大股东增持，彰显对公司持续增长信心

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1 饲 料 业 公 司 点 评 唐 人 神 ( SZ) 大 股 东 增 持, 彰 显 对 公 司 持 续 增 长 信 心 基 本 状 况 总 股 本 ( 百 万 股 ) 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 市 价 ( 元 ) 市 值 ( 百 万 元 ) 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 股 价 与 行 业 - 市 场 走 势 对 比 投 资 要 点 评 级 : 买 入 前 次 : 买 入 目 标 价 ( 元 ): 元 分 析 师 联 系 人 谢 刚 胡 彦 超 S 农 林 牧 渔 团 队 xiegang@r.qlzq.com.cn huyc@r.qlzq.com.cn 2012 年 1 月 8 日 业 绩 预 测 指 标 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 3, , , , ,902.1 营 业 收 入 增 速 15.18% 16.84% 29.62% 27.73% 36.56% 净 利 润 增 长 率 26.16% 25.65% 58.66% 33.61% 32.31% 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 前 次 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 市 场 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 偏 差 率 ( 本 次 - 市 场 / 市 场 ) 市 盈 率 ( 倍 ) PEG 每 股 净 资 产 ( 元 ) 每 股 现 金 流 量 净 资 产 收 益 率 13.89% 15.97% 9.08% 11.10% 13.16% 市 净 率 总 股 本 ( 百 万 股 ) 备 注 : 市 场 预 测 取 聚 源 一 致 预 期 事 件 :(1) 基 于 对 公 司 未 来 发 展 的 信 心 和 保 护 投 资 者 利 益, 唐 人 神 控 股 股 东 成 业 投 资 于 2011 年 12 月 30 日 至 2012 年 1 月 5 日 期 间 累 计 增 持 了 万 股, 增 持 平 均 成 本 元, 比 前 日 收 盘 价 还 高 ;(2) 本 次 增 持 比 例 为 占 公 司 总 股 本 的 0.146%, 控 股 股 东 成 业 投 资 持 股 比 例 由 24.73% 上 升 至 24.87%;(3) 成 业 投 资 计 划 在 未 来 12 个 月 内 增 持 不 少 于 总 股 份 的 0.15% 但 不 超 过 0.20%( 含 本 次 已 增 持 在 内 ) 我 们 认 为, 本 次 增 持 以 及 未 来 的 增 持 计 划 充 分 体 现 了 大 股 东 对 唐 人 神 未 来 经 营 管 理 和 持 续 盈 利 能 力 的 信 心, 充 分 认 可 当 前 股 价 所 蕴 含 的 中 长 期 投 资 价 值, 公 司 管 理 层 对 未 来 2-3 年 盈 利 增 长 30% 有 强 烈 信 心 通 过 对 公 司 的 持 续 跟 踪, 我 们 认 为 公 司 战 略 发 展 思 路 清 晰 运 营 稳 健 在 湖 南 等 区 域 市 场 上 已 经 拥 有 较 强 的 技 术 品 牌 规 模 优 势, 为 下 一 步 成 长 打 下 坚 实 基 础 唐 人 神 饲 料 业 务 运 营 稳 健, 拥 有 规 模 化 带 来 的 低 成 本 优 势 和 完 善 的 服 务 营 销 网 络 2011 年 公 司 饲 料 销 量 达 170 万 吨, 同 比 增 长 29% 未 来 饲 料 业 务 仍 将 是 公 司 稳 定 的 现 金 奶 牛 预 计 公 司 每 年 仍 将 新 增 产 能 100 万 吨, 将 推 动 饲 料 产 销 量 年 均 增 长 20-30% 公 司 原 种 猪 技 术 优 势 国 内 领 先, 产 品 供 不 应 求, 目 前 正 全 力 扩 张 产 能, 预 计 2012 年 利 润 翻 番 至 万 元, 成 为 公 司 高 弹 性 的 利 润 增 长 来 源 公 司 旗 下 的 美 神 种 猪 拥 有 不 逊 于 美 国 引 种 的 优 良 性 能, 目 前 供 不 应 求, 目 前 公 司 已 投 产 姚 家 坝 淦 田 岳 阳 三 个 种 猪 场,2012 年 将 有 9 家 原 种 + 扩 繁 种 猪 场 投 产,3 年 后 实 现 5 家 原 种 场 +18 家 扩 繁 场 的 种 猪 产 业 布 局 我 们 预 计 年 种 猪 销 量 分 别 为 头, 同 比 增 长 229% 211% 81%, 公 司 2012 年 种 猪 利 润 翻 番 目 标 难 度 不 大

2 肉 品 业 务 以 中 式 肉 制 品 树 立 的 品 牌 形 象 为 突 破 口, 带 动 生 鲜 和 西 式 低 温 肉 制 品 发 展 2011 年 公 司 肉 制 品 业 务 整 体 表 现 平 平, 仅 实 现 微 利 中 式 肉 制 品 销 量 保 持 良 好 势 头, 预 计 实 现 万 元 净 利 润 ; 而 生 鲜 和 西 式 肉 制 品 受 高 猪 价 和 市 场 开 拓 不 利 的 影 响 继 续 亏 损 唐 人 神 肉 品 其 实 在 环 湖 南 地 区 有 较 强 的 品 牌 积 淀, 我 们 数 次 草 根 调 研 都 显 示 消 费 者 对 唐 人 神 中 式 肉 制 品 的 高 度 认 可, 通 过 1995 年 以 来 的 积 累, 目 前 在 湖 南 中 式 肉 制 品 市 场 占 有 率 超 过 2/3 未 来 唐 人 神 需 要 做 的 是 将 品 牌 影 响 力 向 生 鲜 肉 品 和 西 式 低 温 肉 品 这 两 个 更 大 的 市 场 进 行 拓 展, 预 计 今 年 5 月 唐 人 神 全 程 可 追 溯 的 安 全 猪 肉 就 将 上 市, 届 时 公 司 在 营 销 端 的 改 善 举 措 值 得 密 切 关 注 受 系 统 性 风 险 影 响, 公 司 股 价 前 期 持 续 调 整 较 深, 我 们 仍 然 看 好 唐 人 神 公 司 和 发 展 前 景 和 股 价 表 现 (1) 唐 人 神 是 国 内 率 先 成 功 打 造 肉 制 品 纵 向 一 体 化 产 业 链 的 区 域 龙 头, 核 心 竞 争 优 势 明 显 ;(2) 公 司 饲 料 种 猪 肉 制 品 三 大 业 务 受 宏 观 经 济 波 动 影 响 较 小, 在 2012 年 宏 观 不 确 定 性 大 的 情 况 下 风 险 较 低 ;(3) 成 长 模 式 清 晰, 未 来 产 能 和 盈 利 增 长 较 为 确 定 ;(3) 控 股 股 东 和 管 理 层 都 对 公 司 中 长 期 发 展 拥 有 信 心, 目 前 估 值 对 应 2012 年 15xPE 和 2011 年 11xPE, 产 业 资 本 开 始 增 持 表 明 目 前 股 价 中 长 期 投 资 价 值 已 经 被 低 估, 中 长 期 投 资 价 值 开 始 凸 显 我 们 维 持 唐 人 神 年 EPS 依 次 元 之 盈 利 预 测, 重 申 买 入 评 级, 目 标 价 元, 对 应 2012 年 25 倍 PE 图 表 1: 唐 人 神 业 务 战 略 清 晰, 精 细 化 增 长 路 径 明 确 唐 人 神 增 长 路 径 解 构 保 障 核 心 业 务 发 展 开 拓 新 业 务 建 立 备 选 业 务 饲 料 原 种 猪 肉 品 曙 光 生 态 猪 风 味 肉 业 务 组 合 增 长 将 资 源 转 移 至 最 佳 增 长 机 会 投 资 新 市 场 进 军 五 十 亿 容 量 原 种 猪 市 场, 技 术 领 先, 供 不 应 求 ; 肉 制 品 在 省 内 成 功 建 立 品 牌 影 响 壁 垒 进 入 空 白 领 域, 打 造 新 业 务 试 水 生 态 猪 养 殖, 建 立 宁 乡 花 猪 生 产 基 地 运 作 美 神 风 味 肉 品 项 目 并 购 寻 求 补 充 型 收 购, 剥 离 增 长 缓 慢 的 业 务 大 力 进 行 收 购 或 兼 并, 进 行 整 合 或 多 元 化 参 股 辽 宁 曙 光 进 入 收 获 期 通 过 小 型 收 购 多 元 化 进 入 增 长 领 域 市 场 份 额 提 升 实 现 卓 越 的 商 业 和 运 营 能 力 饲 料 产 销 规 模 快 速 增 长 更 新 价 值 定 位 或 供 货 模 式 重 新 构 建 或 破 坏 现 有 业 务 模 式 打 造 品 牌 来 源 :The Granularity of Growth 齐 鲁 证 券 研 究 所 ( 注 : 灰 色 部 分 表 示 唐 人 神 每 个 层 面 的 增 长 引 擎 ) - 2 -

3 图 表 2: 唐 人 神 饲 料 业 务 预 测 表 饲 料 业 务 E 2012E 2013E 产 能 ( 万 吨 ) 合 计 产 量 ( 万 吨 ) 产 能 利 用 率 42% 46% 51% 45% 42% 44% 销 量 ( 万 吨 ) yoy 26% 14% 24% 18% 29% 产 销 率 100.7% 99.7% 99.8% 99.8% 99.8% 99.8% 单 价 ( 元 / 吨 ) 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 单 位 成 本 ( 元 / 吨 ) 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 毛 利 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 8.3% 9.4% 8.6% 8.7% 8.6% 8.5% 吨 毛 利 图 表 3: 唐 人 神 种 猪 业 务 预 测 表 种 猪 E 2012E 2013E 销 量 ( 头 ) yoy 375% 70% 229% 211% 81% 销 售 均 价 ( 元 / 头 ) 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 毛 利 ( 百 万 元 )

4 图 表 4: 唐 人 神 销 售 收 入 预 测 表 项 目 E 2012E 2013E 饲 料 均 价 ( 元 / 吨 ) 3, , , , , , 增 长 率 (YOY) -6.84% 3.43% 4.20% 5.00% 5.00% 销 售 数 量 ( 万 吨 ) 增 长 率 (YOY) 25.55% 14.16% 24.13% 17.99% 28.73% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 2, , , , , , 增 长 率 (YOY) 16.97% 18.07% 29.35% 23.89% 35.17% 毛 利 率 8.31% 9.38% 8.62% 8.72% 8.57% 8.47% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 2, , , , , , 增 长 率 (YOY) 15.60% 19.06% 29.21% 24.09% 35.32% 毛 利 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 32.02% 8.54% 30.85% 21.76% 33.59% 占 总 销 售 额 比 重 87.25% 88.61% 89.54% 89.35% 86.67% 85.79% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 76.85% 80.14% 79.17% 79.46% 74.04% 71.82% 肉 品 均 价 ( 万 元 / 吨 ) 增 长 率 (YOY) % 8.77% 34.94% 1.45% 4.48% 销 售 数 量 ( 万 吨 ) 增 长 率 (YOY) 28.06% 0.39% % 41.78% 30.32% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) -0.16% 9.20% 21.18% 43.83% 36.16% 毛 利 率 15.89% 16.21% 16.75% 16.63% 15.79% 15.35% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) -0.54% 8.50% 21.35% 45.27% 36.88% 毛 利 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 1.85% 12.81% 20.28% 36.64% 32.32% 占 总 销 售 额 比 重 11.73% 10.16% 9.50% 8.88% 10.00% 9.97% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 19.75% 15.89% 16.31% 15.05% 15.74% 15.12% 种 猪 均 价 ( 元 / 头 ) 5, , , , , , 增 长 率 (YOY) 0.00% % 22.67% 3.00% 5.00% 销 售 数 量 ( 头 ) , , , , , 增 长 率 (YOY) % 69.90% % % 81.13% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) % 38.44% % % 90.19% 毛 利 率 10.00% 10.00% 12.27% 30.00% 31.07% 31.44% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) % 34.95% % % 89.17% 毛 利 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) % 69.82% % % 92.45% 占 总 销 售 额 比 重 0.06% 0.26% 0.31% 0.97% 2.43% 3.38% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 0.07% 0.25% 0.39% 2.96% 7.52% 10.50% 养 殖 动 保 及 其 他 销 售 收 入 毛 利 率 32.84% 39.90% 62.21% 31.00% 30.00% 30.00% 销 售 成 本 毛 利 占 总 销 售 额 比 重 0.96% 0.97% 0.65% 0.80% 0.91% 0.86% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 3.34% 3.71% 4.12% 2.52% 2.71% 2.56% 销 售 收 入 小 计 销 售 成 本 小 计 毛 利 平 均 毛 利 率 9.44% 10.37% 9.75% 9.81% 10.04% 10.12% - 4 -

5 图 表 5: 三 张 报 表 摘 要 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) E 2012E 2013E E 2012E 2013E 营 业 总 收 入 3,254 3,748 4,380 5,677 7,251 9,902 货 币 资 金 增 长 率 30.95% 15.2% 16.8% 29.6% 27.7% 36.6% 应 收 款 项 营 业 成 本 -2,947-3,360-3,953-5,120-6,524-8,900 存 货 % 销 售 收 入 90.6% 89.6% 90.2% 90.2% 90.0% 89.9% 其 他 流 动 资 产 毛 利 ,002 流 动 资 产 ,261 % 销 售 收 入 9.4% 10.4% 9.8% 9.8% 10.0% 10.1% % 总 资 产 38.1% 43.1% 43.7% 45.0% 41.2% 43.2% 营 业 税 金 及 附 加 长 期 投 资 % 销 售 收 入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固 定 资 产 ,108 1,396 营 业 费 用 % 总 资 产 45.2% 40.8% 40.1% 42.8% 47.9% 47.8% % 销 售 收 入 4.1% 5.3% 4.7% 4.7% 4.7% 4.8% 无 形 资 产 管 理 费 用 非 流 动 资 产 ,083 1,359 1,658 % 销 售 收 入 2.7% 2.6% 2.6% 2.8% 2.6% 2.6% % 总 资 产 61.9% 56.9% 56.3% 55.0% 58.8% 56.8% 息 税 前 利 润 (EBIT) 资 产 总 计 1,174 1,252 1,451 1,969 2,311 2,920 % 销 售 收 入 2.6% 2.5% 2.4% 2.4% 2.7% 2.8% 短 期 借 款 财 务 费 用 应 付 款 项 % 销 售 收 入 0.6% 0.4% 0.6% 0.1% -0.1% 0.0% 其 他 流 动 负 债 资 产 减 值 损 失 流 动 负 债 ,021 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 贷 款 投 资 收 益 其 他 长 期 负 债 % 税 前 利 润 1.7% 9.5% 14.9% 22.6% 12.6% 11.1% 负 债 ,029 营 业 利 润 普 通 股 股 东 权 益 ,452 1,587 1,772 营 业 利 润 率 1.8% 2.2% 2.2% 3.0% 3.2% 3.1% 少 数 股 东 权 益 营 业 外 收 支 负 债 股 东 权 益 合 计 1,174 1,252 1,451 1,969 2,311 2,920 税 前 利 润 利 润 率 2.1% 2.2% 2.4% 3.1% 3.3% 3.2% 比 率 分 析 所 得 税 E 2012E 2013E 所 得 税 率 15.2% 15.0% 15.7% 17.0% 17.3% 17.6% 每 股 指 标 净 利 润 每 股 收 益 ( 元 ) 少 数 股 东 损 益 每 股 净 资 产 ( 元 ) 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 每 股 经 营 现 金 净 流 ( 元 ) 净 利 率 1.6% 1.8% 1.9% 2.3% 2.4% 2.4% 每 股 股 利 ( 元 ) 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 12.10% 13.89% 15.97% 9.08% 11.10% 13.16% E 2012E 2013E 总 资 产 收 益 率 4.47% 5.29% 5.73% 6.70% 7.63% 7.99% 净 利 润 投 入 资 本 收 益 率 12.09% 10.76% 10.08% 9.75% 11.33% 12.62% 少 数 股 东 损 益 增 长 率 非 现 金 支 出 营 业 总 收 入 增 长 率 30.95% 15.18% 16.84% 29.62% 27.73% 36.56% 非 经 营 收 益 EBIT 增 长 率 55.07% 7.89% 14.13% 27.75% 45.19% 40.85% 营 运 资 金 变 动 净 利 润 增 长 率 41.05% 26.16% 25.65% 58.66% 33.61% 32.31% 经 营 活 动 现 金 净 流 总 资 产 增 长 率 10.19% 6.66% 15.92% 35.70% 17.36% 26.35% 资 本 开 支 资 产 管 理 能 力 投 资 应 收 账 款 周 转 天 数 其 他 存 货 周 转 天 数 投 资 活 动 现 金 净 流 应 付 账 款 周 转 天 数 股 权 募 资 固 定 资 产 周 转 天 数 债 权 募 资 偿 债 能 力 其 他 净 负 债 / 股 东 权 益 40.55% 53.77% 70.27% % -8.73% 0.77% 筹 资 活 动 现 金 净 流 EBIT 利 息 保 障 倍 数 现 金 净 流 量 资 产 负 债 率 58.80% 57.59% 60.21% 22.60% 27.34% 35.24% - 5 -

6 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 15% 以 上 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 波 动 幅 度 在 -5%-+5% 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上 重 要 声 明 : 本 报 告 仅 供 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 齐 鲁 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改 上 海 联 系 人 : 王 莉 本 电 话 : 手 机 : 传 真 : 邮 编 : 地 址 : 上 海 市 花 园 石 桥 路 66 号 东 亚 银 行 金 融 大 厦 18 层 深 圳 联 系 人 : 李 霖 电 话 : 手 机 : 传 真 : 邮 编 : 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4011 号 港 中 旅 大 厦 6 楼 北 京 联 系 人 : 张 哲 电 话 : 手 机 : 传 真 : 邮 编 : 地 址 : 上 海 市 花 园 石 桥 路 66 号 东 亚 银 行 金 融 大 厦 18 层 济 南 联 系 人 : 阴 红 星 电 话 : 手 机 : 传 真 : 邮 编 : 地 址 : 山 东 济 南 经 七 路 86 号 证 券 大 厦 2308