可 以 是 承 销 证 券 牵 头 人, 即 证 券 主 承 销 商, 也 可 以 是 承 销 分 销 集 团, 证 券 主 承 销 商 一 般 由 信 誉 好 经 验 丰 富 推 销 能 力 强 的 投 资 银 行 担 任, 副 主 承 销 商 或 分 销 团 成 员 一 般 由 众 多 的 其

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1 第 四 章 狭 义 的 投 资 银 行 业 务 第 一 节 一 级 市 场 业 务 投 资 银 行 在 证 券 一 级 市 场 上 主 要 承 担 证 券 ( 这 里 所 说 的 证 券 主 要 是 指 债 券 和 股 票 ) 的 发 行 和 承 销 业 务 这 不 仅 是 投 资 银 行 的 传 统 业 务, 也 是 投 资 银 行 业 务 中 最 核 心 的 一 项 业 务 它 也 是 投 资 银 行 之 所 以 成 为 证 券 市 场 心 脏 的 关 键 所 在 一 发 行 与 承 销 一 家 公 司 上 市 时 往 往 需 要 选 择 一 家 投 资 银 行 提 供 发 行 和 承 销 服 务, 承 销 业 务 中 包 含 各 类 主 体 参 与 者, 包 括 筹 资 者 投 资 者 操 作 ( 推 销 ) 者 和 管 理 者 四 个 方 面 作 为 筹 资 者, 也 称 发 行 人, 一 般 是 需 要 筹 集 长 期 资 金 的 企 业 事 业 单 位 和 政 府 ; 作 为 投 资 者, 或 称 最 终 投 资 者, 是 由 投 资 银 行 作 媒 介 并 与 筹 资 者 发 生 联 系 的 资 金 所 有 者, 他 们 可 以 是 个 人, 也 可 以 是 机 构 投 资 者 ; 作 为 操 作 ( 推 销 ) 者,

2 可 以 是 承 销 证 券 牵 头 人, 即 证 券 主 承 销 商, 也 可 以 是 承 销 分 销 集 团, 证 券 主 承 销 商 一 般 由 信 誉 好 经 验 丰 富 推 销 能 力 强 的 投 资 银 行 担 任, 副 主 承 销 商 或 分 销 团 成 员 一 般 由 众 多 的 其 他 投 资 银 行 组 成, 在 证 券 主 承 销 商 的 组 织 下 共 同 承 担 证 券 承 销 风 险 ; 作 为 管 理 者, 主 要 是 指 国 家 证 券 管 理 部 门, 包 括 证 券 委 员 会 证 券 监 督 管 理 机 构 证 券 发 行 与 上, 审 批 与 执 行 机 构, 等 等, 他 们 按 照 国 家 的 有 关 金 融 方 针 二 政 策 法 律 规 则 行 使 证 券 发 行 市 场 的 管 理 职 能 证 券 承 销 种 类 主 要 有 债 券 和 股 票 以 中 国 目 前 证 券 发 行 情 况 为 例, 我 们 来 看 投 资 银 行 ( 证 券 公 司 ) 的 证 券 发 行 程 序, 证 券 承 购 方 式 以 及 证 券 发 行 与 承 销 中 最 使 人 关 注 的 发 行 价 格 和 发 行 费 用 问 题 ( 一 ) 股 票 的 发 行 与 承 销 股 票 发 行 与 承 销 必 须 经 过 发 行 申 报 可 行 性 分 析 承 销 与 分 销 三 个 阶 段 1. 股 票 发 行 的 条 件 股 票 是 股 份 有 限 公 司 签 发 给 投 资 者 证 明 其 投 资 入 股, 并 有 权 按 其 所 持 股 份 享 有 权 利 和 承 担 义 务 的 凭 证, 亦 是 股 份 有 限 公 司 提 供 给 股 东 作 为 享 受 股 东 权 益 的 凭 证 股 票 发 行 的 前 提 条 件, 必 须 成 立 股 份 有 限 公 司 根 据 中 国 颁 布 的 公 司 法, 股 份 有 限 公 司 是 指 注 册 资 本 由 等 额 股 份 构 成 并 通 过 发 行 股 票 ( 或 股 权 证 ) 筹 集 资 本, 股 东 以 其 所 认 购 股 份 对 公 司 承 担 有 限 责 任, 公 司 以 其 全 部 资 产 对 公 司 债 务 承 担 责 任 的 企 业 法 人

3 股 份 有 限 公 司 可 以 采 取 发 起 设 立 方 式 或 募 集 设 立 方 式 其 中 采 取 发 起 设 立 方 式 是 指 公 司 股 份 由 发 起 人 认 购, 不 向 发 起 人 之 外 的 任 何 人 募 集 股 份 而 募 集 方 式 设 立 是 指 公 司 股 份 除 发 起 人 必 须 认 购 3 5 % 之 外, 还 向 其 他 法 人 或 自 然 人 募 集 其 余 6 5 % 的 股 份 2. 股 票 发 行 申 报 程 序 无 论 采 取 何 种 方 式 设 立 股 份 有 限 公 司, 亦 不 论 是 原 有 企 业 改 造 为 股 份 有 限 公 司 或 新 设 立 的 股 份 有 限 公 司, 其 设 立 均 须 经 过 申 报 与 审 批 其 过 程 步 骤 如 下 : 1 由 发 起 人 达 成 设 立 股 份 有 限 公 司 的 协 议 书, 明 确 发 起 人 认 购 的 股 份 ; 明 确 各 方 发 起 人 的 责 任 及 有 关 事 项 ; 明 确 公 司 的 股 权 设 置 和 股 份 总 额 等 发 起 人 在 达 成 设 立 公 司 的 协 议 后, 可 共 同 委 托 一 个 发 起 人 办 理 设 立 公 司 的 申 请 手 续 2 发 起 人 向 政 府 授 权 审 批 公 司 设 立 的 部 门 提 交 设 立 公 司 的 协 议 书 申 请 书 可 行 性 研 究 报 告 公 司 章 程 资 产 评 估 报 告 验 资 报 告 招 股 说 明 书 和 行 业 主 管 部 门 审 查 意 见 等 文 件, 由 政 府 授 权 部 门 审 查 和 批 准 3 经 过 政 府 有 关 部 门 批 准 后 发 起 人 自 批 准 之 日 起 三 日 之 内 到 同 级 工 商 行 政 管 理 部 门 办 理 筹 建 登 记 手 续 4 发 起 人 筹 足 股 份 总 额, 发 起 人 在 四 十 日 之 内 召 开 创 立 大 会 通 过 公 司 章 程 选 举 公 司 董 事 监 事 等 有 关 事 项 5 办 理 企 业 法 人 登 记, 注 册 后 公 司 即 宣 告 成 立 由 上 可 见, 在 股 份 公 司 获 准 发 行 股 票 后, 必 须 经 投 资

4 银 行 进 行 承 销, 才 能 真 正 完 成 一 次 发 行 的 全 部 工 作 3. 可 行 性 分 析 在 投 资 银 行 的 帮 助 下, 股 份 有 限 公 司 的 可 行 性 分 析 可 从 四 个 方 面 去 完 成 : 1 股 份 有 限 公 司 在 名 称 方 面 的 内 容 这 部 分 包 括 公 司 的 名 称 ( 中 英 文 ) 成 立 的 目 的 创 办 公 司 的 宗 旨 2 拟 设 立 公 司 的 资 金 状 况 这 部 分 包 括 公 司 股 本 总 额 股 权 设 置 公 司 总 投 资 及 总 投 资 中 股 本 金 与 借 贷 资 金 的 比 例 总 资 产 及 净 资 产 占 总 投 资 的 比 例 股 份 发 行 测 算 等 等 3 发 起 人 的 资 料 包 括 各 个 发 起 人 的 名 称 住 所 法 定 代 表 人 ; 各 个 发 起 人 的 生 产 经 营 情 况 资 信 状 况 投 资 能 力 如 果 是 原 有 企 业 改 造 为 股 份 有 限 公 司 的, 还 应 包 括 其 近 三 年 的 生 产 经 营 资 产 与 负 债 收 入 与 利 润 等 情 况 4 所 创 立 的 股 份 有 限 公 司 生 产 经 营 与 财 务 效 益 情 况 ( 二 ) 股 票 承 销 发 行 方 式 在 股 份 公 司 获 准 发 行 股 票 后, 必 须 经 投 资 银 行 进 行 承 销, 通 常 地, 它 通 过 包 销 ( 包 括 议 价 承 购 投 标 承 购 ) 代 销 和 助 销 三 种 方 式 代 理 发 行 企 业 的 股 票 ( 三 ) 承 销 价 格 与 承 销 费 用 在 投 资 银 行 从 事 承 销 证 券 业 务 的 过 程 中, 承 销 价 格 与 承 销 费 用 的 确 定 是 两 个 令 人 关 注 的 问 题 前 者 关 系 到 投 资 银 行 的 收 入 声 誉 和 发 行 者 的 筹 资 效 果, 后 者 则 直 接 就 是 投 资 银 行 的 收 入 一 般 来 讲, 证 券 发 行 承 销 价 格 是 由 证 券 发 行 者 和 证 券

5 承 销 者 ( 主 要 是 牵 头 的 投 资 银 行 ) 协 商 确 定 的, 并 受 到 证 券 监 督 管 理 机 构 的 干 预 定 价 过 高, 则 承 销 商 很 难 通 过 买 卖 价 差 获 益, 而 且 如 果 卖 价 也 随 之 水 涨 船 高, 则 很 难 全 部 售 出, 发 行 者 以 后 也 不 容 易 再 次 进 入 发 行 市 场 ; 定 价 过 低, 对 希 望 筹 得 足 够 资 金 的 发 行 者 不 利, 同 时 也 会 使 参 加 承 销 的 投 资 银 行 的 声 誉 受 损 失, 此 后 其 他 发 行 者 就 不 愿 再 找 此 家 投 资 银 行, 因 此, 要 研 究 制 定 合 理 的 发 行 承 销 价 格 : (1) 投 资 银 行 要 研 究 证 券 的 账 面 价 值 ( 即 股 票 所 含 实 际 资 产 的 价 值 ) 股 票 价 格 与 利 润 的 比 率 收 益 率 折 现 现 金 流 量 收 益 增 长 前 景 该 发 行 者 最 近 的 股 票 平 均 价 格, 等 等, 从 而 分 析 确 定 证 券 本 身 的 基 本 价 格 应 为 多 少 ; (2 ) 投 资 银 行 应 调 查 市 场 上 对 证 券 的 容 纳 量 和 对 该 证 券 的 可 能 需 求 量, 以 便 根 据 供 求 关 系 来 考 虑 即 将 发 行 的 证 券 价 格 可 能 会 在 什 么 范 围 内 浮 动 ; (3 ) 投 资 银 行 应 研 究 最 新 市 场 行 情 和 最 近 以 来 市 场 上 各 类 证 券, 尤 其 是 对 该 发 行 者 的 证 券 的 发 行 和 流 通 情 况, 以 便 最 后 确 定 发 行 价 格 和 发 行 时 机 发 行 承 销 费 用, 则 指 主 承 销 商 投 资 银 行 及 其 他 分 销 成 员 共 同 收 取 的 全 部 手 续 费 发 行 费 用 率 的 高 低 主 要 取 决 于 发 行 证 券 的 规 模 大 小 发 行 者 的 信 用 和 地 位 发 行 时 的 市 场 状 况 投 资 银 行 的 信 誉 以 及 发 行 证 券 的 券 种 一 般 来 说, 发 行 股 票 的 费 用 率 比 发 行 债 券 的 费 用 率 要 高 ; 发 行 淡 季 证 券 的 费 用 率 比 发 行 旺 季 证 券 的 费 用 率 要 高 ; 不 发 达 国 家 或 地 区 的 证 券 发 行 费 用 率 比 发 达 国 家 和 地 区 的 证 券 发 行 费 用 率 要 高 ; 而 主 承 销 投 资 银 行 所 获 取 的 费 用 率 之 比 要 比

6 分 销 团 成 员 高 证 券 发 行 承 销 费 用 是 投 资 银 行 证 券 承 销 业 务 中 的 利 润 来 源 之 一, 它 受 上 述 各 种 因 素 制 约 而 定 二 公 募 与 私 募 ( 一 ) 证 券 公 募 发 行 在 美 国, 一 级 证 券 市 场 的 股 本 公 开 募 集 业 务 属 于 投 资 银 行 的 重 要 业 务 之 一, 一 家 公 司 在 成 为 公 众 公 司 之 前, 将 公 开 发 行 该 公 司 的 股 票 公 司 的 公 众 化 是 一 项 充 满 压 力 的 活 动, 涉 及 的 问 题 利 益 关 系 复 杂, 公 司 往 往 需 要 选 择 一 家 投 资 银 行 提 供 咨 询 和 承 销 服 务 1. 参 与 股 票 公 募 发 行 的 主 要 当 事 人 参 与 股 票 公 募 发 行 的 主 要 当 事 人 有 六 类 : 即 发 行 人 承 销 辛 迪 加 集 团 承 销 商 销 售 团 投 资 者 其 他 相 关 当 事 人 ( 主 要 是 法 律 顾 问 和 证 券 监 管 机 构 ), 其 中 需 要 指 出 的 是 承 销 辛 迪 加 集 团 承 销 商 销 售 团 三 者 之 间 的 关 系, 一 般 来 说, 承 销 辛 迪 加 主 要 是 在 承 销 金 额 很 大, 牵 头 的 投 资 银 行 无 力 负 担 或 是 不 愿 承 担 过 大 的 风 险 时, 由 牵 头 的 投 资 银 行, 组 织 许 多 投 资 银 行 共 同 形 成 一 个 集 团 进 行 销 售, 这 时 的 牵 头 人 成 为 主 承 销 商, 承 销 团 内 部 成 员 按 事 先 制 定 的 规 则 共 同 承 担 风 险 分 享 利 润 而 承 销 商 不 像 牵 头 人 或 承 销 辛 迪 加 集 团 那 样 负 责 全 部 所 承 销 份 额 的 不 足 部 分, 他 们 只 承 诺 销 售 各 自 愿 意 承 担 的 份 额, 转 手 给 其 他 投 资 者, 并 负 责 购 入 其 未 销 售 的 部 分 销 售 团 属 于 零 售 市 场 的 销 售 者, 他 们 不 承 担 包 销 的 任 何 风 险, 只 按 销 售 的 比 例 得 到 佣 金

7 2. 公 募 的 程 序 1 发 行 人 与 牵 头 人 接 洽 在 美 国, 公 司 公 众 化 的 第 一 步 是 聘 用 一 家 投 资 银 行 提 供 股 票 发 行 承 销 服 务, 或 是 采 用 协 议 承 销 或 是 采 用 竞 标 承 销 选 定 一 家 投 资 银 行 作 为 承 销 牵 头 人, 这 一 过 程 实 际 上 是 相 互 选 择 的 过 程 有 时 投 资 银 行 会 主 动 出 击 2 意 向 书 只 要 双 方 完 成 了 相 互 评 价 的 过 程, 都 有 意 就 该 发 行 事 宜 进 行 合 作, 签 定 一 份 意 向 书, 就 融 资 的 方 式 发 行 规 模 时 间 价 格 费 用 等 达 成 一 致 意 见 3 对 发 行 人 的 调 查 分 析 阶 段 当 客 户 接 受 投 资 银 行 的 意 向 书 之 后, 投 资 银 行 就 正 式 进 入 调 查 分 析 工 作 在 调 查 分 析 阶 段, 牵 头 承 销 商 负 责 组 织 工 作, 一 般 还 要 有 法 律 会 计 审 计 技 术 等 方 面 的 专 家 参 与 工 作, 牵 头 承 销 商 的 调 查 可 分 为 四 个 方 面 :a. 行 业 数 据 ;b. 公 司 数 据 ;c. 财 务 状 况 ;d. 市 场 状 况 等 4 协 助 发 行 人 完 成 股 票 公 开 发 行 的 注 册 登 记 美 国 证 券 交 易 委 员 会 ( 以 下 简 称 证 交 会 ) 的 主 要 监 管 手 段 是 对 任 何 初 次 公 开 发 行 的 规 模 在 万 美 元 及 以 上 的 股 票 实 行 全 面 披 露 要 求, 体 现 在 要 求 呈 批 全 面 披 露 声 明 书, 内 容 包 括 管 理 组 织 目 标 ; 公 司 发 行 规 模 ; 募 集 股 本 的 主 要 用 途 ; 公 司 税 收 法 律 地 位 状 况 ; 公 司 法 律 状 况 地 位 ; 是 否 尚 有 未 决 事 项 ; 公 司 收 支 状 况 ; 公 司 业 务 失 败 预 选 备 用 计 划 方 案 等 全 面 披 露 声 明 书 经 过 多 次 修 改 后 如 果 最 终 得 到 证 交 会 的 批 准 将 成 为 募 股 说 明 书, 就 可 以 向 投 资 者 销 售 股

8 票 了 5 组 建 承 销 集 团, 组 织 销 售 网 络, 签 定 各 项 协 议 和 准 备 发 行 证 交 会 对 披 露 申 明 书 的 审 查 采 取 自 动 生 效 制 度, 即 证 交 会 在 受 理 注 册 申 请 书 之 后 的 2 0 天 内, 若 没 有 任 何 异 议, 申 明 书 将 自 动 生 效, 这 一 时 期 被 称 为 冷 冻 期 如 果 证 交 会 认 为 披 露 申 明 书 中 存 在 任 何 错 误 时, 会 向 发 行 牵 头 人 发 出 一 封 修 改 通 知 书, 在 所 谓 的 冷 冻 期 内 牵 头 的 承 销 商 将 完 成 以 下 主 要 工 作 :a. 组 建 销 售 网 络 b. 形 成 辛 迪 加 集 团 c. 各 州 的 销 售 法 律 准 备 由 于 美 国 各 州 的 法 律 制 度 不 尽 相 同, 承 销 商 必 须 进 行 相 应 的 法 律 准 备, 以 使 所 发 行 的 证 券 能 在 各 州 顺 利 地 进 行 销 售 d. 举 行 听 证 会, 主 要 使 分 配 销 售 份 额 确 定 发 行 价 格, 签 定 各 种 协 议 如 承 销 团 协 议 承 销 协 议 等 e. 销 售 在 发 行 的 所 有 条 件 都 取 得 一 致, 冷 冻 期 的 各 项 工 作 也 完 全 取 得 一 致 后, 就 进 入 销 售 阶 段 首 先 投 资 银 行 就 要 与 表 示 过 认 购 兴 趣 的 投 资 者 联 系, 以 决 定 他 们 购 买 的 数 量, 未 能 销 售 的 部 分 将 收 入 承 销 商 的 存 货 清 单 ( 二 ) 证 券 私 募 发 行 证 券 的 私 募 发 行 与 公 募 发 行 一 样, 是 公 司 筹 集 长 期 资 金 的 重 要 场 所, 在 相 当 长 的 时 间 以 来, 公 司 债 券 的 发 行 一 直 以 私 募 的 方 式 为 主 又 如, 融 资 租 赁 与 项 目 融 资 等 其 他 要 素 更 加 复 杂 的 融 资, 也 是 广 义 的 资 金 私 募 资 金 筹 集 方 式 只 因 为 私 募 方 式 不 像 公 募 那 样 由 法 律 规 定 了 很 多 易 于 把 握 的 固 定 形 态, 所 以 社 会 大 众 知 之 甚 少 但 正 因 为 如 此, 对

9 于 投 资 银 行 来 说, 私 募 发 行 的 咨 询 和 承 销 是 重 要 的 业 务 之 一, 在 同 机 构 投 资 者 之 间 进 行 交 涉, 洽 谈 借 款 条 件, 以 及 资 金 筹 集 形 成 等 过 程 中, 投 资 银 行 的 创 意 和 计 划, 是 决 定 私 募 发 行 成 败 的 关 键 投 资 银 行 私 募 发 行 的 证 券 主 要 是 债 券 和 股 票, 其 中 以 公 司 债 券 为 主, 这 与 证 券 公 募 发 行 业 务 有 很 大 的 不 同, 主 要 表 现 在 : (1) 很 多 国 家 的 证 券 监 管 部 门, 比 如 美 国 的 S E C, 都 禁 止 私 募 证 券 的 承 销 和 包 销, 所 以 投 资 银 行 在 有 关 私 募 发 行 业 务 中 仅 限 于 作 为 中 介, 具 体 地 说, 就 是 投 资 银 行 作 为 发 行 公 司 代 理 人 身 份, 居 中 和 机 构 投 资 者 交 涉 条 件, 使 发 行 公 司 可 以 最 有 利 的 条 件 为 筹 集 资 金 做 准 备 工 作, 投 资 银 行 因 此 获 得 的 报 酬 不 同 于 公 募 发 行 中 的 价 格 差 异, 而 是 作 为 中 介 服 务 所 收 取 服 务 手 续 费 (2 ) 业 务 的 重 心, 必 要 的 文 件 的 编 制, 因 较 少 受 证 券 监 管 部 门 的 审 查 而 比 公 募 发 行 大 幅 减 少 (3 ) 开 拓 潜 在 的 客 户 和 对 发 行 公 司 的 宣 传 与 推 荐, 以 及 有 关 发 行 条 件 的 交 涉 又 成 为 投 资 银 行 的 主 要 任 务 证 券 的 公 募 发 行 是 以 不 特 定 的 多 数 人 为 对 象, 而 私 募 则 是 以 少 数 人 为 对 象 在 美 国, 企 业 筹 集 资 金 的 方 法, 如 果 按 照 1933 年 的 证 券 法 的 规 定, 采 用 证 券 发 行 的 方 式 时 就 有 更 具 体 的 意 义, 该 法 规 定 以 私 募 形 式 发 行 的 证 券, 免 向 S E C 注 册 1974 年 S E C 颁 布 的 164 号 规 定 中 免 予 注 册 的 私 募 证 券 应 具 备 以 下 条 件 : (i) 投 资 者 人 数 在 3 5 人 以 下 (2 ) 投 资 者 或 其 代 理 人 应 具 备 有 关 的 财 务 问 题 及 一 般 事 业

10 的 充 分 知 识, 并 有 充 分 判 断 投 资 风 险 的 能 力 ; 投 资 者 应 于 发 行 证 券 时 已 事 先 获 得 同 注 册 申 请 文 件 相 同 程 度 的 报 告, 或 处 于 随 时 能 获 取 该 项 情 报 的 地 位, 并 可 继 续 获 得 情 报 (3 ) 发 行 方 法, 不 得 有 以 分 销 证 券 为 主 的 承 销 人 存 在, 不 得 广 告 (4 ) 购 买 后 两 年 不 得 转 让 ; 可 转 卖 的 额 度 以 最 近 6 个 月 该 类 证 券 全 部 持 有 人 计 划 卖 出 额 不 超 过 发 行 总 额 的 1 % 为 限 ; 转 卖 时 不 得 劝 诱 私 募 发 行 的 证 券 主 要 是 公 司 债 券, 公 司 利 用 私 募 方 式 筹 资 的 动 机 主 要 有 以 下 两 点 : 1. 公 司 需 要 筹 集 的 资 金 量 没 有 达 到 公 募 发 行 的 最 低 限 制 2. 过 去 曾 经 有 财 务 异 常 的 情 况 出 现, 在 公 募 二 级 市 场 上 的 形 象 不 佳 难 以 依 赖 公 募 发 行 来 筹 集 资 金 私 募 发 行 带 有 复 杂 的 约 定 事 项, 投 资 银 行 作 为 发 行 公 司 的 代 理 人, 工 作 的 重 点, 在 于 何 时 以 何 种 方 式 自 投 资 者 手 中 导 引 出 有 利 于 私 募 公 司 的 资 金 第 二 节 二 级 市 场 业 务 证 券 二 级 市 场 业 务 包 括 经 纪 业 务 和 自 营 业 务, 目 前 我 国 这 两 项 业 务 是 投 资 银 行 的 利 润 的 重 要 来 源, 如 果 说 证 券 承 销 业 务 是 投 资 银 行 的 一 项 核 心 业 务, 那 么, 证 券 经 纪 业 务 则 是 投 资 银 行 之 所 以 能 够 顺 利 开 展 承 销 业 务 的 一 项 基 础 性 业 务 等 客 户 委 托 买 卖 证 券, 不 但 为 投 资 银 行 提 供 了 大

11 量 的 日 常 收 入, 而 且 还 使 投 资 银 行 与 众 多 的 投 资 者 建 立 起 广 泛 的 联 系, 从 而 为 开 展 证 券 承 销 业 务 提 供 良 好 的 条 件 证 券 自 营 业 务 是 指 投 资 银 行 利 用 自 有 资 金 或 自 身 能 控 制 的 资 金, 在 证 券 二 级 市 场 上 从 事 证 券 买 卖 的 行 为, 正 因 为 如 此 投 资 银 行 成 为 市 场 上 一 类 重 要 的 机 构 投 资 者 一 证 券 经 纪 业 务 证 券 经 纪 业 务 是 指 证 券 经 纪 商 依 法 接 受 投 资 者 的 委 托, 代 理 客 户 买 卖 有 价 证 券, 获 取 向 投 资 人 收 取 手 续 费, 即 佣 金 的 活 动 证 券 经 纪 业 务 中 含 各 类 主 体, 其 中 最 主 要 有 两 类 : 一 是 委 托 人 ( 客 户 ), 他 们 是 投 资 银 行 经 纪 人 业 务 的 服 务 对 象, 包 括 投 资 者 个 人 和 机 构 ; 二 是 受 托 人 ( 投 资 银 行 ), 又 称 经 纪 人 客 户 代 理 人 或 推 销 员, 他 们 代 理 客 户 买 卖 证 券, 并 指 导 保 持 与 客 户 开 展 买 卖 活 动 证 券 经 纪 业 务 实 际 上 就 是 接 受 客 户 委 托 代 理 客 户 交 易 的 业 务 在 证 券 的 委 托 买 卖 中, 证 券 经 纪 商 作 为 受 托 人, 而 投 资 者 作 为 委 托 人, 一 旦 经 纪 商 接 受 了 投 资 者 的 委 托 买 卖 指 令, 双 方 的 经 纪 关 系 即 宣 告 成 立 在 这 一 经 纪 关 系 中, 经 纪 商 只 是 在 交 易 所 内 以 自 己 的 名 义 代 替 客 户 进 行 证 券 买 卖, 自 己 不 能 随 意 决 定 买 卖 价 格 和 数 量, 必 须 严 格 按 照 客 户 的 指 令 进 行 交 易 在 经 纪 业 务 中, 经 纪 商 并 不 动 用 自 己 的 资 金, 只 是 收 取 客 户 支 付 的 佣 金, 除 了 履 行 代 理 人 的 法 律 义 务 以 外 并 不 承 担 交 易 本 身 的 风 险, 买 卖 双 方 的 交 易 才 是 一

12 次 交 易 中 真 正 的 双 方 主 体, 只 是 他 们 并 不 直 接 见 面, 而 是 以 经 纪 商 为 中 介 而 已 通 常 地, 客 户 根 据 自 己 的 兴 趣 对 市 场 的 了 解 对 投 资 银 行 资 力 和 信 誉 的 测 度, 采 取 不 同 方 式 委 托 投 资 银 行 开 展 业 务 第 一, 按 权 利 分, 委 托 方 式 有 授 权 委 托 和 停 止 损 失 委 托 二 者 对 比 之 下, 后 者 属 较 为 保 守 稳 健 的 一 种 委 托 方 式 第 二, 按 价 格 分, 委 托 方 式 有 限 价 委 托 和 市 价 委 托 前 者 是 客 户 处 于 守 势 的 不 急 于 交 易 的 待 沽 的 一 种 委 托 方 式, 他 要 求 经 纪 人 以 限 价 委 托 买 进 证 券, 也 以 限 价 委 托 卖 出 证 券, 这 是 许 多 客 户 预 期 某 种 证 券 看 涨 看 跌 时 采 用 的 委 托 方 式 ; 后 者 则 是 客 户 采 取 主 动 出 击 急 于 交 易 的 一 种 委 托 方 式, 他 要 求 经 纪 人 根 据 市 场 行 情 进 行 交 易 通 常, 市 场 委 托 与 停 止 损 失 委 托 在 一 定 情 况 下 是 重 合 使 用 的 第 三, 按 期 限 分, 委 托 方 式 有 限 期 委 托 和 无 限 期 委 托 限 期 委 托 包 括 当 日 委 托 一 周 委 托 一 月 委 托 等, 在 客 户 委 托 期 内, 经 纪 人 可 以 有 效 地 行 使 代 理 职 责 ; 无 限 期 委 托 则 是 客 户 对 信 誉 度 较 高 的 经 纪 人 所 采 用 的 一 种 长 期 的 委 托 方 式, 一 般 地, 为 稳 妥 起 见, 经 纪 人 每 隔 一 段 时 间 都 会 请 客 户 确 认 一 下, 以 防 止 一 些 不 必 要 的 纠 缠 问 题 第 四, 按 具 体 形 式 分, 客 户 还 可 有 口 头 委 托 电 话 委 托 电 报 ( 电 传 ) 委 托 书 面 委 托 等, 它 们 以 不 同 形 式 方 便 着 客 户 开 展 证 券 交 易 ( 一 ) 经 纪 业 务 的 原 则 经 过 以 上 所 叙 述 的 设 立 账 户 委 托 买 卖 成 交 清 算

13 交 割 过 户, 投 资 银 行 便 完 成 了 经 纪 业 务 的 全 部 流 程 经 纪 业 务 涉 及 到 证 券 买 卖 双 方 以 及 投 资 银 行 三 方 面 的 利 益, 为 了 确 保 证 券 交 易 的 正 常 有 效 运 转, 在 经 纪 业 务 中 各 方 必 须 遵 循 统 一 的 基 本 原 则, 主 要 包 括 四 个 方 面 : 1 价 格 自 主 原 则 2 价 格 优 先 原 则 3 时 间 优 先 原 则 4 公 开 公 正 交 易 原 则 ( 二 ) 经 纪 业 务 的 管 理 为 了 保 证 证 券 市 场 的 健 康 发 展, 各 国 证 券 主 管 部 门 对 经 纪 业 务 活 动 均 实 施 了 相 应 的 监 管 措 施, 包 括 以 下 几 个 方 面 : 1 规 定 经 纪 业 务 的 机 构 和 场 所, 即 规 定 只 有 经 过 批 准 可 以 从 事 证 券 业 务 的 金 融 机 构, 才 能 办 理 经 纪 业 务, 而 且 经 纪 业 务 的 开 展 必 须 在 指 定 的 场 所 进 行 2 必 须 进 行 充 分 的 信 息 披 露 主 要 是 上 市 证 券 的 发 行 公 司 对 于 有 关 情 况 的 介 绍, 如 对 财 务 会 计 资 料 及 重 大 情 况 的 发 生 应 真 实 完 整 及 时 地 披 露 3 规 定 禁 止 交 易 的 行 为 各 国 都 通 过 立 法 禁 止 内 幕 交 易 哄 抬 价 格 操 纵 市 场 等 证 券 欺 诈 行 为, 以 保 证 经 纪 业 务 健 康 有 效 地 开 展 1 禁 止 有 关 人 员 参 与 证 券 交 易 此 外, 各 国 的 法 律 及 证 券 交 易 所 规 则 对 经 纪 业 务 操 作 中 的 各 项 程 序 及 有 关 细 节 均 作 出 了 明 确 而 严 格 的 规 定

14 二 证 券 自 营 业 务 ( 一 ) 证 券 自 营 业 务 的 含 义 证 券 自 营 业 务 是 证 券 经 营 机 构 用 自 己 可 以 支 配 的 资 金, 通 过 证 券 市 场 从 事 以 赢 利 为 目 的 证 券 经 营 行 为 证 券 自 营 业 务 和 经 纪 业 务 不 同, 它 不 是 一 种 代 理 行 为 或 中 介 服 务 从 事 自 营 业 务 券 商 必 须 动 用 自 用 资 金 和 证 券 以 赢 利 为 目 的, 通 过 买 卖 差 价 获 取 利 润, 因 此 在 买 卖 过 程 中 也 会 出 现 亏 损, 作 为 投 资 者, 券 商 要 自 己 承 担 风 险 证 券 自 营 业 务 的 交 易 品 种 主 要 有 股 票 债 券 基 金 ( 二 ) 证 券 自 营 业 务 的 范 围 1 上 市 证 券 的 自 营 买 卖 2 承 销 业 务 中 的 自 营 买 卖 3 柜 台 自 营 买 卖 4 其 他 业 务 的 自 营 买 卖, 包 括 上 市 公 司 的 法 人 股 非 上 市 公 司 的 股 权 证 兼 并 收 购 业 务 中 的 自 营 买 卖 投 资 银 行 一 方 面 向 证 券 卖 出 者 买 人 证 券 ; 一 方 面 向 证 券 买 入 者 卖 出 证 券, 自 营 业 务 利 润 就 在 于 证 券 买 入 与 卖 出 之 间 的 差 价 ( 三 ) 证 券 自 营 买 卖 业 务 资 格 的 获 取 自 营 业 务 资 格 的 审 批 比 经 纪 业 务 的 审 批 更 为 严 格, 经 营 自 营 业 务, 首 先 应 当 经 过 证 券 主 管 机 关 核 准 取 得 证 券 业 务 从 业 资 格 获 取 证 券 业 务 经 营 资 格, 应 该 在 资 本 金 从 业 人 员 等

15 方 面 达 到 法 定 标 准 后, 向 主 管 部 门 提 交 申 请 同 时 提 交 下 列 文 件 : 可 行 性 报 告 ; 公 司 章 程 ; 法 定 机 构 出 具 的 验 资 报 告 ; 董 事 监 事 经 理 的 简 历 和 持 有 公 司 股 份 的 情 况 ; 公 司 主 要 业 务 人 员 的 资 格 证 明 ; 公 司 管 理 章 程 ; 其 他 主 管 部 门 所 要 求 的 文 件 同 时, 该 申 请 人 必 须 在 营 业 场 所 技 术 设 备 从 业 人 员 数 量 及 业 务 素 质 等 方 面 达 到 相 应 的 要 求 获 准 从 事 证 券 业 务 后, 公 司 即 可 从 事 证 券 的 承 销 经 纪 等 业 务 而 欲 从 事 证 券 自 营 业 务, 必 须 在 资 本 金 等 方 面 达 到 更 高 的 要 求 后 才 可 以 申 请 获 准 同 时 兼 营 经 纪 业 务 和 自 营 业 务 的 投 资 银 行, 必 须 将 两 种 业 务 分 开 进 行 分 别 管 理 ( 四 ) 证 券 自 营 买 卖 业 务 的 原 则 一 般 来 说 证 券 自 营 业 务 应 遵 循 以 下 原 则 : (1) 客 户 委 托 优 先 ; (2 ) 自 营 商 不 能 单 纯 以 盈 利 为 目 的 ; (3 ) 自 营 业 务 公 开 原 则 ; (4 ) 自 营 商 必 须 保 持 合 理 的 流 动 性 资 产 这 种 规 定 是 为 了 保 证 投 资 者 利 益, 防 止 以 操 纵 市 场 为 目 的 的 高 价 收 购 或 低 价 抛 售 的 行 为, 使 自 营 商 扮 演 做 市 者 的 角 色, 以 维 护 市 场 的 连 续 性 与 稳 定 性, 防 止 欺 诈 客 户 营 私 舞 弊 现 象 的 发 生, 也 便 于 主 管 部 门 的 监 管 ( 五 ) 自 营 买 卖 业 务 的 管 理 自 营 商 必 须 有 相 当 的 财 力 才 能 达 到 发 挥 平 稳 证 券 市 场 功 能 的 水 平, 因 此, 如 前 所 述, 各 国 和 地 区 对 自 营 商 的 资 本 金 都 有 一 个 最 低 限 额 另 一 方 面, 为 了 防 止 自 营 商 挟 其 雄 厚 财 力 操 纵 股 市, 各 国 和 地 区 对 自 营 业 务 的 操 作 有 非 常

16 严 格 的 限 制 在 美 国, 自 营 商 从 事 自 营 业 务 时, 必 须 以 稳 定 证 券 市 场 为 主, 至 少 有 7 5 % 的 时 间 按 低 于 上 次 成 交 价 格 买 进 或 按 高 于 上 次 成 交 价 格 卖 出 第 三 节 比 较 与 借 鉴 美 国 法 律 对 投 资 银 行 业 务 作 了 十 分 宽 泛 的 规 定 美 国 投 资 银 行 业 务 主 要 包 括 : (1) 证 券 承 销 ; (2 ) 证 券 经 纪 与 做 市 ; (3 ) 兼 并 与 收 购 ; (4 ) 创 业 资 本 投 资 ; (5 ) 公 司 理 财 顾 问 等 美 国 法 律 对 证 券 的 定 义 也 十 分 广 泛, 包 括 任 何 票 据, 股 票 库 存 股 票 债 券 公 司 信 用 债 券 债 务 凭 证 盈 利 分 享 协 议 下 的 权 益 证 书 或 参 与 证 书 以 证 券 作 抵 押 的 信 用 证 书 组 建 前 证 书 或 认 购 书 可 转 让 股 票 投 资 契 约 股 权 信 托 证 证 券 存 款 单 石 油 煤 气 或 其 他 矿 产 小 额 利 息 滾 存 权 或 被 普 遍 认 为 是 证 券 的 任 何 权 益 票 券 或 上 述 任 何 一 种 证 券 的 权 益 或 参 与 证 书 暂 时 或 临 时 证 书 担 保 证 书 或 认 股 证 书 或 定 购 权 或 购 买 权 相 比 之 下 中 国 投 资 银 行 无 论 是 在 业 务 范 围, 还 是 在 有 关 证 券 法 规 对 证 券 的 界 定 上, 都 比 美 国 要 窄 得 多 相 应 地 中 美 两 国 在 业 务 开 展 的 制 度 和 实 务 上 也 大 不 相 同, 中 国 投 资 银 行 的 活 动 空 间 相 对 狭 小 这 种 差 异 反 映 出 中 国 投 资 银 行 的 业 务 深 度 不 如 美 国 因 此 研 究 美 国 投 资 银 行 的 业 务, 对 指 导 中 国 投 资 银 行 业 务 的 发 展 有 重 要 的 借 鉴 意 义

17 一 中 美 投 资 银 行 一 级 市 场 业 务 的 比 较 ( 一 ) 从 证 券 的 发 行 条 件 看 在 美 国, 证 券 在 证 券 交 易 所 上 市 无 须 向 联 邦 证 券 交 易 委 员 会 注 册 或 申 请, 只 要 符 合 交 易 所 的 上 市 条 件 并 经 交 易 所 批 准 即 可 纽 约 股 票 交 易 所 对 上 市 股 票 有 两 套 最 低 条 件, 任 何 申 请 上 市 的 公 司 只 须 达 到 其 中 一 套 规 定 的 条 件, 即 可 上 市 该 交 易 所 的 一 套 上 市 条 件 是 : 持 股 达 到 交 易 单 位 的 股 东 不 少 于 个 ; 公 众 持 股 量 达 1 0 万 股 ; 公 众 持 股 市 值 达 1800 万 美 元, 净 有 形 资 产 为 万 美 元 或 以 上 ; 最 近 一 年 的 税 前 收 入 达 万 美 元, 目 前 两 年 的 税 前 收 入 之 和 达 到 万 美 元 另 一 套 上 市 条 件 是 : 股 东 个 数 超 过 个 ; 最 近 六 个 月 的 月 交 易 量 达 1 0 万 股 ; 过 去 三 年 都 盈 利 且 税 前 收 入 之 和 达 万 美 元 ; 最 近 一 年 的 税 前 收 入 达 万 美 元 中 国 的 上 市 条 件 比 美 国 更 为 严 格 例 如, 按 证 券 法 与 公 司 法 规 定, 申 请 其 股 票 在 证 券 交 易 所 上 市 的 股 份 有 限 公 司 应 符 合 下 列 条 件 : 股 票 己 公 开 发 行 ; 发 行 后 的 总 股 本 不 少 于 万 元 人 民 币 ; 持 股 面 值 在 100 元 以 上 的 个 人 股 东 人 数 不 少 于 1000 人, 个 人 持 股 面 值 总 额 不 少 于 100 万 元 ; 公 司 最 近 三 年 连 续 盈 利 ( 新 设 立 的 股 份 有 限 公 司 除 外 ) 以 及 证 券 委 规 定 的 其 他 条 件 等 只 有 符 合 这 些 条 件 的 公 司 才 有 资 格 向 证 券 交 易 所 的 上 市 委 员 会 申 请 上 市, 并 须 呈 交 申 请 书 工 商 局 注 册 文 件 股 票 发 行 批 文 注 册 会 计

18 师 的 审 计 报 告 交 易 所 会 员 的 推 荐 书 招 股 说 明 书 及 其 他 文 件 经 交 易 所 的 上 市 委 员 会 审 批 同 意 后, 还 须 报 证 监 会 备 案, 然 后 才 能 正 式 上 市 ( 二 ) 从 发 行 的 管 理 体 制 上 看 美 国 对 证 券 的 发 行 管 理 实 行 的 是 注 册 制 要 求 发 行 者 在 新 证 券 发 行 前 按 1933 年 证 券 法 和 证 券 交 易 委 员 会 的 有 关 规 则 向 证 券 交 易 委 员 会 申 办 注 册, 同 时 附 报 本 公 司 的 详 尽 真 实 的 资 料 这 种 注 册 制 实 际 上 是 一 种 财 务 公 开 制 度, 它 要 求 发 行 者 提 供 一 切 与 证 券 发 行 有 关 的 信 息, 并 对 信 息 的 真 实 性 和 可 靠 性 承 担 法 律 责 任, 但 对 于 公 司 的 未 来 盈 利 预 测 及 经 理 人 员 资 历 等 则 未 作 要 求 因 此, 注 册 制 有 助 于 创 造 一 个 信 息 充 分 畅 通 的 证 券 投 资 环 境, 并 为 筹 资 者 提 供 平 等 竞 争 的 机 制, 但 证 券 交 易 委 员 会 的 权 力 只 限 于 保 证 发 行 公 司 提 供 的 文 件 或 披 露 的 信 息 不 会 有 不 真 实 的 陈 述 或 事 项, 却 不 能 阻 止 低 质 量 高 风 险 的 证 券 发 行 对 发 行 者 的 素 质 约 束 不 够 中 国 对 证 券 发 行 管 理 实 行 的 则 是 审 批 制 证 券 发 行 须 在 国 家 下 达 的 年 度 发 行 规 模 内 由 证 券 主 管 部 门 审 批 中 国 的 审 批 制 不 仅 要 求 发 行 者 公 开 发 布 所 有 的 真 实 信 息, 如 公 司 名 址 ; 经 营 范 围 ; 董 事 监 事 和 高 级 管 理 人 员 资 历 ; 发 行 目 的 ; 发 行 条 件 及 规 模 ; 发 行 方 式 ; 发 行 对 象 ; 承 销 商 ; 承 销 方 式 与 承 销 费 用 ; 公 司 沿 革 ; 业 务 和 财 务 状 况 ; 近 期 盈 利 ; 以 及 经 注 册 会 计 师 审 计 的 盈 利 预 测 等 而 且 还 要 求 发 行 者 符 合 有 关 的 法 定 条 件 例 如, 对 于 股 票 公 开 发 行,

19 按 证 券 法 与 公 司 法 规 定, 股 份 有 限 公 司 申 请 公 开 发 行 股 票 须 符 合 以 下 条 件 : (1 ) 生 产 经 营 符 合 国 家 产 业 政 策 ;(2 ) 同 股 同 权, 只 限 于 发 行 一 种 普 通 股 票 ; (3 ) 发 起 人 认 购 的 股 本 不 少 于 发 行 总 股 本 的 3 5 % ;(4 ) 发 起 人 认 购 的 股 本 不 得 少 于 万 元 人 民 币 ;(5 ) 向 社 会 公 众 发 行 的 部 分 不 少 于 拟 发 行 总 股 本 的 2 5 %, 其 中 内 部 职 工 认 购 的 部 分 不 得 超 过 1 0 % ;(6 ) 发 起 人 在 近 三 年 无 重 大 违 法 行 为 ;( 7 ) 证 监 会 规 定 的 其 他 条 件 另 外, 还 对 股 份 制 改 组 的 公 司 公 开 发 行 股 票 增 资 公 开 发 行 股 票 公 开 发 行 股 票 的 程 度 申 请 文 件 内 容 等 都 作 了 规 定 因 此, 中 国 的 证 券 发 行 管 理 比 美 国 要 严 格 得 多 ( 三 ) 从 证 券 的 发 行 方 式 上 看 美 国 证 券 发 行 方 式 以 公 募 为 主, 私 募 居 于 次 要 地 位 如 在 1993 年, 公 募 发 行 的 公 司 股 票 约 占 全 部 公 司 股 票 发 行 规 模 的 近 9 0 %, 私 募 仅 占 10% 强 在 中 国, 私 募 发 行 一 般 又 分 为 定 向 募 集 和 内 部 职 工 募 集 两 种 形 式, 它 是 现 行 股 票 发 行 的 主 要 方 式 同 时 只 有 少 数 符 合 条 件 的 公 司 股 票 经 批 准 才 能 公 开 发 行 据 统 计, 在 当 前 中 国 的 多 家 股 份 有 限 公 司 中, 获 准 公 开 发 行 的 只 有 余 家 不 过, 中 国 的 债 券 发 行 方 式 又 以 公 募 为 主 这 是 因 为, 按 有 关 法 规 规 定, 债 券 发 行 额 在 1000 万 元 以 上 的 必 须 面 向 社 会 公 开 发 行 按 照 发 行 价 格 与 证 券 面 值 的 关 系, 美 国 的 股 票 发 行 大 都 采 取 溢 价 方 式, 但 仍 有 少 数 州 准 许 折 扣 发 行 公 司 股 票 美 国 的 债 券 发 行 则 主 要 采 取 折 扣 和 平 价 方 式, 而 中 国 证 券

20 法 规 明 确 规 定 股 票 不 得 折 扣 发 行, 在 实 务 操 作 中 以 溢 价 发 行 最 为 典 型 另 外, 中 国 的 债 券 发 行 主 要 采 取 平 价 方 式, 至 今 未 出 现 折 扣 发 行 的 国 库 券 上 述 对 比 表 明, 中 国 证 券 发 行 机 制 明 显 地 不 如 美 国 发 达, 公 开 市 场 容 量 相 对 狭 小 且 证 券 供 给 受 到 人 为 的 限 制 ; 又 由 于 片 面 强 调 管 理 的 便 利, 在 证 券 发 行 方 式 上 过 于 单 调, 缺 乏 灵 活 性 二 中 美 投 资 银 行 二 级 市 场 业 务 的 比 较 ( 一 ) 从 经 纪 业 务 过 程 来 看 中 国 投 资 银 行 的 经 纪 业 务 比 较 单 一, 这 是 由 于 中 国 证 券 交 易 的 交 易 机 制 决 定, 投 资 者 购 买 股 票 只 能 通 过 券 商, 再 由 券 商 在 交 易 所 购 买 中 国 证 券 交 易 机 制 从 名 义 上 看, 也 分 成 证 券 交 易 所 和 场 外 交 易 市 场 两 个 部 分, 但 是 证 券 交 易 所 ( 中 心 ) 的 证 券 商 只 有 一 个 类 别, 投 资 银 行 从 事 经 纪 证 券 的 业 务 和 方 式 基 本 一 致 美 国 的 证 券 交 易 机 制 分 成 证 券 交 易 所 和 场 外 交 易 市 场 两 个 部 分, 根 据 经 纪 商 经 纪 的 证 券 的 种 类 和 数 量 不 同 可 具 体 分 为 佣 金 经 纪 商 二 元 经 纪 商 交 易 商 零 股 交 易 商 等 几 类 ( 二 ) 从 场 外 交 易 市 场 方 面 来 看 美 国 拥 有 一 个 全 国 性 的 场 外 交 易 市 场, 即 成 立 于 1971 年 的 全 国 证 券 交 易 商 协 会 自 动 报 价 系 统 (N A S D A Q ), 它 由 全 国 证 券 交 易 商 协 会 管 理, 有 多 个 交 易 商 多 个 经 纪 商 和 大 部 分 投 资 银 行 参 加 该 系 统 年, 在 N A S -

21 D A Q 上 市 的 公 司 数 量 达 家, 超 过 纽 约 股 票 交 易 所 的 家 ; 但 它 的 年 股 票 交 易 量 和 交 易 额 分 别 为 亿 股 和 8910 亿 美 元, 均 低 于 后 者 同 期 的 亿 股 和 亿 美 元 不 过,N A S D A Q 的 交 易 规 模 已 大 大 超 过 美 国 其 他 证 券 交 易 所 中 国 的 场 外 交 易 市 场 是 1986 年 产 生 的, 其 产 生 的 时 间 比 深 沪 证 券 交 易 所 都 要 早 其 后, 除 在 一 大 批 中 心 城 市 建 立 了 场 外 交 易 市 场 外, 从 年 1 1 月 起 还 先 后 成 立 全 国 证 券 商 自 动 报 价 系 统 和 全 国 电 子 交 易 系 统 等 两 个 全 国 性 的 场 外 交 易 市 场 机 制, 但 场 外 交 易 市 场 的 交 易 规 模 和 活 跃 程 度 远 不 如 全 国 性 的 证 券 交 易 所 ( 三 ) 从 交 易 品 种 来 看 美 国 的 证 券 交 易 品 种 大 体 有 普 通 股 票 优 先 股 票 美 国 存 托 凭 证 受 益 信 托 证 券 认 股 权 证 公 司 债 券 美 国 和 外 国 政 府 债 券 金 融 期 货 和 期 权 等 而 中 国 的 证 券 交 易 品 种 则 不 包 括 优 先 股 票 存 托 凭 证 外 国 债 券 金 融 期 货 和 期 权 等, 通 常 是 以 政 府 债 券 和 公 众 股 票 为 主 中 国 证 券 交 易 品 种 只 有 普 通 股 票 国 债 基 金 和 少 量 的 公 司 债 券 ( 四 ) 在 交 易 方 式 交 易 佣 金 及 税 收 方 面 美 国 的 证 券 交 易 方 式 可 以 采 取 信 用 交 易 和 全 权 委 托 方 式, 而 中 国 有 关 证 券 法 规 则 明 文 禁 止 这 样 做 ; 美 国 在 1975 年 后 普 遍 实 行 协 商 佣 金 制 以 取 代 原 来 的 固 定 佣 金 制, 而 中 国 实 行 的 还 是 固 定 佣 金 制, 经 纪 佣 金 须 由 证 券 交 易 和 国 家 证 券 管 理 部 门 制 定 和 监 管, 证 券 商 不 得 随 意 增 减 ; 依 照 美 国 现 行 税 制, 证 券 投 资 收 益 一 律 须 按 普 通 收 入 缴 纳 所 得 税,

22 而 中 国 现 行 税 收 法 规 对 证 券 投 资 收 益 中 的 息 票 收 益 部 分 按 正 常 收 入 征 所 得 税, 而 对 资 本 收 益 部 分 则 暂 不 征 税 综 上 所 述, 中 美 两 国 在 证 券 交 易 机 制 的 形 式 上 具 有 类 似 性, 但 与 美 国 相 比, 中 国 的 证 券 交 易 机 制 不 发 达, 证 券 商 专 业 分 工 欠 缺, 交 易 品 种 较 少, 交 易 方 式 单 一, 交 易 费 用 较 高 且 缺 乏 弹 性, 证 券 投 资 的 税 收 规 定 不 完 善 这 些 情 况 既 是 中 国 证 券 投 资 运 行 尚 处 初 级 阶 段 的 反 映, 也 是 造 成 证 券 投 资 运 行 效 率 不 高 的 原 因 三 借 鉴 意 义 美 国 投 资 银 行 迄 今 有 近 年 历 史, 目 前 已 居 于 世 界 领 先 水 平 它 拥 有 丰 富 而 不 断 创 新 的 投 资 工 具 广 泛 而 机 构 化 的 业 务 构 成 灵 活 而 专 业 化 的 人 才 规 范 而 较 有 效 率 的 投 资 运 行 机 制 以 及 科 学 而 现 代 化 的 投 资 理 论 而 中 国 投 资 银 行 的 重 新 出 现 自 1981 年 才 开 始, 至 今 仅 有 近 2 0 年 历 史, 发 展 虽 然 十 分 迅 速, 但 存 在 的 问 题 颇 多, 总 的 来 说 尚 处 于 不 成 熟 的 阶 段 另 外, 中 美 两 国 又 存 在 社 会 制 度 框 架 的 差 异 因 此, 中 美 两 国 的 投 资 银 行 在 许 多 方 面 是 有 很 大 区 别 的 前 面 所 述 的 实 际 上 就 是 两 国 狭 义 投 资 银 行 业 务 的 主 要 区 别 不 过, 投 资 银 行 业 是 商 品 经 济 和 信 用 制 度 发 展 的 产 物, 是 市 场 经 济 的 重 要 基 础, 投 资 银 行 业 本 身 客 观 存 在 且 必 须 遵 循 一 些 共 同 的 内 在 规 律 也 正 是 从 这 层 意 义 上 说, 美 国 投 资 银 行 业 的 经 验 对 中 国 投 资 银 行 业 的 深 化 和 发 展 具 有 重

23 大 的 借 鉴 价 值 ( 一 ) 发 展 真 正 意 义 上 的 投 资 银 行 在 美 国, 投 资 银 行 是 典 型 的 证 券 投 资 中 介 机 构, 又 由 于 其 在 证 券 市 场 上 的 核 心 或 心 脏 地 位 而 成 为 对 现 代 市 场 经 济 国 家 的 经 济 发 展 和 财 富 分 配 有 重 大 影 响 力 的 非 银 行 金 融 机 构 实 力 强 大 服 务 全 面 的 投 资 银 行 是 美 国 证 券 投 资 运 行 中 不 可 缺 少 的 重 要 一 环 从 美 国 经 验 来 看, 一 国 投 资 银 行 业 的 发 展 必 须 建 立 在 若 干 重 要 基 础 之 上 其 中 主 要 包 括 直 接 融 资 在 整 个 政 府 公 司 个 人 以 及 国 际 融 资 中 的 比 重 达 到 一 定 水 平 ; 颁 布 立 法 实 行 银 证 适 度 分 离 的 金 融 体 制 ; 以 股 份 制 为 主 要 形 式 的 现 代 企 业 制 度 在 一 国 微 观 经 济 形 态 中 居 于 主 流 地 位, 等 等 在 现 代 投 资 银 行 内 部 的 业 务 格 局 中, 证 券 零 售 业 务 ( 如 小 额 证 券 经 纪 和 承 销 等 ) 是 基 础, 证 券 批 发 业 务 ( 主 要 如 大 额 证 券 经 纪 和 承 销 基 金 管 理 资 产 重 组 和 企 业 购 并 顾 问 等 ) 是 支 柱 和 主 要 的 利 润 生 长 点 当 然, 不 同 的 投 资 银 行 在 这 些 业 务 拓 展 中 都 根 据 自 身 经 营 实 力 竞 争 形 势 以 及 证 券 投 资 运 行 环 境 的 具 体 情 况 而 各 有 侧 重 各 有 专 长 中 国 证 券 投 资 的 发 展 呼 唤 着 真 正 的 投 资 银 行 出 现, 这 也 正 是 目 前 尚 在 成 长 中 的 国 内 年 轻 证 券 商 的 发 展 方 向 我 们 不 应 把 这 些 证 券 商 只 看 作 是 专 问 代 理 证 券 发 行 和 交 易 的 金 融 中 介 机 构, 实 际 上, 它 们 是 能 从 事 一 切 与 证 券 投 资 ( 融 资 ) 活 动 有 关 的 业 务 的 金 融 机 构 究 其 实 质, 现 代 投 资 银 行 绝 不 是 普 通 的 金 融 中 介, 它 是 对 国 民 资 财 进 行 证 券 化

24 处 理, 引 导 证 券 投 资 者 发 现 证 券 的 内 在 价 值 并 提 供 证 券 市 场 流 动 性 的 专 业 金 融 机 构 投 资 银 行 业 的 发 展 是 与 证 券 投 资 ( 融 资 ) 在 一 国 经 济 中 的 地 位 和 作 用 相 适 应 和 相 互 促 进 的 鉴 于 美 国 投 资 银 行 在 其 证 券 市 场 中 的 基 础 和 核 心 地 位, 可 以 预 期 中 国 证 券 商 朝 着 现 代 投 资 银 行 的 方 向 发 展 将 使 它 们 在 中 国 证 券 投 资 走 向 成 熟 现 代 化 的 进 程 中 发 挥 举 足 轻 重 的 作 用 ( 二 ) 中 国 投 资 银 行 应 积 极 开 展 国 际 业 务, 促 进 中 国 企 业 海 外 融 资 美 国 没 有 外 汇 管 制, 外 国 资 本 及 投 资 收 益 自 由 进 出 目 前, 除 在 通 讯 航 空 联 邦 土 地 上 的 矿 产 能 源 银 行 保 险 不 动 产 国 防 等 敏 感 部 门 外, 外 国 投 资 者 可 不 受 限 制 地 在 美 国 进 行 投 资, 其 中 以 证 券 投 资 为 其 投 资 的 主 要 形 式 之 一 2 0 世 纪 8 0 年 代 以 来, 外 国 对 美 国 的 证 券 投 资 规 模 迅 猛 增 加 从 1980 年 至 1993 年, 外 国 投 资 者 对 美 国 证 券 的 净 购 买 额 由 158 亿 美 元 增 至 1116 亿 美 元, 年 均 增 长 率 为 % ; 同 期, 外 国 投 资 者 参 与 的 美 国 证 券 交 易 额 从 1980 亿 美 元 增 到 亿 美 元, 年 均 增 长 率 达 % 另 一 方 面, 美 国 投 资 者 对 外 国 证 券 的 净 购 买 额 从 3 1 亿 美 元 增 至 1286 亿 美 元, 增 幅 达 4 0 多 倍 ; 美 国 投 资 者 参 与 的 外 国 证 券 交 易 额 亦 由 亿 美 元 增 至 亿 美 元, 增 幅 达 倍 另 外, 符 合 条 件 的 外 国 公 司 证 券 还 可 以 在 美 国 证 券 市 场 上 市 截 止 年 底, 己 有 7 7 家 外 国 公 司 在 纽 约 股 票 交 易 所 上 市, 有 5 5 家 在 美 国 股 票 交 易 所 上 市, 有 272

25 家 在 N A S D A Q 上 市, 并 有 许 多 外 国 公 司 股 票 以 美 国 存 托 凭 证 形 式 在 美 上 市 总 之, 美 国 证 券 投 资 运 行 的 国 际 化 程 度 很 高, 并 呈 双 向 特 征, 即 一 方 面 美 国 市 场 极 大 地 吸 引 了 外 国 证 券 投 资 者 ; 另 一 方 面, 在 美 国 证 券 投 资 者 的 投 资 组 合 中 外 国 证 券 的 购 持 量 大 幅 上 升 改 革 开 放 以 来, 不 少 中 资 涉 外 金 融 机 构 曾 多 次 面 向 境 外 投 资 者 发 行 B 股 ( 仅 限 于 在 深 沪 证 券 交 易 所 上 市 ), 筹 集 外 资 亿 美 元 ; 从 1993 年 起, 己 有 2 3 家 国 有 企 业 的 股 票 在 香 港 和 美 国 成 功 地 发 行 并 上 市, 共 筹 集 外 资 4 3 亿 美 元 这 些 都 表 明 中 国 证 券 投 资 运 行 的 国 际 化 已 取 得 显 著 的 进 展 但 是, 由 于 中 国 仍 实 行 外 汇 管 制,B 股 的 股 利 及 交 易 收 益 汇 出 境 外 均 受 到 限 制, 加 上 其 他 一 系 列 具 体 问 题 ( 如 B 股 不 对 国 内 投 资 者 开 放 等 ),B 股 交 易 很 不 活 跃 而 且, 与 美 国 形 成 反 差 的 是 中 国 证 券 投 资 运 行 的 国 际 化 至 今 主 要 是 单 向 的, 即 主 要 是 外 国 投 资 中 国 的 证 券, 而 由 于 受 到 证 券 投 资 能 力 限 制 和 国 家 的 有 关 管 制, 中 国 的 个 人 和 机 构 投 资 者 对 外 国 证 券 的 投 资 非 常 有 限 一 国 证 券 投 资 运 行 的 国 际 化 是 证 券 投 资 发 展 到 一 定 水 平 的 必 然 产 物, 而 且 与 该 国 经 济 开 放 程 度 密 切 相 关, 其 实 质 是 收 入 分 配 关 系 的 国 际 化 和 生 产 要 素 流 动 的 国 际 化 上 述 对 比 说 明, 中 美 两 国 在 证 券 投 资 运 行 的 国 际 化 方 面 存 在 深 度 和 广 度 上 的 差 异, 中 国 的 证 券 投 资 运 行 的 国 际 化 目 前 还 远 远 不 够, 这 主 要 是 受 到 经 济 开 放 程 度 和 证 券 投 资 发 展 水 平 等 因 素 的 制 约

26 ( 三 ) 借 鉴 美 国 投 资 银 行 风 险 控 制 经 验, 提 高 中 国 投 资 银 行 风 险 意 识 投 资 银 行 从 事 的 是 一 种 实 物 资 本 与 虚 拟 资 本 相 结 合 的 资 本 运 动, 价 值 发 现 和 价 值 预 期 贯 穿 于 其 全 过 程 不 同 投 资 者 对 证 券 的 价 格 预 期 和 投 资 决 策 是 不 可 能 一 致 的, 证 券 供 求 关 系 随 时 都 在 变 动, 证 券 市 场 价 格 必 然 相 应 呈 现 涨 跌 交 替 状 态, 存 在 着 各 种 可 能 性 和 不 确 定 性, 这 就 是 投 资 银 行 的 风 险 所 在 理 论 上, 风 险 就 是 指 证 券 的 市 场 价 格 上 下 波 动 及 其 幅 度 因 而, 风 险 也 就 始 终 伴 随 着 证 券 投 资, 并 与 证 券 投 资 收 益 相 平 衡, 共 同 推 动 证 券 投 资 运 行 在 中 国 新 兴 的 证 券 市 场 上, 由 于 不 规 范 投 资 运 行 过 度 投 机 市 场 不 完 善, 加 上 市 场 缺 乏 深 度 广 度 和 弹 性, 证 券 投 资 风 险 更 为 加 大, 投 资 银 行 首 当 其 冲, 因 此, 风 险 控 制 尤 为 必 要 中 国 投 资 银 行 的 历 史 较 短, 对 金 融 风 险 没 有 较 深 的 认 识, 对 如 何 防 范 和 化 解 金 融 风 险 还 缺 乏 经 验 和 手 段, 在 这 方 面, 美 国 有 许 多 经 验 和 教 训 值 得 学 习 和 参 考 关 于 投 资 银 行 风 险 控 制 问 题, 美 国 学 者 费 雪 指 出, 决 定 金 融 机 构 风 险 的 主 要 因 素 应 从 证 券 投 资 的 资 金 来 源 结 构 中 去 寻 找, 风 险 主 要 来 源 于 证 券 投 资 过 程 中 是 否 存 在 过 度 负 债 如 果 投 资 资 金 是 自 有 资 本, 则 不 仅 投 资 行 为 一 般 会 比 较 倾 向 于 理 性, 而 且 即 使 出 现 短 期 损 失, 也 只 限 于 由 投 资 者 自 身 承 担 但 如 果 投 资 资 金 来 自 于 大 量 负 债, 则 投 资 者 更 可 能 会 倾 向 于 追 逐 短 期 暴 利, 不 免 带 有 极 大 的 投 机 性

27 这 时, 一 旦 发 生 投 资 信 心 的 普 遍 沦 丧, 证 券 市 场 价 格 下 泻, 投 资 者 就 不 得 不 大 量 抛 售 证 券 资 产 以 偿 债, 结 果 导 致 证 券 资 产 在 市 场 上 大 幅 贬 值, 使 投 资 者 陷 于 债 务 危 机, 银 行 存 款 货 币 减 少, 最 终 造 成 货 币 供 应 量 减 少 以 至 于 经 济 衰 退 费 雪 理 论 警 告 世 人, 在 证 券 投 资 风 险 控 制 问 题 上 应 突 出 地 强 调 对 负 债 投 资 的 控 制 有 鉴 于 此, 在 中 国 现 阶 段 的 证 券 投 资 实 践 中, 避 免 在 证 券 交 易 特 别 是 股 票 期 货 交 易 中 对 投 资 者 提 供 各 种 形 式 的 融 资 或 透 支, 并 禁 止 银 行 以 及 银 行 信 贷 资 金 进 入 股 市 是 绝 对 必 要 的 在 投 资 银 行 高 度 发 达 的 条 件 下, 一 方 面, 由 于 证 券 市 场 深 度 广 度 和 弹 性 的 扩 大, 少 数 投 资 者 影 响 市 场 价 格 的 能 力 越 来 越 小, 加 上 证 券 投 资 运 行 的 日 益 规 范, 传 统 的 市 场 炒 作 或 操 纵 更 为 困 难 另 一 方 面, 随 着 投 资 者 行 为 日 趋 成 熟 和 理 性, 证 券 最 终 成 为 满 足 投 资 需 求 的 选 择 性 商 品, 而 不 再 是 吸 引 投 机 的 稀 缺 商 品 这 些 因 素 促 使 投 资 银 行 趋 向 于 专 业 化 和 科 学 化 的 方 向, 投 资 银 行 越 来 越 成 为 金 融 领 域 中 的 高 科 技 产 业

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