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2 LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Principality of Liechtenstein Phone Fax VIENNA Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Vienna Austria Phone Fax ZURICH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurich Switzerland Phone Fax GENF Valartis Advisory Services SA 2 4 place du Molard CH-1211 Geneva 3 Switzerland Phone Fax Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Phone Fax

3 1. 视 点 2016 年 7 月 1.1. 英 国 脱 欧! 恐 惧 的 终 点 还 是 没 有 终 点 的 恐 惧? 英 国 人 决 定 背 离 欧 洲 - 之 前 的 风 险 追 逐 情 绪 是 骗 人 的 早 在 一 周 之 前, 无 论 问 卷 调 查 还 是 金 融 市 场 情 绪 晴 雨 表 都 指 向 英 国 脱 欧 - 股 票 市 场 上 严 重 的 价 格 下 跌 和 10 年 期 德 国 国 债 收 益 率 下 滑 到 零 大 关 以 下, 都 是 对 此 雄 辩 有 力 的 证 明 恐 惧 情 绪 之 后, 本 周 紧 跟 着 出 现 新 的 信 心 和 最 终 的 : 震 惊! 最 终 是 什 么 推 动 多 数 英 国 人 决 定 背 弃 欧 洲, 虽 然 只 有 轻 微 多 数, 关 于 这 个 问 题 人 们 还 无 法 给 予 确 切 回 答 - 人 们 可 能 会 说, 情 感 和 民 主 主 义 的 激 情 战 胜 了 理 性 在 实 际 决 策 之 前 的 最 近 几 次 问 卷 调 查 中, 英 国 脱 欧 反 对 者 表 现 出 积 极 的 动 量, 金 融 市 场 参 与 者 根 据 这 些 动 量 首 先 切 换 到 风 险 追 逐 模 式 的 想 法 因 此 被 证 明 是 骗 人 的 一 方 面 是 风 险 投 资 方 面 与 之 紧 密 相 关 的 复 苏 趋 势, 另 一 方 面 是 安 全 的 德 国 国 债 和 美 国 国 债 的 利 润, 结 果 公 布 后 带 来 证 券 交 易 所 的 开 放, 紧 跟 着 出 现 了 股 票 市 场 和 信 用 市 场 上 相 应 大 幅 度 的 冲 击, 以 及 朝 向 德 国 政 府 债 券 安 全 港 的 大 规 模 出 逃 对 10 年 期 德 国 国 债 收 益 率 来 说, 这 意 味 着 低 于 -0.10% 这 个 新 的 历 史 低 点, 而 10 年 期 美 国 国 债 收 益 率 则 跌 至 接 近 其 2012 年 夏 天 时 的 历 史 最 低 水 平 : 市 场 参 与 者 不 仅 猜 测 英 国 会 降 息, 而 且 也 认 为 美 联 储 会 有 这 种 可 能 性 英 国 脱 欧 担 忧 不 是 触 发 器, 而 仅 仅 是 债 券 牛 市 行 情 趋 势 的 加 强 器 然 而, 展 望 政 府 债 券 市 场 上 的 收 益 率 发 展, 英 国 脱 欧 担 忧 过 去 几 周 仅 仅 是 引 发 收 益 率 持 续 下 行 趋 势 的 多 个 因 素 之 一 全 球 经 济 缺 乏 动 力, 尤 其 欧 元 区 到 目 前 为 止 依 然 没 有 通 货 膨 胀 再 次 增 长 的 迹 象, 以 及 人 们 对 美 国 基 准 利 率 转 折 会 继 续 进 行 的 怀 疑 在 不 断 增 长, 在 这 一 背 景 下, 按 照 所 有 可 能 性 来 看, 德 国 国 债 和 美 国 国 债 情 绪 状 况 在 没 有 英 国 脱 欧 因 素 的 情 况 下 也 是 良 好 的 - 后 者 因 此 更 多 是 加 强 器 的 影 响, 多 于 其 作 为 触 发 器 的 作 用 随 着 迈 入 英 国 脱 欧 - 或 者 更 准 确 的 说 : 在 铺 满 众 多 不 确 定 性 道 路 上 持 续 多 年 的 退 出 进 程 的 开 始 - 无 论 是 围 绕 全 球 经 济 的 欧 元 当 前 远 期 掉 期 曲 线 和 LBBW 预 测 : 英 国 人 公 投 后 的 预 测 明 显 下 调 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 年 欧 元 当 前 掉 期 利 率 年 初 时 1 年 远 期 曲 线 LBBW 截 至 2017 年 06 月 30 日 的 LBBW 预 测 什 么 动 荡 了 本 周 的 债 券 市 场? 英 国 人 反 对 留 欧 的 决 定 引 起 大 规 模 逃 向 德 国 国 债 安 全 港, 并 削 弱 了 欧 元 最 近 问 卷 调 查 中 英 国 脱 欧 反 对 者 积 极 的 动 量 脱 欧 公 投 后 大 规 模 逃 往 安 全 港 耶 伦 强 调 谨 慎 的 美 联 储 英 国 脱 欧 : 首 批 路 线 指 标 几 乎 保 持 不 变 10 欧 元 美 元 汇 率 10 年 期 德 国 国 债 ( 右 边 刻 度 ) 英 国 脱 欧 后 果 : 市 场 参 与 者 认 为 美 联 储 到 9 月 加 息 的 概 率 为 35% (+= ;-= 市 场 隐 含 的 7 月 加 息 概 率 (+= 提 高 ;-= 降 低 ) (+= ;-= 市 场 隐 含 的 到 9 月 份 才 会 第 二 次 加 息 的 概 率 (+= 提 高 ;-= 降 低 ) 年 期 美 国 国 债 ( 右 边 刻 度 ) VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 1

4 担 忧 将 被 额 外 激 起, 还 是 市 场 上 对 美 国 利 率 转 折 将 继 续 进 行 的 预 期 都 将 被 持 续 搁 置 英 国 脱 欧 结 果 : 出 逃 安 全 港 让 外 围 国 家 利 差 明 显 扩 大 耶 伦 再 次 强 调 谨 慎 的 路 线 - 强 调 经 济 风 险 本 周, 在 其 呈 交 给 美 国 国 会 的 半 年 度 形 势 报 告 中, 美 联 储 主 席 耶 伦 着 重 强 调 了 就 业 职 位 增 加 在 放 缓 以 及 投 资 活 动 持 续 疲 软 是 美 国 经 济 的 主 要 风 险 在 其 对 美 国 经 济 的 最 新 分 析 中, 国 际 货 币 基 金 组 织 通 过 警 告 现 有 风 险 以 及 要 求 超 宽 松 货 币 政 策 继 续 进 行 下 去, 给 出 了 和 耶 伦 类 似 的 看 法 随 着 英 国 脱 欧 成 为 一 个 额 外 负 担 因 素, 国 际 货 币 基 金 组 织 很 可 能 会 因 此 再 次 加 强 它 对 全 球 实 行 协 调 一 致 经 济 支 持 措 施 的 要 求 对 美 国 货 币 当 局 来 说, 从 未 来 几 个 月 来 看, 对 劳 动 力 市 场 稳 健 性 的 怀 疑 在 上 升, 这 依 然 是 美 国 继 续 收 紧 货 币 政 策 的 一 个 必 要 前 提 但 是 现 在 这 一 前 提 可 能 已 经 不 够 充 分, 因 为 任 何 情 况 下, 美 联 储 可 能 都 会 拿 出 更 多 时 间 来 等 待 英 国 脱 欧 决 定 对 经 济 和 金 融 市 场 的 可 能 性 影 响 然 而, 人 们 并 不 相 信 市 场 上 谣 传 的 美 国 货 币 当 局 降 息 的 消 息 : 在 我 们 的 主 要 场 景 中, 不 确 定 性 大 幅 增 长 阶 段 之 后, 市 场 动 荡 将 再 次 平 静 下 来, 对 实 体 经 济 的 影 响 会 特 别 局 限 在 美 国, 这 样 一 来 美 联 储 在 2017 年 第 一 季 度 很 可 能 会 再 次 开 启 收 紧 路 线 - 然 而 它 的 行 动 会 比 之 前 预 测 的 更 加 谨 慎, 而 且 要 到 2017 年 上 半 年 才 会 开 始 实 行 利 率 转 变 从 美 国 经 济 的 整 体 情 况 来 看, 如 果 5 月 份 私 人 消 费 数 据 连 续 第 二 次 稳 定 增 加, 同 时 制 造 业 ISM 指 数 紧 跟 地 英 国 脱 欧 引 发 风 险 规 避 情 绪 - 西 班 牙 大 选 依 然 是 不 确 定 性 因 素 年 期 西 班 牙 国 债 对 于 10 年 期 德 国 国 债 利 差 10 年 期 葡 萄 牙 国 债 对 于 10 年 期 德 国 国 债 利 差 10 年 期 意 大 利 国 债 对 于 10 年 期 德 国 国 债 利 差 美 国 : 如 果 美 国 ISM 指 数 遵 循 地 区 性 领 先 指 标 的 话, 可 能 会 削 弱 人 们 的 经 济 担 忧! 纽 约 联 储 指 数 费 城 联 储 指 数 ISM 制 造 指 数 ( 右 边 刻 度 ) 欧 元 区 : 消 费 者 信 心 指 数 稳 定 在 坚 实 的 水 平 上, 表 明 国 内 经 济 动 力 完 好 私 人 消 费 ( 季 / 季 ) 消 费 者 信 心 指 数 ( 右 边 刻 度 ) 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

5 区 性 领 先 指 标 连 续 显 示 出 第 二 次 情 绪 改 善 的 话, 下 周 可 能 就 会 出 现 温 和 的 安 抚 信 号 欧 元 区 指 标 显 示 出 混 合 画 面 : 国 内 消 费 依 然 强 劲, 消 费 者 物 价 调 和 指 数 不 一 在 欧 元 区, 各 项 最 新 指 标 也 同 样 整 体 显 示 出 整 体 经 济 发 展 坚 实 的 画 面, 然 而 并 没 有 带 来 更 多 增 长 势 头 的 希 望 鉴 于 英 国 脱 欧 担 忧 的 存 在,ZEW 经 济 预 期 让 人 意 外 惊 喜, 增 长 到 2015 年 8 月 份 以 来 的 最 高 水 平 此 外, 欧 元 区 消 费 者 情 绪 稳 定 到 一 个 水 平 上, 它 让 人 们 有 望 看 到 稳 健 的 国 内 经 济 推 动 力 会 继 续 下 去 与 此 相 反,6 月 份 采 购 经 理 人 指 数 令 人 轻 微 失 望, 因 为 服 务 业 情 绪 指 标 意 外 下 降 到 2015 年 1 月 以 来 的 最 低 水 平 然 而, 随 着 英 国 脱 欧 的 到 来, 经 济 状 况 因 为 外 部 干 扰 因 素 而 突 然 倾 入 否 定 之 中 的 危 险 也 同 样 升 高 因 此, 欧 洲 央 行 的 宽 松 倾 向 可 能 还 会 再 次 增 加, 之 前 因 为 顽 固 疲 软 的 通 胀 发 展 已 经 停 止 下 来 欧 洲 央 行 宽 松 倾 向 和 负 净 供 应 量 限 制 了 德 国 政 府 债 券 收 益 率 的 修 正 潜 力 在 英 国 脱 欧 动 荡 平 静 下 来 的 场 景 中, 欧 洲 央 行 持 续 进 行 的 宽 松 倾 向 限 制 了 欧 元 区 长 期 收 益 率 修 正 运 动 的 潜 力, 并 因 此 也 限 制 了 政 府 债 券 市 场 上 稀 缺 压 力 快 速 缓 和 的 风 险, 这 可 能 会 引 起 上 个 月 自 我 强 化 的 收 益 率 下 行 趋 势 再 次 回 归 此 外, 因 为 欧 元 区 重 量 级 大 国 西 班 牙 将 要 进 行 议 会 大 选 (6 月 26 日 ) 之 前 政 治 发 展 的 不 确 定 性 和 即 将 到 来 的 美 国 总 统 大 选, 政 治 依 然 是 人 们 对 德 国 政 府 债 券 需 求 的 一 个 可 能 性 额 外 刺 激 欧 元 政 府 债 券 市 场 上, 整 个 夏 天 最 终 是 负 净 供 应 量 起 到 价 格 支 撑 因 素 的 作 用 后 者 在 7 月 和 8 月 特 别 引 人 注 目, 与 这 两 个 月 积 极 的 历 史 季 节 模 式 一 起 都 说 明 了 价 格 持 续 下 跌 是 不 可 能 的 10 年 期 德 国 国 债 收 益 率 LBBW 预 测 ( 旧 的 / 新 的 ): 德 国 国 债 收 益 率 整 个 夏 天 保 持 为 负 数, 之 后 的 增 长 也 明 显 比 之 前 预 期 要 平 缓 年 期 德 国 国 债 10 年 期 德 国 国 债 LBBW 预 测 ( 旧 的 ) 10 年 期 德 国 国 债 LBBW 预 测 10 年 期 美 国 国 债 收 益 率 LBBW 预 测 ( 旧 的 / 新 的 ): 预 期 要 到 2017 年 美 联 储 返 回 到 计 划 中 时 收 益 率 才 会 增 加 年 期 美 国 国 债 10 年 期 美 国 国 债 LBBW 预 测 ( 旧 的 ) 10 年 期 美 国 国 债 LBBW 预 测 VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 3

6 收 益 率 预 测 修 改 为 : 德 国 国 债 收 益 率 整 个 夏 天 保 持 低 于 零 大 关 从 外 围 国 家 政 府 债 券 方 面 来 看, 这 种 供 应 模 式 会 让 英 国 脱 欧 引 发 的 利 差 扩 大 之 后 平 复 下 来 然 而, 对 欧 盟 整 体 大 规 模 负 面 影 响 的 担 忧 很 可 能 暂 时 限 制 了 收 紧 潜 力 从 10 年 期 德 国 政 府 债 券 收 益 率 方 面 来 看, 对 安 全 性 需 求 的 主 要 影 响 暂 时 说 明 保 持 低 于 零 大 关 是 正 确 的 未 来 几 周 并 不 排 除 再 次 朝 向 -0.25% 发 展 的 下 行 推 动 力 要 到 2017 年 上 半 年 美 联 储 才 会 再 次 开 始 收 紧 货 币 政 策, 同 时 通 货 膨 胀 明 显 增 长 的 时 候, 预 期 才 能 从 零 大 关 持 续 向 上 运 动... 而 且 中 期 来 看, 通 货 膨 胀 的 削 弱 和 现 有 政 治 风 险 都 说 明 增 长 比 目 前 预 测 的 更 加 平 缓 中 期 来 看, 欧 盟 最 终 随 着 英 国 脱 欧 公 投 而 陷 入 压 力, 因 为, 例 如 难 民 政 策 中 郁 积 的 冲 突 依 然 有 待 解 决, 同 时 随 着 荷 兰 和 法 国 的 国 家 大 选,2017 年 上 半 年 下 一 批 潜 在 压 力 测 试 也 将 提 上 议 程 美 国 收 益 率 预 测 也 同 样 降 低 - 再 次 重 申 了 有 利 于 美 元 的 收 益 率 差 异 中 期 扩 大 的 预 测 与 此 类 似 的 是, 人 们 同 时 调 整 了 对 美 元 长 期 利 率 的 预 测 : 鉴 于 美 联 储 最 终 决 定 的 改 变 ( 仅 仅 2017 年 中 进 行 一 次 加 息 ), 人 们 现 在 认 为, 为 了 在 美 国 不 断 加 速 的 价 格 增 长 过 程 中, 在 12 个 月 内 再 次 朝 向 2% 的 方 向 移 动 ( 目 前 预 测 截 至 2017 年 年 中 为 :2.80%),10 年 期 美 国 国 债 收 益 率 将 从 目 前 的 1.54%, 到 年 底 时 结 余 轻 微 增 长 到 1.60%( 目 前 为 止 的 预 测 为 :2.40%) 在 这 一 点 上 人 们 强 调, 预 期 中 期 利 差 继 续 扩 大 将 利 于 美 国 市 场, 在 10 年 期 领 域 内, 大 西 洋 两 岸 利 差 中 期 会 再 次 启 动 2015 年 春 季 以 来 的 多 年 最 高 水 平 因 此, 在 英 国 脱 欧 冲 击 最 近 引 起 的 挫 折 之 后, 中 期 欧 元 对 美 元 也 会 呈 疲 软 趋 势 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

7 2. 战 略 2.1. 德 国 / 欧 元 区 : 英 国 脱 欧 很 可 能 会 给 投 资 和 情 绪 带 来 负 担, 增 长 预 测 下 调 在 英 国 投 票 表 决 之 后, 我 们 把 退 出 欧 盟 纳 入 到 我 们 的 主 要 场 景 之 中 ( 之 前 在 风 险 场 景 中 ) 英 国 退 出 将 会 给 德 国 和 整 个 欧 元 区 带 来 负 担 我 们 认 为 对 出 口 英 国 的 直 接 影 响 ( 德 国 每 年 出 口 英 国 大 约 900 亿 欧 元 货 物 ) 不 是 决 定 性 因 素, 不 确 定 性 提 高 引 起 更 加 疲 软 的 投 资 才 是 决 定 性 因 素 预 计 企 业 在 投 资 行 动 上 会 更 加 谨 慎, 同 时 经 济 信 心 也 将 忍 受 不 确 定 性 所 带 来 的 痛 苦, 如 同 欧 盟 继 续 经 历 的 那 样 虽 然 这 对 整 个 货 币 联 盟 的 经 济 来 说 不 是 一 场 危 机, 但 是 企 业 的 反 应 很 可 能 会 在 经 济 增 长 上 留 下 它 的 影 响 基 本 上, 欧 元 区 保 持 在 一 个 相 对 广 泛 和 牢 固 的 增 长 路 线 上, 因 此 目 前 它 还 能 在 一 定 程 度 上 扛 得 住 英 国 脱 欧 所 带 来 的 冲 击, 这 和 2012 年 时 的 情 况 还 不 一 样, 那 时 欧 元 区 还 在 忙 于 自 己 的 事 情 表 决 之 后 相 对 于 美 元 和 日 元 更 加 疲 软 的 欧 元 可 能 甚 至 会 削 弱 这 些 负 面 影 响 欧 元 区 : 对 GDP 增 长 贡 献 率,% 消 费 投 资 政 府 股 票 净 出 口 GDP ( 季 / 季 ) 德 国 :GDP 增 长 率 和 投 资 ( 年 / 年,%) 总 起 来 说, 结 果 是 增 长 率 会 变 得 更 低 我 们 把 今 年 和 明 年 的 欧 元 区 GDP 增 长 预 测 各 自 下 调 0.2% 由 此 得 出 今 年 增 长 率 为 1.3%, 明 年 为 1.1% 我 们 也 降 低 了 对 德 国 的 预 测, 两 年 各 自 降 低 0.2%,2016 年 下 调 至 1.5%,2017 年 下 调 至 1.3% GDP( 年 / 年 ) 固 定 资 产 投 资 ( 右 边 刻 度 ) 欧 元 区 :GDP 增 长 率 ( 季 / 季 )( 预 测 从 2016 年 / 第 二 季 度 开 始 ) 如 果 我 们 观 察 一 下 增 长 路 径 的 话, 那 么 人 们 要 到 第 二 季 度 才 会 充 分 感 知 投 资 的 减 少 和 恶 化 的 情 绪 第 二 季 度 指 标 到 目 前 为 止 依 然 非 常 坚 实, 预 期 欧 元 区 第 二 季 度 增 长 虽 然 会 比 第 一 季 度 缓 慢 (+0.6%), 但 是 0.3%( 季 / 季 ) 的 增 长 率 依 然 相 对 强 劲 下 半 年 我 们 将 面 临 德 国 和 欧 元 区 的 增 长 停 滞 2016 年 第 一 季 度 2016 年 第 二 季 度 2016 年 第 三 季 度 2016 年 第 四 季 度 VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 5

8 2.2. 俄 罗 斯 : 原 材 料 价 格 降 低 抑 制 了 卢 布 的 发 展 前 景 从 2 月 份 起, 卢 布 紧 随 不 断 增 长 的 石 油 价 格, 到 4 月 底 的 时 候 也 强 劲 复 苏 超 过 20% 自 那 时 以 来, 相 对 于 欧 元 和 美 元 就 以 一 个 相 对 较 低 的 波 动 性 横 盘 运 动 石 油 价 格 的 方 向 依 然 是 卢 布 最 重 要 的 影 响 因 素 政 府 债 券 收 益 率 再 次 返 回 到 1 位 数 领 域 内, 同 时 CDS 保 费 也 从 超 过 360 个 基 点 的 年 度 高 点 足 足 降 到 6 月 初 时 的 230 个 基 点 然 而, 三 大 信 用 评 级 机 构 目 前 评 级 前 景 为 负, 并 指 出 石 油 价 格 依 然 是 俄 罗 斯 财 政 预 算 的 负 担, 预 算 支 持 大 约 一 半 是 通 过 石 油 和 天 然 气 出 口 来 补 偿 的 2008 年 特 意 作 为 石 油 价 格 疲 软 时 期 的 财 政 补 偿 而 存 放 的 国 家 准 备 基 金 在 18 个 月 内 从 890 亿 美 元 缩 水 到 了 2016 年 6 月 份 的 390 亿 美 元 政 治 平 台 上 能 够 证 明 出 现 轻 微 缓 和, 即 使 按 照 明 斯 克 II 协 议 西 方 制 裁 结 束 的 正 式 前 提 条 件 依 然 没 有 得 到 满 足 我 们 现 在 预 期, 西 方 制 裁 延 长 时 间 的 正 式 决 定 是 会 延 长 六 个 月 至 2017 年 1 月 伴 随 着 军 事 演 习 和 小 打 小 闹 的 挖 苦 讽 刺, 俄 罗 斯 和 北 约 之 间 的 武 力 恫 吓 还 在 继 续, 但 是 随 着 俄 罗 斯 军 队 从 叙 利 亚 撤 出, 和 北 约 成 员 土 耳 其 直 接 军 事 对 抗 的 风 险 因 此 降 低 俄 罗 斯 GDP 去 年 萎 缩 3.7%, 我 们 预 期 2016 年 依 然 是 经 济 衰 退 期 - 主 要 原 因 是 石 油 价 格 的 复 苏 太 过 温 和 经 济 制 裁 政 府 财 政 预 算 的 减 少 和 私 人 需 求 减 弱 在 去 年 第 四 季 度 相 比 前 年 同 期 下 跌 了 3.8% 之 后,2016 年 第 一 季 度 相 比 去 年 同 期 下 降 了 1.2%, 同 时 商 业 景 气 指 数 4 月 和 5 月 各 自 复 苏 到 -4%, 并 因 此 达 到 2014 年 8 月 份 以 来 的 最 高 水 平 经 济 低 谷 应 该 已 经 过 去, 但 是 减 速 痕 迹 还 是 会 延 伸 过 去 两 年 的 欧 元 / 卢 布 和 美 元 / 卢 布 过 去 10 年 的 GDP 增 长 率 和 商 业 景 气 指 数 国 家 储 备 基 金 美 元 / 卢 布 欧 元 / 卢 布 GDP 增 长 率 (%, 年 - 年 ) 商 业 景 气 指 数 ( 制 造 业 ) 国 家 储 备 基 金 ( 以 十 亿 美 元 为 单 位 ) 政 府 卫 生 健 康 基 金 ( 以 十 亿 美 元 为 单 位 ) 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

9 几 个 季 度 的 时 间 政 府 希 望 今 年 下 半 年 经 济 表 现 能 够 同 比 增 长, 但 是 我 们 预 计 至 少 2016 年 全 年 GDP 还 会 再 次 下 滑 消 费 者 价 格 和 生 产 者 价 格 今 年 到 目 前 为 止 通 胀 率 大 幅 下 降, 同 时 3 月 4 月 和 5 月 相 比 去 年 同 期 各 下 跌 了 7.4%, 与 去 年 11 月 (15.9%) 相 比 减 少 一 半 以 上 从 1 月 份 以 来, 生 产 者 价 格 发 展 同 样 再 次 进 入 1 位 数 领 域,3 月 和 4 月 甚 至 只 有 1.4% 2 月 份 我 们 还 表 达 了 一 个 担 心, 即 利 率 政 策 方 面 会 对 卢 布 带 来 持 续 压 力, 但 是 俄 罗 斯 央 行 通 过 几 次 大 幅 削 减 ( 直 至 2015 年 8 月 ), 把 基 准 利 率 稳 定 在 了 11%, 而 通 胀 率 则 大 幅 下 滑 - 如 我 们 所 述 到 2016 年 6 月 基 准 利 率 才 从 11% 降 至 10.5%, 而 在 此 期 间 通 货 膨 胀 则 低 于 8% 也 就 是 说 目 前 这 是 对 卢 布 的 一 种 支 持 至 少 从 经 济 角 度 来 看 已 经 迈 过 低 谷, 而 且 和 以 外 汇 为 导 向 谨 慎 的 利 率 政 策 一 起, 目 前 对 卢 布 来 说 与 其 说 它 是 一 个 负 担, 更 不 如 说 它 是 一 种 支 持 然 而, 因 为 最 大 影 响 依 然 来 自 石 油 价 格, 并 且 我 们 要 到 2018 年 才 会 再 次 看 到 石 油 价 格 进 一 步 增 长 的 更 大 机 会, 因 此 我 们 不 能 把 卢 布 对 于 欧 元 和 美 元 的 加 强 推 导 为 这 是 今 年 到 目 前 为 止 的 势 头 此 外, 英 国 脱 欧 的 决 定 把 卢 布 在 第 一 个 风 险 规 避 反 射 中 就 置 于 更 多 压 力 之 下, 而 且 中 期 来 看 全 球 经 济 疲 软 还 会 削 弱 人 们 对 石 油 的 需 求 由 于 相 对 较 低 的 直 接 经 济 联 系, 俄 罗 斯 因 为 英 国 脱 欧 而 产 生 了 最 重 要 的 变 化, 经 济 层 面 上 是 因 为 全 球 石 油 的 链 接, 如 果 英 国 脱 欧 是 欧 盟 进 一 步 分 崩 离 析 的 起 跑 信 号 枪 声 的 话, 那 么 政 治 层 面 上 中 期 俄 罗 斯 可 能 会 相 对 于 欧 盟 强 大 起 来 我 们 预 计 今 年 下 半 年 最 好 的 情 况 也 就 是 卢 布 能 勉 强 保 持 不 变 消 费 者 价 格 增 长 率 (%, 年 - 年 ) 生 产 者 价 格 增 长 率 (%, 年 - 年 ) 基 准 利 率 和 政 府 债 券 收 益 率 基 准 利 率 (%) 10 年 期 政 府 债 券 收 益 率 (%) 2.3. 欧 元 政 府 债 券 : 到 年 中 时 发 行 进 展 达 到 57%- 预 计 第 三 季 度 为 负 净 供 应 量 回 顾 : 第 二 季 度 毛 供 应 量 稍 微 低 于 去 年 同 期 数 据 今 年, 对 欧 元 政 府 债 券 一 级 市 场 上 通 常 的 季 节 模 式 还 是 可 以 信 任 的 : 第 一 季 度 传 统 上 较 高 的 发 行 势 头 春 季 开 始 放 缓, 预 计 本 季 度 将 接 近 12% 欧 元 区 ( 不 包 括 斯 洛 文 尼 亚 斯 洛 伐 克 塞 浦 路 斯 马 耳 他 卢 森 堡 和 波 罗 的 海 国 家 ) 欧 元 政 府 债 券 的 毛 供 应 量 在 1 月 至 3 月 期 间 为 2550 亿 欧 元, 连 续 累 计 到 大 约 2270 亿 欧 元 其 中 到 目 前 为 止 足 足 投 放 了 2180 亿 欧 元, 意 大 利 月 末 拍 卖 (6 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 7

10 27/30 日 ) 将 补 足 这 一 供 应 量 第 二 季 度 欧 元 国 家 毛 发 行 量 因 此 接 近 我 们 的 季 度 预 测 (2250 亿 欧 元 ), 并 因 此 略 低 于 去 年 同 季 度 数 据 (2015 年 第 二 季 度 :2340 亿 欧 元 ) 与 预 期 一 致, 外 围 国 家 在 发 行 混 合 中 的 比 例 保 持 为 44%, 和 1000 亿 欧 元 的 发 行 量 相 符, 季 度 比 较 几 乎 保 持 不 变 年 每 季 度 政 府 债 券 发 行 量 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ; 2016 年 第 三 季 度 :LBBW 预 测 ) 发 行 进 展 : 意 大 利 略 高 于 欧 盟 平 均 水 平, 西 班 牙 略 低 于 平 均 水 平 然 而 在 外 围 国 家 内 部, 意 大 利 的 分 量 比 预 期 更 重, 因 为 意 大 利 财 政 部 把 它 的 发 行 量 轻 微 增 加 到 了 690 亿 欧 元 ( 第 一 季 度 :680 亿 欧 元 ), 而 西 班 牙 债 券 发 行 人 则 把 他 们 的 供 应 量 减 少 大 约 三 分 之 一 到 260 亿 欧 元 这 反 映 在 两 大 外 围 重 量 级 国 家 发 行 进 展 中 一 定 程 度 的 分 歧 上 : 第 一 季 度 季 末 时, 无 论 西 班 牙 还 是 意 大 利 都 在 一 级 市 场 上 投 放 了 全 年 预 期 毛 发 行 量 的 大 约 30% 预 计 年 中 时 意 大 利 将 达 到 60%, 并 因 此 略 高 于 欧 元 区 57% 的 平 均 水 平 与 之 相 反, 53% 的 发 行 进 展 让 西 班 牙 发 行 量 在 平 均 水 平 以 下, 仅 排 在 德 国 (52%) 这 个 尾 灯 之 前, 惯 常 情 况 下, 德 国 比 欧 元 区 其 他 大 多 数 国 家 都 要 更 加 均 匀 地 沿 时 间 轴 来 分 布 它 的 发 行 处 于 不 同 的 发 行 战 略 光 谱 另 一 端 的 是 比 利 时 和 爱 尔 兰, 它 们 具 有 特 别 强 烈 的 前 期 超 份 量 供 应 特 点 - 到 今 年 年 中 时, 两 个 国 家 在 发 行 进 展 方 面 再 次 以 65% 到 70% 的 数 值 在 排 名 中 遥 遥 领 先 西 班 牙 以 一 个 和 去 年 相 比 不 那 么 倾 向 于 前 期 的 发 行 进 展 而 引 人 注 目, 而 欧 元 区 作 为 一 个 整 体 只 有 轻 微 下 行 的 变 化 : 到 2015 年 年 中, 欧 元 国 家 投 放 了 全 年 发 行 量 的 59% 2015 年 和 2016 年, 意 大 利 西 班 牙 和 欧 元 区 的 发 行 进 展 : 到 年 中 时 发 行 进 展 为 57%, 整 体 略 低 于 去 年 同 期 数 据 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 2016 年 意 大 利 2016 年 西 班 牙 2016 年 欧 元 区 2015 年 意 大 利 2015 年 西 班 牙 2015 年 欧 元 区 第 一 季 度 第 二 季 度 第 三 季 度 第 四 季 度 2013 年 每 季 度 发 行 量 ( 十 亿 欧 元 ) ( 第 三 季 度 : 预 测 数 字 ) 如 果 考 虑 到 欧 元 政 府 债 券 市 场 上 的 净 供 应 量, 也 就 是 毛 发 行 量 扣 除 到 期 债 券, 那 么 第 二 季 度 就 表 现 出 一 个 比 毛 发 行 量 层 面 上 不 良 影 响 更 明 显 的 下 跌 : 第 一 季 度 净 发 行 量 还 有 足 足 1300 亿 欧 元, 而 在 4 月 至 6 月 之 间 则 萎 缩 到 大 约 550 亿 欧 元, 并 因 此 不 到 前 季 度 的 一 半 只 要 法 国 和 意 大 利 分 别 取 得 远 远 最 高 净 发 行 量 记 录 的 话, 这 里 就 会 存 在 连 续 性, 而 德 国 ( 净 发 行 量 :-100 亿 欧 元 ) 因 为 财 政 状 况 保 持 良 好 而 发 行 了 比 到 期 债 券 更 少 的 新 债 券 展 望 : 第 三 季 度 毛 供 应 量 下 跌 15%, 达 到 1980 亿 欧 元 向 前 看 的 话, 第 三 季 度 的 下 行 趋 势 保 持 完 整 无 缺, 主 要 受 到 通 常 化 季 节 模 式 的 推 动 这 里 指 的 是 惯 常 的 夏 季 萧 条 期, 尤 其 以 一 级 市 场 上 的 八 月 份 为 主, 那 个 时 间 很 可 能 会 引 发 毛 供 应 量 暴 跌 到 仅 仅 400 亿 欧 元 另 一 方 面, 我 们 认 为 7 月 和 9 月 发 行 量 各 自 保 持 在 前 几 个 月 的 平 均 水 平 范 围 内 是 现 实 的, 也 就 是 750 亿 到 800 亿 欧 元 之 间 总 之, 结 果 就 是 夏 天 这 一 季 度 和 第 二 季 度 相 比 毛 供 应 量 下 降 15%, 达 到 1980 亿 欧 元 - 因 此 再 次 比 去 年 同 季 度 要 温 和 (2015 年 第 三 季 度 :2040 亿 欧 元 ), 这 样 一 来 全 年 趋 势 ( 预 计 2016 年 毛 发 行 量 为 :8450 亿 欧 元,2015 年 为 8870 亿 欧 元 ) 很 可 能 会 持 续 下 去 在 此, 从 最 近 超 出 平 均 水 平 强 劲 进 入 发 行 混 合 中 的 超 长 债 券 来 看, 预 期 会 出 现 一 定 的 正 常 化, 因 为 它 们 的 比 例 很 可 能 会 从 第 二 季 度 接 近 四 分 之 一 下 降 到 大 约 17% 然 而 也 不 排 除 超 长 50 年 期 债 券 领 域 内 的 其 他 首 次 发 行, 意 大 利 和 爱 尔 兰 也 是 潜 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

11 在 候 选 人 此 外, 我 们 认 为 西 班 牙 在 夏 末 / 秋 季 发 行 新 的 15 年 期 债 券 是 可 能 的 每 周 发 行 量 预 期, 根 据 到 期 期 限 部 分 划 分 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ) 第 三 季 度 特 别 值 得 关 注 的 是 政 府 债 券 市 场 上 的 净 供 应 量, 因 为 毛 供 应 量 预 期 的 下 降 和 到 期 债 券 数 量 同 时 增 长, 可 能 总 计 会 产 生 一 个 负 净 供 应 量 到 期 债 券 数 量 和 发 行 量 相 比 更 多, 也 就 是 再 投 资 需 求 支 持 欧 元 政 府 债 券 市 场 上 的 价 格, 并 特 别 会 在 外 围 国 家 政 府 债 券 方 面 打 开 利 差 收 紧 潜 力 - 在 人 们 克 服 英 国 脱 欧 担 忧 之 后 接 下 来, 我 们 想 就 未 来 一 个 月 的 发 行 量 前 景 讨 论 几 个 问 题 每 个 国 家 每 月 毛 供 应 量 预 期 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ): 像 往 常 一 样,8 月 是 夏 季 萧 条 期 - 例 外 : 德 国 法 国 德 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 奥 地 利 希 腊 比 利 时 荷 兰 芬 兰 爱 尔 兰 2016 年 7 月 2016 年 8 月 2016 年 9 月 每 个 国 家 每 个 月 的 净 发 行 量 预 期 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ): 与 此 相 反, 意 大 利 和 德 国 第 三 季 度 强 劲 的 负 净 发 行 量 总 体 超 过 零 大 关 法 国 德 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 奥 地 利 希 腊 比 利 时 荷 兰 芬 兰 爱 尔 兰 2016 年 7 月 2016 年 8 月 2016 年 9 月 短 期 中 期 长 期 超 长 期 通 胀 保 值 债 券 浮 动 利 息 债 券 德 国 : 第 三 季 度 与 趋 势 不 同, 供 应 量 增 长 到 490 亿 欧 元 -7 月 份 为 160 亿 欧 元 第 三 季 度 德 国 在 欧 元 区 政 府 债 券 供 应 量 中 的 比 例 预 计 将 从 17% 跃 至 接 近 25% 这 和 490 亿 欧 元 的 德 国 国 债 毛 发 行 量 相 符, 也 就 是 明 显 高 于 第 二 季 度 (395 亿 欧 元 ) 此 外, 德 国 净 供 应 量 从 上 半 年 的 负 数 增 长 到 +120 亿 欧 元 7 月 份 分 摊 到 平 均 比 例 的 供 应 量, 大 约 160 亿 欧 元 然 而, 就 德 国 财 政 部 同 时 投 放 两 个 新 发 行 而 言, 未 来 一 个 月 还 是 引 人 注 目 的 : 新 的 10 年 期 基 准 德 国 国 债 08/26(50 亿 欧 元,07.13) 和 新 的 OBL(10/21(50 亿 欧 元,07.20) 此 外, 财 政 部 还 打 算 增 加 国 债 06/18(40 亿 欧 元,07.06) 和 30 年 期 德 国 国 债 08/46(10 亿 欧 元,07.27) 以 及 德 国 通 胀 保 值 债 券 i( 高 达 10 亿 欧 元,07.05) 的 发 行 量 法 国 : 预 期 7 月 毛 供 应 量 为 190 亿 欧 元 - 夏 末 发 行 新 的 10 年 期 OAT 在 前 两 个 季 度 各 自 发 行 超 过 600 亿 欧 元 以 后, 我 们 预 计, 法 国 第 三 季 度 在 资 本 市 场 上 的 毛 供 应 量 将 下 跌 到 460 亿 欧 元 急 剧 下 跌 主 要 归 因 于 8 月 份 的 ( 不 完 全 ) 发 行 休 整 期, 传 统 上 财 政 部 在 那 个 时 间 只 会 遵 守 两 个 常 规 拍 卖 日 期 的 一 个 日 期 与 此 相 反,7 月 份 法 国 会 以 大 约 190 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 接 近 最 近 几 个 月 平 均 水 平 我 们 预 计 未 来 一 个 月 只 会 增 加 现 有 债 券, 下 一 次 新 发 行 预 计 要 到 9 月 份 ( 新 的 10 年 期 OAT) 才 会 提 上 议 程 7 月 7 日, 财 政 部 可 能 会 增 加 10 年 期 OAT 05/26 以 及 超 长 期 限 债 券, 总 量 VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 9

12 为 90 亿 欧 元 我 们 预 计 7 月 21 日 会 增 加 OAT 05/21 OAT 02/19 以 及 通 胀 保 值 债 券, 总 量 为 100 亿 欧 元 也 无 法 排 除 另 外 一 个 新 的 发 行 或 者 通 过 银 行 企 业 联 合 组 织 增 加 之 前 的 发 行 量 意 大 利 : 预 期 8 月 底 会 发 行 新 的 10 年 期 BTP - 50 年 期 首 发 依 然 是 待 定 项 意 大 利 情 况 和 法 国 类 似 :8 月 份 是 部 分 发 行 休 整 期 - 在 这 里, 意 大 利 财 政 部 只 会 举 行 一 次 月 末 拍 卖, 但 是 配 备 了 知 名 的 新 10 年 期 BTP 的 发 行 - 第 三 季 度 资 本 市 场 发 行 量 总 共 达 到 480 亿 欧 元 7 月 份 意 大 利 可 能 会 在 一 级 市 场 上 投 放 190 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 : 月 中 拍 卖 (07.13) 可 能 会 带 来 3 年 期 BTP 04/19 7 年 期 BTP 03/23 以 及 两 个 超 长 期 债 券, 总 共 超 过 80 亿 欧 元 的 增 长 月 末 拍 卖 时, 财 政 部 可 能 会 增 加 10 年 期 BTP 06/26 5 年 期 BTP 06/21 以 及 零 息 债 券 通 胀 保 值 债 券 和 Floater, 总 量 足 足 有 110 亿 欧 元 除 了 这 些 常 规 拍 卖 以 外, 我 们 还 可 以 想 象, 意 大 利 将 遵 循 比 利 时 和 西 班 牙 的 榜 样, 在 夏 天 通 过 银 行 企 业 联 合 组 织 投 放 它 的 50 年 期 首 发 西 班 牙 : 预 期 7 月 份 发 行 量 为 130 亿 欧 元 从 西 班 牙 财 政 部 方 面 来 看, 我 们 预 计 未 来 一 周 将 发 行 新 的 10 年 期 政 府 债 券 ( 数 量 : 高 达 70 亿 欧 元 ), 我 们 原 本 预 计 本 月 就 会 发 行 西 班 牙 在 发 行 进 展 中 的 差 距 很 可 能 会 在 7 月 份 稍 微 缩 小 一 些, 因 为 除 了 7 月 7 日 和 7 月 21 日 ( 这 两 个 日 期 可 能 各 自 增 加 现 有 债 券 亿 欧 元, 其 中 7 月 7 日 发 行 的 是 通 胀 保 值 债 券 ) 这 两 个 常 规 拍 卖 日 期 以 外, 我 们 预 期 资 本 市 场 上 的 发 行 量 为 130 亿 欧 元 (6 月 : 足 足 100 亿 欧 元 ) 第 三 季 度, 西 班 牙 邻 国 葡 萄 牙 可 能 也 会 在 资 本 市 场 上 投 放 亿 欧 元 的 债 券, 并 因 此 保 持 和 第 二 季 度 规 模 类 似 在 此, 如 果 欧 元 区 外 围 国 家 政 府 债 券 利 差 运 动 在 英 国 脱 欧 公 投 落 幕 之 后 再 次 平 静 下 来 的 话, 本 月 似 乎 来 自 比 利 时 和 荷 兰 的 供 应 量 按 照 季 度 比 较 可 能 会 明 显 下 降 就 比 利 时 和 荷 兰 的 政 府 债 券 毛 供 应 量 方 面 来 看, 夏 季 萧 条 期 可 能 会 和 往 常 一 样 带 来 很 强 的 利 润 第 三 季 度 比 利 时 债 券 发 行 人 可 能 只 会 投 放 55 亿 欧 元 的 债 券 -7 月 和 9 月 拍 卖 日 期 各 发 行 亿 欧 元, 第 二 季 度 为 120 亿 欧 元 比 利 时 下 一 次 拍 卖 日 期 是 7 月 18 日 预 期 第 三 季 度 荷 兰 会 产 生 55 亿 欧 元 的 毛 发 行 量 未 来 一 个 月 荷 兰 财 政 部 也 会 确 定 一 个 拍 卖 日 期 :10 年 期 NETHER 07/26 要 在 7 月 12 日 增 加 大 约 20 亿 欧 元 我 们 预 期 未 来 一 个 月 奥 地 利 将 增 加 现 有 两 只 政 府 债 券, 总 量 超 过 10 亿 欧 元 (07.05),7 月 和 9 月 爱 尔 兰 可 能 也 会 分 别 确 定 一 个 拍 卖 日 期 ( 第 三 季 度 总 量 为 :15 亿 欧 元 ) 我 们 预 计 第 三 季 度 芬 兰 将 发 行 新 的 30 年 基 准 债 券 ( 总 额 :30 亿 欧 元 ), 预 计 在 8 月 底 或 9 月 初 此 外,7 月 可 能 会 增 加 现 有 债 券 大 约 10 亿 欧 元 高 额 的 正 的 净 现 金 流 量 支 持 7 月 和 8 月 债 券 价 格 观 察 欧 元 区 政 府 债 券 市 场 上 净 支 付 流 入 的 话, 未 来 几 周 可 望 从 供 方 获 得 对 欧 元 政 府 债 券 市 场 价 格 整 体 强 劲 的 支 持 在 本 月 大 幅 度 供 给 过 剩 给 价 格 带 来 负 担 以 后 ( 核 心 欧 洲 因 为 英 国 脱 欧 担 忧 而 得 到 明 显 的 超 比 例 补 偿 ), 回 流 资 金 主 要 在 7 月, 但 是 8 月 份 也 有, 明 显 超 过 预 期 供 应 量 未 来 一 个 月, 我 们 预 测 总 额 高 达 770 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 将 面 对 超 过 1120 亿 欧 元 的 回 流 资 金 最 高 投 资 需 求 由 此 产 生 于 7 月 最 后 一 周 以 及 8 月 第 一 周 的 时 间 轴 上, 而 7 月 中 旬 市 场 短 期 将 朝 向 供 应 过 剩 方 向 运 动 7 月 份 回 流 资 金 由 840 亿 欧 元 到 期 债 券 ( 净 政 府 债 券 供 应 量 预 测 为 -70 亿 欧 元, 略 微 成 负 数 ) 和 280 亿 欧 元 的 息 票 支 付 构 成 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

13 TRADITIONAL ASSET MANAGEMENT The fund is invested exclusively in fixed-interest SEK INTEREST INCOME 2.85% Money STRATEGY NOK Market bearing instruments with a very broad diversification. AUD 1.90% 2.85% 5.00% JPY 2.85% Capital appreciation as of USD 9.50% Asset allocation since % 在 候 选 人 此 外, 我 们 认 为 西 班 牙 在 夏 末 / 秋 季 发 行 新 的 每 周 发 行 量 预 期, 根 据 到 期 期 限 部 分 划 分 ( 以 十 亿 欧 元 为 100% bonds since % GBP 3.80% 15 年 期 债 券 是 可 能 的 单 位 ) PLN 2.37% since 5 years p.a. 1.76% Bandwidths CAD 2.38% Key figures since Money 第 market 三 季 度 0-20% 特 别 值 得 关 注 的 是 政 府 债 券 市 场 上 的 净 供 Overall return 32.56% Sharpe ratio 0.23 Bonds 应 量, 因 % 为 毛 供 应 量 预 期 的 下 降 和 到 期 债 券 数 量 同 时 增 长, Standarddeviation Equities 可 能 总 计 0% 会 产 生 一 个 负 净 供 应 量 到 期 债 券 数 量 和 EUR 发 66.50% 行 量 (since 5 years) 2.81% Correlation 0.79 相 比 更 多, 也 就 是 再 投 资 需 求 支 持 欧 元 政 府 债 券 市 场 上 的 Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 价 格, 并 特 别 会 在 外 围 国 家 政 府 债 券 方 Equ. 面 打 开 利 差 收 紧 潜 Equ. Japan Emerging Money Our primary objective is to preserve the INCOME 力 - 在 人 们 克 服 英 国 脱 欧 担 忧 之 1.90% 后 接 Markets 下 来 Market, 我 们 想 就 未 3.08% STRATEGY capital and generate a regular income. Equ. N. 3.75% 来 一 个 月 的 发 行 量 前 景 讨 论 几 个 America 问 题 Asset Allocation Equ. rest 8.55% Capital appreciation as of of Europe 80% bonds 3.45% 每 个 国 家 每 月 毛 供 应 量 预 期 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ): 像 往 since 短 期 中 期 长 期 0.14% 超 长 期 通 胀 保 值 债 券 浮 动 利 息 债 券 Equ. Euro 20% equities Countries 常 一 样,8 月 是 夏 季 萧 条 期 - 例 外 : 德 国 since % 6.77% since 德 国 5 : years 第 三 p.a. 季 度 与 趋 势 不 2.74% 同, 供 应 量 增 长 到 490 亿 欧 元 -7 Bandwidths Key 月 份 figures 为 160 since 亿 欧 元 Money market 0-20% FC-Equities Overall return 第 三 季 度 德 国 在 49.68% 欧 元 区 政 Sharpe 府 债 ratio 券 供 应 量 中 的 比 0.39 例 预 21.75% Bonds 60-80% Standarddeviation 计 将 从 17% 跃 至 接 近 25% 这 和 490 亿 欧 元 的 德 国 国 债 毛 Equities 15-25% (since 5 years) 4.02% Correlation 0.81 发 行 量 相 符, 也 就 是 明 显 高 于 第 二 季 度 (395 亿 欧 元 ) EUR-Equities Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 50.75% 此 外, 德 国 净 供 应 量 从 上 半 年 的 负 数 增 长 到 +120 亿 欧 元 Equ. Emerging BALANCED The aim of this strategy is to generate a regular income 7 月 份 分 摊 到 平 均 比 例 的 供 应 量, 大 约 160 亿 欧 元 然 而, Markets Money Market STRATEGY Equ. 6.17% and achieve capital appreciation through price gains. 2.50% 就 德 国 财 政 部 同 时 投 放 两 个 新 发 行 而 言, 未 来 一 个 月 还 是 Japan 3.80% Asset Allocation Capital 引 人 注 appreciation 目 的 : 新 的 as 10 of 年 期 基 准 德 国 国 债 08/26(50 亿 欧 法 国 德 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 Equ. 奥 N. 地 利 希 腊 比 利 时 荷 兰 芬 兰 爱 尔 兰 America 60% bonds since 元,07.13) 和 新 的 OBL(10/21( % 亿 欧 元,07.20) 2016 年 7 月 2016 年 8 月 2016 年 9 月 17.10% 40% equities since 此 外 , 财 政 部 还 打 算 增 -4.99% 加 国 债 06/18(40 亿 欧 元,07.06) 每 个 国 家 每 个 月 的 净 发 行 量 预 期 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ): EUR-Equities since 和 305 years 年 期 p.a. 德 国 国 债 08/46( % 亿 欧 元,07.27) 以 及 德 国 35.00% 与 此 相 反, 意 大 利 和 德 国 第 三 季 度 强 劲 的 负 净 发 行 量 总 体 Bandwidths Equ. rest Key 通 胀 figures 保 值 债 since 券 i( 高 达 10 亿 欧 元,07.05) 的 发 行 量 of Europe Money 超 过 零 大 market 关 0-20% 6.89% Overall return 65.34% Sharpe ratio 0.35 Bonds 40-60% Standarddeviation 法 国 : 预 期 7 月 毛 供 应 量 为 190 亿 欧 元 - 夏 末 发 行 新 的 10 Equ. Euro (since 5 years) Equities 6.15% Correlation % Countries 年 期 OAT 13.54% FC-Equities Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 15.00% 在 前 两 个 季 度 各 自 发 行 超 过 600 亿 欧 元 以 后, 我 们 Equ. Emerging Money The 预 计 focus, 法 of 国 the 第 growth 三 季 度 在 strategy 资 本 市 is 场 on上 的 毛 供 应 量 将 下 跌 到 GROWTH Markets Market 8.77% 2.50% STRATEGY capital 460 亿 appreciation 欧 元 急 剧 through 下 跌 主 price 要 归 因 gains. 于 8 月 份 的 ( 不 完 全 ) 发 Equ. Japan 行 休 整 期, 传 统 上 财 政 部 在 那 个 时 间 只 会 遵 守 两 个 常 规 拍 Asset Allocation 5.40% EUR-Equities Capital appreciation as of % 卖 日 期 的 一 个 日 期 与 此 相 反,7 月 份 法 国 会 以 大 约 % bonds since % 60% equities Equ. 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 接 近 最 近 几 个 月 平 均 水 平 我 们 预 计 未 N. since % America 24.30% 来 一 since 个 5 月 只 years 会 增 加 现 有 债 p.a. 券, 下 一 次 新 发 行 预 计 要 到 9 月 4.89% 法 国 德 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 奥 地 利 希 腊 比 利 时 荷 兰 芬 兰 爱 尔 兰 份 ( 新 的 10 年 期 OAT) 才 会 提 上 议 程 7 月 7 日, 财 政 部 Bandwidths FC-Equities Key figures since 年 7 月 2016 年 8 月 2016 年 9 月 9.00% 可 能 会 增 加 10 年 期 OAT 05/26 以 及 超 长 期 限 债 券, 总 量 Money market 0-20% Overall return 79.78% Sharpe ratio 0.33 Bonds 20-40% Standarddeviation Equities 50-70% Equ. Euro (since 5 years) 8.27% Correlation Equ. rest 0.92 of Europe Countries 19.24% Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG CAPITAL GAIN STRATEGY Asset Allocation 100% equities Bandwidths Money market 0-20% Bonds 0% Equities % 9.79% 19.24% The aim of the capital gain investment strategy is to Equ. Money achieve high capital appreciation over the Emerging Market Markets 1.25% longer term through price gains % Equ. Capital appreciation as of Japan 7.90% Equ. Euro since % Countries 28.14% since % since 5 years p.a. 6.86% Key figures since Equ. N. America Overall return % Sharpe ratio % Equ. rest of Europe Standarddeviation 14.31% (since 5 years) 12.56% Correlation 0.93 Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 11 9

14 MARKET MONITOR 为 90 亿 欧 元 我 们 预 计 7 月 21 日 会 增 加 OAT 05/21 OAT 02/19 以 及 通 胀 保 值 债 券, 总 量 为 100 亿 欧 元 Indices at a glace as at 29/04/ month interest rates Close YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y Spot -6m -12m Dez 15 EURO STOXX 50 PRICE EUR 2' % -6.49% -4.67% % % % 10.07% CHF MSCI Daily TR Net Europe EUR % -4.25% -0.18% -7.23% % 1.04% 24.02% EUR 意 大 利 : 预 期 8 月 底 会 发 行 新 的 10 年 期 BTP - 50 年 期 首 发 依 然 是 待 定 项 意 大 利 情 况 和 法 国 类 似 :8 月 份 是 部 分 发 行 休 整 期 - 在 这 里, 意 大 利 财 政 部 只 会 举 行 一 次 月 末 拍 卖, 但 是 配 备 了 知 名 的 新 10 年 期 BTP 的 发 行 - 第 三 季 度 资 本 市 场 发 行 量 总 共 达 到 480 亿 欧 元 7 月 份 意 大 利 可 能 会 在 一 级 市 场 上 投 放 190 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 : 月 中 拍 卖 (07.13) 可 能 会 带 来 3 年 期 BTP 04/19 7 年 期 BTP 03/23 以 及 两 个 超 长 期 债 券, 总 共 超 过 80 亿 欧 元 的 增 长 月 末 拍 卖 时, 财 政 部 可 能 会 增 加 10 年 期 BTP 06/26 5 年 期 BTP 06/21 以 及 零 息 债 券 通 胀 保 值 债 券 和 Floater, 总 量 足 足 有 110 亿 欧 元 除 了 这 些 常 规 拍 卖 以 外, 我 们 还 可 以 想 象, 意 大 利 将 遵 循 比 利 时 和 西 班 牙 的 榜 样, 在 夏 天 通 过 银 行 企 业 联 合 组 织 投 放 它 的 50 年 期 首 发 DAX INDEX 9' % -5.68% -2.86% -9.89% % -1.56% 21.62% USD SWISS MARKET INDEX 8' % -2.39% 2.72% -9.05% -8.66% -6.25% 4.39% GBP S&P 500 INDEX 2' % 0.09% 1.90% 2.69% 1.73% 7.07% 30.67% JPY TOPIX INDEX (TOKYO) 1' % -8.66% -7.39% % % -1.18% 10.04% AUD NIKKEI ' % -8.80% -7.11% % % 2.67% 13.81% CNY MSCI Daily TR Net AC AP ex J. USD % 2.12% 0.46% 2.36% % % 4.70% MSCI Daily TR Net World USD 4' % -1.12% 1.01% 0.66% 和 9 月 -2.78% 拍 卖 日 期 -1.39% 各 发 行 22.33% Yield 亿 10-year 欧 元, treasuries 第 二 季 度 为 120 MSCI Daily TR Net EM Eastern Europe % 0.80% -2.10% 12.56% -8.05% % % Spot -6m -12m Dez 15 MSCI Daily TR EM USD % 4.00% 0.66% 6.41% % % -4.62% CHF STOXX Europe Small 200 Price EUR % -8.56% -6.06% % % -0.90% 24.19% EUR Rogers Int. Comm. Agriculture Index TI % -0.31% 5.36% 5.11% -9.41% % % USD Rogers Int. Comm Energy Index TR % 0.98% 19.68% 11.40% % % % GBP Rogers Int. Comm Metals Index TR 1' % 8.06% 8.45% 16.43% 2.20% % % JPY GOLD SPOT $/OZ 1' % 8.77% 7.23% 24.58% 12.76% -0.41% 7.08% AUD WTI Crude Oil Future % -2.42% 16.85% 15.40% % % % CNY Currencies as at 29/04/2016 Real GDP in % (1 year) Close YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 EUR-USD % -0.23% -2.41% 2.25% -0.37% % % CH EUR-CAD % -1.51% -3.00% -4.51% 3.08% -1.75% 4.89% GER EUR-AUD % -3.14% 0.30% -0.06% 3.08% 2.69% 4.71% SPA 西 班 牙 : 预 期 7 月 份 发 行 量 为 130 亿 欧 元 从 西 班 牙 财 政 部 方 面 来 看, 我 们 预 计 未 来 一 周 将 发 行 新 的 10 年 期 政 府 债 券 ( 数 量 : 高 达 70 亿 欧 元 ), 我 们 原 本 预 计 本 月 就 会 发 行 西 班 牙 在 发 行 进 展 中 的 差 距 很 可 能 会 在 7 月 份 稍 微 缩 小 一 些, 因 为 除 了 7 月 7 日 和 7 月 21 日 ( 这 两 个 日 期 可 能 各 自 增 加 现 有 债 券 亿 欧 元, 其 中 7 月 7 日 发 行 的 是 通 胀 保 值 债 券 ) 这 两 个 常 规 拍 卖 日 DAX Index SMI Index SPX Index NKY Index 期 以 外, 我 们 预 期 资 本 市 场 上 的 发 行 量 为 130 亿 欧 元 (6 20% 120% 月 : 足 足 100 亿 欧 元 ) EUR-CHF % -2.03% -0.96% -0.39% 4.05% % % ITA EUR-GBP % 8.55% 5.27% 13.20% 17.57% 4.23% -2.45% EU EUR-JPY % -7.01% % % % % % USA USD-CHF % -1.80% 1.48% -2.60% 4.33% 10.06% 3.28% GBP AUD-CHF % 1.20% -1.24% -0.34% 0.87% % % JAP GBP-CHF % -9.73% -5.93% % % % -9.61% AUS JPY-CHF % 5.37% 10.69% 13.43% 23.85% 8.04% -0.77% CN % 0% -10% 80% 第 三 季 度, 西 班 牙 邻 国 葡 萄 牙 可 能 也 会 40% 在 资 本 市 场 上 投 放 亿 欧 元 的 债 券, 并 因 此 保 持 和 第 二 0% 季 度 规 模 -20% 类 似 在 此, 如 果 欧 元 区 外 围 国 家 政 府 债 券 利 差 运 动 在 -30% 英 国 脱 欧 公 投 落 幕 之 后 再 次 平 静 下 来 的 话, 本 月 似 乎 也 无 法 排 除 另 外 一 个 新 的 发 行 或 者 通 过 银 行 企 业 联 合 组 织 增 加 之 前 的 发 行 量 来 自 比 利 时 和 荷 兰 的 供 应 量 按 照 季 度 比 较 可 能 会 明 显 下 降 就 比 利 时 和 荷 兰 的 政 府 债 券 毛 供 应 量 方 面 来 看, 夏 季 萧 条 期 可 能 会 和 往 常 一 样 带 来 很 强 的 利 润 第 三 季 度 比 利 时 债 券 发 行 人 可 能 只 会 投 放 55 亿 欧 元 的 债 券 -7 月 亿 欧 元 比 利 时 下 一 次 拍 卖 日 期 是 7 月 18 日 预 期 第 三 季 度 荷 兰 会 产 生 55 亿 欧 元 的 毛 发 行 量 未 来 一 个 月 荷 兰 财 政 部 也 会 确 定 一 个 拍 卖 日 期 :10 年 期 NETHER 07/26 要 在 7 月 12 日 增 加 大 约 20 亿 欧 元 我 们 预 期 未 来 一 个 月 奥 地 利 将 增 加 现 有 两 只 政 府 债 券, 总 量 超 过 10 亿 欧 元 (07.05),7 月 和 9 月 爱 尔 兰 可 能 也 会 分 别 确 定 一 个 拍 卖 日 期 ( 第 三 季 度 总 量 为 :15 亿 欧 元 ) 我 们 预 计 第 三 季 度 芬 兰 将 发 行 新 的 30 年 基 准 债 券 ( 总 额 :30 亿 欧 元 ), 预 计 在 8 月 底 或 9 月 初 此 外,7 月 可 能 会 增 加 现 有 债 券 大 约 10 亿 欧 元 高 额 的 正 的 净 现 金 流 量 支 持 7 月 和 8 月 债 券 价 格 观 察 欧 元 区 政 府 债 券 市 场 上 净 支 付 流 入 的 话, 未 来 几 周 可 望 从 供 方 获 得 对 欧 元 政 府 债 券 市 场 价 格 整 体 强 劲 的 支 持 在 本 月 大 幅 度 供 给 过 剩 给 价 格 带 来 负 担 以 后 ( 核 心 欧 洲 因 为 英 国 脱 欧 担 忧 而 得 到 明 显 的 超 比 例 补 偿 ), 回 流 资 金 主 要 在 7 月, 但 是 8 月 份 也 有, 明 显 超 过 预 期 供 应 量 未 来 一 个 月, 我 们 预 测 总 额 高 达 770 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 将 面 对 超 过 1120 亿 欧 元 的 回 流 资 金 最 高 投 资 需 求 由 此 产 生 于 7 月 最 后 一 周 以 及 8 月 第 一 周 的 时 间 轴 上, 而 7 月 中 旬 市 场 短 期 将 朝 向 供 应 过 剩 方 向 运 动 7 月 份 回 流 资 金 由 840 亿 欧 元 到 期 债 券 ( 净 政 府 债 券 供 应 量 预 测 为 -70 亿 欧 元, 略 微 成 负 数 ) 和 280 亿 欧 元 的 息 票 支 付 构 成 DAX Index SMI Index SPX Index NKY Index -40% Inflation in % (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 CH GER EU USA GBP JAP AUS CN EUR/CHF EUR/USD Unemployment rate (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 CH GER EU USA GBP JAP AUS CN Disclaimer: This publication is for your information only and does not represent an offer, solicitation of an offer, public advertisement or recommendation to buy or sell any investment or other specific product. 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15 Valartis Bank (Liechtenstein) AG Dr. Insam Andreas, CEO Dr. Lackinger Gerhard, Mag., MOB Ablasser Sandra, BA, Account Opening & Trust Services Alles Irina, International Sales - Ukraine Ayaz Ercan, Mag., International Sales - Asia Bader Peter, Mag., Institutional Clients Bánfi Dóra, International Sales Bayer Eva-Maria, MSc, Internal Audit Boukal Robert, MBA, Private Clients - Slovakia & Czech Republic Cil Sena, Payment Transactions Delavier Matthias, International Sales Emer Metin, BBA, International Sales - Middle East & Turkey Emering Carole, Payment Transactions Dr. Federspiel Markus, Mag., Institutional Clients - Central Europe Feix Alexander, Mag., Private Clients - Slovakia & Czech Republic Fleisch Katharina, BA, Institutional Clients - Western Europe & Central America Frick Joel, CIIA, Trading & Treasury Fritz Lisa-Marie, Account Opening & Trust Services Fritz Mechtild, Payment Transactions Fussenegger Julia, B.Sc., Account Opening & Trust Services Ganahl Barbara, Reception Gao Yun, International Sales - Asia Gasser Michele, Assistant to the Board Götze Martin, Mag., LL.M., Institutional Clients - Central Europe Grabher Katharina, Marketing Gstach Günter, LL.M., Loans Gulua Beniamin, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Haid Carmen, Institutional Clients - Eastern Europe Hajdova Marketa, International Sales - Czech Republic Hetzenecker Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe Huber Rolf, Information Technology Jaug Sanja, B.Sc., Private Clients - Central Europe Kayar Canan, Mag., International Sales - Middle East & Turkey Kleingünther Julia, B.Sc., Institutional Clients - Domestic Market Kocahan Azime, International Sales - Middle East & Turkey Köhler Olaf, Custodian Investment Funds Küng Christoph, Mag., Asset Management Loose Holger, International Sales - Russia & South America Ludescher Thomas, MSc, CFA, Trading & Treasury Ludescher Anzhelika, International Sales - Ukraine Luo Fang, International Sales - Asia Marciello Pasquale, CIIA, CIWM, Asset Management Marte Julia, Accounting & Controlling Dr. Martin-Grass, Gabriele, MMag. (FH), Compliance, Legal & Tax Melay Ivan, MSc, International Sales - Czech Republic Mostepan Matylda, International Sales - Russia & South America Moxon Chester, Information Technology Mungan Ümmühan, MMag., International Sales - Middle East & Turkey Muster Markus, MSc, Information Technology Ogorodniciuk Aliona, B.Sc., Institutional Clients - Western Europe & Central America Ouschan Isabel, MMag., Institutional Clients - Central Europe Papirtyte Agne, MSc, Institutional Clients - Eastern Europe Pöschl Markus, Mag. iur., Compliance, Legal & Tax Ratz Stefan, Dipl.-Bw. (BA), Institutional Clients - Domestic Market Reichart Norbert, Private Clients - Central Europe Rhomberg Manuela, Reception Rinderer Alexander, Institutional Clients Rosenboom Tatjana, International Sales - Czech Republic Spalt Tobias, MSc, Private Clients - Central Europe Stier Stefan K., Ass. jur., Compliance, Legal & Tax Svartsevich Laura, MSc, International Sales Thaler Ramona, Payment Transactions Thöny Isabella, Compliance, Legal & Tax Unterkircher Markus, Information Technology Useini Serif, Settlement Vedunova Julia, Mag., International Sales - Ukraine Volgger Andreas, Settlement Vuser Darko, B.Sc.Econ, Private Clients - South-East Europe Welte Markus, Information Technology Werle Bettina, Account Opening & Trust Services Zajac Peter, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Zanini Silvia, Mag., Private Clients - Middle & Western Europe Zimmermann Desiree, Compliance, Legal & Tax 声 明 本 刊 物 所 提 供 的 信 息 是 根 据 不 同 的 公 开 出 版 物 搜 集 编 辑 而 成, 部 分 资 料 来 源 我 们 无 法 查 证 其 真 实 有 效 性, 不 过 我 们 认 为 信 息 的 来 源 是 可 靠 的 本 指 南 的 部 分 信 息 是 由 奥 地 利 的 Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG 上 市 银 行 提 供, 在 我 们 的 投 资 指 南 中 我 们 只 是 从 我 们 的 角 度 来 对 市 场 和 产 品 进 行 分 析 和 发 表 我 们 的 见 解, 此 材 料 仅 供 参 考, 对 于 任 何 声 明 的 准 确 性 及 在 产 品 投 资 中 造 成 的 任 何 损 失, 我 们 将 不 负 任 何 责 任 本 刊 物 发 行 的 目 的 不 是 取 代 个 人 的 咨 询, 它 仅 仅 作 为 一 个 信 息 的 来 源, 不 得 作 为 报 价 或 以 盈 利 为 目 的 销 售 关 于 具 体 的 投 资 机 会 和 个 人 投 资 理 财 方 面 的 建 议 等, 请 与 我 们 银 行 的 专 业 投 资 顾 问 联 系

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