莱美药业 (300006) 目录 投资要点 : 研发导向型的民营医药企业 公司历史沿革及股权结构 研发导向型公司 主营业务突出, 注射剂为主 细分行业需求旺盛, 未来发展前景看好 抗感染药

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1 T_Graph T_YieldInfo 公司深度分析 T_ReportAbstract 莱美药业 : 内外兼修, 志在千里 报告关键点 : 自主研发与对外合作并举, 后续发展潜力巨大 收购湖南康源, 启动外延式扩张 给予公司 增持 A 的投资评级,12 个月目标价 40.5 元 报告摘要 : 莱美药业 (300006) 细分行业需求旺盛, 未来发展前景看好 公司产品主要涵盖抗感染类和特色专科用药两大系列 抗感染类药物主要以喹诺酮类为主, 特色专科药主要包括抗肿瘤药和肠外营养药等 目前我国抗感染药和抗肿瘤药用药金额占全国医院用药总金额的比重分别位居第一 第二位, 细分行业需求旺盛 公司喹诺酮类抗感染药物占据全国 2.59% 的市场份额, 市场排名第 9 位 公司抗肿瘤药物纳米碳混悬注射液为诊断用淋巴示踪剂, 填补了国内空白, 临床应用价值巨大 未来随着销售推广的逐步推进, 公司抗肿瘤药物有望实现快速增长 自主研发与对外合作并举, 后续发展潜力巨大 公司作为研发导向型企业, 注重研发投入, 目前拥有包括接枝纳米炭和果胶阿霉素轭合物等三个一类新药在内的 30 个在研药物, 其中果胶阿霉素轭合物作为肿瘤细胞靶向药物, 未来有望成为重磅炸弹级产品 另外, 在目前国际制药业生产逐步向国内转移的发展趋势背景下, 我们预期莱美凭借较强的研发软 硬件条件, 未来与国外制药厂的合作可从两方面展开 : 一方面公司可通过国外药厂技术受让在国内申报仿制药, 并由公司负责生产和销售 ; 另一方面, 公司为国外药厂生产制剂, 未来将实现制剂出口 预期公司募集资金投资的新制剂生产线将按照国际标准实施 FDA 及 DMF 认证, 从而为公司参与国际竞争的长远发展奠定基础 收购湖南康源, 启动外延式扩张 公司斥资 1.7 亿元收购大输液企业湖南康源 100% 股权,2011 年管理提效后的康源保守估计盈利将达到 2,000 万元 湖南康源具有一定的包材优势, 这将改变公司目前玻璃瓶装输液包装成本 运输成本居高不下的局面, 提升公司产品的核心竞争力 此外, 收购湖南康源将在一定程度上缓解公司的产能瓶颈 我们预计, 公司未来仍将继续推进外延式扩张进程, 从而为公司业绩增添新的盈利增长点 给予公司 增持 A 的投资评级,12 个月目标价 40.5 元 考虑康源制药 2011 年开始并表并存在整合效应, 我们预测公司 年的业绩分别为 0.51 元 0.90 元 考虑到公司较强的研发实力, 未来可能实现制剂转移生产及出口 ; 同时参考目前创业版医药上市公司 2011 年平均估值水平, 我们按照 2011 年业绩给予公司 45 倍 PE, 则未来 12 个月目标价 40.5 元, 给予公司 增持 A 的投资评级 风险提示 : 药品降价 新药审批进度较慢可能带来的风险, 募集资金项目不达预期的风险 首次评级 制药 / 医疗保健 T_RankInfo 评级 : 增持 A 上次评级 : 目标价格 : 元 期限 : 12 个月上次预测 : 现价 : 元报告日期 : T_MarketInfo 市场数据 总市值 ( 百万元 ) 3, 流通市值 ( 百万元 ) 1, 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 个月最高 / 最低 21.81/43.59 元 十大流通股东 (%) 3.06% 股东户数 12, 个月股价表现 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 莱美药业沪深 300 % 一个月三个月 十二个月 相对收益 绝对收益 T_Analyst 研究员 洪露 首席行业分析师 honglu@essence.com.cn 证书编号 S 李秋实 行业分析师 liqs@essence.com.cn 证书编号 S T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 营业收入 Growth(%) 59.7% 25.8% 21.6% 53.2% 28.3% 净利润 Growth(%) 34.3% 23.1% 15.5% 75.3% 30.9% 毛利率 (%) 36.1% 36.3% 36.7% 38.4% 38.4% 净利润率 (%) 12.4% 12.1% 11.5% 13.2% 13.4% 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 23.9% 7.7% 11.5% 15.1% 15.2% ROIC(%) 31.8% 25.5% 21.9% 24.5% 18.4% EV/EBITDA 股息收益率 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 敬请参阅报告结尾处免责声明 T_RelatedReport 前期研究成果 1

2 莱美药业 (300006) 目录 投资要点 : 研发导向型的民营医药企业 公司历史沿革及股权结构 研发导向型公司 主营业务突出, 注射剂为主 细分行业需求旺盛, 未来发展前景看好 抗感染药物初具规模 第四代喹诺酮类药物渐成主流 喹诺酮类抗感染药物细分市场地位稳固 其他抗感染药物有望快速增长 肿瘤创新药逐步打开市场 肿瘤用药市场份额加大 纳米碳混悬注射液是公司独家产品 肠外营养药将受益于行业快速发展 销售模式转换将促进公司现有产品的销售 自主开发与对外合作并举, 后续发展潜力巨大 加大研发投入, 引进新的激励机制 对外合作加速产品研发进程, 打开业绩想象空间 后续产品储备丰富, 市场空间广阔 国家对研发监管力度加大, 长期看对公司利大于弊 突破产能瓶颈, 业绩实现不断增长 公司财务分析 收购湖南康源, 启动外延式扩张 斥资 1.7 亿元收购大输液生产企业湖南康源, 包材优势将提升公司产品竞争力 缓解公司产能瓶颈 财务预测和投资建议 风险提示

3 公司深度分析 图目录 图 1 公司上市之前的资产重组情况...5 图 2 公司股权结构及下属子公司...5 图 3 公司主营产品以抗感染药和特色专科药为主...6 图 4 公司近年来收入构成...6 图 5 公司近年来毛利构成...6 图 6 公司营业收入及其增长情况...7 图 7 公司净利润及其增长情况...7 图 年样本医院各药品大类占用药总金额比重...7 图 年抗感染药物各子类占比...7 图 年甲磺酸帕珠沙星生产企业竞争格局...9 图 年氨曲南生产企业竞争格局...10 图 年克林霉素生产企业竞争格局...10 图 13 恶性肿瘤发病率不断上升...11 图 14 肿瘤用药占医院用药总金额比重加大...11 图 年我国磷酸氟达拉滨市场份额...12 图 年我国 N(2)-L- 丙氨酰 -L- 谷氨酰胺生产企业竞争格局...12 图 17 公司研发费用支出近年来大幅上升...13 图 18 近年公司收入 利润 现金流状况...17 图 19 近年公司盈利能力指标...17 图 20 近年公司期间费用率和所得税率...18 图 21 近年公司现金状况及资产结构...18 图 22 湖南康源主营业务收入分产品构成...19 表目录 表 1 喹诺酮类抗感染药物发展历史...8 表 2 公司抗感染药物一览...8 表 年国内喹诺酮类药物主要生产企业及其市场份额...9 表 4 公司肿瘤药物一览 表 5 公司药品在研项目...14 表 6 公司目前面临产能瓶颈...16 表 7 公司制剂项目变更以后的产能情况...17 表 8 公司近年资本结构 偿债能力和营运能力...18 表 9 康源制药大输液生产线产能情况...20 表 10 创业板上市医药公司估值...21 表 11 SFDA 检索到莱美药业产品批文情况

4 投资要点 : 莱美药业 (300006) 投资要点一 : 公司所在细分行业需求旺盛, 产能扩张后将加速增长 公司产品主要涵盖抗感染类和特色专科用药两大系列 抗感染类药物主要以喹诺酮类为主, 特色专科药则主要包括抗肿瘤药和肠外营养药等 目前我国抗感染药和抗肿瘤药用药金额占全国医院用药总金额的比重分别位居第一 第二位, 细分行业需求旺盛 公司喹诺酮类抗感染药物占据全国 2.59% 的市场份额, 市场排名第 9 位, 在突破产能瓶颈后, 将再次实现快速增长 公司抗肿瘤药物纳米碳混悬注射液为诊断用淋巴示踪剂, 填补了国内空白, 临床应用价值巨大 未来随着销售推广的逐步推进, 公司抗肿瘤药物有望实现快速增长 投资要点二 : 自主研发与对外合作并举, 后续发展潜力巨大 自主研发与对外合作并举, 后续发展潜力巨大 公司作为研发导向型企业, 一向注重研发投入 2010 年上半年公司研发费用支出为 1,841 万元, 收入占比达 10% 公司目前拥有包括接枝纳米炭和果胶阿霉素轭合物等三个一类新药在内的 30 个在研药物 尤其值得关注的是果胶阿霉素轭合物作为肿瘤细胞靶向药物, 其载药量是高分子靶向药物的 2 倍, 能更有效地杀灭肿瘤细胞, 未来有望成为重磅炸弹级产品 另外, 在目前国际制药业生产逐步向国内转移的发展趋势背景下, 我们预期莱美凭借较强的研发软 硬件条件, 未来与国外制药厂的合作可从两方面展开 : 一方面公司可通过国外药厂技术受让在国内申报仿制药, 并由公司负责生产和销售 ; 另一方面, 公司为国外药厂生产制剂, 未来将实现制剂出口 预期公司募集资金投资的新制剂生产线将按照国际标准实施 FDA 及 DMF 认证, 从而为公司参与国际竞争的长远发展奠定基础 投资要点三 : 收购湖南康源, 启动外延式扩张 公司斥资 1.7 亿元收购大输液企业湖南康源 100% 股权,2011 年管理提效后的康源保守估计盈利将达到 2,000 万元 湖南康源具有一定的包材优势, 这将改变公司目前玻璃瓶装输液包装成本 运输成本居高不下的局面, 提升公司产品的核心竞争力 此外, 收购湖南康源将在一定程度上缓解公司的产能瓶颈, 发挥良好的协同效应 我们预计, 公司未来仍将继续推进外延式扩张进程, 从而为公司业绩增添新的盈利增长点 估值与投资评级 给予公司 增持 -A 的投资评级,12 个月目标价 40.5 元 考虑康源制药 2011 年开始并表并存在整合效应, 我们预测公司 年的业绩分别为 0.51 元 0.90 元 考虑到公司较强的研发实力, 未来可能实现制剂转移生产及出口 ; 同时参考目前创业版医药上市公司 2011 年平均估值水平, 我们按照 2011 年业绩给予公司 45 倍 PE, 则未来 12 个月目标价 40.5 元, 给予公司 增持 -A 的投资评级 4

5 公司深度分析 1. 研发导向型的民营医药企业 1.1. 公司历史沿革及股权结构 在股份公司成立之前, 以邱宇为核心的创业团队在创业过程中打造了 以药友科技为研发中心, 以莱美药业为产业化基地, 以莱美医药为营销平台 的产业布局 随着各个平台的发展壮大, 创业团队决定以莱美药业为主体申请公开发行股票并上市 出于增强拟上市主体技术研发和销售的独立性, 减少关联交易的考虑, 公司管理层将药友科技的研发团队植入莱美药业, 并收购莱美医药的股权 重组后公司于 2009 年 10 月 30 日在深圳证券交易所创业板挂牌上市, 募集 A 股 2,300 万股, 每股发行价格 元, 募集资金总额 37,950 万元, 扣除发行费用 2, 万元后, 募集资金净额为 34, 万元 图 1 公司上市之前的资产重组情况 确立为上市主体 药友科技 ( 研发 ) 莱美药业 78.73% 80% 100% 莱美药业 ( 生产 ) 莱美医药 ( 销售 ) 药友科研团队植入 收购莱美医药股权 技术中心 注册部 莱美医药 ( 销售 ) 形成研发 生产 销售于一体的医药企业 数据来源 : 公司招股说明书 安信证券研究中心 公司实质控制人为邱宇, 其持有公司 22.56% 的股份, 与其兄弟邱炜合计持有公司 40.15% 的股权 自公司及其前身设立以来, 邱宇一直为第一大股东, 并长期担任公司的法人代表 董事长和总经理职务, 是公司的领导核心, 对公司的日常生产 经营 产品研发 企业发展方向等重大决策具有决定性的影响力 公司首发上市之前的 43 名自然人股东中有 31 人在莱美药业及其子公司莱美医药担任要职, 这使得公司核心管理团队与公司利益一致, 有利于公司长期发展 图 2 公司股权结构及下属子公司 邱宇 邱炜 其他自然人股东 22.56% 17.59% 10.72% 49.14% 社会流通股 重庆莱美药业股份有限公司 100% 重庆莱美医药有限公司 数据来源 : 公司公告 安信证券研究中心 1.2. 研发导向型公司邱宇本人具有深厚的医药研发背景, 1989 年毕业于华西医科大学 ; 2001 年至 2003 年于重庆医科大学药物化学研究生班学习 ; 1989 年至 1994 年任职于中国医学科学院输 5

6 莱美药业 (300006) 血研究所, 从事科研工作 ;1996 年至 1999 年任职于成都高新医药研究所, 从事新药研发 ;1999 年至今担任药友科技董事长 ; 药友科技是其在创业过程中的研发平台, 以新药研发为主 邱宇负责并参加了十余个新产品的研发, 曾获 中国医学科学院科技进步二等奖 卫生部科技进步三等奖 四川省科技进步三等奖 等荣誉 在邱宇的影响下, 莱美药业也是以研发为核心优势的公司 A 股医药公司中, 莱美药业更类似于双鹭药业和星昊医药 ( 将上创业版 ) 的发展轨迹, 即研发以仿制药为主, 逐步形成了喹诺酮类抗感染药 抗肿瘤药 肠外营养药的产品系列, 产品具有一定特色 ; 销售最初以代理为主, 逐步随着产品系列的完善, 销售规模的扩大, 开始自建销售队伍 1.3. 主营业务突出, 注射剂为主 公司是以研发 生产和销售新药为主的科技型医药企业, 产品主要涵盖抗感染类和特色专科用药两大系列 其中, 抗感染类药物主要以喹诺酮类为主, 特色专科药则主要包括抗肿瘤药和肠外营养药等 目前, 抗感染和特色专科用药收入占比分别为 58.6% 14.3%, 公司计划未来从抗感染药物向特色专科药物逐步进行产品结构调整 图 3 公司主营产品以抗感染药和特色专科药为主 喹诺酮类 左氧氟沙星, 甲磺酸帕珠沙星等 抗感染药 其他抗感染药 盐酸克林霉素 氨曲南等 主要产品 特色专科药 抗肿瘤药 纳米碳混悬注射液, 磷酸氟达拉滨等 肠外营养药 N(2)-L- 丙氨酰 -L- 谷氨酰胺 数据来源 : 公司招股说明书 安信证券研究中心 图 4 公司近年来收入构成 抗感染类特色专科类其他类医药流通 100% 万元 2,468 5,680 6,636 3,727 4,547 80% 1,630 1,624 1, ,004 4,447 5,587 2,632 60% 1,288 2,810 图 5 公司近年来毛利构成 抗感染类特色专科类其他类医药流通 100% 万元 , % ,754 3,028 1,491 60% 40% 20% 5,308 8,244 14,771 19,499 10,789 40% 20% 2,877 4,177 6,398 7,551 4,137 0% 0% H H 数据来源 : 公司公告 安信证券研究中心 数据来源 : 公司公告 安信证券研究中心 从产品剂型来看, 公司产品以注射剂为主, 涵盖了大容量注射剂 小容量注射剂 粉针剂和冻干粉针剂在内所有的注射剂剂型, 为国内注射剂剂型最全的医药生产企业之一 根据药监局网站检索情况显示, 公司拥有注射剂产品 39 个, 占其全部 41 个制剂产品总数的 95% 目前, 公司在细分领域已具一定的市场地位 凭借一定的产品优势, 公司近年来取得了快速发展, 销售收入从 2006 年的 9,647 万元增加到 2009 年的 33,354 万元, 净利润从 2006 年的 854 万元增加到 2009 年的 4,047 万元 6

7 公司深度分析 图 6 公司营业收入及其增长情况 图 7 公司净利润及其增长情况 40,000 营业收入 ( 万元 ) 增长率 80% 5,000 净利润 ( 万元 ) 增长率 200% 30,000 20,000 10, % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 4,000 3,000 2,000 1, % 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0 0% 0 0% 数据来源 : 公司公告 安信证券研究中心 数据来源 : 公司公告 安信证券研究中心 2. 细分行业需求旺盛, 未来发展前景看好 2.1. 抗感染药物初具规模 第四代喹诺酮类药物渐成主流近年来, 尽管我国抗感染药物占医院用药总金额的比重连年下降, 但其总体规模仍然不断增长, 近年来始终位居医院用药金额的首位 根据南方所的统计,2009 年全国 16 个城市样本医院抗感染药物用药金额占比为 23.9%, 仍远高于位居第二位的肿瘤药 17.8% 的市场份额 图 年样本医院各药品大类占用药总金额比重 图 年抗感染药物各子类占比 肌肉 - 骨骼系统 2.9% 神经系统药物 8.7% 杂类 3.2% 血液和造血系统药物 10.6% 消化系统及代谢药 12.7% 呼吸系统用药 2.6% 其他 4.5% 心血管系统药物 13.3% 全身用抗感染药物 23.9% 抗肿瘤和免疫调节剂 17.8% 林克胺类, 1.4% 氨基苷类, 2.6% 大环内酯类, 4.9% 青霉素类, 12.2% 喹诺酮类, 12.6% 其他, 6.7% 头孢菌素类, 59.5% 数据来源 : 南方所 安信证券研究中心 数据来源 : 南方所 安信证券研究中心 根据南方所抗感染药物的用药分析来看, 头孢菌素类仍然占据抗感染药物的绝对霸主地位,2008 年占比为 59.5%, 喹诺酮类则以 12.6% 的市场份额位居第二位, 领先位居第三的青霉素类 0.4 个百分点 喹诺酮类抗感染药为合成抗菌药, 适用于敏感病原菌所致泌尿道感染 前列腺炎 淋病 呼吸道感染及骨 关节 软组织感染 该药是 20 世纪 80 年代以来迅速发展起来的一类抗感染药物, 目前已经发展至第四代产品 喹诺酮类药物由于其药理性质可以和头孢菌素类抗生素媲美, 临床的抗菌活性与第三代头孢菌素相似, 且大多可以口服, 因而引起各国药物学家和临床医生对喹诺酮类药物的浓厚兴趣 目前仍处于研发阶段的品种还有曲代沙星 葛帕沙星 巴罗沙星 普利沙星 帕唑沙星等第四代喹诺酮类药物 7

8 表 1 喹诺酮类抗感染药物发展历史 莱美药业 (300006) 阶段时间产品名称发展现状 第一代 20 世纪 60 年代初 萘啶酸 恶喹酸 吡咯酸 淘汰品种 第二代 20 世纪 60 年代末至 70 年代末 奥利酸 西诺沙星 吡哌酸 吡咯米酸 淘汰品种 第三代 20 世纪 80 年代以后 左氧氟沙星 诺氟沙星 环丙沙星 依诺沙星 氧氟沙星 氨氟沙星 培氟沙星 洛美沙星 氟罗沙星 托氟沙星 司氟沙 主力品种 星 芦氟沙星等 第四代目前 加替沙星 莫西沙星 帕珠沙星 托氟沙星 司帕沙星 吉米沙星等 新研品种 数据来源 : 公司招股说明书 安信证券研究中心 从具体品种来看, 左氧氟沙星多年来一直位居喹诺酮类药物的第一位, 但市场份额逐步下降, 该部分市场份额主要被第四代产品莫西沙星 加替沙星和甲磺酸帕珠沙星等侵占 因此, 未来莫西沙星等第四代产品将逐步取代左氧氟沙星等第三代产品而成为市场主流 2.2. 喹诺酮类抗感染药物细分市场地位稳固 抗感染药物目前仍然是公司最大的收入和利润来源 公司目前拥有抗感染制剂产品 12 种 : 喹诺酮类抗感染药 6 种 ( 分为 14 个规格 ), 拥有国家一类新药 1 个 国家三类新药 2 个 国家四类和五类新药各 1 个 ; 其他抗感染药物 6 种, 共有 12 个规格的产品 表 2 公司抗感染药物一览序号类别药品通用名称医保分类制剂类型规格数量 1 盐酸左氧氟沙星氯化钠注射液 乙类 87 大容量注射剂 4 2 甲磺酸帕珠沙星注射液 非医保 小容量注射剂 1 甲磺酸帕珠沙星氯化钠 3 喹诺酮非医保大容量注射剂 2 注射液类 4 加替沙星注射液乙类 83 小容量注射剂 3 5 甲磺酸培氟沙星注射液 乙类 86 小容量注射剂 2 6 注射用葡萄糖酸依诺沙星 非医保 冻干粉针剂 2 7 盐酸克林霉素注射液 乙类 66 小容量注射剂 3 8 克林霉素磷酸酯注射液 乙类 66 小容量注射剂 2 9 膦甲酸钠氯化钠注射液乙类 121 大容量注射剂 1 其他抗 10 注射用氨曲南乙类 68 粉针剂 1 感染药 11 利福昔明片非医保片剂 1 12 注射用炎琥宁 非医保 冻干粉针剂 4 数据来源 : 公司招股说明书 安信证券研究中心 喹诺酮类药物是公司抗感染药物的主要产品, 且公司喹诺酮类药物多属第三代 第四代喹诺酮类药物, 代表着喹诺酮类药物未来的发展方向 目前, 公司喹诺酮类药物的市场份额为 2.59%, 市场排名位居第 9 且分产品来看, 公司喹诺酮类药物的市场份额均位居前列, 市场地位相对稳固 8

9 公司深度分析 表 年国内喹诺酮类药物主要生产企业及其市场份额企业名称市场份额 (%) 市场排名 北京拜耳医药保健有限公司 日本第一制药株式会社 扬子江药业集团有限公司 浙江医药股份有限公司新昌制药厂 北京双鹤药业股份有限公司 上海复旦复华药业有限公司 武汉远大制药集团股份有限公司 四川奥邦药业有限公司 重庆莱美药业股份有限公司 四川美大康药业股份有限公司 其他企业 N/A 合计 N/A 数据来源 : 公司招股说明书 安信证券研究中心 甲磺酸帕珠沙星作为第四代喹诺酮类新药, 具有抗菌谱广 抗菌活性强 起效迅速 无交叉耐药 安全性高等特点, 目前已成为临床应用较多的一类喹诺酮药 公司生产小容量注射剂和大容量注射剂共 3 个规格的产品, 其中小容量注射剂为全国首家上市品种, 被评为重庆市 高新技术产品 和 重点新产品 根据南方所统计,2006 年 年, 公司甲磺酸帕珠沙星制剂产品的市场占有率分别为 3.95% 18.60% 17.80% 和 14.21%, 市场排名分别为第 7 位 第 2 位 第 2 位和第 4 位 图 年甲磺酸帕珠沙星生产企业竞争格局 莱美药业, 14.2% 南京臣功, 10.1% 沈阳第一制药, 4.2% 上海新先锋, 3.8% 迪康长江, 1.0% 四川美大康, 17.1% 海南海灵, 1.0% 亚邦生缘, 0.7% 其他企业, 2.6% 四川百利, 17.4% 四川奥邦, 27.9% 数据来源 : 南方所 安信证券研究中心 左氧氟沙星是日本第一制药株式会社于上世纪 90 年代初开发成功的品种, 其抗菌活性比氧氟沙星强 2 倍, 临床使用剂量仅为氧氟沙星的一半 该药对革兰氏阳性菌 革兰氏阴性菌包括铜绿假单胞菌 非典型致病菌均作用较强, 均衡的抗菌谱及可靠的安全性促成了其临床广泛的应用 目前, 该药是全球也是国内销量最大的喹诺酮类药物 左氧氟沙星生产企业中, 外资制药企业和上市医药公司占有较大优势 根据南方所统计,2006 年 年, 公司左氧氟沙星制剂产品的市场占有率分别为 1.16% 1.08% 和 0.98%, 市场排名分别为第 5 位 第 7 位和第 7 位 加替沙星注射液为公司购买获得的一类新药, 属于第四代喹诺酮类药物,2008 年, 公司加替沙星制剂产品在国内市场的市场占有份额为 3.12%, 排在第 8 位 甲磺酸培氟沙星为第三代喹诺酮类药物,2008 年, 公司甲磺酸培氟沙星制剂产品在国内市场占有份额为 2.05%, 排在第 7 位 9

10 2.3. 其他抗感染药物有望快速增长 莱美药业 (300006) 公司非喹诺酮类抗感染药物主要以盐酸克林霉素和氨曲南为主, 公司在这两个产品领域也已经占据了一定的市场地位 氨曲南是第一个成功用于临床的单环 β- 内酰胺类抗感染的抗生素, 临床上主要用于治疗敏感菌所致的中等严重程度以上的感染 随着抗生素的大量应用, 致病菌对常用抗生素逐渐产生耐药性, 医院院内感染急剧上升, 一些抗菌谱较窄 但特异性强的抗生素如氨曲南就成为理想之选 氨曲南的特点一是无过敏性, 使用安全 ; 二是强有力的酶稳定性, 不易被分解 ; 三是特异性的抗菌活性 ; 四是广泛的联合用药特性 公司生产的氨曲南于 2006 年开始销售,2009 年的市场份额为 7.9%, 排名第 6 位 公司生产的氨曲南采用公司自主生产的无菌原料药, 使得公司产品在质量及成本上占据一定的优势 且随着募投项目原料药部分建设完成, 公司氨曲南原料药将对外出售, 未来增长速度将加快 图 年氨曲南生产企业竞争格局 图 年克林霉素生产企业竞争格局 其他企业, 18.11% 山西仟源, 22.06% 其他企业, 30.2% 珠海亿邦, 17.5% 四川制药, 4.28% 海南中化, 4.86% 江西制药, 6.22% 莱美药业, 7.92% 海南灵康, 8.36% 重庆庆余堂, 8.71% 深圳海滨, 9.31% 上海新先锋, 10.17% 武汉普生, 3.7% 华北制药, 3.0% 苏州第六制药厂 3.8% 莱美药业, 4.2% 湖南九典, 4.4% 浙江九旭, 5.6% 山东新华, 5.7% 重庆凯林, 15.8% 山西普德, 6.0% 数据来源 : 南方所 安信证券研究中心 数据来源 : 南方所 安信证券研究中心 克林霉素具有抗菌谱较广, 副作用较小, 临床疗效较好等特点, 近年来市场销售良好 2008 年, 我国克林霉素市场销售额超过 2 亿元, 较上一年增长 180% 克林霉素对厌氧菌有特效, 近年来我国许多地方厌氧菌引起的感染疾病及性病等有增多的趋势, 今后临床用量还将不断增加 年, 公司盐酸克林霉素制剂产品在整个克林霉素类产品市场的占有率分别为 4.57% 4.39% 4.36% 和 4.24%, 市场份额相对稳定 2.4. 肿瘤创新药逐步打开市场 肿瘤用药市场份额加大我国恶性肿瘤发病率已经由 1993 年的 1.0 上升到了 2008 年的 2.0, 肿瘤患者人数显著增加, 肿瘤用药规模快速增长 根据南方所城市样本医院用药分析, 我国抗肿瘤及免疫调节剂占医院用药金额的比重有所加大,2009 年已经达到 17.76%, 位居各药品大类第二位 10

11 公司深度分析 图 13 恶性肿瘤发病率不断上升 图 14 肿瘤用药占医院用药总金额比重加大 3 恶性肿瘤 ( ) 30% 抗肿瘤和免疫调节剂占医院用药总金额的比重 % % 17.6% 17.2% 17.4% 17.8% % 10% 14.7% 0.5 5% 0 0% 数据来源 : 卫生部 安信证券研究中心数据来源 : 南方所 安信证券研究中心 纳米碳混悬注射液是公司独家产品公司目前拥有 5 种 ( 分 6 个规格 ) 抗肿瘤药物制剂产品, 分别是公司独家产品纳米炭混悬注射液, 细胞毒物抗肿瘤药磷酸氟达拉滨和紫杉醇, 激素类抗肿瘤药福美坦及去甲斑蝥酸钠 其中, 纳米炭混悬注射液和磷酸氟达拉滨是公司肿瘤药物最主要的收入和利润来源 表 4 公司肿瘤药物一览 序号 类别 药品通用名称 医保分类 剂型 规格数量 1 注射用磷酸氟达拉滨乙类 386 粉针剂 1 细胞毒药物 2 紫杉醇注射液乙类 407 小容量注射剂 1 激素类及抗 3 激素类抗肿瘤药 注射用福美坦 乙类 413 粉针剂 1 4 纳米炭混悬注射液非医保小容量注射剂 2 其他 5 注射用去甲斑蝥酸钠非医保粉针剂 1 数据来源 : 公司招股说明书 安信证券研究中心 纳米炭混悬注射液是一种特异性淋巴示踪剂, 其具有高度的淋巴系统趋向性 该药能够使得肿瘤组织周围的淋巴结显影, 肿瘤外科手术医生可在手术过程中直接肉眼观察淋巴结, 指导其确定肿瘤组织周围的淋巴清扫范围, 减少患者的创伤, 有效降低肿瘤的原位复发率 纳米炭混悬注射液作为诊断用淋巴示踪剂的问世填补了国内空白, 为我国该类药物首个通用名药物, 相关产品制备技术已获得国家发明专利, 公司在全球范围率先推出该产品 目前, 纳米炭混悬注射液仍然处于临床推广阶段, 销售增长不快 我们预计未来随着销售队伍的扩大及销售模式的转变, 纳米碳混悬注射液的销售收入将实现快速增长 注射用磷酸氟达拉滨主要用于治疗 B 细胞性慢性淋巴细胞白血病, 是患者在经至少一个疗程含标准烷化剂类化疗方案治疗后或在治疗期间病情没有改善或持续进展者的首选用药 在国内注射用磷酸氟达拉滨市场, 德国先灵药业有限公司 ( 包括图中的德国先灵 Schering 及先灵葆雅制药 ) 处于绝对垄断地位,2009 年占有国内 65.9% 的市场份额 ; 浙江海正药业股份有限公司占有 14.6% 的份额, 市场排名第 2 位 ; 公司的市场占有率则从 2008 年的 4.4% 迅速提升至 10.4%, 市场排名第三 11

12 图 年我国磷酸氟达拉滨市场份额 莱美药业 (300006) 广西医科大学, 2.5% 先灵葆雅制药, 2.8% 扬州奥赛康, 3.7% Schering, 8.0% 山西普德, 2.2% 拜耳医药, 0.4% 其他 0.4% 莱美药业, 10.4% 德国先灵, 55.1% 海正药业, 14.6% 数据来源 : 南方所 安信证券研究中心 注射用福美坦用于自然或人工绝经后妇女乳腺癌的治疗, 为医保乙类药物 公司生产的注射用福美坦为国内企业首家上市品种, 也是公司第一个冻干混悬注射剂, 其主要竞争对手为诺华的进口产品 2.5. 肠外营养药将受益于行业快速发展 肠外营养药物系指通过静脉输注的方式向患者提供人体必需的营养物质, 从而达到治疗和维护肌体功能的作用 主要在医院使用, 如外科病房 重症监护病房 肿瘤病房, 以及重点护理病房等 肠外营养药包括氨基酸类 脂肪乳剂 葡萄糖 白蛋白 多种维生素及微量元素等 其中氨基酸类和脂肪乳剂为主要高端品种 在肠外营养药中, 谷氨酰胺是近 50 年来营养学领域发现的最重要的营养物质之一, 在欧美市场已得到广泛应用 而我国 N(2)-L- 丙氨酰 -L- 谷氨酰胺市场目前还处在初步发展阶段, 近几年市场增长迅速,2005 年市场销售额为 0.31 亿元 ;2006 年已达 0.87 亿元, 较前一年增长 180%;2007 年销售额上升至 1.65 亿元, 增长 90% 图 年我国 N(2)-L- 丙氨酰 -L- 谷氨酰胺生产企业竞争格局 海南灵康, 19.9% 哈尔滨三联, 11.2% 莱美药业, 6.1% 海南皇隆, 3.2% 科伦药业, 23.7% 鲁抗辰欣, 4.0% 西安万隆, 2.1% 青岛金峰, 1.6% 亚宝生缘, 1.5% 其他, 2.3% 江苏华瑞, 24.5% 数据来源 : 南方所 安信证券研究中心 公司目前只生产 N(2)-L- 丙氨酰 -L- 谷氨酰胺一种肠外营养药 2009 年, 公司占有国内 N(2)-L- 丙氨酰 -L- 谷氨酰胺市场 6.1% 的份额, 排名第 5 位 我们预计, 公司肠外营养药业务将充分受益于行业的快速发展 12

13 公司深度分析 2.6. 销售模式转换将促进公司现有产品的销售 目前, 公司拥有一支 53 人的专业销售团队, 已在全国 23 个省 直辖市 自治区建立了联络点 联络点的主要职责是 : 一方面负责向客户介绍 宣传公司产品, 并广泛收集客户各方面信息, 不断充实 升级数据库 ; 另一方面通过数据库分析和信用调研来选择经销商, 然后由公司与其签订销售合同进行产品销售 公司是靠研发起家的, 因此在产品销售规模较小的初期, 主要是靠经销商销售 不同的是公司尽量找有医院终端的经销商, 公司协同其一起做终端促销, 尽量减少代理制的中间环节 公司的肿瘤示踪类产品, 由公司自主做学术推广终端促销, 并不借助代理制 公司今年即将成立新药推广部, 负责该类新药推广 目前肿瘤示踪类产品在华西地区销售较好, 天津 浙江目前销售拓展也有了一定起色, 北京 上海 沈阳 南京目前正在进行销售拓展 但由于销售人员目前总共才 53 人, 故每个省分别突破仍需假以时日 公司实行办事处统一管理制度, 各办事处均设立政府事务部, 按产品对医药代表进行全员考核 2010 年下半年, 公司着手进行销售改革, 对外招聘有经验的销售人员 明年预期 5-6 个新产品陆续获批后, 销售组织架构上将划分为一 二 三部, 按照产品适应症 流通渠道将销售人员进行细分 今后几年, 预期销售人员数量会以每年 30% 的速度递增 销售体系和销售队伍的建立和不断完善 销售模式的逐步转换, 将促进公司未来产品加速增长 3. 自主开发与对外合作并举, 后续发展潜力巨大 3.1. 加大研发投入, 引进新的激励机制 公司研究机构分为技术中心和注册部, 核心成员均来自于药友科技, 其中技术中心主要负责公司各类药品的选题 研发 申报 临床等工作 ; 注册部主要负责公司药品注册 商标注册 专利申请以及科技项目申报等相关工作 作为研发导向型的企业, 公司一向注重对研发的投入 近三年公司研发投入占营业收入的比重不断提高, 2009 公司研发费用支出为 1,754 万元, 占营业收入比重为 5.26% 2010 年上半年公司研发费用支出为 1,841 万元, 占营业收入的比重为 10% 图 17 公司研发费用支出近年来大幅上升 2,500 研发投入 ( 万元 ) 占营业收入的比重 12% 2, % 1,500 8% 1, % 4% 500 2% 0 0% H 数据来源 : 公司公告 安信证券研究中心 据 2009 年 11 月公司 关于超募资金使用计划的公告 披露 : 公司拟将其超募资金中的 2,000 万元用于 2010 年技术中心硬件建设及科研项目研发费用支出 未来三年公司预期将继续加大对科研的资金投入水平, 每年投入研发资金预期达 7,000 万元, 用于扩大研发基地 加大研发设备投入 以及增强科研人员引进力度, 使其研发部门在 13

14 莱美药业 (300006) 软件硬件 上能得到更大提升, 从而达到做技术平台 转化平台, 吸引国外药企合作的主要目的 目前, 公司已经完成新研发中心的建设工作 2010 年公司在重庆市北部新区青枫北路 30 号 ( 拓展区 A5 栋 8 楼 ) 对其技术中心进行扩建,7 月莱美药业新研发中心开始投入使用, 新研发中心面积 4,800 平方米, 该中心按照国家药品研发指导 借鉴国内顶尖实验室设计标准完成设计 装修等, 目前已拥有专业人员 70 多人, 设制剂研发 原料药研发等部门, 拥有近 20 台的液相色谱 液质联用仪等高端分析设备, 该中心是目前重庆区域最大的化药制剂及原料药研发中心 此外, 公司将针对研发团队引入新的激励及约束机制, 以进一步提高研发人员的工作积极性和工作效率 2010 年公司对研发人员薪酬做出了大幅调整, 建立完成了新的人员及项目管理办法, 采用研发软件进行项目管理和目标考核 3.2. 对外合作加速产品研发进程, 打开业绩想象空间 2010 年公司与重庆市科学技术研究院已达成意向拟启动生物医药联合开发平台, 通过公司与重庆区域医药研发资源横向联合, 建立研发子平台, 实现项目孵化 项目代工 特殊认证 人才引进及海外项目合作等新的功能 公司同时也在加强与华西医科大学 重庆医科大学 四川大学等知名院校的合作, 以不断提升科研水平, 开发出更多具有核心竞争力和市场前景的产品 另外, 我们预期公司凭借较强的研发软 硬件条件, 未来与美国赛金药业等国外制药公司有合作的可能 我们预期与国外制药厂的合作可从两方面展开 : 一方面莱美可通过国外药厂技术受让在国内申报仿制药, 并由莱美负责生产和销售 ; 另一方面, 莱美为国外药厂生产制剂, 未来将实现制剂出口 这符合目前国外药厂将原料药和制剂生产逐步向国内转移的发展趋势 预期公司募集资金投资的新制剂生产线将按照国际标准做生产线的 FDA DMF 认证, 从而为公司长远发展奠定基础 3.3. 后续产品储备丰富, 市场空间广阔 截止 2009 年底, 公司已取得各种品规共 89 个药品注册批件, 涵盖了大容量注射剂 小容量注射剂 粉针剂和冻干粉针剂在内所有的注射剂剂型, 为国内注射剂剂型最全的医药生产企业之一 我们认为, 公司目前开发产品的方向和优势主要是以独家仿制药产品为主, 未来会逐步加大对专利药的开发 截至 2009 年底, 公司在研产品项目多达 30 项, 分别处于临床前研究 临床验证以及申报生产等各个阶段 其中,10 个产品已经申报生产,3 个产品正在进行临床试验,2 个产品已申报临床 在研的品种包括接枝纳米碳在内的 3 个一类肿瘤新药,2 个二类新药,10 个三类新药 截至 2010 年 6 月, 公司拥有国家发明专利 15 项, 已获得的专利大多数正在进行临床前研究, 部分正在临床研究或产业化生产 公司正在申请的专利达 12 项, 多数与肿瘤药物开发相关 此外, 公司还拥有多项核心的非专利技术 表 5 公司药品在研项目 序号 品名 药品类型 适应症 进展情况 1 塞克硝唑及片剂 化学 4 类 抗厌氧菌 已申报生产 2 注射用盐酸雷莫司琼 化学 5 类 止吐药 3 注射用 N(2)-L- 丙氨酰 -L- 谷氨酰胺化学 5 类 肠外营养 4 富马酸比洛尔 " 化学 6 类 心血管 5 谷氨酰胺胶囊 化学 6 类 保肝 6 奥硝唑片 化学 6 类 抗厌氧菌 7 注射用盐酸米诺环素 化学 3 类 抗感染 8 注射用银杏叶 中药 2 类 心血管 ( 中药 ) 9 埃美拉唑原料及肠溶胶囊 " 化学 4 类 胃药 14

15 公司深度分析 10 盐酸左氧氟沙星片 化学 6 类 抗感染 11 复方芍甘止痛胶囊 中药 6 类 痛经 ( 中药 ) 12 匙羹藤胶囊 中药 2 类 糖疗病 ( 中药 ) 13 氯法拉滨注射液 化学 3 类 抗肿瘤 14 伊伐布雷定原料及片剂 化学 3 类 心血管 15 匹克硫酸钠原料及片剂 化学 3 类 清肠剂 16 接枝纳米炭及制剂 化学 1 类 靶向抗肿瘤 17 果胶阿霉素 化学 1 类 靶向抗肿瘤 18 多聚半乳糖醛酸及冻干粉针 化学 1 类 抗肿瘤 19 牛黄罗定原料及大输液 化学 3 类 骨膜炎 20 左乙拉西坦原料及片剂 化学 3+6 类癫痫 21 法舒地尔原料及注射剂 化学 6 类 心血管 22 磷酸肌酸纳及无菌粉 化学 6 类 心血管 23 阿托伐他汀钙原料及片剂 化学 6 类 降脂 24 盐酸吉西他滨原料及注射剂 化学 6 类 抗肿瘤 25 替莫唑胺原料及胶囊 化学 6 类 抗肿瘤 26 硫酸氯吡格雷原料及制剂 化学 6 类 心血管 27 氨磺必利原料及片剂 化学 3+6 类精神分裂症 28 群多普利原料及片剂 化学 3 类 降压 29 他米巴罗汀原料及片剂 化学 3 类 白血病 30 非布坦原料及片剂 化学 3 类 痛风 数据来源 : 公司公告 安信证券研究中心 临床试验 申报临床 临床前研究 公司抗肿瘤一类新药接枝纳米炭和果胶阿霉素轭合物均为公司创新药物研发成果, 与纳米碳混悬注射液一起构建了 淋巴示踪 - 淋巴靶向给药 - 肿瘤细胞靶向给药 的纳米碳系列产品, 未来有望成为重磅炸弹级产品 接枝纳米炭 : 是纳米炭混悬注射液的升级产品, 具有示踪效果更快 并且能定量 ( 以化学方式 ) 携带化疗药物进行靶向化疗, 其治疗作用更加突出, 市场应用前景也更加广阔 目前已进入临床前研究, 该项目已入选国家 重大新药创制 十一五计划候选课题 果胶阿霉素轭合物 : 是通过静脉注射, 在全身范围内特异性针对肿瘤细胞进行靶向治疗的药物 该产品通过独创性地轭合物空间结构设计使得其在体内的血液 组织不释放化疗药物, 而是在进入肿瘤细胞后才释放化疗药物, 做到了既杀灭肿瘤细胞又不对机体正常组织和细胞产生毒副作用 同时, 其载药量已远远超过目前靶向药物的载药量 ( 现有高分子靶向药物载药量为 8-10%, 果胶阿霉素轭合物已达到 20% 以上 ), 更加有效地抑制杀灭肿瘤 此外, 该轭合物在释放化疗药物后能主动分解, 有利于通过循环排出体外 靶向肿瘤药物有着庞大的市场需求, 且果胶阿霉素轭合物的载药量更大, 能够更加有效地杀灭肿瘤细胞, 未来有望成为重磅炸弹级产品 未来公司将继续以抗感染类和特色专科用药为主攻方向, 凭借在研发方面积累的技术优势, 通过创仿结合的方式大力开发新药, 形成公司独特竞争优势, 建立健全抗感染类 特色专科用药两大核心产品系列, 并适时扩充公司产品线, 进一步优化公司产品结构, 充分利用公司研发优势提升公司整体竞争力 同时, 由于邱宇长期从事研发工作, 对产品极为敏感和重视, 除了自主及合作开发产品外, 还将不断地致力于收购 引入外部开发的新品种, 以更快地占有产品资源 公司拟收购和引入的新产品包括 : 环索奈德 ( 哮喘喷剂 ) 卢非酰胺( 新一代抗癫痫药 ) 来那度胺 ( 非细胞毒类抗肿瘤药物 ) 地西他滨(DNA 甲基转移酶抑制剂 ) 等有较好潜在市场的新药品种 15

16 3.4. 国家对研发监管力度加大, 长期看对公司利大于弊 莱美药业 (300006) 2007 年 10 月 1 日后, 国家新修订了 药品注册管理办法, 国内新药质量标准逐步和国际接轨, 新药审批十分严格 莱美药业作为以研发为主导的企业, 短期还是受到一定影响, 我们从 2006 年以后公司获得的药品批件大为减少 ( 见表 11) 就可以看到这点 目前国内研发 3 类以下的仿制药平均需要 4-5 年研发周期, 现场考核至少 3 次, 研发企业必须同时有中试生产线, 以备产品报批动态考核需要, 这使得大批单纯研发的公司难以为继 我们就上述问题与邱宇董事长做了深入探讨, 他认为现在必须对科研坚持投入, 这直接影响到企业 5 年后的发展规划 公司主业突出 融资渠道畅通 专注科研 有激励到位的研发团队 有完善的生产线, 这些是一般研发公司不具备的综合优势 国家政策收紧后, 国内大批研发公司倒闭, 正好为莱美这样研产销一体的研发导向型公司提供更良性的发展环境 另外, 为了保证更大程度的缩短研发及产业化周期, 公司研发新药与工厂技术工艺摸索同步进行, 这方面公司已有了成熟经验 4. 突破产能瓶颈, 业绩实现不断增长 公司目前有 4 条生产线, 生产 30 多种制剂, 拥有 2 条年生产能力 1,600 万瓶的大容量注射剂 1 条年生产能力 2,200 万支的小容量注射剂 1 条年生产能力 850 万瓶粉针 ( 含冻干粉针 ) 生产线 公司目前产能处于饱和状态, 现有车间已经不能满足产品扩大产能的需要 且目前公司存在多种药品或规格需要在同一生产线生产的情况, 根据目前 GMP 的有关规定, 在更换生产品种或规格的时候需要进行全面的现场清理, 在一定程度上影响了公司的生产效率 而目前公司每年都有新产品推出, 产品种类的不断增多, 客观上也要求公司增加新的生产线 表 6 公司目前面临产能瓶颈年度 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 1-6 月 生产线 / 指标 生产品产能利生产品产能利生产品产能利生产品产能利种数用率种数用率种数用率种数用率 大容量注射剂生产线 (2 条 ) % % % % 小容量注射剂生产线 (1 条 ) % % % % ( 冻干 ) 粉针剂生产线 (1 条 ) % % % % 数据来源 : 公司招股说明书 安信证券研究中心 公司上市募集资金投向主要为抗感染及特色专科用药产业化生产基地建设项目 ( 长寿的制剂及原料药项目 ) 该项目拟建 8 条生产线, 其中 : 制剂生产线 4 条, 生产 6 种制剂产品 ; 原料药生产线 4 条, 生产 4 种原料药 目前产能扩增情况为 : 1 原料药生产线预期明年中期投产 募投项目长寿制剂及原料药项目, 目前已按新的 GMP 要求以及 EUGMP 要求进行论证设计, 项目一期建成无菌氨曲南原料药 N(2)-L- 丙氨酰 -L- 谷氨酰胺原料药等 3 个原料车间及相关配套设施 3 万多平米, 现一期主体工程完工, 预计原料药厂 2011 年 6 月投产 2 变更制剂厂址, 扩大产能规模 公司制剂生产线目前建设进度不如预期, 主要原因是公司需综合考虑新建成符合新版 GMP 标准及国外认证标准的制剂生产线, 因此整体设计需与国际接轨, 投资建设相对谨慎 16

17 公司深度分析 表 7 公司制剂项目变更以后的产能情况 序号生产线名称产品类别原产品产能新建产品产能 1 甲磺酸帕珠沙星氯化钠注射大容量注射剂液抗感染药 1000 万瓶 / 年 1000 万瓶 / 年生产线 N(2) -L- 丙氨酰 -L- 谷氨酰胺注射液肠外营养药 300 万瓶 / 年 1000 万瓶 / 年 2 小容量注射剂甲磺酸帕珠沙星注射液抗感染药 500 万支 / 年 600 万支 / 年生产线纳米炭混悬注射液抗肿瘤药 10 万支 / 年 10 万支 / 年 3 冻干粉针剂生产线 ( 肿瘤 ) 注射用磷酸氟达拉滨 抗肿瘤药 5 万瓶 / 年 10 万瓶 / 年 4 粉针剂生产线 注射用氨曲南 抗感染药 500 万瓶 / 年 2000 万瓶 / 年 5 冻干粉针剂生产线 ( 普通 ) 注射用炎虎宁 抗感染药 新增 1000 万瓶 / 年 6 小容量注射剂无菌生产线 细辛脑注射液 抗感染药 新增 2000 万瓶 / 年 数据来源 : 公司公告 安信证券研究中心 经过对制剂项目建设的相关设计和工艺, 以及选址重新论证, 公司拟对原募投项目 抗感染及特色专科用药产业化生产基地建设项目 中的制剂部分建设地址由重庆市长寿化工园区迁至重庆市南岸区茶园工业园区, 并加大投入, 由原来的四条生产线六个产品, 增加到六条生产线八个产品及未来新增产品, 原有制剂项目的建筑面积由 5,000 平方米增加为 37,400 平方米, 投资金额也从原来的 4,525 万元提升到 22,500 万元, 公司自筹部分为 17,975 万元 3 通过技改挖掘生产潜能 公司上半年报在建工程披露指出 4 号冻干车间新增 572 万元, 根据调研及分析, 公司已完成其老厂冻干粉针线技改任务, 预计其新增冻干粉针及无菌粉针产能可达 800 万支, 可以在新制剂生产线未达产之前, 部分缓解产能瓶颈 4 收购湖南康源也将在一定程度上缓解公司的产能瓶颈 5. 公司财务分析 近年来, 公司营业收入和净利润均实现快速增长 年, 公司分别实现营业收入 1.66 亿元 2.65 亿元 3.34 亿元, 同比分别增长 72.12% 59.72% 25.76%; 公司分别实现归属于母公司净利润 2,499 万元 3,289 万元 4,047 万元 同比分别增长 % 34.27% 23.05% 年公司业绩实现迅猛增长主要归因于公司产品销售的强劲表现, 而 09 年以来公司产能出现瓶颈是营收增长放缓的主要原因 图 18 近年公司收入 利润 现金流状况 图 19 近年公司盈利能力指标 营业收入 净利润 经营活动产生的现金流量净额 40,000 8,000 万 万 元 元 30,000 6,000 20,000 4, 销售净利率 ( %) 销售毛利率 ( %) 净资产收益率 - 扣除 / 加权 (%) ,000 2, 数据来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 数据来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 17

18 图 20 近年公司期间费用率和所得税率 图 21 近年公司现金状况及资产结构 莱美药业 (300006) 销售期间费用率 (%) 所得税 / 利润总额 (%) 万元 40,000 30,000 货币资金货币资金 / 流动资产流动资产 / 总资产 100% 80% ,000 60% 40% , % 0% 数据来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 数据来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 近年来, 公司整体毛利率水平呈现上升趋势, 主要是由于公司特色专科药物及医药流通业务毛利率逐年提升 但是, 由于公司 年研发投入不断增加带来管理费用不断上升, 使得公司净利率有所下降 2009 年, 公司整体毛利率和净利率分别为 36.29%, 12.13%, 销售费用率和管理费用率分别为 9.81%,10.60% 公司的财务结构稳健, 资产质量 现金状况均较好 公司的负债率较低,2009 年上市融资以后为 19.67% 公司应收帐款在营业收入快速增长的同时控制较好, 应收帐款周转率逐步提升 ; 存货周转率呈下降趋势, 主要系公司产品销售快速增长, 公司现有产能已趋于饱和, 为了提高产能利用率, 积极开拓市场, 公司储备了较高水平的原辅料和成品 2009 年存货周转天数 应收账款周转天数分别为 111 天和 71 天, 同比持平 2009 年底和 2010 年三季报公司货币资金为 3.97 亿元和 3.06 亿元, 现金流量充沛, 成为公司后续业务拓展和外延式扩张的强力保障 表 8 公司近年资本结构 偿债能力和营运能力 主要指标 资本结构 资产负债率 (%) 流动资产 / 总资产 (%) 流动负债 / 负债合计 (%) 偿债能力流动比率 速动比率 息税折旧摊销前利润 / 负债合计 经营活动产生的现金流量净额 / 负债合计 营运能力营业周期 ( 天 ) 存货周转天数 ( 天 ) 应收账款周转天数 ( 天 ) 存货周转率 ( 次 ) 应收账款周转率 ( 次 ) 流动资产周转率 ( 次 ) 固定资产周转率 ( 次 ) 总资产周转率 ( 次 ) 数据来源 : wind 资讯 安信证券研究中心 18

19 公司深度分析 6. 收购湖南康源, 启动外延式扩张 6.1. 斥资 1.7 亿元收购大输液生产企业湖南康源, 2010 年 10 月, 公司公告拟用不超过人民币 1.7 亿元收购刘祥华等 17 名自然人所持有的湖南康源制药有限公司 100% 的股权 此次收购使用超募资金 14,934 万元, 自筹资金 2,066 万元 公司收购湖南康源将在一定程度上缓解公司现有产能瓶颈, 同时便于公司更换包材, 降低生产和运输成本, 从而提高公司产品的竞争力 图 22 湖南康源主营业务收入分产品构成 乳酸左氧氟沙星注射液 8% 其他 10% 葡萄糖氯化钠注射液 8% 氯化钠注射液 39% 葡萄糖注射液 35% 数据来源 : 公司公告 安信证券研究中心 湖南康源系一家主要从事大容量注射剂 冲洗剂的生产 销售的药企, 注册资金 3,000 万元, 拥有玻瓶 塑瓶 软袋三种包装的大容量注射剂生产批准文号 52 个, 常年生产产品 30 余个, 主要以葡萄糖注射液 氯化钠注射液 葡萄糖氯化钠注射液及乳酸左氧氟沙星注射液为主 康源制药 2009 年销售收入为 1.1 亿元, 净利润为 584 万元, 2010 年 1-6 月销售收入为 8,122 万元, 净利润为 621 万元 2011 年在康源药业收购整合以后, 盈利保守预测将达到 2,000 万元 6.2. 包材优势将提升公司产品竞争力 湖南康源目前主要以生产获利能力较低的普通型输液为主, 获利能力较强的治疗型输液产品仅占少量比重, 产品结构不尽合理 但公司的优势在于 : 目前主要生产品种的包装形式为塑料瓶及非 PVC 软袋包装, 符合行业发展趋势, 未来成长空间较大 ; 包材研发能力突出, 这不仅能大幅降低包装成本, 且公司注射剂不乏新包材, 在招标时候能通过包材区别招标, 从而在与同类产品的竞争中占据较大的优势 如湖南康源双高隔膜包装的碳酸氢钠大输液近期刚拿到批文, 为国内独家产品, 拥有单独定价权, 未来拥有不错的发展前景 湖南康源目前产品主要采用倒立式双阀无菌软袋输液包装技术 ( 专利号 X), 该技术的特点在于既具备塑料瓶制造成本低的优点, 又具有袋身容易收缩的优点, 同时因瓶盖设计为双阀组合盖, 具有对应于两个药液通道阀口, 在使用时较拉环式瓶盖更方便, 更符合医护人员的操作习惯, 提高了护理工作的效率, 适用性更强, 具有很高的临床应用价值, 较低的制造成本及方便操作的技术特点, 使湖南康源在市场竞争中具备较强的竞争力 湖南康源已获得国家专利的许多品种也十分具有特点, 如聚丙烯软袋双口管 塑料输液袋用聚丙烯混药双接口 西林瓶用塑胶复合盖等有较高的市场认同度和较强的市场竞争力 为了更好地利用湖南康源的包材优势, 莱美药业目前已经规划调整治疗性输液品种的 19

20 莱美药业 (300006) 包装材料变更工作, 并按照国家有关要求对多个样品进行了药物稳定性试验考察 因此, 收购康源制药后, 可以从根本上改变玻璃瓶装输液包装成本 运输成本居高不下的局面, 且还能降低破损 减少污染, 使得公司大容量注射剂包装和产品质量方面得到进一步提升 此次收购资产将和公司治疗性大容量注射产品产生较好的协同作用, 有利于提高产品毛利率及公司总体盈利水平 6.3. 缓解公司产能瓶颈 截至 2010 年 6 月, 康源制药共有大输液生产线 5 条, 其中非 PVC 软袋输液生产线 3 条, 塑瓶输液生产线 2 条, 合计年产能达到 1.74 亿袋 瓶 / 年 而康源制药 2009 年销售大输液 6, 万瓶 ( 袋 ),2010 年上半年销售大输液 4, 万瓶 ( 袋 ), 产能存在一定的富余情况 因此, 收购康源制药将在一定程度上缓解公司目前产能不足的问题 表 9 康源制药大输液生产线产能情况 生产线名称 生产线条数 设计生产能力 ( 袋 瓶 / 小时 ) 实际生产能力 ( 万袋 瓶 / 年 ) 生产线分布 硬双管软袋 1 2,000 1,200 输液生产线 2 4,500 5,400 PP 塑瓶输液 1 6,000 3,600 生产线 1 12,000 7,200 合计 5 29,000 17,400 康源总公司 益阳分公司 数据来源 : 公司公告 安信证券研究中心 7. 财务预测和投资建议 公司规模虽小, 但有较强的研发能力, 是重庆新药申报数量第一的医药公司 公司现有产品以喹诺酮类抗感染药 抗肿瘤药为主, 由于行业需求旺盛, 产品供不应求 邱宇董事长长期对研发的执着和擅长, 使我们有理由相信, 未来公司产品储备丰富, 特色产品将为公司未来的持续增长奠定基础 考虑康源制药 2011 年开始并表并存在整合效应, 我们预测公司 年的业绩分别为 0.51 元 0.90 元 考虑到公司较强的研发实力, 未来可能实现制剂转移生产及出口 ; 同时参考目前创业版医药上市公司 2011 年平均估值水平, 我们按照 2011 年业绩给予公司 45 倍 PE, 则未来 12 个月目标价 40.5 元, 给予公司 增持 -A 的投资评级 8. 风险提示 药品降价 新药审批进度较慢可能带来的风险, 募集资金项目不达预期的风险 20

21 公司深度分析 表 10 创业板上市医药公司估值 证券代码 证券简称 PE E 2011E 2012E SZ 爱尔眼科 SZ 沃森生物 SZ 安科生物 SZ 阳普医疗 SZ 乐普医疗 SZ 上海凯宝 SZ 智飞生物 SZ 康芝药业 SZ 北陆药业 SZ 红日药业 SZ 华仁药业 SZ 福瑞股份 平均估值 数据来源 :Wind 资讯 安信证券研究中心 ; 截止时间 2010 年 11 月 22 日 表 11 SFDA 检索到莱美药业产品批文情况序号药品通用名批准日期 1 盐酸克林霉素注射液 盐酸左氧氟沙星氯化钠注射液 葡萄糖注射液 胞磷胆碱钠氯化钠注射液 肌苷氯化钠注射液 氨甲环酸氯化钠注射液 克林霉素磷酸酯注射液 氟尿嘧啶氯化钠注射液 N(2)-L- 丙氨酰 -L- 谷氨酰胺注射液 阿奇霉素葡萄糖注射液 纳米炭混悬注射液 双氯芬酸钠注射液 紫杉醇注射液 盐酸昂丹司琼注射液 盐酸雷莫司琼注射液 注射用阿魏酸钠 氨甲环酸注射液 加替沙星注射液 甲磺酸培氟沙星注射液 甲磺酸帕珠沙星注射液 甲磺酸帕珠沙星氯化钠注射液

22 莱美药业 (300006) 22 注射用盐酸纳洛酮 注射用奥美拉唑钠 膦甲酸钠氯化钠注射液 注射用尼麦角林 注射用吗替麦考酚酯 注射用地塞米松磷酸钠 注射用磷酸氟达拉滨 注射用氨曲南 注射用三磷酸胞苷二钠 细辛脑注射液 穿琥宁注射液 注射用肝素钙 注射用去甲斑蝥酸钠 注射用葡萄糖酸依诺沙星 注射用甲硫氨酸维 B 注射用炎琥宁 甘草酸二铵注射液 利福昔明片 替米沙坦片 注射用福美坦 数据来源 :SFDA 安信证券研究中心, 注 : 这里我们将同一产品 不同规格均按一个品种来表示 22

23 公司深度分析 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元模型更新时间 利润表 E 2011E 2012E 财务指标 E 2011E 2012E 营业收入 成长性 减 : 营业成本 营业收入增长率 59.7% 25.8% 21.6% 53.2% 28.3% 营业税费 营业利润增长率 19.0% 28.1% 23.0% 72.2% 32.0% 销售费用 净利润增长率 34.3% 23.1% 18.1% 71.4% 30.9% 管理费用 EBITDA 增长率 30.1% 25.7% 11.0% 79.7% 31.7% 财务费用 EBIT 增长率 25.2% 25.7% 4.9% 90.5% 31.7% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 39.9% 20.6% 1.6% 89.1% 30.6% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 50.3% 18.4% 68.8% 73.6% 15.5% 投资和汇兑收益 净资产增长率 27.7% 281.1% 22.5% 32.8% 30.0% 营业利润 利润率 加 : 营业外净收支 毛利率 36.1% 36.3% 36.7% 38.4% 38.4% 利润总额 营业利润率 13.3% 13.5% 13.4% 15.4% 15.8% 减 : 所得税 净利润率 12.4% 12.1% 11.5% 13.2% 13.4% 净利润 EBITDA/ 营业收入 17.0% 17.0% 15.2% 18.2% 18.7% 资产负债表 E 2011E 2012E EBIT/ 营业收入 15.1% 15.1% 13.0% 16.1% 16.6% 货币资金 运营效率 交易性金融资产 固定资产周转天数 应收帐款 流动营业资本周转天数 应收票据 流动资产周转天数 预付帐款 应收帐款周转天数 存货 存货周转天数 其他流动资产 总资产周转天数 可供出售金融资产 投资资本周转天数 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 23.9% 7.7% 11.5% 15.1% 15.2% 投资性房地产 ROA 12.2% 6.2% 7.7% 8.8% 9.9% 固定资产 ROIC 31.8% 25.5% 21.9% 24.5% 18.4% 在建工程 费用率 无形资产 销售费用率 10.3% 9.8% 9.4% 9.3% 9.3% 其他非流动资产 管理费用率 9.8% 10.6% 12.9% 12.2% 11.9% 资产总额 ,080.7 财务费用率 1.8% 1.5% 0.4% 0.8% 0.8% 短期债务 三费 / 营业收入 21.9% 22.0% 21.9% 22.3% 22.0% 应付帐款 偿债能力 应付票据 资产负债率 48.7% 19.7% 32.9% 42.0% 34.9% 其他流动负债 负债权益比 94.9% 24.5% 48.9% 72.5% 53.6% 长期借款 流动比率 其他非流动负债 速动比率 负债总额 利息保障倍数 少数股东权益 分红指标 股本 DPS( 元 ) 留存收益 分红比率 8.3% 6.8% 10.0% 10.0% 10.0% 股东权益 股息收益率 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 现金流量表 E 2011E 2012E 业绩和估值指标 E 2011E 2012E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资收益 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 35.5% 38.4% 43.8% 31.4% 27.6% 经营活动产生现金流量 PEG 投资活动产生现金流量 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 REP 资料来源 : 安信证券研究中心 Wind.NET 资讯 23

24 莱美药业 (300006) 作者简介 T_AuthorInfo 洪露, 首席医药行业研究员, 西北大学生命科学院理学学士, 中山大学金融投资系管理学硕士 曾就职于丽珠集团, 具有 10 年医药行业从业经验,2007 年 6 月加盟安信证券研究中心 2009 年 新财富 最佳分析师 李秋实, 医药行业研究员, 北京大学药学和经济学双学位, 中国人民大学金融学硕士, 曾就职于德国拜耳医药保健有限公司, 具有 2 年证券行业从业经验,2010 年 3 月加盟安信证券研究中心 免责声明本研究报告由安信证券股份有限公司研究中心撰写, 研究报告中所提供的信息仅供参考 报告根据国际和行业通行的准则, 以合法渠道获得这些信息, 尽可能保证可靠 准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性 本报告不能作为投资研究决策的依据, 不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证, 无论是否已经明示或者暗示 安信证券股份有限公司研究中心将随时补充 更正和修订有关信息, 但不保证及时发布 对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任 本公司及其关联机构可能会持有报告中涉及公司发行的证券并进行交易, 并提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用发布, 需注明出处为安信证券研究中心, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司研究中心对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权 公司评级体系收益评级 : 买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 5% 至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 销售联系人 T_Sales 梁涛 上海联系人 凌洁 上海联系人 liangtao@essence.com.cn lingjie@essence.com.cn 黄方禅 上海联系人 朱贤 上海联系人 huangfc@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn 张勤 上海联系人 潘艳 上海联系人 zhangqin@essence.com.cn panyan@essence.com.cn 李昕 北京联系人 周蓉 北京联系人 lixin@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn 潘冬亮 北京联系人 马正南 北京联系人 pandl@essence.com.cn mazn@essence.com.cn 李国瑞 深圳联系人 律烨 深圳联系人 ligr@essence.com.cn lvye@essence.com.cn 曹加 深圳联系人 胡珍 深圳联系人 caojia@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn 安信证券研究中心 T_Reg ion 深圳深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层邮编 : 北京北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮编 :