系列 S-26 铂臻系列 S-26 金装 启赋 膳儿加 爱他美 美乐宝 诺优能 诺优能白金版 牛栏 可瑞康 多美滋 超级能恩 能恩 力多精金装 力多精 4

5 图表 2: 国内生产企业配方系列一览 品牌 生产企业 配方数量系列数量产品数量 系列详细 伊利 天津伊利乳业有限责任公司 伊利婴儿 / 较大婴儿 / 幼儿配方奶粉 伊利金装 金领冠 金领冠珍护 托菲尔 内蒙古金海伊利乳业有限责任公司 金领冠呵护杜尔伯特伊利乳业有限责任公司 君乐宝 石家庄君乐宝太行乳业有限公司 纯金装 婴儿 / 较大婴儿 / 幼儿配方奶粉白金装 超级金装 至臻 至臻白金装 三元 河北三元食品有限公司 2 28 恩贝睿 恩贝益 喜智健 金装喜智健 安欣嘉 喜能宝 贝特优 金装贝特优 喜康元 恩贝慧 妙乐星 金装妙乐星 康瑞儿 金装康瑞儿 艾菲尔 80 金装艾菲尔 可爱可儿 金装可爱可儿 爱力优舒释 金钻爱力优 爱力优优护 蒙牛 内蒙古欧世蒙牛乳制品有限责任公司 超金佳智 白金佳智 金装佳智 优品装 辉山 飞鹤 贝因美 辽宁辉山乳业集团 ( 秀水 ) 有限公司 辽宁辉山乳业集团 ( 锦州 ) 有限公司 吉林飞鹤艾倍特乳业有限公司 飞鹤 ( 甘南 ) 乳品有限公司 黑龙江飞鹤乳业有限公司 飞鹤 ( 龙江 ) 乳品有限公司 陕西飞鹤关山乳业有限责任公司 黑龙江贝因美乳业有限公司 杭州贝因美母婴营养品有限公司 宜昌贝因美食品科技有限公司 北海贝因美营养食品有限公司 光明 黑龙江省光明松鹤乳品有限责任公司 优幼 金装优幼 体智佳 金装金智能 金装金智佳 白金装金智佳 白金装 30 金体智 白金装优幼 金装优幼呵护 金装金体智 雀巢 双城雀巢有限公司 力多精 能恩 力多精金装 幼儿配方奶粉 (12-36 个月 ) 金装元乳 育儿慧金装 1/2/3 段配方奶粉 安力聪金装 珍益 爱畅 爱慧 完达山省完达山乳业股份有限公司双城分公司 出见 A+ 欧芮雅金装 完达山世纪贝贝金装 优瑞佳 优越金童羊奶粉 优越金童金装羊奶粉 茁悦 怡贝聪 邦尔慧 邦尔聪 配方奶粉 (Ⅱ) 配方奶粉 多美滋 多美滋婴幼儿食品有限公司 4 4 多美滋精确盈养心护 (0-6 月 ) 多美滋精确盈养心护(6-12 月 ) 幼儿配方乳 4 粉 - 多美滋精确盈养 (12-36 月 ) 幼儿配方乳粉- 多美滋优衡多营养 (12-36 月 ) 惠氏 惠氏营养品 ( 中国 ) 有限公司 4 4 惠氏 S-26 金装健儿乐 惠氏 S-26 金装健儿乐 ( 四维营养系列 )(6-12 月 ) 惠氏 4 S-26 金装幼儿乐 (12-36 月 ) 惠氏 S-26 金装幼儿乐 9 四维营养系列 )(12-36 雅培 雅培 ( 嘉兴 ) 营养品有限公司 婴儿优强 优博剖宫产系列 优博超级系列 优博白金 海智宝金装 海智宝超级 / 较大婴儿 / 幼儿配方奶粉 (0-6 月 /6-12 月 /12-36 月 ) 圣元 圣元营养食品有限公司 金装 智蓓 智蓓金装 爱婴智 爱婴智超级金装 优宝康金装 爱力聪金钻 启宝超级金装 启宝金装 贝智爱超级金装 智美佳 尚博 名雅白金装 名雅超金装 之元金装 之元金钻 雅之贝 育婴博士金装 育婴博士超金装 育婴博士超级金钻装 澳美多金安银儿金装 澳美多金安银贝 婴博 优睿金装 欧护康 优博爱系列 优博山羊奶系列 优博绵羊奶系列 优博 58 系列 184 优博核苷酸系列 我的天使葆乐聪 我的天使迈奇 蜜星客 蜜星客多护星 啊啵 海智宝金钻 贝智爱金钻 我的天使领育 我的天使婴智乐 我的天使星悦 我的天使喜贝康 我的天使赋儿 优博立得欣 我的天使佳盾 我的天使恩享 我的天使智安培 优聪金爱 + 优聪金装 我的天使爱乐滋 优博立得盖 优博立得帖 我的天使琪贝乐 优睿超金装 爱冠多金装 爱智多金装 优聪金 D100 澳优 澳优乳业 ( 中国 ) 有限公司 11 9 金装 A 选 金装爱优 美纳多 美纳多 ( 博护配方 ) 美优高 澳优( 立体营 27 养 ) 澳优 美优高爱恩护 素加 长沙素加营养品有限公司 健 素加呵护 智 素加呵护 雅士利 雅士利国际集团有限公司 新配方 能慧金装 a- 金装 安贝慧 金装 美赞臣 美赞臣营养品 ( 中国 ) 有限公司 3 1 安婴儿婴儿配方奶粉 (0-6 月 ) 安婴宝较大婴儿配方奶粉(6-12 月 ) 安儿宝 3 幼儿配方奶粉 (12-36 月 ) 施恩 施恩 ( 中国 ) 婴幼儿营养品有限公司 金装 婴儿 / 较大婴儿 / 幼儿配方奶粉 明一 明一国际营养品集团有限公司 金智婴 天籁宝贝 AC 资料来源 : 公开网络, 中金公司研究部 辉山金皇后 金装 辉山红装 婴儿 / 较大婴儿 / 幼儿配方奶粉 星恩 辉山 5A 辉智 启睿 超级启程 启程 启仕 启仕超金装 启越超金装 启越金装 星级启质 超级启质 启质 超金装母爱时光 母爱时光 飞悦 飞慧 飞帆 飞帆健智 贝迪奇 贝艾儿 金装贝艾儿 美葆儿 金装美葆儿 关山聪儿 关山金装 关山婴儿配方奶粉 秦羊 秦羊金装 5 星优护 超级飞帆 星阶优护 超级贝迪奇 超级飞帆臻爱 飞帆剖腹产婴儿配方奶粉 飞帆益 + 飞帆智 + 金美正装 经典 天才宝贝 普冠 爱 + 尊享 金装爱 + 爱 + 金装贝因美 经典优选 赢 + 宝贝 冠军宝贝俱乐部特选 5

6 重点要闻回顾 ( 中国 ) 1~3 月中国进口燕麦干草 5.34 万吨同比增 57.19% 据荷斯坦从中国海关进口数据统计,2016 年 1~3 月中国进口燕麦干草总计 吨, 同比增 57.19%; 进口金额总计 万美元, 同比增 49.55% 3 月中国进口燕麦干草总计 吨, 占当月干草总进口量的 13.67%, 同比增 39.11%, 环比降 68.45%; 进口额总计 万美元, 同比增 30.80%, 环比上升 69.29% 3 月平均到岸价格为 美元 / 吨, 同比降 5.97%, 环比下降 0.50% 燕麦草的进口全部来自于澳大利亚,3 月燕麦干草的进口量与去年同期相比有大幅上升, 干草到岸价与去年同期相比有小幅下降, 但与上月相比趋于平稳 燕麦草中国市场以大牧场为主, 目前澳洲燕麦库存已敲定, 建议采购者尽快预定 2016 年新草价格可能会有上涨趋势, 至少会保持平稳 2016 年 5 月 4 日» 来源 : 荷斯坦奶农俱乐部网» 年 1~3 月进口婴幼配方粉 4.46 万吨增 29% 3 月中国进口婴幼儿配方奶粉继续增长, 增幅比 1 2 月略有下降 据中国海关统计, 2016 年其中 3 月, 进口婴幼儿配方奶粉 1.70 万吨, 同比增长 28.9%;1-2 月进口 4.46 万吨, 同比增长 35% 其中来自荷兰 5634 吨, 占 33.2%, 同比减少 15.1%; 爱尔兰 3491 吨, 占 20.6%, 同比增长 110.6%; 德国 2089 吨, 占 12.3%, 同比增长 95.2%; 新西兰 2089 吨, 占 13%, 同比增长 46.4%; 法国 724 吨, 占 4.3%, 同比减少 44.8%; 2016 年 5 月 6 日» 来源 : 荷斯坦奶农俱乐部网» 国务院部署食品安全工作全面检查进口婴幼儿配方粉 国务院办公厅日前印发 2016 年食品安全重点工作安排, 这个被称为食品安全领域的 1 号文件, 针对婴幼儿奶粉质量安全提出, 进口婴幼儿配方乳粉将全面检查, 推动婴幼儿配方乳粉企业兼并重组 根据中国海关数据,2015 年, 我国进口婴幼儿配方奶粉达到 17.6 万吨, 同比增长 45% 记者尝试联系了多家销售进口婴幼儿乳粉的跨境电商平台, 对于国务院所说的全面检查, 他们表示已经关注到, 但相关实施细则还没有出台, 所以普遍是谨慎的观望态度 2016 年 5 月 12 日» 来源 : 央广网» 6

7 重点要闻回顾 ( 全球 ) 4 月国际原料奶粉价格同比暴跌 全脂奶粉 (WMP): 大洋洲 :4 月, 大洋洲全脂奶粉平均价格为 2,044 美元 / 吨, 同比下降 24%; 欧盟 :4 月, 欧盟全脂奶粉平均价格为 1,975 美元 / 吨, 同比下降 31%; 美国 :4 月, 美国全脂奶粉平均价格为 2,792 美元 / 吨, 同比下降 2% 脱脂奶粉 (SMP): 大洋洲 :4 月, 大洋洲脱脂奶粉平均价格为 1,769 美元 / 吨, 同比下降 29%; 欧盟 :4 月, 欧盟脱脂奶粉平均价格为 1,831 美元 / 吨, 同比下降 15%; 美国 :4 月, 美国脱脂奶粉平均价格为 1,614 美元 / 吨, 同比下降 24% 2016 年 5 月 4 日» 来源 : 荷斯坦奶农俱乐部网» 因加工商下调牛奶收购价澳洲牛奶产量料下降 全球第四大牛奶出口国 澳洲在 2016/17 年牛奶产量将下降, 因牛奶加工商削减了支付给供应商的价钱, 迫使农户宰牛 因全球供应过剩,2014 年初以来全球牛奶价格已累计跌 60%, 澳洲产量下降可能将缓解一些压力 全球最大乳制品出口商恒天然 (Fonterra) 及澳洲最大牛奶加工商迈高 (Murray Goulburn) 的上市分支, 过去几周已将牛奶收购价格最多下调 15%, 因全球生产增加抵消了需求的缓慢增长 澳洲竞争及消费者委员会 (ACCC) 正在检视下调收购价的时机及降价通知, 如果发现有误导行为或不公平行为的成分, 那么将对恒天然和迈高这两家企业各罚款 11 亿澳元 受下调牛奶价格影响, 澳洲奶牛数量将自目前的 174 万头下降, 但降幅仍不清楚, 牛奶产量料将低于 3 月官方预估的 98 亿公升 2016 年 5 月 17 日» 来源 : 荷斯坦奶农俱乐部网» 恒天然将提高原奶收购价至 4.41 新元 / 公斤乳固体 近日恒天然集团正式宣布将提高 2016 年 5~6 月固体奶收购价, 每公斤牛奶干物质的价格将提高至 4.41 新币 / 公斤乳固体, 相比 3 月 8 日的 3.9 新币 / 公斤乳固体增加了 0.51 新币 / 公斤乳固体, 同比增加 13.08% 本次价格上调或许是恒天然为给奶农提振信心而释放的一个利好刺激, 说明新西兰本土原奶价格回升将成为现实 2016 年 5 月 18 日» 来源 : 荷斯坦奶农俱乐部网» 7

8 中国乳原料价格走势 国内生鲜乳价格 : 上周 (4 月 27 日至 5 月 4 日 ) 国内生鲜乳均价 3.46 元 / 千克, 环比持平, 同比升 1.8%; 恒天然拍卖价格 :5 月 17 日, 恒天然全部产品拍卖均价 2,283 美元 / 吨, 环比升 2.6%, 同比降 7.6%; 其中脱脂奶粉 1,658 美元 / 吨, 环比降 0.9%, 同比降 16.8%; 全脂奶粉 2,252 美元 / 吨, 环比升 3.0%, 同比降 5.8%; 拍卖量 18,925 吨, 环比降 12.1%, 同比降 30.5%; 欧盟大包粉价格 :4 月 28 日至 5 月 12 日, 欧盟脱脂奶粉价格 1,775 美元 / 吨, 环比升 1.4%, 同比降 13.9%; 全脂奶粉 2,063 美元 / 吨, 环比降 2.4%, 同比降 26.7%; 中国大型牧场原奶价格监测 :2016 年 4 月, 现代牧业 4 元 / 千克, 环比降 0.5%, 同比降 11.4%; 中国圣牧非有机原奶 3.95 元 / 千克, 环比降 1.3%, 同比降 9.1 %; 圣牧有机原奶 5 元 / 千克, 环比降 1.0%, 同比降 4.8% 图表 3: 国内生鲜乳价格 Rmb/kg YTD Q16: Q16: Q15: Q15: Q15: Q15: Q14: Q14: Q14: Q14: Q13: Q13: Q13: Q13: Q12: Q12: Q12: Q12: Jan 4-Apr 4-Jul 4-Oct 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 图表 5: 恒天然全部产品拍卖价格 至今美元 / 吨 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 1Q16: 2,303 2Q16: 2,234 3,000 1Q15: 3,064 2Q15: 2,529 3Q15: 2,157 4Q15: 2,560 2,500 1Q14: 4,897 2Q14: 3,926 3Q14: 3,085 4Q14: 2,595 2,000 1Q13: 3,842 2Q13: 4,687 3Q13: 4,838 4Q13: 4,905 1,500 1Q12: 3,589 2Q12: 2,944 3Q12: 2,969 4Q12: 3,337 1 月 6 日 4 月 6 日 7 月 6 日 10 月 6 日 资料来源 : 恒天然, 中金公司研究部 图表 4: 牧场经营者生鲜乳销售均价 人民币 / 千克 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 图表 6: 恒天然脱脂奶粉价格 美元 / 吨 5,800 5,300 4,800 4,300 资料来源 : 恒天然, 中金公司研究部 现代牧业中国圣牧 ( 有机 ) 中国圣牧 ( 非有机 ) 至今 3,800 1Q16: 1,802 2Q16: 1,696 3,300 1Q15: 2,630 2Q15: 2,120 2,800 3Q15: 1,701 4Q15: 2,021 2,300 1Q14: 4,692 2Q14: 3,903 3Q14: 3,114 4Q14: 2,417 1,800 1Q13: 3,680 2Q13: 4,480 3Q13: 4,439 4Q13: 4,639 1,300 1Q12: 3,197 2Q12: 2,768 3Q12: 3,043 4Q12: 3,378 1 月 6 日 4 月 6 日 7 月 6 日 10 月 6 日 8

9 图表 7: 恒天然全脂奶粉价格 至今美元 / 吨 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 1Q16: 2,031 2Q16: 2,149 3,000 1Q15: 2,837 2Q15: 2,399 3Q15: 1,987 4Q15: 2,447 2,500 1Q14: 4,837 2Q14: 3,847 3Q14: 2,907 4Q14: 2,395 2,000 1Q13: 3,837 2Q13: 4,850 3Q13: 5,019 4Q13: 5,003 1,500 1Q12: 3,466 2Q12: 2,841 3Q12: 2,817 4Q12: 3,256 1 月 6 日 4 月 6 日 7 月 6 日 10 月 6 日 资料来源 : 恒天然, 中金公司研究部 图表 8: 欧盟脱脂奶粉价格 美元 / 吨 至今 5,000 4,500 4,000 3,500 1Q16: 1,746 2Q16: 1,746 3,000 1Q15: 2,294 2Q15: 2,071 3Q15: 1,825 4Q15: 1,893 2,500 1Q14: 4,538 2Q14: 4,021 3Q14: 3,293 4Q14: 2,427 2,000 1Q13: 3,573 2Q13: 4,093 3Q13: 4,250 4Q13: 4,330 1Q12: 2,952 2Q12: 2,629 3Q12: 3,082 4Q12: 3,492 1,500 1 月 3 日 4 月 3 日 7 月 3 日 10 月 3 日 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 图表 9: 欧盟全脂奶粉价格 美元 / 吨 至今 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 1Q16: 2,148 2Q16: 2,079 3,000 1Q15: 2,906 2Q15: 2,754 3Q15: 2,210 4Q15: 2,391 2,500 1Q14: 5,114 2Q14: 4,696 3Q14: 3,775 4Q14: 2,900 1Q13: 4,064 2Q13: 4,750 3Q13: 4,895 4Q13: 5,038 2,000 1Q12: 3,669 2Q12: 3,208 3Q12: 3,425 4Q12: 3,863 1,500 1 月 3 日 4 月 3 日 7 月 3 日 10 月 3 日 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 9

10 全球主产区原奶价格 新西兰 2016 年 3 月原奶收购价格为 1.47 元 / 千克, 环比升 1.2%, 同比降 16.0%; 欧盟 2016 年 3 月原奶收购价格为 2.03 元 / 千克, 环比降 4.7%, 同比降 4.9%; 美国 2016 年 3 月原奶收购价格为 2.19 元 / 千克, 环比降 3.5%, 同比降 4.1%; 阿根廷 2016 年 3 月原奶收购价格为 1.23 元 / 千克, 环比升 0.8%, 同比降 45.1% 图表 10: 新西兰原奶收购价格 人民币 / 千克 至今 1Q16: Q15: Q15: Q15: Q15: Q14: Q14: Q14: Q14: Q13: Q13: Q13: Q13: Q12: Q12: Q12: Q12: 月 1 日 4 月 1 日 7 月 1 日 10 月 1 日 资料来源 : 国际奶业协会, 中金公司研究部 图表 11: 欧盟原奶收购价格 至今人民币 / 千克 Q16: Q15: Q15: Q15: Q15: Q14: Q14: Q14: Q14: Q13: Q13: Q13: Q13: Q12: Q12: Q12: Q12: 月 1 日 4 月 1 日 7 月 1 日 10 月 1 日 资料来源 : 国际奶业协会, 中金公司研究部 图表 12: 美国原奶收购价格 至今人民币 / 千克 Q16: Q15: Q15: Q15: Q15: Q14: Q14: Q14: Q14: Q13: Q13: Q13: Q13: Q12: Q12: Q12: Q12: 月 1 日 4 月 1 日 7 月 1 日 10 月 1 日 资料来源 : 国际奶业协会, 中金公司研究部 图表 13: 阿根廷原奶收购价格 至今人民币 / 千克 Q16: Q15: Q15: Q15: Q15: Q14: Q14: Q14: Q14: Q13: Q13: Q13: Q13: Q12: Q12: Q12: Q12: 月 1 日 4 月 1 日 7 月 1 日 10 月 1 日 资料来源 : 国际奶业协会, 中金公司研究部 10

11 成本环境 中国玉米价格 : 上周 (5 月 6 日至 5 月 13 日 ), 中国玉米价格 1,880 元 / 吨, 环比持平, 同比降 22.6%; 全球玉米价格 : 上周 (5 月 6 日至 5 月 13 日 ), 全球玉米价格 美元 / 吨, 环比升 4.2%, 同比升 7.1%; 中国小麦价格 : 上周 (5 月 6 日至 5 月 13 日 ), 中国小麦价格 2,480 元 / 吨, 环比持平, 同比降 3.1%; 中国大米价格 ( 零售 ): 上周 (4 月 29 日至 5 月 6 日 ), 中国大米零售价 6.53 元 / 公斤, 环比持平, 同比升 1.1%; 进口苜蓿草价格 :2016 年 2 月, 进口苜蓿草平均到岸价 美元 / 吨, 环比升 0.3%, 同比降 20.2% 图表 14: 中国玉米价格 至今人民币 / 吨 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 1Q16: 2,038 2Q16: 1,886 2,100 1Q15: 2,352 2Q15: 2,427 3Q15: 2,324 4Q15: 2,045 2,000 1Q14: 2,352 2Q14: 2,425 3Q14: 2,558 4Q14: 2,368 1,900 1Q13: 2,405 2Q13: 2,348 3Q13: 2,382 4Q13: 2,340 1Q12: 2,409 2Q12: 2,433 3Q12: 2,489 4Q12: 2,384 1,800 1 月 6 日 4 月 6 日 7 月 6 日 10 月 6 日 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 图表 15: 全球玉米价格 美元 / 吨 至今 150 1Q16: 139 2Q16: Q15: 149 2Q15: 141 3Q15: 148 4Q15: 144 1Q14: 174 2Q14: 186 3Q14: 136 4Q14: Q13: 287 2Q13: 263 3Q13: 205 4Q13: Q12: 247 2Q12: 240 3Q12: 303 4Q12: 月 1 日 4 月 1 日 7 月 1 日 10 月 1 日 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 图表 16: 中国小麦价格 人民币 / 吨 2,700 2,500 2, 至今 2,100 1Q16: 2,365 2Q16: 2,444 1,900 1Q15: 2,570 2Q15: 2,499 3Q15: 2,362 4Q15: 2,318 1Q14: 2,542 2Q14: 2,482 3Q14: 2,362 4Q14: 2,577 1,700 1Q13: 2,415 2Q13: 2,363 3Q13: 2,441 4Q13: 2,553 1,500 1Q12: 2,105 2Q12: 2,086 3Q12: 2,134 4Q12: 2,305 1 月 6 日 4 月 6 日 7 月 6 日 10 月 6 日 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 图表 17: 中国大米零售价 元 / 千克 至今 1Q16: Q16: Q15: Q15: Q15: Q15: Q14: Q14: Q14: Q14: Q13: Q13: Q13: Q13: Q12: Q12: Q12: Q12: 月 2 日 4 月 2 日 7 月 2 日 10 月 2 日 资料来源 : 商务部, 中金公司研究部 11

12 图表 18: 进口苜蓿到岸价 美元 / 吨 至今 Q16: 320 1Q15: 406 2Q15: 407 3Q15: 381 4Q15: Q14: 365 2Q14: 373 3Q14: 399 4Q14: 406 1Q13: 384 2Q13: 378 3Q13: 363 4Q13: Q12: 415 2Q12: 414 3Q12: 380 4Q12: 月 1 日 4 月 1 日 7 月 1 日 10 月 1 日 资料来源 : 中国海关, 中金公司研究部 图表 19: 中国奶粮比 年 1 月 13 年 1 月 14 年 1 月 15 年 1 月 16 年 1 月 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 12

13 中国乳业供应端情况 奶粉进口量 :2016 年 4 月国内奶粉进口累计值 292,197 吨, 同比降 21.5%( 中国乳企仍未全面开始采购原料粉 ); 液态奶进口量 :2016 年 4 月国内液奶进口累计值 198,708 吨, 同比升 41.2%; 国内液态奶产量 :2016 年 3 月, 国内液奶产量累计值 5,974,578 吨, 同比升 6.5% ( 液奶产量正在逐步恢复 ) 图表 20: 中国奶粉进口量 ( 当月值 ) 图表 21: 中国液态奶进口量 ( 当月值 ) 千吨 至今同比 ( 右轴 ) 1 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月 0% -10% -20% -30% -40% -50% 千吨 至今同比 ( 右轴 ) 1 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月 80% 70% 60% 50% 40% 30% 资料来源 : 商务部, 中金公司研究部 资料来源 : 商务部, 中金公司研究部 图表 22: 中国液态奶产量 ( 累计值 ) 千吨 21,500 16,500 11,500 6,500 1, 年累计同比 ( 右轴 ) 2 月 4 月 6 月 8 月 10 月 12 月 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 13

14 全球主产区乳业供应量 新西兰 :2016 年 3 月新西兰累计原奶产量为 6,129 千吨, 同比升 0.6%; 澳大利亚 :2016 年 3 月月澳大利亚累计原奶产量为 2,200 千吨, 同比降 3.3%; 欧盟 :2016 年 2 月欧盟累计原奶产量为 25,045 千吨, 同比升 7.7%; 美国 :2016 年 3 月美国累计原奶产量为 24,058 千吨, 同比升 2.1% 图表 23: 新西兰原奶产量 图表 24: 澳大利亚原奶产量 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 千吨 至今同比 ( 右轴 ) 2.5% 1.5% 0.5% -0.5% -1.5% 1,200 1,100 1, 千吨 至今同比 ( 右轴 ) 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 0 1 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月 -2.5% 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月 -4.0% 资料来源 : 国际奶业协会, 中金公司研究部 资料来源 : 国际奶业协会, 中金公司研究部 图表 25: 欧盟原奶产量 图表 26: 美国原奶产量 千吨 15,000 14, 至今同比 ( 右轴 ) 10% 8% 8,500 8,000 千吨 至今同比 ( 右轴 ) 2.5% 2.0% 13,000 12,000 6% 4% 7, % 1.0% 11,000 2% 7, % 10,000 1 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月 0% 6,500 1 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月 0.0% 资料来源 : 国际奶业协会, 中金公司研究部 资料来源 : 国际奶业协会, 中金公司研究部 14

15 婴幼儿配方奶粉价格终端监测 市场平均 :2016 年 1~3 月商超渠道销售均价为 元 /100 克, 同比降 3.2%; 合生元 :2016 年 1~3 月商超渠道销售均价为 元 /100 克, 同比降 3.3%; 伊利 :2016 年 1~3 月商超渠道销售均价为 元 /100 克, 同比降 2.2%; 雅士利 :2016 年 1~3 月商超渠道销售均价为 元 /100 克, 同比降 11.1%; 贝因美 :2016 年 1~3 月商超渠道销售均价为 元 /100 克, 同比升 0.3% 图表 27: 婴幼儿配方奶粉商超渠道销售均价 人民币 /100 克 行业 合生元 伊利 雅士利 贝因美 年 1 月 10 年 1 月 11 年 1 月 12 年 1 月 13 年 1 月 14 年 1 月 15 年 1 月 16 年 1 月 资料来源 : 商务部, 中金公司研究部 15

16 附录 图表 28: 过去双周股价表现 (5 月 4 日至 5 月 18 日 ) Biostime 6.0% Yuanshengtai 4.5% Yili 4.0% Beingmate 1.0% Bright Dairy -0.2% Huishan Dairy -0.7% Mengniu -2.9% China Shengmu -3.3% Yashili -3.7% China Modern Dairy -4.1% -10% -5% 0% 5% 10% 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 图表 29: 可比公司估值表 公司 代码 市值 EPS 市盈率市净率净资产收益率 (%) 股息率 (%) EV/EBITDA ( 百万美元 ) CAGR (%) PEG A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 2014~ 国际乳品巨头 美赞臣 MJN US Equity 15, n.m n.m n.m n.m n.m n.m 达能 BN FP Equity 44, 雀巢 NESN VX Equity 238, 明治 2269 JP Equity 13, 雅培 ABT US Equity 55, 辉瑞 PFE US Equity 201, 平均值 中值 中金覆盖合生元 1112.HK 1, 雅士利国际 1230.HK 1, 蒙牛乳业 2319.HK 6, 现代牧业 1117.HK 中国圣牧 1432.HK 1, 光明乳业 SH 2, 贝因美 SZ 1,983 n.m n.m n.m n.m n.m 伊利 SH 14, 平均值 中值 资料来源 : 公司资料, 彭博资讯, 中金公司研究部注 : 国际乳品公司估值基于彭博一致预期, 中金覆盖公司估值基于中金预测 16

17 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告无意也不应, 以直接或间接的方式, 发送或传递给任何位于新加坡的其他人士 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 亦可参见近期已发布的相关个股报告 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 确信买入 (Conviction BUY): 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30% 以上 ; 绝对收益在 20% 以上的个股为 推荐 在 -10%~20% 之间的为 中性 在 -10% 以下的为 回避 ; 绝对收益在 -20% 以下 确信卖出 (Conviction SELL) 星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上 下方向外的变更 ( 如 * 确信卖出 - 纳入确信卖出 * 回避 - 移出确信卖出 * 推荐 - 移出确信买入 * 确信买入 - 纳入确信买入 ) 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -10% 与 10% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 编辑 : 张莹

18 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 China International Capital China International Capital 深圳市福田区深南大道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招商银行大厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 邮编 : London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 电话 :(86-755) Tel: (44-20) Fax: (65) 传真 :(86-755) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 北京市海淀区科学院南路 2 号融科资讯中心 A 座 6 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 上海市淮海中路 398 号邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 201 邮编 : 电话 :(86-755) 传真 :(86-755) 杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 :(86-571) 传真 :(86-571) 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号亚太商务楼 30 层 C 区邮编 : 电话 :(86-25) 传真 :(86-25) 广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(86-20) 传真 :(86-20) 成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层 16 层邮编 : 电话 :(86-28) 传真 :(86-28) 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编 : 电话 :(86-592) 传真 :(86-592) 武汉市武昌区中南路 99 号保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编 : 电话 :(86-532) 传真 :(86-532) 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市中山区港兴路 6 号万达中心 16 层邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼邮编 : 电话 :(86-766) 传真 :(86-766) 长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼三楼邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( ) 福州五四路证券营业部福州市鼓楼区五四路 号恒力城办公楼 38 层 室邮编 : 电话 :(86-591) 传真 :(86-591)