Microsoft Word - 更新报告-雨润食品（1068.HK）-kzq doc.doc

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1 公 司 研 究 雨 润 食 品 (1068.HK) 更 新 报 告 : 目 标 价 :HK$ 现 价 :HK$ 预 期 升 幅 :+ 50.7% 股 本 数 据 股 本 ( 亿 股 ) 市 值 ( 亿 港 元 ) 周 高 / 低 (HK$)29.50/7.46 每 股 净 值 ( 港 元 ) 8.87 所 属 行 业 : 食 品 饮 料 主 要 股 东 祝 义 才 25.76% JPMorgan Chase 8.90% 52 周 行 情 图 资 料 来 源 : Bloomberg 相 关 报 告 肉 制 品 行 业 报 告 雨 润 食 品 首 发 报 告 国 元 证 券 ( 香 港 ) 研 究 部 电 话 :(852) (86) 电 邮 :gyhkresearch@gyzq.com.hk 星 期 二 生 猪 价 格 拖 累 去 年 业 绩 今 年 有 望 逐 步 恢 复 投 资 评 级 : 重 申 买 入 投 资 要 点 : 业 绩 概 述 :, 公 司 营 业 收 入 同 比 增 长 50.5% 至 亿 港 元 ; 母 公 司 股 东 应 占 溢 利 为 亿 港 元, 同 比 下 降 34.1%; 扣 除 负 商 誉 和 政 府 补 贴 后 的 核 心 净 利 润 为 亿 港 元, 同 比 下 滑 40.1%; 每 股 收 益 港 元 ; 末 期 不 派 息, 全 年 派 息 率 为 22% 去 年 生 猪 价 格 飙 升, 各 大 产 品 毛 利 率 下 滑 :, 国 内 生 猪 平 均 价 格 为 元 / 千 克, 同 比 大 幅 上 涨 49% 受 累 于 此, 公 司 四 大 产 品 毛 利 率 大 幅 下 降 : 冷 鲜 肉 毛 利 率 同 比 下 滑 4.7 个 百 分 点 至 6.6%; 冷 冻 肉 毛 利 率 同 比 下 滑 1.3 个 百 分 点 至 5.9%; 低 温 肉 制 品 毛 利 率 同 比 下 滑 7.3 个 百 分 点 至 22.9%; 高 温 肉 制 品 毛 利 率 同 比 下 滑 4.1 个 百 分 点 至 18.6 个 百 分 点 综 合 毛 利 率 由 14.4% 下 挫 至 8.6%, 比 我 们 原 先 的 10.7% 要 低 在 生 猪 成 本 高 企 的 情 况 下, 为 了 保 住 市 场 份 额 和 销 量 增 长, 公 司 加 大 经 销 力 度, 采 取 让 利 政 策, 并 未 有 效 向 下 游 转 嫁 成 本 压 力 2012 年 生 猪 价 格 步 入 下 降 周 期, 二 三 季 度 有 望 现 低 点, 年 内 平 均 价 格 或 许 同 比 下 降 15%-20% 营 运 费 用 控 制 良 好 : 期 内 公 司 营 运 费 用 率 为 4.8%, 同 比 下 降 0.3 个 百 分 点, 也 低 比 我 们 原 先 的 预 期 要 低 下 半 年 公 司 降 价 促 销 并 没 有 给 公 司 营 运 费 用 带 来 太 多 压 力 其 中, 管 理 费 用 率 为 2.4%, 同 比 轻 微 上 升 0.2 个 百 分 点 ; 营 业 费 用 率 为 2.9%, 同 比 下 降 0.5 个 百 分 点 屠 宰 量 有 望 增 长 5%, 下 游 深 加 工 量 有 望 逐 步 恢 复 : 管 理 层 表 示, 今 年 公 司 上 游 屠 宰 量 计 划 增 长 5%, 下 游 深 加 工 业 务 主 要 以 恢 复 并 保 持 市 场 份 额 具 体 产 品 价 格 要 视 市 场 情 况 而 定 公 司 产 能 扩 张 计 划 没 有 因 为 暂 时 的 盈 利 下 滑 而 改 变,2015 年 上 游 屠 宰 量 将 由 去 年 底 的 4605 万 头 / 年 提 升 至 7000 万 头 / 年, 下 游 深 加 工 量 将 由 去 年 的 30.4 万 吨 翻 番 至 60 万 吨 / 年 但 的 资 本 开 支 速 度 有 所 减 慢, 在 15 亿 人 民 币 左 右 重 申 买 入 评 级, 上 调 目 标 价 至 港 元 : 四 季 度 是 公 司 经 营 最 困 难 的 时 期, 预 计 各 大 业 务 会 逐 步 回 复 至 正 常 我 们 调 整 了 先 前 的 财 务, 预 计 2012 公 司 的 屠 宰 量 约 为 1600 万 头, 核 心 净 利 润 接 近 16 亿 港 元 左 右, 头 均 净 利 约 为 80 元 人 民 币, 核 心 每 股 收 益 为 0.88 港 元 鉴 于 广 阔 的 行 业 前 景 和 公 司 在 业 内 独 有 的 优 势, 我 们 维 持 公 司 买 入 评 级, 并 给 予 20 倍 的 核 心 市 盈 率, 上 调 目 标 价 至 港 元, 较 现 价 有 50.7% 的 上 升 空 间 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 总 营 收 ( 港 币 千 元 ) 13,870,428 21,472,747 32,315,193 33,575,316 39,995,385 変 动 6.5% 54.8% 50.5% 3.9% 19.1% 浄 利 润 ( 港 币 千 元 ) 1,745,288 2,728,176 1,799,088 2,477,288 2,924,906 核 心 净 利 润 ( 港 币 千 元 ) 1,319,288 2,015,176 1,095,776 1,587,854 1,819,955 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 每 股 核 心 盈 利 ( 港 元 ) 変 动 n.a. 40.4% -47.9% 45.5% 14.6% 基 於 港 元 的 市 盈 率 ( 倍 ) 1 基 於 港 元 的 核 心 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 派 息 ( 元 ) 股 息 現 价 比 率 (%) 0.0% 0.6% 1.9% 2.9% 3.5%

2 目 标 价 :17.60 港 元 我 们 对 公 司 的 盈 利 基 于 以 下 几 点 假 设 : 1, 屠 宰 量 较 增 长 5%, 下 游 深 加 工 业 务 产 量 与 去 年 持 平 ; 2 屠 宰 产 能 及 肉 制 品 深 加 工 产 能 由 去 年 底 的 水 平 直 线 提 升 至 2015 年 的 计 划 水 平, 各 年 具 体 数 据 及 产 能 利 用 率 如 下 图 1; 3 公 司 产 品 价 格 没 有 提 升 ; 比 增 加 4%, 与 通 胀 同 步 ; 4 受 益 于 生 猪 价 格 下 降, 各 大 产 品 毛 利 率 逐 步 回 升, 具 体 数 据 如 图 2; 5 公 司 没 有 负 商 誉, 所 获 得 政 府 补 贴 的 增 长 速 度 与 产 能 扩 张 速 度 一 致 ; 6 营 业 费 用 率 稳 定 在 2.98%, 管 理 费 用 率 稳 定 在 2.44%, 有 效 税 率 稳 定 在 6.41% 经 计 算, 公 司 核 心 净 利 润 为 亿 港 元, 头 均 净 利 接 近 80 元 人 民 币, 核 心 每 股 收 益 为 0.88 港 元 鉴 于 广 阔 的 行 业 前 景 和 公 司 在 业 内 独 有 的 优 势, 我 们 维 持 公 司 买 入 评 级, 并 给 予 20 倍 的 核 心 市 盈 率, 上 调 目 标 价 至 港 元, 较 现 价 有 50.7% 的 上 升 空 间 图 表 1: 产 能 扩 张 及 产 能 利 用 率 产 能 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 上 游 屠 宰 ( 头 ) 18,050,000 25,550,000 35,600,000 46,050,000 52,037,500 59,287,500 66,537,500 70,000,000 上 游 屠 宰 ( 吨 ) 2,075,750 2,938,250 4,094,000 5,295,750 5,984,313 6,818,063 7,651,813 8,050,000 上 游 产 能 利 用 率 29.6% 28.2% 31.3% 26.1% 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% 下 游 加 工 ( 吨 ) 215, , , , , , , ,000 下 游 产 能 利 用 率 65.0% 55.4% 58.2% 50.6% 40.7% 40.7% 40.7% 40.7% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 国 元 香 港 图 表 2: 各 大 产 品 毛 利 率 毛 利 率 2008A 2009A 1H 2009A 2H 2009A 2010A 1H 2010A 2H 2010A 2011A 1H 2011A 2H 2011A 2012E 冷 冻 肉 及 冻 鲜 肉 冷 鲜 肉 9.6% 13.2% 10.3% 11.5% 12.8% 10.4% 11.3% 10.2% 3.2% 6.6% 9.6% 冷 冻 肉 4.3% 6.0% 6.5% 6.3% 6.4% 7.8% 7.2% 7.2% 4.4% 5.9% 8.0% 深 加 工 肉 制 品 低 温 28.0% 31.4% 27.0% 29.0% 31.8% 28.3% 29.9% 29.1% 12.4% 22.6% 25.0% 高 温 16.8% 33.5% 15.9% 21.4% 30.9% 19.1% 22.7% 19.8% 17.4% 18.6% 19.0% 合 计 12.4% 16.7% 13.3% 14.8% 15.5% 12.9% 13.9% 12.1% 4.2% 8.6% 10.9% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 国 元 香 港 2

3 图 表 3: 同 类 公 司 估 值 比 较 证 券 代 码 证 券 简 称 货 币 单 位 股 价 总 市 值 ( 亿 ) PE EPS CAGR 货 币 A 2011E 2012E 2013E 2010E 2011E 2012E 2013E SZ 双 汇 发 展 CNY % SZ 得 利 斯 CNY % SZ 唐 人 神 CNY % SZ 顺 鑫 农 业 CNY % SZ 高 金 食 品 CNY N.A % 平 均 值 % HOGS.NAS 河 南 众 品 USD % SFD.NYSE Smithfield USD % TSN.NYSE Tyson USD % 平 均 值 % 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 国 元 香 港 3

4 财 务 报 表 摘 要 损 益 表 财 务 分 析 < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 收 入 13,870,428 21,472,747 32,315,193 33,575,316 39,995,385 盈 利 能 力 毛 利 2,160,877 3,097,543 2,784,777 3,665,849 4,395,754 毛 利 率 (%) 15.6% 14.4% 8.6% 10.9% 11.0% 其 他 收 益 净 额 624, , , ,433 1,104,951 净 利 率 (%) 12.6% 12.7% 5.6% 7.4% 7.3% 销 售 费 用 -509, , ,907-1,000,425-1,191,721 行 政 开 支 -320, , , , ,887 营 运 表 现 经 营 利 润 1,955,734 2,973,924 1,942,117 2,735,620 3,333,097 SG&A/ 收 入 (%) 6.0% 5.1% 4.8% 5.4% 5.4% 财 务 支 出 -115,890-73, , ,179-95,142 税 率 (%) 7.5% 6.5% 5.2% 6.4% 6.4% 税 前 利 润 1,891,217 2,925,842 1,905,473 2,655,215 3,134,983 所 得 税 -142, ,113-99, , ,908 存 货 周 转 天 数 税 后 利 润 1,748,644 2,736,729 1,805,941 2,485,054 2,934,076 应 付 账 款 天 数 少 数 股 东 权 益 3,356 8,553 6,853 7,766 9,170 应 收 账 款 天 数 归 属 于 所 有 者 的 净 利 润 1,745,288 2,728,176 1,799,088 2,477,288 2,924,906 财 务 状 况 每 股 收 益 ( 元 ) 资 产 负 债 率 35.1% 28.9% 36.5% 48.3% 53.0% 流 动 比 率 增 长 盈 利 对 利 息 倍 数 收 入 (%) 6.5% 54.8% 50.5% 3.9% 19.1% 总 资 产 报 酬 率 18.4% 17.9% 8.5% 9.1% 8.6% 归 属 于 所 有 者 的 净 利 润 (%) 53.4% 56.3% -34.1% 37.7% 18.1% 净 资 产 收 益 率 25.7% 23.9% 11.8% 15.5% 17.4% 资 产 负 债 表 现 金 流 量 表 < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 现 金 及 现 金 等 价 物 2,465,128 5,972,385 5,068,812 8,393,829 9,998,846 EBITDA 2,016,454 3,068,123 2,012,080 3,103,550 3,874,531 应 收 帐 款 926,567 1,189,686 1,466,105 1,481,214 1,764,443 融 资 成 本 ( 收 益 ) 64,404 47,635 36,231 77, ,451 存 货 936,129 1,268,316 1,453,415 1,607,253 1,913,027 营 运 资 金 变 化 -280, , ,220-75, ,003 其 他 流 动 资 产 4,265,241 7,590,704 6,896,572 10,443,959 12,332,205 所 得 税 -60, , , , ,908 流 动 资 产 5,201,370 8,859,020 8,349,987 12,051,212 14,245,232 经 营 活 动 现 金 流 1,568,841 2,986,351 1,331,239 2,857,428 3,084,621 固 定 资 产 5,065,383 8,037,446 12,635,472 18,597,421 24,613,643 其 他 非 流 动 资 产 7,869,560 12,323,237 12,843,741 15,885,188 18,076,545 资 本 开 支 -2,727,576-3,479,186-3,392,970-1,900,000-2,263,307 总 资 产 12,934,943 20,360,683 25,479,213 34,482,608 42,690,188 其 他 投 资 活 动 -16,914-20, , , ,594 短 期 银 行 借 款 3,108,093 3,151,495 5,141,227 3,151,495 3,151,495 投 资 活 动 现 金 流 -2,744,490-3,499,222-3,495,914-2,175,696-2,616,901 应 付 账 款 1,084,750 1,817,121 3,014,529 2,302,717 2,740,801 其 他 流 动 负 债 19,789 30,075 34, , ,786 新 增 净 借 款 1,038, ,586 1,378,144 3,139,020 1,690,554 流 动 负 债 4,212,632 4,998,691 8,189,818 5,768,090 6,407,081 股 权 融 资 1,765,396 3,515, 长 期 银 行 借 款 24, , ,798 10,496,354 15,863,285 支 付 股 利 -373, , , , ,226 非 流 动 负 债 322, ,494 1,117,648 10,872,581 16,239,512 融 资 活 动 现 金 流 2,429,764 3,858,076 1,155,542 2,519, ,328 负 债 总 额 4,534,764 5,878,185 9,307,466 16,640,671 22,646,594 已 发 行 股 本 167, , , , ,442 储 备 8,202,380 14,255,593 15,926,506 15,745,313 17,603,279 现 金 变 化 1,254,115 3,345,205-1,009,133 3,201,431 1,427,048 汇 率 变 动 调 整 1, , , , ,969 普 通 股 东 权 益 8,369,702 14,436,709 16,108,782 15,926,755 17,784,721 每 股 净 资 产 ( 港 元 ) 期 初 持 有 现 金 1,209,092 2,465,128 5,972,385 5,068,812 8,393,829 营 运 资 金 988,738 3,860, ,169 6,283,122 7,838,151 期 末 持 有 现 金 2,465,128 5,972,385 5,068,812 8,393,829 9,998,846 4

5 投 资 评 级 : 买 入 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 15% 以 上 中 性 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 或 下 跌 15% 以 内 卖 出 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 下 跌 15% 以 上 免 责 申 明 : 此 刊 物 只 供 阁 下 参 考, 在 任 何 地 区 或 任 何 情 况 下 皆 不 可 作 为 或 被 视 为 证 券 出 售 要 约 或 证 券 期 货 及 其 它 投 资 产 品 买 卖 的 邀 请 此 刊 物 所 提 及 的 证 券 期 货 及 其 它 投 资 产 品 可 能 在 某 些 地 区 不 能 买 入 出 售 或 交 易 此 刊 物 所 载 的 资 料 由 国 元 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 / 或 国 元 期 货 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 下 称 国 元 ( 香 港 ) ) 编 写, 所 载 资 料 的 来 源 皆 被 国 元 ( 香 港 ) 认 为 可 靠 及 准 确 此 刊 物 所 载 的 见 解 分 析 推 断 和 预 期 都 是 以 这 些 可 靠 数 据 为 基 础, 只 是 表 达 观 点, 国 元 ( 香 港 ) 或 任 何 个 人 对 其 准 确 性 或 完 整 性 不 作 任 何 担 保 此 刊 物 所 载 的 资 料 ( 除 另 有 说 明 ) 意 见 及 推 测 反 映 国 元 ( 香 港 ) 于 最 初 发 此 刊 物 日 期 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 国 元 ( 香 港 ) 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 对 投 资 者 因 使 用 此 刊 物 的 材 料 而 招 致 直 接 或 间 接 的 损 失 概 不 负 任 何 责 任 负 责 撰 写 分 析 之 分 析 员 ( 一 人 或 多 人 ) 就 本 刊 物 确 认 : (1) 分 析 报 告 内 所 提 出 的 一 切 意 见 准 确 地 反 映 了 分 析 员 本 人 对 报 告 所 涉 及 的 任 何 证 券 或 发 行 人 的 个 人 意 见 ; 及 (2) 分 析 员 过 去 现 在 及 将 来 所 收 取 之 报 酬 之 任 何 部 份 与 其 在 本 刊 物 内 发 表 的 具 体 建 议 及 意 见 没 有 直 接 或 间 接 的 关 连 此 刊 物 内 所 提 及 的 任 何 投 资 皆 可 能 涉 及 相 当 大 的 风 险, 若 干 投 资 可 能 不 易 变 卖, 而 且 也 不 适 合 所 有 的 投 资 者 此 刊 物 中 所 提 及 的 投 资 的 价 值 或 从 中 获 得 的 收 入 可 能 会 受 汇 率 及 其 它 因 素 影 响 而 波 动 过 去 的 表 现 不 能 代 表 未 来 的 业 绩 此 刊 物 并 没 有 把 任 何 人 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 特 殊 需 求 一 并 考 虑 投 资 者 入 市 买 卖 前 不 应 单 靠 此 刊 物 而 作 出 投 资 决 定, 投 资 者 务 请 运 用 个 人 独 立 思 考 能 力, 慎 密 从 事 投 资 者 在 进 行 任 何 以 此 刊 物 的 建 议 为 依 据 的 投 资 行 动 之 前, 应 先 咨 询 专 业 意 见 国 元 ( 香 港 ) 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 以 及 它 们 的 高 级 职 员 董 事 员 工 ( 包 括 参 与 准 备 或 发 行 此 刊 物 的 人 ) 可 能 (1) 随 时 与 此 刊 物 所 提 到 的 任 何 公 司 建 立 或 保 持 顾 问 投 资 银 行 或 证 券 服 务 关 系 ; 及 (2) 已 经 向 此 刊 物 所 提 到 的 公 司 提 供 了 大 量 的 建 议 或 投 资 服 务 国 元 ( 香 港 ) 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 及 / 或 员 工 可 能 担 任 此 刊 物 所 提 到 的 证 券 发 行 公 司 的 董 事 此 刊 物 对 于 收 件 人 来 说 属 机 密 文 件 此 刊 物 绝 无 让 居 住 在 法 律 或 政 策 不 允 许 该 报 告 流 通 或 发 行 的 地 方 的 人 阅 读 之 意 图 未 经 国 元 ( 香 港 ) 事 先 授 权, 任 何 人 不 得 因 任 何 目 的 复 制 发 出 或 发 表 此 刊 物 国 元 ( 香 港 ) 保 留 一 切 追 究 权 利 规 范 性 披 露 分 析 员 的 过 去 现 在 及 将 来 所 收 取 之 报 酬 之 任 何 部 份 与 其 在 此 报 告 内 发 表 具 体 建 议 及 意 见 没 有 直 接 关 联 国 元 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 国 元 期 货 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 其 每 一 间 在 香 港 从 事 投 资 银 行 自 营 证 券 交 易 或 代 理 证 券 经 纪 业 务 的 集 团 公 司, 并 无 对 在 此 刊 物 所 评 论 的 上 市 公 司 持 有 需 作 出 披 露 的 财 务 权 益 跟 此 刊 物 内 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 在 过 去 12 个 月 内 并 无 就 投 资 银 行 服 务 收 取 任 何 补 偿 或 委 托 并 无 雇 员 或 其 有 关 联 的 个 人 担 任 此 刊 物 内 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 的 高 级 人 员 及 没 有 为 此 刊 物 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 的 证 券 进 行 庄 家 活 动 国 元 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 公 司 地 址 : 香 港 中 环 德 辅 道 中 189 号 李 宝 椿 大 厦 18 楼 公 司 电 邮 :cs@gyzq.com.hk 公 司 主 机 : 公 司 传 真 : 服 务 热 线 : 公 司 网 址 : 5