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1 创 维 数 码 (751) 买 入 更 新 换 代 潮 流 下 的 中 国 彩 电 领 先 企 业 电 视 机 行 业 更 新 换 代 带 来 的 机 会 创 维 数 码 是 国 内 彩 电 领 先 企 业 目 前 彩 电 行 业 正 在 进 行 从 CRT 到 LCD 的 转 换, 即 将 面 临 从 LCD 到 LED 的 过 度 行 业 的 更 新 换 代 刺 激 了 市 场 庞 大 的 需 求, 作 为 彩 电 优 秀 企 业, 创 维 很 有 可 能 在 这 场 变 革 中 壮 大 自 己 的 业 务, 赢 得 更 多 利 润 政 府 支 持 政 策 的 延 续 家 电 下 乡 和 以 旧 换 新 两 大 政 策 在 去 年 开 始 实 行, 为 整 个 行 业 注 入 了 勃 勃 生 机 今 年 这 两 大 政 策 有 所 调 整, 其 中 家 电 下 乡 即 将 把 补 贴 产 品 单 价 上 限 从 35 元 提 高 至 7 元, 以 旧 换 新 从 原 来 的 9 个 试 点 省 市 扩 大 到 全 国 28 个 省 市 地 区 两 大 政 策 的 加 强 延 续 对 于 注 重 三 四 级 城 市 和 农 村 渠 道 建 设 的 创 维 来 说, 有 较 大 的 促 进 作 用 利 润 率 高 于 同 行 相 比 其 他 同 行 如 TCL 康 佳 等 彩 电 企 业, 公 司 做 到 了 更 高 的 毛 利 率 和 净 利 率 创 维 比 同 行 更 赚 钱 的 原 因 在 于, 优 秀 的 管 理 团 队 正 确 的 战 略 选 择 合 理 剔 除 非 核 心 业 务 良 好 的 产 品 结 构 激 烈 的 竞 争 和 房 产 调 控 使 得 今 年 下 半 年 有 较 大 压 力 在 9 年 中 国 经 济 的 率 先 复 苏 和 两 大 政 策 的 鼓 励 下, 中 国 彩 电 行 业 对 今 年 采 取 了 非 常 乐 观 的 态 度 然 而 到 了 今 年, 中 国 彩 电 企 业 的 压 力 比 想 象 中 要 大 一 方 面, 拥 有 产 品 技 术 优 势 的 国 外 彩 电 企 业 加 强 了 中 国 市 场 的 销 售 力 度 ; 另 一 方 面, 房 产 调 控 政 策 影 响 了 下 半 年 的 市 场 需 求 目 标 价 7.41 港 元, 首 次 评 级 买 入 给 予 创 维 数 码 12 个 月 目 标 价 7.41 港 元, 相 当 于 21/211 财 年 13 倍 市 盈 率, 及 211/212 财 年 11.2 倍 市 盈 率, 较 现 价 有 22.3% 的 上 涨 空 间, 买 入 评 级 第 一 上 海 研 究 部 主 要 数 据 行 业 股 价 目 标 价 家 电 股 票 代 码 港 元 7.41 港 元 (+22.3%) 已 发 行 股 本 亿 股 总 市 值 亿 港 元 52 周 高 / 低 9.99/1.26 港 元 首 发 报 告 21 年 6 月 24 日 每 股 净 资 产 1.91 港 元 (8/9 财 年 ) 黄 宏 生 (33.3%) WELLINGTON MGT (6.6%) HALBIS CAPITAL MGT (4.73%) 表 : 盈 利 摘 要 股 价 表 现 截 止 12 月 31 日 8/9 年 实 际 9/1 年 1/11 年 11/12 12/13 营 业 额 ( 港 元 百 万 ) 15,329 22,844 3,51 33,15 36,157 变 动 (%) N/A 净 利 润 ( 港 元 百 万 ) 46 1,14 1,514 1,758 2,66 每 股 盈 余 ( 港 元 ) 变 动 (%) N/A 市 盈 港 元 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 港 元 ) 股 息 现 价 比 率 (%) 港 元 Jun-9 Jul-9 Aug-9 Sep-9 Oct-9 Nov-9 Dec-9 Jan-1 Feb-1 Mar-1 Apr-1 May-1 Jun-1 资 料 来 源 : 公 司 信 息, 第 一 上 海 资 料 来 源 : 彭 博 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司

2 中 国 彩 电 领 先 企 业 公 司 介 绍 创 维 1988 年 在 香 港 成 立, 主 要 生 产 消 费 类 电 子 网 络 通 讯 安 防 产 品 等 显 示 产 品, 是 中 国 最 大 的 彩 电 厂 商 之 一 彩 电 是 公 司 的 核 心 业 务, 随 着 彩 电 行 业 的 变 更 传 统 CRT 电 视 被 平 板 电 视 取 代, 公 司 始 终 在 行 业 里 处 于 第 一 阵 营 的 位 置 根 据 北 京 奥 维 营 销 咨 询 公 司 的 统 计, 创 维 在 中 国 电 视 机 市 场 多 年 占 据 销 量 榜 首 除 了 彩 电, 创 维 的 机 顶 盒 销 量 也 在 中 国 排 名 第 一 图 表 1: 公 司 产 品 ( 彩 电 ) 图 表 2: 公 司 产 品 ( 机 顶 盒 汽 车 电 子 产 品 ) 创 维 酷 开 3D 电 视 机 顶 盒 汽 车 导 航 DVD 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 创 维 集 团 总 部 设 在 深 圳 市 南 山 高 新 区, 科 研 生 产 基 地 分 别 设 在 深 圳 广 州 和 呼 和 浩 特, 营 销 分 支 机 构 遍 布 全 球, 拥 有 2 万 多 名 员 工 公 司 在 全 球 拥 有 创 维 研 究 院 美 国 硅 谷 研 究 室 香 港 研 发 中 心 等 六 大 科 研 机 构, 在 墨 西 哥 俄 罗 斯 设 立 了 生 产 基 地 创 维 数 码 (751)2 年 在 香 港 主 板 上 市 图 表 3: 公 司 股 权 结 构 战 略 投 资 者 高 级 管 理 人 员 黄 宏 生 Wellinton Halbis Capital 张 学 斌 ( 行 政 总 裁 ) 其 他 执 行 董 事 公 众 股 东 33.33% 6.6% 4.73%.8% 1.39% 53.69% 创 维 数 码 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 公 司 的 主 要 业 务 是 彩 电 公 司 的 主 要 业 务 是 彩 电 从 25 年 到 29 年 公 司 的 销 售 数 据 来 看, 彩 电 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司

3 业 务 占 总 销 售 的 9% 左 右 机 顶 盒 的 销 售 收 入 占 比 从 25 年 的 3.44% 上 升 至 28 年 的 8.51%, 属 于 提 升 较 快 的 业 务 而 其 他 数 码 产 品 业 务 正 在 缩 减, 尤 其 是 在 29 年 一 月, 公 司 终 止 了 移 动 电 话 的 设 计 生 产 和 销 售 业 务, 因 此 8/9 财 年 其 他 数 码 产 品 的 销 售 占 比 下 降 至 物 业 租 赁 业 务 一 直 以 来 占 公 司 销 售 收 入 比 例 不 超 过 1% 图 表 4: 业 务 结 构 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 百 万 港 元 彩 电 机 顶 盒 其 他 数 码 产 品 物 业 租 赁 25A 26A 27A 28A 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 彩 电 业 务 近 几 年 来, 创 维 彩 电 业 务 的 主 题 是 更 新 换 代 近 几 年 来, 创 维 彩 电 业 务 的 主 题 是 更 新 换 代 公 司 的 彩 电 销 量 从 25 财 年 的 853 万 台 增 加 到 28 财 年 的 915 万 台, 年 复 合 增 长 率 为 2.35%, 幅 度 较 小,29 财 年 电 视 机 销 量 为 91 万 台, 也 没 有 太 大 的 变 动 ; 而 彩 电 销 售 额 从 25 年 的 99 亿 港 元 上 升 至 28 年 的 138 亿 港 元, 年 复 合 增 长 率 为 11.64% 因 此 销 售 额 和 盈 利 的 上 升 主 要 是 是 由 产 品 结 构 的 调 整 带 来 的 公 司 在 28 和 29 两 年 实 现 了 从 CRT 到 LCD 的 转 变, 而 21 年 公 司 正 经 历 从 LCD 到 LED, 从 LED 到 3D-LED 的 过 渡 - 3 -

4 图 表 5: 彩 电 销 售 结 构 14 千 台 CRT 平 板 Jul-7 Oct-7 Jan-8 Apr-8 Jul-8 Oct-8 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 公 司 国 内 市 场 的 销 售 额 大 概 占 总 销 售 的 9% 左 右, 而 公 司 核 心 彩 电 业 务 占 大 陆 市 场 的 9% 以 上 公 司 在 海 外 市 场 的 销 售 占 比 较 小, 比 起 国 内 市 场 受 季 节 性 影 响 较 少 图 表 6: 公 司 国 内 外 销 售 量 图 表 7: 公 司 国 内 外 销 售 比 例 12 千 台 中 国 海 外 Jan-5 Apr-5 Jul-5 Oct-5 Jan-6 Apr-6 Jul-6 Oct-6 Jan-7 Apr-7 Jul-7 Oct-7 Jan-8 Apr-8 Jul-8 Oct-8 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Jan-7 Apr-7 Jul-7 国 内 销 售 占 比 Oct-7 Jan-8 Apr-8 Jul-8 国 外 销 售 占 比 Oct-8 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 公 司 今 年 一 季 度 销 售 疲 软, 全 年 目 标 在 中 国 销 售 75 万 台 平 板 电 视 创 维 的 销 售 渠 道 有 两 种 公 司 在 21 年 第 一 季 度 的 销 量 为 165 万 台, 同 比 增 长 11.27%, 市 场 占 有 率 为 14.9% LCD 销 售 同 比 增 长 了 8% 多, 但 从 总 销 售 来 看 有 点 疲 软, 没 有 达 到 预 期 目 标 不 过 这 也 是 全 行 业 的 状 态, 其 它 公 司 也 面 临 着 销 售 不 如 预 期, 存 货 上 升 的 局 面 公 司 全 年 目 标 在 中 国 市 场 销 售 75 万 台 平 板 电 视, LED 占 比 目 标 达 到 3% 渠 道 分 为 两 种 : 一 种 是 大 卖 场, 例 如 国 美 苏 宁 等, 也 有 汇 银 日 日 顺 等 渠 道 ; 另 一 种 分 销 商 彩 电 专 卖 创 维 品 牌 销 售 渠 道 布 局 方 面, 创 维 比 竞 争 对 手 更 注 重 三 四 级 城 市 和 农 村 渠 道 的 建 立, 这 也 是 公 司 在 家 电 下 乡 中 占 市 场 份 额 最 大 的 原 因 公 司 在 各 省 成 立 分 - 4 -

5 公 司, 在 地 级 市 设 立 办 事 处, 和 当 地 合 作 经 销 创 维 现 有 4 间 分 公 司, 169 个 办 事 处 分 销 的 形 式 是 先 让 分 销 商 成 为 创 维 的 会 员 成 为 会 员 以 后 公 司 为 他 们 的 分 销 提 供 支 持 农 村 渠 道 中, 大 部 分 乡 镇 销 售 代 表 都 是 由 县 级 办 事 处 分 管 图 表 8: 国 内 销 售 网 络 资 料 来 源 : 公 司 资 料 数 字 机 顶 盒 业 务 创 维 是 国 内 最 大 的 三 家 机 顶 盒 制 造 商 之 一 公 司 的 数 字 机 顶 盒 业 务 在 近 几 年 有 很 大 的 发 展 国 内 市 场 有 三 家 机 顶 盒 制 造 商 ( 创 维 同 洲 九 洲 ) 占 市 场 份 额 总 额 超 过 6% 销 售 量 而 言, 公 司 在 国 内 外 销 售 的 机 顶 盒 大 致 相 当, 但 是 国 内 市 场 的 利 润 率 更 高 今 年 机 顶 盒 市 场 竞 争 激 烈, 利 润 率 有 一 定 的 压 力 - 5 -

6 图 表 9: 机 顶 盒 近 几 年 业 务 1,4 销 售 额 (M HKD) 增 长 率 12.% 1,2 1.% 1, % 6.% 4.% 2 2.% 26A 27A 28A.% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 我 国 尚 有 1 亿 有 线 用 户 未 实 现 数 字 化 转 换, 已 有 标 清 要 被 高 清 机 顶 盒 取 代, 市 场 前 景 广 阔 中 国 现 有 有 线 用 户 1.6 亿, 尚 有 1 亿 有 线 用 户 并 未 数 字 化 整 转, 因 此 整 个 市 场 前 景 非 常 广 阔 另 外 中 国 正 在 面 临 高 清 取 代 标 清 的 机 顶 盒 更 新 换 代, 虽 然 29 年 我 国 高 清 机 顶 盒 的 出 货 量 有 限, 但 是 目 前 在 国 内 市 场 高 清 / 全 高 清 电 视 装 机 量 快 速 增 长 有 统 计 表 明, 目 前 市 场 上 出 售 的 37 英 寸 以 上 的 平 板 电 视 机 大 多 数 是 高 清 或 全 高 清 电 视 未 来 两 年, 运 营 商 推 进 高 清 业 务 的 步 伐 会 加 快 从 内 容 方 面 看, 去 年 国 内 新 增 1 多 套 高 清 电 视 频 道 从 运 营 上 看, 三 网 融 合 也 将 促 进 IPTV 运 营 商 在 211 年 推 出 更 多 的 高 清 业 务 根 据 以 上 两 个 原 因, 我 们 认 为 在 未 来 两 三 年 时 间, 机 顶 盒 的 市 场 规 模 会 有 较 大 的 增 长 产 能 及 产 业 链 液 晶 电 视 的 年 产 能 达 到 1 万 台 以 上 公 司 与 LGD 广 州 凯 德 创 建 合 资 公 司 生 产 8.5 代 液 晶 面 板 从 24 年 到 29 年, 创 维 最 大 的 投 资 就 是 对 液 晶 电 视 产 业 链 的 布 局, 据 公 司 估 算, 过 去 5 年 ( 不 包 括 21 年 ) 创 维 围 绕 彩 电 主 业 的 投 资 超 过 了 1 亿 元 25 年 2 月, 创 维 液 晶 器 件 ( 深 圳 ) 有 限 公 司 成 立, 完 成 对 液 晶 模 组 ( 液 晶 电 视 的 重 要 零 部 件, 占 整 机 总 成 本 的 7%) 的 延 伸, 与 液 晶 核 心 部 件 液 晶 面 板 的 生 产 商 三 星 奇 美 富 士 康 均 达 成 了 合 作 协 议 公 司 在 深 圳 广 州 内 蒙 三 地 建 设 了 四 大 液 晶 生 产 基 地, 液 晶 电 视 的 年 产 能 达 到 1 万 台 以 上 公 司 在 今 年 3 月 宣 布 与 LGD 广 州 凯 德 创 建 合 资 公 司 生 产 8.5 代 液 晶 面 板 其 中 创 维 投 资 1.3 亿 美 元, 占 1% 股 权 其 技 术 来 源 于 LGD, 该 生 产 线 也 是 LGD 在 韩 国 外 建 立 的 第 一 条 生 产 线, 总 投 资 4 亿 美 元 该 项 目 预 计 在 212 年 完 成, 月 产 能 将 达 到 12 万 片 此 举 主 要 是 为 了 保 证 其 上 游 供 应 链 的 完 整 - 6 -

7 彩 电 行 业 分 析 主 要 的 彩 电 介 绍 目 前 市 场 上 的 彩 电 分 为 CRT LCD LED 和 PDP 等 目 前 市 场 上 的 彩 电 分 为 CRT LCD LED 和 PDP 等, 其 中 LCD 和 LED 是 主 流 CRT( 阴 极 射 线 管 ) 即 传 统 显 像 管 电 视, 是 利 用 电 子 枪 发 射 的 电 子 束 来 激 发 荧 光 粉 的 真 空 电 子 器 件, 技 术 成 熟 性 价 比 高, 但 是 体 重 成 像 等 方 面 都 落 后 于 液 晶 电 视 等 离 子 电 视 PDP 则 是 利 用 惰 性 气 体 电 子 放 电 激 发 萤 光 粉 产 生 画 面 的 技 术, 一 般 运 用 在 大 尺 寸 电 视 上, 不 属 于 主 流 尺 寸 范 围, 市 场 份 额 已 较 少 LED 是 市 场 主 推 的 平 板 电 视 成 熟 的 LCD 液 晶 电 视 包 括 (CCFL LED 背 光 源 电 视 等 ),LCD 电 视 利 用 背 光 源 萤 光 灯 管 (CCFL) 投 射 出 光 源, 经 过 偏 光 板 和 液 晶 材 料, 导 致 液 晶 分 子 的 排 列 方 式 改 变, 从 而 在 液 晶 面 板 上 显 色 的 一 种 技 术 其 体 积 小 省 电, 色 彩 丰 富 LED 电 视 则 利 用 LED 背 光 源 取 代 CCFL, 仍 然 使 用 真 彩 液 晶 面 板, 色 域 更 广, 是 目 前 市 场 主 推 的 平 板 电 视 图 表 1: 主 要 LCD LED 电 视 比 较 种 类 显 示 模 式 画 质 节 能 环 保 适 合 尺 寸 成 本 CCFL-LCD 电 视 ( 冷 阴 极 萤 光 灯 管 ) LED-LCD 电 视 ( 发 光 二 极 管 ) LED 电 视 ( 发 光 二 极 管 像 素 显 示 屏 ) OLED 显 示 屏 被 动 发 光, 发 光 率 高 需 高 压 驱 动, 比 CRT 费 中 型 尺 寸 以 下 电, 灯 管 含 汞 被 动 发 光, 寿 命 较 长 较 CCFL 省 电 3%, 无 汞 范 围 较 广 发 光 二 极 管 显 示 像 素 独 立 发 光 有 机 发 光 二 极 管 单 元 独 立 发 光, 寿 命 短 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 省 电, 环 保 范 围 较 广 最 佳 MP4, 手 机 等 小 屏 幕, 大 屏 幕 开 发 中 最 高 液 晶 电 视 产 业 链 结 构 液 晶 产 业 链 剖 析 上 游 原 材 料 占 成 本 比 例 高 液 晶 电 视 产 业 链 简 单 分 为 四 个 阶 段, 玻 璃 基 板 液 晶 材 料 等 原 材 料 处 于 产 业 链 最 上 游 ; 液 晶 面 板 处 于 中 上 游, 液 晶 模 组 和 整 机 制 造 则 处 于 产 业 链 下 游 上 游 的 面 板 配 套 原 材 料 占 面 板 和 模 组 的 成 本 为 7%, 包 括 玻 璃 基 板 彩 色 滤 光 片 偏 光 片 液 晶 材 料 驱 动 IC 和 背 光 模 组 6 大 主 材 料, 国 外 垄 断 程 度 高, 属 于 资 本 和 技 术 密 集 型 行 业 金 融 危 机 冲 击 了 国 外 面 板 制 造 商, 产 能 由 紧 张 变 为 过 剩, 同 时 由 于 国 家 推 行 的 一 系 列 例 如 家 电 下 乡 的 振 兴 规 划 大 大 提 升 了 国 内 彩 电 制 造 商 在 行 业 中 的 话 语 权, 彩 电 产 量 大 幅 增 加, 国 内 企 业 已 开 始 接 连 抢 夺 中 下 游 面 板 及 模 组 产 业 链 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司

8 图 表 11: 上 游 原 材 料 成 本 情 况 材 料 成 本 占 液 晶 面 板 成 本 75% 8% 靠 进 口 TFT 玻 璃 基 板 背 光 源 模 组 偏 光 片 彩 色 滤 光 片 液 晶 材 料 荧 光 粉 有 机 化 学 材 料 等 占 液 晶 面 板 成 本 2%, 由 美 国 康 宁, 日 本 旭 硝 子 电 气 硝 子 和 板 硝 子 4 家 企 业 垄 断, 国 内 彩 虹 电 子 能 够 上 产 5,6 代 基 板,6 代 以 上 进 口 占 材 料 成 本 的 8%, 基 本 靠 日 韩 及 中 国 台 湾 采 购, 其 中 LED 背 光 模 组 占 比 13% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 面 板 成 本 仍 然 受 控 制 由 于 液 晶 面 板 技 术 尚 不 成 熟, 其 占 生 产 成 本 的 比 例 大 约 为 6%, 另 外 整 机 制 造 占 总 成 本 为 2-25% 左 右 原 材 料 依 赖 进 口 的 局 面 依 然 存 在 图 表 12: 整 机 一 体 化 图 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 国 内 面 板 世 代 线 发 展 迅 速 液 晶 电 视 面 板 世 代 线 随 着 级 别 的 增 加, 面 板 尺 寸 也 变 大 我 国 各 级 别 世 代 线 的 生 产 能 力 发 展 迅 速, 面 板 生 产 尺 寸 也 越 来 越 大, 各 面 板 供 应 商 及 彩 电 生 产 商 都 加 大 了 对 面 板 世 代 线 的 投 资 建 设, 以 满 足 市 场 的 消 费 升 级 - 8 -

9 图 表 13: 大 陆 高 世 代 面 板 生 产 线 厂 家 代 次 地 点 量 产 期 基 板 尺 寸 经 济 切 割 尺 寸 月 产 能 京 东 方 5 代 北 京 5Q 万 片 上 广 电 5 代 上 海 4Q 万 片 龙 腾 5 代 昆 山 6Q 万 片 深 圳 深 超 5 代 深 圳 8Q 万 片 京 东 方 6 代 合 肥 1Q 万 片 夏 普 6 代 南 京 11Q 万 片 京 东 方 8 代 北 京 11Q 万 片 TCL- 深 超 8.5 代 深 圳 11Q 万 片 8 万 片 龙 飞 7.5 代 昆 山 ( 一 说 为 8 代 线 ) 奇 美 7.5 代 佛 山 NA 万 片 LGD 8.5 代 广 州 万 片, 已 签 约 三 星 8 代 苏 州 1Q 万 片 夏 普 熊 猫 8 代 南 京 万 片 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 行 业 远 景 广 阔, 近 期 压 力 增 大 行 业 近 况 液 晶 彩 电 产 量 增 6% 29 年, 受 到 经 济 复 苏, 政 策 补 贴 以 及 彩 电 更 新 换 代 等 因 素 的 刺 激, 我 国 彩 电 产 业 呈 现 爆 发 性 增 长 的 态 势 9 年 中 国 彩 电 总 产 量 959 万 台, 增 长 6.2% 液 晶 电 视 产 量 万 台, 同 比 增 长 6%,5 年 复 合 增 长 率 达 到 76.3%;CRT 25 万 台, 同 比 减 少 46% 出 口 方 面, 受 海 外 市 场 复 苏 的 影 响, 中 国 彩 电 总 出 口 量 达 到 546 万 台, 同 比 上 升 1.2% 图 表 14: 中 国 彩 电 月 产 量 ( 万 台 ) 1,4. 1,2. 1,. 1, % 12% 1% 8% 6% 8. 4% % % -2% -4% 全 国 彩 电 产 量 月 同 比 增 长 率. -6% 万 台 资 料 来 源 :Wind, 第 一 上 海 LCD 销 量 涨 88% 销 量 方 面, 由 于 CRT 电 视 大 量 退 出 市 场, 国 内 9 年 彩 电 总 销 量 同 比 8 年 微 降 2 个 百 分 点, 但 是 在 政 策 的 刺 激 下,LCD 电 视 受 追 捧, 销 量 同 比 大 涨 88%, 一 年 间 已 完 全 取 代 CRT 成 为 市 场 主 流 产 品 - 9 -

10 今 年 一 季 度 液 晶 电 视 零 售 规 模 为 865 万 台, 占 彩 电 整 体 零 售 量 比 重 的 78.3%, 同 比 又 增 长 99% 液 晶 电 视 行 业 是 家 电 行 业 中 的 佼 佼 者, 自 6 年 以 来, 行 业 保 持 高 速 增 长, 随 着 持 续 的 消 费 观 念 升 级, 以 及 国 家 推 动 消 费 战 略 的 执 行, 我 们 认 为 未 来 3 年 液 晶 彩 电 行 业 都 将 保 证 较 快 的 增 长 速 度 图 表 15: 内 地 LCD 及 CRT 彩 电 销 量 ( 百 万 台 ) CRT LCD 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 行 业 利 好 与 利 空 并 存 长 期 来 看, 彩 电 行 业 利 好 多 于 利 空, 在 国 内 大 力 发 展 面 板 产 业 的 背 景 下, 相 信 行 业 将 保 持 稳 定 快 速 的 增 长 图 表 16: 行 业 利 好 与 利 空 利 好 利 空 家 电 下 乡 政 策 以 旧 换 新 房 产 调 控 三 网 融 合 需 求 更 新 换 代 增 加 需 求 成 本 面 板 价 格 稳 步 向 下 核 心 零 部 件 被 外 企 掌 控 竞 争 外 企 强 势 介 入 使 竞 争 加 剧 资 料 来 源 : 第 一 上 海 看 点 一 : 政 策 持 续 推 动 继 续 受 惠 于 国 策 政 策 利 好 一 : 家 电 下 乡 促 进 销 量 国 家 对 彩 电 行 业 的 政 策 力 度 继 续 加 大, 家 电 下 乡 政 策 提 高 了 彩 电 下 乡 的 限 额 至 7 元, 最 高 补 助 仍 然 为 455 元, 补 助 措 施 以 全 国 为 范 围, 至 213 年 2 月 以 旧 换 新 政 策 也 在 原 有 9 个 试 点 省 市 基 础 上 增 加 19 个, 期 限 延 长 至 211 年 底 政 策 范 围 的 推 广 会 大 大 增 加 彩 电 需 求 量, 推 动 城 镇 消 费 升 级, 因 此 对 企 业 十 分 有 利 据 统 计, 今 年 5 月 份, 全 国 家 电 下 乡 产 品 销 售 575 万 台, 实 现 销 售 额 126 亿 元, 创 今 年 新 高 销 售 额 比 上 年 同 期 分 别 增 长 1.6 倍 和 2.2 倍, 较 上 月 环 比 分 别 增 长 2% 和 26% 彩 电 以 33 亿 元 销 售 额 稳 居 第 二 名, 之 前 已 多 次 超 越 冰 箱 排 名 销 售 量 第 一 位 可 见 农 村 地 区 对 彩 电 以 及 冰 箱 的 需 求 量 很 大 一 季 度 彩 - 1 -

11 电 的 销 量 放 缓 可 能 是 因 为 35-7 的 补 贴 尚 未 实 行, 导 致 购 买 力 不 强 我 们 预 计 后 期 若 实 施, 可 能 会 带 来 销 售 增 长, 彩 电 类 型 也 会 渐 渐 转 变 为 中 低 价 的 平 板 电 视 较 大 的 家 电 品 牌 是 : 海 信 创 维 TCL 等 图 表 17: 家 电 下 乡 销 售 图 ( 单 位 : 亿 元 ) % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 家 电 下 乡 总 销 售 额 家 电 下 乡 彩 电 销 售 额 彩 电 占 总 销 售 额 比 29 1Q 29 2Q 29 3Q 29 4Q 21 1Q % 资 料 来 源 : 家 电 下 乡 信 息 系 统, 第 一 上 海 平 板 电 视 受 农 村 欢 迎 一 季 度 彩 电 销 售 中, 家 电 下 乡 零 售 规 模 占 比 达 31%, 平 板 电 视 也 已 顺 利 经 搭 上 了 家 电 下 乡 的 顺 风 车, 在 销 量 上 大 有 突 破, 农 村 市 场 对 平 板 电 视 的 需 求 旺 盛, 下 乡 量 增 幅 加 快 截 止 去 年 年 底,12 月 单 月 的 平 板 电 视 销 量 已 达 到 所 有 彩 电 下 乡 总 量 的 76% 图 表 18: 平 板 电 视 下 乡 统 计 ( 单 位 : 百 万 台 ) % % 7% %.66 14%.56 17%.69 24%.96 36% % % % 5% 4% 3% 2% 1% 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 平 板 电 视 下 乡 销 量 平 板 电 视 下 乡 销 量 占 彩 电 下 乡 比 % 资 料 来 源 : 奥 维 咨 询, 第 一 上 海 三 大 要 素 看 家 电 下 乡 效 率 ( 网 点 技 术 实 力 售 后 服 务 ) 目 前 来 看, 家 电 下 乡 计 划 已 经 顺 利 实 施, 中 国 有 约 3.92 亿 农 村 居 民 将 在 此 政 策 中 受 益, 占 全 国 农 村 居 民 的 53.19% 国 家 用 几 十 亿 元 的 财 政 补 贴 带 动 几 百 亿 元 的 内 需 对 中 标 企 业 而 言, 是 对 企 业 采 购 研 发 生 产 物 流 服 务 等 供 应 链 管 理 综 合 实 力 的 一 次 严 格 考 验 企 业 需 要 长 时 间 的 积 累, 才 能 在 农 村 市 场 打 下 坚 实 基 础, 而 这 正 是 保 证 企 业 在 中 标 后 能 短 时 间 内 扩 大 销 售 的 绝 技 因

12 此, 大 量 的 农 村 销 售 网 点 强 大 的 产 品 技 术 实 力 以 及 完 善 的 售 后 服 务 体 系 是 赢 得 家 电 下 乡 政 策 优 势 的 三 大 关 键 所 在 图 表 19:29 年 企 业 家 电 下 乡 市 场 份 额 创 维 23.9%, 其 他 2%, LG 1% TCL, 1.9% 海 尔 1.3%, 海 信 22.5%, 康 佳 7.1%, 长 虹 22.3%, 资 料 来 源 : 奥 维 咨 询, 第 一 上 海 政 策 利 好 二 : 以 旧 换 新 扩 大 到 全 国 范 围, 利 好 创 维 TCL 以 旧 换 新 政 策 从 29 年 6 月 1 日 开 始 实 施, 对 交 售 旧 家 电 并 持 有 回 收 企 业 开 据 的 家 电 以 旧 换 新 凭 证 补 贴 新 家 电 价 格 的 1% 各 彩 电 企 业 都 在 各 试 点 省 市 以 投 标 的 形 式 进 入 补 贴 目 录 21 年 6 月, 国 家 颁 布 规 定, 把 以 旧 换 新 政 策 延 迟 到 211 年 12 月 31 日 另 外, 政 策 有 效 地 去 从 原 来 的 9 个 试 点 省 市 扩 大 到 全 国 28 个 省 市 地 区, 除 了 新 疆 西 藏 等 地, 几 乎 覆 盖 了 全 国 范 围 对 于 渠 道 主 要 铺 设 在 三 四 级 城 市 的 创 维 和 TCL, 这 是 一 个 很 大 的 利 好 消 息 图 表 2: 以 旧 换 新 补 贴 政 策 概 要 实 行 时 间 有 效 地 区 北 京 上 海 天 津 江 苏 浙 江 由 原 来 的 9 个 省 市 地 区 扩 大 到 28 山 东 广 东 福 州 长 沙 等 9 个 省 市 地 区 个 省 市 地 区 补 贴 额 度 新 家 电 销 售 额 的 1% 新 家 电 销 售 额 的 1% 每 台 补 贴 上 限 电 视 4 元, 冰 箱 3 元, 洗 衣 机 25 元, 空 调 35 元, 电 脑 4 元 未 定 获 取 补 贴 地 点 政 府 总 投 资 资 料 来 源 : 第 一 上 海 购 买 地 点 当 场 兑 付 补 贴 2 亿 人 民 币, 中 央 政 府 承 担 8%, 地 方 政 府 承 担 2% 中 央 政 府 承 担 8%, 地 方 政 府 承 担 2%, 总 额 未 定 彩 电 企 业 是 最 大 受 惠 者 总 的 来 说, 彩 电 企 业 是 以 旧 换 新 政 策 的 最 大 受 惠 者 因 为 电 视 机 的 更 换 周 期 一 般 比 洗 衣 机 冰 箱 等 家 电 要 短 而 中 国 彩 电 行 业 恰 好 处 于 升 级 更 新 换 代 的 关 键 时 期 所 以 以 旧 换 新 对 彩 电 企 业 来 说, 有 促 进 新 产 品 推 向 市 场, 增 加 公 司 盈 利 能 力 的 作 用

13 图 表 21: 各 种 家 电 的 回 收 和 销 售 比 例 ( ) 空 调 1% 洗 衣 机 13% 冰 箱 8% 电 脑 5% 旧 家 电 回 收 比 例 电 视 机 73% 空 调 13% 洗 衣 机 16% 电 脑 11% 新 家 电 销 售 比 例 电 视 机 45% 冰 箱 15% 资 料 来 源 : 家 电 以 旧 换 新 信 息 系 统 第 一 上 海 政 策 利 好 三 : 政 府 高 度 关 注 彩 电 行 业 战 略 转 型 自 国 家 发 改 委 下 发 通 知 决 定 从 29 年 起 将 连 续 三 年 组 织 实 施 彩 电 产 业 战 略 转 型 产 业 化 计 划, 到 工 信 部 和 国 家 发 改 委 年 初 联 合 下 发 年 平 板 产 业 发 展 规 划, 以 及 近 期 发 改 委 发 布 的 关 于 21 年 继 续 组 织 实 施 彩 电 产 业 战 略 转 型 产 业 化 专 项 的 通 知, 可 见 政 府 对 我 国 的 彩 电 战 略 转 型 的 关 注 力 度, 总 投 资 力 度 已 达 千 亿 元, 逐 渐 将 目 光 瞄 准 在 平 板 电 视 的 上 游 配 套 产 业, 这 对 缓 解 彩 电 生 产 的 高 成 本 有 决 定 性 的 作 用, 而 至 关 重 要 的 是, 国 家 正 在 协 助 彩 电 行 业 进 行 技 术 创 新, 早 日 实 现 产 业 链 国 产 化 图 表 22: 国 家 彩 电 产 业 战 略 计 划 29 年, 发 改 委 : 连 续 三 年 组 织 实 施 彩 电 产 业 21 年 初, 工 信 部 和 国 家 发 改 委 : , 发 改 委 关 于 继 续 组 织 实 施 彩 电 产 业 战 资 料 来 源 : 产 业 在 线, 第 一 上 海 整 理 看 点 二 : 互 联 网 电 视 市 场 有 潜 力 互 联 网 电 视 成 今 年 热 点 互 联 网 电 视 在 当 前 还 不 够 成 熟 互 联 网 电 视 面 临 诸 多 瓶 颈 据 奥 维 咨 询 的 数 据 统 计,29 年 全 年, 中 国 市 场 共 销 售 互 联 网 电 视 99.1 万 台, 销 售 额 达 71.1 亿 元, 分 别 占 整 体 平 板 电 视 市 场 的 4% 和 6% 而 21 年, 奥 维 咨 询 中 国 互 联 网 电 视 市 场 零 售 量 将 超 过 6 万 台, 市 场 增 速 将 超 5%, 这 将 是 三 网 融 合 走 近 普 通 大 众 的 第 一 步 我 们 通 过 调 研 发 现, 目 前 市 场 上 的 互 联 网 电 视 均 价 要 高 过 同 类 型 LCD 电 视 2% 左 右, 我 们 对 相 关 功 能 进 行 体 验 测 试, 发 现 互 联 网 电 视 还 需 要 通 信 基 建 以 及 内 容 服 务 商 的 配 合 才 能 保 持 可 持 续 发 展 三 网 融 合 政 策 是 彩 电 行 业 的 一 个 推 动 力, 作 为 硬 件 制 造 商, 彩 电 生 产 商 有 望 获 得 更 多 的 订 单, 他 们 将 分 享 网 络 电 视 这 一 块 的 巨 大 市 场 从 方 案 初 始 时 期 的 部 门 间 博 弈 到 如 今 多 次 修 改 后 的 闪 电 定 论, 可 见 政 府 推 进 三 网 融 合 的 决 心 很 大 随 着 6 月 底 即 将 实 行 的 试 点 方 案, 三 网 融 合 提 前 给 各 大 彩 电 生 产 商 开 启 了 一 扇 大 门 彩 电 将 成 为 电 信 广 电 及 互 联 网 融 合 的 平 台, 老 百 姓 以 后 可 以 同 时 在 一 台 终 端 设 备 上 打 电 话 上 网 和 看 电 视 网 络 电 视 也 面 临 诸 多 瓶 颈, 比 如 可 访 问 的 内 容 有 局 限 性, 对 消 费 者 的 吸 引 力 不 足 ; 三 网 融 合 还 处 于 发 布 阶 段, 实 施 效 果 具 有 不 确 定 性 ; 费 用 及 网 速 问 题 影 响 用

14 户 的 使 用 体 验 等 三 网 融 合 影 响 下 的 互 联 网 电 视 和 3D 电 视 就 应 用 性 而 言, 其 实 并 没 有 对 消 费 者 有 很 大 的 吸 引 力 因 为 用 电 视 上 网 在 操 作 上 并 不 方 便, 而 3D 电 视 又 受 到 片 源 的 限 制 但 是 我 们 在 国 美 苏 宁 这 两 家 大 卖 场 上 看 到 几 家 公 司 都 在 推 销 这 两 种 电 视, 原 因 在 于 整 个 家 电 行 业 都 在 面 临 巨 大 的 毛 利 率 压 力, 厂 商 们 必 须 通 过 提 高 产 品 附 加 值 来 增 加 他 们 的 产 品 单 位 价 格 内 容 商 较 少 可 能 导 致 高 昂 服 务 费 液 晶 电 视 销 量 推 动 彩 电 变 革 受 政 策 细 化 的 影 响, 国 外 品 牌 无 法 涉 足 互 联 网 电 视 而 国 内 终 端 生 产 商 只 能 与 持 牌 内 容 服 务 商 合 作, 目 前 国 内 持 牌 的 CNTV 华 数 传 媒 以 及 上 海 文 广 均 属 广 电 系, 生 产 商 需 要 按 照 终 端 使 用 数 量 向 合 作 的 内 容 服 务 商 支 付 内 容 服 务 费, 在 支 付 模 式 以 及 服 务 平 台 上 还 存 在 缺 陷 持 牌 者 过 少 可 能 会 导 致 高 价, 消 费 者 是 否 愿 意 买 单 都 成 为 问 题 此 外, 在 通 信 基 建 以 及 相 关 配 套 设 施 方 面 也 有 待 改 进, 确 保 互 联 网 电 视 正 常 使 用 看 点 三 : 更 新 换 代 势 在 必 行 液 晶 电 视 行 业 在 家 电 行 业 中 销 售 增 速 较 快,29 年 国 内 液 晶 电 视 销 售 达 到 27 万 台, 销 售 增 速 达 到 87.16% 随 着 消 费 升 级 和 刺 激 政 策 的 持 续, 推 动 液 晶 彩 电 行 业 增 长 以 及 彩 电 变 革 的 驱 动 力 依 然 存 在, 我 们 认 为 未 来 3 年 液 晶 彩 电 行 业 都 将 保 证 较 快 的 增 长 速 度, 彩 电 更 新 换 代 的 步 伐 也 会 加 快 图 表 23: 过 去 3 年 国 内 液 晶 电 视 销 量 ( 万 台 ) 万 台 资 料 来 源 :DisplaySearch, 第 一 上 海 LCD 彩 电 城 乡 渗 透 率 低 从 长 远 来 看, 在 平 板 电 视 的 龙 头 行 业 将 受 惠 于 一 个 长 期 的 电 视 机 升 级 换 代 过 程 据 统 计,29 年, 我 国 目 前 CRT 彩 电 存 量 约 为 4.5 亿 台, 绝 大 多 数 的 家 庭 仍 然 使 用 CRT, 液 晶 电 视 的 渗 透 率 在 城 镇 为 19%, 农 村 6%, 可 见 第 一 代 显 示 技 术 的 CRT 显 示 器 已 处 于 被 替 代 的 边 缘, 以 LCD 技 术 为 主 的 第 二 代 显 示 技 术 将 占 领 市 场 上 一 轮 彩 电 更 新 换 代 高 峰 期 在 年, 截 止 29 年, 城 镇 的 每 户 彩 电 拥 有 量 已 达 到 1.42 台, 农 村 为 1.8 台 CRT 电 视 机 的 一 般 使 用 寿 命 为 1 年 左 右, 根 据 我 国 居 民 彩 电 拥 有 量 以 及 更 新 换 代 年 份 的 估 算, 家 用 CRT 更 换 LCD 的 时 期 已 经 到 来, 假 设 一 户 只 更 换 或 新 增 一 台 电 视, 排 除 报 废 的 CRT, 预 计 未 来 1 年, 平 均 每 年 LCD 的 替 换 量 为 3 万 到 32 万 台 左 右

15 看 点 四 : 液 晶 面 板 价 格 将 稳 步 走 低 过 去 面 板 价 格 上 升 会 导 致 彩 电 毛 利 率 有 下 降 压 力 液 晶 电 视 销 量 推 动 彩 电 变 革 液 晶 电 视 销 量 推 动 彩 电 变 革 在 28 年 4 季 度, 各 大 面 板 厂 商 受 到 金 融 危 机 的 影 响, 认 为 彩 电 需 求 将 大 大 下 降, 而 对 他 们 的 存 货 采 取 抛 售 的 策 略, 面 板 价 格 大 大 下 降 而 面 板 价 格 的 下 降 也 导 致 了 国 内 成 品 彩 电 的 降 价 潮, 而 当 国 内 巨 大 的 需 求 推 动 面 板 价 格 上 升 的 时 候, 成 品 彩 电 却 因 为 激 烈 的 竞 争 而 没 有 任 何 一 家 厂 商 敢 于 提 价, 因 此 整 个 行 业 的 毛 利 率 都 面 临 了 较 大 的 压 力 为 了 打 破 上 游 产 业 受 国 外 垄 断 的 局 面, 近 年 来, 各 彩 电 生 产 商 积 极 响 应 国 家 彩 电 行 业 战 略 转 型 的 方 针 政 策, 纷 纷 加 大 对 产 业 链 的 上 下 游 整 合, 预 计 未 来 我 国 将 逐 渐 涉 及 其 中 玻 璃 基 板 前 后 序 的 生 产, 以 配 合 其 转 型, 因 此 在 供 需 方 面 不 会 存 在 紧 张 的 局 面 短 期 来 看, 我 们 下 半 年 面 板 供 应 充 足, 价 格 主 要 受 中 国 彩 电 市 场 销 量 预 期 影 响, 如 果 销 量 大 于 预 期, 面 板 价 格 有 上 涨 的 压 力, 但 1-5 月 份 各 企 业 的 销 售 数 据 较 平 淡, 因 而 面 板 价 格 理 应 保 持 平 稳 图 表 24: 全 球 玻 璃 基 板 供 需 情 况 图 ( 千 平 方 米 ) 千 平 方 米 供 给 需 求 供 需 缺 口 增 长 率 9 3.% 8 25.% 7 2.% 6 15.% 5 1.% % 2.% 1-5.% -1.% 8Q3 8Q4 9Q1 9Q2 9Q3 9Q4 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 11Q1 11Q2 11Q3 资 料 来 源 :DisplaySearch, 第 一 上 海 整 理 市 场 成 熟, 玻 璃 基 板 量 价 齐 跌 据 DisplaySearch 统 计, 未 来 几 年 液 晶 玻 璃 基 板 的 出 货 量 将 缓 慢 下 降, 增 速 将 不 如 9 年 的 复 苏 高 峰 期 ( 需 求 旺 盛 ), 同 时 基 板 价 格 也 会 同 步 下 降 ; 随 着 全 球 玻 璃 基 板 供 需 关 系 的 改 变, 预 计 未 来 玻 璃 基 板 销 售 增 长 会 降 低 并 保 持 平 稳, 我 国 彩 电 行 业 市 场 将 渐 趋 成 熟

16 图 表 25 全 球 玻 璃 基 板 销 售 额 ( 十 亿 日 元 ) 14 十 亿 日 元 销 售 额 增 长 率 增 长 率 资 料 来 源 :DisplaySearch, 第 一 上 海 整 理 行 业 风 险 压 力 压 力 一 :LCD 电 视 价 格 有 所 下 调 大 尺 寸 面 板 价 格 有 下 降 趋 势 由 供 求 关 系 可 以 看 出,LCD 液 晶 电 视 的 价 格 会 随 着 激 烈 的 市 场 竞 争 有 所 下 跌, LED 背 光 源 和 主 流 CCFL 背 光 源 电 视 的 差 价 已 经 逐 渐 缩 小, 整 体 价 格 也 会 有 所 下 调 不 过 由 于 大 尺 寸 的 电 视 基 板 成 本 较 高, 价 格 尚 未 有 明 显 下 降, 不 过 从 中 我 们 可 以 看 出,LED 由 于 其 出 色 的 性 能 和 走 低 的 价 格, 将 会 成 为 LCD 液 晶 电 视 的 主 流 Display Search 报 告 显 示,213 年, 采 用 LED 背 光 LCD TV 渗 透 率 将 成 长 到 4%, 同 时 在 214 年 超 过 CCFL 出 货 量 据 我 们 市 场 走 访 调 查 发 现, 大 尺 寸 的 ( 例 如 42 寸 以 上 的 ) 液 晶 电 视 需 求 增 长 不 如 小 尺 寸, 原 因 是 这 些 大 屏 幕 的 电 视 面 板 及 原 材 料 大 部 分 需 国 外 进 口, 导 致 价 格 过 高, 而 且 大 屏 幕 电 视 需 要 较 大 的 住 房 空 间 来 增 加 视 觉 体 验, 因 此 就 很 难 符 合 大 众 的 心 理 价 位 及 居 住 条 件 对 于 受 价 格 弹 性 影 响 较 大 的 国 外 基 板 供 应 商 来 说, 会 受 到 一 定 的 压 力, 他 们 可 能 会 降 价 去 赢 得 更 多 的 需 求 量, 垄 断 商 之 间 的 竞 争 也 会 加 剧 另 外 随 着 我 国 高 世 代 面 板 线 在 未 来 的 逐 步 落 成, 大 尺 寸 的 面 板 供 给 也 会 得 到 缓 解, 因 此 我 们 预 计 未 来 面 板 价 格 会 下 调 图 表 26: 不 同 尺 寸 的 玻 璃 规 格 售 价 JPY/ 平 方 米 73*92 12*13 15*18 22* Q3 9Q1 9Q3 1Q1 1Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 资 料 来 源 :DisplaySearch, 第 一 上 海 整 理

17 压 力 二 :LED 模 组 芯 片 缺 货 严 重 压 力 三 : 平 板 电 视 面 板 增 长 空 间 小 虽 然 市 场 上 的 LED 背 光 电 视 降 价 明 显, 例 如 6 月 初, 创 维 LED 电 视 就 已 降 价 7-1 元, 但 是 其 重 要 组 成 部 件 LED 模 组 芯 片 却 缺 货 7 成, 价 格 上 涨 较 快 我 们 估 计 其 主 要 原 因 是 价 格 战 国 外 厂 商 拥 有 自 主 生 产 LED 灯 的 能 力, 因 而 在 LED 模 组 方 面 不 存 在 缺 货 严 重 的 现 象, 完 全 有 能 力 通 过 降 价 来 抢 占 市 场, 因 此 国 产 品 牌 不 得 不 牺 牲 LED 电 视 的 毛 利 率, 通 过 降 价 来 维 持 市 场 份 额 随 着 国 外 企 业 复 苏 好 转, 下 半 年 它 们 将 大 举 进 攻 国 内 市 场, 因 此 我 们 预 计 未 来 LED 电 视 的 毛 利 率 将 从 3% 下 降 到 2%, 与 此 同 时,LED 电 视 的 渗 透 率 也 会 大 幅 度 提 高, 缺 货 现 象 会 在 明 年 得 到 缓 解, 彩 电 整 机 价 格 也 会 在 背 光 模 组 的 降 价 中 做 进 一 步 调 整 营 收 额 方 面, 虽 然 LCD 液 晶 电 视 的 营 收 额 未 来 仍 将 领 跑 所 有 电 子 产 品 的 平 板 面 板 市 场, 但 是 目 前 的 LCD 电 视 面 板 市 场 已 经 基 本 稳 定, 增 长 空 间 不 大 而 热 门 的 OLED 面 板 的 未 来 营 收 年 增 长 率 却 排 名 第 一, 充 分 体 现 了 市 场 对 OLED 电 视 的 期 望 值 受 供 求 关 系 以 及 新 产 品 的 竞 争 影 响, 我 们 预 计 以 CCFL 及 LED 作 为 背 光 的 电 视 价 格 将 会 有 所 降 低, 市 场 将 会 以 更 具 优 势 的 产 品 替 代 它 图 表 27: 各 类 型 面 板 增 长 使 用 行 业 年 增 长 率 LCD 电 视 机 % 手 机 6% 笔 记 本 3% 台 式 机 -6% OLED 电 视 14% 资 料 来 源 :DisplaySearch, 第 一 上 海 整 理 压 力 四 : 房 产 调 控 政 策 对 彩 电 需 求 的 负 面 影 响 根 据 国 家 统 计 局 收 集 的 数 据 显 示, 房 地 产 销 售 面 积 和 家 电 销 售 在 历 史 上 存 在 正 相 关 性, 而 在 近 两 三 年 里, 这 个 影 响 滞 后 了 3-6 个 月 国 家 前 段 时 间 出 台 的 房 产 打 压 政 策 对 整 个 房 产 行 业 影 响 巨 大, 因 此 我 们 认 为, 国 家 对 房 产 的 打 压 对 彩 电 需 求 有 负 面 影 响 图 表 28: 彩 电 销 量 和 与 住 宅 商 品 房 交 易 面 积 的 关 系 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% J-4 S-4 D-4 M-5 J-5 S-5 D-5 M-6 J-6 S-6 D-6 M-7 J-7 S-7 D-7 M-8 J-8 S-8 D-8 M-9 J-9 S-9 D-9 M-1 商 品 房 交 易 面 积 增 长 率 彩 电 销 量 增 长 率 资 料 来 源 :WIND, 第 一 上 海 整 理

18 房 产 调 控 的 负 面 影 响 将 在 年 底 得 到 体 现 国 家 新 一 轮 的 房 产 调 控 政 策 使 一 二 线 城 市 五 月 份 的 住 房 成 交 面 积 同 比 环 比 大 幅 减 少, 短 期 来 看, 房 产 交 易 低 潮 的 效 应 可 能 在 年 底 发 挥 体 现, 对 彩 电 需 求 有 负 面 影 响 但 长 期 来 看, 房 价 下 跌 也 有 利 于 释 放 刚 性 需 求, 提 高 居 民 可 支 配 收 入, 有 利 于 家 电 需 求 图 表 29: 全 国 一 二 线 城 市 5 月 份 房 产 成 交 面 积 情 况 表 北 京 上 海 深 圳 环 比 % % -62.4% 同 比 % -65.8% % 杭 州 天 津 重 庆 成 都 南 京 武 汉 福 州 昆 明 宁 波 苏 州 环 比 % % % % % -29.3% % % -7.91% -83.3% 同 比 % % -41.% % % -6.11% % % % % 资 料 来 源 Wind, 第 一 上 海 竞 争 对 手 同 行 竞 争 非 常 激 烈 TCL 和 长 虹 销 售 规 模 大, 创 维 利 润 率 高 国 内 的 液 晶 彩 电 起 步 晚 增 速 高, 尽 管 彩 电 需 求 量 大, 但 是 同 行 竞 争 也 非 常 激 烈, 市 场 瓜 分 严 重, 核 心 竞 争 力 体 现 在 产 业 链 整 合 及 产 品 创 新 两 方 面 我 们 发 现, 受 原 材 料 成 本 的 影 响, 国 内 品 牌 在 价 格 战 中 往 往 处 于 不 利 因 此 要 做 足 准 备 应 对 国 外 品 牌 的 挑 战 从 公 司 综 合 收 益 来 看,TCL 和 长 虹 的 销 售 规 模 最 大 由 于 创 维 的 财 年 到 3 月 31 日 结 束, 公 司 9 年 的 数 据 应 该 与 其 他 公 司 8 年 的 数 据 做 比 较, 在 毛 利 率 和 净 利 率 方 面, 创 维 占 有 很 大 优 势 图 表 3: 主 要 竞 争 对 手 综 合 财 务 数 据 TCL( 百 万 港 元 ) 创 维 ( 百 万 港 元 ) ( 创 维 财 年 到 3/31, 其 余 到 12/31 结 束 ) 收 益 3,343 25,773 21,294 15,329 13,629 12,56 毛 利 率 16.23% 15.94% 16.75% 2.27% 22.3% 16.11% 净 利 率 1.31% -1.4% 2.53% 3.% 3.35% 1.2% 管 理 费 用 率 3.69% 4.22% 1.7% 3.56% 3.43% 3.34% 分 销 费 用 率 1.75% 1.96% 13.42% 14.21% 14.12% 12.82% 实 际 税 率.55%.46%.24%.81%.87%.15% 康 佳 ( 人 民 币 百 万 ) 长 虹 ( 人 民 币 百 万 ) 海 信 ( 人 民 币 百 万 ) 收 益 13,259 12,25 12,169 31,458 27,93 23,249 18,47 13,47 14,839 毛 利 率 18.77% 19.3% 19.43% 18.48% 17.49% 15.72% 19.3% 17.76% 16.5% 净 利 率 1.13% 2.5% 1.7%.37%.11% 1.59% 2.71% 1.68% 1.37% 管 理 费 用 率 3.44% 3.54% 3.44% 4.12% 4.11% 3.8% 1.99% 2.34% 1.95% 分 销 费 用 率 12.6% 12.46% 13.9% 11.5% 1.69% 9.85% 13.64% 12.76% 11.68% 实 际 税 率 -.1%.18%.37%.47%.1%.31%.61%.43%.53% 资 料 来 源 :Wind 公 司 资 料 9 年 TCL 彩 电 销 售 额 最 多, 创 维 和 海 信 利 润 率 高 单 从 彩 电 业 务 来 看,TCL 在 9 年 的 彩 电 销 售 额 最 多, 但 是 国 内 市 场 只 占 一 半 左 右, 我 们 预 计 创 维 29 年 彩 电 销 售 额 大 约 为 2 亿 港 元 左 右, 和 海 信 属 于 同 一 个 水 平, 康 佳 和 长 虹 的 彩 电 销 售 收 入 较 前 面 三 家 少 利 润 率 方 面, 创 维 和 海 信 由 于 对 液 晶 电 视 的 战 略 选 择 复 合 了 市 场 需 求, 利 润 率 高 于 其 他 同 行

19 图 表 31: 主 要 竞 争 对 手 彩 电 业 务 财 务 数 据 创 维 财 年 到 3/31, TCL( 百 万 港 元 ) 创 维 ( 百 万 港 元 ) 其 余 到 12/31 结 束 销 售 额 26,738 22,931 2,717 13,799 12,262 11,115 销 售 成 本 22,363 19,235 17,195 N/A N/A N/A 毛 利 4,375 3,696 3,522 N/A N/A N/A 毛 利 率 16.36% 16.12% 17.% N/A N/A N/A 康 佳 ( 人 民 币 百 万 ) 长 虹 ( 人 民 币 百 万 ) 海 信 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 额 1,131 9,87 9,614 12,531 11,236 1,832 16,71 12,172 11,222 销 售 成 本 8,229 7,366 7,646 1,312 9,127 8,78 13,346 9,898 9,45 毛 利 1,92 1,72 1,968 2,219 2,11 2,123 3,364 2,275 2,178 毛 利 率 18.78% 18.93% 2.47% 17.71% 18.77% 19.6% 2.13% 18.69% 19.4% 资 料 来 源 :Wind 公 司 资 料 从 运 营 能 力 来 看, 创 维 的 库 存 周 转 天 数 比 其 他 公 司 低, 因 此 库 存 管 理 水 平 高 于 同 行 而 应 收 账 款 天 数 和 应 付 账 款 天 数 都 比 其 他 竞 争 对 手 高 TCL 在 控 制 应 收 账 款 方 面 比 同 行 做 得 更 出 色 图 表 32: 库 存 周 转 天 数 图 表 33: 应 收 帐 款 天 数 图 表 34: 应 付 账 款 天 数 创 维 TCL 康 佳 海 信 长 虹 创 维 TCL 康 佳 海 信 长 虹 创 维 TCL 康 佳 海 信 长 虹 资 料 来 源 :Bloomberg 第 一 上 海 整 理 资 料 来 源 :Bloomberg 第 一 上 海 整 理 资 料 来 源 :Bloomberg 第 一 上 海 整 理 公 司 竞 争 优 势 影 响 一 个 彩 电 厂 商 盈 利 的 最 重 要 的 因 素 是 其 战 略 策 划 和 管 理 控 制 优 势 一 : 公 司 完 成 了 从 家 族 式 管 理 到 现 代 企 业 管 理 制 度 的 转 变 优 势 二 : 创 维 近 几 年 所 取 得 的 巨 大 成 功 的 第 一 个 原 因 是 战 略 方 向 的 正 确 性 彩 电 是 一 个 相 当 成 熟 的 行 业, 成 熟 之 处 体 现 在 充 分 的 竞 争 上 面 最 大 的 五 家 厂 商 市 场 占 有 率 都 在 1%-2% 之 间, 产 品 差 异 性 不 大, 品 牌 效 应 和 生 产 能 力 方 面 也 没 有 巨 大 的 差 距 因 此 这 个 行 业 竞 争 非 常 激 烈, 公 司 的 盈 利 能 力 主 要 受 行 业 景 气 程 度 影 响 除 了 行 业 状 况 以 外, 我 们 认 为 影 响 一 个 彩 电 厂 商 盈 利 的 最 重 要 的 因 素 是 其 战 略 策 划 和 管 理 控 制 创 维 和 其 他 几 家 电 视 生 产 商 的 一 个 重 要 区 别 在 于, 它 的 四 个 主 要 竞 争 对 手 都 是 国 营 企 业, 创 维 则 是 民 营 企 业 而 且 从 24 年 起, 创 维 改 由 职 业 经 理 人 管 理, 创 始 人 黄 宏 生 转 为 控 股 人 不 参 与 公 司 决 策 俄, 完 成 了 从 家 族 式 管 理 到 现 代 企 业 管 理 制 度 的 转 变 我 们 认 为 创 维 的 管 理 层 从 4 年 到 9 年 的 表 现 是 卓 有 成 效 的 创 维 近 几 年 所 取 得 的 巨 大 成 功 的 第 一 个 原 因 是 战 略 方 向 的 正 确 性 在 几 年 前, 液 晶 电 视 还 没 有 现 在 的 市 场 占 有 率, 几 家 公 司 做 了 不 同 的 战 略 选 择 :TCL 和 康 佳 坚 持 CRT 路 线, 长 虹 走 的 是 PDP 路 线, 而 海 信 和 创 维 选 择 了 液 晶 路 线 而 今 天, 我 们 知 道 了 液 晶 电 视 被 市 场 确 认 为 未 来 彩 电 发 展

20 的 主 流, 创 维 和 海 信 在 29 年 的 业 绩 远 胜 于 其 他 3 家 公 司 除 了 对 电 视 种 类 的 战 略 选 择 以 外, 公 司 自 张 学 斌 接 管 以 来, 还 做 了 大 量 的 减 肥 工 作, 先 后 砍 掉 了 软 件 电 脑 小 家 电 和 手 机 等 业 务, 集 中 更 多 的 精 力 发 展 彩 电 业 务 此 外 公 司 拓 展 彩 电 相 关 的 业 务, 如 液 晶 模 组 的 生 产, 把 发 展 策 略 定 于 有 限 多 元 化 跟 创 维 相 比, 长 虹 还 做 了 大 量 的 非 彩 电 业 务,TCL 有 将 近 一 半 的 在 海 外, 虽 然 营 业 额 做 上 去 了, 可 是 盈 利 状 况 并 不 理 想 优 势 三 : 创 维 的 成 功 还 归 功 于 集 中 精 力 发 展 彩 电 业 务 除 了 对 电 视 种 类 的 战 略 选 择 以 外, 公 司 自 张 学 斌 接 管 以 来, 还 做 了 大 量 的 减 肥 工 作, 先 后 砍 掉 了 软 件 电 脑 小 家 电 和 手 机 等 业 务, 集 中 更 多 的 精 力 发 展 彩 电 业 务 此 外 公 司 拓 展 彩 电 相 关 的 业 务, 如 液 晶 模 组 的 生 产, 把 发 展 策 略 定 于 有 限 多 元 化 跟 创 维 相 比, 长 虹 还 做 了 大 量 的 非 彩 电 业 务,TCL 有 将 近 一 半 的 在 海 外, 虽 然 营 业 额 做 上 去 了, 可 是 盈 利 状 况 并 不 理 想 图 表 35: 五 家 公 司 28 年 盈 利 能 力 图 表 36: 五 家 公 司 29 年 盈 利 能 力 毛 利 率 净 利 率 ROE 毛 利 率 净 利 率 ROE 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 创 维 TCL 康 佳 长 虹 海 信 25% 2% 15% 1% 5% % 创 维 TCL 康 佳 长 虹 海 信 注 : 创 维 29 年 的 盈 利 能 力 为 第 一 上 海 值 资 料 来 源 : 公 司 资 料 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 优 势 四 : 创 维 的 另 外 一 大 亮 点 是 近 两 三 年 来 高 于 竞 争 对 手 一 筹 的 毛 利 率 我 们 认 为 创 维 的 另 外 一 大 亮 点 是 近 两 三 年 来 高 于 竞 争 对 手 一 筹 的 毛 利 率 近 几 年 来 因 为 公 司 所 有 的 资 源 都 集 中 在 了 彩 电 业 务 上, 包 括 研 发 人 力 制 造 等 使 得 公 司 在 彩 电 转 型 方 面 的 速 度 和 力 度 都 要 大 一 些 在 彩 电 这 个 竞 争 激 烈 的 行 业, 走 前 一 步 意 味 着 先 分 得 一 杯 羹, 意 味 着 在 新 产 品 量 产 之 前 赚 取 高 额 利 润 例 如 我 们 估 计 当 前 创 维 的 LED 毛 利 率 在 35%-4%, 比 LCD 的 2% 左 右 高 出 一 倍, 如 果 LED 在 市 场 上 取 代 LCD, 则 必 然 引 发 厂 商 之 间 的 价 格 战, 毛 利 率 将 不 可 避 免 的 受 到 挤 压 因 此 率 先 推 出 LED 的 创 维 赚 取 了 更 多 利 润 - 2 -

21 优 势 五 : 员 工 收 入 与 分 公 司 当 年 业 绩 直 接 挂 钩 有 效 促 进 员 工 积 极 性 27 年 创 维 在 广 州 广 西 等 4 家 分 公 司 开 始 实 行 分 公 司 法 人 化 股 改, 各 地 分 公 司 骨 干 员 工 可 按 比 例 持 股, 分 公 司 总 经 理 是 最 大 股 东, 最 高 可 获 得 3% 的 股 权, 员 工 收 入 与 分 公 司 当 年 业 绩 直 接 挂 钩 在 这 4 家 分 公 司 成 功 运 营 的 基 础 上,28 年, 创 维 在 全 国 范 围 内 完 成 了 对 4 个 分 公 司 的 股 权 改 革 实 行 股 改 后, 公 司 的 销 售 费 用 虽 然 上 升, 但 是 提 高 了 销 售 人 员 的 积 极 性, 最 终 有 利 于 公 司 创 造 更 多 的 盈 利 盈 利 我 们 预 计 在 9/1 财 年 和 1/11 财 年 公 司 的 销 售 收 入 将 有 49% 和 28.7% 的 增 长, 增 长 来 源 于 中 国 彩 电 的 产 品 结 构 转 化 我 们 预 计 公 司 机 顶 盒 业 务 未 来 几 年 增 长 率 在 2% 以 上 我 们 预 计 在 29/21 财 年 和 21/211 财 年, 公 司 的 销 售 收 入 将 有 49% 和 28.7% 的 增 长, 增 长 主 要 来 源 于 中 国 市 场 的 彩 电 销 售 我 们 预 计 这 两 个 财 年 公 司 的 彩 电 总 销 量 不 会 有 大 幅 增 长, 销 售 收 入 大 幅 上 升 的 原 因 是 产 品 结 构 发 生 变 化 我 们 预 计 在 29/21 财 年, 平 板 电 视 销 量 占 比 从 8/9 年 的 39.5% 上 升 至 78.5%, 到 21/211 财 年, 公 司 CRT 电 视 销 量 不 超 过 中 国 市 场 总 销 量 的 5%,LED 预 计 占 平 板 电 视 的 3% 而 在 211/212 和 212/213 财 年,LED 的 占 比 应 该 会 继 续 上 升, 但 是 彩 电 销 售 总 量 的 增 幅 不 会 太 大, 再 加 上 LED 的 大 量 推 广 有 可 能 会 引 发 价 格 战, 所 以 我 们 对 公 司 这 两 年 的 销 售 收 入 做 了 保 守 的 预 计 公 司 的 机 顶 盒 业 务 近 几 年 一 直 在 高 速 增 长, 整 个 市 场 在 扩 大, 但 是 竞 争 也 相 当 激 烈 中 国 现 有 的 标 清 机 顶 盒 在 将 来 也 会 被 高 清 机 顶 盒 取 代, 我 们 给 公 司 机 顶 盒 业 务 未 来 几 年 做 了 比 较 乐 观 的, 预 计 年 增 长 率 在 2% 以 上 图 表 37: 销 售 收 入 4, 销 售 额 (M HKD) 增 长 率 6% 35, 3, 25, 5% 4% 2, 3% 15, 1, 5, 2% 1% 8/9A 9/1E 1/11E 11/12E 12/13E % 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海

22 我 们 预 计 公 司 的 毛 利 率 稳 定, 净 利 率 稳 步 上 升 我 们 认 为 整 个 行 业 激 烈 竞 争 之 下, 公 司 有 降 价 压 力, 然 而 原 材 料 和 配 件 难 以 有 大 幅 的 下 降, 因 此 未 来 几 年 毛 利 率 也 有 压 力 但 是 公 司 的 产 品 结 构 在 调 整,LED 电 视 和 互 联 网 电 视 的 销 售 比 例 将 会 得 到 提 升, 这 部 分 因 素 抵 消 了 价 格 下 降 造 成 的 压 力 因 此 我 们 预 计 公 司 未 来 两 三 年 毛 利 率 会 稳 定 在 21%-22% 的 水 平 另 外 公 司 销 售 额 上 升 的 同 事, 公 司 的 管 理 费 用 率 和 销 分 销 费 用 率 会 有 一 定 程 度 的 下 降, 所 以 我 们 认 为 净 利 润 将 会 稳 步 上 升, 到 21/211 财 年 将 超 过 5% 图 表 38: 公 司 盈 利 能 力 毛 利 率 净 利 率 ROE 25% 2% 15% 1% 5% % 8/9 年 实 际 9/1 年 1/11 年 11/12 年 12/13 年 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海

23 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 21 年 6 月 目 标 价 7.41 港 元, 买 入 评 级 图 表 39: 港 股 A 股 同 行 估 值 比 较 我 们 对 港 股 和 A 股 上 市 的 家 电 生 产 商 的 市 场 估 值 进 行 了 统 计, 其 中 港 股 上 市 的 四 家 家 电 厂 商 21 年 和 211 年 的 市 盈 率 分 别 为 9.4 倍 和 7.1 倍 A 股 上 市 的 3 家 彩 电 厂 商 在 21 年 和 211 年 的 市 盈 率 分 别 为 24.6 倍 和 19.5 倍 行 业 整 体 在 21 和 211 年 的 市 盈 率 分 别 为 15.9 倍 和 12.4 倍 代 码 币 种 价 格 总 市 值 销 售 额 (9) PE(9) PE(1) PE(11) PE(12) PB(9) PB(1) PB(11) PB(12) EPS(9) 港 股 TCL 多 媒 体 17 HK HKD 5.8 5,517 3, 海 尔 电 器 1169 HK HKD ,774 13, 志 高 控 股 449 HK HKD ,483 6, N/A.68 海 信 科 龙 921 HK HKD ,968 8, N/A N/A N/A N/A.14 港 股 平 均 A 股 海 信 电 器 66 CH CNY , 深 康 佳 16 CH CNY , N/A N/A.13 四 川 长 虹 6839 CH CNY , A 股 平 均 行 业 平 均 创 维 数 码 751 HK HKD ,348 22, 注 : 创 维 数 码 的 财 年 在 3/31 结 束, 此 表 格 中 创 维 9 年 的 PE 值 对 应 的 是 该 公 司 9/1 年 财 年 的 EPS 资 料 来 源 :Bloomberg 第 一 上 海 目 标 价 7.41 港 元, 买 入 评 级 我 们 预 计 创 维 21 年 和 211 年 的 摊 薄 EPS 分 别 为.57 港 元 和.66 港 元, 每 股 净 资 产 分 别 为 2.29 港 元 和 2.6 港 元 我 们 给 予 创 维 21/211 财 年 13 倍 的 市 盈 率, 目 标 价 7.41 港 元, 相 当 于 211/212 财 年 11.2 倍 的 市 盈 率 目 标 价 较 现 价 港 元 有 22.3% 的 上 升 空 间, 首 次 报 告 评 级 为 买 入 风 险 提 示 市 场 竞 争 激 励 面 板 价 格 上 升 将 造 成 利 润 下 降 政 策 变 动 带 来 不 稳 定 性 市 场 激 烈 竞 争 可 能 导 致 大 范 围 价 格 战, 最 终 使 得 公 司 的 利 润 率 大 幅 下 降 上 游 核 心 配 件 面 板 掌 握 在 国 外 企 业 手 中, 如 果 面 板 价 格 大 幅 上 升, 将 导 致 国 内 彩 电 厂 商 的 生 产 成 本 大 幅 增 加, 造 成 盈 利 风 险 国 家 的 补 贴 政 策 对 整 个 行 业 影 响 深 远, 如 果 补 贴 停 止 或 者 补 贴 不 到 位 将 对 企 业 盈 利 上 涨 空 间 造 成 很 大 的 遏 止 作 用 另 外 如 果 国 家 继 续 对 房 产 进 行 打 压, 将 有 可 能 减 少 彩 电 市 场 需 求 量 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司

24 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 21 年 6 月 主 要 财 务 报 表 损 益 表 百 万 港 元, 财 务 年 度 截 至 3 月 31 日 8/9 年 实 际 9/1 年 1/11 年 11/12 年 12/13 年 财 务 分 析 收 入 15, , , , ,157.4 盈 利 能 力 8/9 年 实 际 9/1 年 1/11 年 11/12 年 毛 利 3,17. 4, , ,227. 8,41.9 毛 利 率 2.3% 21.4% 21.6% 21.9% 22.2% 销 售 费 用 (2,178.) (3,38.3) (3,966.8) (4,358.) (4,736.6) EBITDA 利 率 5.3% 7.6% 7.6% 8.% 8.5% 管 理 费 用 (546.) (571.1) (721.2) (792.4) (831.6) 净 利 率 3.% 4.8% 5.% 5.3% 5.7% 其 他 收 入 ROE 1.9% 9.7% 19.8% 22.9% 22.3% 营 业 收 入 , ,79.3 2,39.8 2,819.2 财 务 开 支 (125.) (143.8) (148.1) (143.6) (152.2) 营 运 表 现 营 业 外 收 支 SG&A/ 收 入 (%) 17.8% 15.8% 15.6% 15.6% 15.4% 税 前 盈 利 ,42.8 1, , ,68.1 实 际 税 率 (%) 21.2% 18.5% 18.6% 18.6% 18.7% 所 得 税 (124.) (262.9) (361.2) (42.2) (51.2) 股 息 支 付 率 (%) 27.2% 41.9% 4.5% 41.6% 37.% 少 数 股 东 应 占 利 润. (53.8) (67.2) (8.6) (112.9) 库 存 周 转 天 数 净 利 润 46. 1,14.2 1, , ,66. 应 付 账 款 天 数 折 旧 及 摊 销 (186.) (28.5) (195.4) (239.9) (245.1) 应 收 账 款 天 数 EBITDA 85. 1, , ,63.7 3,64.2 EPS( 港 元 ) 财 务 状 况 增 长 净 负 债 / 股 本 总 收 入 (%) N/A 49.% 31.5% 9.9% 9.5% 收 入 / 总 资 产 EBITDA (%) N/A 116.6% 3.5% 15.6% 16.5% 总 资 产 / 股 本 每 股 收 益 (%) N/A 127.3% 37.1% 16.2% 17.5% 盈 利 对 利 息 倍 数 /13 年 资 产 负 债 表 百 万 港 元, 财 务 年 度 截 至 3 月 31 日 8/9 年 实 际 9/1 年 1/11 年 11/12 年 12/13 年 现 金 流 量 表 百 万 港 元, 财 务 年 度 截 至 3 月 31 日 8/9 年 9/1 年 实 际 1/11 年 11/12 年 现 金 1,385. 1, , ,946.8 EBITDA 85. 1, , ,63.7 3,64.2 应 收 账 款 6,298. 8,2.6 9, , ,813. 融 资 成 本 存 货 1,267. 1, ,227. 2, ,679.5 营 运 资 金 变 化 12. (83.5) (126.2) (499.6) (542.2) 其 他 流 动 资 产 所 得 税 (112.) (262.9) (361.2) (42.2) (51.2) 总 流 动 资 产 9, , , , ,773.7 其 他 营 运 活 动 (25.) (19.9) (221.9) (224.8) (241.5) 固 定 资 产 1,433. 1,53. 1, , ,997.6 营 运 现 金 流 投 资 性 资 产 其 他 固 定 资 产 资 本 开 支 (322.) (328.9) (459.8) (335.) (438.5) 总 资 产 11,63. 13,3.2 15, , ,436.9 其 他 投 资 活 动 应 付 帐 款 4,513. 5, , , , /13 年 投 资 活 动 现 金 流 139. (292.6) (422.9) (298.1) (42.4) 短 期 银 行 贷 款 1,429. 1, , , ,74.4 负 债 变 化 (2175.) (5.8) 98.5 其 他 短 期 负 债 股 本 变 化..... 总 短 期 负 债 6,28. 7, ,58.6 9, ,485.3 股 息 (125.) (462.6) (612.5) (731.5) (764.1) 长 期 银 行 贷 款..... 其 他 融 资 活 动 85. (143.8) (148.1) (143.6) (152.2) 其 他 负 债 融 资 活 动 现 金 流 (2215.) (392.) (711.3) (925.9) (817.8) 总 负 债 6,659. 8,2.3 9, ,3.6 1,846.3 少 数 股 东 权 益 现 金 变 化 (11.) (54.8) (5.8) 股 东 权 益 4,353. 4, , ,923. 8,225.1 每 股 账 面 值 ( 元 ) 期 初 持 有 现 金 1, , , ,235.5 营 运 资 金 2,911. 3,346. 4,53.2 5,66.2 6,288.4 期 末 持 有 现 金 1, , , ,946.8 资 料 来 源 : 公 司 信 息, 第 一 上 海 本 报 告 不 可 对 加 拿 大 日 本 美 国 地 区 及 美 国 国 籍 人 士 发 放

25 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 21 年 6 月 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 香 港 中 环 德 辅 道 中 71 号 永 安 集 团 大 厦 19 楼 电 话 : (852) 传 真 : (852) 本 报 告 由 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 ( 第 一 上 海 ) 编 制 并 只 作 私 人 传 阅 未 经 批 准, 不 得 以 任 何 方 式 使 用 或 转 载 本 报 告 之 任 何 内 容 此 报 告 所 载 的 资 料 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 查 照 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 或 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 此 报 告 的 内 容 并 未 有 考 虑 到 个 别 的 投 资 者 的 投 资 取 向, 财 务 情 况 或 任 何 特 别 需 要 此 报 告 所 载 资 料 在 刊 出 时 皆 被 第 一 上 海 认 为 可 靠, 但 第 一 上 海 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 而 第 一 上 海 不 会 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 上 任 何 责 任 第 一 上 海 或 其 关 连 人 仕 可 能 会 因 应 不 同 的 假 设 或 因 素 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 第 一 上 海 或 其 雇 员 将 不 会 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 上 任 何 责 任 第 一 上 海 或 其 关 连 人 仕 可 能 会 持 有 此 报 告 内 所 提 及 到 的 证 券 或 投 资 项 目 21 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 本 报 告 不 可 对 加 拿 大 日 本 美 国 地 区 及 美 国 国 籍 人 士 发 放