目 录 1. 刨 根 问 底 : 分 级 B 的 杠 杆 到 底 是 什 么? 分 级 基 金 的 杠 杆 是 什 么? 分 级 基 金 和 杠 杆 ETF 的 杠 杆 有 什 么 差 别? 价 格 杠 杆 敏 感 性 分 析

Transcription

1 港 澳 资 讯 68 [table_report] 分 级 基 金 杠 杆 价 值 全 解 析 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 分 级 基 金 跟 踪 报 告 金 融 工 程 高 级 分 析 师 : 楼 华 锋 执 业 证 书 编 号 :S TEL: louhuafeng@foundersc.com 金 融 工 程 首 席 分 析 师 : 高 子 剑 执 业 证 书 编 号 :S TEL: gaozijian@foundersc.com 金 融 工 程 分 析 师 : 陈 杨 城 执 业 证 书 编 号 :S TEL: chenyangcheng@foundersc.com 相 关 研 究 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 分 级 AB 份 额 交 易 价 值 全 透 视 分 级 AB 份 额 定 价 全 解 析 分 级 A 是 低 风 险 产 品 么 [table_main] 报 告 摘 要 本 周 思 考 : 分 级 基 金 杠 杆 价 值 市 场 常 用 的 三 类 杠 杆 : 方 正 金 融 工 程 类 模 板 初 始 杠 杆 : 基 金 发 行 时 的 杠 杆 比 例 ; 净 值 杠 杆 : 分 级 B 净 值 变 化 率 和 母 基 金 净 值 变 化 率 的 比 值 ; 价 格 杠 杆 : 分 级 B 价 格 涨 幅 相 对 于 母 基 金 净 值 变 化 率 的 比 值 分 级 B 与 杠 杆 ETF 的 比 较 : 分 级 B 的 累 计 杠 杆 是 非 路 径 依 赖 的, 杠 杆 ETF 则 是 累 计 杠 杆 可 变 的 ; 在 单 边 的 市 场 环 境 中, 杠 杆 ETF 获 得 了 更 好 的 表 现 ; 但 随 着 波 动 的 加 剧, 杠 杆 ETF 的 表 现 则 逐 渐 逊 于 分 级 B 杠 杆 对 分 级 基 金 的 影 响 : 能 提 供 较 高 杠 杆 的 分 级 往 往 能 够 在 同 一 个 行 业 不 同 的 分 级 基 金 中 胜 出, 而 约 定 收 益 率 将 对 价 格 杠 杆 产 生 较 大 影 响 分 级 A 投 资 策 略 : 上 周 国 债 期 货 小 幅 上 涨 0.18%, 市 场 利 率 下 行, 但 分 级 A 继 续 上 涨 6.66%, 隐 含 收 益 率 快 速 下 降 至 5.96% 上 周 平 均 隐 含 收 益 率 今 年 以 来 首 次 下 降 至 6% 以 下, 目 前 的 隐 含 收 益 率 处 于 近 四 年 来 的 底 部 水 平, 持 有 分 级 A 收 益 相 对 较 低, 建 议 以 持 有 吃 息 为 目 的 的 投 资 者 谨 慎 配 置 日 积 月 盈 组 合 2012 年 以 来 累 计 收 益 分 级 B 投 资 策 略 : 上 周 股 票 市 场 总 体 上 涨, 中 小 板 及 创 业 板 涨 幅 尤 甚 行 业 板 块 方 面, 国 防 军 工 独 占 鳌 头, 银 行 则 逆 市 下 跌 虽 然 市 场 上 涨, 但 周 五 之 前 市 场 情 绪 并 未 恢 复, 因 而 本 周 分 级 B 总 体 下 跌, 整 体 折 价 也 随 之 扩 大 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略 : 请 务 必 阅 读 最 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 一 方 面 享 受 分 级 A 本 身 的 利 息 累 积, 另 一 方 面 挖 掘 市 场 错 误 定 价 带 来 的 红 利 不 断 日 积 月 盈 本 策 略 上 周 组 合 收 益 率 为 5.51%, 组 合 目 前 持 有 一 带 A(150265) 证 保 A 级 (150225) 恒 生 A(150169) 军 工 A(150181) 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值

2 目 录 1. 刨 根 问 底 : 分 级 B 的 杠 杆 到 底 是 什 么? 分 级 基 金 的 杠 杆 是 什 么? 分 级 基 金 和 杠 杆 ETF 的 杠 杆 有 什 么 差 别? 价 格 杠 杆 敏 感 性 分 析 A 占 比 A 约 定 收 益 率 母 基 净 值 A 平 均 隐 含 收 益 率 母 基 溢 价 率 A 高 估 率 A 净 值 杠 杆 对 于 分 级 基 金 有 什 么 影 响 分 级 A 投 资 策 略 分 级 A 继 续 上 涨 配 对 转 换 套 利 对 分 级 A 影 响 显 著 期 权 价 值 影 响 继 续 分 级 B 投 资 策 略 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值

3 图 表 目 录 图 表 1: 三 种 杠 杆 计 算 公 式... 5 图 表 2: 瞬 时 杠 杆 和 价 格 杠 杆... 6 图 表 3: 杠 杆 ETF 和 分 级 B 对 比... 6 图 表 4: 杠 杆 ETF 收 益 测 算... 7 图 表 5: 不 同 类 型 行 情 下 分 级 B 与 杠 杆 ETF 的 表 现... 7 图 表 6: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 单 边 上 涨 )... 8 图 表 7: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 单 边 下 跌 )... 8 图 表 8: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 先 涨 后 跌 )... 8 图 表 9: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 先 跌 后 涨 )... 9 图 表 10: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 区 间 震 荡 )... 9 图 表 11:A 占 比 与 价 格 杠 杆 图 表 12:A 约 定 收 益 率 与 价 格 杠 杆 图 表 13: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆 图 表 14: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆 图 表 15: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆 图 表 16:A 平 均 隐 含 收 益 率 与 价 格 杠 杆 图 表 17:A 平 均 隐 含 收 益 率 与 价 格 杠 杆 图 表 18: 母 基 溢 价 率 与 价 格 杠 杆 图 表 19:A 高 估 率 与 价 格 杠 杆 图 表 20:A 高 估 率 与 价 格 杠 杆 图 表 21:A 净 值 与 价 格 杠 杆 图 表 22: 医 药 分 级 基 本 信 息 对 比 图 表 23: 医 药 分 级 标 的 指 数 对 比 图 表 24: 约 定 收 益 率 对 于 产 品 的 影 响 图 表 25: 两 只 医 药 分 级 的 规 模 和 价 格 杠 杆 图 表 26: 两 支 医 药 分 级 A 和 分 级 B 的 高 低 估 情 况 图 表 27: 隐 含 收 益 率 对 比 图 表 28: 纯 债 收 益 率 和 期 权 价 值 对 比 图 表 29: 单 位 价 格 成 本 和 单 位 杠 杆 成 本 对 比 图 表 30: 分 级 基 金 成 交 额 与 规 模 图 表 31: 近 期 新 发 行 分 级 基 金 图 表 32: 分 级 基 金 A 产 品 结 构 图 表 33: 分 级 A 净 价 与 国 债 期 货 图 表 34: 分 级 A 净 价 与 资 金 面 图 表 35: 分 级 母 基 金 溢 价 率 vs. 隐 含 收 益 率 图 表 36: 分 级 A 净 价 与 母 基 折 溢 价 率 图 表 37: 母 基 金 折 价 率 (A+B 份 额 大 于 2 亿 ) 图 表 38: 不 同 条 款 产 品 隐 含 收 益 率 走 势 研 究 源 于 数 据 3 研 究 创 造 价 值

4 图 表 39: 市 场 期 权 价 值 走 势 图 表 40: 股 票 型 永 续 分 级 A 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 ) 图 表 41: 市 场 主 要 指 数 和 分 级 基 金 AB 表 现 图 表 42: 上 周 行 业 表 现 图 表 43: 股 票 型 分 级 B 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 ) 图 表 44: 日 积 月 盈 组 合 收 益 研 究 源 于 数 据 4 研 究 创 造 价 值

5 [table_page] 金融工程定期报告 1. 刨根问底 分级 B 的杠杆到底是什么 分级基金最重要的卖点就是杠杆 这是产品设计中最为核心的 要素 本章我们将深入研究分级基金的杠杆是什么 和杠杆 ETF 有 什么差别 具体受哪些因素影响 杠杆对于分级基金有什么影响 1.1 分级基金的杠杆是什么 市场常用的有以下三种杠杆 初始杠杆 净值杠杆和价格杠杆 三者含义各不相同 初始杠杆为基金发行时的杠杆比例 由于初始 AB 和母基净值为 1 初始杠杆即为 AB 的份额的比例 净值杠杆为 分级 B 净值变化率和母基金净值变化率的比值 价格杠杆是分级 B 的价格涨幅相对于母基金净值变化率的比值 由于折溢价关系 净值杠杆不能准确地反映实际杠杆 在实际 交易中 最常用的是价格杠杆 下文我们都将运用价格杠杆进行计 算 图表 1 三种杠杆计算公式 净值杠杆 价格杠杆 初始/份额杠杆 =母基金总净值/B 份额总净值 =母基金总净值/B 份额总市值 =(A 份额份数+B 份额份数)/ B 份额份数 =(母基金净值/B 份额净值) 初始杠杆 =(母基金净值/B 份额价格) 初始杠杆 =(母基金份数 母基金净值)/(B 份额份数 B =(母基金份数 母基金净值)/(B 份额份数 份额净值) B 份额价格) 数据来源 Wind,方正证券研究所 1.2 分级基金和杠杆 ETF 的杠杆有什么差别 与国外较为成熟的杠杆 ETF 瞬时杠杆不变 累计杠杆可 变 不同 分级 B 的杠杆是 瞬时杠杆可变 累计杠杆不变 的一种杠杆 随着母基净值增大 分级 B 的杠杆会发生非线性变化 母基上涨 杠杆就会下降 反之母基下跌 杠杆就会增加 𝐿初 为 初始杠杆 𝑁母 为母基金净值 α 为 A 占比 分 A 折价 10%交易和 A 溢价 10%两种情况进行分析 假设母基 A 份额 B 份额初始净值均为 1 在两种情况下 当母基净值线性增 大时 B 的瞬时价格杠杆都会下降 且边际速度递减,但 B 累计杠杆 始终不变 无论瞬时杠杆还是累计杠杆 B 价格杠杆的变化趋势与 A 折溢价无关 研究源于数据 5 研究创造价值

6 价 格 杠 杆 [table_page] 图 表 2: 瞬 时 杠 杆 和 价 格 杠 杆 母 基 净 值 B 瞬 时 价 格 杠 杆 (A 折 价 10%) B 累 计 价 格 杠 杆 (A 折 价 10%) B 瞬 时 价 格 杠 杆 (A 溢 价 10%) B 累 计 价 格 杠 杆 (A 溢 价 10%) 图 表 3: 杠 杆 ETF 和 分 级 B 对 比 累 计 杠 杆 不 变 的 特 点 意 味 着 当 投 资 者 投 资 一 支 分 级 B 时, 当 时 价 格 杠 杆 为 1.5, 在 定 价 合 理 且 没 有 触 发 上 下 折 的 情 况 下, 无 论 价 格 杠 杆 和 净 值 的 变 化 路 径 如 何, 母 基 金 净 值 上 涨 50%, 则 分 级 B 上 涨 75% 所 以 分 级 B 的 累 计 杠 杆 是 非 路 径 依 赖 的, 当 起 始 点 和 终 点 被 确 定, 则 收 益 确 定 杠 杆 ETF 则 是 累 计 杠 杆 可 变 的, 或 者 说 他 的 收 益 是 路 径 依 赖 的 母 基 金 以 不 同 的 路 径 上 涨 50%, 杠 杆 ETF 的 累 计 收 益 都 不 相 同 为 了 介 绍 这 两 种 杠 杆 的 特 性, 我 们 列 举 了 三 个 案 例 来 说 明 这 个 事 实 当 母 基 金 以 案 例 1 案 例 2 案 例 3 三 种 不 同 的 方 式 上 涨 34% 时, 初 始 价 格 杠 杆 为 2 的 分 级 B 最 终 涨 幅 总 是 2*34%=68%, 累 计 价 格 杠 杆 为 2; 而 相 对 的 2 倍 ETF 的 累 计 收 益 则 不 能 确 定, 或 大 于 2 倍 或 小 于 2 倍 母 基 金 涨 跌 幅 案 例 1 案 例 2 案 例 3 母 基 金 涨 幅 2 倍 ETF 瞬 时 杠 杆 分 级 B 瞬 时 杠 杆 母 基 金 涨 幅 2 倍 ETF 瞬 时 杠 杆 分 级 B 瞬 时 杠 杆 母 基 金 涨 幅 2 倍 ETF 瞬 时 杠 杆 分 级 B 瞬 时 杠 杆 % % % % % % % % % % % % % % % % % % 母 基 累 计 涨 跌 幅 2 倍 ETF 累 计 杠 杆 分 级 B 累 计 杠 杆 母 基 累 计 涨 跌 幅 2 倍 ETF 累 计 杠 杆 分 级 B 累 计 杠 杆 母 基 累 计 涨 跌 幅 2 倍 ETF 累 计 杠 杆 分 级 B 累 计 杠 杆 累 计 34.01% % % 上 面 的 小 例 子 说 明, 杠 杆 ETF 在 波 动 率 较 大 的 时 候 表 现 不 如 预 期 为 了 进 一 步 探 究 这 个 问 题, 我 们 进 行 了 更 详 实 的 模 拟 我 们 计 算 了 正 向 2 倍 杠 杆 的 杠 杆 ETF 在 不 同 期 望 收 益 率 和 波 动 研 究 源 于 数 据 6 研 究 创 造 价 值

7 率 下 的 收 益 情 况, 得 到 下 表 可 以 看 出, 随 着 波 动 率 增 加, 杠 杆 ETF 收 益 逐 渐 减 小 在 期 望 收 益 率 较 低 时, 大 于 20% 的 波 动 率 就 可 能 影 响 2 倍 杠 杆 的 实 现, 而 高 于 20% 的 波 动 率 在 股 票 市 场 中 还 是 较 为 常 见 的 总 体 而 言, 杠 杆 ETF 并 不 是 一 个 适 合 长 期 投 资 的 品 种, 在 长 期 较 低 的 期 望 收 益 率 之 下, 我 们 实 际 获 得 的 累 计 杠 杆 将 低 于 预 期 的 水 平 图 表 4: 杠 杆 ETF 收 益 测 算 为 了 进 一 步 比 较 分 级 B 和 杠 杆 ETF, 接 下 来 以 创 业 板 指 为 样 本, 计 算 了 两 者 在 五 类 不 同 市 场 行 情 下 的 表 现 并 进 行 比 较 为 了 更 好 地 分 析 指 数 本 身 对 波 动 的 影 响, 假 设 对 应 分 级 A 的 约 定 收 益 率 固 定 为 6%, 分 级 A 平 价 交 易, 同 时 母 基 金 的 仓 位 为 95% 相 对 而 言, 在 单 边 的 市 场 环 境 中, 杠 杆 ETF 依 靠 更 高 的 仓 位 及 较 低 的 融 资 成 本 获 得 了 更 好 的 表 现 ; 但 随 着 波 动 的 加 剧, 杠 杆 ETF 的 表 现 则 逐 渐 逊 于 分 级 B 考 虑 到 在 实 际 运 作 中 应 承 担 的 利 息 成 本, 在 波 动 加 剧 的 行 情 中, 分 级 B 和 杠 杆 ETF 的 实 际 累 计 杠 杆 均 低 于 2 倍, 杠 杆 ETF 的 累 计 杠 杆 下 降 更 快 图 表 5: 不 同 类 型 行 情 下 分 级 B 与 杠 杆 ETF 的 表 现 行 情 区 间 指 数 累 计 分 级 B 累 计 杠 杆 ETF 累 计 分 级 B- 杠 杆 ETF 单 边 上 涨 2015 年 2 月 至 3 月 36.74% 72.49% 89.19% % 单 边 下 跌 2011 年 4 月 至 5 月 % % % -0.85% 先 涨 后 跌 2015 年 5 月 至 6 月 0.18% -0.65% -6.62% 5.97% 先 跌 后 涨 2012 年 11 月 至 12 月 3.07% 5.14% 4.96% 0.18% 区 间 震 荡 2013 年 3 月 至 4 月 3.15% 5.37% 4.75% 0.62% 研 究 源 于 数 据 7 研 究 创 造 价 值

8 图 表 6: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 单 边 上 涨 ) 图 表 7: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 单 边 下 跌 ) 图 表 8: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 先 涨 后 跌 ) 指 数 累 计 分 级 B 累 计 杠 杆 ETF 累 计 100% 80% 60% 收 益 率 40% 20% 0% -20% -40% 研 究 源 于 数 据 8 研 究 创 造 价 值

9 图 表 9: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 先 跌 后 涨 ) 收 益 率 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 指 数 累 计 分 级 B 累 计 杠 杆 ETF 累 计 图 表 10: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 区 间 震 荡 ) 15% 指 数 累 计 分 级 B 累 计 杠 杆 ETF 累 计 10% 收 益 率 5% 0% -5% -10% 1.3 价 格 杠 杆 敏 感 性 分 析 在 考 虑 到 AB 合 理 定 价 的 情 况 下, 我 们 进 一 步 研 究 哪 些 变 量 会 影 响 B 的 价 格 杠 杆 从 公 式 上 看,AB 比 A 约 定 收 益 率 母 基 净 值 母 基 溢 价 率 A 净 值 A 平 均 隐 含 收 益 率 A 高 估 率 会 对 杠 杆 产 生 影 响 以 下 采 取 控 制 变 量 法, 对 分 级 B 的 价 格 做 敏 感 性 分 析 A 占 比 A 占 比 对 价 格 杠 杆 影 响 很 大, 随 着 A 占 比 上 升, 价 格 杠 杆 增 大, 且 边 际 递 增 不 过 目 前 除 了 两 款 转 债 产 品 AB 比 为 7:3, 少 数 为 4:6, 多 数 产 品 AB 比 为 5:5, 在 该 项 上 无 显 著 区 别 在 实 际 投 资 中, 转 债 B 级 可 转 债 B 等 分 级 B 的 杠 杆 就 始 终 高 研 究 源 于 数 据 9 研 究 创 造 价 值

10 价 格 杠 杆 价 格 杠 杆 [table_page] 于 其 他 股 票 型 分 级, 非 常 明 显 的 证 明 了 A 占 比 高 的 产 品 价 格 杠 杆 高 图 表 11:A 占 比 与 价 格 杠 杆 3.50 变 量 默 认 值 3.00 约 定 收 益 率 5.5% 2.50 母 基 净 值 A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% 1.00 A 净 值 母 基 溢 价 率 0% 0.00 A 高 估 率 0% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% A 占 比 55% 60% 65% 70% 75% 80% 期 权 价 值 A 约 定 收 益 率 对 同 一 款 产 品 而 言, 四 个 变 量 中 A 占 比 和 A 约 定 收 益 率 始 终 不 发 生 变 化 不 同 产 品 的 A 占 比 趋 同, 但 约 定 收 益 率 差 异 较 大 约 定 收 益 率 低 的 价 格 杠 杆 低, 反 之 约 定 收 益 率 高 的 价 格 杠 杆 高 从 条 款 设 计 上 来 看, 目 前 AB 比 普 遍 都 是 5:5, 产 品 主 要 的 条 款 差 异 来 源 于 约 定 收 益 率 的 高 低, 这 也 是 条 款 设 计 上 影 响 杠 杆 最 重 要 的 因 素 建 信 50A 中 航 军 A 由 于 约 定 收 益 率 较 高, 价 格 杠 杆 始 终 高 于 同 类 型 产 品 图 表 12:A 约 定 收 益 率 与 价 格 杠 杆 3.50 变 量 默 认 值 3.00 A 占 比 50% 母 基 净 值 1 A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% 1.00 A 净 值 母 基 溢 价 率 0% 0.00 A 高 估 率 0% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% A 约 定 收 益 率 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 期 权 价 值 0 从 两 款 医 药 分 级 的 例 子 来 看, 两 款 医 药 分 级 几 乎 同 时 上 市, 同 时 触 发 上 折 医 药 A 约 定 收 益 率 为 +4, 医 药 800A 为 +3.2%, 这 导 致 多 数 情 况 下 前 者 杠 杆 更 高,B 价 格 上 更 容 易 被 高 估 研 究 源 于 数 据 10 研 究 创 造 价 值

11 价 格 杠 杆 2013/09/ /10/ /10/ /11/ /12/ /12/ /01/ /02/ /03/ /03/ /04/ /05/ /05/ /06/ /07/ /07/ /08/ /09/ /09/ /10/ /11/ /12/ /12/ /01/ /01/ /02/ /03/ /04/ /04/28 B 高 估 率 价 格 杠 杆 [table_page] 图 表 13: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆 60% % 40% 2 30% % 10% 1 0% % -20% 0 B 高 估 率 医 药 800B 高 估 率 医 药 B 价 格 杠 杆 医 药 800B 价 格 杠 杆 母 基 净 值 母 基 净 值 和 价 格 杠 杆 息 息 相 关, 杠 杆 随 母 基 净 值 增 大 而 非 线 性 下 降 当 母 基 净 值 达 到 2 时, 价 格 杠 杆 被 动 降 到 了 1.31, 产 品 吸 引 力 大 大 下 降 因 此 基 金 普 遍 设 置 了 上 折 条 款, 使 得 净 值 归 一, 以 恢 复 杠 杆 活 力 图 表 14: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆 变 量 默 认 值 A 占 比 50% 约 定 收 益 率 5.5% A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% A 净 值 1 母 基 溢 价 率 0% A 高 估 率 0% 母 基 净 值 期 权 价 值 0 尽 管 影 响 杠 杆 的 因 素 很 多, 但 把 时 间 段 放 长, 净 值 的 因 素 就 会 变 得 很 明 显 此 处 选 取 中 证 90B 为 例 是 因 为 90B 经 历 过 下 折 和 上 折, 可 谓 穿 越 牛 熊, 在 三 个 下 折 案 例 中 又 是 流 动 性 比 较 好 的 产 品, 价 格 上 比 较 稳 定 从 图 中 可 以 明 显 看 到, 净 值 跌 到 接 近 下 折, 杠 杆 上 升 ; 净 值 涨 研 究 源 于 数 据 11 研 究 创 造 价 值

12 价 格 杠 杆 2011/04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /07/ /08/ /11/ /12/ /03/ /05/ /07/ /09/ /11/ /01/ /03/ /05/08 母 基 净 值 价 格 杠 杆 [table_page] 到 接 近 上 折, 杠 杆 下 降, 母 基 净 值 与 杠 杆 成 负 相 关 关 系 图 表 15: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆 母 基 净 值 价 格 杠 杆 A 平 均 隐 含 收 益 率 A 平 均 隐 含 收 益 率 也 会 影 响 产 品 的 价 格 杠 杆, 隐 含 收 益 率 上 行, 即 债 券 价 格 下 跌, 则 价 格 杠 杆 下 降 反 之 隐 含 收 益 率 下 行 则 价 格 杠 杆 上 升 图 表 16:A 平 均 隐 含 收 益 率 与 价 格 杠 杆 2.50 变 量 默 认 值 2.00 A 占 比 50% 1.50 约 定 收 益 率 5.5% 母 基 净 值 A 净 值 母 基 溢 价 率 0% 0.00 A 高 估 率 0% 5.50% 5.70% 5.90% 6.10% 6.30% 6.50% 6.70% 6.90% 7.10% A 隐 含 收 益 率 7.30% 7.50% 7.70% 7.90% 8.10% 8.30% 期 权 价 值 0 A 平 均 隐 含 收 益 率 对 于 杠 杆 的 影 响 比 较 间 接, 需 要 通 过 平 均 隐 含 收 益 率 影 响 到 A 端 价 格, 再 到 B 端 价 格, 再 影 响 到 杠 杆, 因 此 不 是 一 个 非 常 显 著 的 因 子 从 银 华 稳 进 为 例, 下 图 可 以 看 出 两 者 负 相 关 的 关 系,2011 年 11 月 以 来 两 者 走 势 趋 同 是 因 为 股 市 走 出 单 边 行 情, 母 基 净 值 大 幅 上 涨, 导 致 杠 杆 下 降, 该 因 素 成 为 主 导 研 究 源 于 数 据 12 研 究 创 造 价 值

13 价 格 杠 杆 2010/06/ /09/ /12/ /05/ /07/ /09/ /12/ /02/ /05/ /07/ /10/ /12/ /03/ /05/ /08/ /10/ /01/ /03/ /06/ /08/ /11/ /01/ /04/03 隐 含 收 益 率 价 格 杠 杆 [table_page] 图 表 17:A 平 均 隐 含 收 益 率 与 价 格 杠 杆 10% 4 9% 3.5 8% 3 7% 2.5 6% 2 5% 1.5 4% 1 A 隐 含 收 益 率 价 格 杠 杆 母 基 溢 价 率 母 基 金 溢 价 率 与 价 格 杠 杆 成 反 比, 母 基 溢 价 率 上 升, 则 B 价 格 上 升, 导 致 B 价 格 杠 杆 下 降 在 市 场 交 易 情 绪 高 涨 时, 往 往 母 基 会 出 现 较 大 溢 价, 此 时 价 格 杠 杆 会 比 母 基 平 价 时 低 些 图 表 18: 母 基 溢 价 率 与 价 格 杠 杆 变 量 默 认 值 A 占 比 50% 约 定 收 益 率 5.5% 母 基 净 值 A 净 值 A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% % -3.50% -2.00% -0.50% 母 基 溢 价 率 1.00% 2.50% 4.00% A 高 估 率 0% 期 权 价 值 A 高 估 率 A 价 格 高 估 会 导 致 B 价 格 相 对 低 估, 这 会 抬 高 了 B 的 价 格 杠 杆, A 高 估 率 和 B 价 格 呈 正 相 关 关 系 因 此, 在 其 他 条 件 不 变 的 情 况 下, 选 择 A 被 相 对 高 估 的 产 品 杠 杆 更 高 研 究 源 于 数 据 13 研 究 创 造 价 值

14 2013/03/ /03/ /04/ /05/ /05/ /06/ /07/ /07/ /08/ /08/ /09/ /10/ /11/ /11/ /12/ /12/ /01/ /02/ /02/ /03/ /04/ /04/ /05/ /06/ /06/ /07/ /07/ /08/ /09/ /09/ /10/20 价 格 杠 杆 A 高 估 率 价 格 杠 杆 [table_page] 图 表 19:A 高 估 率 与 价 格 杠 杆 变 量 默 认 值 A 占 比 50% 约 定 收 益 率 5.5% 1.75 母 基 净 值 A 净 值 母 基 溢 价 率 0% % -1.50% 0.00% 1.50% 3.00% A 高 估 率 4.50% 6.00% 7.50% 9.00% A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% 期 权 价 值 0 A 高 估 率 与 价 格 杠 杆 呈 正 相 关 关 系, 依 旧 以 银 华 稳 进 为 例 在 一 个 较 长 的 时 间 段 内, 可 以 看 出 两 者 有 同 样 的 趋 势 图 表 20:A 高 估 率 与 价 格 杠 杆 % 1.5% 1.0% 0.5% % -0.5% -1.0% -1.5% 价 格 杠 杆 A 高 估 率 A 净 值 A 净 值 代 表 A 的 累 计 利 息,A 净 值 越 高,A 价 格 越 高, 相 对 的 B 的 价 格 就 会 下 降, 价 格 杠 杆 就 会 上 升 不 过 由 于 A 净 值 的 波 动 区 间 有 限, 所 以 该 相 对 价 格 杠 杆 波 动 影 响 并 非 很 大 研 究 源 于 数 据 14 研 究 创 造 价 值

15 价 格 杠 杆 [table_page] 图 表 21:A 净 值 与 价 格 杠 杆 变 量 默 认 值 A 占 比 50% 约 定 收 益 率 5.5% 1.80 母 基 净 值 A 高 估 率 0% 1.74 母 基 溢 价 率 0% A 净 值 A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% 期 权 价 值 杠 杆 对 于 分 级 基 金 有 什 么 影 响 图 表 22: 医 药 分 级 基 本 信 息 对 比 在 相 同 条 件 下, 较 高 的 杠 杆 水 平 是 分 级 B 的 核 心 竞 争 力 故 在 产 品 设 计 上, 能 提 供 较 高 杠 杆 的 分 级 往 往 能 够 在 同 一 个 行 业 不 同 的 分 级 基 金 中 胜 出 在 上 述 分 析 中, 影 响 杠 杆 的 条 款 主 要 为 AB 比 和 A 约 定 收 益 率, 在 如 今 AB 比 大 多 为 5:5 的 情 况 下,A 约 定 收 益 率 成 为 影 响 杠 杆 的 最 主 要 的 因 素 上 市 交 易 日 A 约 定 收 益 上 折 下 折 跟 踪 标 的 管 理 费 + 托 管 费 AB 比 对 比 医 药 B 和 医 药 800B 两 产 品 的 基 本 条 款, 我 们 可 以 发 现 两 者 上 折 下 折 费 用 AB 比 都 相 同, 上 市 时 间 只 相 差 一 周 医 药 800B 跟 踪 的 标 的 指 数 是 中 证 800 医 药, 医 药 B 跟 踪 的 标 的 指 数 是 国 证 医 药, 两 个 医 药 指 数 走 势 基 本 相 同, 在 一 年 半 的 时 间 内 累 计 涨 跌 幅 仅 差 1% 左 右, 可 以 认 为 两 者 跟 踪 标 的 无 显 著 差 异 B 初 始 份 额 医 药 B 2013/9/11 4% + 一 年 定 存 国 证 医 药 1.22% 5: 医 药 800B 2013/9/6 3.2% + 一 年 定 存 中 证 800 医 药 1.22% 5: ( 亿 ) 研 究 源 于 数 据 15 研 究 创 造 价 值

16 图 表 23: 医 药 分 级 标 的 指 数 对 比 理 论 上 较 高 的 约 定 收 益 率 会 导 致 A 溢 价 率 高, 进 而 压 低 B 价 格, B 价 格 杠 杆 因 此 抬 高, 在 市 场 情 绪 较 好 的 情 况 下 会 增 加 了 产 品 的 吸 引 力 一 方 面,B 较 高 的 吸 引 力 导 致 B 相 对 被 高 估,A 相 对 低 估,A 隐 含 收 益 率 长 期 处 于 同 类 产 品 的 高 位 ; 另 一 方 面,B 较 高 的 吸 引 力, 会 使 得 母 基 更 容 易 溢 价, 溢 价 套 利 将 扩 大 基 金 规 模 图 表 24: 约 定 收 益 率 对 于 产 品 的 影 响 A 约 定 收 益 率 高 A 溢 价 率 高 B 溢 价 率 低 A 相 对 低 估 B 相 对 高 估 B 价 格 杠 杆 高 ( 市 场 向 上 ) A 隐 含 收 益 率 长 期 较 高 交 易 情 绪 高, 规 模 扩 大 快 对 比 两 款 产 品 的 实 际 规 模 变 化, 我 们 可 以 发 现 医 药 B 的 规 模 在 多 数 情 况 下 增 速 大 于 医 药 800B, 规 模 比 一 度 高 达 60 倍 医 药 800B 仅 在 2014 年 12 月 受 套 利 资 金 影 响 规 模 陡 增, 但 其 后 下 滑 明 显 根 据 前 面 的 分 析, 相 同 条 件 下, 规 模 与 杠 杆 率 密 切 相 关, 而 约 定 收 益 率 将 对 价 格 杠 杆 产 生 较 大 影 响 从 下 图 我 们 可 以 看 出 医 药 B 研 究 源 于 数 据 16 研 究 创 造 价 值

17 的 价 格 杠 杆 在 多 数 情 况 下 高 于 医 药 800B, 相 同 条 件 下 分 级 B 的 投 资 者 更 倾 向 于 高 杠 杆 的 产 品, 选 择 医 药 B 而 非 医 药 800B 12 月 初 医 药 800B 的 规 模 陡 增 源 于 小 规 模 的 医 药 800B 大 幅 溢 价, 大 量 溢 价 套 利 资 金 进 入 的 结 果 但 由 于 其 后 价 格 杠 杆 依 旧 低 于 医 药 B 的 缘 故, 规 模 衰 减 的 也 比 医 药 B 更 快 虽 然 两 个 产 品 的 可 比 性 很 强, 但 是 基 金 管 理 公 司 对 于 产 品 规 模 的 影 响 以 及 名 称 对 于 产 品 规 模 的 影 响 我 们 还 很 难 厘 清 这 两 个 产 品 从 成 立 至 今, 整 个 市 场 整 体 处 于 上 升 趋 势, 所 以 关 于 隐 含 收 益 率 对 于 产 品 规 模 的 影 响 讨 论 是 否 适 用 于 熊 市 也 有 待 观 察 图 表 25: 两 只 医 药 分 级 的 规 模 和 价 格 杠 杆 目 前 A 类 交 易 者 主 要 以 隐 含 收 益 率 作 为 估 值 指 标, 假 设 A 类 产 品 达 到 市 场 平 均 隐 含 收 益 率 水 平 则 定 价 合 理, 我 们 可 以 计 算 出 分 级 A 和 分 级 B 的 高 低 估 比 率, 以 此 可 以 分 析 A B 的 受 欢 迎 程 度 从 下 图 可 以 发 现 由 于 医 药 B 价 格 杠 杆 较 高, 交 易 价 值 强, 其 价 值 相 对 比 医 药 800B 长 期 被 高 估, 相 对 应 的, 医 药 A 的 价 格 则 倾 向 于 相 对 被 低 估, 这 解 释 了 为 什 么 医 药 A 的 隐 含 收 益 率 长 期 高 于 医 药 800A 的 事 实 研 究 源 于 数 据 17 研 究 创 造 价 值

18 图 表 26: 两 支 医 药 分 级 A 和 分 级 B 的 高 低 估 情 况 具 体 的 观 察 两 款 产 品 的 隐 含 收 益 率, 由 于 医 药 A 价 格 相 对 被 低 估, 其 隐 含 收 益 率 长 期 高 于 医 药 800A, 甚 至 高 于 市 场 平 均 隐 含 收 益 率 相 反 的, 医 药 800A 长 期 低 于 市 场 隐 含 收 益 率, 且 由 于 规 模 小 波 动 较 大 我 们 建 议 A 类 投 资 者 在 后 续 的 交 易 中 应 该 考 虑 相 关 影 响 图 表 27: 隐 含 收 益 率 对 比 目 前 市 场 交 易 者 一 般 不 考 虑 分 级 A 的 期 权 价 值, 如 果 考 虑 了 分 研 究 源 于 数 据 18 研 究 创 造 价 值

19 级 A 的 期 权 价 值 并 计 算 纯 债 收 益 率, 结 果 又 有 所 不 同, 两 款 分 级 A 纯 债 收 益 率 相 近 尽 管 高 约 定 收 益 率 的 医 药 A 被 相 对 低 估, 但 是 A 折 价 率 低 导 致 溢 价 期 权 价 值 变 为 负 向, 拉 高 了 纯 债 收 益 率 图 表 28: 纯 债 收 益 率 和 期 权 价 值 对 比 在 不 考 虑 下 折 条 款 对 B 价 值 的 影 响 下, 怎 么 从 融 资 成 本 的 角 度 看 这 两 个 产 品 呢? 从 价 格 杠 杆 的 角 度 来 说 肯 定 是 医 药 B 的 价 格 杠 杆 高, 但 是 单 位 价 格 承 担 成 本 医 药 B 肯 定 也 会 超 过 医 药 800B 在 母 基 金 不 涨 不 跌 的 情 况 下, 医 药 B 每 年 对 于 单 位 价 格 的 损 耗 要 大 于 医 药 800B 但 是 考 虑 到 他 们 两 款 产 品 杠 杆 不 同, 对 于 单 位 杠 杆 承 担 的 融 资 成 本 其 实 是 一 样 的, 都 在 9% 左 右 并 无 显 著 差 异 如 果 投 资 者 有 较 便 利 的 融 资 加 杠 杆 手 段, 买 哪 款 产 品 都 一 样, 但 是 在 目 前 杠 杆 相 对 稀 缺 的 牛 市 氛 围 中, 高 价 格 杠 杆 的 产 品 会 更 受 投 资 者 青 睐 研 究 源 于 数 据 19 研 究 创 造 价 值

20 图 表 29: 单 位 价 格 成 本 和 单 位 杠 杆 成 本 对 比 综 合 以 上 各 节 的 分 析 可 见, 分 级 B 不 仅 是 一 个 简 单 的 杠 杆 工 具, 其 杠 杆 受 到 价 格 A 端 约 定 收 益 率 市 场 利 率 及 流 动 性 等 多 重 因 素 的, 即 使 条 款 相 似 的 分 级 基 金 在 同 一 时 刻 也 会 表 现 出 不 同 的 特 征 在 极 端 情 形 下, 如 果 市 场 的 波 动 导 致 分 级 B 的 杠 杆 失 效, 甚 至 可 能 出 现 看 对 了 方 向 却 赔 钱 的 后 果 随 着 发 行 上 市 的 分 级 产 品 不 断 增 加, 可 选 择 的 杠 杆 标 的 也 日 益 丰 富, 在 看 好 某 一 行 业 或 主 题 时, 往 往 有 多 只 分 级 基 金 可 供 投 资 如 何 披 沙 简 金, 选 择 最 佳 的 杠 杆, 这 是 需 要 深 入 研 究 的 问 题 在 实 际 投 资 时, 只 有 全 面 地 分 析 并 理 解 杠 杆, 我 们 才 可 能 获 取 期 望 中 的 杠 杆 收 益, 同 时 规 避 杠 杆 失 效 的 风 险 研 究 源 于 数 据 20 研 究 创 造 价 值

21 图 表 30: 分 级 基 金 成 交 额 与 规 模 上 周 永 续 分 级 A 上 涨 6.66%, 分 级 B 平 均 下 跌 1.16% 分 级 份 额 继 续 缩 减, 成 交 有 所 萎 缩 图 表 31: 近 期 新 发 行 分 级 基 金 于 近 期 发 行 上 市 交 易 的 新 分 级 基 金 共 有 13 支, 分 别 是 中 海 中 证 高 铁 产 业 (502030) 方 正 富 邦 中 证 保 险 (167301) 中 融 中 证 白 酒 (168202) 长 盛 上 证 50(502040) 交 银 环 境 治 理 (164908) 建 信 中 证 互 联 网 金 融 (165315) 长 盛 中 证 全 指 证 券 (502053) 信 诚 中 证 基 建 工 程 (165525) 建 信 中 证 申 万 有 色 金 属 (165316) 鹏 华 国 证 钢 铁 行 业 (502023) 鹏 华 新 丝 路 (502026) 长 信 一 带 一 路 (502016) 鹏 华 中 证 医 药 卫 生 (160635) 母 基 代 码 母 基 简 称 分 级 A 代 码 分 级 B 代 码 募 集 起 始 日 计 划 募 集 截 止 日 基 金 管 理 人 OF 中 海 中 证 高 铁 产 业 SH SH 中 海 基 金 管 理 有 限 公 司 OF 方 正 富 邦 中 证 保 险 SZ SZ 方 正 富 邦 基 金 管 理 有 限 公 司 OF 中 融 中 证 白 酒 SZ SZ 中 融 基 金 管 理 有 限 公 司 OF 长 盛 上 证 SH SH 长 盛 基 金 管 理 有 限 公 司 OF 交 银 环 境 治 理 SZ SZ 交 银 施 罗 德 基 金 管 理 有 限 公 司 OF 建 信 中 证 互 联 网 金 融 SZ SZ 建 信 基 金 管 理 有 限 责 任 公 司 OF 长 盛 中 证 全 指 证 券 SH SH 长 盛 基 金 管 理 有 限 公 司 OF 信 诚 中 证 基 建 工 程 SZ SZ 信 诚 基 金 管 理 有 限 公 司 OF 建 信 中 证 申 万 有 色 金 属 SZ SZ 建 信 基 金 管 理 有 限 责 任 公 司 OF 鹏 华 国 证 钢 铁 行 业 SH SH 鹏 华 基 金 管 理 有 限 公 司 OF 鹏 华 新 丝 路 SH SH 鹏 华 基 金 管 理 有 限 公 司 OF 长 信 一 带 一 路 SH SH 长 信 基 金 管 理 有 限 责 任 公 司 OF 鹏 华 中 证 医 药 卫 生 SZ SZ 鹏 华 基 金 管 理 有 限 公 司 2. 分 级 A 投 资 策 略 根 据 方 正 金 工 的 研 究, 分 级 A 可 理 解 为 永 续 浮 息 债 + 二 元 期 权, 债 券 基 本 面 交 易 因 素 和 期 权 价 值 共 同 影 响 分 级 A 的 市 场 价 格, 其 中 配 对 转 换 价 值 是 影 响 短 期 价 格 走 势 的 重 要 因 素 分 级 A 的 收 益 率 与 长 久 期 信 用 债 高 度 相 关 ; 对 短 期 市 场 资 金 成 本 波 动 不 敏 感, 但 资 研 究 源 于 数 据 21 研 究 创 造 价 值

22 金 成 本 大 幅 提 升 会 显 著 抬 升 分 级 A 收 益 率 ; 与 流 动 性 关 系 不 明 显 ; 与 降 息 降 准 的 关 系 大 ;B 端 交 易 情 绪 过 热 过 冷, 套 利 资 金 和 配 对 转 换 资 金 会 对 分 级 A 形 成 错 杀 ; 机 构 投 资 者 占 比 多 的 分 级 A 隐 含 收 益 率 偏 低 ; 此 外, 分 级 A 节 日 效 应 明 显 分 级 A 隐 含 的 二 元 期 权 价 值 的 核 心 因 素 是 折 溢 价 率, 折 价 交 易 的 A 的 期 权 价 值 是 正 向 的, 溢 价 交 易 的 A 的 则 是 负 向 的 此 外 母 基 金 波 动 率 上 折 条 款 下 折 条 款 约 定 利 率 母 基 金 下 折 距 离,AB 比 和 无 风 险 利 率 都 将 不 同 程 度 影 响 其 期 权 价 值 详 见 专 题 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 图 表 32: 分 级 基 金 A 产 品 结 构 永 续 浮 息 债 永 续 分 级 A 二 元 期 权 2.1 分 级 A 继 续 上 涨 上 周 国 债 期 货 小 幅 上 涨 0.18%, 市 场 利 率 下 行, 但 分 级 A 继 续 上 涨 6.66%, 隐 含 收 益 率 快 速 下 降 至 5.96% 上 周 市 场 上 涨 之 后, 分 级 A 的 期 权 价 值 虽 然 有 所 下 降, 但 市 场 利 率 下 行 和 整 体 规 模 下 降 这 两 大 因 素 仍 然 推 动 着 分 级 A 价 格 的 上 涨 上 周 平 均 隐 含 收 益 率 今 年 以 来 首 次 下 降 至 6% 以 下, 目 前 的 隐 含 收 益 率 处 于 近 四 年 来 的 底 部 水 平, 持 有 分 级 A 收 益 相 对 较 低, 建 议 以 持 有 吃 息 为 目 的 的 投 资 者 谨 慎 配 置 研 究 源 于 数 据 22 研 究 创 造 价 值

23 图 表 33: 分 级 A 净 价 与 国 债 期 货 图 表 34: 分 级 A 净 价 与 资 金 面 图 表 35: 分 级 母 基 金 溢 价 率 vs. 隐 含 收 益 率 2.2 配 对 转 换 套 利 对 分 级 A 影 响 显 著 分 级 A 的 价 格 容 易 受 到 套 利 资 金 的 影 响, 关 注 相 关 产 品 折 溢 价 对 于 研 判 A 的 短 期 涨 跌 幅 意 义 重 大 当 溢 价 过 大 时, 套 利 资 金 入 场 进 行 溢 价 套 利, 申 购 母 基 金 后 拆 分 成 A B 份 额 分 别 卖 出, 这 一 过 程 会 打 压 A 类 的 价 格, 造 成 对 A 类 的 错 杀 ; 反 之 当 折 价 时 会 有 大 量 B 类 持 有 者 选 择 买 入 A 配 对 转 换 赎 回, 拉 升 A 的 价 格 上 周 虽 然 市 场 上 涨, 但 母 基 金 的 折 价 反 而 扩 大, 目 前 母 基 金 折 价 3.74%,A+B 份 额 大 于 2 亿 以 上 的 基 金 仅 3 只 溢 价 虽 然 有 不 少 基 金 属 于 B 类 份 额 涨 停 导 致 的 被 动 折 价, 但 总 体 上 折 价 套 利 的 机 会 仍 然 存 在 另 一 方 面, 整 体 折 价 后 分 级 基 金 规 模 萎 缩, 推 升 了 分 级 A 的 净 价 研 究 源 于 数 据 23 研 究 创 造 价 值

24 图 表 36: 分 级 A 净 价 与 母 基 折 溢 价 率 图 表 37: 母 基 金 折 价 率 (A+B 份 额 大 于 2 亿 ) 母 基 金 母 基 金 A 日 均 成 交 B 日 均 成 交 折 溢 价 率 代 码 简 称 金 额 ( 万 ) 金 额 ( 万 ) 规 模 ( 亿 ) 周 规 模 变 化 母 基 金 溢 价 率 前 十 名 银 华 转 债 0.83% % 煤 炭 基 金 0.34% % 中 航 军 工 0.20% % 健 康 分 级 -0.05% % 银 行 股 基 -0.58% % 一 带 一 路 -0.67% % 银 行 母 基 -1.12% % 银 行 分 级 -1.26% % 添 富 恒 生 -1.35% % 证 券 股 基 -1.42% % 母 基 金 溢 价 率 后 十 名 新 华 环 保 -5.03% % 交 银 新 能 -5.38% % 富 国 创 业 -5.42% % 申 万 军 工 -5.45% % 国 泰 有 色 -6.13% % 富 国 企 改 -6.15% % 信 诚 % % 富 国 军 工 -6.48% % 鹏 华 国 防 -7.35% % 鹏 华 信 息 -7.37% % 2.3 期 权 价 值 影 响 继 续 方 正 金 工 之 前 发 布 的 专 题 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 对 分 级 A 的 期 权 价 值 做 了 深 入 的 讨 论, 研 究 发 现 折 溢 研 究 源 于 数 据 24 研 究 创 造 价 值

25 价 母 基 金 波 动 率 上 折 条 款 下 折 条 款 约 定 利 率 母 基 金 下 折 距 离 AB 比 和 无 风 险 利 率 等 因 素 共 同 决 定 于 分 级 A 的 期 权 价 值 不 同 期 权 价 值 的 产 品 的 隐 含 收 益 率 差 距 继 续 保 持, 期 权 价 值 对 于 分 级 A 定 价 的 影 响 仍 然 存 在 图 表 38: 不 同 条 款 产 品 隐 含 收 益 率 走 势 图 表 39: 市 场 期 权 价 值 走 势 研 究 源 于 数 据 25 研 究 创 造 价 值

26 图 表 40: 股 票 型 永 续 分 级 A 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 ) A 代 码 A 简 称 母 基 金 周 涨 跌 日 均 成 交 金 隐 含 收 益 期 权 价 纯 债 收 益 折 溢 价 周 规 模 变 化 规 模 ( 亿 ) 幅 额 ( 万 ) 率 值 率 率 高 估 比 率 A 溢 价 率 煤 炭 A 基 2.44% 0.34% % % % % 4.27% 中 航 军 A 2.72% 0.20% % % % -8.54% 7.04% 证 券 股 A 5.13% -1.42% % % % -7.02% -6.43% 建 信 50A 2.83% 0.85% % % % -6.78% 1.32% 一 带 A 4.51% -0.67% % % % -6.63% -6.03% 银 行 股 A 1.50% -0.58% % % % -6.63% -6.03% 银 行 A 份 4.17% -1.12% % % % -6.36% -5.76% 高 铁 A 级 5.30% -4.15% % % % -5.92% -5.32% NCF 环 保 A 6.26% -5.03% % % % -5.61% -5.01% 证 券 A 级 2.00% -2.97% % % % -5.31% -4.72% 国 投 创 A 6.64% -2.51% % % % -4.52% % 新 能 车 A 5.50% -3.81% % % % -4.10% % 创 业 板 A 9.27% -5.42% % % % -3.92% % 医 药 A 5.35% -4.55% % % % -3.73% -3.12% 健 康 A 5.01% -0.05% % % % -3.64% 4.91% 食 品 A 3.57% -2.84% % % % -2.86% -2.24% 证 保 A 级 3.18% -3.03% % % % -2.48% -9.96% 中 证 90A 8.46% -2.72% % % % -2.32% -9.81% 医 疗 A 9.28% -3.29% % % % -1.88% -1.25% 有 色 A 8.53% -6.13% % % % -1.76% -1.13% 传 媒 A 级 9.46% -2.43% % % % -1.28% -0.65% 房 地 产 A 8.09% -3.92% % % % -0.54% 0.09% 改 革 A 9.33% -4.16% % % % -0.42% -8.12% 中 证 500A 6.56% -6.25% % % % -0.26% % 恒 生 A 5.30% -1.35% % % % 0.61% % 军 工 A 6.84% -6.48% % % % 0.98% % 传 媒 A 6.13% -3.83% % % % 1.09% % 银 行 A 端 3.25% -1.47% % % % 1.22% % 银 行 A 级 2.26% -1.26% % % % 1.21% % 医 药 800A 5.02% -4.16% % % % 1.44% % 一 带 一 A 1.42% -1.65% % % % 1.54% % TMTA 7.01% -4.10% % % % 1.65% % 酒 A 6.52% -3.19% % % % 1.80% % 生 物 A 5.29% -2.32% % % % 1.82% % 金 融 A 0.98% -1.60% % % % 1.85% % 沪 深 300A 7.14% -2.29% % % % 2.03% % SW 军 工 A 4.70% -5.45% % % % 2.14% % 重 组 A 7.95% -7.35% % % % 2.15% % 一 带 一 A -1.04% -2.70% % % % 2.18% % 银 华 稳 进 7.11% -2.60% % % % 2.22% % 银 行 A 2.59% -1.43% % % % 2.26% % 互 联 网 A -4.44% -4.39% % % % 2.42% % 信 息 A 4.57% -7.37% % % % 2.51% % 券 商 A 5.62% -3.14% % % % 2.53% % 高 铁 A 4.23% -2.80% % % % 2.65% % 带 路 A 0.12% -2.41% % % % 2.77% % 创 业 A 3.46% -0.06% % % % 2.76% % 国 企 改 A 8.74% -6.15% % % % 2.87% % 环 保 A 4.07% -4.14% % % % 3.00% % 证 券 A 5.62% -2.96% % % % 2.95% % 煤 炭 A 5.46% -4.40% % % % 3.49% % 地 产 A 2.23% -3.69% % % % 3.61% % 白 酒 A 6.38% -2.81% % % % 4.53% % 资 源 A 4.49% -3.37% % % % 4.40% % 有 色 800A 9.84% -2.94% % % % 4.78% -8.59% 券 商 A 级 8.54% -1.96% % % % 4.74% % 可 转 债 A -2.33% 0.63% % % % 4.80% % 银 行 业 A 5.90% -2.80% % % % 4.82% % 电 子 A 2.99% -2.39% % % % 5.66% % 工 业 4A 10.22% -2.03% % % % 6.08% % SW 医 药 A 8.70% -2.19% % % % 6.79% % 新 能 源 A 12.10% -5.38% % % % 7.16% -9.83% 转 债 A 级 10.80% 0.83% % % % 7.28% -9.97% 重 组 A 14.67% -2.33% % % % 10.70% -7.13% 可 转 债 A 8.94% 0.00% % % % 13.07% -9.80% 研 究 源 于 数 据 26 研 究 创 造 价 值

27 3. 分 级 B 投 资 策 略 上 周 股 票 市 场 总 体 上 涨, 中 小 板 及 创 业 板 涨 幅 尤 甚 行 业 板 块 方 面, 国 防 军 工 独 占 鳌 头, 银 行 则 逆 市 下 跌 虽 然 市 场 上 涨, 但 周 五 之 前 市 场 情 绪 并 未 恢 复, 因 而 本 周 分 级 B 总 体 下 跌, 整 体 折 价 也 随 之 扩 大 图 表 41: 市 场 主 要 指 数 和 分 级 基 金 AB 表 现 图 表 42: 上 周 行 业 表 现 研 究 源 于 数 据 27 研 究 创 造 价 值

28 图 表 43: 股 票 型 分 级 B 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 ) B 代 码 B 简 称 周 涨 跌 低 折 母 基 金 高 折 母 基 金 母 基 金 折 溢 规 模 价 格 杠 杆 B 溢 价 率 幅 需 跌 需 涨 价 率 ( 亿 ) 融 资 成 本 高 估 比 率 跟 踪 指 数 一 带 B % % % -0.67% 15.74% % 18.46% 一 带 一 路 煤 炭 B 基 % % % 0.34% -8.48% % 49.73% 中 证 煤 炭 转 债 B 级 % % 62.16% 0.83% 34.86% % % 中 证 转 债 电 子 B % % % -2.39% 20.53% % % 申 万 电 子 证 券 股 B % % % -1.42% 9.98% % 11.61% 证 券 公 司 创 业 板 B % % % -5.42% 6.82% % -7.91% 创 业 板 指 工 业 4B % % % -2.03% 19.06% % % 工 业 证 券 B 级 % % 89.87% -2.97% 0.18% % 1.34% 中 证 全 指 证 券 公 司 券 商 B 级 % % % -1.96% 22.20% % % 中 证 全 指 证 券 公 司 国 企 改 B -9.83% % 94.30% -6.15% 7.84% % % 国 企 改 革 证 保 B 级 % % 95.64% -3.03% 10.33% % -3.88% 中 证 800 证 保 信 息 B % % 88.92% -7.37% 3.98% % % 中 证 信 息 高 铁 B 级 10.12% % 80.29% -4.15% -2.36% % -1.39% 高 铁 产 业 房 地 产 B 0.29% % % -3.92% -9.26% % -8.48% 国 证 地 产 中 证 90B % % % -2.72% 9.84% % -3.31% 等 权 可 转 债 B -0.46% % 37.66% 0.63% 28.84% % -5.08% 中 证 转 债 NCF 环 保 B 1.56% % 69.49% -5.03% -5.05% % -4.23% 中 证 环 保 食 品 B 8.83% % 66.46% -2.84% -3.61% % -2.82% 国 证 食 品 创 业 B % % 94.05% -0.06% 25.37% % -3.46% 创 业 板 指 国 防 B -8.96% % 68.35% -7.35% 1.56% % % 中 证 国 防 新 能 源 B -6.40% % 64.84% -5.38% 0.25% % % 国 证 新 能 证 保 B % % 75.03% -2.80% 10.34% % % 中 证 800 证 保 中 证 500B -8.55% % % -6.25% 2.02% % % 中 证 医 药 B 4.43% % 50.39% -4.55% -6.04% % -5.42% 国 证 医 药 中 航 军 B -2.07% % 47.20% 0.20% -6.70% % 12.63% 军 工 指 数 健 康 B -5.64% % 49.55% -0.05% -5.16% % 4.38% 健 康 产 业 生 物 B % % 67.02% -2.96% 10.65% % -8.36% 中 证 全 指 证 券 公 司 银 行 B 份 -9.60% % 60.09% -1.12% 4.39% % 5.05% 中 证 银 行 医 药 800B 8.76% % 58.06% -4.16% 4.08% % -9.08% 中 证 800 医 药 白 酒 B -4.64% % 65.02% -2.81% 8.88% % -9.18% 中 证 白 酒 银 行 业 B % % 59.57% -3.14% 9.54% % -8.13% 中 证 全 指 证 券 公 司 沪 深 300B -6.20% % 67.79% -2.29% 13.31% % -6.23% 沪 深 新 能 车 B 4.91% % 56.58% -3.81% 4.79% % -3.53% 新 能 源 车 军 工 B 0.10% % 54.32% -6.48% 2.90% % % 中 证 军 工 银 行 股 B -4.50% % 58.73% -0.58% 5.63% % 6.40% 中 证 银 行 传 媒 B -0.63% % 59.74% -3.83% 9.30% % -7.96% 中 证 传 媒 重 组 B 3.53% % 56.53% -4.10% 7.63% % -8.74% TMT 酒 B -5.56% % 59.74% -3.19% 9.93% % -7.33% 中 证 酒 有 色 B -1.09% % 30.62% -6.13% % % -9.55% 国 证 有 色 传 媒 B 级 0.90% % 38.40% -2.43% -3.95% % -3.42% 中 证 传 媒 国 投 创 B 6.12% % % -2.51% 7.22% % -0.71% 创 业 成 长 一 带 一 B -7.87% % 60.27% -1.65% 13.58% % -4.27% 中 证 银 行 医 疗 B 5.60% % 33.20% -3.29% -4.93% % -4.44% 中 证 医 疗 银 行 B -6.50% % 52.75% -1.43% 12.00% % -4.26% 中 证 银 行 SW 医 药 B 26.50% % 43.76% -2.19% 5.38% % -8.28% 医 药 生 物 重 组 B 10.09% % 37.56% -2.33% 1.75% % % CSWD 并 购 互 联 网 B 6.28% % 41.51% -4.39% 4.29% % -8.85% 中 证 移 动 互 联 有 色 800B -0.17% % 37.74% -2.94% 1.87% % -8.11% 中 证 800 有 色 银 行 B 端 -7.10% % 52.13% -1.47% 12.66% % -3.49% 中 证 银 行 改 革 B -2.05% % 31.59% -4.16% -1.06% % -6.71% 国 企 改 革 恒 生 B 2.09% % 44.65% -1.35% 12.26% % -2.76% 恒 生 指 数 煤 炭 B -0.93% % 33.45% -4.40% 2.65% % -9.11% 煤 炭 等 权 银 行 B 级 -5.29% % 45.07% -1.26% 11.84% % -2.98% 中 证 银 行 地 产 B 4.19% % 35.14% -3.69% 4.02% % -8.14% 中 证 800 地 产 金 融 B -3.79% % 32.98% -1.60% 6.14% % -3.91% 中 证 800 金 融 带 路 B 2.90% % 39.15% -2.41% 7.45% % -5.72% 一 带 一 路 一 带 一 B 9.30% % 37.24% -2.70% 7.09% % -5.74% 一 带 一 路 TMT 中 证 B 33.71% % 36.36% -2.32% 7.93% % -4.88% 中 证 TMT 银 华 锐 进 -8.31% % 73.46% -2.60% 6.43% % -5.52% 深 证 高 铁 B 17.45% % 33.21% -2.80% 6.08% % -6.04% 高 铁 产 业 环 保 B 9.90% % 27.76% -4.14% 2.89% % -8.11% 中 证 环 保 SW 军 工 B 17.75% % 18.83% -5.45% 0.37% % -9.24% 中 证 军 工 资 源 B 4.88% % 54.80% -3.37% 2.32% % -7.31% A 股 资 源 建 信 50B -7.99% % 36.61% 0.85% 0.60% % 5.65% 央 视 50 研 究 源 于 数 据 28 研 究 创 造 价 值

29 4. 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略 由 于 永 续 分 级 A 条 款 相 近, 安 全 性 上 无 显 著 差 异 ( 不 包 含 下 折 条 款 的 除 外 ), 但 是 受 交 易 情 绪 流 动 性 等 诸 多 影 响 其 隐 含 收 益 率 却 有 显 著 差 异, 同 时 市 场 又 未 能 有 效 定 价 其 二 元 期 权 价 值, 这 给 构 建 分 级 A 类 筛 选 策 略 提 供 了 良 好 的 条 件 目 前 可 比 永 续 分 级 A 超 过 50 只, 随 着 A 类 规 模 的 不 断 扩 大, 预 计 15 年 还 会 有 大 量 分 级 基 金 上 市 交 易, 构 建 A 类 的 投 资 策 略 也 显 得 非 常 有 必 要 性 从 以 上 研 究 我 们 发 现 分 级 A 的 价 值 可 以 从 债 券 和 期 权 两 方 面 经 行 度 量, 兼 顾 这 两 方 面 的 因 素, 我 们 可 以 构 建 出 分 级 A 定 量 筛 选 模 型 分 级 A 是 一 个 风 险 相 对 较 低 的 稳 健 品 种, 通 过 不 断 筛 选 投 资 价 值 最 高 的 分 级 A 滚 动 投 资, 一 方 面 享 受 分 级 A 本 身 的 利 息 累 积, 另 一 方 面 挖 掘 市 场 错 误 定 价 带 来 的 红 利 不 断 日 积 月 盈, 最 后 可 以 带 来 低 风 险 高 回 报 具 体 策 略 包 含 以 下 几 个 核 心 部 分 : 首 先, 剔 除 流 动 性 较 低 的 分 级 A, 份 额 过 小 成 交 量 过 低 的 分 级 A 冲 击 成 本 较 高, 且 价 格 较 容 易 被 操 纵, 不 予 考 虑 ; 其 次, 兼 顾 隐 含 收 益 率 和 期 权 价 值 进 行 综 合 打 分, 选 出 排 名 靠 前 的 分 级 A; 最 后, 综 合 考 虑 交 易 成 本 和 分 级 A 打 分 的 变 化, 予 以 定 期 调 仓 由 于 2013 年 以 前, 分 级 A 较 少, 在 回 溯 测 试 中,2012 年 选 择 持 仓 2 只,2013 年 3 只,2014 年 至 今 持 仓 4 只 本 策 略 上 周 组 合 收 益 率 为 5.51%, 组 合 目 前 持 有 一 带 A(150265) 证 保 A 级 (150225) 恒 生 A(150169) 军 工 A(150181) 研 究 源 于 数 据 29 研 究 创 造 价 值

30 图 表 44: 日 积 月 盈 组 合 收 益 日 积 月 盈 组 合 累 计 收 益 组 合 基 准 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 策 略 收 益 策 略 基 准 策 略 超 额 收 益 2012 年 27.49% 19.38% 8.11% 2013 年 10.56% 4.77% 5.79% 2014 年 14.92% 10.11% 4.81% 年 化 收 益 17.66% 11.42% 6.24% 2015 年 至 今 12.44% 0.91% 11.54% 组 合 目 前 持 有 隐 含 收 益 率 期 权 价 值 周 成 交 额 ( 亿 ) 证 券 A 5.79% 一 带 A 6.39% 证 保 A 级 6.11% 国 企 改 A 5.79% 研 究 源 于 数 据 30 研 究 创 造 价 值

31 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 公 开 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 研 究 报 告 对 所 涉 及 的 证 券 或 发 行 人 的 评 价 是 分 析 师 本 人 通 过 财 务 分 析 预 测 数 量 化 方 法 或 行 业 比 较 分 析 所 得 出 的 结 论, 但 使 用 以 上 信 息 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 特 此 声 明 免 责 声 明 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 制 度 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 董 事 高 级 职 员 或 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 方 正 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 强 烈 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 20% 以 上 的 涨 幅 ; 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 涨 幅 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 在 -10% 和 10% 之 间 波 动 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 跌 幅 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 与 沪 深 300 指 数 持 平 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 北 京 上 海 深 圳 长 沙 地 址 : 北 京 市 西 城 区 阜 外 大 街 甲 34 号 方 正 证 券 大 厦 8 楼 (100037) 上 海 市 浦 东 新 区 浦 东 南 路 360 号 新 上 海 国 际 大 厦 36 楼 (200120) 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4013 号 兴 业 银 行 大 厦 201 (418000) 长 沙 市 芙 蓉 中 路 二 段 200 号 华 侨 国 际 大 厦 24 楼 (410015) 网 址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研 究 源 于 数 据 31 研 究 创 造 价 值