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1 2011 年 12 月 农 产 品 策 略 定 期 报 告 2012 年 度 白 糖 投 资 策 略 回 归 价 值 中 枢, 演 绎 季 节 规 律 中 证 期 货 研 究 部 农 产 品 小 组 王 聪 颖 电 话 :(0755) 邮 箱 杨 文 新 电 话 :(0755) 邮 箱 陈 树 韦 电 话 :(010) 邮 箱 吴 向 科 电 话 :(0755) 邮 箱 侯 峻 电 话 :(0755) 邮 箱 陈 静 电 话 :(010) 邮 箱 摘 要 : 总 体 观 点 : 糖 价 呈 现 前 跌 后 涨 的 格 局, 但 全 年 再 创 历 史 新 高 可 能 不 大 全 球 进 入 丰 产 周 期, 预 计 期 末 库 存 消 费 比 将 走 高 ; 国 内 也 告 别 连 续 3 年 减 产, 迎 来 新 一 轮 增 产 轮 回 高 糖 价 对 用 糖 需 求 抑 制 明 显,2011 年 春 节 消 费 行 情 或 不 可 期 2011/12 年 度 供 需 缺 口 约 200 万 吨, 完 全 可 以 由 进 口 填 补, 国 内 糖 市 不 存 在 刚 性 缺 口 预 计 糖 价 在 2012 年 牛 市 难 以 再 现, 回 落 至 价 值 中 枢 5712 元 / 吨 的 可 能 性 较 大, 全 年 运 行 平 稳, 季 节 性 行 情 主 导, 波 动 区 间 为 操 作 上, 建 议 2012 年 上 半 年 做 空,5-6 月 关 注 糖 价 筑 底 后 夏 季 行 情 的 做 多 机 会 另 外 把 握 市 场 节 奏, 视 情 况 判 断 春 节 多 头 行 情 的 启 动 和 强 度 其 他 时 间 保 持 偏 空 或 震 荡 整 理 操 作 思 路 首 先, 国 际 上, 巴 西 2011/12 年 度 产 糖 略 好 于 市 场 预 期,2012/13 年 度 将 实 现 恢 复 性 增 产, 印 度 产 糖 2600 万 吨, 泰 国 1000 万 吨 而 经 济 低 迷, 用 糖 需 求 增 长 缓 慢 全 球 糖 市 供 需 平 衡 表 显 示, 期 末 库 存 消 费 比 将 走 高, 糖 价 有 望 回 落 其 次, 国 内 2011/12 年 度 预 计 产 糖 万 吨, 糖 市 将 结 束 连 续 3 年 减 产 造 成 的 紧 张 格 局 具 体 看 预 计 北 方 甜 菜 糖 创 历 史 新 高 达 到 200 万 吨 ; 南 方 广 西 能 达 到 720 万 吨, 云 南 突 破 200 万 吨 第 三, 几 个 问 题 的 思 考 甘 蔗 收 购 价 对 应 的 7000 元 / 吨 联 动 价 格 不 构 成 支 撑 ;2011 年 春 节 旺 季 不 旺 在 所 难 免 ;2011 年 的 冬 天 是 拉 尼 娜 现 象, 但 目 前 看 温 度 同 比 一 直 偏 高 1-2 度, 霜 冻 的 可 能 不 大 第 四, 市 场 告 诉 我 们 什 么? 基 金 净 多 持 仓 里 量 正 萎 缩 资 金 从 糖 市 撤 离 ; 期 限 结 构 : 远 期 曲 线 走 低, 预 示 糖 价 未 来 走 熊 2012 年 行 情 展 望 : 总 体 上, 白 糖 牛 市 终 结, 未 来 2-3 年 将 步 入 漫 漫 熊 市 周 期 具 体 到 2012 年 的 行 情, 糖 价 将 回 归 价 值 中 枢 5712 元 / 吨, 全 年 运 行 区 间 ( ); 而 受 白 糖 产 销 的 季 节 性 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明

2 2011 年 12 月 农 产 品 策 略 定 期 报 告 2012 年 度 白 糖 投 资 策 略 规 律 主 导, 糖 价 呈 前 跌 后 涨 的 格 局, 存 在 波 段 机 会 1-2 月 春 节 前 后, 预 计 将 演 绎 旺 季 不 旺 3-5 月, 处 于 传 统 消 费 淡 季, 糖 价 延 续 弱 势, 甚 至 可 能 跌 破 成 本 价 而 6-9 月, 夏 季 到 来, 下 游 尤 其 是 饮 料 行 业 消 费 增 幅 较 大, 将 拉 动 糖 价 走 高 而 月, 则 重 点 取 决 于 2012/13 年 度 糖 产 量 的 预 估 和 新 糖 上 市 情 况, 可 能 出 现 震 荡 整 理 后 继 续 上 行 的 格 局 ; 但 总 体 上, 糖 生 产 处 于 增 产 周 期, 糖 价 在 2012 年 再 创 历 史 新 高 的 可 能 不 大 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明

3 2011 年 12 月 农 产 品 策 略 定 期 报 告 2012 年 度 白 糖 投 资 策 略 目 录 一 行 情 回 顾 : 新 高 平 台 上, 双 重 大 顶 终 结 牛 市... 1 二 糖 市 大 棋 局 全 球 增 产, 基 本 格 局 扭 转 巴 西 :2011/12 年 度 糖 产 量 十 年 来 首 度 降 低, 预 计 2012/13 年 恢 复 性 增 产 印 度 : 预 计 2011/12 年 度 产 糖 2600 万 吨, 超 过 2200 万 吨 的 消 费 量, 至 少 出 口 300 万 吨 泰 国 : 连 续 两 年 大 幅 增 产, 预 计 2011/12 年 度 产 糖 1000 万 吨, 出 口 达 760 万 吨 历 史 新 高... 7 小 结 : 总 的 看, 全 球 糖 增 产, 糖 市 大 棋 局 的 基 调 由 供 需 紧 张 向 供 过 于 求 转 变... 9 三 国 内 增 产, 供 需 缺 口 进 口 补 糖 料 面 积 : 甘 蔗 甜 菜 分 别 达 到 均 衡 产 糖 量 : 糖 产 量 预 计 实 现 恢 复 性 增 产, 达 到 万 吨 国 内 消 费 平 稳 : 连 续 两 年 高 糖 价 对 糖 需 求 有 一 定 抑 制 作 用, 国 内 糖 消 费 预 计 保 持 平 稳 略 增 进 口 形 势 良 好 : 国 际 糖 市 增 产, 为 我 国 进 口 需 求 提 供 了 有 力 的 支 持 四 几 个 问 题 的 阐 述 甘 蔗 二 次 结 算 联 动 价 格 7000 元 / 吨 对 糖 价 不 构 成 绝 对 支 撑 年 春 节 旺 季 不 旺 在 所 难 免 年 的 冬 天 广 西 出 现 霜 冻 的 可 能 不 大 五 市 场 告 诉 我 们 什 么? 净 多 持 仓 量 正 萎 缩 期 限 结 构 : 远 期 曲 线 走 低, 糖 价 仍 在 下 跌 通 道 六 2012 年 度 回 归 价 值 中 枢, 演 绎 季 节 规 律 免 责 声 明 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明

4 2011 年 12 月 农 产 品 策 略 定 期 报 告 2012 年 度 白 糖 投 资 策 略 图 目 录 图 1.1: 郑 糖 指 数 2011 年 创 新 高, 双 重 顶 ( 日 K 线 图 )... 1 图 1.2: 原 糖 指 数 2011 年 创 1980 年 来 新 高, 双 重 顶 ( 日 K 线 图 )... 1 图 2.1: 泰 国 印 度 巴 西 与 世 界 糖 出 口 变 动 图... 3 图 2.2: 全 球 糖 产 量 分 布 (2011/12 年 度 预 估 )... 3 图 2.3: 全 球 糖 出 口 分 布 (2011/12 年 度 预 估 )... 3 图 2.4: 巴 西 十 年 来 首 次 减 产... 4 图 2.5: 巴 西 2011/12 年 度 产 糖 ( 红 色 )... 4 图 2.6: 巴 西 糖 产 量 和 出 口 降 低, 但 期 末 库 存 消 费 比 提 高... 5 图 2.7: 巴 西 甘 蔗 种 植 面 积 稳 定 增 长... 5 图 2.8: 巴 西 甘 蔗 单 产 正 处 于 上 升 通 道 的 调 整 阶 段... 5 图 2.9:2011/12 巴 西 糖 用 甘 蔗 比 例 为 近 3 年 最 高... 5 图 2.10: 印 度 糖 产 量 波 动 较 大, 其 进 口 需 求 变 化 多 端, 但 总 体 上 期 末 库 存 消 费 比 正 从 底 部 回 升... 6 图 2.11: 印 度 甘 蔗 种 植 面 积 和 甘 蔗 单 产 周 期 变 动 规 律 显 著... 7 图 2.12: 印 度 人 均 食 糖 和 粗 糖 消 费 量... 7 图 2.13: 印 度 国 内 产 需 缺 口 ( 千 吨 )... 7 图 2.14: 印 度 年 进 口 食 糖 量 ( 千 吨 )... 7 图 2.15: 泰 国 糖 产 量 出 口 稳 步 增 长, 成 为 国 际 糖 出 口 国 行 列 的 后 起 之 秀... 8 图 2.16: 泰 国 甘 蔗 种 植 面 积 稳 定, 单 产 达 到 历 史 最 高 水 平... 9 图 2.17: 泰 国 糖 出 口 量 预 计 未 来 3-5 年 强 劲 增 长... 9 图 2.18: 全 球 食 糖 供 需 状 况 : 期 末 库 存 消 费 比 正 从 底 部 回 升... 9 图 2.19: 世 界 和 主 要 糖 生 产 国 消 费 国 期 末 库 存 消 费 比 回 升 图 3.1: 中 国 食 糖 供 需 状 况 : 期 末 库 存 消 费 比 正 从 底 部 回 升 图 3.2: 中 国 糖 料 面 积 ( 单 位 : 千 公 顷 ) 图 3.3: 主 产 区 甘 蔗 糖 产 量 图 3.4: 广 西 省 内 各 大 集 团 和 糖 厂 预 计 2011/12 年 度 产 糖 量 图 3.5: 食 糖 月 销 量 2011 年 同 比 降 低 图 3.6: 食 糖 月 度 累 计 销 售 率 2011 年 同 比 降 低 图 3.7: 含 糖 食 品 同 比 继 续 增 长, 但 涨 幅 下 降 : 图 3.8:2011 年 淀 粉 糖 产 量 为 1050 万 吨 图 3.9:2000 年 以 来 淀 粉 糖 产 量 年 度 增 长 率 图 3.10: 现 货 报 价 - 柳 州 图 3.11: 现 货 报 价 - 南 宁 图 3.12: 现 货 报 价 - 昆 明 图 3.13: 现 货 报 价 - 营 口 图 3.14:2011 年 1-10 月 累 计 进 口 糖 201 万 吨, 同 比 增 24% 图 3.15:2010/11 榨 季 累 计 进 口 糖 241 万 吨, 同 比 增 41.06% 图 3.16:2010 年, 我 国 进 口 食 糖 量 ( 月 度 值 ) 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明

5 2011 年 12 月 农 产 品 策 略 定 期 报 告 2012 年 度 白 糖 投 资 策 略 图 3.17:2011 年 1-10 月, 我 国 进 口 食 糖 量 ( 月 度 值 ) 图 3.18: 巴 西 糖 2011/12 年 度 月 出 口 量 6 月 回 升, 同 比 持 平 图 3.19: 巴 西 糖 2011/12 年 度 累 计 出 口 量 同 比 降 低 图 3.20:2010 年 我 国 累 计 进 口 食 糖 分 国 别 占 比 : 泰 国 仅 为 0.65% 图 3.21:2011 年 1-10 月 我 国 累 计 进 口 食 糖 分 国 别 占 比 : 泰 国 比 重 提 升 至 12.95% 图 4.1: 过 去 7 年, 现 货 最 低 价 有 5 年 低 于 联 动 价 图 4.2: 过 去 7 年, 期 货 最 低 价 有 4 年 低 于 联 动 价 图 4.3:2007/2008 和 2008/2009 两 年 现 货 最 低 价 跌 破 成 本 图 4.4:2008/2009 年 期 货 最 低 价 跌 破 成 本 图 4.5: 主 产 区 历 年 甘 蔗 收 购 首 付 价 连 涨 3 年 图 4.6: 广 西 糖 生 产 成 本 近 3 年 来 涨 幅 明 显 图 4.7:2011 年 11 月 销 糖 量 同 比 降 40%, 且 低 于 2008 年 图 4.8:2011 年 11 月 糖 产 销 率 同 比 降 低 17 个 百 分 点 图 4.9: 近 五 年 来, 拉 尼 娜 和 厄 尔 尼 诺 的 分 布 图 4.10: 广 西 气 温 同 比 历 史 气 温 均 值 偏 高 图 4.11: 广 西 气 温 同 比 2009 年 以 来 气 温 均 值 偏 高 图 4.12: 广 西 降 雨 同 比 历 史 降 雨 均 值 略 高 图 4.13: 广 西 降 雨 同 比 2009 年 以 来 降 雨 均 值 略 高 图 5.1: 原 糖 非 商 业 净 多 头 减 少 至 2008 年 以 来 最 低 水 平 图 5.2: 郑 糖 持 仓 回 落, 资 金 流 出 图 5.3: SR1205 合 约 -SR1201 合 约 价 差 探 底 回 升 图 5.4:SR1209 合 约 -SR1201 合 约 价 差 探 底 回 升 图 5.5: SR1209 合 约 -SR1205 合 约 价 差 探 底 回 升 图 5.6: 远 期 曲 线 走 低 ( 以 2011 年 12 月 9 日 为 例 ) 表 目 录 表 3.1: 国 内 历 年 糖 产 量 ( 单 位 : 万 吨 ) 表 3.2:2010/11 年 度 食 糖 产 量 排 行 榜 表 3.3: 下 游 含 糖 食 品 产 量 ( ) 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明

6 一 行 情 回 顾 : 新 高 平 台 上, 双 重 大 顶 终 结 牛 市 2010 年 的 明 星 品 种 白 糖, 在 2011 年 再 次 赚 足 了 眼 球, 颇 具 可 圈 可 点 之 处 尤 其 是 双 重 顶 格 外 牵 动 人 心, 也 预 示 着 糖 价 连 续 3 年 的 大 牛 市 或 将 终 结 年 初 内 外 盘 延 续 2010 年 的 涨 势, 在 春 节 消 费 的 催 化 作 用 下, 分 别 创 30 年 和 历 史 新 高 ; 年 中 7 8 月 份, 在 夏 季 消 费 的 提 振 下, 两 度 挑 战 年 初 纪 录 高 点, 均 未 果 历 史 新 平 台 上 的 双 重 大 顶, 消 费 旺 季 的 双 头 走 势, 显 示 市 场 承 压 较 重 鉴 于 此, 我 们 在 8 月 底 撰 写 了 投 资 策 略 报 告 季 节 性 行 情 提 前 结 束, 新 榨 季 压 力 渐 重, 认 为 夏 季 消 费 行 情 已 经 提 前 结 束, 新 榨 季 到 来 供 需 格 局 悄 然 发 生 逆 转 在 此 后 也 维 持 了 中 长 期 看 空 至 的 观 点, 并 得 到 了 市 场 的 证 实 图 1.1: 郑 糖 指 数 2011 年 创 新 高, 双 重 顶 ( 日 K 线 图 ) 图 1.2: 原 糖 指 数 2011 年 创 1980 年 来 新 高, 双 重 顶 ( 日 K 线 图 ) 资 料 来 源 : 文 华 财 经, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 : 文 华 财 经, 中 证 期 货 研 究 部 具 体 看, 国 内 白 糖 走 势 如 我 们 在 年 报 中 预 期 的, 在 新 高 平 台 上 演 绎 了 季 节 性 规 律, 全 年 高 点 分 别 出 现 在 春 节 期 间 和 夏 季 以 指 数 为 例, 全 年 三 个 最 高 点 依 次 为 2011 年 2 月 18 日 当 周 7541,2011 年 7 月 29 日 当 周 的 7524,2011 年 8 月 12 日 当 周 的 7514 目 前 糖 价 从 8 月 见 顶 之 后 回 落, 一 路 延 续 下 跌, 逐 步 接 近 我 们 中 长 期 看 空 到 的 区 间 总 的 看 国 内 2011 年 糖 价 走 势 特 点 有 三 : 1. 季 节 性 规 律 提 前 在 国 内 连 续 三 年 减 产 以 及 春 节 消 费 旺 盛 等 利 多 因 素 提 振 下, 糖 价 再 接 再 厉, 一 举 创 下 历 史 新 高 之 后 进 入 传 统 消 费 淡 季, 糖 价 也 在 纯 销 期 一 路 走 低 至 6300 一 线, 经 过 5 月 底 部 徘 徊 整 理,6 月 迎 来 夏 季 消 费, 展 开 了 为 期 近 三 个 月 的 强 大 上 行 攻 势 白 糖 季 产 年 销, 一 般 的, 到 了 9 月 份 是 新 旧 榨 季 交 替 之 际, 也 恰 恰 是 老 糖 将 尽, 新 糖 未 出 的 青 黄 不 接 之 时 行 业 内 也 有 七 死 八 活 九 回 头 的 说 法, 意 为,7 月 糖 价 低 迷,8 月 夏 季 消 费 需 求 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 1

7 旺 盛, 糖 价 走 高,9 月 市 场 缺 货, 糖 价 仍 继 续 上 涨 不 过 今 年 略 有 不 同 的 是, 糖 价 在 7 月 底 高 达 7524, 逼 近 年 初 高 点,8 月 中 旬 复 上 升 至 7500 附 近 之 后 就 坚 定 了 调 头 下 跌 一 路 畅 快 淋 漓, 直 奔 6000 究 其 原 因, 是 进 口 糖 大 量 增 长, 国 储 频 频 出 手, 打 乱 了 糖 价 季 节 性 规 律 的 运 行, 总 的 看, 是 提 前 了 夏 季 消 费 提 前 来 临, 夏 季 消 费 提 前 结 束 在 盘 面 上, 可 以 看 到 6 月 初 开 始 上 涨,8 月 底 终 结 而 往 年 一 般 都 是 7 月 上 涨,9 月 底 终 结 元 / 吨 以 上 高 位 运 行 时 间 长 达 6 个 月 之 久 2011 年 糖 价 之 高, 高 位 运 行 时 间 久 长 达 6 个 月 糖 价 在 7000 以 上 的 时 间 分 为 两 段 : 一 是, 春 节 前 后, 即 1 月 至 4 月 初, 中 间 略 有 反 复 这 段 时 间 主 要 的 利 多 因 素 有 两 个, 国 内 是 连 续 3 年 减 产 造 成 了 国 内 供 需 紧 张, 而 恰 逢 春 节, 供 需 缺 口 就 显 得 格 外 突 出 国 际 上,4 月 巴 西 2011/12 年 开 榨,Unica 调 低 糖 产 量 预 估, 尤 其 这 是 巴 西 在 连 续 十 年 增 产 之 后 首 度 减 产, 更 让 本 来 期 末 库 存 比 就 处 于 历 史 低 位 的 糖 市 感 觉 看 不 到 光 明 的 曙 光 二 是,7 月 5 日 至 9 月 5 日 整 整 两 个 月 的 时 间, 糖 价 都 在 7000 上 方 高 位 运 行 3. 三 个 山 头 构 筑 双 重 大 小 顶 双 重 大 顶 是 指 2011 年 初 和 2011 年 7-8 月 形 成 的 大 顶, 时 间 跨 度 6 个 月 ; 双 重 小 顶 是 指 2011 年 7-8 月 形 成 的 小 顶, 时 间 为 2 个 月 ; 而 三 个 山 头 尤 其 以 2011 年 初 的 顶 最 高 2011 年 7 8 月 处 于 夏 季 消 费 旺 季, 也 没 能 超 越 年 初 的 历 史 高 位, 实 质 上 已 经 预 示 了 基 本 面 供 需 由 紧 张 转 为 宽 松 糖 价 的 牛 市 就 此 总 结, 糖 高 宗 糖 太 宗 等 也 将 成 为 历 史 大 山 压 顶, 白 糖 也 终 于 低 下 高 昂 的 头 中 证 期 货 2011 年 度 白 糖 投 资 策 略 报 告 告 别 低 糖 价, 更 上 一 层 楼 中 证 期 货 2011 年 2 月 白 糖 投 资 策 略 报 告 : 历 史 新 高 后 有 望 回 落, 共 响 第 一 季 度 协 奏 曲 中 证 期 货 2011 年 度 3 月 白 糖 投 资 策 略 报 告 基 本 面 与 政 策 博 弈,3 月 初 进 行 方 向 选 择 中 证 期 货 2011 年 度 二 季 度 白 糖 投 资 策 略 报 告 : 一 季 度 行 情 如 期 上 演, 二 季 度 初 延 续 弱 势 年 5 月 白 糖 投 资 策 略 报 告 : 新 高 平 台 上 演 绎 季 节 规 律 短 期 内 仍 有 下 行 风 险 中 证 期 货 2011 年 6 月 白 糖 投 资 策 略 报 告 : 敏 感 期 消 费 升 温 糖 价 震 荡 上 行 中 证 期 货 2011 年 下 半 年 白 糖 投 资 策 略 报 告 三 季 度 看 多, 四 季 度 高 位 震 荡 中 证 期 货 2011 年 8 月 白 糖 投 资 策 略 报 告 短 期 加 速 调 整, 中 期 上 涨 格 局 暂 不 改 中 证 期 货 2011 年 9 月 白 糖 投 资 策 略 报 告 双 顶 成 型, 后 市 偏 空 中 证 期 货 2011 年 四 季 度 白 糖 投 资 策 略 报 告 反 弹 后 将 重 回 下 跌, 有 待 春 节 消 费 提 振 中 证 期 货 2011 年 11 月 白 糖 投 资 策 略 报 告 短 期 看 空, 消 费 提 振 尚 待 时 日 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 2

8 二 糖 市 大 棋 局 全 球 增 产, 基 本 格 局 扭 转 引 子 : 全 球 糖 市 主 要 看 巴 西 印 度 和 泰 国 的 脸 色 具 体 而 言, 巴 西 产 量 和 出 口 量 居 全 球 之 首, 地 位 自 然 举 足 轻 重 ; 印 度 是 全 球 第 一 大 糖 消 费 国, 产 糖 量 也 位 居 前 列, 其 出 口 量 虽 不 大, 但 其 产 量 的 波 动 幅 度 较 大, 故 其 进 口 需 求 波 动 会 影 响 全 球 糖 市 场 的 供 需 平 衡 而 泰 国 可 谓 是 后 起 之 秀, 其 产 糖 量 增 长 迅 速, 居 世 界 第 四 ; 泰 国 糖 产 量 的 70% 多 用 于 出 口, 出 口 量 居 世 界 第 二 图 2.1: 泰 国 印 度 巴 西 与 世 界 糖 出 口 变 动 图 : 三 国 之 和 占 61.5%, 且 印 度 保 持 平 稳, 泰 国 增 长 弥 补 巴 西 减 少 部 分 资 料 来 源 :USDA, 中 证 期 货 研 究 部 图 2.2: 全 球 糖 产 量 分 布 (2011/12 年 度 预 估 ) 图 2.3: 全 球 糖 出 口 分 布 (2011/12 年 度 预 估 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 3

9 2.1 巴 西 :2011/12 年 度 糖 产 量 十 年 来 首 度 降 低, 预 计 2012/13 年 恢 复 性 增 产 2011 年 4 月 巴 西 开 始 2011/12 年 度 的 压 榨 工 作, 随 着 生 产 的 继 续,Unica 对 巴 西 甘 蔗 和 食 糖 生 产 的 预 估 不 断 调 低, 引 发 了 市 场 对 食 糖 供 应 紧 缺 的 担 忧 但 总 体 上 看, 巴 西 2011/12 年 度 糖 产 量 下 降 幅 度 低 于 预 期, 出 口 总 量 略 降, 但 期 末 库 存 消 费 比 维 持 稳 定, 预 计 2012/13 年 度 能 实 现 恢 复 性 增 产, 重 新 回 到 糖 产 量 上 升 通 道 Unica 每 半 个 月 公 布 的 生 产 数 据 显 示, 巴 西 中 南 部 地 区 2011/12 年 度 每 半 月 累 计 产 糖 量 同 比 降 幅 最 大 时 达 到 18% 截 至 11 月 16 日, 巴 西 中 南 部 地 区 累 计 产 糖 量 同 比 降 4.73% 虽 然 总 体 上 较 2010/11 年 度 减 产 已 成 事 实, 但 减 产 幅 度 低 于 预 期 预 计 巴 西 糖 产 量 能 达 到 3600 万 吨, 同 比 降 3.2%, 最 初 预 估 减 产 10% 图 2.4: 巴 西 十 年 来 首 次 减 产 图 2.5: 巴 西 2011/12 年 度 产 糖 ( 红 色 ) 资 料 来 源 :Unica, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 巴 西 2011/12 年 度 减 产 导 致 其 出 口 量 降 低 较 为 明 显, 不 过, 期 末 库 存 消 费 比 继 续 走 高 其 国 内 供 需 呈 宽 松 格 局 另 外, 预 计 巴 西 在 2012/13 年 度 有 望 实 现 恢 复 性 增 产, 重 新 回 到 增 产 通 道 实 际 上, 巴 西 受 益 于 可 耕 种 面 积 辽 阔, 糖 产 量 不 存 在 三 年 减 产, 两 年 增 产 的 规 律 巴 西 自 从 2000 年 开 始 糖 产 量 处 于 稳 步 上 升 通 道, 主 要 得 益 于 不 断 扩 大 的 甘 蔗 种 植 面 积 巴 西 土 地 面 积 为 800 百 万 公 顷, 可 耕 地 面 积 为 320 百 万 公 顷, 已 开 垦 土 地 60 百 万 公 顷, 甘 蔗 种 植 面 积 却 不 到 9 百 万 公 顷 2011/12 年 度 糖 产 量 意 外 降 低, 主 要 是 因 为 甘 蔗 老 化 导 致 甘 蔗 单 产 下 降 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 4

10 图 2.6: 巴 西 糖 产 量 和 出 口 降 低, 但 期 末 库 存 消 费 比 提 高 图 2.7: 巴 西 甘 蔗 种 植 面 积 稳 定 增 长 资 料 来 源 :USDA, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :Unica, 中 证 期 货 研 究 部 从 历 史 数 据 看, 甘 蔗 单 产 提 高 已 经 延 续 了 10 年 之 久 出 现 一 定 幅 度 的 降 低 属 于 正 常 现 象 从 2009 年 就 略 有 显 现 不 过 今 年 较 为 严 重, 抵 消 了 甘 蔗 种 植 面 积 扩 大 带 来 的 增 产 效 应 即 便 2011/12 年 度 巴 西 提 高 了 糖 用 甘 蔗 比 例, 糖 产 量 依 然 同 比 降 低 3.2% 不 过 鉴 于 巴 西 的 土 地 资 源 优 势 和 老 化 甘 蔗 翻 种, 巴 西 糖 产 量 在 2012/13 年 度 有 望 迎 来 恢 复 性 增 产, 重 新 回 到 上 升 通 道 图 2.8: 巴 西 甘 蔗 单 产 正 处 于 上 升 通 道 的 调 整 阶 段 图 2.9:2011/12 巴 西 糖 用 甘 蔗 比 例 为 近 3 年 最 高 资 料 来 源 :Unica, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :Unica, 中 证 期 货 研 究 部 2.2 印 度 : 预 计 2011/12 年 度 产 糖 2600 万 吨, 超 过 2200 万 吨 的 消 费 量, 至 少 出 口 300 万 吨 印 度 糖 2011/12 年 度 将 获 得 丰 收, 预 计 供 过 于 求 约 400 万 吨, 除 去 补 库 存 需 求, 至 少 有 300 万 吨 可 供 出 口 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 5

11 图 2.10: 印 度 糖 产 量 波 动 较 大, 其 进 口 需 求 变 化 多 端, 但 总 体 上 期 末 库 存 消 费 比 正 从 底 部 回 升 资 料 来 源 :bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 印 度 是 世 界 第 一 大 食 糖 消 费 国 和 第 二 大 食 糖 生 产 国, 其 产 量 的 90% 以 上 都 用 于 国 内 消 费, 出 口 不 足 10% 印 度 糖 需 求 量 大, 且 稳 步 增 长, 但 其 产 量 的 波 动 较 大, 一 是 印 度 土 地 资 源 有 限, 限 制 了 可 扩 种 的 幅 度, 甘 蔗 与 其 他 作 物 争 地, 导 致 印 度 甘 蔗 种 植 面 积 波 动 较 大 ; 二 是, 印 度 国 内 农 田 灌 溉 设 施 落 后, 靠 天 吃 饭, 甘 蔗 单 产 不 稳 定, 波 动 大 尤 其 是, 种 植 面 积 和 单 产 波 动 的 波 峰 或 波 谷 重 合 时, 糖 产 量 将 出 现 大 幅 增 长 或 降 低 最 近 一 次 波 谷 重 合 发 生 在 2008/2009 年 度, 当 年 印 度 糖 产 量 1595 万 吨, 同 比 上 年 降 幅 达 到 45%; 然 而 需 求 保 持 了 年 均 2% 的 增 长, 达 到 2400 万 吨 国 内 供 需 缺 口 高 达 825 万 吨, 创 历 史 上 最 大 缺 口, 当 年 印 度 的 进 口 猛 增 至 万 吨, 对 全 球 糖 市 场 供 应 造 成 巨 大 压 力, 刺 激 糖 价 从 2008 年 8 月 的 10 美 分 一 路 飙 升 至 2009 年 9 月 的 21 美 分, 创 1980 年 来 最 高 值 另 外 两 次 波 谷 重 合 发 生 在 2003/2004 和 2004/2005 年, 不 过 因 为 重 合 并 不 完 全, 没 有 引 发 强 烈 共 振, 对 市 场 的 影 响 相 对 较 小 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 6

12 图 2.11: 印 度 甘 蔗 种 植 面 积 和 甘 蔗 单 产 周 期 变 动 规 律 显 著 图 2.12: 印 度 人 均 食 糖 和 粗 糖 消 费 量 资 料 来 源 :sugarcane.res.in 资 料 来 源 :sugarcane.res.in 图 2.13: 印 度 国 内 产 需 缺 口 ( 千 吨 ) 图 2.14: 印 度 年 进 口 食 糖 量 ( 千 吨 ) 资 料 来 源 :bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 目 前 印 度 国 内 甘 蔗 种 植 面 积 和 甘 蔗 单 产 均 处 于 上 升 和 较 高 水 平, 食 糖 产 量 也 从 2008/2009 年 探 底 回 升, 分 别 在 2009/2010 和 2010/11 年 度 实 现 增 产, 预 计 2011/12 年 度 糖 产 量 仍 将 保 持 增 长, 达 到 2600 万 吨, 高 于 全 国 食 糖 需 求 量 2200 万 吨 约 400 万 吨 除 去 补 库 存 的 需 要, 印 度 在 2011/12 年 度 有 望 向 国 际 市 场 出 口 300 万 吨 糖 印 度 在 2011 年 9 月 进 入 2011/12 年 度, 目 前 已 经 正 式 开 榨 ; 印 度 国 内 正 式 发 布 文 件, 第 一 阶 段 出 口 100 万 吨 糖, 高 于 市 场 原 来 预 期 的 50 万 吨 ; 随 着 后 期 糖 产 量 不 断 上 升, 且 全 球 增 产 令 糖 价 承 压 可 能 下 跌, 印 度 糖 的 出 口 步 伐 会 加 快 2.3 泰 国 : 连 续 两 年 大 幅 增 产, 预 计 2011/12 年 度 产 糖 1000 万 吨, 出 口 达 760 万 吨 历 史 新 高 泰 国 目 前 是 世 界 第 二 大 糖 出 口 国, 是 世 界 糖 市 场 主 要 供 给 力 量 的 后 起 之 秀 泰 国 每 年 糖 总 产 量 的 75% 都 用 于 出 口, 其 国 内 消 费 量 小 虽 然 泰 国 国 内 食 糖 期 末 库 存 消 费 比 正 在 走 低, 但 仍 高 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 7

13 于 2005/2006 之 前 的 水 平 而 2005/ /2009 年 期 间 的 期 末 库 存 消 费 比 不 断 攀 高, 主 要 是 由 于 其 糖 出 口 没 有 与 糖 产 量 同 步 增 长, 导 致 期 末 库 存 走 高 所 致 随 着 2009/2010 年 度 以 来 国 际 对 泰 国 糖 需 求 走 旺, 泰 国 国 内 库 存 消 费 比 下 滑, 不 过 尚 在 合 理 水 平 之 上, 高 于 2005/2006 年 之 前 图 2.15: 泰 国 糖 产 量 出 口 稳 步 增 长, 成 为 国 际 糖 出 口 国 行 列 的 后 起 之 秀 资 料 来 源 :bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 泰 国 受 制 于 可 耕 种 面 积 和 甘 蔗 单 产 已 经 达 到 较 高 水 平, 国 内 糖 产 量 三 年 增 产, 两 年 减 产 的 规 律 较 为 明 显 不 过 在 2010/12 年 度 糖 产 量 大 幅 增 长 超 过 900 万 吨, 这 得 益 于 其 国 内 政 策 的 支 持 2010 年 5 月, 泰 国 政 府 首 次 批 准 增 加 国 内 的 食 糖 产 能, 目 标 是 从 日 榨 90 万 吨 甘 蔗 提 升 到 日 榨 110 万 吨, 增 幅 23%, 同 时 制 糖 厂 由 之 前 的 47 家 增 加 到 53 家 根 据 USDA 的 评 估, 预 计 上 述 产 能 会 在 之 后 3 到 5 年 内 建 成 投 产 至 于 新 增 产 能 对 甘 蔗 的 额 外 需 求, 会 通 过 种 植 面 积 的 扩 张, 例 如 将 部 分 原 本 种 植 玉 米 和 木 薯 的 土 地 用 来 种 植 甘 蔗, 以 及 单 产 的 提 高 来 达 成 由 于 这 是 自 2003 年 以 来 政 府 首 次 批 准 制 糖 行 业 新 建 产 能 和 工 厂, 或 对 于 泰 国 未 来 的 增 产 趋 势 具 有 较 强 的 指 导 意 义 由 于 政 策 的 支 持, 以 及 2011 年 7 月 以 来 的 洪 水 对 甘 蔗 影 响 有 限 ( 详 细 分 析 见 白 糖 专 题 报 告 泰 国 洪 水 无 大 碍, 系 统 风 险 仍 存 ), 预 计 2011/12 年 度 泰 国 糖 继 续 保 持 增 产, 产 量 达 到 1000 万 吨, 出 口 量 达 760 万 吨, 创 历 史 最 高 纪 录 且 未 来 几 年 有 望 保 持 良 好 增 长 势 头 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 8

14 图 2.16: 泰 国 甘 蔗 种 植 面 积 稳 定, 单 产 达 到 历 史 最 高 水 平 图 2.17: 泰 国 糖 出 口 量 预 计 未 来 3-5 年 强 劲 增 长 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 小 结 : 总 的 看, 全 球 糖 增 产, 糖 市 大 棋 局 的 基 调 由 供 需 紧 张 向 供 过 于 求 转 变 对 2011/12 年 度 全 球 糖 产 量 预 计 达 到 万 吨, 比 上 一 年 度 增 长 681 万 吨 期 末 库 存 达 到 3002 万 吨, 较 上 年 度 增 长 52 万 吨 预 计 总 的 消 费 量 温 和 增 长 324 万 吨 库 存 消 费 比 正 从 2009/2010 年 度 的 最 低 点 17.3% 逐 步 回 升 图 2.18: 全 球 食 糖 供 需 状 况 : 期 末 库 存 消 费 比 正 从 底 部 回 升 资 料 来 源 :USDA, 中 证 期 货 研 究 部 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 9

15 图 2.19: 世 界 和 主 要 糖 生 产 国 消 费 国 期 末 库 存 消 费 比 回 升 资 料 来 源 :USDA, 中 证 期 货 研 究 部 三 国 内 增 产, 供 需 缺 口 进 口 补 2011/12 年 度 国 内 有 望 结 束 连 续 三 年 减 产 周 期, 进 入 增 产 周 期, 预 计 产 糖 万 吨, 缓 解 国 内 的 供 应 压 力 ; 消 费 预 计 持 平, 为 万 吨 ; 供 需 缺 口 约 200 万 吨, 可 以 由 进 口 填 补 总 体 上 看, 国 内 不 存 在 刚 性 供 需 缺 口 国 内 糖 供 需 平 衡 表 显 示, 期 末 库 存 消 费 比 正 从 2010 年 的 低 点 12.99% 逐 步 回 升,2011 年 达 到 14.84% 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 10

16 图 3.1: 中 国 食 糖 供 需 状 况 : 期 末 库 存 消 费 比 正 从 底 部 回 升 资 料 来 源 :USDA, 中 证 期 货 研 究 部 3.1 糖 料 面 积 : 甘 蔗 甜 菜 分 别 达 到 均 衡 国 内 糖 料 面 积 以 甘 蔗 为 主, 甜 菜 为 辅 过 去 二 十 年, 甘 蔗 面 积 不 断 增 长, 在 2008 年 达 到 历 史 最 高 值 万 公 顷, 之 后 两 年 连 续 走 低 ; 甜 菜 面 积 不 断 萎 缩,2009 年 降 低 至 万 公 顷 历 史 最 低 值,2010 年 略 有 回 升 糖 料 面 积 总 体 上 变 动 不 大, 甘 蔗 甜 菜 面 积 分 别 达 到 均 衡 状 态 图 3.2: 中 国 糖 料 面 积 ( 单 位 : 千 公 顷 ) 资 料 来 源 :USDA, 中 证 期 货 研 究 部 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 11

17 3.2 产 糖 量 : 糖 产 量 预 计 实 现 恢 复 性 增 产, 达 到 万 吨 根 据 2011 年 11 月 初 海 南 糖 会 上 各 地 糖 协 预 报 的 数 据, 全 国 糖 产 量 有 望 达 到 万 吨, 结 束 连 续 三 年 减 产 的 周 期, 实 现 恢 复 性 增 产 表 3.1: 国 内 历 年 糖 产 量 ( 单 位 : 万 吨 ) 榨 季 2005/2 2006/ / / / / /2012( 预 估 ) 全 国 广 西 云 南 广 东 海 南 新 疆 黑 龙 江 内 蒙 资 料 来 源 : 中 国 糖 业 协 会, 中 证 期 货 研 究 部 具 体 看, 广 西 糖 产 量 将 重 回 700 万 吨 以 上 ; 而 按 照 广 西 省 内 各 个 糖 厂 的 预 计 产 糖 量 计 算, 广 西 省 糖 产 量 有 望 达 到 736 万 吨 2011 年 春 广 西 温 度 偏 低, 遭 遇 倒 春 寒, 导 致 2010/11 年 度 甘 蔗 受 冻, 最 终 糖 产 量 仅 为 万 吨, 低 于 上 一 年 度 的 万 吨, 成 为 2007/08 年 度 历 史 最 高 产 量 万 吨 以 来 减 产 的 第 三 个 年 度, 且 是 近 五 年 来 第 一 次 低 于 700 万 吨 目 前 广 西 已 经 开 始 2011/12 年 度 的 压 榨 工 作, 本 年 度 糖 产 量 有 希 望 重 回 700 万 吨 而 广 东 云 南 海 南 等 地 区 也 有 不 同 程 度 的 增 产, 北 方 甜 菜 糖 也 增 产 突 破 200 万 吨, 预 计 全 国 产 糖 量 进 入 增 产 周 期, 达 到 万 吨 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 12

18 图 3.3: 主 产 区 甘 蔗 糖 产 量 图 3.4: 广 西 省 内 各 大 集 团 和 糖 厂 预 计 2011/12 年 度 产 糖 量 资 料 来 源 :Wind, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 整 理 表 3.2:2010/11 年 度 食 糖 产 量 排 行 榜 2010/11 制 糖 期 我 国 食 糖 产 量 排 行 榜 ( 集 团 )top20 名 单 1 洋 浦 南 华 糖 业 集 团 2 广 西 南 宁 东 亚 糖 业 集 团 3 广 西 来 宾 东 糖 集 团 有 限 公 司 4 广 西 农 垦 糖 业 集 团 股 份 有 限 公 司 5 广 西 凤 糖 生 化 股 份 有 限 公 司 6 广 东 恒 福 糖 业 集 团 有 限 公 司 7 云 南 英 茂 糖 业 有 限 公 司 8 南 宁 糖 业 股 份 有 限 公 司 9 英 博 集 团 10 广 西 永 鑫 华 糖 集 团 有 限 公 司 11 中 粮 屯 河 股 份 有 限 公 司 12 广 东 广 垦 糖 业 集 团 有 限 公 司 13 博 天 糖 业 股 份 有 限 公 司 14 广 西 湘 桂 糖 业 集 团 有 限 公 司 15 广 西 永 凯 糖 纸 集 团 有 限 责 任 公 司 16 云 南 力 量 生 物 制 品 集 团 17 广 西 百 色 甘 化 股 份 有 限 公 司 18 云 南 康 丰 糖 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 19 广 西 世 纪 飞 龙 集 团 有 限 公 司 20 广 西 贵 糖 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 中 国 糖 业 协 会, 中 证 期 货 研 究 部 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 13

19 3.3 国 内 消 费 平 稳 : 连 续 两 年 高 糖 价 对 糖 需 求 有 一 定 抑 制 作 用, 国 内 糖 消 费 预 计 保 持 平 稳 略 增 在 2011 年 国 内 糖 消 费 继 续 遵 循 了 季 节 性 规 律, 只 不 过 夏 季 消 费 略 微 提 前, 而 高 糖 价 抑 制 食 糖 消 费, 增 强 了 淀 粉 糖 的 替 代 作 用 从 2010/11 年 度 食 糖 销 售 情 况 看, 销 量 和 累 积 产 销 率 同 比 降 低, 而 同 时 下 游 用 糖 食 品 产 量 却 同 比 保 持 增 长 说 明 连 续 两 年 的 高 糖 价 对 糖 需 求 起 到 了 抑 制 作 用 2011/12 年 度 国 内 糖 消 费 预 计 保 持 平 稳 略 增, 达 到 万 吨 而 且 与 往 年 不 同 的 是,2010/11 年 度 月 销 量 呈 现 出 旺 季 不 旺 的 特 点 往 年 食 糖 销 售 会 因 为 春 节 和 夏 季 消 费 呈 现 两 个 高 峰 期, 分 别 维 持 2-3 个 月 但 2010/11 年 度 春 节 消 费 差 于 往 年, 夏 季 消 费 也 分 别 提 前 到 3 月 和 5 月 释 放,6 7 月 月 销 量 同 比 下 降, 尤 其 进 入 8 月, 销 量 快 速 下 滑 实 际 上, 自 2010 年 10 月 以 来,2010/11 年 度 食 糖 月 销 量 同 比 降 低 2011 年 春 节 前 后 月 销 量 同 比 下 降 较 多, 主 要 是 糖 价 居 高 不 下, 现 货 需 求 受 到 抑 制 在 2011 年 3 月 销 量 有 较 大 提 升,5 月 销 量 同 比 也 有 增 长, 但 其 他 月 份 销 量 同 比 均 呈 下 降 趋 势 图 3.5: 食 糖 月 销 量 2011 年 同 比 降 低 图 3.6: 食 糖 月 度 累 计 销 售 率 2011 年 同 比 降 低 资 料 来 源 :bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 而 与 此 同 时, 国 内 各 含 糖 食 品 的 产 量 继 续 保 持 良 好 增 长 势 头 近 3 年 来, 含 糖 食 品 累 计 产 量 呈 逐 年 上 升 走 势, 同 比 分 别 由 0-50% 增 幅 不 等 2011 年 1-10 月 含 糖 食 品 同 比 继 续 增 长, 最 大 涨 幅 为 碳 酸 饮 料 和 糖 果, 同 比 分 别 涨 28.11% 和 26.19% 冷 冻 饮 品 产 量 同 比 涨 幅 最 小, 仅 为 1.66% 而 且 产 量 同 比 涨 幅, 仅 有 碳 酸 饮 料 糖 果 和 啤 酒 高 于 去 年, 其 他 含 糖 食 品 产 量 同 比 涨 幅 均 低 于 2010 年 说 明 自 2010 年 来 的 高 糖 价 在 一 定 程 度 上 抑 制 了 糖 消 费, 糖 需 求 增 速 有 所 放 缓 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 14

20 表 3.3: 下 游 含 糖 食 品 产 量 ( ) * 果 汁 饮 料 , 碳 酸 饮 料 , 乳 制 品 , 糖 果 , 冷 冻 饮 品 罐 头 食 品 速 冻 主 食 品 蛋 糕 饼 干 啤 酒 , *2011 年 为 2011 年 1-10 月 累 计 产 量 资 料 来 源 :wind, 中 证 期 货 研 究 部 图 3.7: 含 糖 食 品 同 比 继 续 增 长, 但 涨 幅 下 降 : 资 料 来 源 :Wind, 中 证 期 货 研 究 部 高 糖 价 在 抑 制 食 糖 消 费 的 同 时, 也 增 强 了 淀 粉 糖 的 替 代 作 用 2011 年 淀 粉 糖 产 量 达 到 1050 万 吨, 再 创 历 史 新 高 ; 年 度 增 长 率 为 16.67%, 比 去 年 的 10.02% 提 高 6.65 个 百 分 点 事 实 上, 从 2008 年 国 内 淀 粉 糖 大 幅 增 长 38% 之 后,2009 年 淀 粉 糖 的 产 量 年 增 长 率 直 线 下 降 ; 不 过 由 于 2010 年 以 来 糖 价 连 续 两 年 走 高, 不 仅 上 涨 至 7000 元 / 吨 以 上, 甚 至 达 到 7800 元 / 吨, 甜 菜 糖 还 突 破 8000 元 / 吨 这 大 大 刺 激 了 用 糖 企 业 为 降 低 成 本 而 使 用 淀 粉 糖 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 15

21 图 3.8:2011 年 淀 粉 糖 产 量 为 1050 万 吨 图 3.9:2000 年 以 来 淀 粉 糖 产 量 年 度 增 长 率 资 料 来 源 :Wind, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 整 理 随 着 2011/12 年 度 榨 季 开 始, 在 国 内 外 丰 收 增 产 的 背 景 下, 新 糖 上 市, 现 货 报 价 走 低 北 方 甜 菜 糖 上 市 时 报 价 7000 元 / 吨, 较 老 糖 降 低 1000 多 元 南 方 甘 蔗 糖 报 价 在 11 月 中 旬 也 开 始 加 速 下 调, 跌 破 7000 元 / 吨 仍 处 于 下 降 通 道 食 糖 现 货 下 调, 有 利 于 2012 年 食 糖 需 求 的 恢 复 预 计 同 比 持 平 略 增, 达 到 万 吨 图 3.10: 现 货 报 价 - 柳 州 图 3.11: 现 货 报 价 - 南 宁 资 料 来 源 :bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 16

22 图 3.12: 现 货 报 价 - 昆 明 图 3.13: 现 货 报 价 - 营 口 资 料 来 源 :bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 3.4 进 口 形 势 良 好 : 国 际 糖 市 增 产, 为 我 国 进 口 需 求 提 供 了 有 力 的 支 持 2011/12 年 度 国 内 外 均 进 入 增 产 周 期 ; 不 过 我 国 依 然 存 在 200 万 吨 左 右 的 供 需 缺 口 但 考 虑 到 国 际 食 糖 供 给 大 于 需 求 约 850 万 吨, 这 为 我 国 实 现 进 口 提 供 了 有 力 支 持 实 际 上, 我 国 2011 年 食 糖 进 口 量 已 经 创 历 史 新 高 2011 年 我 国 进 口 食 糖 超 过 200 万 吨, 有 效 地 填 补 了 国 内 糖 市 的 供 需 缺 口 2011 年 1-10 月 累 计 进 口 食 糖 达 到 201 万 吨, 预 计 11 月 和 12 月 分 别 有 超 过 20 万 吨 糖 到 港 预 计 2011 年 全 年 实 现 进 口 至 少 有 250 万 吨 图 3.14:2011 年 1-10 月 累 计 进 口 糖 201 万 吨, 同 比 增 24% 图 3.15:2010/11 榨 季 累 计 进 口 糖 241 万 吨, 同 比 增 41.06% 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 分 国 别 看, 巴 西 依 然 是 中 国 食 糖 进 口 主 要 来 源 国, 而 泰 国 对 我 国 出 口 食 糖 数 量 也 正 在 逐 年 走 高, 泰 国 有 希 望 取 代 古 巴, 成 为 我 国 食 糖 进 口 第 二 大 来 源 国 预 计 2012 年 我 国 进 口 需 求 仍 能 实 现 巴 西 依 然 是 我 国 食 糖 进 口 主 要 来 源 国, 我 国 进 口 食 糖 总 量 的 50% 以 上 来 自 巴 西 不 过 2011 年 由 于 巴 西 开 榨 不 顺 利,2011/12 年 度 之 初 产 糖 量 同 比 下 降 较 多, 导 致 其 出 口 能 力 下 降, 直 到 6 月 才 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 17

23 开 始 回 升, 同 比 持 平 导 致 其 对 我 国 的 出 口 推 迟 一 个 月, 巴 西 的 贡 献 从 2011 年 8 月 才 开 始 显 现, 较 2010 年 推 迟 一 个 月 国 内 糖 价 也 是 在 8 月 中 旬 见 顶, 似 乎 是 对 进 口 糖 大 幅 增 长 的 回 应 图 3.16:2010 年, 我 国 进 口 食 糖 量 ( 月 度 值 ): 巴 西 糖 从 6 月 进 入 我 国,7 月 起 占 比 较 大 图 3.17:2011 年 1-10 月, 我 国 进 口 食 糖 量 ( 月 度 值 ): 巴 西 的 贡 献 从 8 月 开 始 显 现, 较 2010 年 推 迟 一 个 月 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 图 3.18: 巴 西 糖 2011/12 年 度 月 出 口 量 6 月 回 升, 同 比 持 平 图 3.19: 巴 西 糖 2011/12 年 度 累 计 出 口 量 同 比 降 低 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 另 外, 从 分 国 别 数 据 观 察, 泰 国 所 占 比 例 增 长 明 显, 表 明 泰 国 正 逐 步 确 立 我 国 第 三 大 食 糖 进 口 来 源 国 的 地 位, 甚 至 在 不 久 的 将 来, 有 可 能 取 代 古 巴, 成 为 我 国 第 二 大 食 糖 进 口 来 源 国 ( 更 详 细 见 泰 国 有 望 成 为 我 国 食 糖 进 口 第 二 大 来 源 国 pdf ) 泰 国 食 糖 的 生 产 和 出 口 情 况 不 仅 对 国 际 糖 市 举 足 轻 重, 对 我 国 的 影 响 力 度 也 会 增 强, 成 为 影 响 我 国 食 糖 价 格 走 势 新 的 重 要 因 素 2010 年 我 国 进 口 食 糖 总 量 中 仅 有 0.65% 来 自 泰 国, 而 2011 年 1-10 月, 来 自 泰 国 的 糖 占 比 高 达 12.95% 目 前 泰 国 已 经 开 始 了 2011/12 年 度 的 生 产 工 作, 而 且 预 计 糖 产 量 继 续 增 长 并 创 历 史 纪 录 达 到 1000 万 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 18

24 吨, 出 口 量 至 少 达 到 750 万 吨 预 计 2011 年 11 月 和 12 月 以 及 2012 年, 我 国 从 泰 国 进 口 食 糖 量 将 继 续 增 长 图 3.20:2010 年 我 国 累 计 进 口 食 糖 分 国 别 占 比 : 泰 国 仅 为 0.65% 图 3.21:2011 年 1-10 月 我 国 累 计 进 口 食 糖 分 国 别 占 比 : 泰 国 比 重 提 升 至 12.95% 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 整 理 四 几 个 问 题 的 阐 述 4.1 甘 蔗 二 次 结 算 联 动 价 格 7000 元 / 吨 对 糖 价 不 构 成 绝 对 支 撑 2011 年 11 月 国 内 5 个 蔗 糖 主 产 省 在 国 家 发 改 委 的 相 关 文 件 要 求 下, 纷 纷 出 台 了 各 自 的 甘 蔗 收 购 首 付 价, 并 锚 定 了 7000 元 / 吨 作 为 甘 蔗 二 次 结 算 联 动 价 7000 元 / 吨 被 默 许 为 2011/12 年 度 糖 现 货 的 最 低 价, 对 现 货 市 场 形 成 有 力 支 撑 不 过 7000 元 / 吨 对 糖 价 并 不 构 成 绝 对 支 撑,11 月 中 旬 糖 现 货 跌 破 7000; 糖 市 转 熊, 跌 破 二 次 结 算 价 之 后 仍 有 希 望 跌 破 成 本 价 历 史 上 不 乏 糖 现 货 期 货 价 格 跌 破 甘 蔗 二 次 结 算 联 动 价 的 先 例 图 4.1: 过 去 7 年, 现 货 最 低 价 有 5 年 低 于 联 动 价 图 4.2: 过 去 7 年, 期 货 最 低 价 有 4 年 低 于 联 动 价 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 整 理 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 19

25 甚 至 期 货 现 货 价 格 也 会 跌 破 成 本 统 计 显 示, 尽 管 成 本 不 断 变 化, 但 在 白 糖 历 次 熊 市 过 程 中, 价 格 都 曾 跌 破 成 本 1998/1999 榨 季 2003/2004 榨 季 广 西 的 制 糖 成 本 在 1854 元 / 吨 附 近, 在 这 两 个 榨 季 柳 州 现 货 价 格 都 曾 跌 破 成 本 但 跌 幅 都 不 超 过 成 本 线 下 15%, 持 续 时 间 四 个 月 左 右 之 后 回 升 到 成 本 之 上 而 2007/2008 年 榨 季, 广 西 制 糖 成 本 在 2812 元 / 吨 附 近, 期 货 价 格 也 一 度 跌 到 2500 元 / 吨 附 近 图 4.3:2007/2008 和 2008/2009 两 年 现 货 最 低 价 跌 破 成 本 图 4.4:2008/2009 年 期 货 最 低 价 跌 破 成 本 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 整 理 我 国 甘 蔗 集 中 在 广 西 广 东 云 南 海 南 和 福 建 省 历 年 甘 蔗 收 购 首 付 价 呈 波 动 走 高 趋 势 尤 其 是 过 去 3 年, 甘 蔗 连 续 3 年 减 产, 其 收 购 首 付 价 提 升 幅 度 较 大, 均 价 从 2008/2009 年 度 的 244 元 / 吨, 依 次 上 涨 到 281,380,473, 实 现 了 跨 越 式 发 展 对 应 的 糖 生 产 成 本 也 大 幅 攀 升, 由 往 年 的 3000 元 / 吨 以 下 升 高 至 4000 元 / 吨 以 上 按 照 2011/12 年 度 甘 蔗 收 购 首 付 价 500 元 / 吨 计 算, 糖 生 产 成 本 将 达 到 5712 元 / 吨 但 考 虑 到 现 货 需 求 偏 弱, 供 应 压 力 增 大, 现 货 和 期 货 价 格 继 续 走 低 的 趋 势 较 为 明 显,2011/12 年 度 糖 价 将 遭 遇 寒 冬, 不 仅 低 于 甘 蔗 二 次 结 算 联 动 价, 甚 至 有 可 能 跌 破 成 本 价, 下 探 5500 元 / 吨 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 20

26 图 4.5: 主 产 区 历 年 甘 蔗 收 购 首 付 价 连 涨 3 年 图 4.6: 广 西 糖 生 产 成 本 近 3 年 来 涨 幅 明 显 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 证 期 货 研 究 部 整 理 年 春 节 旺 季 不 旺 在 所 难 免 2011 年 的 春 节 消 费 或 许 已 经 不 再, 旺 季 不 旺 在 所 难 免 现 货 报 价 自 年 初 以 来 大 部 分 时 间 高 于 7000 元 / 吨, 不 过 2011/12 年 度 开 榨 以 来, 现 货 销 售 一 直 没 能 好 转, 下 游 购 销 清 淡, 现 货 报 价 不 断 下 调,11 月 中 旬 跌 破 7000 元 / 吨 月 度 销 售 数 据 看,2011 年 11 月 月 销 糖 仅 为 万 吨, 同 比 大 幅 降 低 40%, 且 低 于 2008 年, 为 历 史 同 期 最 低 水 平 ; 月 产 销 率 为 39%, 同 比 降 低 17 个 百 分 点, 仅 略 高 于 2008 年 2012 年 春 节 消 费 能 给 现 货 市 场 带 来 的 期 待 越 来 越 少, 清 淡 的 现 货 成 交 情 况 和 不 断 下 调 的 现 货 报 价, 预 示 旺 季 不 旺, 春 节 行 情 不 可 期 图 4.7:2011 年 11 月 销 糖 量 同 比 降 40%, 且 低 于 2008 年 图 4.8:2011 年 11 月 糖 产 销 率 同 比 降 低 17 个 百 分 点 资 料 来 源 : 中 国 糖 业 协 会, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 : 中 国 糖 业 协 会, 中 证 期 货 研 究 部 年 的 冬 天 广 西 出 现 霜 冻 的 可 能 不 大 大 2011 年 的 冬 天 是 拉 尼 娜 现 象 主 导, 但 目 前 看 温 度 同 比 一 直 偏 高 1-2 度, 预 计 出 现 霜 冻 的 可 能 不 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 21

27 拉 尼 娜 现 象 指 赤 道 太 平 洋 东 部 和 中 部 海 水 大 范 围 持 续 异 常 变 冷 的 现 象, 同 时 伴 随 着 全 球 性 气 候 异 常 今 年 8 月 以 来, 赤 道 太 平 洋 海 域 出 现 拉 尼 娜 现 象, 预 计 将 持 续 到 今 年 年 底 或 明 年 年 初 从 图 中 看, 月 三 个 月 均 温 降 低 至 -0.7 度 低 于 拉 尼 娜 现 象 的 确 认 温 度 -0.5 度 但 世 界 气 象 组 织 11 月 29 日 在 全 球 气 候 大 会 上 称, 尽 管 2011 年 发 生 使 重 要 海 区 变 冷 的 拉 尼 娜 现 象, 但 与 其 他 拉 尼 娜 年 份 相 比, 今 年 很 可 能 最 热 其 报 告 称, 今 年 1 月 至 10 月 的 全 球 地 表 平 均 气 温 为 14.4 摄 氏 度, 据 测 算, 这 一 数 值 高 于 1850 年 有 气 象 记 录 以 来 的 长 期 温 度 平 均 值, 今 年 很 可 能 是 迄 今 出 现 拉 尼 娜 现 象 的 年 份 中 最 热 的 一 年 在 有 记 录 以 来 的 年 份 热 度 排 行 榜 上, 今 年 名 列 第 十 图 4.9: 近 五 年 来, 拉 尼 娜 和 厄 尔 尼 诺 的 分 布 资 料 来 源 :NOAA, 中 证 期 货 研 究 部 具 体 看, 我 国 蔗 糖 主 产 区 广 西 2011 年 秋 冬 气 温 同 比 偏 高 12 月 上 旬, 广 西 气 温 同 比 历 史 气 温 均 值 高 1-2 度, 该 数 值 曾 在 11 月 中 旬 达 到 20 度 与 2009 年 以 来 气 温 均 值 相 比, 广 西 今 年 冬 天 温 度 也 略 有 提 高 另 外 广 西 主 产 区 昼 夜 温 差 从 10 月 以 来 也 保 持 在 8-15 度, 利 于 甘 蔗 糖 分 积 累, 提 高 甘 蔗 含 糖 率 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 22

28 图 4.10: 广 西 气 温 同 比 历 史 气 温 均 值 偏 高 图 4.11: 广 西 气 温 同 比 2009 年 以 来 气 温 均 值 偏 高 资 料 来 源 :Wind, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 中 证 期 货 研 究 部 广 西 降 雨 量 在 上 半 年 尤 其 7 8 月 份 同 比 偏 低, 影 响 了 甘 蔗 的 生 长, 不 过 在 10 月 降 雨 量 明 显 高 于 历 史 均 值 和 2009 年 以 来 均 值, 利 于 甘 蔗 继 续 伸 长, 弥 补 前 期 因 为 干 旱 而 造 成 甘 蔗 蔗 株 矮 小 的 缺 点 图 4.12: 广 西 降 雨 同 比 历 史 降 雨 均 值 略 高 图 4.13: 广 西 降 雨 同 比 2009 年 以 来 降 雨 均 值 略 高 资 料 来 源 :Wind, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 中 证 期 货 研 究 部 因 此, 总 的 看,2011/12 年 度 开 始 到 现 在, 广 西 降 雨 和 温 度 温 差 都 较 为 适 宜 甘 蔗 蔗 株 继 续 生 长 和 糖 分 积 累 广 西 糖 产 量 预 计 能 恢 复 增 产, 达 到 700 万 吨, 甚 至 万 吨 五 市 场 告 诉 我 们 什 么? 分 析 完 供 需 基 本 面, 我 们 看 看 市 场 本 身 正 在 诉 说 着 什 么? 净 多 头 减 仓 明 显, 资 金 参 与 度 降 低 ; 糖 价 远 期 曲 线 走 低 : 近 月 合 约 降 幅 远 远 大 于 远 月, 近 月 报 价 快 速 回 落 市 场 本 身 的 种 种 迹 象 都 预 示 着 糖 价 牛 市 终 结, 等 待 糖 价 的 是 漫 漫 熊 途 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 23

29 5.1 净 多 持 仓 量 正 萎 缩 虽 然 原 糖 价 格 在 2011 年 初 创 30 年 来 历 史 最 高 价 格, 但 非 商 业 净 多 头 寸 却 没 有 再 创 新 高, 且 随 着 原 糖 在 8 月 之 后 走 低 而 逐 步 下 降 截 至 11 月 29 日 当 周 预 报, 非 商 业 净 多 头 寸 仅 为 手, 甚 至 低 于 2008 年 12 月 12 当 周 的 手 创 2008 年 来 非 商 业 净 多 持 仓 量 最 低 目 前 非 商 业 净 多 头 寸 降 低 的 趋 势 仍 在 延 续, 做 多 主 力 资 金 正 从 原 糖 撤 离 国 内 郑 糖 持 仓 量 也 呈 下 降 趋 势 截 至 12 月 2 日, 郑 糖 所 有 合 约 持 仓 量 为 88 万 手, 主 力 持 仓 50 万 吨, 相 比 今 年 最 高 值 分 别 降 低 17% 和 36%; 较 历 史 最 高 值 分 别 降 低 39.4% 和 40.8% 资 金 撤 离 正 拖 累 郑 糖 走 低 图 5.1: 原 糖 非 商 业 净 多 头 减 少 至 2008 年 以 来 最 低 水 平 图 5.2: 郑 糖 持 仓 回 落, 资 金 流 出 资 料 来 源 :CFTC, 中 证 期 货 研 究 部 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 证 期 货 研 究 部 5.2 期 限 结 构 : 远 期 曲 线 走 低, 糖 价 仍 在 下 跌 通 道 郑 糖 在 8 月 中 旬 见 顶, 下 跌 至 9 月 底,10 月 整 理 之 后 继 续 向 下 运 行 尤 其 近 月 合 约 SR1201 合 约 跌 幅 较 大, 跌 破 7000 元 / 吨, 迅 速 向 主 力 和 远 月 合 约 靠 拢 主 力 次 主 力 近 月 之 间 的 价 差 也 探 底 回 升, 预 示 着 牛 市 终 结 而 同 时 远 期 曲 线 也 呈 下 降 趋 势, 糖 价 依 然 处 于 下 跌 通 道 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 24

30 图 5.3: SR1205 合 约 -SR1201 合 约 价 差 探 底 回 升 图 5.4:SR1209 合 约 -SR1201 合 约 价 差 探 底 回 升 资 料 来 源 : 文 华 财 经, 中 证 期 货 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 文 华 财 经, 中 证 期 货 研 究 部 整 理 图 5.5: SR1209 合 约 -SR1205 合 约 价 差 探 底 回 升 图 5.6: 远 期 曲 线 走 低 ( 以 2011 年 12 月 9 日 为 例 ) 资 料 来 源 : 文 华 财 经, 中 证 期 货 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 文 华 财 经, 中 证 期 货 研 究 部 整 理 六 2012 年 度 回 归 价 值 中 枢, 演 绎 季 节 规 律 经 过 上 文 的 分 析, 我 们 认 为 总 体 上, 白 糖 牛 市 终 结, 未 来 2-3 将 步 入 漫 漫 熊 市 周 期 具 体 到 2012 年 的 行 情, 我 们 认 为 糖 价 将 回 归 价 值 中 枢 5712 元 / 吨, 而 白 糖 的 季 节 性 规 律 主 导, 存 在 波 段 机 会 1-2 月 春 节 前 后, 预 计 将 演 绎 旺 季 不 旺 2010/11 年 度 后 半 期 的 食 糖 月 度 累 计 销 售 率 同 比 下 降, 也 说 明 下 游 采 购 需 求 不 振 据 我 们 了 解, 下 游 用 糖 企 业 库 存 积 压 较 多, 新 糖 继 续 上 市, 销 售 不 畅 2011/12 年 度 第 一 个 月 的 食 糖 产 销 率 同 比 降 低 17% 预 计 销 售 清 淡 的 格 局 延 续, 短 期 内 供 应 压 力 增 大, 糖 价 将 难 演 春 节 上 涨 行 情, 或 出 现 一 定 幅 度 的 震 荡 预 计 跌 破 6000, 在 区 间 震 荡 3-5 月, 处 于 传 统 消 费 淡 季, 糖 价 延 续 弱 势, 甚 至 可 能 跌 破 成 本 价 月 进 入 食 糖 纯 销 期, 糖 厂 为 支 付 蔗 农 蔗 款 和 偿 还 银 行 贷 款, 有 加 快 销 售 食 糖 的 愿 望 ; 下 游 消 费 又 处 于 淡 季, 预 计 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 25

31 现 货 期 货 价 格 将 同 步 下 跌, 甚 至 可 能 击 穿 食 糖 成 本 价 5712/ 吨, 跌 至 5000 元 / 吨, 甚 至 达 到 区 间, 该 区 间 是 目 前 糖 价 值 中 枢 ( ) 和 上 一 个 周 期 ( ) 的 分 水 岭, 具 有 较 强 支 撑 力 度 而 6-9 月, 夏 季 到 来, 下 游 尤 其 是 饮 料 行 业 用 糖 增 幅 较 大, 将 拉 动 糖 价 走 高 预 计 2012 年 夏 季 饮 料 将 继 续 保 持 高 速 增 长 ; 食 糖 处 于 相 对 低 价 位, 淀 粉 糖 替 代 作 用 有 限, 食 糖 受 到 需 求 的 提 振, 价 格 会 有 所 增 长 预 计 糖 价 从 底 部 回 升, 能 达 到 20% 以 上 的 涨 幅, 或 涨 至 6000 以 上 而 月, 则 重 点 取 决 于 2012/13 年 度 糖 产 量 的 预 估 和 新 糖 上 市 情 况, 预 计 糖 产 量 处 于 增 产 周 期, 糖 价 再 创 历 史 新 高 的 可 能 不 大 但 同 时 毕 竟 有 春 节 消 费 的 拉 动, 糖 价 或 许 会 在 10 月 小 幅 调 整 之 后,11 月 底 或 12 月 初 有 一 波 上 涨 预 计 到 新 价 值 中 枢 上 沿 总 体 上, 我 们 认 为 2012 年 糖 价 将 回 归 价 值 中 枢 5712 元 / 吨, 全 年 运 行 区 间 ( ) 具 体 到 月 度 行 情, 仍 将 以 季 节 性 生 产 和 消 费 为 基 础 总 体 看, 是 前 低 后 高 的 格 局 操 作 上, 我 们 建 议 2012 年 上 半 年 做 空,5-6 月 关 注 糖 价 筑 底 后 的 夏 季 做 多 行 情 另 外 把 握 市 场 节 奏, 视 情 况 判 断 春 节 多 头 行 情 的 启 动 和 强 度 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 26

32 免 责 声 明 此 报 告 并 非 针 对 或 意 图 送 发 给 或 为 任 何 就 送 发 发 布 可 得 到 或 使 用 此 报 告 而 使 中 证 期 货 有 限 公 司 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 中 证 期 货 有 限 公 司 受 制 于 的 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 它 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民 除 非 另 有 显 示, 否 则 所 有 此 报 告 中 的 材 料 的 版 权 均 属 中 证 期 货 有 限 公 司 未 经 中 证 期 货 有 限 公 司 事 先 书 面 授 权 下, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 复 印 此 报 告 的 材 料 内 容 或 其 复 印 本 予 任 何 其 它 人 所 有 于 此 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 证 期 货 有 限 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 此 报 告 所 载 的 资 料 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 查 照 之 用 此 报 告 的 内 容 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 而 中 证 期 货 有 限 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 此 报 告 而 视 他 们 为 其 客 户 此 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 中 证 期 货 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 中 证 期 货 有 限 公 司 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 而 中 证 期 货 有 限 公 司 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 任 何 责 任 并 不 能 依 靠 此 报 告 以 取 代 行 使 独 立 判 断 中 证 期 货 有 限 公 司 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 及 该 等 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法 为 免 生 疑, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 证 期 货 有 限 公 司, 或 任 何 其 附 属 或 联 营 公 司 的 立 场 此 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 阁 下, 我 们 建 议 阁 下 如 有 任 何 疑 问 应 咨 询 独 立 投 资 顾 问 此 报 告 并 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 担 保 任 何 投 资 或 策 略 适 合 或 切 合 阁 下 个 别 情 况 此 报 告 并 不 构 成 给 予 阁 下 私 人 咨 询 建 议 中 证 期 货 有 限 公 司 2011 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 深 圳 总 部 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 中 心 三 路 8 号 卓 越 时 代 广 场 二 期 14 层 邮 编 : 电 话 :(0755) 传 真 :(0755) 网 址 : 上 海 营 业 部 郑 州 营 业 部 大 连 营 业 部 地 址 : 上 海 市 浦 东 区 世 纪 大 道 郑 州 市 郑 东 新 区 商 务 外 环 路 14 号 大 连 市 沙 河 口 区 会 展 路 129 号 大 连 1777 号 东 方 希 望 大 厦 9 层 H 室 顺 驰 第 一 国 际 18 层 1803 号 国 际 金 融 中 心 A 座 期 货 大 厦 2508 室 邮 编 : 电 话 :(021) (0371) (0411) 传 真 :(021) (0371) (0411) 青 岛 营 业 部 杭 州 营 业 部 北 京 营 业 部 地 址 : 青 岛 市 香 港 中 路 6 号 杭 州 延 安 路 515 号 北 京 市 朝 阳 区 建 国 门 外 大 街 世 贸 中 心 B 座 105 室 国 信 大 厦 11 楼 1117 室 8 号 国 际 财 源 中 心 A 座 8 层 801 邮 编 : 电 话 :(0532) (0571) (010) 传 真 :(0532) (0571) (010) 敬 请 参 阅 附 件 中 之 免 责 声 明 Page 27