财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 利润表营业收入 4,732 4,819 6,916 7,541 营业成本 -1,805-1,834-2,646-2,887 营业费用 -1,588-1,976-2,074-2,016 管理费用 -175

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1 相对股价 (%) 证券研究报告 2016 年 4 月 11 日 合生元 风险和回报并存 观点聚焦 上调至中性 投资建议考虑到 Swisse 通过线上渠道对中国市场的快速渗透, 以及去年四季度以来婴幼儿配方奶粉利润率的恢复, 我们将合生元评级从 回避 上调至 中性 但是, 近期中国收紧了线上进口模式的政策, 对 Swisse 在中国的增长前景带来不确定性 我们通过分部加总估值法同时考虑估值折让, 得到目标价 港元, 但短期内股价仍可能受到强劲线上流量的推动 理由如果所有的风险障碍可以被清除, 我们预计未来十年 Swisse 在中国的市场份额将翻两番 预计 Swisse 收入年均复合增长率将达到 13.1%, 长期净利润率有望维持在 20% 以上 ( 详细的预测请见正文 8~16 页 ) 预计婴幼儿配方奶粉销售将保持稳定, 未来十年 EBITDA 利润率有望逐渐恢复到 20% 的可持续水平 ( 低于 2011~2012 年 30% 以上的峰值水平, 反映为保持销售稳定而增加促销力度 ) 但是, 近期的政策举措显示中国线上渠道的规定有比之前收紧的趋势,Swisse 在中国的增长前景面临不确定性 我们认为, 年初至今的股价反弹可能需要休息, 以在目前的水平重新评估风险和回报 盈利预测与估值我们调整了先前保守的假设, 大幅上调 2016 年和 2017 年盈利预测 由于婴幼儿配方奶粉业务和保健食品业务的增长前景不同, 合理的估值倍数也不一样, 我们将核心估值方法切换至分部加总法 但是, 针对政策的不确定性, 我们给予了 Swisse 一定的基准市盈率估值折扣 我们得到新的目标价为 港元 ( 之前为 17 港元 )( 更多分析请见正文 18~19 页 ) 风险 Swisse 和婴幼儿配方奶粉业务由于政策以外的原因低于预期 股票代码 HK 评级 中性 最新收盘价 港币 目标价 港币 周最高价 / 最低价 港币 39.50~11.72 总市值 ( 亿 ) 港币 日日均成交额 ( 百万 ) 港币 发行股数 ( 百万 ) 630 其中 : 自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 2.76 主营行业 食品饮料 HK HSCEI / / / / /04 ( 人民币百万 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入 4,732 4,819 6,916 7,541 增速 3.7% 1.8% 43.5% 9.0% 归属母公司净利润 ,154 增速 -1.7% -68.8% 187.3% 59.7% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2.1% 0.0% 0.0% 0.0% 平均总资产收益率 14.3% 2.5% 4.9% 7.7% 平均净资产收益率 29.7% 7.7% 17.9% 22.5% 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 袁霏阳 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: AIZ727

2 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 利润表营业收入 4,732 4,819 6,916 7,541 营业成本 -1,805-1,834-2,646-2,887 营业费用 -1,588-1,976-2,074-2,016 管理费用 其他 营业利润 1, ,785 2,250 财务费用 其他利润 利润总额 1, ,191 1,856 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 ,154 EBITDA 1, ,831 2,325 扣非后净利润 ,154 资产负债表货币资金 3,347 2,875 4,009 2,645 应收账款及票据 存货 ,192 1,301 其他流动资产 流动资产合计 4,336 4,638 6,091 5,013 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 1,817 8,647 8,593 8,539 非流动资产合计 2,295 9,194 9,362 9,504 资产合计 6,631 13,832 15,453 14,517 短期借款 0 4,740 4,740 3,269 应付账款 其他流动负债 973 1,320 1,810 1,956 流动负债合计 1,268 6,679 7,443 6,199 长期借款 2,411 2,688 2,688 1,659 非流动负债合计 2,446 3,552 3,552 2,523 负债合计 3,714 10,231 10,995 8,722 股本 未分配利润 2,095 2,779 3,636 4,973 股东权益合计 2,917 3,601 4,458 5,795 负债及股东权益合计 6,631 13,832 15,453 14,517 现金流量表税前利润 1, ,191 1,856 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 ,943 1,746 资本开支 , 其他 , 投资活动现金流 , 股权融资 银行借款 1,664 4, ,500 其他 筹资活动现金流 1,172 4, ,894 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 1,682-2,149 1,134-1,365 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 主要财务比率 2014A 2015A 2016E 2017E 成长能力营业收入 3.7% 1.8% 43.5% 9.0% 营业利润 2.8% -45.4% 171.4% 26.0% EBITDA 2.8% -45.2% 192.3% 27.0% 净利润 -1.7% -68.8% 187.3% 59.7% 盈利能力毛利率 61.9% 61.9% 61.7% 61.7% 营业利润率 25.5% 13.7% 25.8% 29.8% EBITDA 利润率 24.1% 13.0% 26.5% 30.8% 净利润率 17.1% 5.2% 10.4% 15.3% 偿债能力流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 56.0% 74.0% 71.1% 60.1% 净债务资本比率 净现金 116.5% 69.7% 35.6% 回报率分析 总资产收益率 14.3% 2.5% 4.9% 7.7% 净资产收益率 29.7% 7.7% 17.9% 22.5% 每股指标每股净利润 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 估值分析市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2.1% 0.0% 0.0% 0.0% 公司简介 合生元专注为孕妈妈和妈妈提供育儿营养和护理解决方案 公司的益生菌产品 ( 儿童型 ) 婴幼儿配方奶粉和营养食品, 都以合生元品牌向中国市场进行销售 2015 年收购澳洲维生素 草药 矿物补充品方面的市场领导者 Swisse Wellness 约 83% 股本权益, 进军成人保健品市场 2

3 目录 2015 年业绩回顾完整版... 4 婴幼儿配方奶粉业务展望 : 销售收入预计持平,EBITDA 利润率有望维持在 20% 左右... 6 Swisse:2016 年开局良好, 增长势头强劲... 8 但是 Swisse 在中国也面临监管的不确定性 预计公司到 2018 年将转为净现金状况 采用分部加总法作为核心估值方法 图表 图表 1: 年度财务数据比较... 5 图表 2: 历史财务数据... 5 图表 3: 合生元婴幼儿配方奶粉的收入结构... 7 图表 4: 零售点数量... 7 图表 5: 合生元分渠道的销售结构... 7 图表 6: 合生元分渠道的市场份额... 7 图表 7: 婴幼儿配方奶粉业务的十年预测... 7 图表 8: 保健品市场规模... 8 图表 9: 维生素 矿物质和补充剂市场规模... 8 图表 10: 维生素 矿物质和补充剂市场的渠道结构... 9 图表 11: 直销商仍在中国的维生素 矿物质和补充剂市场占据主导地位 (2014 年 )... 9 图表 12: 过去十年直销的竞争格局相对稳定... 9 图表 13: 自 2010 年以来线上销售大幅增长 图表 14: 线上销售收入及渗透率 图表 15: 线下领先维生素 矿物质和补充剂公司的市场份额 :2015 年与 2010 年对比 图表 16: 线下领先维生素 矿物质和补充剂公司的主要信息 图表 17: 领先维生素 矿物质和补充剂公司的产品许可证数量 图表 18: 领先线上维生素 矿物质和补充剂公司简介 图表 19:Swisse 在主要市场的份额 (2015 年 ) 图表 20:2006~2015 年 Swisse 在澳大利亚市场高速增长 图表 21:Swisse 在澳大利亚的零售额 图表 22:Swisse 在澳大利亚的渠道分布结构 图表 23:Swisse 及其主要竞争对手概况 图表 24: Blackmores 过去五年的财务表现 图表 25: Swisse 的历史财务表现 图表 26: 在天猫国际,Swisse 的产品在价格和质量方面看起来更有竞争力 图表 27:Swisse 的收入结构 图表 28: 我们对 Swisse 的关键假设 图表 29: 进口关税税改总结 图表 30: 合生元财务杠杆预测 图表 31: 分部加总估值 图表 32: 可比公司估值表 图表 33: 盈利预测调整 图表 34: 欧元对人民币汇率 图表 35: 欧盟的全脂乳粉价格 图表 36: 动态市盈率 图表 37: 动态市净率

4 2015 年业绩回顾完整版 主要财务信息 :2015 年, 公司销售收入同比增长 1.8% 至 48.2 亿元 ( 得益于来自 Swisse 的收入贡献 ), 较市场预期高 3%, 符合我们预期 Swisse 已于 2015 年四季度并表, 期内录得营业收入 8.5 亿元, 占公司总收入的 17.6% 剩下的 82.4% 来自于婴幼儿营养品和护理用品板块的贡献 2015 年, 净利润同比下降 68.9% 至 2.5 亿元, 高于先前的盈利预警 ( 剔除 Swisse 净利润 930 万元 ) 2015 年, 整体毛利率持平于 61.9%, 经营利润率为 13.7%, 较 2014 年的 25.5% 同比下降 11.8 个百分点 婴幼儿营养品和护理用品板块 2015 年, 婴幼儿营养品和护理用品板块的收入同比下降 16.1% 至 39.7 亿元, 主要由于为准备推出 SN-2 PLUS 亲和均衡配方奶粉, 公司给予分销商原有合生元牌婴幼儿配方奶粉一次性折扣所致 婴幼儿配方奶粉 2015 年, 婴幼儿配方奶粉销售收入同比下降 15.7% 至 33.6 亿元, 主要由于 2015 年前 9 个月原有品牌在 SN-2 PLUS 亲和均衡配方奶粉推出之前的渠道去库存所致 2015 年, 超高端婴幼儿配方奶粉占公司婴幼儿奶粉总销售额的 65.3% (2014 年为 63%) 益生菌 2015 年, 益生菌业务录得收入 3.9 亿元, 同比下降 8.4% 干制婴幼儿食品及营养补充剂 2015 年, 干制婴幼儿食品及营养补充剂的收入同比下降 24.9% 至 1.1 亿元, 主要由于供应商新工厂的婴幼儿米粉供应不稳定所致 婴幼儿护理用品 2015 年, 婴幼儿护理用品的收入同比下降 36.8% 至 1.1 亿元, 主要由于供应商新工厂的纸尿裤供应不稳定所致 成人营养品和护理用品板块 (Swisse) 2015 年四季度,Swisse 录得收入 8.5 亿元 ( 全年收入为 24.1 亿元 ), 在澳大利亚维生素及草本植物和矿物补充剂 (VHMS) 市场和天猫 / 淘宝中国保健品类均排名第一 在收购完成之后,2015 年 Swisse 为合生元贡献了 8.4 亿元收入和 2.4 亿元利润 ( 对应 2015 年四季度 28.9% 的净利润率 ) 2015 年年底, 合生元开始在妈妈 100 APP 直销 Swisse 品牌产品 合生元已经启动 Swisse 产品在国家食品药品监督管理总局的注册流程 销售及分销 2015 年, 合生元的线下加权平均铺货率约为 63% 销售及分销成本同比增加 24.4%, 主要由于公司持续增加在新兴媒体上的支出并加大了新推出的 SN-2 PLUS 亲和均衡配方奶粉的推广活动支出 销售及分销成本占销售收入的百分比从 2014 年的 33.6% 上升 7.4 个百分点至 2015 年的 41% 汇兑损失 2015 年, 合生元录得 8,850 万元的汇兑损失 股息 2015 年, 合生元未派发中期或末期股息 (2014 年中期股息为 0.26 港元 / 股, 末期股息为 0.41 港元 / 股 ) 资本支出和财务杠杆 2015 年, 合生元的资本支出提高至 27.6 亿元 (2014 年为 2.0 亿元 ), 其中 26.3 亿元投向了 Swisse 板块 截至 2015 年年底, 合生元有息贷款和可转债余额分别为 47.4 亿元和 26.6 亿元,2015 年净负债率为 137% 合生元目前正利用银团贷款对收购 Swisse 而取得的过桥贷款进行再融资 4

5 图表 1: 年度财务数据比较 ( 人民币百万元 ) 2014A 2015E 2015A 2015A YoY vs CICC estimate 2016E 收入 4,732 4,797 4, % 0.4% 6,916 毛利 2,927 2,742 2, % 8.8% 4,271 营业利润 1, % 36.4% 1,785 净利润 % 10.6% 722 全面摊薄每股收益 ( 元 ) % 10.6% 0.24 毛利率 61.9% 57.2% 61.9% 0.1ppt 4.8ppt 61.7% 营业利润率 25.5% 10.1% 13.7% -11.8ppt 3.6ppt 25.8% 净利润率 17.1% 4.7% 5.2% -11.8ppt 0.5ppt 10.4% 图表 2: 历史财务数据 半年度 年度 ( 百万人民币 ) 2H15 2H14 YoY YoY E 1H14 2H14 1H15 2H15 销售收入 2,856 2, % 4,819 4, % 4,561 4,732 4,819 6,916 2,189 2,543 1,963 2,856 益生菌 % % 婴幼儿配方奶粉 1,658 2, % 3,356 3, % 3,752 3,982 3,356 3,356 1,859 2,123 1,698 1,658 婴幼儿食品 % % 婴幼儿护理用品 % % 毛利 1,842 1, % 2,985 2, % 2,975 2,927 2,985 4,271 1,346 1,581 1,143 1,842 益生菌 % % 婴幼儿配方奶粉 1,129 1, % 2,124 2, % 2,422 2,467 2,124 2,124 1,146 1, ,129 婴幼儿食品 % % 婴幼儿护理用品 % % 销售费用 (1,230) (787) 56.2% (1,976) (1,588) 24.4% (1,513) (1,588) (1,976) (2,074) (800) (787) (746) (1,230) 管理费用 (200) (89) 124.1% (280) (175) 59.8% (177) (175) (280) (313) (86) (89) (80) (200) 息税前利润 % 539 1, % 1,085 1, , 除税前利润 % 504 1, % 1,162 1, , 所得税 (135) (190) -28.9% (211) (312) -32.4% (341) (312) (211) (334) (121) (190) (75) (135) 净利润 % % 年度 历史数据 半年度 毛利率 64.5% 62.2% 2.3% 61.9% 61.9% 0.1% 65.2% 61.9% 61.9% 61.7% 61.5% 62.2% 58.2% 64.5% 益生菌 68.5% 71.3% -2.8% 66.4% 71.4% -5.0% 78.6% 71.4% 66.4% 66.4% 71.6% 71.3% 63.8% 68.5% 婴幼儿配方奶粉 68.1% 62.2% 5.9% 63.3% 62.0% 1.3% 64.5% 62.0% 63.3% 63.3% 61.7% 62.2% 58.6% 68.1% 婴幼儿食品 52.0% 51.8% 0.2% 49.2% 49.1% 0.1% 55.6% 49.1% 49.2% 49.2% 46.0% 51.8% 44.6% 52.0% 婴幼儿护理用品 11.6% 48.2% -36.6% 22.8% 47.2% -24.4% 54.2% 47.2% 22.8% 22.8% 46.0% 48.2% 36.8% 11.6% 销售费用率 43.1% 31.0% 12.1% 41.0% 33.6% 7.4% 33.2% 33.6% 41.0% 30.0% 36.6% 31.0% 38.0% 43.1% 管理费用率 7.0% 3.5% 3.5% 5.8% 3.7% 2.1% 3.9% 3.7% 5.8% 4.5% 3.9% 3.5% 4.1% 7.0% 息税前利润率 9.6% 26.2% -16.6% 11.2% 23.1% -11.9% 23.8% 23.1% 11.2% 24.6% 19.4% 26.2% 13.5% 9.6% 除税前利润率 7.8% 26.9% -19.1% 10.5% 23.6% -13.2% 25.5% 23.6% 10.5% 17.2% 19.8% 26.9% 14.3% 7.8% 有效税率 60.5% 27.8% 32.7% 41.8% 27.9% 13.9% 29.4% 27.9% 41.8% 28.0% 27.9% 27.8% 26.8% 60.5% 净利率 3.1% 19.5% -16.4% 5.2% 17.1% -11.8% 18.0% 17.1% 5.2% 10.4% 14.3% 19.5% 10.4% 3.1% 5

6 婴幼儿配方奶粉业务展望 : 销售收入预计持平,EBITDA 利润率有望维持在 20% 左右 婴幼儿配方奶粉业务 2015 年上半年仍然实现了双位数的净利润率, 但下半年仅仅高于盈亏平衡点, 主要受到销售降幅扩大和费用大幅增加的影响, 显示婴幼儿配方奶粉业务来自需求和竞争端的压力增加, 以及推出改良配方的 SN-2 PLUS 亲和均衡配方奶粉来取代过时的合生元系列造成了短期混乱 但即使产品升级和毛利率保持稳定, 婴幼儿配方奶粉业务的停滞可能是结构性的, 因为在中国婴幼儿配方奶粉市场近年来的竞争态势下, 合生元的高端定价策略在吸引新客户方面的效果已经下降 由于公司因担心损害品牌形象而不会冒险直接下调产品售价, 我们预计大力促销将成为常态, 销售管理费用与销售收入的比率可能会维持在 40% 以上 ( 对比 2011~2014 年的 35~38%), 以换取稳定的销量表现 目前母婴店仍然是合生元婴幼儿配方奶粉产品的主要销售渠道 鉴于国内外巨头纷纷给予这一渠道明显的优先级, 竞争正变得越来越激烈 与采取了全产品组合策略的主要竞争对手不同, 合生元在 2014 年推出面向大众市场的素加 (adimil) 品牌之前, 一直专注于高端和超高端细分市场 大多数竞争对手以自下而上的方法制定产品组合策略, 即提供价格从低到高的产品来获取更多的消费者, 并锁定其产品价格区间内的需求升级机会 同时也由于中国消费者仍然更青睐国外品牌, 在合生元完成对大多数优质母婴店的渗透之后, 自 2014 年以来公司提升销售增速的难度日益加大 随着同店销售增长因竞争激烈而打折扣, 而新店销售由于质量欠佳看起来令人失望, 对这一渠道进行进一步渗透带来的贡献已经不大 2014 年素加的推出并没有取得预期的效果, 原因可能在于更加拥挤的大众市场竞争激烈, 并且消费者可能需要更长的时间来接受这个新的品牌 合生元从去年开始进军线上, 但 2015 年来自 B2C 和 C2C 渠道的销售贡献均不到 3.5%, 显示出线下品牌携同样一批产品和有限的 SKU 进军线上所面临的巨大挑战 与线下渠道相比, 线上竞争更多地依赖消费者的品牌认知和公司的大力度促销 综上所述, 我们认为, 合理的假设是公司的婴幼儿配方奶粉销售将在一定的促销力度下保持稳定, 尤其是未来几年内 Swisse 理应得到更多的关注和资源以快速而顺利地上量 我们预计,2015 年四季度婴幼儿配方奶粉出厂价格上涨 4%, 该业务毛利率有望稳定在 62%;2015 年下半年裁员近 20%, 销售管理费用与销售收入比率有望保持在 45% 以下 ; 净利润率有望在低两位数水平 2015 年, 公司发生的非经常性一次性支出包括 : 与 Swisse 收购相关的费用 (6,500 万元 ); 汇兑损失 (8,800 万元 );SN-2 PLUS 亲和均衡配方奶粉包装变化有关的费用 (1.2 亿元 ); 以及清理原来合生元系列库存的特别促销支出 (3.38 亿元 ) 在 2015 年四季度销售额保持稳定的情况下 ( 占全年婴幼儿配方奶粉销售额的 28.2%), 公司将 EBITDA 利润率拉回到了 34.6% 的水平, 尽管我们认为这一历史高位水平难以持续, 但这显示利润率正在恢复 根据我们调整后的婴幼儿配方奶粉业务十年预测, 我们预计, 婴幼儿配方奶粉的销售收入将保持平稳,EBIT 利润率在接下来三年的环比回升之后, 长期将稳定在 19% 的水平 ( 对应约 20% 的 EBITDA 利润率 ) 6

7 图表 3: 合生元婴幼儿配方奶粉的收入结构 100% 超高端 高端 90% 80% 70% 63% 65.30% 60% 50% 40% 30% 20% 37% 34.70% 10% 0% 图表 4: 零售点数量 千 药房数量商场超市数量 VIP 婴童专卖店数量终端网点数同比增长率 ( 右轴 ) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 图表 5: 合生元分渠道的销售结构 图表 6: 合生元分渠道的市场份额 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3.4% 7.6% 30.1% 68.8% 48.1% 21.8% 20.2% 婴幼儿配方奶粉行业平均 合生元 超市 婴童专卖店 药房 电商 合生元 2015 年各渠道市场份额 总体母婴店超市电商 资料来源 : 尼尔森, 中金公司研究部 图表 7: 婴幼儿配方奶粉业务的十年预测 E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 婴幼儿配方奶粉业务收入 ( 百万元 ) 3,356 3,356 3,356 3,356 3,356 3,356 3,356 3,356 3,356 3,356 3,356 3,356 同比增速 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 婴幼儿配方奶粉业务毛利率 63% 63% 63% 63% 63% 63% 63% 63% 63% 63% 63% 63% 婴幼儿配方奶粉业务营业利润率 14% 15% 17% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 7

8 Swisse:2016 年开局良好, 增长势头强劲 目前 Swisse 在中国只能通过线上渠道的跨境电商平台进行销售 在海外保健产品获准通过跨境电商渠道进入中国市场的不到两年时间里,Swisse 在中国的维生素 矿物质和补充剂市场已经取得了 4.3% 的线上份额 ( 维生素 矿物质和补充剂占 Swisse 目前销售结构的 88%) 2015 年,Swisse 在阿里巴巴 ( 包括天猫商城和淘宝 ) 上的维生素 矿物质和补充剂销售中排名第一, 销售收入达到 6.95 亿元, 领先优势明显, 几乎是第二名汤臣倍健 ( 收入 4.26 亿元 ) 和第三名康宝莱 ( 收入 2.75 亿元 ) 的总和 根据其近期入驻的网易考拉的统计,Swisse 在保健食品销售中再次排名第一, 领先于大多数其他知名品牌, 包括 Health Care Blackmores 善存和 GNC 等 此外, 我们对其有着最强布局的阿里巴巴进行流量检查发现, 今年一季度 Swisse 的销售额同比几乎翻了一番, 在中国消费者中的品牌知名度助其取得了不错的开局和强劲的增长势头 我们针对 Swisse 在中国和世界其他国家作出了十年的预测, 试图理顺关于需求和竞争的众多假设 预计 Swisse 在中国的市场份额将从 2015 年的 0.817% 翻两番至 2026 年的 3.25%, 对应中国销售额 21.4% 的年均复合增长率, 快于同期整体销售额 13.1% 的年均复合增长率 澳大利亚和新西兰的销售额年均复合增长率保守预计在 2%, 而来自 PGT Healthcare(Teva 和宝洁的合资公司 ) 的销售佣金贡献将归入其他收入及收益 预计毛利率将维持在目前 61.3% 的水平, 而虽然销售管理费用与销售收入的比率由于各种原因可能会波动, 但含少数股东权益在内的利润率有望维持在 25% 以上 我们的十年预测详情如下 : 中国的维生素 矿物质和补充剂市场规模及增长预测 中国的保健品行业可以细分为维生素 矿物质和补充剂 (VMS) 体重管理 草本 / 传统保健产品和运动营养品等子行业 近年来, 维生素 矿物质和补充剂仍然是最大的保健品品类 (2015 年, 不包括 OTC 在内占保健品整体销售额的 59%, 包括 OTC 在内占 41%) 2015 年, 中国保健品市场规模达到 2,000 亿元 欧睿资讯预计, 到 2020 年中国保健品市场规模将达到约 3,070 亿元, 年均复合增长率为 9%; 而波士顿咨询公司预测, 到 2020 年中国保健品市场规模将达到 4,000 亿元以上 2015 年, 中国的维生素 矿物质和补充剂销售额增长 10% 至 1,090 亿元 欧睿资讯预测, 未来十年这一品类年均复合增长率有望达到 7% 图表 8: 保健品市场规模 图表 9: 维生素 矿物质和补充剂市场规模 ( 人民币十亿 ) CAGR=9.0% % 18% 16% ( 人民币十亿 ) CAGR=9.4% % 20% % % 10% 8% % 10% 100 6% % 2% % E 2017E 2019E 健康食品市场规模同比增速 ( 右轴 ) 0% E 2017E 2019E 维生素 膳食补充剂市场份额同比增速 ( 右轴 ) 0% 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 直销模式 直销渠道多年来在中国的维生素 矿物质和补充剂市场占据主导地位, 2012~2014 年的渠道份额 ( 按金额计算 ) 约为 53%( 图表 10), 主要得益于其相对快速和有效的消费理念 品牌忠诚度培育和口碑营销, 很好地契合了维生素 矿物质和补充剂产品在中国这样的发展中市场的特殊属性 此外, 强大的利益捆绑销售和较低的广告开支为直销的扩张提供了理想的条件 但是,2010 年以来直销市场的增长受到了新兴的线上市场的影响, 并且在大量的海外保健品品牌得以通过跨境电商模式以超低的成本登陆中国市场之后, 自 2014 年以来直销面临的挑战日益上升 8

9 图表 10: 维生素 矿物质和补充剂市场的渠道结构 图表 11: 直销商仍在中国的维生素 矿物质和补充剂市场占据主导地位 (2014 年 ) (%) 安利 无限极 天狮 完美 直销线上药房商超 (%) 汤臣倍健 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 中国维生素 矿物质和补充剂市场的前四大公司 安利 无限极 天狮和完美 ( 图表 11) 均是直销商, 最初都通过直销模式在中国市场成长壮大, 从中可以看出直销的优势地位 安利在 1995 年通过直销模式进入中国的维生素 矿物质和补充剂市场 但是, 中国政府出于对诈骗传销的担心而认定安利当时的商业模式为非法 之后,1998 年安利将其商业模式调整为 零售网点 + 销售代表 的模式 ( 本质上还是直销 ), 并从那时起引领了中国维生素 矿物质和补充剂市场的爆发式增长 2006 年, 安利获得了合法直销牌照 ( 销售佣金率必须低于 30%) 直销模式的进入壁垒包括 :1) 获得法律许可的规定严格 ( 要求实收注册资本在 8,000 万元以上, 保证金在 2,000 万元以上 ; 自 2006 年以来, 中国只有 71 家合法的直销商 );2) 相对稳定的竞争格局 ( 请见图表 12; 中国其他领先的直销商包括 : 康宝莱, 如新, 优莎娜和新时代健康 );3) 强大的品牌忠诚度 ; 以及 4) 建立直销网络所需的时间相对较长 在中国快速增长的维生素 矿物质和补充剂市场, 直销模式的主导地位有望在接下来的一段时间内继续保持 但随着线上销售的蓬勃发展和健康食品消费观念的普及, 长期来看直销的份额很可能受到线上销售的挤压 ( 在美国和日本等发达市场, 直销的份额不到 30%) 图表 12: 过去十年直销的竞争格局相对稳定 (%) 中国保健品直销企业市场份额 安利无限极天狮完美 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 非直销模式 在非直销渠道中, 线上渠道的份额自 2010 年以来迅速扩大, 而药店 / 药房等传统渠道的份额持续下降 2015 年, 线上销售在间接销售市场的渗透率从 2010 年的 2% 激增至 41%, 线上销售年均复合增长率高达 96.2% 考虑到消费者通过互联网购买海外品牌的热情持续升温 ( 由于食品安全法对线下销售的限制 ) 以及年轻消费者的崛起, 我们预计, 未来十年线上销售将占到间接销售的 60% 以及整体维生素 矿物质和补充剂市场的 30% 9

10 图表 13: 自 2010 年以来线上销售大幅增长 1% 2% % 1% 2015 线上商超药房家庭购物 54% 41% 线上商超药房家庭购物 85% 4% 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 图表 14: 线上销售收入及渗透率 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 ( 人民币百万 ) (%) 线上销售额占非直销总销售额的比重 ( 右轴 ) 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 线下非直销 2015 年, 线下市场领先的公司包括汤臣倍健 山东东阿阿胶 瑞年国际 钙尔奇 ( 辉瑞 ) 和脑白金 ( 巨人集团 ) 线下公司的市场份额遭到线上和直销公司的侵蚀, 并逐步向行业龙头汤臣倍健和山东东阿阿胶等集中 得益于有利的政府政策 ( 仅有约 4% 的产品许可证颁发给国外的产品, 国外品牌仍难以获得国家食品药品监督管理总局的合法线下销售牌照 ), 国内品牌在这个市场上占据主导地位 ( 钙尔奇是龙头企业中唯一的外国公司 ) 线下渠道的大多数公司通过明星 SKU 战略发展壮大, 例如东阿阿胶 钙尔奇 D 脑白金等 线下销售的进入壁垒主要包括 :1) 获得合法牌照所需的时间较长, 需要满足的标准较高 ;2) 消费者忠诚度 ; 以及 3) 渠道成本高, 利润率低 图表 15: 线下领先维生素 矿物质和补充剂公司的市场份额 :2015 年与 2010 年对比 图表 16: 线下领先维生素 矿物质和补充剂公司的主要信息 (%) 美国宝健脑白金金太阳钙尔奇瑞年山东东阿阿胶汤臣倍健 汤臣倍健盘龙云海金太阳钙尔奇脑白金瑞年山东东阿阿胶 公司 主要产品 毛利率 净利率 汤臣倍健 蛋白质粉 维他命 矿物质 66.28% 27.38% 东阿阿胶 阿胶 64.61% 30.05% 瑞年国际氨基酸 67.08% 22.20% 钙尔奇钙 - - 脑白金褪黑素 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 10

11 线上非直销 由于线下销售的法律限制, 越来越多的国外品牌通过线上渠道挤入中国的维生素 矿物质和补充剂市场 ( 图表 17) 除了 PharmaCare 和康宝莱,GNC NBTY Swisse 和 Blackmores 都还没有线下销售许可证 同时, 近几年来国内品牌也通过在天猫和京东上开设旗舰店来发展线上渠道 另外随着跨境电商平台的兴起, 国外品牌实现了更高的增速, 预计这一趋势将会持续 图表 17: 领先维生素 矿物质和补充剂公司的产品许可证数量 同仁堂 130 汤臣倍健 81 无限极 44 天狮 41 养生堂 39 纽崔莱 * 37 东阿阿胶 26 完美 24 康宝莱 * 20 惠氏 * 5 GNC* 0 NBTY* 0 Swisse* 0 Blackmores* 资料来源 : 国家食品药品监督管理总局, 中金公司研究部 注 :* 指国外品牌 图表 18: 领先线上维生素 矿物质和补充剂公司简介 公司 国家 线上销售开始时间 发展 GNC 美国 2011 在天猫 天猫国际 京东 一号店 亚马逊中国开设官方旗舰店 NBTY 美国 2012 在天猫 天猫国际 (2015) 京东 亚马逊中国开设官方旗舰店 Blackmores 澳洲 2014 在天猫 京东开设官方旗舰店, 并与考拉网 唯品会 云集微店合作 Sw isse 澳洲 2014 开设天猫国际旗舰店 ( ) 资料来源 : 互联网, 中金公司研究部 Swisse 的故事 Swisse Wellness 成立于上世纪 70 年代, 目前是澳大利亚维生素 矿物质和补充剂市场排名第一的公司,2014 年市场份额达到 17.9%, 较 2006 年的 2.1% 大幅提高 目前,Swisse 产品在澳大利亚 新西兰 新加坡和英国销售 经过多年的明星复合维生素产品培育, 以及产品类别扩大至健康 保健和美容相关产品之后,2006 年 Swisse 在澳大利亚市场开始进入高速增长时期 ( 图表 20; 在澳大利亚的零售额十年复合年均增长率达到 33%) 两个关键因素推动了公司在澳大利亚的高速增长 : 良好的品牌知名度 通过大力度的广告投入 (2012 年达到 5,000 万澳元, 相当于公司收入的三分之一 ),Swisse 建立起了良好的品牌知名度, 其品牌形象大使包括 Nichole Kidman 和 Mark Webber 等 全面的渠道渗透 Swisse 的产品覆盖了澳大利亚几乎全部的药店和杂货店渠道 11

12 图表 19:Swisse 在主要市场的份额 (2015 年 ) 澳大利亚 新西兰 16% 18% Vitaco Health Bayer AG 42% 5% 10% 12% 15% Swisse Wellness Blackmores Sanofi Pharmacare Nature's Care 其他 36% 2% 3% 4% 5% 5% 5% 8% 8% 6% Blackmores Sanofi Pfizer 安利 Integria Red Seal Natural USANA Swisse Wellness 其他 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 图表 20:2006~2015 年 Swisse 在澳大利亚市场高速增长 18 (%) Swisse Wellness Blackmores 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 图表 21:Swisse 在澳大利亚的零售额 图表 22:Swisse 在澳大利亚的渠道分布结构 ( 百万美元 ) 80% 70% 60% 50% 3% 23% 杂货店 % % 20% 10% 药房 专营店 & 其他 % 74% 澳大利亚新西兰同比增长率 ( 右轴 ) 资料来源 : 欧睿资讯, 中金公司研究部 2013 年 1 月,Swisse 在美国市场的 30,000 家商店推出了 15 个产品 ( 数量受法律限制 ), 目标是到 2015 年实现约 5 亿美元的收入 但是, 由于高额的广告费用 激烈的竞争环境和受限制的产品类别, 公司于 2014 年撤出了美国市场 (2013 年亏损约 1,000 万美元 ) 我们认为, 鉴于中国消费者对国内保健食品的不信任以及澳大利亚品牌在国内的受欢迎程度和认可度日益提高 ( 得益于澳大利亚严格的食品安全标准 ), 类似的情形在中国不太可能发生 但美国市场的案例还是提醒我们要谨慎预测 Swisse 产品通过与 PGT Healthcare 合作在 20 个新国家的销售表现 12

13 在中国,Swisse 从 2014 年起经历了爆发式的增长 2015 年,Swisse 在阿里巴巴线上平台的维生素产品中排名第一, 销售收入达到了 GNC 的三倍, 汤臣倍健的两倍 ; 在 双十一 购物节当天,Swisse 的线上零售额达到了约 6 亿元 ( 数据来自合生元管理层 ) 我们认为, 未来几年 Swisse 在中国市场的强劲势头有望持续 公司积极的线上运营才刚开始 (2016 年 3 月 8 日在天猫国际开设了旗舰店 ), 而 2015 年其线上市场份额已达到了 4.3% 在 Swisse 的主要竞争对手中,NBTY 和康宝莱在中国采用直销模式, 而 GNC 经营线下零售商店 ( 线下费用拖累利润率 ) 美国三大巨头的总销售规模达到 Blackmores 或 Swisse 的近十倍, 而 Blackmores 和 Swisse 的增速更高 图表 23:Swisse 及其主要竞争对手概况 公司 国家 进入时间 GNC 美国 2011 NBTY 美国 2007 Blackmores 美国 2005 澳佳宝澳大利亚 2012 汤臣倍健中国 2002 Sw isse 澳大利亚 2014 资料来源 : 资料来源, 中金公司研究部 背景 成立于 1935 年,GNC 是全球最大的营养品专业零售商, 目前在全球超过 50 个国家有超过 8,229 家门店和 1,500 个 SKU. 2015, 其在中国维生素和膳食补充剂市场的市场份额为 0.7% 成立于 1971 年, 连续多年保持美国维生素和膳食补充剂市场第一名, 产品销售超过 100 个国家 截止 2015 年 9 月在美国有 385 家零售店 2015 年, 其在中国维生素和膳食补充剂市场的市场份额为 0.8% 成立于 1980 年, 康宝莱专注营养品 体重管理 能量健康和个人护理产品, 销售区域超过 90 个国家 2015 年, 其在中国维生素和膳食补充剂市场的市场份额为 1.1% 成立于 1930 年, 澳佳宝在澳大利亚排名第二的保健品公司, 市场份额为 17.7%, 自 2009 年以来持续多年被评为澳大利亚 最受信赖的品牌 成立于 1995 年, 汤臣倍健是中国非直销领域的膳食补充剂领导品牌, 拥有 45,000 个终端销售点 2015 年, 其在中国维生素和膳食补充剂市场的市场份额为 4.3 成立于 1969 年,Sw isse 是澳大利亚维生素和膳食补充剂排名第一品牌, 市场份额为 17.9%, 其产品目前在澳大利亚 新西 新加坡和英国销售 主要产品 运动营养品, 膳食补充剂 膳食补充剂 体重管理产品 膳食补充剂 维生素 蛋白质 维生素 2015 财务指标收入毛利率 ( 百万美元 ) 3,226 中国区 : ,469 中国区 : 中国区 : 56.6 净利率 2, % 8.30% 45.71% 2.30% 80.80% 7.60% 68.70% 9.90% % 27.38% 维生素 % 28.70% 图表 24: Blackmores 过去五年的财务表现 澳元百万 收入 234, , , , ,615 同比增速 11% 25% 6% 36% 净利润 27,305 27,806 24,976 25,429 46,556 同比增速 2% -10% 2% 83% 与 Blackmores 相比,Swisse 与在线平台的合作相对较弱 目前 Blackmores 已经与京东 天猫 天猫国际 网易考拉和唯品会等开展合作, 但是天猫国际官方旗舰店的销售表现显示,Swisse 的产品在价格和质量方面更具竞争力 ( 图表 26) 图表 25: Swisse 的历史财务表现 澳元百万 FY2013 FY2014 FY2015 1~9M 2015 收入 同比增速 -34.3% 149.4% 246.2% 净利润 EBITDA 利润率 2.7% 36.0% 净利率 -5.4% 23.2% 资料来源 : 资料来源, 中金公司研究部 ; 注 : 财年结束于 6 月 30 日,2015 年 1~9 月为日历年 图表 26: 在天猫国际,Swisse 的产品在价格和质量方面看起来更有竞争力 葡萄籽蔓越莓鱼油男士复合维生素 Sw isse Blackmores Sw isse Blackmores Sw isse Blackmores Sw isse Blackmores 图片 售价 ( 元 ) 规格 14,250mg*60 12,000mg*30 25,000mg*30 15,000mg*60 1,000mg*400 1,000mg* 月销量 资料来源 : 互联网, 中金公司研究部 13

14 图表 27:Swisse 的收入结构 我们关于 Swisse 的预测 基于上述分析, 我们给出了 Swisse 的十年预测, 我们的预测基于以下主要假设 : 中国的维生素 矿物质和补充剂市场规模将以 7% 的年均复合增长率扩大, 到 2026 年达到 2,300 亿元 这一 2015~2026 年年均复合增长率的预测来自欧睿资讯 我们预计, 直销模式在中国维生素 矿物质和补充剂市场的份额将从 2015 年的 53% 小幅下降至 2026 年的 50% 我们预计, 间接销售在中国维生素 矿物质和补充剂市场的份额将从 2015 年的 47% 小幅上升至 2026 年的 50%, 其中线上销售份额将从 2015 年的 19% 增加至 2026 年的 30%, 而线下份额将从 2015 年的 28% 下降至 2026 年的 20% 我们预计,Swisse 在线上 VMS 市场的份额将从 2015 年的 4.3% 上升至 2026 年的 9.3%, 相当于 2.8% 的中国整体 VMS 市场份额 我们预计,Swisse 将从 2018 年开始在中国布局线下业务, 并且假设只有 25% 的产品会获得线下销售法律许可 我们的这一假设是在最严格的情景下基于 Swisse 目前提供的产品向行业专业人士咨询后作出的 我们预计,Swisse 在线下维生素 矿物质和补充剂市场的份额将从 2018 年的 0.1% 增加至 2026 年的 2.3%, 相当于 0.46% 的中国整体维生素 矿物质和补充剂市场份额 因此, 到 2026 年,Swisse 在中国维生素 矿物质和补充剂市场的整体份额将达到 3.25% 在澳大利亚和新西兰, 我们预计 Swisse 在 2015~2026 年将保持 2% 的收入年均复合增长率, 利润率将保持稳定 根据我们的预测,Swisse 通过与 PGT Healthcare( 宝洁和 Teva 的合资公司 ) 合作在 20 个国家的总销售额将相当于中国销售额的 50%,5% 的销售佣金将计入 其他收入及收益 项目 预测这 20 个国家的总销售额将相当于中国销售额的 50% 是基于下列事实考虑 :1) 这 20 个国家的总人口少于中国 ;2) 这 20 个国家的维生素 矿物质和补充剂渗透率高于中国, 表明内生增长的空间较小 ; 以及 3) 美国的失败经验显示 Swisse 渗透到成熟维生素 矿物质和补充剂市场的难度较大 我们预计,Swisse 的毛利率将在 61.3% 左右保持稳定 2016 年由于奥运年的特别推广, 销售管理费用与销售收入的比率预计将会上升 ;2018~2020 年由于线下布局, 销售管理费用率预计将继续上升 但是尽管费用率可能有所波动, 公司含少数股东权益在内的利润率将稳定在 25% 以上的水平 蕴藏的增长潜力 然而, 我们的十年预测可能是保守的, 因为我们无法合理地量化公司的下列机会 : 1) 未来十年,Swisse 可能大幅扩大或延伸其现有产品组合, 从而公司的增长故事要好于我们目前的预期 而且,Swiss 的新产品开发周期仅为 8~16 个星期, 对比竞争对手的 12 个月 ; 2) 由于缺乏相关的 20 个国家的当地市场信息, 我们目前的预测可能低估了来自 PGT Healthcare( 宝洁和 Teva 的合资公司 ) 的实际销售佣金贡献 14

15 图表 28: 我们对 Swisse 的关键假设 人民币百万 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 中国 VMS 市场规模 109, , , , , , , , , , , ,734 同比增速 - 9.9% 9.9% 9.6% 9.1% 8.6% 8.0% 6.0% 5.0% 4.0% 4.0% 3.0% 线上线上份额 19.0% 22.0% 24.0% 26.0% 27.0% 27.5% 28.0% 28.5% 29.0% 29.4% 29.8% 30.0% 线上市场规模 20,776 26,433 31,693 37,635 42,644 47,177 51,878 55,973 59,802 63,052 66,467 68,920 同比增速 % 19.9% 18.8% 13.3% 10.6% 8.0% 6.0% 5.0% 4.0% 4.0% 3.0% Swisse 线上份额 4.3% 5.3% 6.3% 7.3% 7.8% 8.3% 8.6% 8.8% 9.0% 9.1% 9.2% 9.3% Swisse 中国线上销售收入 884 1,389 1,982 2,731 3,307 3,895 4,462 4,926 5,382 5,738 6,115 6,410 同比增速 % 42.7% 37.7% 21.1% 17.8% 8.0% 6.0% 5.0% 4.0% 4.0% 3.0% 线上线下份额 28.0% 25.5% 24.0% 22.5% 22.0% 22.0% 22.0% 21.5% 21.0% 20.6% 20.2% 20.0% 线下市场规模 30,617 30,639 31,693 32,569 34,747 37,742 40,761 42,225 43,305 44,180 45,055 45,947 同比增速 0.1% 3.4% 2.8% 6.7% 8.6% 8.0% 6.0% 5.0% 4.0% 4.0% 3.0% Swisse 线下份额 % 0.6% 1.1% 1.4% 1.7% 1.9% 2.1% 2.2% 2.3% Swisse 中国线下销售收入 ,057 同比增速 % 99.1% 8.0% 6.0% 5.0% 4.0% 4.0% 3.0% 直销渗透率 53.0% 52.5% 52.0% 51.5% 51.0% 50.5% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 非直销渗透率 47.0% 47.5% 48.0% 48.5% 49.0% 49.5% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% Swisse 中国销售收入 884 1,389 1,982 2,763 3,516 4,310 5,032 5,643 6,205 6,666 7,106 7,466 同比增速 % 42.7% 39.4% 27.2% 22.6% 16.8% 12.1% 10.0% 7.4% 6.6% 5.1% Swisse 澳大利亚和新西兰销售收入 同比增速 - 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Swisse 销售收入 2,412 2,948 3,572 4,384 5,169 5,997 6,753 7,398 7,995 8,491 8,969 9,366 同比增速 22.2% 21.2% 22.7% 17.9% 16.0% 12.6% 9.6% 8.1% 6.2% 5.6% 4.4% Swisse 透过 PGT Healthcare 在 20 个国家的总销售额 Swisse 佣金收入 ( 占销售收入 5%, 计入其他收益科目 ) 利润率 毛利率 61% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 61% 净利率 29% 22% 25% 23% 22% 21% 21% 21% 21% 22% 22% 22% 15

16 但是 Swisse 在中国也面临监管的不确定性 不过, 值得注意的是, 近期的政策举措显示中国线上渠道的规定有比之前收紧的趋势, Swisse 在中国的增长前景面临不确定性 线上卖家通常使用跨境电商模式, 包括主动模式 ( 进货至保税区或自贸区 ) 和被动模式 ( 海外直接邮递 ) 而新出台的系列法规将要求跨境维生素 矿物质和补充剂产品进行注册或备案, 从而限制跨境维生素 矿物质和补充剂产品进入保税区或自贸区 由于注册销售许可证通常需要好几年才能批准, 如果这个法规草案 ( 目前还只是讨论版 ) 最终实施, 大多数目前通过跨境电商渠道销售但没有在国家食品药品监督管理总局注册的进口保健品品牌将会受到限制 相比于在中国获得线下保健食品销售许可证必须接受的严格审查, 目前对所有进口品牌开放的线上渠道也应该受到相同的对待, 因此未来可能会面临市场准入许可和经营成本上升等方面的监管压力 4 月 7 日, 监管机构公布了所谓的 正面清单, 对需要注册而不是备案的保健产品通过跨境电商模式进入中国市场进行限制 虽然该清单并未明确这种限制是否仅适用于自贸区模式还是也适用于海外直接邮递的方式, 但在 Swisse 现有的全部 SKU 通过国家食品药品监督管理总局的监管检查并获得线上和线下销售许可证之前, 我们对 Swisse 在中国的线上运营的担忧正在上升 此外, 跨境维生素 矿物质和补充剂产品将开始征收 11.9% 的增值税 新的规定 ( 将于 2016 年年中实施 ) 将拉长海外运输时间, 提高转售成本, 可能会对主动和被动模式均产生不利影响 图表 29: 进口关税税改总结 商品 购买金额 税改前 税改后 比较 奶粉食品化妆品数码产品 500 元 500 元 500 元 500 元免征行邮税免征行邮税免征行邮税免征行邮税 11.9% 增值税 11.9% 增值税 11.9% 增值税 +21% 消费税 11.9% 增值税上浮上浮上浮上浮 > 500 元 > 500 元 > 500 元 > 500 元 10% 行邮税 10% 行邮税 50% 行邮税 20% 行邮税 11.9% 增值税 11.9% 增值税 11.9% 增值税 +21% 消费税 11.9% 增值税上浮上浮下调上浮 资料来源 : 互联网, 中金公司研究部 资料来源 : 跨境电子商务零售进口商品清单 ( 正面清单 ); 关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知 由于 Swisse 的各种产品 SKU 还需要较长的一段时间 (1 至 3 年 ) 来完成政府要求的注册程序, 并且目前我们只对 25% 的 SKU 能够顺利通过许可证检查或通过备案而非注册获得市场准入许可证感到有信心, 监管收紧的不确定性对于 Swisse 在中国的增长前景仍然是一个巨大的潜在风险 其他的风险可能包括, 合生元是否能够与 Swisse 管理团队顺利整合, 从而实现预定目标 创造协同效应和优化经营管理 目前 Swisse 团队以一个相当独立的方式运作, 并且在最新的合生元年度业绩发布会上,Swisse 的 CEO 使用合作伙伴关系而不是所有权关系来描述 Swisse 和合生元在中国的业务关系 16

17 预计公司到 2018 年将转为净现金状况 我们预计, 公司不会通过股权融资来偿还过渡性贷款和可转债, 原因可能包括 : 合生元的管理层不喜欢其持股被稀释 ; Swisse 股东尽管作为少数股东, 可能也不喜欢股权被稀释 ; 合生元的管理层可能预期股价在这个位臵有更多的上升空间, 因此不会在目前水平进行股权融资 图表 30: 合生元财务杠杆预测 我们预计, 公司能够以 8% 或更低的成本通过债务 / 债券方式进行再融资 因此, 总共 75 亿元的债务将产生不超过 6 亿元的利息成本 我们预计, 债务再融资将在今年 9 月前完成 最新的公司公告显示, 公司已经获得 8.5 亿美元的贷款再融资承诺 我们正在等待融资成本的敲定 如果婴幼儿配方奶粉业务和 Swisse 如我们预期般发展, 并且监管方面没有风险出现, 我们认为公司的净负债率将从 2015 年年底的峰值水平 (127%) 下降, 到 2018 年年底公司将处于净现金状况 公司可能从那时起恢复派息 E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 净负债 ( 百万元 ) 4,553 3,419 2,284 1, ,091-3,444-4,325-5,294-6,337-7,464-8,657 净负债率 126% 77% 39% 16% -2% -19% -27% -31% -35% -39% -43% -46% 17

18 采用分部加总法作为核心估值方法 由于未来十年婴幼儿配方奶粉业务和 Swisse 有着不同的利润率状况和增长前景, 我们将估值方法切换至分部加总法 全球婴幼儿配方奶粉公司的当年市盈率介于 13.1 倍至 23.4 倍之间 鉴于我们预测公司的婴幼儿配方奶粉销售将持平, 利润率将保持稳定, 我们选择低端的 13.1 倍作为公司婴幼儿配方奶粉业务的市盈率估值基准 全球保健食品公司的当年市盈率介于 9.8 倍至 31 倍之间, 平均在 20 倍 Blackmores 的 31 倍市盈率处于高端, 该公司与 Swisse 最为直接可比, 两者从事的业务相似, 目前主要的增长潜力均来自跨境电商模式下的中国市场 鉴于我们预测 Swisse 在中国将有良好的增长前景, 我们本应该采用 Blackmores 目前的市盈率作为 Swisse 的估值基准, 但考虑到我们对监管收紧可能显著影响 Swisse 中国业务前景的担心, 我们决定采用 20 倍而不是 31 倍市盈率作为 Swisse 的估值基准 因此, 我们得到公司 2016 年年底的新目标价为 港元, 对应 22.2 倍和 13.9 倍的 2016 年和 2017 年市盈率 ( 基于我们预测, 不考虑政策障碍 ) 图表 31: 分部加总估值 2016E 净利润价值每股价值估值价值占比 ( 人民币百万元 ) ( 港币百万元 ) ( 港币百万元 ) Swisse x2016 PE 15, % 合生元婴幼儿配方奶粉等业务 x2016 PE 6, % 2016 年底净负债 -3, % 合生元 1,078 19, % 图表 32: 可比公司估值表 公司 代码 市值 ( 百万美元 ) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 股息收益率 (%) EV/EBITDA A/E 2016E 2017E 2015A/E 2016E 2017E 2015A/E 2016E 2017E 2015A/E 2016E 2017E 2015A/E 2016E 2017E 保健品公司 GNC GNC US Equity 2, 康宝莱 HLF US Equity 5, n.m n.m n.m n.m n.m n.m Blackmores BKL AU Equity 2, 汤臣倍健 CH Equity 3, 优莎纳 USNA US Equity 1, 雅芳 AVP US Equity 2, 平均 配方奶粉公司美赞臣 MJN US Equity 15, n.m n.m n.m n.m n.m n.m 达能 BN FP Equity 46, 雀巢 NESN VX Equity 239, 明治 2269 JP Equity 12, 森永 2264 JP Equity 1, n.m n.m n.m 3.1 n.m n.m 1.2 n.a n.a 10.1 n.a n.a 雅培 ABT US Equity 61, 辉瑞 PFE US Equity 185, 平均 合生元 1112 HK Equity 2, 资料来源 : 彭博资讯, 公司资料, 中金公司研究部 18

19 图表 33: 盈利预测调整 2016E 2017E ( 人民币百万元 ) 调整前 调整后 变化 调整前 调整后 变化 销售收入 6,859 6, % 7,333 7, % 益生菌 % % 婴幼儿配方奶粉 3,371 3, % 3,389 3, % 婴幼儿食品 % % 婴幼儿护理用品 % % 毛利 3,954 4, % 4,206 4, % 益生菌 % % 婴幼儿配方奶粉 1,892 2, % 1,872 2, % 婴幼儿食品 % % 婴幼儿护理用品 % % 销售费用 (2,310) (2,074) -10.2% (2,502) (2,016) -19.4% 管理费用 (303) (313) 3.4% (327) (334) 2.2% 息税前利润 1,240 1, % 1,276 2, % 除税前利润 1,010 1, % 908 1, % 所得税 (378) (334) -11.8% (388) (520) 33.9% 少数股东权益 (127) (135) 6.2% (134) (183) 36.9% 净利润 % 387 1, % 毛利率 57.6% 61.7% 4.1% 57.4% 61.7% 4.4% 益生菌 63.0% 66.4% 3.4% 63.0% 66.4% 3.4% 婴幼儿配方奶粉 56.1% 63.3% 7.2% 55.2% 63.3% 8.1% 婴幼儿食品 44.0% 49.2% 5.2% 44.0% 49.2% 5.2% 婴幼儿护理用品 35.0% 22.8% -12.2% 35.0% 22.8% -12.2% 销售费用率 33.7% 30.0% -3.7% 34.1% 26.7% -7.4% 管理费用率 4.4% 4.5% 0.1% 4.5% 4.4% 0.0% 息税前利润率 18.1% 24.6% 6.5% 17.4% 28.7% 11.3% 有效税率 37.4% 28.0% -9.4% 42.7% 28.0% -14.7% 净利率 7.4% 10.4% 3.1% 5.3% 15.3% 10.0% 图表 34: 欧元对人民币汇率 /1/1=100 欧元 / 人民币 年 1 月 13 年 7 月 14 年 1 月 14 年 7 月 15 年 1 月 15 年 7 月 16 年 1 月资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 图表 35: 欧盟的全脂乳粉价格 美元 / 吨 至今 5,000 1Q 2Q 3Q 4Q 4,500 4,000 3,500 1Q16: 1,757 3,000 1Q15: 2,294 2Q15: 2,071 3Q15: 1,825 4Q15: 1,893 2,500 1Q14: 4,538 2Q14: 4,021 3Q14: 3,293 4Q14: 2,427 2,000 1Q13: 3,573 2Q13: 4,093 3Q13: 4,250 4Q13: 4,330 1Q12: 2,952 2Q12: 2,629 3Q12: 3,082 4Q12: 3,492 1,500 1 月 3 日 4 月 3 日 7 月 3 日 10 月 3 日 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 19

20 中金公司研究部 :2016 年 4 月 11 日 图表 36: 动态市盈率 60 X SD 30 平均 SD 0 图表 37: 动态市净率 14.0 X SD 平均 SD 0.0 资料来源 : 彭博资讯, 公司资料, 中金公司研究部 资料来源 : 彭博资讯, 公司资料, 中金公司研究部 20

21 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告无意也不应, 以直接或间接的方式, 发送或传递给任何位于新加坡的其他人士 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 确信买入 (Conviction BUY): 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30% 以上 ; 绝对收益在 20% 以上的个股为 推荐 在 -10%~20% 之间的为 中性 在 -10% 以下的为 回避 ; 绝对收益在 -20% 以下 确信卖出 (Conviction SELL) 星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上 下方向外的变更 ( 如 * 确信卖出 - 纳入确信卖出 * 回避 - 移出确信卖出 * 推荐 - 移出确信买入 * 确信买入 - 纳入确信买入 ) 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -10% 与 10% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 翻译 : 黄金城编辑 : 张莹

22 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 China International Capital China International Capital 深圳市福田区深南大道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招商银行大厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 邮编 : London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 电话 :(86-755) Tel: (44-20) Fax: (65) 传真 :(86-755) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 北京市海淀区科学院南路 2 号融科资讯中心 A 座 6 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 上海市淮海中路 398 号邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 201 邮编 : 电话 :(86-755) 传真 :(86-755) 杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 :(86-571) 传真 :(86-571) 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号亚太商务楼 30 层 C 区邮编 : 电话 :(86-25) 传真 :(86-25) 广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(86-20) 传真 :(86-20) 成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层 16 层邮编 : 电话 :(86-28) 传真 :(86-28) 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编 : 电话 :(86-592) 传真 :(86-592) 武汉市武昌区中南路 99 号保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编 : 电话 :(86-532) 传真 :(86-532) 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市中山区港兴路 6 号万达中心 16 层邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼邮编 : 电话 :(86-766) 传真 :(86-766) 长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼三楼邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( ) 福州五四路证券营业部福州市鼓楼区五四路 号恒力城办公楼 38 层 室邮编 : 电话 :(86-591) 传真 :(86-591)