目 录 一 中 国 跨 境 资 金 流 动 概 况... 2 ( 一 ) 国 际 通 行 口 径 的 跨 境 资 金 流 动... 2 ( 二 ) 宽 口 径 的 跨 境 资 金 流 动... 4 ( 三 )2014 年 我 国 跨 境 资 金 流 动 变 化 的 原 因 分 析 ( 四

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1 2014 年 中 国 跨 境 资 金 流 动 监 测 报 告 国 家 外 汇 管 理 局 国 际 收 支 分 析 小 组 2015 年 2 月 15 日

2 目 录 一 中 国 跨 境 资 金 流 动 概 况... 2 ( 一 ) 国 际 通 行 口 径 的 跨 境 资 金 流 动... 2 ( 二 ) 宽 口 径 的 跨 境 资 金 流 动... 4 ( 三 )2014 年 我 国 跨 境 资 金 流 动 变 化 的 原 因 分 析 ( 四 ) 跨 境 资 金 流 动 与 外 汇 储 备 变 动 二 跨 境 资 金 流 动 主 要 项 目 分 析 ( 一 ) 货 物 贸 易 ( 二 ) 服 务 贸 易 ( 三 ) 直 接 投 资 ( 四 ) 证 券 投 资 ( 五 ) 外 债 ( 六 ) 银 行 部 门 三 总 结 ( 一 ) 主 要 结 论 ( 二 ) 下 一 阶 段 政 策 考 虑 专 栏 1. 美 联 储 退 出 量 化 宽 松 货 币 政 策 对 我 国 跨 境 资 本 流 动 的 影 响 2. 跨 境 资 金 究 竟 是 流 入 还 是 流 出 3. 融 资 套 利 可 能 并 非 2014 年 中 贸 易 异 常 变 化 的 主 要 动 因 4. 阿 里 巴 巴 不 含 在 我 境 内 企 业 境 外 上 市 统 计 中 5. 国 际 金 融 监 管 加 强 对 银 行 及 市 场 流 动 性 的 影 响

3 内 容 摘 要 2014 年, 我 国 跨 境 资 金 净 流 入 明 显 放 缓, 外 汇 储 备 小 幅 增 长, 主 要 体 现 了 深 化 改 革 和 境 内 外 宏 观 环 境 变 化 的 共 同 结 果 一 方 面, 人 民 币 汇 率 市 场 化 改 革 稳 步 推 进, 效 果 逐 步 显 现, 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 明 显 增 强, 市 场 主 体 相 关 财 务 运 作 做 出 适 应 性 调 整 另 一 方 面, 世 界 经 济 继 续 呈 现 不 平 衡 复 苏, 主 要 经 济 体 货 币 政 策 出 现 分 化, 国 际 金 融 和 大 宗 商 品 市 场 波 动 加 剧, 新 兴 经 济 体 普 遍 承 受 资 金 外 流 货 币 贬 值 压 力, 国 内 经 济 发 展 进 入 新 常 态, 对 市 场 情 绪 的 影 响 进 一 步 加 大 全 年 跨 境 资 金 流 动 重 现 钟 摆 式 的 双 向 波 动 一 季 度 跨 境 资 金 延 续 了 2013 年 底 的 大 规 模 净 流 入 态 势, 二 季 度 净 流 入 势 头 明 显 放 缓, 三 季 度 转 为 净 流 出, 四 季 度 跨 境 资 金 流 出 压 力 有 所 上 升 跨 境 资 金 流 出 主 要 反 映 了 外 汇 资 产 由 央 行 集 中 持 有 转 向 市 场 主 体 分 散 持 有, 以 及 境 内 企 业 回 补 美 元 空 头 的 财 务 调 整, 体 现 了 藏 汇 于 民 的 改 革 意 图, 符 合 债 务 去 杠 杆 的 调 控 方 向 随 着 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 市 场 化 改 革 的 推 进, 央 行 逐 步 退 出 常 态 式 外 汇 市 场 干 预, 贸 易 顺 差 资 本 流 出 的 格 局 会 更 加 常 态 化 而 且, 当 前 跨 境 资 金 流 出 规 模 是 适 度 的 可 承 受 的, 外 汇 市 场 流 动 性 充 足, 人 民 币 多 边 汇 率 继 续 保 持 坚 挺 2015 年, 我 国 跨 境 资 金 流 动 仍 将 面 对 诸 多 不 确 定 和 不 稳 定 的 因 素, 有 利 流 入 和 促 进 流 出 的 因 素 皆 有, 全 年 可 能 继 续 呈 现 跨 境 资 金 有 进 有 出 双 向 振 荡 的 格 局 外 汇 管 理 部 门 将 主 动 适 应 我 国 经 济 发 展 新 常 态, 坚 持 推 改 革 和 防 风 险 并 举, 推 动 国 际 收 支 基 本 平 衡, 促 进 经 济 平 稳 健 康 发 展 1

4 一 中 国 跨 境 资 金 流 动 概 况 本 部 分 主 要 用 国 际 通 行 口 径 和 宽 口 径 两 种 方 法 分 析 2014 年 我 国 跨 境 资 金 流 动 总 体 状 况 ( 一 ) 国 际 通 行 口 径 的 跨 境 资 金 流 动 国 际 上 测 度 跨 境 资 金 流 动 状 况, 一 般 用 国 际 收 支 平 衡 表 中 的 资 本 和 金 融 项 目, 主 要 包 括 直 接 投 资 证 券 投 资 和 其 他 投 资, 不 含 储 备 资 产 变 动 ( 剔 除 了 汇 率 资 产 价 格 变 动 等 影 响, 下 同 ) 2014 年, 我 国 国 际 通 行 口 径 的 跨 境 资 本 流 动 呈 现 以 下 特 点 : 资 本 和 金 融 项 目 净 流 入 大 幅 减 少 2014 年 前 三 季 度 净 流 入 687 亿 美 元, 对 外 汇 储 备 资 产 增 加 的 贡 献 率 为 46%( 见 图 1-1), 较 2013 年 同 期 净 流 入 1992 亿 美 元 减 少 65% 据 初 步 统 计,2014 年 全 年 资 本 和 金 融 项 目 ( 含 误 差 与 遗 漏 ) 逆 差 960 亿 美 元, 而 2013 年 可 比 口 径 为 顺 差 2486 亿 美 元 图 年 前 三 季 度 我 国 资 本 和 金 融 项 目 资 金 净 流 入 情 况 注 : 外 汇 储 备 增 量 为 剔 除 了 汇 率 资 产 价 格 变 动 等 影 响 的 储 备 变 动 ( 下 同 ) 2

5 跨 境 资 本 流 动 重 现 钟 摆 式 的 双 向 波 动 从 2012 年 开 始, 我 国 资 本 和 金 融 项 目 每 年 都 呈 现 较 大 的 波 动 性 2012 年 年 中 连 续 两 个 季 度 呈 现 逆 差, 第 二 季 度 甚 至 出 现 了 外 汇 储 备 资 产 小 幅 下 降 ;2013 年 第 二 季 度 资 本 和 金 融 项 目 顺 差 也 出 现 大 幅 回 落 2014 年, 跨 境 资 本 流 动 的 波 动 幅 度 和 持 续 时 间 超 过 2012 年, 且 后 三 个 季 度 都 表 现 为 净 流 出 其 中, 第 一 季 度 延 续 了 2013 年 底 的 净 流 入 态 势, 资 本 和 金 融 项 目 顺 差 940 亿 美 元, 外 汇 储 备 资 产 增 加 1258 亿 美 元 ; 第 二 季 度, 资 本 和 金 融 项 目 转 为 逆 差 162 亿 美 元, 外 汇 储 备 资 产 增 加 228 亿 美 元 ; 第 三 季 度, 资 本 和 金 融 项 目 逆 差 90 亿 美 元, 外 汇 储 备 资 产 减 少 4 亿 美 元 ; 第 四 季 度, 资 本 和 金 融 项 目 逆 差 ( 含 误 差 与 遗 漏 ) 为 912 亿 美 元, 外 汇 储 备 资 产 减 少 293 亿 美 元 ( 见 图 1-2) 图 年 我 国 资 本 和 金 融 项 目 差 额 及 外 汇 储 备 变 动 情 况 注 :2014 年 第 四 季 度 资 本 和 金 融 项 目 差 额 为 初 步 数, 含 净 误 差 与 遗 漏 藏 汇 于 民 是 我 国 资 本 和 金 融 项 目 逆 差 的 主 要 形 式 2014 年 前 三 季 度, 直 接 投 资 净 流 入 1375 亿 美 元, 较 2013 年 同 期 增 加 23%, 3

6 表 明 我 国 对 长 期 资 本 的 吸 引 力 仍 然 较 大 ; 非 直 接 投 资 ( 包 括 证 券 投 资 和 其 他 投 资 ) 净 流 出 684 亿 美 元,2013 年 同 期 为 净 流 入 846 亿 美 元 ( 见 图 1-3) 其 中, 我 国 对 外 证 券 投 资 净 流 出 13 亿 美 元,2013 年 同 期 为 净 流 出 56 亿 美 元 ; 外 国 来 华 证 券 投 资 净 流 入 617 亿 美 元, 同 比 增 长 56% 我 国 对 外 的 贷 款 贸 易 信 贷 以 及 持 有 的 境 外 存 款 等 资 产 净 增 加 2297 亿 美 元, 同 比 增 加 1.71 倍 ; 我 国 企 业 等 对 外 负 债 增 加, 其 他 投 资 项 下 对 外 负 债 净 流 入 1008 亿 美 元, 较 2013 年 同 期 下 降 25% 鉴 于 我 国 外 来 证 券 投 资 和 其 他 投 资 负 债 项 下 均 表 现 为 净 流 入, 而 其 他 投 资 资 产 项 下 净 流 出 大 幅 增 加, 所 以, 从 国 际 收 支 角 度 讲, 藏 汇 于 民 而 非 外 资 撤 离, 是 我 国 资 本 流 出 扩 大 外 汇 储 备 少 增 的 主 要 原 因 图 年 前 三 季 度 我 国 直 接 投 资 证 券 投 资 和 其 他 投 资 差 额 ( 二 ) 宽 口 径 的 跨 境 资 金 流 动 我 国 宽 口 径 的 跨 境 资 金 流 动 监 测, 除 国 际 收 支 平 衡 表 数 据 外, 还 包 括 跨 境 收 付 和 结 售 汇 数 据 4

7 1. 跨 境 收 付 基 本 情 况 跨 境 收 付 数 据 主 要 反 映 企 业 ( 含 证 券 保 险 等 非 银 行 金 融 机 构 ) 个 人 等 通 过 银 行 办 理 的 对 外 收 付 款 ( 包 括 外 汇 或 人 民 币 ), 即 非 银 行 部 门 跨 境 收 付 ( 或 银 行 代 客 跨 境 收 付 ) 年, 非 银 行 部 门 跨 境 收 付 主 要 呈 现 以 下 特 点 : 跨 境 收 付 规 模 继 续 较 快 增 长 2014 年, 非 银 行 部 门 跨 境 收 付 总 额 达 到 6.60 万 亿 美 元, 较 2013 年 增 长 15%; 与 同 期 GDP 之 比 为 64%, 较 2013 年 上 升 3 个 百 分 点 ( 见 图 1-4) 图 年 我 国 非 银 行 部 门 跨 境 收 付 情 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 国 家 统 计 局 企 业 个 人 等 主 体 的 跨 境 资 金 净 流 入 大 幅 减 少 2014 年, 跨 境 收 入 3.32 万 亿 美 元, 较 2013 年 增 长 12%; 支 付 3.28 万 亿 美 元, 增 长 18% 支 付 增 长 快 于 收 入, 收 付 顺 差 405 亿 美 元, 较 2013 年 减 少 79% 1 目 前, 合 格 境 外 机 构 投 资 者 (QFII) 和 合 格 人 民 币 境 外 机 构 投 资 者 (RQFII) 资 金 流 入 数 据 体 现 在 我 国 银 行 部 门 吸 收 的 非 居 民 存 款 中, 未 纳 入 非 银 行 部 门 跨 境 收 入 统 计, 下 同 5

8 跨 境 人 民 币 收 付 对 整 体 跨 境 收 付 影 响 进 一 步 上 升 2014 年, 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 明 显 增 强, 触 发 了 境 内 企 业 资 产 负 债 币 种 结 构 的 调 整, 但 跨 境 人 民 币 收 付 继 续 保 持 较 快 发 展 势 头 全 年, 跨 境 人 民 币 收 付 总 规 模 折 合 1.55 万 亿 美 元, 增 长 73%, 占 跨 境 收 付 总 规 模 的 24%, 较 2013 年 提 高 8 个 百 分 点 ; 跨 境 人 民 币 收 付 逆 差 1038 亿 美 元 ( 见 图 1-5), 增 长 54%, 显 示 海 外 对 人 民 币 资 产 配 臵 热 情 继 续 高 涨 剔 除 人 民 币 收 付 后, 跨 境 外 汇 收 支 顺 差 为 1443 亿 美 元, 较 2013 年 减 少 45% 图 年 各 月 我 国 非 银 行 部 门 跨 境 人 民 币 和 外 汇 收 付 差 额 情 况 跨 境 收 付 差 额 呈 现 W 型 阶 梯 下 探 走 势 2014 年 1-2 月 份, 跨 境 收 付 顺 差 月 均 203 亿 美 元, 其 中 1 月 份 顺 差 281 亿 美 元, 为 当 年 最 高 值 人 民 币 双 向 波 动 增 强 后,3-4 月 份 跨 境 收 付 顺 差 大 幅 下 降, 月 均 53 亿 美 元 5-7 月 份, 人 民 币 汇 率 平 稳 后, 跨 境 收 付 顺 差 又 明 显 增 长, 月 均 148 亿 美 元 8-12 月 份, 跨 境 收 付 连 续 五 个 月 出 现 逆 差, 月 均 逆 差 110 亿 美 元, 其 中 9 月 份 创 下 逆 差 172 的 历 史 峰 值 ( 见 图 1-6) 全 年 跨 境 收 付 转 向 之 快 波 幅 之 大, 为 2008 年 金 融 危 机 以 来 少 见 6

9 图 年 各 月 我 国 非 银 行 部 门 跨 境 收 付 情 况 2. 结 售 汇 基 本 情 况 与 跨 境 收 付 对 应 的 是 非 银 行 部 门 结 售 汇 ( 或 银 行 代 客 结 售 汇 ), 主 要 反 映 企 业 和 个 人 在 实 现 上 述 跨 境 资 金 收 付 前 后, 卖 给 银 行 外 汇 ( 结 汇 ) 或 从 银 行 购 买 外 汇 ( 售 汇 或 购 汇 ) 的 数 额 2014 年, 非 银 行 部 门 结 售 汇 主 要 呈 现 以 下 特 点 : 结 售 汇 规 模 进 一 步 扩 大 2014 年, 非 银 行 部 门 结 售 汇 总 额 为 3.53 万 亿 美 元, 较 2013 年 增 长 8%; 与 同 期 GDP 之 比 为 34%, 与 2013 年 基 本 持 平 ( 见 图 1-7) 2012 年 以 来, 结 售 汇 增 速 放 缓, 一 方 面 说 明 了 世 界 经 济 复 苏 缓 慢 国 际 金 融 市 场 动 荡 不 定 对 外 部 门 增 长 放 缓, 另 一 方 面 也 反 映 了 人 民 币 跨 境 结 算 贸 易 融 资 和 藏 汇 于 民 对 结 售 汇 形 成 替 代 结 售 汇 顺 差 大 幅 减 少 2014 年, 非 银 行 部 门 结 汇 1.85 万 亿 美 元, 较 2013 年 增 长 1%; 售 汇 1.69 万 亿 美 元, 增 长 18% 售 汇 增 长 远 高 于 结 汇, 结 售 汇 顺 差 1564 亿 美 元, 较 2013 年 下 降 60%, 对 外 汇 储 备 增 长 的 贡 献 率 为 132%, 较 2013 年 上 升 42 个 百 分 点 ( 见 图 1-7) 7

10 图 年 我 国 非 银 行 部 门 结 售 汇 情 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 国 家 统 计 局 远 期 结 售 汇 趋 于 均 衡 2014 年, 受 到 市 场 和 政 策 因 素 影 响, 远 期 结 售 汇 签 约 顺 差 561 亿 美 元, 较 2013 年 下 降 58% 其 中, 前 两 个 月, 远 期 结 售 汇 签 约 月 均 顺 差 240 亿 美 元, 延 续 了 2013 年 9 月 份 以 来 的 较 高 水 平 但 3 月 份 以 来, 市 场 对 人 民 币 的 汇 率 预 期 出 现 分 化, 远 期 结 售 汇 签 约 顺 逆 差 交 替 出 现,3 月 至 12 月 月 均 顺 差 8 亿 美 元 全 年, 未 到 期 远 期 结 售 汇 差 额 持 续 为 正, 但 余 额 先 升 后 降, 年 底 顺 差 余 额 为 125 亿 美 元, 较 上 年 末 回 落 了 402 亿 美 元 ( 见 图 1-8) 这 意 味 着 虽 然 远 期 结 售 汇 签 约 仍 为 顺 差, 但 银 行 在 外 汇 市 场 是 回 补 而 不 是 卖 出 了 外 汇 图 年 各 月 我 国 远 期 结 售 汇 情 况 8

11 月 度 外 汇 市 场 供 求 前 顺 后 逆 中 间 平 衡 2014 年, 反 映 零 售 市 场 外 汇 供 求 状 况 的 非 银 行 部 门 ( 银 行 代 客 ) 和 银 行 部 门 ( 银 行 自 身 ) 的 即 远 期 结 售 汇 差 额 ( 即 银 行 结 售 汇 差 额 与 未 到 期 远 期 净 结 汇 余 额 变 动 合 计 )856 亿 美 元 2, 较 2013 年 下 降 74% 其 中, 一 季 度 延 续 了 2013 年 底 的 外 汇 大 量 净 流 入 态 势, 为 顺 差 1649 亿 美 元, 二 季 度 顺 差 降 至 25 亿 美 元, 三 四 季 度 分 别 转 为 逆 差 305 亿 和 逆 差 513 亿 美 元 ( 见 图 1-9) 图 年 月 度 银 行 即 远 期 结 售 汇 差 额 变 动 情 况 3. 跨 境 收 付 和 结 售 汇 对 比 分 析 非 银 行 部 门 结 售 汇 总 额 相 对 跨 境 收 付 总 额 减 少, 但 相 对 跨 境 外 汇 收 付 总 规 模 增 长 2014 年, 该 比 例 为 54%, 较 2013 年 下 降 3 个 百 分 点, 为 2001 年 以 来 的 最 低 水 平 ( 见 图 1-10) 这 说 明 市 场 和 政 策 性 因 素 导 致 市 场 主 体 倾 向 于 利 用 跨 境 人 民 币 业 务 外 汇 存 贷 款 和 跨 境 贸 易 融 资, 对 结 售 汇 业 务 产 生 了 替 代 效 应 但 结 售 汇 业 务 在 银 行 外 汇 业 务 2 其 中 含 有 银 行 自 身 结 售 汇, 与 本 报 告 口 径 有 所 不 同 9

12 中 的 份 额 保 持 增 长, 非 银 行 部 门 结 售 汇 总 额 与 跨 境 外 汇 收 付 总 额 之 比 为 70%, 较 2013 年 上 升 2 个 百 分 点, 为 2003 年 以 来 的 最 高 水 平 ( 见 图 1-10) 图 年 我 国 跨 境 收 付 和 结 售 汇 对 比 情 况 企 业 结 汇 意 愿 逐 季 减 弱, 购 汇 动 机 逐 季 增 强 2014 年 2 月 下 旬 尤 其 是 3 月 份 人 民 币 对 美 元 汇 率 浮 动 幅 度 扩 大 以 来, 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 明 显 增 强, 触 发 了 市 场 主 体 的 适 应 性 调 整 二 季 度 以 来, 衡 量 企 业 和 个 人 结 汇 意 愿 的 银 行 代 客 结 汇 占 涉 外 外 汇 收 入 的 比 重 ( 即 结 汇 率 ) 总 体 下 降, 由 一 季 度 的 77% 降 至 二 三 季 度 的 68%, 四 季 度 略 反 弹 至 71%; 衡 量 购 汇 动 机 的 银 行 代 客 售 汇 占 涉 外 外 汇 支 付 的 比 重 ( 即 售 汇 率 ) 逐 季 上 升, 由 一 季 度 61% 升 至 四 季 度 的 73% 企 业 由 此 开 启 了 资 产 外 币 化 债 务 去 杠 杆 化 的 财 务 运 作 调 整, 境 内 外 汇 贷 存 比 ( 贷 款 / 存 款 ) 由 年 初 的 125% 逐 步 回 落 至 12 月 末 的 99% 结 售 汇 顺 差 大 于 跨 境 收 付 顺 差, 但 差 距 较 2013 年 缩 小 2014 年, 非 银 行 部 门 结 售 汇 顺 差 (1564 亿 美 元 ) 大 于 跨 境 收 付 顺 差 (405 亿 美 元 )1159 亿 美 元 这 种 情 况 不 是 第 一 次 出 现,2013 年 结 售 汇 顺 差 (

13 亿 美 元 ) 和 跨 境 收 付 顺 差 (1935 亿 美 元 ) 的 差 距 达 到 1962 亿 美 元 两 者 之 所 以 有 较 大 差 距, 主 要 原 因 不 是 结 汇 大 量 下 降, 而 是 人 民 币 对 外 支 付 替 代 了 购 汇, 以 及 企 业 从 借 入 外 汇 付 款 转 向 购 汇 付 款 全 年, 跨 境 人 民 币 收 付 逆 差 1038 亿 美 元, 增 长 54%; 结 汇 率 为 71%, 较 2013 年 下 降 1 个 百 分 点 ; 售 汇 率 为 69%, 上 升 了 6 个 百 分 点 ( 见 图 1-10) 专 栏 1: 美 联 储 退 出 量 化 宽 松 货 币 政 策 对 我 国 跨 境 资 本 流 动 的 影 响 2014 年 10 月 29 日, 美 联 储 正 式 宣 布 结 束 维 持 两 年 之 久 的 第 三 轮 量 化 宽 松 货 币 政 策 ( 以 下 简 称 QE ) 作 为 世 界 最 大 经 济 体 和 主 要 储 备 货 币 发 行 国, 美 国 宏 观 经 济 政 策 的 一 举 一 动 都 会 产 生 巨 大 的 溢 出 效 应 回 顾 2014 年, 非 美 货 币 普 遍 出 现 大 幅 贬 值, 部 分 新 兴 经 济 体 甚 至 出 现 经 济 动 荡, 我 国 跨 境 资 本 流 动 受 到 的 影 响 总 体 有 限 展 望 2015 年, 美 联 储 货 币 政 策 继 续 正 常 化 对 我 国 跨 境 资 金 流 动 的 影 响 挑 战 与 机 遇 并 存, 要 主 动 适 应 内 外 部 市 场 环 境 可 能 出 现 的 新 变 化 2014 年 美 联 储 QE 退 出 对 我 国 跨 境 资 本 流 动 的 影 响 有 限 2014 年 发 达 经 济 体 货 币 政 策 分 化 加 剧 了 全 球 外 汇 市 场 的 波 动, 美 元 自 5 月 份 起 展 开 一 轮 快 速 升 值, 非 美 货 币 普 遍 下 跌, 部 分 新 兴 经 济 体 再 度 出 现 资 本 外 流 ( 见 图 C1-1) 从 我 国 的 情 况 看,2014 年 下 半 年 以 来, 在 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 明 显 增 强 的 背 景 下, 美 联 储 QE 退 出 与 国 内 经 济 放 缓 等 因 素 叠 加, 推 动 我 国 企 业 加 快 资 产 外 币 化 债 务 去 杠 杆 化 的 财 务 调 整, 跨 境 资 金 呈 现 出 一 定 的 偏 流 出 压 力 但 这 没 有 改 变 我 国 全 年 国 际 收 支 外 汇 供 求 趋 于 基 本 平 衡, 外 汇 储 备 略 有 增 长 的 总 格 局, 境 内 外 汇 市 场 流 动 性 充 足, 没 有 出 现 恐 慌 性 的 囤 积 外 汇, 目 前 的 资 本 流 出 规 模 是 可 承 受 的 另 外, 人 民 币 对 美 元 双 边 汇 率 虽 然 有 所 走 低, 但 对 主 要 贸 易 伙 伴 货 币 的 多 边 汇 率 总 体 依 然 偏 强 2014 年, 国 际 清 算 银 行 公 布 的 人 民 币 名 义 和 实 际 有 效 汇 率 分 别 升 值 6.4% 和 6.2% 2015 年 美 联 储 货 币 政 策 继 续 正 常 化 对 我 国 跨 境 资 金 流 动 的 影 响 挑 战 与 机 遇 并 存 一 方 面, 我 国 有 信 心 应 对 美 联 储 QE 退 出 带 来 的 影 响 一 是 我 国 经 济 基 本 11

14 面 总 体 良 好, 外 部 账 户 稳 健, 外 汇 储 备 充 裕, 对 跨 境 资 金 流 出 有 一 定 承 受 能 力 ; 二 是 由 于 美 联 储 QE 退 出 说 明 美 国 经 济 复 苏 前 景 较 好, 有 利 于 改 善 我 国 外 需, 而 且 会 缓 解 人 民 币 升 值 压 力 另 一 方 面, 应 把 美 联 储 货 币 政 策 正 常 化 对 我 带 来 的 压 力 看 成 是 进 一 步 改 革 开 放, 加 快 构 建 开 放 型 经 济 新 体 制 的 动 力 比 如 说,QE 退 出 分 化 人 民 币 汇 率 预 期, 有 利 于 汇 率 市 场 化 形 成 机 制 改 革 ;QE 退 出 增 加 跨 境 资 金 流 出, 但 这 是 对 前 期 大 规 模 流 入 的 纠 正, 有 利 于 促 进 国 际 收 支 趋 向 基 本 平 衡 ; QE 退 出 可 能 造 成 全 球 流 动 性 收 紧, 但 有 利 于 倒 逼 国 内 企 业 更 加 重 视 风 险 管 理, 减 少 货 币 错 配, 等 等 监 管 部 门 和 市 场 主 体 应 主 动 适 应 内 外 部 市 场 环 境 可 能 出 现 的 新 变 化 外 汇 管 理 部 门 将 会 进 一 步 完 善 人 民 币 汇 率 市 场 化 形 成 机 制, 保 持 人 民 币 汇 率 在 合 理 均 衡 水 平 的 基 本 稳 定, 加 快 发 展 外 汇 市 场, 加 强 对 跨 境 资 金 流 入 和 流 出 的 双 向 监 测 预 警, 不 断 完 善 相 关 应 对 预 案 市 场 主 体 应 根 据 自 身 业 务 经 营 情 况 合 理 安 排 资 产 负 债 结 构, 恰 当 运 用 风 险 避 险 工 具 对 冲 不 确 定 性 风 险, 主 动 适 应 跨 境 资 金 流 动 和 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 的 新 常 态 图 C 年 新 兴 市 场 货 币 指 数 与 美 元 走 势 数 据 来 源 : 路 透 数 据 库, 彭 博 资 讯 ( 三 )2014 年 我 国 跨 境 资 金 流 动 变 化 的 原 因 分 析 人 民 币 汇 率 市 场 化 改 革 效 果 逐 步 显 现 2014 年 初, 人 民 币 对 美 元 汇 率 延 续 2013 年 底 的 升 值 态 势 1 月 中 旬 的 人 民 币 汇 率 中 间 价 境 内 外 交 易 价 均 创 新 高, 境 外 市 场 人 民 币 升 值 幅 度 更 是 明 显 快 于 境 内, 市 场 预 期 人 民 币 汇 率 可 能 会 进 一 步 突 破 6 元 人 民 币 / 美 元, 进 入 5 12

15 时 代 但 2 月 中 旬 尤 其 是 3 月 17 日 扩 大 人 民 币 对 美 元 浮 动 幅 度 以 来, 人 民 币 汇 率 单 边 升 值 的 走 势 被 打 破, 双 向 波 动 明 显 增 强,2 至 4 月 份 境 内 外 人 民 币 对 美 元 汇 率 均 呈 现 一 定 幅 度 的 贬 值,5 月 后 又 转 为 升 值, 年 底 前 再 次 出 现 贬 值 同 时, 境 内 外 价 差 也 逐 步 收 窄, 汇 率 贬 值 预 期 有 所 增 强 ( 见 图 1-11) 在 汇 率 预 期 分 化 的 情 况 下, 市 场 主 体 相 关 财 务 运 作 开 始 做 出 适 应 性 调 整, 二 季 度 以 来, 企 业 结 汇 意 愿 减 弱 购 汇 动 机 增 强, 前 期 的 资 产 本 币 化 负 债 外 币 化 操 作 逐 步 转 向 资 产 外 币 化 负 债 去 杠 杆 化 2014 年, 银 行 各 项 外 汇 存 款 余 额 上 升 1084 亿 美 元, 较 上 年 多 增 2.8 倍 ; 银 行 境 内 外 汇 贷 款 余 额 仅 增 加 204 亿 美 元, 较 上 年 少 增 60% 图 年 境 内 外 即 远 期 汇 价 的 变 动 及 差 异 注 : 境 外 汇 价 (CNH) 指 香 港 市 场 人 民 币 对 美 元 即 期 价 格, 境 内 汇 价 (CNY) 指 境 内 银 行 间 市 场 人 民 币 对 美 元 即 期 价 格,CNY-CNY 负 值 说 明 境 外 人 民 币 相 对 境 内 升 值, 正 值 说 明 境 外 人 民 币 相 对 境 内 贬 值 远 期 升 贬 值 幅 度 根 据 香 港 无 本 金 交 割 远 期 市 场 (NDF) 一 年 期 价 格 测 算 得 出 数 据 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心, 路 透 数 据 库 外 部 环 境 继 续 分 化 动 荡 2013 年 以 来, 发 达 经 济 体 与 新 兴 经 济 体 经 济 走 势 呈 现 分 化 ( 见 图 1-12), 发 达 经 济 体 内 部 也 出 现 不 平 衡 复 苏, 对 主 要 国 家 货 币 政 策 全 球 金 融 市 场 和 国 际 资 本 流 动 的 传 导 与 影 13

16 响 开 始 显 现, 最 终 导 致 了 2014 年 国 际 经 济 金 融 环 境 的 较 大 转 变 首 先, 经 济 走 势 和 货 币 政 策 分 化 推 动 美 元 走 强 2014 年, 美 联 储 在 国 内 经 济 向 好 的 背 景 下 逐 步 缩 减 购 债 规 模, 并 于 10 月 份 正 式 结 束 量 化 宽 松 货 币 政 策 ; 欧 元 区 和 日 本 则 继 续 实 施 非 常 规 货 币 政 策, 使 得 美 元 指 数 涨 势 明 显, 尤 其 是 2014 年 下 半 年 累 计 升 值 13%( 见 图 C1-1) 其 次, 实 体 经 济 和 市 场 因 素 加 剧 国 际 大 宗 商 品 价 格 波 动 由 于 中 国 等 资 源 需 求 大 国 经 济 增 速 有 所 放 缓, 以 及 美 元 强 势, 大 宗 商 品 价 格 受 到 较 大 打 压 2014 年, 原 油 期 货 价 格 下 跌 46% 工 业 金 属 价 格 指 数 回 落 8%( 见 图 1-12) 最 后, 新 兴 经 济 体 普 遍 承 受 了 资 金 外 流 和 货 币 贬 值 压 力 在 美 元 走 强 大 宗 商 品 价 格 下 跌 地 缘 政 治 冲 突 等 多 方 面 因 素 冲 击 下, 使 得 经 济 增 速 业 已 放 缓 的 新 兴 经 济 体 雪 上 加 霜, 新 兴 市 场 货 币 指 数 整 体 下 滑 了 12%( 见 图 C1-1), 部 分 国 家 更 加 严 重 在 此 情 况 下, 我 国 跨 境 资 金 流 动 中 的 贸 易 顺 差 与 外 汇 供 求 背 离 加 重, 进 出 口 顺 差 受 进 口 价 格 回 落 等 因 素 影 响 明 显 扩 大, 但 美 元 债 务 去 杠 杆 化 等 使 得 资 本 项 下 资 金 流 出 增 多 图 1-12 发 达 和 新 兴 经 济 体 增 速 及 主 要 大 宗 商 品 价 格 数 据 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织, 彭 博 资 讯 14

17 国 内 经 济 运 行 状 况 更 加 被 市 场 关 注 当 前, 我 国 经 济 发 展 进 入 新 常 态, 由 高 速 增 长 转 向 中 高 速 增 长, 市 场 情 绪 也 随 之 出 现 更 多 波 动 2013 年 底 2014 年 初, 基 于 经 济 增 长 可 能 企 稳 的 判 断, 市 场 情 绪 偏 乐 观 但 下 半 年 以 来, 我 国 经 济 增 长 进 一 步 放 缓 至 7.3%, 官 方 制 造 业 采 购 经 理 人 指 数 (PMI) 逐 月 回 调,12 月 份 降 至 50.1( 见 图 1-13), 市 场 开 始 担 忧 我 国 经 济 下 行 风 险, 同 时 房 地 产 市 场 地 方 政 府 债 务 银 行 信 贷 资 产 质 量 等 风 险 点 也 更 多 被 市 场 炒 作, 跨 境 资 金 流 入 放 缓 流 出 增 多 这 说 明 我 国 跨 境 资 金 流 动 已 具 有 较 强 的 顺 周 期 性, 与 国 内 经 济 运 行 周 期 高 度 吻 合 此 外, 在 市 场 波 动 性 加 大 的 环 境 下, 国 内 贸 易 融 资 领 域 开 始 出 现 一 些 风 险 事 件, 相 关 监 管 部 门 加 强 了 针 对 大 宗 商 品 贸 易 融 资 的 调 查, 境 内 外 银 行 也 出 于 对 资 产 质 量 恶 化 的 担 忧, 更 加 重 视 风 险 管 理 和 控 制, 压 缩 甚 至 暂 停 了 相 关 业 务 的 开 展, 使 得 下 半 年 银 行 海 外 代 付 远 期 信 用 证 等 形 式 的 跨 境 贸 易 融 资 余 额 整 体 由 升 转 降 ( 见 图 1-13) 图 1-13 我 国 GDP 增 速 PMI 指 数 和 进 口 跨 境 贸 易 融 资 情 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 国 家 统 计 局 15

18 ( 四 ) 跨 境 资 金 流 动 与 外 汇 储 备 变 动 沿 用 2013 年 中 国 跨 境 资 金 流 动 监 测 报 告 的 做 法, 我 们 将 经 常 项 目 和 直 接 投 资 的 合 计 差 额 视 为 稳 定 性 较 高 与 实 体 经 济 关 系 较 大 的 跨 境 资 金 流 动 ( 即 基 础 国 际 收 支 交 易 ), 将 非 直 接 投 资 资 本 流 动 ( 即 non-fdi capital flows, 主 要 包 括 证 券 投 资 和 其 他 投 资, 为 增 强 与 外 汇 储 备 资 产 变 动 的 匹 配 程 度, 再 加 入 净 误 差 与 遗 漏 ) 视 为 波 动 性 较 大 的 跨 境 资 金 流 动 据 此 测 算,2014 年, 我 国 交 易 形 成 的 外 汇 储 备 增 加 1188 亿 美 元 其 中, 稳 定 性 较 高 与 实 体 经 济 关 系 较 大 的 跨 境 资 金 净 流 入 4123 亿 美 元, 波 动 性 较 大 的 跨 境 资 金 净 流 出 达 2945 亿 美 元, 与 同 期 GDP 之 比 为 2.8%( 见 表 1-1 和 图 1-14) 其 中, 第 一 季 度, 稳 定 性 较 高 和 波 动 性 较 大 的 跨 境 资 金 净 流 入 分 别 为 607 亿 和 646 亿 美 元, 对 外 储 备 增 长 的 贡 献 率 分 别 为 48% 和 51%; 第 二 至 第 四 季 度, 稳 定 性 较 高 的 跨 境 资 金 净 流 入 3516 亿 美 元, 不 抵 波 动 性 较 大 的 跨 境 资 金 净 流 出 3591 亿 美 元, 外 汇 储 备 下 降 70 亿 美 元 2014 年, 波 动 性 较 大 的 跨 境 资 金 净 流 动 规 模 相 当 于 外 汇 储 备 变 动 额 的 248% 但 这 并 不 改 变 从 年 的 较 长 时 期 看, 我 国 外 汇 储 备 增 长 主 要 来 源 于 与 实 体 经 济 相 关 的 贸 易 投 资 活 动 的 结 论, 外 汇 储 备 增 长 基 本 可 以 用 经 常 项 目 与 直 接 投 资 差 额 来 解 释 ( 见 表 1-1) 2014 年, 波 动 性 较 大 的 跨 境 资 金 净 流 出 与 2012 年 的 净 流 出 规 模 大 体 相 当, 但 与 同 期 GDP 之 比 为 2.8%, 较 2012 年 下 降 了 0.8 个 百 分 点, 显 示 随 着 我 国 经 济 体 量 扩 大, 抵 御 资 本 流 动 冲 击 的 能 力 进 一 步 增 强 ( 见 图 1-14) 16

19 表 年 我 国 跨 境 资 金 流 动 中 的 稳 定 性 和 波 动 性 因 素 单 位 : 亿 美 元 稳 定 性 较 高 的 资 本 流 动 波 动 性 较 大 的 资 本 流 动 规 模 对 外 汇 储 备 对 外 汇 储 备 外 汇 储 备 变 动 规 模 贡 献 率 贡 献 率 2001 年 % % 年 % -67-9% 年 % % 年 % % 年 % 238 9% 年 % % 年 % % 年 % % 年 % % 年 % 435 9% 年 % 146 4% 年 % % 年 % % 年 % % 1188 合 计 % % 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 (2014 年 为 初 步 数 ) 图 年 我 国 波 动 较 大 的 跨 境 资 金 流 动 净 额 与 GDP 之 比 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 国 家 统 计 局 17

20 专 栏 2: 跨 境 资 金 究 竟 是 流 入 还 是 流 出 2014 年 11 月 17 日, 人 民 银 行 公 布 的 10 月 份 金 融 机 构 外 汇 占 款 较 9 月 大 增 661 亿 元 人 民 币 ;11 月 18 日, 国 家 外 汇 管 理 局 公 布 10 月 份 我 国 银 行 结 售 汇 逆 差 1673 亿 元 人 民 币 由 于 两 个 数 据 反 映 的 结 果 截 然 相 反, 社 会 各 界 对 于 跨 境 资 金 呈 现 流 入 还 是 流 出 态 势, 变 得 非 常 困 惑 那 么, 应 该 如 何 理 解 这 两 个 数 据 的 关 系? 根 据 央 行 公 布 数 据, 外 汇 占 款 有 两 个 口 径 : 金 融 机 构 外 汇 占 款 与 央 行 外 汇 占 款 金 融 机 构 外 汇 占 款 由 央 行 外 汇 占 款 和 银 行 类 金 融 机 构 的 外 汇 占 款 合 并 组 成 图 C2-1 显 示, 二 者 同 步 变 动, 但 也 有 一 定 差 异 目 前, 社 会 各 界 关 注 和 报 道 较 多 的 是 金 融 机 构 外 汇 占 款, 比 如 2014 年 10 月 金 融 机 构 外 汇 占 款 较 9 月 增 加 661 亿 元, 而 同 期 央 行 外 汇 占 款 仅 增 加 20 亿 元 图 C2-1 金 融 机 构 外 汇 占 款 与 央 行 外 汇 占 款 数 据 比 较 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行 结 售 汇 差 额 是 金 融 机 构 外 汇 占 款 的 最 主 要 组 成 部 分, 但 两 者 存 在 一 定 差 异, 并 导 致 两 者 变 化 不 同 步 ( 见 图 C2-2) 金 融 机 构 外 汇 占 款 反 映 了 金 融 机 构 买 入 外 汇 占 用 的 人 民 币 资 金 首 先, 结 售 汇 交 易 会 影 响 金 融 机 构 外 汇 占 款 当 非 银 行 部 门 将 外 汇 卖 给 银 行, 银 行 支 付 人 民 币 时, 就 形 成 了 金 融 机 构 外 汇 占 款, 有 两 种 情 形 : 如 果 银 行 将 该 部 分 外 汇 继 续 卖 给 央 行, 则 表 现 为 央 行 外 汇 占 款 ; 如 果 银 行 保 留 了 这 部 分 外 汇, 则 表 现 为 银 行 类 金 融 机 构 外 汇 占 款 其 次, 除 了 结 售 汇 差 额 外, 18

21 金 融 机 构 还 买 入 了 其 他 外 汇 资 金, 主 要 包 括 : 跨 境 人 民 币 业 务 发 展 以 来, 一 些 境 外 金 融 机 构 直 接 进 入 我 国 银 行 间 外 汇 市 场 开 展 的 人 民 币 对 外 汇 交 易 ; 外 汇 储 备 在 经 营 管 理 中 产 生 和 积 累 的 外 币 形 态 收 益, 会 不 定 期 在 银 行 间 外 汇 市 场 卖 出 兑 换 为 人 民 币 图 C2-2 结 售 汇 差 额 与 外 汇 占 款 变 动 数 据 比 较 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 中 国 人 民 银 行 央 行 外 汇 占 款 和 银 行 类 金 融 机 构 外 汇 占 款 之 间 存 在 替 代 关 系 在 金 融 机 构 外 汇 占 款 总 额 确 定 的 前 提 下, 当 央 行 与 银 行 类 金 融 机 构 之 间 叙 做 人 民 币 与 外 汇 交 易 时, 会 导 致 央 行 外 汇 占 款 和 银 行 类 金 融 机 构 外 汇 占 款 的 反 向 变 动 因 此, 在 比 对 结 售 汇 差 额 与 央 行 外 汇 占 款 的 差 异 时, 需 要 考 虑 银 行 类 金 融 机 构 外 汇 占 款 的 变 动 而 银 行 类 金 融 机 构 外 汇 占 款 与 金 融 机 构 外 汇 信 贷 收 支 表 中 的 外 汇 买 卖 数 据 可 以 比 对, 外 汇 买 卖 主 要 包 括 以 下 三 部 分 内 容 : 收 付 实 现 制 的 结 售 汇 头 寸 央 行 与 商 业 银 行 叙 做 的 货 币 掉 期 交 易 商 业 银 行 以 人 民 币 购 买 外 汇 并 以 外 汇 形 式 缴 存 的 人 民 币 存 款 准 备 金 表 C 年 度 结 售 汇 差 额 与 外 汇 占 款 变 动 数 据 比 较 单 位 : 亿 元 人 民 币 金 融 机 构 外 汇 占 款 变 动 年 度 结 售 汇 差 额 差 异 数 央 行 外 汇 银 行 类 金 融 机 构 合 计 占 款 外 汇 占 款 2012 年 年 年 合 计 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 中 国 人 民 银 行 19

22 总 之, 银 行 结 售 汇 差 额 数 据 与 外 汇 占 款 变 动 数 据 虽 然 关 系 非 常 密 切, 却 不 能 简 单 比 对 若 要 比 对 结 售 汇 差 额 数 据 与 金 融 机 构 外 汇 占 款 变 动 数 据, 必 须 考 虑 外 汇 储 备 收 益 境 外 金 融 机 构 交 易 等 ; 若 要 进 一 步 比 对 结 售 汇 差 额 数 据 与 央 行 外 汇 占 款 变 动 数 据, 则 还 必 须 考 虑 银 行 类 金 融 机 构 外 汇 占 款 的 变 化 判 断 我 国 跨 境 资 金 流 动 状 况, 应 重 点 关 注 结 售 汇 数 据 在 当 前 我 国 人 民 币 外 汇 衍 生 品 市 场 欠 发 达 的 情 况 下, 即 远 期 结 售 汇 差 额 ( 剔 除 远 期 结 售 汇 履 约 的 重 复 计 算 部 分 后 ), 大 体 能 够 反 映 银 行 间 市 场 以 外 的 外 汇 供 求 状 况 ( 见 以 下 公 式 推 理 ) 即 远 期 结 售 汇 差 额 = 即 期 结 售 汇 差 额 ( 包 括 银 行 代 客 和 自 身 结 售 汇 )+ 远 期 结 售 汇 差 额 ( 签 约 )- 远 期 结 售 汇 差 额 ( 履 约 ) (1) 期 初 未 到 期 远 期 结 售 汇 差 额 + 远 期 结 售 汇 差 额 ( 签 约 )- 远 期 结 售 汇 差 额 ( 履 约 )= 期 末 未 到 期 远 期 结 售 汇 差 额 (2) 由 公 式 (2) 可 得 出 : 远 期 结 售 汇 差 额 ( 签 约 )- 远 期 结 售 汇 差 额 ( 履 约 )= 期 末 未 到 期 远 期 结 售 汇 差 额 - 期 初 未 到 期 远 期 结 售 汇 差 额 = 未 到 期 远 期 结 售 汇 差 额 变 动 额 (3) 将 公 式 (3) 代 入 公 式 (1) 可 得 出 : 即 远 期 结 售 汇 差 额 = 即 期 结 售 汇 差 额 + 未 到 期 远 期 结 售 汇 差 额 变 动 额 (4) 20

23 二 跨 境 资 金 流 动 主 要 项 目 分 析 本 部 分 综 合 利 用 国 际 收 支 跨 境 收 付 和 结 售 汇 的 数 据, 进 一 步 分 析 货 物 贸 易 服 务 贸 易 直 接 投 资 证 券 投 资 外 债 等 主 要 项 目 的 跨 境 资 金 流 动 状 况 ( 一 ) 货 物 贸 易 货 物 贸 易 占 跨 境 收 付 比 重 降 低, 但 仍 是 跨 境 资 金 净 流 入 的 主 要 来 源 2014 年, 我 国 货 物 贸 易 ( 按 可 比 口 径 3, 下 同 ) 跨 境 收 入 较 2013 年 增 长 6%, 跨 境 支 付 增 长 10%; 收 付 总 额 4.24 万 亿 美 元, 增 长 8%, 增 速 与 2013 年 持 平 全 年, 我 国 货 物 贸 易 跨 境 收 付 总 额 占 非 银 行 部 门 跨 境 收 付 总 额 的 64%, 较 2013 年 占 比 下 降 4 个 百 分 点 ; 货 物 贸 易 跨 境 收 付 顺 差 762 亿 美 元, 较 2013 年 下 降 47%, 但 相 当 于 全 部 跨 境 收 付 顺 差 的 1.9 倍, 而 2013 年 货 物 贸 易 跨 境 收 付 顺 差 仅 占 全 部 跨 境 收 付 顺 差 的 74%( 见 图 2-1) 出 口 收 款 比 例 稳 定, 进 口 付 款 比 例 上 升 2014 年, 货 物 贸 易 跨 境 收 入 与 出 口 ( 即 出 口 收 入 率 ) 之 比 为 92%, 与 2013 年 持 平 ; 货 物 贸 易 跨 境 支 付 与 进 口 之 比 ( 即 进 口 支 付 率 ) 为 106%, 较 2013 年 上 升 9 个 百 分 点 货 物 贸 易 是 非 银 行 部 门 结 售 汇 的 主 要 项 目, 也 是 结 售 汇 顺 差 减 少 年 5 月 份, 外 汇 局 按 照 国 际 收 支 手 册 第 六 版 的 标 准, 调 整 了 货 物 贸 易 涉 外 收 支 统 计 数 据, 加 入 转 口 贸 易 数 据, 去 掉 来 料 和 出 料 加 工 贸 易 工 缴 费 数 据, 但 这 与 海 关 统 计 口 径 不 一 致 因 此, 可 比 口 径 是 指 将 上 述 调 整 还 原 后 的 数 据 21

24 的 重 要 来 源 2014 年, 我 国 货 物 贸 易 结 汇 较 2013 年 增 长 2%, 售 汇 增 长 16%; 货 物 贸 易 结 售 汇 总 额 2.58 万 亿 美 元, 增 长 8%, 占 非 银 行 部 门 结 售 汇 总 额 的 73%, 与 2013 年 持 平 全 年, 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 3481 亿 美 元, 是 非 银 行 部 门 结 售 汇 总 顺 差 的 2.2 倍 ; 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 较 2013 年 减 少 1266 亿 美 元, 下 降 27%, 占 非 银 行 部 门 结 售 汇 顺 差 减 少 额 的 54%( 见 图 2-2) 图 年 货 物 贸 易 跨 境 收 付 情 况 图 年 货 物 贸 易 结 售 汇 情 况 22

25 出 口 结 汇 率 波 动 中 下 降, 进 口 售 汇 率 保 持 升 势 2014 年, 货 物 贸 易 结 汇 与 出 口 之 比 ( 即 出 口 结 汇 率 ) 为 63%, 较 2013 年 下 降 2 个 百 分 点 ; 货 物 贸 易 售 汇 与 进 口 之 比 ( 即 进 口 售 汇 率 ) 为 57%, 较 2013 年 上 升 8 个 百 分 点 全 年, 非 银 行 部 门 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 ( 顺 收 ) 低 于 进 出 口 顺 差 ( 顺 差 )340 亿 美 元 ( 见 图 2-3) 一 季 度, 出 口 结 汇 率 维 持 高 位, 进 口 售 汇 率 保 持 在 较 低 水 平 ( 低 于 50%), 货 物 贸 易 顺 收 大 于 进 出 口 顺 差 月 均 514 亿 美 元 ; 二 季 度, 出 口 结 汇 率 和 进 口 售 汇 率 趋 于 一 致, 顺 收 小 于 顺 差 月 均 37 亿 美 元 ; 下 半 年, 出 口 结 汇 率 总 体 下 降, 而 进 口 售 汇 率 稳 步 上 升, 顺 收 顺 差 背 离 程 度 加 大, 顺 收 小 于 顺 差 月 均 295 亿 美 元 ( 见 图 2-4) 图 年 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 与 进 出 口 顺 差 差 距 及 相 关 指 标 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 海 关 总 署 23

26 图 年 货 物 贸 易 结 售 汇 差 额 与 进 出 口 差 额 差 距 及 相 关 指 标 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 海 关 总 署 银 行 贸 易 融 资 去 杠 杆 化 是 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 下 降 的 主 要 原 因 2014 年, 包 括 银 行 自 身 和 非 银 行 部 门 的 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 3176 亿 美 元, 较 2013 年 下 降 1096 亿 美 元, 下 降 了 26% 从 顺 差 下 降 的 构 成 看, 银 行 融 资 去 杠 杆 化 为 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 下 降 贡 献 了 232% 从 顺 差 增 长 的 构 成 看, 进 出 口 顺 差 增 加 了 1231 亿 美 元, 对 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 增 加 的 贡 献 率 为 112%; 购 汇 偿 还 贸 易 相 关 外 汇 贷 款 导 致 顺 差 增 加 169 亿 美 元, 对 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 增 加 的 贡 献 率 为 15%( 见 表 2-1) 从 各 月 变 动 情 况 看, 进 出 口 顺 差 在 波 动 中 迅 速 增 大, 并 保 持 在 高 位 ; 货 物 贸 易 跨 境 人 民 币 净 支 付 呈 逐 月 下 降 趋 势, 并 在 9 月 份 以 后 转 为 净 流 入 ; 银 行 贸 易 融 资 不 断 去 杠 杆 化, 尤 其 是 人 民 币 汇 率 波 幅 扩 大 后, 这 种 情 况 更 加 明 显 1-3 月 份, 货 物 贸 易 跨 境 人 民 币 净 支 付 成 为 影 响 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 的 主 要 影 响 因 素, 贡 献 了 58%, 而 进 出 口 顺 差 对 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 的 贡 献 率 较 小, 仅 为 11%, 其 中 2 月 份 24

27 受 春 节 因 素 影 响 还 出 现 了 逆 差 5-12 月, 进 出 口 顺 差 始 终 保 持 在 300 亿 美 元 以 上 的 水 平, 峰 值 高 达 545 亿 美 元, 且 始 终 大 于 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差, 月 均 差 距 263 亿 美 元, 对 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 的 贡 献 率 高 达 255%( 见 图 2-5) 表 年 全 口 径 货 物 贸 易 结 售 汇 差 额 主 要 形 成 因 素 及 变 动 贡 献 率 单 位 : 亿 美 元,% 主 要 形 成 因 素 2014 年 较 2013 年 变 动 额 变 动 贡 献 率 货 物 贸 易 结 售 汇 差 额 % 进 出 口 差 额 % 货 物 贸 易 跨 境 人 民 币 净 支 付 % 货 物 贸 易 银 行 融 资 去 杠 杆 化 % 购 汇 偿 还 国 内 外 汇 贷 款 ( 贸 易 相 关 ) % 贸 易 信 贷 不 收 付 汇 等 其 他 因 素 % 注 : 货 物 贸 易 银 行 融 资 去 杠 杆 化 包 括 银 行 境 内 外 汇 存 贷 款 变 动 额 和 银 行 跨 境 贸 易 融 资 变 动 额 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 中 国 人 民 银 行, 海 关 总 署 图 年 各 月 全 口 径 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 的 主 要 贡 献 因 素 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 中 国 人 民 银 行, 海 关 总 署 25

28 专 栏 3: 融 资 套 利 可 能 并 非 2014 年 中 贸 易 异 常 变 化 的 主 要 动 因 海 关 数 据 显 示,2014 年 下 半 年 以 来 我 国 外 贸 进 出 口 增 速 有 所 加 快, 尤 其 是 9 10 月 份 进 出 口 同 比 分 别 增 长 11.3% 和 8.4%, 处 于 2013 年 5 月 以 来 的 高 位, 其 中 贵 金 属 进 出 口 大 幅 跳 升 市 场 有 观 点 认 为,2013 年 初 的 虚 构 贸 易 融 资 套 利 可 能 卷 土 重 来 但 从 数 据 表 现 来 看, 我 国 贸 易 融 资 套 利 的 情 况 并 不 普 遍 总 量 数 据 显 示 市 场 正 处 于 负 债 去 美 元 化 进 程 中 2014 年 下 半 年 以 来 企 业 先 后 减 少 境 内 外 汇 贷 款 和 进 口 跨 境 融 资 其 中,2014 年 上 半 年 境 内 外 汇 贷 款 余 额 增 加 603 亿 美 元, 下 半 年 为 下 降 399 亿 美 元 ; 进 口 跨 境 融 资 余 额 由 上 半 年 的 增 加 428 亿 美 元, 转 为 下 半 年 的 减 少 877 亿 美 元 而 且, 企 业 当 前 出 口 少 收 进 口 多 付 的 市 场 行 为, 也 不 支 持 融 资 套 利 卷 土 重 来 的 猜 测 2014 年 下 半 年 出 口 收 入 率 ( 即 可 比 口 径 的 货 物 贸 易 跨 境 收 入 / 海 关 出 口 ) 为 86%, 远 低 于 上 半 年 的 100%, 且 处 于 历 史 较 低 水 平 ; 而 下 半 年 进 口 支 付 率 ( 即 货 物 贸 易 跨 境 支 付 / 海 关 进 口 ) 为 104%, 一 直 处 于 历 史 高 位 细 项 数 据 显 示 当 前 贸 易 融 资 套 利 明 显 下 降 2013 年 初, 贸 易 融 资 套 利 行 为 较 为 活 跃, 一 季 度 货 物 贸 易 项 下 跨 境 资 金 月 均 净 流 入 相 当 于 同 期 进 出 口 顺 差 的 1.6 倍 ; 而 2014 年 下 半 年, 货 物 贸 易 项 下 跨 境 资 金 月 均 净 流 入 仅 相 当 于 同 期 进 出 口 顺 差 的 18% 再 以 铜 等 大 宗 商 品 为 例, 跨 境 收 付 及 海 关 进 出 口 数 据 显 示,2013 年 一 季 度 铜 的 贸 易 融 资 净 额 ( 即 净 付 汇 小 于 净 进 口 的 金 额 ) 约 为 50 亿 美 元, 贸 易 融 资 率 为 89%; 但 2014 年 下 半 年 以 来, 铜 的 贸 易 融 资 率 明 显 下 降, 三 季 度 降 至 2%, 四 季 度 甚 至 转 为 负 值 ( 见 图 C3-1) 贸 易 融 资 套 利 活 动 减 少 是 市 场 理 性 的 有 序 的 调 整 随 着 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 明 显 增 强 美 元 汇 率 走 强 大 宗 商 品 价 格 下 跌, 以 及 境 内 外 利 差 收 窄, 以 前 稳 赚 不 赔 的 套 取 本 外 币 和 境 内 外 利 差 的 交 易 均 承 受 了 较 大 风 险 2014 年 6 月 份 某 地 贸 易 融 资 事 件, 更 是 一 次 生 动 的 风 险 教 育 此 后, 监 管 部 门 收 紧 了 相 关 政 策, 部 分 银 行 压 缩 甚 至 暂 停 了 相 关 业 务 的 开 展, 境 外 银 行 由 于 担 心 融 资 产 品 违 约 问 题 也 减 少 了 相 关 业 务, 市 场 主 体 已 开 始 从 中 汲 取 经 验 或 教 训 26

29 图 C 年 以 来 铜 的 贸 易 融 资 情 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 海 关 总 署 贸 易 融 资 套 利 如 果 背 离 主 业 放 大 杠 杆, 是 脱 实 向 虚, 扰 乱 市 场 秩 序, 干 扰 宏 观 决 策, 加 剧 跨 境 资 金 大 进 大 出 的 风 险 因 此, 银 行 应 严 格 按 照 了 解 客 户 了 解 业 务 和 尽 职 审 查 的 要 求, 更 加 重 视 风 险 管 理 和 控 制, 加 强 对 客 户 办 理 相 关 业 务 真 实 性 的 审 查 ; 企 业 应 集 中 精 力 做 好 主 业, 同 时 树 立 正 确 的 财 务 风 险 意 识, 适 度 举 债 并 对 汇 率 敞 口 进 行 套 保 ; 监 管 机 构 将 根 据 国 家 关 于 支 持 外 贸 稳 定 增 长 的 总 体 部 署, 加 强 对 跨 境 贸 易 和 外 汇 融 资 行 为 的 监 管, 完 善 逆 周 期 的 宏 观 审 慎 性 政 策 措 施, 同 时 与 其 他 部 门 加 强 配 合, 继 续 严 厉 打 击 虚 构 贸 易 背 景 使 用 虚 假 单 证 进 行 套 利 交 易 的 违 规 行 为, 维 护 正 常 的 外 汇 市 场 和 外 贸 经 营 秩 序 ( 二 ) 服 务 贸 易 服 务 贸 易 项 下 跨 境 资 金 流 动 继 续 平 稳 增 长 2014 年, 服 务 贸 易 跨 境 收 入 1676 亿 美 元, 较 2013 年 增 长 7%; 支 出 3010 亿 美 元, 增 长 15%; 跨 境 收 付 总 额 4685 亿 美 元, 增 长 12%, 占 整 个 跨 境 收 付 总 额 的 7.1%, 占 比 继 续 延 续 缓 慢 下 降 的 态 势, 较 2013 年 下 降 0.2 个 百 分 点 ( 见 图 2-6) 服 务 贸 易 结 汇 1242 亿 美 元, 下 降 7%; 售 汇 2968 亿 27

30 美 元, 增 长 15%; 结 售 汇 总 额 4210 亿 美 元, 增 长 7%, 占 整 个 结 售 汇 总 额 的 11%, 占 比 较 2013 年 下 降 1 个 百 分 点 ( 见 图 2-7) 图 年 服 务 贸 易 跨 境 收 付 情 况 图 年 服 务 贸 易 结 售 汇 情 况 服 务 贸 易 跨 境 收 付 逆 差 继 续 保 持 快 速 增 长 2014 年, 净 支 付 1334 亿 美 元, 较 2013 年 增 长 25%( 见 图 2-6) 从 总 量 上 看, 服 务 贸 易 项 28

31 下 跨 境 支 出 增 长 速 度 高 出 收 入 增 长 速 度 8 个 百 分 点, 导 致 服 务 贸 易 逆 差 进 一 步 扩 大, 较 2010 年 增 长 7.5 倍 从 结 构 上 看, 服 务 贸 易 跨 境 收 付 逆 差 主 要 来 自 旅 游, 达 到 1643 亿 美 元, 较 2013 年 扩 大 17%( 见 表 2-2), 体 现 了 我 国 居 民 收 入 增 长 境 外 签 证 等 跨 境 交 流 手 续 更 加 便 利 消 费 需 求 稳 步 提 高 等 因 素 的 综 合 影 响 这 与 出 境 旅 游 人 数 的 稳 步 增 长 情 况 也 基 本 一 致, 据 旅 游 局 公 布,2014 年 出 境 旅 游 人 数 1.1 亿 人 次, 较 2013 年 增 长 12% 表 年 服 务 贸 易 跨 境 收 付 和 结 售 汇 主 要 项 目 统 计 表 单 位 : 亿 美 元 跨 境 跨 境 跨 境 收 支 结 售 汇 结 汇 售 汇 收 入 支 出 差 额 差 额 服 务 贸 易 其 中 : 运 输 旅 游 金 融 和 保 险 服 务 知 识 产 权 使 用 费 其 他 服 务 服 务 贸 易 结 售 汇 逆 差 大 幅 增 加 2014 年, 净 售 汇 1725 亿 美 元, 较 2013 年 增 长 39%( 见 图 2-7) 服 务 贸 易 结 汇 意 愿 下 降 是 结 售 汇 逆 差 扩 大 的 主 要 原 因 2014 年, 服 务 贸 易 结 汇 与 收 入 之 比 ( 即 服 务 贸 易 结 汇 率 ) 为 74%, 较 2013 年 下 降 12 个 百 分 点 ; 服 务 贸 易 售 汇 与 支 出 之 比 ( 即 服 务 贸 易 售 汇 率 ) 为 99%, 增 长 1 个 百 分 点 ( 见 图 2-8) 这 继 续 反 映 了 近 年 来 人 民 币 汇 率 预 期 分 化 的 趋 势, 境 内 居 民 个 人 持 汇 意 愿 增 强, 结 汇 意 愿 下 降 29

32 图 年 服 务 贸 易 跨 境 收 付 和 结 售 汇 对 比 情 况 4 ( 三 ) 直 接 投 资 1. 来 华 直 接 投 资 来 华 直 接 投 资 净 流 入 较 上 年 增 长 2014 年, 来 华 直 接 投 资 流 入 2250 亿 美 元, 较 2013 年 增 长 17%; 流 出 776 亿 美 元, 增 长 44%; 净 流 入 1474 亿 美 元, 增 长 7%( 见 图 2-9), 我 国 仍 是 外 国 直 接 投 资 的 重 要 目 的 地 其 中, 投 资 资 本 金 净 流 入 1236 亿 美 元, 增 长 3%, 占 整 个 来 华 直 接 投 资 净 流 入 的 84%, 占 比 较 上 年 下 降 3 个 百 分 点 ; 股 东 贷 款 等 债 务 往 来 净 流 入 238 亿 美 元, 增 长 29%, 占 比 16%, 较 上 年 增 长 3 个 百 分 点 同 期, 外 商 直 接 投 资 企 业 利 润 汇 出 791 亿 美 元, 减 少 8%, 反 映 境 外 直 接 投 资 者 对 华 投 资 信 心 基 本 稳 定, 未 现 抽 离 资 金 情 形 ( 见 图 2-10) 4 除 特 别 标 注 外, 本 节 所 称 直 接 投 资 指 非 银 行 部 门 直 接 投 资, 包 括 境 内 非 银 行 部 门 和 境 外 与 其 存 在 直 接 投 资 关 系 的 关 联 机 构 或 个 人 间 的 投 资 资 本 金 借 贷 往 来 等 流 入 及 流 出 情 况 ; 数 据 来 源 于 国 家 外 汇 管 理 局 国 际 收 支 统 计 监 测 系 统 30

33 图 年 来 华 直 接 投 资 情 况 图 年 来 华 直 接 投 资 企 业 利 润 汇 出 情 况 股 东 贷 款 等 关 联 方 往 来 呈 现 快 进 快 出 2014 年, 与 境 外 股 东 等 关 联 方 往 来 净 流 入 较 上 年 增 长 29%, 较 资 本 金 净 流 入 增 幅 高 出 26 个 百 分 点 境 内 外 关 联 方 往 来 双 向 流 动 频 繁, 是 造 成 来 华 直 接 投 资 流 入 流 出 较 快 增 长 的 重 要 原 因 全 年, 流 入 827 亿 美 元, 增 长 50%; 流 出 589 亿 美 元, 增 长 60%( 见 图 2-11) 关 联 方 资 金 往 来 大 增, 一 方 面 是 因 为 跨 国 公 司 外 汇 集 中 运 营 政 策 推 出 以 及 跨 境 人 民 币 业 务 不 断 扩 大, 为 跨 国 公 司 集 中 调 配 境 内 外 资 金 提 供 了 便 利 ; 另 一 方 面 反 映 了 在 当 前 国 内 外 形 势 下, 境 外 股 东 增 资 扩 股 有 所 放 缓, 而 债 务 性 投 资 上 升 31

34 图 年 来 华 直 接 投 资 股 东 贷 款 等 关 联 方 往 来 情 况 来 华 直 接 投 资 是 人 民 币 回 流 的 重 要 渠 道 2014 年, 非 银 行 部 门 来 华 直 接 投 资 中, 人 民 币 流 入 935 亿 美 元, 增 长 64%, 币 种 占 比 由 上 年 的 30% 上 升 至 42%; 流 出 393 亿 美 元, 增 长 1.05 倍, 币 种 占 比 由 上 年 的 36% 上 升 至 51%; 人 民 币 净 流 入 542 亿 美 元, 增 长 43%, 币 种 占 比 由 上 年 的 27% 上 升 至 37% 人 民 币 资 金 主 要 通 过 股 权 注 资 和 境 外 母 公 司 贷 款 渠 道 流 出 入, 且 流 入 规 模 大 于 撤 资 或 偿 还 境 外 贷 款 流 出 规 模, 是 来 华 直 接 投 资 人 民 币 净 流 入 增 长 的 主 因 2014 年, 外 商 直 接 投 资 企 业 对 境 外 母 公 司 的 人 民 币 放 款 快 进 快 出, 但 全 年 对 外 人 民 币 债 权 净 增 量 反 较 上 年 下 滑 1% 2. 对 外 直 接 投 资 对 外 直 接 投 资 净 流 出 大 幅 增 长 年, 我 国 非 银 行 部 门 对 外 直 接 投 资 流 出 854 亿 美 元, 较 上 年 增 长 43%; 流 入 451 亿 美 元, 增 长 39%; 净 流 出 404 亿 美 元, 增 长 48%( 见 图 2-12) 2014 年, 我 国 企 5 相 关 结 论 基 于 跨 境 资 金 流 动 数 据, 没 有 包 含 境 外 被 投 资 机 构 当 期 未 分 配 利 润 或 留 存 利 润 增 加, 从 而 使 得 归 属 于 我 国 的 对 外 直 接 投 资 增 加 的 情 况 这 部 分 归 属 于 我 国 的 对 外 直 接 投 资 留 存 利 润, 不 产 生 跨 境 资 金 流 出 入 32

35 业 持 续 走 出 去, 对 外 投 资 形 式 更 趋 多 样 化, 已 从 对 外 股 权 投 资 占 八 九 成, 转 为 股 权 投 资 和 股 东 贷 款 等 关 联 方 往 来 六 四 开 2014 年, 两 者 分 别 净 流 出 241 亿 和 162 亿 美 元 图 年 我 国 对 外 直 接 投 资 情 况 境 内 外 关 联 方 往 来 净 流 出 大 幅 上 升 2014 年, 非 银 行 部 门 对 外 直 接 投 资 流 出 中, 投 资 资 本 金 流 出 418 亿 美 元, 较 上 年 增 长 15%, 占 比 从 上 年 的 61% 下 降 至 49%; 与 境 外 关 联 方 的 贷 款 往 来 流 出 436 亿 美 元, 增 长 86%, 占 比 从 上 年 的 39% 上 升 至 51%, 其 中 八 成 为 境 内 母 公 司 对 境 外 子 公 司 贷 款 流 出 流 入 方 面, 投 资 资 本 金 撤 资 回 流 176 亿 美 元, 增 长 4%, 占 比 从 上 年 的 52% 下 降 至 39%; 与 境 外 关 联 方 贷 款 往 来 流 入 274 亿 美 元, 增 长 78%, 其 中 近 六 成 为 境 内 母 公 司 收 回 对 境 外 子 公 司 的 贷 款 全 年, 境 内 外 关 联 公 司 往 来 净 流 出 162 亿 美 元, 较 上 年 增 长 1 倍, 主 要 是 境 内 母 公 司 对 境 外 子 公 司 贷 款 净 增 197 亿 美 元 所 致 人 民 币 形 式 的 对 外 直 接 投 资 流 出 入 趋 于 活 跃 2014 年, 非 银 行 33

36 部 门 对 外 直 接 投 资 中, 人 民 币 流 出 190 亿 美 元, 较 上 年 增 长 1.3 倍, 流 出 额 在 所 有 币 种 中 的 占 比 由 上 年 的 14% 上 升 至 22% 其 中, 人 民 币 关 联 公 司 贷 款 流 出 较 上 年 增 长 1.9 倍, 其 币 种 在 对 外 直 接 投 资 下 关 联 公 司 贷 款 流 出 中 的 比 重 由 上 年 的 20% 上 升 至 31% 人 民 币 对 外 直 接 投 资 流 入 124 亿 美 元, 增 长 1.3 倍, 币 种 占 比 由 上 年 的 17% 上 升 至 28% 全 年 人 民 币 对 外 直 接 投 净 流 出 66 亿 美 元, 增 长 1.4 倍, 占 整 个 对 外 直 接 投 资 净 流 出 的 16%, 占 比 较 2013 年 上 升 了 6 个 百 分 点 ( 四 ) 证 券 投 资 1. 合 格 境 外 机 构 投 资 者 (QFII) 项 下 资 金 流 动 状 况 QFII 审 批 额 度 进 一 步 增 加 2014 年, 新 增 机 构 33 家, 新 增 额 度 172 亿 美 元, 较 上 年 多 增 40% 截 至 2014 年 底, 累 计 批 准 261 家 QFII 机 构 共 计 669 亿 美 元 的 境 内 证 券 投 资 额 度 QFII 机 构 资 金 净 汇 入 规 模 高 位 回 落 2014 年, 汇 入 资 金 127 亿 美 元, 较 2013 年 下 降 9%; 汇 出 资 金 40 亿 美 元, 达 历 史 最 高 水 平, 增 长 135%; 净 汇 入 资 金 87 亿 美 元, 下 降 29%( 见 图 2-13) 从 月 度 数 据 看,2014 年 前 11 个 月 均 呈 现 资 金 净 汇 入, 三 季 度 为 年 内 高 点, 进 入 四 季 度 后 月 度 净 汇 入 规 模 迅 速 回 落,12 月 份 转 为 净 汇 出, 这 主 要 是 因 为 部 分 QFII 机 构 出 于 风 险 敞 口 管 理 的 需 要, 在 投 资 A 股 达 到 一 定 收 益 时 主 动 退 出 市 场, 换 持 现 金 或 固 定 收 益 类 产 品, 或 者 汇 出 境 外 以 实 现 投 资 收 益 ( 见 图 2-14) 截 至 2014 年 底,QFII 机 构 累 计 汇 入 投 资 资 金 576 亿 美 元, 累 计 汇 出 资 金 102 亿 美 元, 累 计 净 汇 入 资 金 34

37 474 亿 美 元 图 年 QFII 资 金 汇 出 入 情 况 图 年 各 月 QFII 资 金 汇 出 入 情 况 QFII 资 产 配 臵 仍 偏 好 股 票 资 产 由 于 2014 年 下 半 年 境 内 A 股 市 场 出 现 了 持 续 上 涨, 且 QFII 进 出 股 票 市 场 相 比 银 行 间 债 券 市 场 更 为 便 利, 因 此 QFII 机 构 继 续 保 持 较 高 的 股 票 投 资 比 例 截 至 2014 年 底,QFII 总 资 产 中 股 票 资 产 的 比 例 超 过 七 成, 债 券 类 约 占 一 成, 银 35

38 行 存 款 基 金 及 其 它 类 合 计 约 占 两 成 2. 合 格 人 民 币 境 外 机 构 投 资 者 (RQFII) 项 下 资 金 流 动 状 况 RQFII 审 批 额 度 较 快 增 长 2014 年, 新 增 机 构 43 家, 新 增 额 度 1422 亿 元, 较 上 年 多 增 57% 截 至 2014 年 底,RQFII 试 点 已 扩 大 到 境 外 10 个 国 家 和 地 区, 可 投 资 额 度 达 8700 亿, 累 计 已 批 准 了 95 家 RQFII 机 构 共 计 2997 亿 元 人 民 币 的 证 券 投 资 额 度 RQFII 项 下 资 金 流 动 规 模 创 新 高 2014 年,RQFII 项 下 汇 入 资 金 1697 亿 元, 增 长 344%; 汇 出 资 金 676 亿 元, 增 长 153%; 净 汇 入 资 金 1020 亿 元, 增 长 791% 在 沪 港 通 交 易 机 制 带 来 的 替 代 效 应 和 机 构 获 利 离 场 作 用 下,12 月 份 RQFII 项 下 首 次 出 现 净 流 出 约 200 亿 元 ( 见 图 2-15) 截 至 2014 年 底,RQFII 机 构 累 计 汇 入 投 资 资 金 2638 亿 元, 累 计 汇 出 资 金 974 亿 元, 累 计 净 汇 入 资 金 1664 亿 元 图 年 各 月 RQFII 资 金 汇 出 入 情 况 3. 沪 港 通 机 制 资 金 流 动 状 况 36

39 沪 港 通 资 金 流 动 以 北 上 为 主 沪 港 通 于 2014 年 11 月 17 日 正 式 开 通 截 至 12 月 底, 跨 境 资 金 通 过 该 项 机 制 自 香 港 净 流 入 至 内 地 约 99 亿 美 元, 其 中 通 过 沪 股 通 资 金 从 香 港 流 入 内 地 114 亿 美 元, 通 过 港 股 通 从 内 地 流 出 至 香 港 15 亿 美 元 沪 港 通 交 易 机 制 带 来 替 代 效 应 由 于 沪 港 通 交 易 机 制 相 对 灵 活, 且 成 本 较 低, 导 致 部 分 境 外 投 资 者 从 RQFII 撤 出 资 金, 转 向 通 过 沪 港 通 投 资 A 股 4. 合 格 境 内 机 构 投 资 者 (QDII) 项 下 资 金 流 动 状 况 QDII 审 批 额 度 略 有 调 减 2014 年, 新 批 QDII 对 外 投 资 额 度 197 亿 美 元, 比 上 年 多 增 52%; 因 额 度 不 足 回 收 QDII 投 资 额 度 207 亿 美 元, 比 上 年 多 收 回 44% 截 至 2014 年 底, 累 计 批 准 127 家 QDII 机 构 共 计 833 亿 美 元 的 证 券 投 资 额 度, 比 上 年 减 少 9 亿 美 元 QDII 机 构 资 金 净 汇 出 保 持 较 快 增 长 2014 年, 汇 出 347 亿 美 元, 增 长 48%; 汇 入 252 亿 美 元, 增 长 34%; 净 汇 出 95 亿 美 元, 增 长 111%, 为 2008 年 国 际 金 融 危 机 以 来 的 新 高, 反 映 了 随 着 海 外 资 本 市 场 持 续 上 涨, 境 内 对 外 证 券 投 资 热 情 有 所 回 暖 ( 见 图 2-16) 从 月 度 数 据 看, QDII 项 下 资 金 汇 入 和 汇 出 波 动 整 体 较 为 平 稳, 但 12 月 份 出 现 了 较 大 规 模 的 汇 出, 净 汇 出 32 亿 美 元, 为 年 内 最 高 ( 见 图 2-17) 主 要 原 因, 一 是 QDII 机 构 不 断 拓 展 海 外 市 场, 境 外 投 资 项 目 逐 步 增 多 ; 二 是 人 民 币 汇 率 有 所 走 低, 一 定 程 度 刺 激 了 境 内 主 体 资 产 多 元 化 的 进 程 截 至 2014 年 底,QDII 机 构 累 计 汇 出 资 金 1610 亿 美 元, 汇 入 资 金 1191 亿 美 元, 净 汇 出 资 金 419 亿 美 元 37

40 图 年 QDII 资 金 汇 出 入 情 况 图 年 各 月 QDII 资 金 汇 出 入 情 况 QDII 机 构 海 外 资 产 配 臵 日 趋 多 元 化 截 至 2014 年 末,QDII 资 产 配 臵 中, 股 票 资 产 存 量 仍 处 首 位 ( 占 比 50%), 较 2013 年 下 降 约 6 个 百 分 点 ; 其 次 是 基 金 ( 占 比 23%), 增 加 约 1 个 百 分 点 ; 银 行 存 款 ( 占 比 8%) 减 少 1 个 百 分 点 ; 其 它 资 产 包 括 黄 金 石 油 房 地 产 等 ( 占 比 19%) 变 化 较 大, 增 加 约 6 个 百 分 点 4. 境 内 企 业 境 外 上 市 筹 资 38

41 境 内 企 业 境 外 上 市 筹 资 规 模 明 显 增 长 2014 年, 境 内 企 业 境 外 上 市 外 资 股 (H 股 ) 筹 资 规 模 资 金 调 回 及 结 汇 规 模 均 大 幅 增 长 据 证 监 会 统 计,2014 年 境 外 上 市 外 资 股 (H 股 ) 筹 资 规 模 为 342 亿 美 元, 较 2013 年 增 长 73% 据 外 汇 局 统 计,2014 年 境 外 上 市 项 下 共 调 回 资 金 105 亿 美 元, 增 长 212%; 结 汇 资 金 35 亿 美 元, 增 长 108% 2003 年 至 2014 年 累 计 筹 资 2211 亿 美 元, 调 回 1424 亿 美 元, 结 汇 1153 亿 美 元 ( 见 图 2-18) 图 年 H 股 募 集 调 回 和 结 汇 情 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 专 栏 4: 阿 里 巴 巴 不 含 在 我 境 内 企 业 境 外 上 市 统 计 中 2014 年, 阿 里 巴 巴 在 美 上 市 IPO 融 资 额 达 250 亿 美 元, 而 我 国 统 计 的 当 年 境 外 上 市 外 资 股 (H 股 ) 筹 资 规 模 为 342 亿 美 元, 后 者 并 不 包 含 阿 里 巴 巴 这 类 公 司 海 外 上 市 募 集 的 资 金 境 内 企 业 境 外 上 市 的 统 计 对 象 是 指 在 中 国 大 陆 注 册 的 法 人 机 构, 而 非 中 国 背 39

42 景 的 公 司 目 前, 国 内 企 业 海 外 上 市 有 两 种 途 径 : 一 是 经 证 监 会 批 准 直 接 在 海 外 上 市, 也 称 H 股 公 司 ; 二 是 红 筹 模 式, 即 国 内 企 业 股 东 首 先 在 境 外 或 港 澳 台 地 区 注 册 一 家 特 殊 目 的 公 司 SPV, 通 过 收 购 或 协 议 方 式 控 股 国 内 企 业,SPV 再 从 境 外 证 券 市 场 上 市, 也 称 红 筹 公 司 本 文 所 及 境 内 企 业 境 外 上 市 是 指 前 一 种 情 况, 即 境 内 注 册 公 司 直 接 在 海 外 上 市 2014 年, 在 纽 约 证 券 交 易 所 上 市 的 阿 里 巴 巴 是 Alibaba Group Holding Ltd, 该 公 司 注 册 在 开 曼 群 岛, 实 际 是 特 殊 目 的 公 司 统 计 口 径 上, 该 公 司 是 境 外 企 业 而 非 境 内 企 业, 因 此 不 属 于 境 内 企 业 海 外 上 市 范 畴 据 有 关 资 料 显 示,2014 年 中 国 企 业 以 红 筹 模 式 在 美 国 纳 斯 达 克 和 证 交 所 挂 牌 上 市 筹 资 金 额 达 254 亿 美 元, 除 阿 里 巴 巴 外, 还 包 括 京 东 商 城 聚 美 优 品 迅 雷 陌 陌 等 14 家 企 业 年, 真 正 属 于 境 内 企 业 境 外 上 市 且 筹 资 规 模 排 前 三 的 企 业 是 中 国 银 行 工 商 银 行 和 中 国 平 安, 筹 资 金 额 分 别 为 65 亿 56 亿 和 47 亿 美 元, 这 均 包 含 在 342 亿 美 元 的 统 计 规 模 之 内 无 论 哪 种 形 式 的 海 外 上 市 企 业, 在 符 合 商 务 部 证 监 会 以 及 外 汇 局 有 关 政 策 规 定 的 情 况 下, 均 可 将 筹 集 资 金 留 存 境 外 或 汇 回 国 内 结 汇 使 用 对 于 红 筹 模 式 企 业, 境 外 募 股 资 金 汇 回 境 内 的 主 要 渠 道 有 返 程 投 资 收 回 境 外 放 款 及 股 东 贷 款 相 应 地, 其 境 外 募 集 资 金 的 调 回, 不 是 直 接 统 计 在 证 券 投 资 项 下, 而 是 根 据 具 体 交 易 行 为 记 录 在 外 来 直 接 投 资 或 其 他 投 资 项 下 ( 五 ) 外 债 截 至 2014 年 9 月 末, 我 国 外 债 余 额 为 8948 亿 美 元 ( 不 含 港 澳 台 地 区 对 外 负 债, 下 同 ) 其 中, 登 记 外 债 余 额 为 5613 亿 美 元, 企 业 间 贸 易 信 贷 余 额 为 3335 亿 美 元 ; 中 长 期 外 债 ( 剩 余 期 限 ) 余 额 为 1859 亿 美 元, 短 期 外 债 余 额 为 7090 亿 美 元 2014 年 前 三 季 度, 我 国 外 债 变 动 呈 现 以 下 特 点 : 6 资 料 来 源 : 毕 马 威 会 计 师 事 务 所, 2014 年 中 国 公 司 赴 美 IPO 回 顾, 2015 年 2 月 3 日 40

43 外 债 总 规 模 小 幅 增 长 2014 年 9 月 末, 外 债 余 额 较 上 年 末 增 加 317 亿 美 元, 增 长 4%, 较 2013 年 增 速 下 降 13 个 百 分 点 其 中, 登 记 外 债 增 加 347 亿 美 元, 较 上 年 末 增 长 7%; 贸 易 信 贷 余 额 减 少 30 亿 美 元 ( 见 图 2-19) 外 债 增 长 主 要 来 自 外 商 投 资 企 业 及 外 资 金 融 机 构, 分 别 较 上 年 末 增 长 12% 和 15%, 对 登 记 外 债 余 额 增 长 的 贡 献 率 分 别 为 52% 和 28% 其 中, 外 资 金 融 机 构 登 记 外 债 增 长, 主 要 来 自 境 外 同 业 拆 借 和 非 居 民 存 款 外 债 余 额 增 加 ; 外 商 投 资 企 业 外 债 增 长, 主 要 来 自 企 业 境 外 金 融 机 构 贷 款 等 外 债 余 额 增 长 图 年 三 季 度 我 国 外 债 余 额 变 动 及 构 成 短 期 外 债 占 比 与 上 年 末 基 本 持 平 2014 年 9 月 末, 短 期 外 债 ( 包 括 登 记 短 期 外 债 和 贸 易 信 贷 ) 余 额 为 7090 亿 美 元, 占 比 79%, 较 上 年 末 上 升 1 个 百 分 点 ( 见 图 2-20), 与 上 年 基 本 持 平 短 期 外 债 增 长 主 要 来 自 中 资 金 融 机 构 非 居 民 存 款 增 加 企 业 境 外 金 融 机 构 贷 款 和 中 长 期 转 短 期 外 债 余 额 增 加 我 国 短 债 比 重 虽 然 较 高, 但 外 债 警 戒 指 标 等 均 在 国 际 警 戒 标 准 以 内 ( 见 表 2-3), 我 国 债 务 总 体 安 全 41

44 图 年 三 季 度 我 国 贸 易 信 贷 和 登 记 短 期 外 债 变 动 表 年 末 我 国 外 债 警 戒 指 标 情 况 外 债 警 戒 指 标 我 国 情 况 (2013 年 末 ) 国 际 安 全 线 7 债 务 率 35.6% 100% 8 负 债 率 9.1% 20% 9 偿 债 率 1.6% 20% 短 期 外 债 与 外 汇 储 备 的 比 例 17.7% 100% 与 对 外 贸 易 相 关 的 短 期 外 债 略 有 下 降 2014 年 9 月 末, 与 贸 易 有 关 的 信 贷 占 短 期 外 债 ( 剩 余 期 限 ) 余 额 的 66%, 较 上 年 末 下 降 5%, 其 中 银 行 短 期 贸 易 融 资 较 去 年 末 下 降 14%, 主 要 是 由 于 人 民 币 单 边 升 值 转 为 双 向 波 动, 以 及 受 虚 假 贸 易 融 资 事 件 影 响, 银 行 加 强 了 贸 易 融 资 管 理 因 此, 外 债 总 体 安 全 不 能 替 代 个 体 安 全 在 人 民 币 汇 率 已 步 入 双 向 波 动 常 态 化 的 背 景 下, 微 观 主 体 在 借 入 外 债 时, 应 有 效 控 制 风 7 债 务 率 : 年 末 外 债 余 额 与 当 年 国 际 收 支 统 计 口 径 的 货 物 与 服 务 贸 易 出 口 收 入 的 比 率 8 负 债 率 : 年 末 外 债 余 额 与 当 年 国 内 生 产 总 值 的 比 率 9 偿 债 率 : 外 债 的 本 金 和 利 息 偿 还 金 额 [ 中 长 期 外 债 还 本 付 息 与 短 期 外 债 付 息 额 之 和 ] 与 当 年 国 际 收 支 统 计 口 径 的 货 物 与 服 务 贸 易 出 口 收 入 的 比 率 42

45 险, 建 立 严 格 的 财 务 纪 律, 避 免 由 于 货 币 错 配 导 致 的 汇 率 风 险, 以 及 由 于 期 限 错 配 导 致 的 流 动 性 风 险 ( 六 ) 银 行 部 门 1. 银 行 自 身 结 售 汇 状 况 银 行 自 身 结 售 汇 逆 差 缩 小 2014 年, 银 行 自 身 结 售 汇 交 易 为 1311 亿 美 元, 较 上 年 下 降 45%, 相 当 于 非 银 行 部 门 结 售 汇 总 额 的 4%; 自 身 结 售 汇 逆 差 306 亿 美 元, 较 上 年 收 窄 74%, 相 当 于 非 银 行 部 门 结 售 汇 顺 差 的 20%, 使 得 银 行 结 售 汇 总 顺 差 降 至 1258 亿 美 元 ( 见 表 2-4) 表 2-4 银 行 自 身 及 银 行 代 客 结 售 汇 单 位 : 亿 美 元 交 易 部 门 2014 年 2013 年 结 汇 售 汇 总 额 差 额 结 汇 售 汇 总 额 差 额 银 行 自 身 银 行 代 客 合 计 年, 银 行 自 身 结 汇 502 亿 美 元, 较 上 年 下 降 14% 分 交 易 项 目 看, 受 银 行 利 润 结 汇 上 升 等 因 素 影 响, 经 常 项 下 银 行 自 身 结 汇 上 升 48%; 资 本 与 金 融 项 下 银 行 自 身 结 汇 下 降 23%, 主 要 是 银 行 其 他 投 资 大 幅 下 降 导 致 银 行 自 身 购 汇 808 亿 美 元, 较 上 年 大 幅 下 降 55%, 主 要 原 因 是 资 本 与 金 融 项 下 银 行 购 汇 下 降 较 多 其 中, 受 境 内 贵 金 属 投 资 降 温 影 响, 银 行 贵 金 属 汇 率 敞 口 平 盘 需 求 下 降 2014 年, 贵 金 属 汇 率 敞 口 平 盘 规 模 为 854 亿 美 元, 较 上 年 下 降 23%, 占 银 行 自 身 结 售 汇 总 额 的 65%; 贵 金 属 汇 率 敞 口 平 盘 引 起 的 银 行 自 身 净 售 汇 为 72 亿 美 元, 上 年 为 166 亿 美 元 ( 见 图 2-21) 43

46 图 年 贵 金 属 汇 率 敞 口 平 盘 情 况 2. 银 行 部 门 外 汇 资 金 来 源 与 运 用 银 行 外 汇 资 金 来 源 与 运 用 增 加 2014 年, 银 行 外 汇 资 金 来 源 与 运 用 增 加 约 1490 亿 美 元 ( 见 图 2-22) 受 人 民 币 双 向 波 动 影 响, 银 行 外 汇 资 金 来 源 与 运 用 结 构 波 动 较 大 从 资 金 来 源 看, 境 内 存 款 增 加 约 1135 亿 美 元, 境 外 负 债 增 加 约 336 亿 美 元, 外 汇 买 卖 及 其 他 资 金 来 源 增 加 约 19 亿 美 元, 分 别 较 上 年 多 增 876 亿 少 增 186 亿 和 多 增 207 亿 美 元, 企 业 结 汇 意 愿 下 降 导 致 银 行 境 内 外 汇 存 款 增 加 较 多 从 资 金 运 用 看, 国 内 外 汇 贷 款 增 加 约 200 亿 美 元, 境 外 贷 款 及 其 他 境 外 资 产 分 别 增 加 约 382 亿 和 908 亿 美 元, 分 别 较 上 年 少 增 321 亿 30 亿 和 多 增 1248 亿 美 元 国 内 外 汇 贷 存 比 小 幅 增 长 后 大 幅 回 落 2014 年 前 4 个 月, 国 内 银 行 ( 剔 除 政 策 性 银 行 ) 外 汇 贷 存 比 延 续 了 2013 年 末 94% 左 右 的 高 位 水 平 ; 自 5 月 份 以 来, 外 汇 贷 存 比 逐 月 下 降,12 月 末 为 76%( 见 图 2-23) 受 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 影 响,2014 年 全 年 外 汇 存 款 水 平 较 44

47 高, 由 年 初 的 4282 亿 美 元 上 升 至 8 月 末 的 5868 亿 美 元,9 月 份 后 持 续 小 幅 回 落 这 主 要 反 映 了 随 着 外 汇 存 款 回 升, 境 内 外 汇 流 动 性 改 善, 境 内 外 外 币 利 差 收 窄, 企 业 调 整 了 境 内 存 高 息 外 汇 境 外 借 低 息 美 元 的 套 利 交 易 策 略 全 年 银 行 外 汇 存 款 月 均 5275 亿 美 元, 较 上 年 增 长 24% 图 年 银 行 外 汇 资 金 来 源 与 运 用 情 况 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行 图 年 银 行 外 汇 贷 存 比 变 动 情 况 注 : 剔 除 了 政 策 性 银 行 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行 银 行 外 汇 资 金 由 净 流 入 转 为 净 流 出 不 考 虑 对 外 贷 款,2014 年 银 行 外 汇 资 金 净 调 出 528 亿 美 元,2012 年 和 2013 年 分 别 为 净 调 入 46 45

48 亿 和 862 亿 美 元,2011 年 为 净 调 出 166 亿 美 元 ( 见 图 2-24) 按 季 度 分 析,2014 年 一 季 度 为 净 调 入 283 亿 美 元, 第 二 三 季 度 分 别 为 净 调 出 628 亿 和 231 亿 美 元, 第 四 季 度 转 为 净 调 入 48 亿 美 元 ( 见 表 2-5) 这 反 映 了 二 季 度 以 来, 总 体 上 因 境 内 外 汇 存 款 增 加 贷 款 减 少, 银 行 外 汇 资 金 境 外 运 用 增 多 图 年 银 行 外 汇 资 金 流 入 情 况 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行 表 年 各 季 度 国 内 金 融 机 构 境 外 外 汇 资 金 来 源 与 运 用 单 位 : 亿 美 元 一 季 度 二 季 度 三 季 度 四 季 度 合 计 境 外 来 源 增 加 额 (1) 境 外 存 款 境 外 筹 资 境 外 银 行 存 拆 放 境 外 运 用 减 少 额 (2) 对 外 贷 款 有 价 证 券 及 投 资 存 拆 放 境 外 银 行 净 流 入 =(1)+(2) 扣 除 境 外 贷 款 后 净 流 入 注 : 正 数 为 流 入, 负 数 为 流 出 部 分 数 据 为 四 舍 五 入 后 的 数 值 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行 46

49 三 总 结 本 部 分 主 要 结 合 前 文 分 析 结 果 概 括 几 点 结 论, 并 在 展 望 未 来 我 国 跨 境 资 金 流 动 发 展 趋 势 的 基 础 上, 提 出 进 一 步 防 范 和 化 解 跨 境 资 金 流 动 冲 击 的 政 策 思 路 ( 一 ) 主 要 结 论 跨 境 资 金 流 出 压 力 有 所 加 大 2014 年, 我 国 跨 境 资 金 流 入 少 增 流 出 多 增, 总 体 净 流 入, 外 汇 储 备 少 量 增 长 但 相 对 于 2013 年 持 续 较 大 的 净 流 入 压 力,2014 年 跨 境 资 金 流 动 波 动 加 大, 全 年 表 现 为 年 初 较 多 净 流 入, 二 季 度 净 流 入 规 模 急 剧 放 缓, 三 四 季 度 转 为 净 流 出 格 局, 且 年 底 跨 境 资 金 流 出 压 力 有 所 上 升 多 因 素 触 发 跨 境 资 金 流 动 波 动 加 大 后 QE 时 代 国 际 环 境 依 然 动 荡 是 大 背 景, 主 要 经 济 体 经 济 走 势 和 货 币 政 策 取 向 分 化, 美 元 走 强 推 动 资 本 回 流 美 国, 新 兴 经 济 体 普 遍 面 临 资 本 外 流 货 币 贬 值 的 压 力 国 内 经 济 发 展 进 入 新 常 态 是 主 诱 因, 经 济 运 行 放 缓 财 政 金 融 风 险 释 放, 导 致 汇 率 预 期 分 化 人 民 币 汇 率 形 成 市 场 化 改 革 是 催 化 剂, 汇 率 双 向 波 动 加 大, 降 低 市 场 风 险 偏 好, 抑 制 套 利 资 金 流 入, 触 发 境 内 企 业 和 个 人 资 产 负 债 币 种 结 构 的 调 整 境 内 外 汇 市 场 运 行 正 在 发 生 深 刻 变 化 随 着 经 常 项 目 收 支 状 况 逐 步 改 善 人 民 币 汇 率 趋 向 均 衡 合 理 水 平, 以 及 跨 境 资 金 双 向 流 动 渠 道 拓 宽, 货 物 贸 易 收 支 的 影 响 程 度 逐 步 减 弱, 本 外 币 利 差 境 内 外 汇 差 47

50 以 及 其 他 非 流 量 非 交 易 因 素 的 作 用 空 间 开 始 出 现 和 扩 大 国 内 与 国 际 经 济 与 非 经 济 等 多 因 素 相 互 叠 加 和 共 振, 使 跨 境 资 金 流 动 的 波 动 性 显 著 上 升 跨 境 资 金 流 动 双 向 振 荡 是 预 期 的 适 度 的 调 整 一 是 随 着 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 市 场 化 改 革 推 进, 央 行 逐 步 退 出 常 态 式 外 汇 市 场 干 预, 贸 易 顺 差 资 本 流 出 的 格 局 会 更 加 常 态 化 二 是 外 汇 资 产 由 央 行 集 中 持 有 转 向 市 场 主 体 分 散 持 有, 符 合 藏 汇 于 民 的 改 革 方 向 三 是 汇 率 双 向 波 动 促 使 企 业 更 加 全 面 审 慎 地 关 注 和 管 理 汇 率 风 险, 纠 正 高 杠 杆 的 过 度 风 险 行 为, 外 汇 市 场 购 汇 增 多 是 企 业 主 动 实 施 债 务 去 杠 杆 化 的 积 极 结 果 四 是 尽 管 跨 境 资 金 呈 现 偏 流 出 压 力, 下 半 年 境 内 外 汇 市 场 持 续 供 不 应 求, 但 并 未 改 变 全 年 外 汇 收 支 顺 差 外 汇 储 备 增 加 的 基 本 格 局, 外 汇 市 场 流 动 性 充 足, 人 民 币 汇 率 总 体 继 续 坚 挺 专 栏 5: 国 际 金 融 监 管 加 强 对 银 行 及 市 场 流 动 性 的 影 响 此 轮 金 融 危 机 以 来, 各 国 金 融 监 管 机 构 试 图 通 过 加 强 对 银 行 的 金 融 监 管 来 维 护 金 融 稳 定, 避 免 再 次 出 现 由 银 行 导 致 的 系 统 性 风 险 加 强 监 管 的 核 心 措 施 有 二 : 一 是 多 德 - 弗 兰 克 法 案, 二 是 巴 塞 尔 协 议 Ⅲ 这 些 法 规 的 实 施, 总 体 上 限 制 了 银 行 资 产 负 债 表 的 扩 张, 削 弱 了 其 提 供 流 动 性 的 能 力, 银 行 作 为 市 场 流 动 性 缓 冲 垫 的 作 用 弱 化, 市 场 流 动 性 下 降, 市 场 价 格 因 投 资 者 的 交 易 活 动 而 出 现 扭 曲 的 频 率 和 持 续 时 间 增 加 对 银 行 的 影 响 一 是 限 制 了 大 银 行 资 产 负 债 表 扩 张, 抬 高 了 资 产 负 债 表 成 本, 抑 制 了 业 务 扩 张 冲 动 一 方 面, 监 管 机 构 提 高 了 一 级 资 本 比 率 要 求, 单 位 风 险 资 48

51 产 的 资 本 占 用 更 高 另 一 方 面, 通 过 杠 杆 比 率 等 要 求 将 表 外 业 务 纳 入 监 管, 将 资 本 与 交 易 面 值 挂 钩, 对 银 行 表 内 外 业 务 总 体 规 模 进 行 资 本 约 束 相 比 危 机 前, 银 行 需 投 入 更 多 资 本 才 能 开 展 业 务 二 是 银 行 业 务 发 展 风 险 偏 好 降 低, 缩 减 了 高 风 险 低 收 益 业 务 当 前, 银 行 实 施 激 进 的 业 务 扩 张 策 略 触 及 监 管 红 线 带 来 的 成 本 可 能 高 于 其 收 益, 不 作 为 和 保 守 发 展 情 绪 的 情 况 普 遍 部 分 银 行 为 削 减 资 本 占 用, 减 少 了 风 险 资 本 占 用 较 多 的 高 收 益 债 券 业 务, 结 果 是 市 场 流 动 性 下 降 同 时, 由 于 债 券 回 购 业 务 ( 属 于 典 型 的 交 易 面 值 大 而 利 润 相 对 薄 的 杠 杆 性 产 品 ) 受 杠 杆 比 率 和 净 稳 定 融 资 比 例 要 求 的 双 重 影 响, 银 行 正 考 虑 逐 步 缩 减 在 回 购 业 务 上 的 投 入 三 是 衍 生 品 交 易 的 标 准 化 使 得 衍 生 品 期 限 结 构 的 灵 活 性 降 低, 客 户 参 与 衍 生 品 市 场 的 兴 趣 不 高, 银 行 盈 利 空 间 缩 小 对 市 场 流 动 性 的 影 响 一 是 银 行 普 遍 追 求 盈 利 而 非 市 场 份 额 和 业 务 扩 张, 因 此 报 价 相 对 保 守, 倾 向 维 持 较 宽 的 买 卖 价 差, 流 动 性 深 度 下 降, 流 动 性 成 本 上 升 二 是 银 行 债 券 回 购 业 务 萎 缩, 影 响 了 高 流 动 性 债 券 产 品 的 交 易 很 多 市 场 参 与 者 ( 如 对 冲 基 金 和 资 金 管 理 人 ) 并 不 持 有 债 券, 而 依 靠 银 行 债 券 回 购 业 务 来 实 现 交 易 策 略, 因 此 交 易 策 略 受 到 影 响 三 是 银 行 将 风 险 尽 快 从 自 身 资 产 负 债 表 转 移 的 意 愿 强 烈, 投 资 者 的 大 规 模 交 易 或 单 向 交 易 行 为 在 缺 少 银 行 接 盘 缓 冲 的 情 况 下 对 市 场 价 格 冲 击 较 大, 市 场 价 格 出 现 扭 曲 的 几 率 增 加 持 续 时 间 更 长 幅 度 更 大 四 是 对 冲 基 金 等 积 极 投 资 者 充 分 利 用 市 场 上 出 现 的 短 期 价 格 扭 曲 机 会, 实 施 宏 观 交 易 策 略 和 相 对 价 值 策 略, 不 仅 作 为 流 动 性 提 供 者 的 作 用 有 所 上 升, 而 且 获 得 了 不 菲 的 风 险 收 益 五 是 大 型 实 盘 投 资 者 在 单 边 市 场 上 追 逐 流 动 性 将 会 抬 高 交 易 执 行 成 本, 但 与 对 冲 基 金 和 银 行 相 比, 其 风 险 承 受 能 力 有 优 势, 在 出 现 价 格 扭 曲 机 会 时 提 供 反 向 流 动 性 不 仅 能 够 抓 住 投 资 机 会, 而 且 能 有 效 降 低 交 易 执 行 成 本 ( 二 ) 下 一 阶 段 政 策 考 虑 2015 年, 我 国 跨 境 资 金 流 动 仍 将 面 对 诸 多 不 确 定 和 不 稳 定 的 因 素 从 较 确 定 的 方 面 看, 实 体 经 济 相 关 的 外 汇 流 入 依 然 保 持 稳 定 : 我 国 外 需 将 继 续 缓 慢 恢 复, 但 进 口 继 续 受 制 于 内 需 平 稳 增 长 和 大 宗 商 品 价 格 回 落, 货 物 贸 易 顺 差 有 可 能 进 一 步 扩 大, 推 动 经 常 项 目 顺 差 反 弹 ; 49

52 经 济 增 速 虽 有 所 回 落, 但 仍 将 继 续 处 于 世 界 较 高 水 平, 这 将 有 利 于 维 持 中 国 对 长 期 资 本 的 吸 引 力 从 不 确 定 的 方 面 看, 虽 然 我 国 货 物 贸 易 持 续 较 大 顺 差, 人 民 币 利 率 继 续 高 于 主 要 国 际 货 币, 但 由 于 影 响 因 素 日 趋 多 样 化 复 杂 化, 我 国 跨 境 资 本 流 动 仍 可 能 出 现 较 大 波 动 从 国 内 看, 市 场 还 可 能 会 对 经 济 增 长 和 金 融 风 险 等 问 题 产 生 担 忧, 本 外 币 利 差 收 窄 将 加 速 企 业 资 产 负 债 的 币 种 结 构 调 整 ; 从 国 际 看, 美 国 加 息 美 元 强 势 欧 日 困 境 可 能 推 动 资 本 回 流 美 国 市 场, 新 兴 经 济 体 还 会 面 临 经 济 下 滑 地 缘 政 治 冲 突 大 宗 商 品 价 格 下 跌 等 更 多 挑 战 总 体 而 言, 今 后 一 段 时 期, 我 国 将 继 续 呈 现 跨 境 资 金 有 进 有 出 双 向 振 荡 的 格 局 2014 年 国 际 金 融 市 场 经 历 的 反 复 剧 烈 波 动 表 明, 保 持 跨 境 资 金 流 动 基 本 稳 定 应 处 理 好 几 个 问 题 : 一 是 基 本 面 的 稳 健 性, 只 要 国 内 经 济 不 出 大 问 题, 跨 境 资 金 流 动 就 不 会 发 生 系 统 性 风 险 ; 二 是 汇 率 制 度 的 灵 活 性, 作 为 应 对 内 外 冲 击 的 应 急 手 段, 汇 率 可 以 在 短 期 内 保 持 相 对 固 定, 但 绝 不 能 长 期 不 变, 否 则 可 能 背 离 经 济 基 本 面, 导 致 失 衡 和 扭 曲 不 断 积 累 ; 三 是 应 对 预 案 的 完 备 性, 管 理 跨 境 资 金 流 动 风 险 要 未 雨 绸 缪 做 好 预 案, 根 据 不 同 的 情 景 设 计 不 同 的 政 策 组 合, 不 断 充 实 财 政 货 币 金 融 等 宏 观 经 济 政 策 的 政 策 工 具 和 应 对 措 施 ; 四 是 信 息 的 透 明 度, 预 期 对 于 市 场 主 体 的 财 务 行 为 和 交 易 策 略 有 着 重 要 的 引 领 作 用, 政 府 部 门 应 提 高 政 策 和 数 据 透 明 度, 完 善 与 市 场 的 沟 通 交 流 机 制, 帮 助 市 场 全 面 正 确 地 甄 别 和 控 制 风 险 2014 年 底 中 央 经 济 工 作 会 议 提 出, 面 对 对 外 开 放 出 现 的 新 特 点, 50

53 必 须 更 加 积 极 地 促 进 内 需 和 外 需 平 衡 进 口 和 出 口 平 衡 引 进 外 资 和 对 外 投 资 平 衡, 逐 步 实 现 国 际 收 支 基 本 平 衡, 构 建 开 放 型 经 济 新 体 制 2015 年, 外 汇 管 理 部 门 将 主 动 适 应 我 国 经 济 发 展 的 新 常 态, 顺 应 加 快 构 建 开 放 型 经 济 新 体 制 的 要 求, 坚 持 推 改 革 和 防 风 险 并 举, 有 序 提 高 跨 境 资 本 和 金 融 交 易 可 兑 换 程 度, 大 力 发 展 外 汇 市 场, 建 立 健 全 宏 观 审 慎 管 理 框 架 下 的 外 债 和 资 本 流 动 管 理 体 系, 不 断 创 新 完 善 外 汇 储 备 经 营 管 理 和 运 用, 推 动 国 际 收 支 基 本 平 衡, 促 进 经 济 平 稳 健 康 发 展 51