内 容 摘 要 2014 年, 全 球 经 济 延 续 缓 慢 复 苏 态 势, 各 国 经 济 运 行 和 货 币 政 策 取 向 出 现 分 化, 国 际 金 融 市 场 波 动 加 大 我 国 经 济 运 行 处 于 合 理 区 间, 改 革 和 结 构 调 整 稳 步 推 进, 人 民 币

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1 2014 年 中 国 国 际 收 支 报 告 国 家 外 汇 管 理 局 国 际 收 支 分 析 小 组 2015 年 3 月 31 日 1

2 内 容 摘 要 2014 年, 全 球 经 济 延 续 缓 慢 复 苏 态 势, 各 国 经 济 运 行 和 货 币 政 策 取 向 出 现 分 化, 国 际 金 融 市 场 波 动 加 大 我 国 经 济 运 行 处 于 合 理 区 间, 改 革 和 结 构 调 整 稳 步 推 进, 人 民 币 汇 率 双 向 浮 动 明 显 增 强 2014 年, 我 国 国 际 收 支 在 振 荡 中 趋 向 基 本 平 衡 经 常 项 目 顺 差 2197 亿 美 元, 较 上 年 增 长 48%, 与 GDP 之 比 为 2.1%, 仍 处 于 国 际 公 认 的 合 理 水 平 之 内 其 中, 货 物 贸 易 顺 差 增 长 32%, 服 务 贸 易 逆 差 扩 大 54% 同 时, 跨 境 资 本 流 动 的 波 动 性 明 显 增 强 第 一 季 度 延 续 了 2013 年 底 的 净 流 入 态 势, 资 本 和 金 融 项 目 顺 差 940 亿 美 元 第 二 季 度 以 来, 受 国 内 外 经 济 金 融 环 境 变 化 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 等 因 素 共 同 影 响, 资 本 和 金 融 项 目 转 为 逆 差, 二 至 四 季 度 累 计 逆 差 557 亿 美 元 具 体 来 看, 直 接 投 资 持 续 较 大 规 模 净 流 入 ; 证 券 投 资 其 他 投 资 等 非 直 接 投 资 形 式 的 跨 境 资 本 由 净 流 入 转 为 净 流 出, 主 要 体 现 了 境 内 主 体 持 汇 意 愿 增 强 和 对 外 偿 债 加 快 2014 年, 我 国 新 增 储 备 资 产 1178 亿 美 元, 较 上 年 下 降 73%, 相 当 于 国 内 生 产 总 值 的 1.1%, 较 上 年 回 落 3.4 个 百 分 点 2015 年, 预 计 我 国 国 际 收 支 仍 将 保 持 经 常 项 目 顺 差 资 本 和 金 融 项 目 双 向 波 动 的 格 局 外 汇 管 理 部 门 将 主 动 适 应 国 际 收 支 形 势 的 新 常 态, 以 促 进 国 际 收 支 平 衡 为 目 标 以 防 范 跨 境 资 本 冲 击 为 前 提, 继 续 促 进 贸 易 投 资 便 利 化, 积 极 推 动 外 汇 市 场 发 展, 稳 步 推 进 人 民 币 资 本 项 目 可 兑 换 等 关 键 改 革, 加 快 构 建 宏 观 审 慎 管 理 框 架 下 的 外 债 和 资 本 流 动 管 理 体 系, 完 善 外 汇 储 备 经 营 管 理 2

3 目 录 一 国 际 收 支 概 况... 6 ( 一 ) 国 际 收 支 运 行 环 境... 6 ( 二 ) 国 际 收 支 主 要 状 况... 9 ( 三 ) 国 际 收 支 运 行 评 价 二 国 际 收 支 主 要 项 目 分 析 ( 一 ) 货 物 贸 易 ( 二 ) 服 务 贸 易 ( 三 ) 直 接 投 资 ( 四 ) 证 券 投 资 ( 五 ) 其 他 投 资 三 国 际 投 资 头 寸 状 况 四 外 汇 市 场 运 行 与 人 民 币 汇 率 ( 一 ) 人 民 币 汇 率 走 势 ( 二 ) 外 汇 市 场 交 易 五 国 际 收 支 形 势 展 望

4 专 栏 图 1. 净 误 差 与 遗 漏 负 值 资 本 外 逃 规 模 2. 海 淘 带 动 我 国 跨 境 电 子 商 务 外 汇 收 支 快 速 增 长 3. 当 前 服 务 贸 易 收 支 状 况 基 本 正 常 4. 宏 观 审 慎 管 理 在 银 行 外 汇 收 支 管 理 中 的 实 践 5. 浅 析 当 前 外 汇 衍 生 产 品 套 期 保 值 成 本 6. 新 兴 市 场 国 家 宏 观 经 济 政 策 组 合 调 整 的 理 论 与 实 践 年 主 要 经 济 体 季 度 经 济 增 长 率 年 全 球 股 票 债 券 商 品 和 货 币 市 场 指 数 年 我 国 季 度 GDP 和 月 度 CPI 增 长 率 年 各 影 响 因 素 对 经 济 增 长 的 贡 献 率 年 经 常 项 目 主 要 子 项 目 的 收 支 状 况 年 资 本 和 金 融 项 目 主 要 子 项 目 的 收 支 状 况 年 外 汇 储 备 增 加 额 与 外 汇 储 备 余 额 年 经 常 项 目 差 额 与 GDP 之 比 及 其 结 构 年 境 内 新 增 外 汇 存 贷 款 与 贷 存 比 年 其 他 投 资 项 下 资 产 负 债 结 构 年 我 国 进 出 口 总 体 情 况 与 外 贸 依 存 度 年 我 国 按 贸 易 方 式 划 分 的 进 出 口 贸 易 比 重 年 我 国 按 外 贸 主 体 划 分 的 进 出 口 贸 易 比 重 年 货 物 贸 易 和 服 务 贸 易 收 支 总 额 比 较 年 服 务 贸 易 收 支 情 况 年 旅 游 逆 差 对 服 务 贸 易 逆 差 贡 献 度 年 我 国 对 主 要 贸 易 伙 伴 服 务 贸 易 收 支 情 况 年 基 础 性 国 际 收 支 差 额 与 GDP 之 比 年 外 国 来 华 直 接 投 资 状 况 年 我 国 对 外 直 接 投 资 状 况 年 我 国 非 金 融 部 门 对 外 直 接 投 资 流 出 分 布 年 跨 境 证 券 投 资 净 额 年 其 他 投 资 各 组 成 部 分 净 额 年 我 国 对 外 金 融 开 放 度 4

5 表 年 末 我 国 对 外 金 融 资 产 负 债 及 净 资 产 状 况 年 末 我 国 对 外 金 融 资 产 结 构 变 化 年 末 我 国 对 外 负 债 结 构 变 化 年 我 国 对 外 金 融 资 产 负 债 收 益 率 年 境 内 外 人 民 币 对 美 元 即 期 汇 率 走 势 4-2 全 球 主 要 发 达 和 新 兴 市 场 货 币 对 美 元 汇 率 变 动 年 1 月 年 12 月 人 民 币 有 效 汇 率 走 势 年 银 行 间 外 汇 市 场 人 民 币 对 美 元 即 期 交 易 价 波 动 情 况 年 以 来 人 民 币 对 美 元 汇 率 6 个 月 隐 含 波 动 率 年 以 来 境 内 外 人 民 币 对 美 元 远 期 市 场 1 年 期 美 元 升 贴 水 点 数 年 以 来 境 内 人 民 币 与 美 元 利 差 (6 个 月 期 限 ) 4-8 境 内 外 人 民 币 对 美 元 即 期 汇 率 价 差 年 中 国 外 汇 市 场 交 易 量 年 银 行 对 客 户 远 期 结 售 汇 交 易 量 年 银 行 对 客 户 远 期 结 售 汇 的 交 易 期 限 结 构 4-12 中 国 外 汇 市 场 的 参 与 者 结 构 年 银 行 间 外 汇 市 场 外 币 对 即 期 交 易 量 C 年 我 国 误 差 与 遗 漏 规 模 及 占 比 情 况 C1-2 各 国 误 差 与 遗 漏 规 模 比 较 C 年 支 付 机 构 跨 境 电 子 商 务 外 汇 收 支 C 年 入 境 游 客 与 内 地 居 民 出 境 人 次 C 年 货 物 和 服 务 贸 易 差 额 及 其 与 GDP 之 比 C 年 未 到 期 远 期 差 额 和 收 付 实 现 制 头 寸 比 较 情 况 C 年 境 内 外 汇 贷 存 比 与 银 行 外 汇 头 寸 变 动 C5-1 境 内 市 场 人 民 币 对 美 元 即 期 和 远 期 汇 率 C6-1 巴 西 政 策 组 合 调 整 C6-2 墨 西 哥 政 策 组 合 调 整 C6-3 俄 罗 斯 政 策 组 合 调 整 年 中 国 国 际 收 支 顺 差 结 构 年 中 国 国 际 收 支 平 衡 表 年 中 国 国 际 投 资 头 寸 表 年 中 国 外 汇 市 场 交 易 概 况 5

6 一 国 际 收 支 概 况 ( 一 ) 国 际 收 支 运 行 环 境 2014 年, 我 国 面 临 的 国 际 国 内 环 境 复 杂 严 峻, 全 球 经 济 曲 折 复 苏, 国 内 经 济 保 持 在 合 理 区 间 运 行 但 下 行 压 力 有 所 增 加, 人 民 币 汇 率 双 向 浮 动 弹 性 明 显 增 强, 我 国 国 际 收 支 在 振 荡 中 趋 向 基 本 平 衡 从 国 际 看,2014 年 世 界 经 济 延 续 不 平 衡 的 缓 慢 复 苏, 各 经 济 体 经 济 运 行 存 在 差 异 ( 见 图 1-1), 货 币 政 策 走 势 分 化 美 国 经 济 先 抑 后 扬, 总 体 增 长 势 头 较 为 强 劲, 就 业 市 场 状 况 继 续 改 善, 美 联 储 逐 步 缩 减 购 债 规 模, 并 于 10 月 份 结 束 量 化 宽 松 货 币 政 策 ; 欧 元 区 受 通 货 紧 缩 和 高 失 业 率 等 负 面 因 素 困 扰, 经 济 增 长 依 然 低 位 徘 徊, 日 本 经 济 自 二 季 度 开 始 连 续 三 个 季 度 陷 入 负 增 长, 欧 元 区 和 日 本 宽 松 货 币 政 策 力 度 进 一 步 加 大 ; 部 分 新 兴 经 济 体 面 临 内 生 增 长 动 力 不 足 资 产 价 格 下 跌 甚 至 资 本 外 流 等 多 重 困 难, 在 刺 激 经 济 与 限 制 资 本 外 流 之 间 抉 择 各 自 货 币 政 策 复 杂 的 货 币 政 策 与 低 增 长 的 全 球 经 济 交 织, 加 大 国 际 金 融 市 场 波 动 一 方 面, 主 要 股 票 和 债 券 市 场 总 体 上 行, 下 半 年 震 荡 加 大 ; 另 一 方 面, 美 元 展 开 一 轮 趋 势 性 升 值, 非 美 货 币 和 大 宗 商 品 价 格 普 遍 下 挫 ( 见 图 1-2) 6

7 图 年 主 要 经 济 体 和 国 家 季 度 经 济 增 长 率 注 : 美 国 数 据 为 季 度 环 比 折 年 率, 其 他 经 济 体 数 据 为 季 度 同 比 数 据 来 源 : 环 亚 经 济 数 据 库 图 年 全 球 股 票 债 券 商 品 和 货 币 市 场 指 数 注 :2012 年 初 值 为 100 数 据 来 源 : 路 透 数 据 库 从 国 内 看,2014 年 我 国 经 济 社 会 发 展 总 体 平 稳 稳 中 有 进, 但 前 进 中 也 面 临 诸 多 困 难 和 挑 战 从 积 极 因 素 看, 国 内 生 产 总 值 保 持 了 中 高 速 增 长, 居 民 消 费 价 格 涨 幅 较 低 ( 见 图 1-3), 就 业 市 场 总 体 稳 定 ; 产 业 结 构 更 趋 优 化, 最 终 消 费 支 出 对 经 济 增 长 的 拉 动 加 大 ( 见 图 1-4); 7

8 人 民 币 汇 率 双 向 浮 动 区 间 扩 大, 汇 率 弹 性 增 加, 对 国 际 收 支 的 价 格 调 节 作 用 进 一 步 发 挥 从 不 利 因 素 看, 投 资 增 长 乏 力, 新 的 消 费 热 点 不 多, 稳 增 长 难 度 加 大, 三 期 叠 加 背 景 下 一 些 领 域 仍 存 在 风 险 隐 患, 加 速 了 市 场 主 体 资 产 负 债 币 种 结 构 的 调 整 图 年 我 国 季 度 GDP 和 月 度 CPI 增 长 率 数 据 来 源 : 环 亚 经 济 数 据 库 图 年 各 影 响 因 素 对 经 济 增 长 的 贡 献 率 数 据 来 源 : 环 亚 经 济 数 据 库 8

9 ( 二 ) 国 际 收 支 主 要 状 况 国 际 收 支 呈 现 双 顺 差 2014 年, 我 国 国 际 收 支 总 顺 差 2579 亿 1 美 元, 较 2013 年 下 降 48%( 见 表 1-1) 其 中, 经 常 项 目 顺 差 2197 亿 美 元, 增 长 48%; 资 本 和 金 融 项 目 顺 差 382 亿 美 元, 下 降 89% 货 物 贸 易 顺 差 增 长 较 快 按 国 际 收 支 统 计 口 径 2,2014 年, 我 国 货 物 贸 易 出 口 亿 美 元, 进 口 亿 美 元, 分 别 较 上 年 增 长 6% 和 1%; 顺 差 4760 亿 美 元, 增 长 32%( 见 图 1-5) 表 年 中 国 国 际 收 支 顺 差 结 构 单 位 : 亿 美 元 项 目 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 国 际 收 支 总 差 额 经 常 项 目 差 额 占 国 际 收 支 总 差 额 比 重 91% 55% 45% 34% 117% 30% 85% 与 GDP 之 比 9.3% 4.9% 4.0% 1.9% 2.6% 1.6% 2.1% 资 本 和 金 融 项 目 差 额 占 国 际 收 支 总 差 额 比 重 9% 45% 55% 66% -17% 70% 15% 与 GDP 之 比 0.9% 4.0% 4.8% 3.6% -0.4% 3.6% 0.4% 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 国 家 统 计 局 服 务 贸 易 逆 差 继 续 扩 大 2014 年, 服 务 贸 易 收 入 1909 亿 美 元, 较 上 年 下 降 7%; 支 出 3829 亿 美 元, 增 长 16%; 逆 差 1920 亿 美 元, 扩 大 54%, 其 中 运 输 项 目 逆 差 较 上 年 微 增 2%, 旅 游 项 目 逆 差 延 续 扩 年 国 际 收 支 平 衡 表 已 根 据 最 新 获 得 的 数 据 进 行 修 订 修 订 后,2013 年 国 际 收 支 总 顺 差 4943 亿 美 元 其 中, 经 常 项 目 顺 差 1482 亿 美 元, 调 减 了 346 亿 美 元, 资 本 和 金 融 项 目 顺 差 3461 亿 美 元, 调 增 了 199 亿 美 元 主 要 是 按 外 商 投 资 企 业 年 检 实 际 数 调 整 了 外 来 直 接 投 资 未 分 配 利 润 和 已 分 配 未 汇 出 利 润, 令 全 年 收 益 流 出 和 外 国 来 华 直 接 投 资 流 入 各 调 增 354 亿 美 元 2 本 口 径 与 海 关 口 径 的 主 要 差 异 在 于, 一 是 海 关 统 计 的 到 岸 价 进 口 额 按 5% 减 去 其 中 的 运 输 和 保 险 费 用 后 计 为 国 际 收 支 口 径 的 进 口, 二 是 国 际 收 支 口 径 还 包 括 货 物 修 理 运 输 工 具 在 港 口 购 买 的 货 物 以 及 抓 获 的 进 出 口 走 私, 并 分 别 在 进 出 口 中 扣 除 了 退 货 9

10 大 态 势, 增 长 40%( 见 图 1-5) 图 年 经 常 项 目 主 要 子 项 目 的 收 支 状 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 收 益 项 目 逆 差 收 窄 2014 年, 收 益 项 目 收 入 2130 亿 美 元, 较 上 年 增 长 16%; 支 出 2471 亿 美 元, 下 降 6%; 逆 差 341 亿 美 元, 缩 小 57% 其 中, 职 工 报 酬 顺 差 258 亿 美 元, 扩 大 60%; 投 资 收 益 逆 差 599 亿 美 元, 下 降 37%( 见 图 1-5) 投 资 收 益 为 负 不 代 表 我 国 对 外 投 资 损 失, 实 际 上, 当 年 我 国 对 外 投 资 收 益 1831 亿 美 元, 较 上 年 增 长 10%; 外 来 投 资 利 润 利 息 股 息 红 利 支 出 2429 亿 美 元, 较 上 年 下 降 7% 经 常 转 移 逆 差 大 幅 增 长 2014 年, 经 常 转 移 收 入 411 亿 美 元, 较 上 年 下 降 23%; 支 出 714 亿 美 元, 增 长 15%; 逆 差 302 亿 美 元, 增 长 2.5 倍 ( 见 图 1-5) 经 常 转 移 主 要 包 括 捐 赠 赔 偿 社 会 保 障 税 收 罚 款 以 及 博 彩 等 自 2013 年 起, 经 常 转 移 由 顺 差 转 为 逆 差, 反 映 了 随 着 居 民 收 入 提 高, 境 内 对 境 外 的 捐 赠 增 多 10

11 直 接 投 资 净 流 入 小 幅 下 降 按 国 际 收 支 统 计 口 径,2014 年, 直 接 投 资 顺 差 2087 亿 美 元, 较 上 年 下 降 4%( 见 图 1-6) 其 中, 我 国 3 对 外 直 接 投 资 净 流 出 804 亿 美 元, 增 长 10%; 外 国 来 华 直 接 投 资 净 流 入 2891 亿 美 元, 下 降 1% 图 年 资 本 和 金 融 项 目 主 要 子 项 目 的 收 支 状 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 证 券 投 资 净 流 入 快 速 增 长 2014 年, 证 券 投 资 项 下 净 流 入 824 亿 美 元, 较 上 年 增 长 56%( 见 图 1-6) 其 中, 我 国 对 外 证 券 投 资 净 流 出 108 亿 美 元, 扩 大 102%; 境 外 对 我 国 证 券 投 资 净 流 入 932 亿 美 元, 增 长 60% 其 他 投 资 由 净 流 入 转 为 净 流 出 2014 年, 其 他 投 资 项 下 净 流 出 2528 亿 美 元, 而 上 年 为 净 流 入 722 亿 美 元 ( 见 图 1-6) 其 中, 我 国 对 外 的 贷 款 贸 易 信 贷 和 资 金 存 放 等 资 产 净 增 加 3030 亿 美 元, 较 上 年 增 长 113%; 境 外 对 我 国 的 贷 款 贸 易 信 贷 和 资 金 存 放 等 负 债 净 增 3 本 口 径 与 商 务 部 公 布 的 数 据 主 要 差 异 在 于, 国 际 收 支 统 计 中 还 包 括 了 外 商 投 资 企 业 的 未 分 配 利 润 已 分 配 未 汇 出 利 润 盈 余 公 积 股 东 贷 款 金 融 机 构 吸 收 外 资 非 居 民 购 买 不 动 产 等 内 容 11

12 加 502 亿 美 元, 下 降 77% 储 备 资 产 增 幅 放 缓 2014 年, 我 国 新 增 储 备 资 产 ( 剔 除 汇 率 价 格 等 非 交 易 价 值 变 动 影 响, 下 同 )1178 亿 美 元, 较 上 年 下 降 73%, 其 中, 外 汇 储 备 资 产 增 加 1188 亿 美 元, 下 降 73% 截 至 2014 年 末, 我 国 外 汇 储 备 余 额 达 亿 美 元 ( 见 图 1-7), 较 上 年 末 增 加 217 亿 美 元, 同 比 少 增 4880 亿 美 元 外 汇 储 备 余 额 增 幅 小 于 外 汇 储 备 资 产 971 亿 美 元, 主 要 反 映 了 国 际 市 场 上 主 要 货 币 汇 率 和 资 产 价 格 变 化 带 来 账 面 估 值 的 波 动, 并 没 有 实 际 的 跨 境 资 金 流 动 图 年 外 汇 储 备 增 加 额 与 外 汇 储 备 余 额 注 : 图 中 外 汇 储 备 增 加 额 为 交 易 引 起 的 变 化, 剔 除 了 估 值 效 应 的 影 响 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 12

13 4 表 年 中 国 国 际 收 支 平 衡 表 单 位 : 亿 美 元 项 目 差 额 贷 方 借 方 一. 经 常 项 目 2,197 27,992 25,795 A. 货 物 和 服 务 2,840 25,451 22,611 a. 货 物 4,760 23,541 18,782 b. 服 务 -1,920 1,909 3, 运 输 旅 游 -1, , 通 讯 服 务 建 筑 服 务 保 险 服 务 金 融 服 务 计 算 机 和 信 息 服 务 专 有 权 利 使 用 费 和 特 许 费 咨 询 广 告 宣 传 电 影 音 像 其 他 商 业 服 务 别 处 未 提 及 的 政 府 服 务 B. 收 益 ,130 2, 职 工 报 酬 投 资 收 益 ,831 2,429 C. 经 常 转 移 各 级 政 府 其 他 部 门 二. 资 本 和 金 融 项 目 ,730 25,347 A. 资 本 项 目 B. 金 融 项 目 ,710 25, 直 接 投 资 2,087 4,352 2, 我 国 在 外 直 接 投 资 , 外 国 在 华 直 接 投 资 2,891 3, 证 券 投 资 824 1, 资 产 股 本 证 券 债 务 证 券 我 国 国 际 收 支 平 衡 表 按 国 际 货 币 基 金 组 织 国 际 收 支 手 册 第 五 版 规 定 的 各 项 原 则 编 制, 采 用 复 式 记 账 原 则 记 录 所 有 发 生 在 我 国 居 民 ( 不 包 括 港 澳 台 地 区 ) 与 非 居 民 之 间 的 经 济 交 易 本 表 计 数 采 用 四 舍 五 入 原 则 13

14 ( 中 ) 长 期 债 券 货 币 市 场 工 具 负 债 932 1, 股 本 证 券 债 务 证 券 ( 中 ) 长 期 债 券 货 币 市 场 工 具 其 他 投 资 -2,528 19,694 22, 资 产 -3, , 贸 易 信 贷 长 期 短 期 贷 款 长 期 短 期 货 币 和 存 款 -1, , 其 他 资 产 长 期 短 期 负 债 ,699 18, 贸 易 信 贷 长 期 短 期 贷 款 ,464 17,807 长 期 短 期 ,953 17, 货 币 和 存 款 其 他 负 债 长 期 短 期 三. 储 备 资 产 -1, , 货 币 黄 金 特 别 提 款 权 在 基 金 组 织 的 储 备 头 寸 外 汇 -1, , 其 他 债 权 四. 净 误 差 与 遗 漏 -1, 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 14

15 专 栏 1: 净 误 差 与 遗 漏 负 值 资 本 外 逃 规 模 各 国 国 际 收 支 平 衡 表 中 都 设 有 净 误 差 与 遗 漏 项 目 根 据 国 际 标 准, 国 际 收 支 平 衡 表 采 用 复 式 计 账 原 则 编 制, 为 使 平 衡 表 在 借 贷 两 个 方 向 上 始 终 能 够 保 持 平 衡, 平 衡 表 中 设 臵 了 净 误 差 与 遗 漏 项 我 国 的 国 际 收 支 平 衡 表 编 制 以 国 际 收 支 统 计 申 报 数 据 为 基 础, 综 合 利 用 海 关 人 民 银 行 旅 游 局 等 其 他 相 关 数 据 来 自 于 多 个 部 门 和 不 同 统 计 系 统 的 数 据, 与 国 际 收 支 统 计 在 概 念 口 径 记 录 原 则 上 不 尽 相 同, 同 时, 在 各 个 部 门 的 数 据 中, 某 些 交 易 也 难 以 全 面 记 录, 因 此 将 这 些 数 据 汇 总 在 国 际 收 支 平 衡 表 中 就 可 能 会 形 成 误 差 与 遗 漏 我 国 误 差 与 遗 漏 规 模 一 直 在 合 理 范 围 内 根 据 国 际 惯 例, 平 衡 表 中 净 误 差 与 遗 漏 占 同 期 货 物 进 出 口 额 的 比 重 一 般 不 宜 超 过 正 负 5% 随 着 国 际 收 支 交 易 规 模 扩 大, 净 误 差 与 遗 漏 绝 对 数 也 会 相 应 增 加, 高 频 数 据 比 低 频 数 据 误 差 会 更 大 2008 至 2013 年, 我 国 平 衡 表 中 的 该 比 例 每 年 基 本 在 2% 左 右 ;2014 年 三 四 季 度 较 高 分 别 为 5.6% 和 5.9%, 但 全 年 合 计 只 有 3.3%( 见 图 C1-1) 发 达 国 家 的 平 衡 表 中 同 样 也 有 净 误 差 与 遗 漏 以 美 国 为 例, 其 公 布 的 2014 年 二 季 度 平 衡 表 中, 经 常 项 目 逆 差 1035 亿 美 元, 资 本 项 目 顺 差 103 亿 美 元, 储 备 资 产 增 加 8 亿 美 元, 其 误 差 与 遗 漏 为 正 940 亿 美 元, 与 同 期 货 物 进 出 口 额 之 比 为 9%;2012 年 一 季 度, 其 净 误 差 与 遗 漏 占 比 更 是 高 达 15% 图 C 年 我 国 误 差 与 遗 漏 规 模 及 占 比 情 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 15

16 净 误 差 与 遗 漏 负 值 不 等 于 资 本 外 逃 规 模 首 先, 净 误 差 与 遗 漏 方 向 与 跨 境 资 本 流 动 没 有 必 然 关 系 2009 至 2013 年 间, 我 国 年 度 国 际 收 支 平 衡 表 中 净 误 差 与 遗 漏 均 为 负, 但 除 2012 年 外, 其 他 各 年 份 我 国 面 临 的 都 是 资 本 流 入 和 人 民 币 升 值 的 压 力 从 国 际 上 看, 日 本 在 年 德 国 在 年 均 连 续 六 七 年 呈 现 误 差 与 遗 漏 为 正, 而 期 间 欧 元 和 日 元 有 升 有 贬, 宏 观 经 济 状 况 波 动 也 很 大 ( 见 图 C1-2) 其 次, 造 成 净 误 差 与 遗 漏 为 负 的 原 因 也 非 常 复 杂, 既 有 可 能 是 低 估 了 资 本 外 流, 也 有 可 能 是 高 估 了 经 常 项 目 顺 差 国 内 外 贸 奖 出 限 入 外 资 宽 进 严 出 的 激 励 机 制, 本 身 也 孕 育 了 滋 生 这 种 现 象 的 土 壤 近 年 来, 外 汇 局 在 检 查 中 发 现, 有 些 企 业 出 口 不 收 汇 或 少 收 汇, 存 在 高 报 出 口 骗 取 政 府 奖 励 或 将 收 入 违 规 留 存 境 外 的 情 况 再 次, 与 日 益 健 全 的 对 外 债 务 统 计 相 比, 我 国 对 外 债 权 统 计 较 为 薄 弱, 因 此, 即 使 是 没 有 申 报 的 资 本 流 出 也 不 一 定 是 违 规 的, 也 可 能 是 因 制 度 原 因 而 未 被 真 实 地 记 录 图 C1-2 各 国 误 差 与 遗 漏 规 模 比 较 数 据 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 进 一 步 提 高 国 际 收 支 统 计 质 量 面 对 国 际 收 支 统 计 工 作 中 层 出 不 穷 的 新 情 况 新 问 题, 外 汇 局 正 通 过 不 断 地 改 进 统 计 制 度 和 方 法, 尽 可 能 地 降 低 净 误 差 与 遗 漏 的 规 模 例 如, 近 期 实 施 的 对 外 金 融 资 产 负 债 及 交 易 统 计 制 度, 就 既 有 负 债 又 有 资 产 的 统 计, 同 时 区 分 了 对 外 资 产 的 交 易 变 化 和 货 币 折 算 等 非 交 易 变 化, 这 有 助 于 减 少 非 交 易 因 素 对 统 计 质 量 的 影 响 ; 该 制 度 中 新 增 加 的 银 行 卡 境 外 刷 卡 消 费 统 计, 也 可 用 于 改 进 我 国 的 旅 游 支 出 统 计 等 再 如, 除 继 续 依 靠 基 于 企 业 调 查 制 度, 16

17 逐 笔 交 易 数 据 采 集 外, 还 将 研 究 运 用 抽 样 调 查 和 估 算 的 方 法, 以 更 低 的 成 本 更 可 靠 的 方 式, 确 保 国 际 收 支 统 计 的 全 面 性 和 准 确 性 ( 三 ) 国 际 收 支 运 行 评 价 促 进 国 际 收 支 平 衡 取 得 新 进 展 2014 年, 我 国 经 常 项 目 顺 差 与 GDP 之 比 为 2.1%, 较 上 年 增 加 0.5 个 百 分 点, 仍 处 于 国 际 公 认 的 合 理 水 平 之 内 ( 见 图 1-8); 国 际 收 支 口 径 的 储 备 资 产 增 加 1178 亿 美 元, 相 当 于 GDP 的 1.1%, 较 上 年 回 落 3.4 个 百 分 点 图 年 经 常 项 目 差 额 与 GDP 之 比 及 其 结 构 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 国 家 统 计 局 跨 境 资 本 流 动 的 波 动 性 加 强 虽 然 全 年 我 国 国 际 收 支 呈 现 经 常 项 目 与 资 本 项 目 双 顺 差, 但 分 季 度 看, 跨 境 资 本 流 动 的 顺 逆 差 转 换 加 快 其 中, 第 一 季 度 延 续 了 2013 年 底 的 净 流 入 态 势, 资 本 和 金 融 项 目 顺 差 940 亿 美 元 第 二 季 度 以 来, 受 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 明 显 增 强 国 内 外 经 济 金 融 环 境 变 化 等 因 素 影 响, 跨 境 资 本 呈 现 偏 流 出 压 力, 推 动 我 国 国 际 收 支 呈 现 经 常 项 目 顺 差 资 本 和 金 融 项 目 逆 差 第 二 至 17

18 第 四 季 度, 在 货 物 贸 易 顺 差 扩 大 经 常 项 目 盈 余 增 加 的 情 况 下, 资 本 和 金 融 项 目 分 别 转 为 逆 差 162 亿 90 亿 和 305 亿 美 元 藏 汇 于 民 和 债 务 偿 还 是 外 汇 分 流 的 主 要 方 式 在 人 民 币 汇 率 趋 于 均 衡 合 理 水 平 且 双 向 波 动 明 显 增 强 的 情 况 下, 境 内 企 业 和 个 人 调 整 优 化 了 资 产 负 债 表 2014 年, 新 增 境 内 外 汇 存 款 1084 亿 美 元, 新 增 外 汇 贷 款 204 亿 美 元 ( 见 图 1-9) 外 汇 存 贷 差 部 分 被 银 行 在 境 外 运 用, 是 推 动 其 他 投 资 资 产 项 下 我 国 对 外 贷 款 和 资 金 存 放 境 外 等 大 幅 增 长 的 重 要 原 因, 显 示 了 外 汇 资 产 由 国 家 集 中 持 有 转 向 市 场 主 体 分 散 持 有, 但 其 控 制 权 仍 为 境 内 主 体 同 期, 其 他 投 资 负 债 项 下 ( 即 境 外 对 我 国 的 贷 款 贸 易 信 贷 和 资 金 存 放 等 ) 净 流 入 502 亿 美 元, 但 全 年 增 幅 较 上 年 下 降 77%, 这 反 映 了 境 内 企 业 加 速 偿 还 前 期 借 了 大 量 美 元 债 务 的 影 响 2014 年, 进 口 跨 境 融 资 余 额 减 少 449 亿 美 元, 上 年 为 增 加 1027 亿 美 元 ( 见 图 1-10) 图 年 境 内 新 增 外 汇 存 贷 款 与 贷 存 比 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行 18

19 图 年 其 他 投 资 项 下 资 产 负 债 结 构 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 当 前 国 际 收 支 变 化 是 预 期 的 可 承 受 的 调 整 随 着 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 市 场 化 改 革 推 进, 央 行 逐 步 退 出 常 态 式 外 汇 市 场 干 预, 必 然 是 贸 易 顺 差 越 大 资 本 流 出 越 多 而 且, 藏 汇 于 民 体 现 了 市 场 主 体 持 汇 意 愿 增 强, 符 合 调 控 目 标 和 改 革 方 向, 有 利 于 外 汇 供 求 平 衡 改 善 宏 观 调 控 债 务 去 杠 杆 化 也 有 利 于 企 业 部 门 减 少 货 币 错 配, 更 好 应 对 资 本 流 动 冲 击 更 为 重 要 的 是,2014 年 二 季 度 以 来 资 本 流 出 压 力 加 大 并 未 改 变 全 年 国 际 收 支 双 顺 差 的 格 局, 外 汇 储 备 资 产 继 续 增 加, 且 增 幅 较 上 次 流 出 压 力 较 大 的 2012 年 扩 大 20% 19

20 二 国 际 收 支 主 要 项 目 分 析 ( 一 ) 货 物 贸 易 据 海 关 统 计,2014 年 我 国 货 物 贸 易 呈 现 以 下 特 点 : 进 出 口 增 速 明 显 下 滑 2014 年, 我 国 进 出 口 总 额 同 比 增 长 3.4%, 低 于 上 年 7.6% 的 增 幅, 其 中, 出 口 和 进 口 分 别 增 长 6.1% 和 0.4% 内 需 疲 软 大 宗 商 品 价 格 下 跌 和 上 年 套 利 贸 易 垫 高 基 数, 是 2014 年 进 出 口 增 速 放 缓 的 重 要 因 素 据 商 务 部 测 算 5, 剔 除 2013 年 套 利 贸 易 垫 高 基 数 因 素 后,2014 年 全 国 进 出 口 同 比 实 际 增 长 6.1%, 其 中 出 口 和 进 口 实 际 增 长 8.7% 和 3.3% 同 时, 外 贸 依 存 度 ( 即 进 出 口 总 额 /GDP) 进 一 步 降 至 42%, 较 上 年 回 落 3 个 百 分 点, 较 2006 年 历 史 高 点 回 落 23 个 百 分 点 ( 见 图 2-1), 显 示 我 国 经 济 增 长 的 内 生 性 进 一 步 增 强 图 年 我 国 进 出 口 总 体 情 况 与 外 贸 依 存 度 数 据 来 源 : 海 关 总 署, 国 家 统 计 局 5 详 见 商 务 部 2015 年 1 月 21 日 例 行 新 闻 发 布 会 网 址 : 20

21 进 出 口 顺 差 继 续 扩 大 2014 年, 我 国 进 出 口 顺 差 3825 亿 美 元, 同 比 扩 大 47.3% 进 口 价 格 回 落 是 造 成 进 出 口 顺 差 扩 大 的 重 要 因 素 在 国 内 工 业 品 和 国 际 大 宗 商 品 价 格 普 遍 下 跌 的 情 况 下, 全 年 进 口 商 品 价 格 指 数 下 降 3.3% 其 中, 原 油 进 口 量 同 比 增 9.5%, 进 口 额 仅 增 3.9%; 铁 矿 砂 进 口 量 增 13.8%, 进 口 额 下 降 11.8%; 煤 及 褐 煤 进 口 量 下 降 10.9%, 进 口 额 下 降 23.5% 国 内 需 求 增 速 放 缓 进 口 大 宗 商 品 贸 易 融 资 退 潮 等 因 素, 也 对 进 口 增 长 产 生 影 响 2014 年, 我 国 固 定 资 产 投 资 同 比 名 义 增 长 15.7%, 增 速 较 上 年 回 落 3.9 个 百 分 点 ; 以 铜 为 例, 其 贸 易 融 资 率 在 2013 年 一 季 度 为 89%, 但 2014 年 下 半 年 以 来 明 显 下 降, 三 季 度 降 至 2%, 四 季 度 转 为 负 值 进 出 口 顺 差 扩 大 不 是 我 国 刻 意 追 求 的 目 标, 但 顺 差 扩 大 客 观 上 增 强 了 我 国 抵 御 资 本 流 动 冲 击 的 能 力,2014 年 进 出 口 顺 差 与 同 期 GDP 之 比 为 3.7%, 较 前 两 年 略 有 提 升 ( 见 图 2-1) 贸 易 结 构 调 整 进 一 步 优 化 从 贸 易 方 式 上 看, 一 般 贸 易 在 贸 易 总 额 中 的 占 比 为 53.8%, 较 上 年 提 高 1 个 百 分 点, 比 重 连 续 两 年 提 高 加 工 贸 易 占 比 进 一 步 回 落 至 32.8%, 远 低 于 2005 年 近 50% 的 比 重 ( 见 图 2-2) 从 外 贸 主 体 看, 民 营 企 业 占 外 贸 企 业 总 数 的 比 重 超 过 70%, 较 上 年 提 高 1.6 个 百 分 点, 进 出 口 量 占 贸 易 总 额 的 36.5%, 较 上 年 提 高 0.6 个 百 分 点, 对 整 体 进 出 口 增 量 贡 献 55.9%, 成 为 外 贸 增 长 主 力 军 ( 见 图 2-3) 21

22 图 年 我 国 按 贸 易 方 式 划 分 的 进 出 口 贸 易 比 重 数 据 来 源 : 海 关 总 署 图 年 我 国 按 外 贸 主 体 划 分 的 进 出 口 贸 易 比 重 数 据 来 源 : 海 关 总 署 贸 易 伙 伴 多 元 化 趋 势 更 加 明 显 与 发 展 中 国 家 进 出 口 比 重 较 上 年 提 高 0.4 个 百 分 点, 其 中 对 东 盟 印 度 俄 罗 斯 非 洲 中 东 欧 国 家 等 进 出 口 增 速 均 高 于 整 体 增 速 对 发 达 国 家 市 场 保 持 稳 定 增 长, 全 年 对 欧 盟 和 美 国 进 出 口 分 别 增 长 9.9% 和 6.6% 尽 管 2014 年 我 国 进 出 口 增 速 下 滑, 但 预 计 将 高 于 全 球 平 均 增 速, 第 一 货 物 贸 易 大 国 地 位 进 一 步 巩 固 2014 年 我 国 出 口 商 品 在 美 国 欧 盟 和 日 本 等 主 要 贸 易 伙 伴 的 市 场 份 额 微 幅 上 升, 分 别 较 上 年 上 升 0.5 个 1.4 个 和 0.6 个 百 分 点, 出 口 市 场 份 额 连 续 两 年 回 升 22

23 专 栏 2: 海 淘 带 动 我 国 跨 境 电 子 商 务 外 汇 收 支 快 速 增 长 跨 境 电 子 商 务 是 我 国 对 外 贸 易 的 新 增 长 点, 海 淘 在 我 国 日 渐 盛 行 顺 应 形 势 发 展, 外 汇 局 于 2013 年 推 出 了 支 付 机 构 跨 境 电 子 商 务 外 汇 支 付 业 务 试 点, 便 利 跨 境 电 子 商 务 的 外 汇 收 付 2014 年, 全 国 共 有 22 家 支 付 机 构 参 与 试 点, 通 过 试 点 业 务 办 理 的 跨 境 电 子 商 务 外 汇 收 支 快 速 增 长 个 人 跨 境 网 购 热 情 高 涨 通 过 试 点 业 务,2014 年 支 付 机 构 累 计 办 理 跨 境 电 子 商 务 外 汇 收 支 17 亿 美 元 我 国 居 民 个 人 跨 境 网 购 活 跃, 试 点 业 务 中 仅 个 人 跨 境 网 购 支 出 ( 含 个 人 服 务 贸 易 支 出 ) 超 过 15 亿 美 元, 占 总 收 支 额 的 88.5% 因 梅 西 百 货 等 境 外 大 型 零 售 网 站 与 我 国 支 付 机 构 的 对 接, 加 入 海 淘 的 个 人 不 断 增 多, 跨 境 网 购 支 出 金 额 逐 月 增 长 ; 特 别 在 11 月 12 月 受 西 方 国 家 节 日 打 折 促 销 及 国 内 网 络 购 物 活 动 影 响, 个 人 跨 境 网 购 支 出 连 续 两 月 突 破 2 亿 美 元 图 C 年 支 付 机 构 跨 境 电 子 商 务 外 汇 收 支 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 服 务 贸 易 在 跨 境 电 子 商 务 中 的 优 势 逐 渐 显 现 为 保 证 交 易 真 实 性, 试 点 业 务 范 围 包 括 货 物 贸 易 及 具 有 真 实 交 易 背 景 的 部 分 服 务 贸 易 2014 年 上 半 年 货 物 贸 易 收 支 一 直 高 于 服 务 贸 易 收 支, 第 三 季 度 服 务 贸 易 收 支 后 来 居 上, 至 第 四 季 度, 因 传 统 购 物 旺 季 到 来, 海 淘 业 务 激 增, 货 物 贸 易 收 支 再 次 超 过 服 务 贸 易 收 支, 全 年 货 物 贸 易 收 支 占 比 为 56.3% 总 体 来 看, 尽 管 货 物 贸 易 收 支 比 重 较 大, 但 服 23

24 务 贸 易 在 电 子 商 务 交 易 中 的 优 势 正 逐 渐 显 现, 四 季 度 服 务 贸 易 交 易 额 占 比 较 一 季 度 提 高 6 个 百 分 点 试 点 业 务 发 展 不 均 衡 试 点 业 务 办 理 主 要 集 中 在 少 数 支 付 机 构, 个 别 机 构 对 服 务 贸 易 支 付 服 务 优 势 明 显, 多 数 支 付 机 构 业 务 仍 有 待 拓 展 同 时, 试 点 业 务 中 进 口 业 务 拓 展 明 显 优 于 出 口, 跨 境 电 子 商 务 外 汇 支 出 在 试 点 业 务 中 占 绝 对 多 数 此 外, 支 付 机 构 有 待 开 拓 出 口 市 场, 将 海 外 消 费 者 引 进 中 国 为 进 一 步 支 持 跨 境 电 子 商 务 发 展, 国 家 外 汇 管 理 局 于 2015 年 1 月 发 布 关 于 开 展 支 付 机 构 跨 境 外 汇 支 付 业 务 试 点 的 通 知, 允 许 全 国 范 围 内 符 合 条 件 的 支 付 机 构 参 与 试 点 业 务, 并 对 试 点 业 务 的 业 务 范 围 及 单 笔 限 额 进 一 步 放 宽 ( 二 ) 服 务 贸 易 服 务 贸 易 规 模 保 持 稳 定 增 长 趋 势, 高 附 加 值 服 务 贸 易 项 目 规 模 增 速 明 显 2014 年 我 国 服 务 贸 易 收 支 总 额 达 到 5738 亿 美 元, 增 长 7%, 增 速 较 货 物 贸 易 高 3 个 百 分 点, 相 当 于 货 物 贸 易 总 额 的 14%, 占 比 较 上 年 略 增 0.4 个 百 分 点 ( 见 图 2-4) 根 据 世 界 贸 易 组 织 每 年 发 布 的 全 球 贸 易 报 告,2004 年 我 国 服 务 贸 易 额 与 美 国 德 国 和 英 国 的 服 务 贸 易 额 比 例 分 别 为 22% 40% 和 42%, 到 2013 年, 我 国 与 上 述 三 国 服 务 贸 易 额 的 比 例 已 分 别 上 升 到 49% 88% 和 114%, 表 明 我 国 服 务 贸 易 发 展 迅 速, 与 发 达 国 家 的 差 距 在 不 断 缩 小 在 国 家 优 化 服 务 贸 易 结 构 的 政 策 导 向 下, 贸 易 附 加 值 较 高 的 服 务 项 目 得 到 较 快 发 展,2014 年 金 融 服 务 通 讯 服 务 建 筑 服 务 计 算 机 和 信 息 服 务 贸 易 分 别 增 长 38% 24% 38% 和 25%, 传 统 服 务 贸 易 项 目 运 输 服 务 贸 易 额 仅 增 长 2% 24

25 图 年 货 物 贸 易 和 服 务 贸 易 收 支 总 额 比 较 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 服 务 贸 易 收 入 近 五 年 来 首 次 出 现 下 降 2014 年 服 务 贸 易 收 入 为 1909 亿 美 元, 减 少 7%( 见 图 2-5) 其 中, 离 岸 转 手 买 卖 以 跨 境 收 付 净 额 ( 收 入 支 出 ) 方 式 计 入 其 他 商 业 服 务 的 贷 方, 由 上 年 的 净 流 入 223 亿 美 元 转 为 2014 年 净 流 出 95 亿 美 元 主 要 是 由 于 相 关 企 业 延 期 支 付 的 境 外 融 资 减 少 而 到 期 偿 付 增 多, 导 致 其 他 商 业 服 务 收 入 金 额 全 年 仅 为 14 亿 美 元, 减 少 327 亿 美 元, 降 幅 达 96% 图 年 服 务 贸 易 收 支 情 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 25

26 服 务 贸 易 支 出 快 速 增 长, 旅 游 支 出 占 比 持 续 上 升 2014 年 服 务 贸 易 支 出 3829 亿 美 元 ( 见 图 2-5), 增 长 16% 其 中, 旅 游 支 出 占 服 务 贸 易 支 出 的 43%, 增 加 4 个 百 分 点, 是 服 务 贸 易 支 出 占 比 最 大 项 目 ; 运 输 支 出 为 第 二 大 项 目, 但 近 五 年 占 比 不 断 减 少,2014 年 占 比 25%, 减 少 4 个 百 分 点 ; 其 他 项 目 支 出 占 比 变 动 较 平 稳 服 务 贸 易 逆 差 继 续 扩 大, 旅 游 逆 差 快 速 增 长 是 主 因 2014 年 服 务 贸 易 逆 差 1920 亿 美 元, 增 长 54%, 其 中 在 服 务 贸 易 额 中 占 比 近 四 成 的 旅 游 项 目 是 服 务 贸 易 整 体 逆 差 扩 大 的 主 要 来 源 ( 见 图 2-6) 由 于 居 民 可 支 配 收 入 提 高, 出 境 旅 游 及 留 学 人 数 和 人 均 花 费 均 较 快 增 加 2014 年 旅 游 项 目 支 出 1649 亿 美 元, 增 长 28%; 收 入 569 亿 美 元, 增 长 10%; 逆 差 1079 亿 美 元, 增 长 40%, 对 当 期 服 务 贸 易 逆 差 的 贡 献 度 为 56% 图 年 旅 游 逆 差 对 服 务 贸 易 逆 差 贡 献 度 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 逆 差 国 家 和 地 区 集 中 度 有 所 降 低, 顺 差 仍 高 度 集 中 在 香 港 地 区 2014 年, 我 国 对 前 十 大 服 务 贸 易 伙 伴 国 ( 地 区 ) 的 服 务 贸 易 总 体 呈 26

27 现 逆 差, 逆 差 规 模 达 245 亿 美 元, 较 上 年 减 少 18%; 对 前 十 大 逆 差 国 家 和 地 区 的 服 务 贸 易 逆 差 合 计 751 亿 美 元, 占 当 年 服 务 贸 易 逆 差 40%, 下 降 20 个 百 分 点 2014 年, 我 国 逆 差 额 较 大 的 国 家 ( 地 区 ) 包 括 美 国 新 加 坡 韩 国 和 澳 大 利 亚, 分 别 逆 差 171 亿 106 亿 97 亿 和 94 亿 美 元 ; 我 国 对 香 港 地 区 服 务 贸 易 顺 差 433 亿 美 元, 增 长 36%, 在 顺 差 国 家 和 地 区 中 占 比 93%( 见 图 2-7) 图 年 我 国 对 主 要 贸 易 伙 伴 服 务 贸 易 收 支 情 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 专 栏 3: 当 前 服 务 贸 易 收 支 状 况 基 本 正 常 服 务 贸 易 逆 差 由 来 已 久, 反 映 了 我 国 服 务 业 相 对 滞 后 的 结 构 性 问 题 2014 年, 我 国 服 务 贸 易 逆 差 增 长 675 亿 美 元, 达 到 1920 亿 美 元, 引 起 社 会 各 界 广 泛 关 注 实 际 上, 自 1995 年 开 始, 我 国 服 务 贸 易 就 已 连 年 逆 差, 近 年 来 逆 差 规 模 不 断 扩 大,2011 年 逆 差 增 长 曾 达 到 98% 长 期 逆 差 反 映 了 我 国 的 服 务 贸 易 国 际 竞 争 力 相 对 较 低, 缺 乏 比 较 优 势 我 国 服 务 贸 易 发 展 相 对 滞 后 于 货 物 贸 易, 服 务 27

28 贸 易 与 货 物 贸 易 的 比 例 长 期 偏 低, 我 国 二 者 比 例 在 1:7 左 右, 发 达 国 家 平 均 水 平 在 1:3 特 别 在 高 附 加 值 服 务 方 面, 我 国 的 差 距 更 为 明 显 近 几 年 服 务 贸 易 逆 差 扩 大, 体 现 了 我 国 居 民 收 入 水 平 提 高 所 带 来 的 消 费 升 级 在 我 国 居 民 收 入 持 续 增 长 和 人 民 币 汇 率 不 断 走 强 的 带 动 下, 近 几 年, 居 民 境 外 实 际 购 买 力 大 幅 提 高, 出 境 旅 游 留 学 海 外 网 上 购 物 等 成 本 普 遍 下 降, 需 求 日 益 旺 盛 近 年 来, 我 国 居 民 出 境 人 次 快 速 增 长,2014 年 首 次 突 破 上 亿 人 次, 增 长 18%( 见 图 C3-1) 出 境 人 数 和 花 费 的 增 长 带 动 旅 游 支 出 不 断 扩 大 据 联 合 国 世 界 旅 游 组 织 统 计,2012 年 起 中 国 跃 升 为 世 界 第 一 大 国 际 旅 游 消 费 国,2013 年 境 外 消 费 额 达 1290 亿 美 元, 在 上 年 增 长 40% 的 基 础 上 又 增 长 了 26%, 比 美 国 还 多 出 420 亿 美 元 由 此, 国 内 居 民 切 实 享 受 了 改 革 开 放 带 来 的 好 处 图 C 年 入 境 游 客 与 内 地 居 民 出 境 人 次 数 据 来 源 : 国 家 旅 游 局 各 项 便 利 化 措 施 推 动 我 国 服 务 贸 易 支 出 增 长, 特 别 是 出 境 旅 游 支 出 增 长 随 着 我 国 对 外 开 放 步 伐 加 快 和 国 力 增 强, 我 国 居 民 境 外 旅 游 目 的 地 不 断 增 加, 各 国 和 地 区 纷 纷 推 出 免 签 落 地 签 自 由 行 等 吸 引 中 国 游 客 的 优 惠 政 策 外 汇 管 理 方 面 也 加 大 改 革 力 度, 提 高 个 人 年 度 购 汇 额 度, 大 幅 简 化 购 付 汇 手 续, 支 持 通 过 银 行 卡 和 第 三 方 支 付 机 构 进 行 境 外 消 费, 保 证 持 卡 人 偿 还 境 外 消 费 的 用 汇 需 求 等 在 推 动 贸 易 便 利 化 的 同 时, 外 汇 局 也 采 取 了 相 应 措 施 应 对 跨 境 资 金 流 动 风 险 如 单 笔 超 过 5 万 美 元 的 收 付 汇 仍 需 审 核 交 易 单 证, 必 要 时 进 行 现 场 核 查 和 检 查 等 28

29 服 务 贸 易 逆 差 有 利 于 实 现 国 际 收 支 平 衡 的 宏 观 调 控 目 标 2014 年, 国 际 收 支 口 径 的 货 物 贸 易 顺 差 增 长 32%, 被 服 务 贸 易 逆 差 的 扩 大 部 分 抵 消, 货 物 和 服 务 贸 易 合 计 顺 差 2840 亿 美 元, 增 幅 收 敛 至 21%, 货 物 和 服 务 贸 易 顺 差 占 国 内 生 产 总 值 的 比 重 为 2.7%, 经 常 项 目 顺 差 仍 处 于 健 康 合 理 的 水 平 上 ( 见 图 C3-2) 图 C 年 货 物 和 服 务 贸 易 差 额 及 其 与 GDP 之 比 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 国 家 统 计 局 ( 三 ) 直 接 投 资 直 接 投 资 净 流 入 略 有 下 降 2014 年, 我 国 国 际 收 支 口 径 的 直 接 投 资 流 入 4352 亿 美 元, 流 出 2266 亿 美 元, 同 比 分 别 增 长 14% 和 39% 净 流 入 2087 亿 美 元, 下 降 4% 同 年, 经 常 项 目 和 直 接 投 资 差 额 之 和 ( 即 基 础 性 国 际 收 支 差 额 ) 共 计 4284 亿 美 元, 同 比 增 长 17%, 占 国 内 生 产 总 值 的 4.1%, 占 比 较 上 年 上 升 0.3 个 百 分 点, 进 一 步 增 强 了 我 国 抵 御 资 本 流 动 冲 击 的 能 力 ( 见 图 2-8) 29

30 图 年 基 础 性 国 际 收 支 差 额 与 GDP 之 比 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 国 家 统 计 局 外 国 来 华 直 接 投 资 (FDI) 净 流 入 总 体 平 稳 2014 年,FDI 净 流 入 2891 亿 美 元, 同 比 下 降 1%( 见 图 2-9) FDI 流 入 3797 亿 美 元, 增 长 10% 其 中, 股 本 投 资 流 入 1456 亿 美 元, 收 益 再 投 资 流 入 1292 亿 美 元, 其 他 资 本 ( 主 要 含 外 商 投 资 企 业 与 境 外 关 联 企 业 间 贷 款 及 往 来 款 等 ) 流 入 1049 亿 美 元, 同 比 分 别 增 长 4% 下 降 10% 和 增 长 72% FDI 流 出 906 亿 美 元, 增 长 70%, 其 中, 与 境 外 关 联 方 贷 款 及 往 来 款 流 出 734 亿 美 元, 增 长 107% 在 我 国 宏 观 经 济 基 本 面 呈 现 结 构 调 整 阵 痛 期 增 速 换 挡 期 和 前 期 政 策 消 化 期 三 期 叠 加 特 点 的 情 况 下, 外 资 仍 保 持 长 期 投 资 中 国 的 信 心 同 时, 境 内 外 融 资 环 境 和 成 本 差 异 对 境 内 外 关 联 企 业 间 融 资 行 为 产 生 一 定 影 响 ( 参 见 2014 年 中 国 跨 境 资 金 流 动 监 测 报 告 第 二 部 分 直 接 投 资 项 目 的 分 析 ) 30

31 图 年 外 国 来 华 直 接 投 资 状 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 我 国 对 外 直 接 投 资 (ODI) 继 续 快 速 增 长 2014 年, 我 国 ODI 流 出 1359 亿 美 元, 回 流 555 亿 美 元, 净 流 出 804 亿 美 元, 同 比 分 别 增 长 24% 53% 和 10%( 见 图 2-10) 分 部 门 看, 金 融 部 门 ODI 净 流 出 116 亿 美 元, 同 比 下 降 26%, 主 要 是 由 于 银 行 部 门 境 外 股 本 投 资 33 亿 美 元, 下 降 46%; 非 金 融 部 门 ODI 净 流 出 689 亿 美 元, 增 长 20%, 反 映 出 中 国 境 内 企 业 走 出 去 步 伐 总 体 上 仍 在 加 快, 且 国 内 走 出 去 行 业 和 主 要 投 资 目 的 地 较 为 集 中 ( 见 图 2-11) 国 内 企 业 大 型 海 外 并 购 进 展 明 显 2014 年, 中 国 企 业 在 能 源 矿 产 制 造 业 和 农 业 等 多 个 投 资 领 域 并 购 活 跃, 如 五 矿 资 源 等 企 业 联 营 体 收 购 秘 鲁 拉 斯 邦 巴 斯 铜 矿, 国 家 电 网 公 司 收 购 意 大 利 存 贷 款 能 源 网 公 司 股 权, 联 想 集 团 收 购 美 国 摩 托 罗 拉 公 司 移 动 手 机 业 务, 东 风 汽 车 有 限 公 司 收 购 法 国 标 致 雪 铁 龙 集 团 股 权, 等 等 其 中, 中 粮 集 团 并 购 新 加 坡 来 宝 农 业 公 司 和 荷 兰 尼 德 拉 公 司, 成 为 迄 今 为 止 农 业 领 域 最 大 的 两 个 对 外 投 资 项 目 31

32 图 年 我 国 对 外 直 接 投 资 状 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 图 年 我 国 非 金 融 部 门 对 外 直 接 投 资 流 出 分 布 ( 按 国 内 行 业 投 资 目 的 地 划 分 ) 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 ( 四 ) 证 券 投 资 证 券 投 资 延 续 顺 差 格 局 2014 年, 我 国 证 券 投 资 项 下 净 流 入 824 亿 美 元, 较 上 年 增 长 56%( 见 图 2-12) 自 2011 年 美 欧 主 权 债 务 危 机 之 后, 连 续 三 年 出 现 由 于 境 外 对 我 国 证 券 投 资 增 长 而 形 成 的 证 券 投 资 净 流 入 与 一 般 新 兴 市 场 跨 境 证 券 投 资 的 大 进 大 出 不 同, 境 外 不 断 加 32

33 大 对 中 国 的 证 券 投 资, 体 现 了 在 中 国 经 济 稳 步 增 长 的 背 景 下, 资 本 市 场 逐 步 完 善 且 对 外 开 放 不 断 扩 大 的 吸 引 力 图 年 跨 境 证 券 投 资 净 额 注 : 我 国 对 外 证 券 投 资 正 值 表 示 净 回 流, 负 值 表 示 净 流 出 ; 境 外 对 我 国 证 券 投 资 正 值 表 示 净 流 入, 负 值 表 示 净 流 出 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 我 国 对 外 证 券 投 资 规 模 小 但 增 长 较 快 2014 年, 我 国 对 外 证 券 投 资 净 流 出 108 亿 美 元, 较 上 年 增 长 1 倍 随 着 海 外 资 本 市 场 尤 其 是 美 国 债 市 持 续 升 温, 境 内 主 体 海 外 投 资 热 情 较 高 从 投 资 种 类 看, 对 外 股 本 投 资 与 债 券 投 资 规 模 相 当 但 后 者 净 流 出 较 多, 对 外 债 券 投 资 呈 现 净 流 出 94 亿 美 元, 对 外 股 本 投 资 净 流 出 14 亿 美 元 这 种 重 债 市 的 投 资 方 式 显 示 境 内 主 体 投 资 风 险 偏 好 下 降, 避 险 情 绪 上 升 从 投 资 主 体 看, 一 是 银 行 部 门 增 加 对 外 债 券 投 资, 全 年 银 行 部 门 对 外 债 券 投 资 净 流 出 32 亿 美 元, 较 上 年 增 长 3.8 倍 ; 二 是 合 格 境 内 机 构 投 资 者 (QDII) 净 汇 出 资 金 96 亿 美 元, 较 上 年 增 长 1.1 倍, 创 2008 年 金 融 危 机 以 来 的 新 高 33

34 境 外 对 我 国 证 券 投 资 增 长 较 快 2014 年, 境 外 对 我 国 证 券 投 资 净 流 入 932 亿 美 元, 较 上 年 增 长 60% 其 中, 股 本 证 券 投 资 净 流 入 519 亿 美 元, 债 务 证 券 投 资 净 流 入 413 亿 美 元, 较 上 年 分 别 增 长 59% 和 61% 从 投 资 渠 道 看, 一 是 合 格 境 外 机 构 投 资 者 (QFII) 和 人 民 币 合 格 境 外 机 构 投 资 者 (RQFII) 境 内 投 资 快 速 增 长,2014 年 两 者 合 计 净 流 入 253 亿 美 元, 较 上 年 增 长 51%, 主 要 是 因 为 QFII 和 RQFII 投 资 额 度 增 加, 带 动 增 长 ; 二 是 其 他 境 外 机 构 运 用 人 民 币 投 资 境 内 银 行 间 债 券 市 场 继 续 增 加,2014 年 净 流 入 329 亿 美 元 ; 三 是 境 内 机 构 H 股 筹 资 342 亿 美 元, 较 上 年 快 速 增 长 98%, 主 要 是 大 型 企 业 和 金 融 机 构 在 港 发 行 股 票 所 致 ( 五 ) 其 他 投 资 其 他 投 资 由 上 年 的 净 流 入 转 为 净 流 出 其 他 投 资 项 下 资 本 流 动 是 影 响 我 国 国 际 收 支 状 况 的 重 要 因 素 2014 年, 该 项 资 金 流 入 和 流 出 分 别 占 资 本 和 金 融 项 下 流 入 和 流 出 的 77% 和 88% 由 于 国 际 和 国 内 不 确 定 因 素 增 多, 我 国 其 他 投 资 项 下 顺 逆 差 转 化 频 繁, 波 动 性 顺 周 期 性 明 显 2014 年, 我 国 其 他 投 资 项 下 净 流 出 2528 亿 美 元, 上 年 为 净 流 入 722 亿 美 元 其 中, 贷 款 货 币 和 存 款 及 贸 易 信 贷 分 别 净 流 出 1081 亿 783 亿 和 708 亿 美 元, 其 他 项 下 净 流 入 44 亿 美 元 ( 见 图 2-13) 34

35 图 年 其 他 投 资 各 组 成 部 分 净 额 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 其 他 投 资 项 下 对 外 资 本 输 出 大 幅 增 长 2014 年, 我 国 其 他 投 资 项 下 对 外 资 本 输 出 净 增 加 3030 亿 美 元, 较 上 年 增 长 1.1 倍, 主 要 反 映 了 银 行 部 门 更 多 将 资 金 运 用 于 境 外 其 中, 我 国 在 境 外 的 货 币 和 存 款 增 加 1597 亿 美 元, 而 上 年 仅 增 加 74 亿 美 元, 增 长 20 倍 ; 对 境 外 贷 款 增 加 738 亿 美 元, 较 上 年 增 长 1.3 倍 ; 对 外 提 供 的 贸 易 信 贷 增 加 688 亿 美 元, 较 上 年 增 长 14% 其 他 投 资 项 下 对 外 资 本 输 出 的 增 长, 反 映 了 境 内 主 体 对 境 内 外 汇 率 利 率 及 市 场 的 预 期 变 化, 扩 大 了 资 金 的 境 外 运 用 其 他 投 资 项 下 对 外 负 债 继 续 增 加 但 增 幅 下 降 2014 年, 境 外 对 我 国 其 他 投 资 项 下 资 金 净 流 入 ( 即 我 国 对 外 负 债 净 增 加 )502 亿 美 元, 较 上 年 下 降 77% 一 是 我 国 吸 收 的 货 币 和 存 款 类 资 金 增 加 814 亿 美 元, 较 上 年 增 长 7%, 主 要 是 非 居 民 人 民 币 存 款 增 加 647 亿 美 元 ; 二 是 获 得 的 境 外 贷 款 由 上 年 增 加 934 亿 美 元 转 为 减 少 343 亿 美 元, 主 要 是 由 35

36 于 银 行 为 规 避 信 用 证 海 外 代 付 等 贸 易 融 资 工 具 风 险, 从 而 大 幅 减 少 了 该 类 对 外 负 债 专 栏 4: 宏 观 审 慎 管 理 在 银 行 外 汇 收 支 管 理 中 的 实 践 2008 年 国 际 金 融 危 机 爆 发 后, 各 国 际 组 织 和 监 管 机 构 开 始 意 识 到, 单 独 依 靠 微 观 审 慎 管 理 防 范 和 应 对 金 融 体 系 顺 周 期 性 与 跨 部 门 风 险 不 能 奏 效, 宏 观 审 慎 管 理 日 益 受 到 国 际 关 注 和 重 视 同 样, 在 国 内 外 汇 管 理 践 行 五 个 转 变 的 过 程 中, 如 何 淡 化 对 企 业 和 个 人 的 微 观 管 理, 加 强 对 银 行 外 汇 收 支 整 体 的 审 慎 监 管, 逐 步 建 立 逆 周 期 调 节 机 制, 减 轻 乃 至 熨 平 跨 境 资 金 流 动 大 幅 波 动 对 经 济 可 能 产 生 的 冲 击, 对 于 外 汇 管 理 部 门 十 分 重 要 一 银 行 外 汇 收 支 宏 观 审 慎 管 理 的 两 次 实 践 与 运 用 2010 年 末 年 初 出 台 收 付 实 现 制 头 寸 管 理 措 施 2010 年 四 季 度, 由 于 人 民 币 升 值 预 期 明 显 上 升, 银 行 对 客 户 远 期 签 约 净 结 汇 快 速 增 长 为 对 冲 自 身 外 汇 风 险 敞 口, 银 行 在 即 期 市 场 提 前 卖 出 外 汇 头 寸 ( 造 成 收 付 实 现 制 头 寸 下 降 ), 引 起 央 行 净 购 汇 大 幅 增 加 为 此, 国 家 外 汇 管 理 局 ( 以 下 简 称 外 汇 局 ) 分 别 于 2010 年 11 月 和 2011 年 3 月 下 发 了 通 知, 对 银 行 按 照 收 付 实 现 制 原 则 计 算 的 头 寸 余 额 实 行 下 限 管 理, 限 制 银 行 远 期 结 售 汇 敞 口 通 过 即 期 市 场 平 盘, 促 使 银 行 及 时 调 整 远 期 结 售 汇 报 价, 并 由 此 对 客 户 远 期 结 售 汇 规 模 形 成 约 束, 应 对 跨 境 资 金 异 常 的 流 入 政 策 出 台 后, 银 行 对 客 未 到 期 远 期 差 额 不 再 上 升, 缓 解 了 央 行 购 汇 压 力, 同 时 由 于 银 行 增 持 了 外 汇 头 寸 规 模, 抵 御 风 险 能 力 得 到 提 升, 平 滑 了 2011 年 底 外 汇 市 场 震 荡 带 来 的 外 汇 增 持 压 力 ( 见 图 C4-1) 2012 年 4 月, 在 外 汇 供 求 趋 于 平 衡, 跨 境 资 金 异 常 流 入 情 况 缓 解 后, 外 汇 局 及 时 取 消 了 这 一 临 时 性 限 制 措 施 2013 年 5 月 出 台 结 售 汇 综 合 头 寸 下 限 管 理 措 施 2012 年 底 以 来, 人 民 币 升 值 预 期 有 所 恢 复, 我 国 企 业 和 个 人 等 非 银 行 部 门 结 售 汇 顺 差 从 低 位 大 幅 回 升, 2013 年 反 弹 速 度 进 一 步 加 快, 一 季 度 顺 差 达 1693 亿 美 元, 其 中 一 个 重 要 原 因 是 企 业 利 用 银 行 的 国 内 外 汇 贷 款 替 代 购 汇 为 此, 外 汇 局 调 整 对 银 行 结 售 汇 综 合 头 36

37 寸 的 管 理, 将 银 行 结 售 汇 综 合 头 寸 限 额 与 外 汇 存 贷 款 规 模 挂 钩, 对 于 银 行 外 汇 贷 存 比 ( 境 内 外 汇 贷 款 余 额 / 外 汇 存 款 余 额 ) 超 过 参 考 贷 存 比 的 银 行, 要 求 其 在 规 定 的 时 限 内 将 综 合 头 寸 调 整 至 下 限 以 上 政 策 出 台 后, 银 行 一 方 面 增 持 结 售 汇 综 合 头 寸, 另 一 方 面 控 制 并 压 缩 国 内 外 汇 贷 款 规 模, 国 内 外 汇 贷 款 规 模 逐 月 下 降, 国 内 外 汇 贷 存 比 得 到 了 控 制 ( 见 图 C4-2) 2014 年 12 月, 外 汇 局 适 应 外 汇 供 求 形 势 的 变 化, 及 时 取 消 了 这 一 临 时 性 限 制 措 施 图 C 年 未 到 期 远 期 差 额 和 收 付 实 现 制 头 寸 比 较 情 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 图 C 年 境 内 外 汇 贷 存 比 与 银 行 外 汇 头 寸 变 动 注 : 剔 除 了 政 策 性 银 行 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 国 家 外 汇 管 理 局 37

38 二 银 行 外 汇 收 支 宏 观 审 慎 管 理 的 展 望 首 先, 银 行 外 汇 收 支 规 模 快 速 增 长, 为 银 行 境 内 外 资 金 摆 布 和 非 银 行 部 门 财 务 运 作 提 供 了 丰 富 的 资 金 来 源, 具 有 顺 周 期 特 点 银 行 通 过 自 身 对 外 资 产 负 债 摆 布 境 内 外 融 资 人 民 币 外 汇 衍 生 交 易, 与 人 民 币 升 值 预 期 形 成 共 振, 顺 周 期 推 动 了 企 业 境 内 外 财 务 运 作, 加 大 了 外 汇 市 场 波 动 和 外 汇 储 备 增 长 压 力 其 次, 银 行 外 汇 收 支 宏 观 审 慎 管 理 应 侧 重 于 跨 境 收 支 宏 观 审 慎 的 逆 周 期 调 节, 有 效 防 范 跨 境 资 金 异 常 流 动, 促 进 国 际 收 支 基 本 平 衡 为 实 现 这 一 目 标, 应 从 宏 观 中 观 微 观 三 个 层 面 加 强 监 测, 构 建 银 行 外 汇 收 支 异 常 波 动 监 测 体 系 ; 在 政 策 选 择 层 面, 要 区 分 常 规 管 理 政 策 临 时 性 冲 击 政 策 实 质 性 冲 击 政 策 三 个 层 面 对 于 临 时 性 冲 击, 应 以 市 场 化 手 段 调 控 ; 对 于 实 质 性 冲 击, 应 采 取 资 本 流 动 管 理 措 施 并 辅 以 宏 观 审 慎 措 施 保 障 金 融 稳 定 再 次, 实 施 银 行 外 汇 收 支 宏 观 审 慎 管 理, 应 加 强 调 控 对 象 的 分 析 和 政 策 工 具 的 具 体 设 计 从 调 控 角 度 看, 银 行 的 外 汇 负 债 外 汇 资 产 和 表 外 融 资 业 务 均 是 可 调 控 的 对 象 在 政 策 工 具 选 择 上, 一 是 要 深 入 研 究 银 行 结 售 汇 综 合 头 寸 的 市 场 化 调 节 作 用 ; 二 是 完 善 和 改 进 其 他 现 有 管 理 手 段, 包 括 银 行 短 期 外 债 指 标 管 理 银 行 执 行 外 汇 管 理 规 定 考 核 运 用 ; 三 是 借 鉴 国 际 经 验, 充 实 政 策 工 具 储 备 38

39 三 国 际 投 资 头 寸 状 况 对 外 金 融 净 资 产 有 所 缩 减 2014 年 末, 我 国 对 外 金 融 资 产 亿 美 元, 对 外 负 债 亿 美 元, 分 别 较 上 年 末 增 长 7% 和 16%, 对 外 金 融 开 放 度 ( 即 对 外 金 融 资 产 与 负 债 之 和 / 国 内 生 产 总 值 ) 为 107%, 较 上 年 上 升 1.5 个 百 分 点 ; 对 外 净 资 产 为 亿 美 元, 较 上 年 末 减 少 2196 亿 美 元, 与 国 内 生 产 总 值 之 比 为 17%, 较 上 年 下 降 3.9 个 百 分 点 ( 见 图 3-1 和 图 3-2) 对 外 净 资 产 缩 减 7, 一 是 由 于 汇 率 和 价 格 等 非 交 易 原 因, 以 储 备 资 产 为 主 的 对 外 金 融 资 产 出 现 较 大 的 账 面 价 值 波 动 ; 二 是 部 分 机 构 向 上 修 正 其 对 外 负 债 历 史 数 据, 导 致 年 末 对 外 负 债 增 长 图 年 我 国 对 外 金 融 开 放 度 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 国 家 统 计 局 6 对 外 金 融 资 产 和 负 债 包 括 直 接 投 资 证 券 投 资 及 存 贷 款 等 其 他 投 资 之 所 以 对 外 直 接 投 资 属 于 金 融 资 产 范 畴, 是 因 为 境 内 投 资 者 持 有 的 是 境 外 被 投 资 企 业 的 股 权, 这 与 证 券 投 资 中 的 股 权 投 资 无 本 质 区 别, 只 是 直 接 投 资 通 常 持 股 比 例 较 高, 意 在 影 响 或 控 制 企 业 的 生 产 经 营 活 动 反 之, 外 来 直 接 投 资 则 属 于 对 外 金 融 负 债 范 畴, 也 是 境 外 投 资 者 对 外 商 投 资 企 业 的 权 益 7 对 外 净 资 产 变 动 不 等 于 国 际 收 支 平 衡 表 经 常 项 目 差 额, 具 体 分 析 参 见 2013 年 中 国 国 际 收 支 报 告 专 栏 3 39

40 图 年 末 我 国 对 外 金 融 资 产 负 债 及 净 资 产 状 况 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 对 外 金 融 资 产 变 化 体 现 藏 汇 于 民 2014 年 末, 国 际 储 备 资 产 余 额 为 亿 美 元, 继 续 占 据 对 外 金 融 资 产 首 位, 占 资 产 总 值 的 比 重 为 61%, 占 比 较 上 年 末 减 少 4.0 个 百 分 点, 为 2004 年 以 来 的 最 低 民 间 部 门 正 在 加 快 走 出 去, 因 风 险 偏 好 较 低, 更 青 睐 传 统 投 资 渠 道, 对 外 直 接 投 资 和 存 贷 款 等 其 他 投 资 资 产 共 计 亿 美 元, 占 资 产 总 值 的 比 重 升 至 历 年 最 高 值 (35%); 而 对 外 证 券 投 资 资 产 2625 亿 美 元, 占 比 4%, 较 上 年 末 略 降 0.2 个 百 分 点 ( 见 图 3-3) 图 年 末 我 国 对 外 金 融 资 产 结 构 变 化 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 40

41 对 外 负 债 中 对 外 证 券 投 资 负 债 增 长 较 快 2014 年 末, 在 境 内 企 业 赴 境 外 上 市 升 温 境 内 证 券 市 场 加 大 对 外 开 放 等 多 因 素 影 响 下, 对 外 证 券 投 资 负 债 达 5143 亿 美 元, 较 上 年 增 长 33%, 增 速 较 外 国 来 华 直 接 投 资 和 存 贷 款 等 其 他 投 资 增 速 高 出 约 20 个 百 分 点 证 券 投 资 负 债 占 负 债 总 额 的 比 重 达 到 11%, 占 比 较 上 年 末 上 升 1.4 个 百 分 点 外 国 来 华 直 接 投 资 亿 美 元 8, 增 长 15%, 继 续 位 列 对 外 负 债 首 位, 占 比 58%, 但 较 上 年 下 降 0.6 个 百 分 点 受 境 内 外 汇 率 利 率 变 化 以 及 人 民 币 国 际 化 等 影 响, 同 时 由 于 部 分 机 构 修 正 历 史 数 据, 存 贷 款 等 其 他 投 资 负 债 增 长 13%, 达 到 亿 美 元, 占 负 债 总 额 的 31%, 占 比 较 上 年 下 降 0.8 个 百 分 点 ( 见 图 3-4) 图 年 末 我 国 对 外 负 债 结 构 变 化 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 民 间 部 门 对 外 净 负 债 进 一 步 扩 张 作 为 非 成 熟 对 外 净 债 权 人, 我 国 对 外 净 资 产 集 中 于 公 共 部 门 ( 包 括 中 央 银 行 和 政 府 部 门 ), 而 银 行 8 外 国 来 华 直 接 投 资 存 量 包 括 我 国 非 金 融 部 门 和 金 融 部 门 吸 收 来 华 直 接 投 资 存 量, 以 及 境 内 外 母 子 公 司 间 贷 款 和 其 他 债 务 性 往 来, 反 映 了 价 值 重 估 因 素 影 响 该 口 径 与 商 务 部 统 计 的 累 计 吸 收 外 商 直 接 投 资 不 同, 其 数 据 是 历 年 外 商 直 接 投 资 股 本 投 资 流 量 累 加 41

42 和 企 业 等 民 间 部 门 则 为 对 外 净 负 债 的 主 体, 对 外 金 融 资 产 和 负 债 存 在 较 明 显 的 主 体 错 配 截 至 2014 年 末, 剔 除 国 际 储 备 资 产 亿 美 元 后, 我 国 对 外 净 负 债 亿 美 元, 较 上 年 末 增 长 13%, 相 当 于 同 期 国 内 生 产 总 值 的 20%, 占 比 较 上 年 末 上 升 0.6 个 百 分 点, 较 2008 年 末 上 升 10 个 百 分 点 对 外 投 资 收 益 呈 现 结 构 性 逆 差 2014 年, 我 国 国 际 收 支 平 衡 表 中 投 资 收 益 为 逆 差 599 亿 美 元, 其 中, 我 国 对 外 投 资 收 益 收 入 1831 亿 美 元, 对 外 负 债 收 益 支 出 2429 亿 美 元, 二 者 收 益 率 差 异 为 -2.7 个 百 分 点, 为 2009 年 以 来 差 异 最 小 的 一 年 ( 见 图 3-5) 投 资 收 益 为 负 与 我 国 对 外 金 融 资 产 负 债 的 持 有 主 体 有 关, 使 得 我 国 与 市 场 化 程 度 较 高 以 民 间 对 外 金 融 资 产 负 债 为 主 的 经 济 体 不 可 类 比 实 际 上, 我 国 对 外 投 资 收 益 与 国 际 相 比 并 不 低, 但 因 为 近 六 成 外 来 投 资 是 外 国 来 华 直 接 投 资, 其 回 报 较 高, 导 致 轧 差 后 投 资 收 益 为 负 值 ( 具 体 分 析 详 见 2012 年 中 国 国 际 收 支 报 告 专 栏 1) 不 过, 通 过 利 用 外 国 来 华 直 接 投 资, 我 国 不 仅 吸 引 了 资 金, 还 引 进 了 外 方 先 进 技 术 和 管 理 经 验, 创 造 了 国 内 就 业 和 税 收, 开 拓 了 国 际 市 场, 其 社 会 效 应 和 经 济 收 益 远 大 于 财 务 成 本 同 时, 外 方 收 益 支 出 中 有 相 当 部 分 是 再 投 资 收 益, 这 部 分 收 益 又 投 回 了 企 业, 并 没 有 实 际 的 资 金 流 出, 扣 除 这 一 块, 我 国 投 资 收 益 仍 为 净 收 入 42

43 图 年 我 国 对 外 金 融 资 产 负 债 收 益 率 注 :1. 资 产 ( 或 负 债 ) 收 益 率 = 年 度 投 资 收 益 收 入 ( 或 支 出 ) ( 上 年 末 + 本 年 末 对 外 金 融 资 产 ( 或 负 债 ) 存 量 )/2 2. 资 产 负 债 收 益 率 差 异 = 资 产 收 益 率 - 负 债 收 益 率 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 43

44 9 表 年 中 国 国 际 投 资 头 寸 表 单 位 : 亿 美 元 项 目 行 次 2014 年 末 10 净 头 寸 1 17,764 A. 资 产 2 64, 对 外 直 接 投 资 3 7, 证 券 投 资 4 2, 股 本 证 券 5 1, 债 务 证 券 6 1, 其 他 投 资 7 15, 贸 易 信 贷 8 4, 贷 款 9 3, 货 币 和 存 款 10 5, 其 他 资 产 11 1, 储 备 资 产 12 38, 货 币 黄 金 特 别 提 款 权 在 基 金 组 织 中 的 储 备 头 寸 外 汇 16 38,430 B. 负 债 17 46, 外 国 来 华 直 接 投 资 18 26, 证 券 投 资 19 5, 股 本 证 券 20 3, 债 务 证 券 21 1, 其 他 投 资 22 14, 贸 易 信 贷 23 3, 贷 款 24 5, 货 币 和 存 款 25 5, 其 他 负 债 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 9 与 国 际 收 支 平 衡 表 一 致, 国 际 投 资 头 寸 表 同 样 遵 循 居 民 统 计 原 则, 即 无 论 本 币 或 外 币, 只 要 发 生 在 居 民 与 非 居 民 之 间, 均 需 要 记 录 10 净 头 寸 是 指 资 产 减 负 债, + 表 示 净 资 产, 表 示 净 负 债 本 表 记 数 采 用 四 舍 五 入 原 则 44

45 四 外 汇 市 场 运 行 与 人 民 币 汇 率 ( 一 ) 人 民 币 汇 率 走 势 人 民 币 对 美 元 汇 率 小 幅 下 跌 2014 年 末, 人 民 币 对 美 元 汇 率 中 间 价 为 元 / 美 元, 较 上 年 末 下 跌 0.4%( 见 图 4-1), 银 行 间 外 汇 市 场 (CNY) 和 境 外 市 场 (CNH) 即 期 交 易 价 累 计 分 别 下 跌 2.4% 和 2.6%, 但 在 全 球 范 围 内 仍 属 于 较 为 稳 定 的 货 币 ( 见 图 4-2) 图 年 境 内 外 人 民 币 对 美 元 即 期 汇 率 走 势 数 据 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心, 路 透 数 据 库 图 4-2 全 球 主 要 发 达 和 新 兴 市 场 货 币 对 美 元 汇 率 变 动 数 据 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心, 彭 博 资 讯 45

46 人 民 币 对 一 篮 子 货 币 多 边 汇 率 升 值 据 国 际 清 算 银 行 (BIS) 测 算,2014 年 人 民 币 名 义 有 效 汇 率 累 计 升 值 6.41%, 扣 除 通 货 膨 胀 因 素 的 实 际 有 效 汇 率 累 计 升 值 6.39%( 见 图 4-3), 在 BIS 监 测 的 61 种 货 币 中 升 值 幅 度 分 别 居 第 5 位 和 第 8 位 2005 年 汇 改 以 来, 人 民 币 名 义 和 实 际 有 效 汇 率 累 计 分 别 升 值 40.5% 和 51.3%, 在 BIS 监 测 的 61 种 货 币 中 升 值 幅 度 分 别 居 第 1 位 和 第 2 位 图 年 1 月 年 12 月 人 民 币 有 效 汇 率 走 势 数 据 来 源 : 国 际 清 算 银 行 人 民 币 汇 率 双 向 浮 动 弹 性 增 强 从 即 期 汇 率 ( 即 CNY) 看 ( 见 图 4-4), 年 初 至 2 月 中 旬, 银 行 间 外 汇 市 场 即 期 交 易 价 保 持 稳 定, 并 整 体 贴 近 中 间 价 浮 动 区 间 下 限 2 月 下 旬 开 始, 交 易 价 持 续 下 跌 并 转 入 中 间 价 贬 值 区 间,3 月 17 日 扩 大 汇 率 浮 动 区 间 后 波 幅 进 一 步 扩 大, 至 4 月 末 累 计 贬 值 2.8% 5 月 份 以 后, 交 易 价 止 跌 企 稳 并 逐 步 回 升,8 月 份 重 新 转 入 中 间 价 升 值 区 间,5-10 月 份 累 计 升 值 2.4% 月 份, 交 易 价 再 度 走 弱 并 逐 步 偏 向 中 间 价 浮 动 区 间 上 限, 两 个 月 累 计 贬 值 1.5% 从 波 动 率 变 化 看,2014 年 境 内 外 期 权 市 场 隐 含 波 动 率 明 显 上 升 ( 见 图 4-5),12 月 末 6 个 月 期 限 波 动 率 分 别 为 2.78% 和 46

47 3.47%, 较 年 初 分 别 上 升 87.2% 和 86.8% 但 人 民 币 汇 率 弹 性 仍 处 于 国 际 较 低 水 平,12 月 末 24 种 主 要 发 达 和 新 兴 市 场 货 币 对 美 元 汇 率 6 个 月 期 权 隐 含 波 动 率 平 均 为 11.94% 图 年 银 行 间 外 汇 市 场 人 民 币 对 美 元 即 期 交 易 价 波 动 情 况 数 据 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心 图 年 以 来 人 民 币 对 美 元 汇 率 6 个 月 隐 含 波 动 率 注 : 平 价 期 权 隐 含 波 动 率 数 据 来 源 : 彭 博 资 讯 本 外 币 利 差 增 加 推 动 远 期 外 汇 市 场 美 元 升 水 幅 度 扩 大 2014 年, 汇 率 利 率 变 动 的 市 场 化 内 在 联 系 机 制 进 一 步 增 强 年 初, 企 业 大 量 47

48 远 期 净 结 汇 压 低 美 元 升 水 点 数, 此 后 随 着 人 民 币 汇 率 下 跌, 远 期 结 汇 需 求 下 降 购 汇 意 愿 上 升, 推 动 美 元 升 水 点 数 走 高 同 时, 外 汇 存 款 增 加 使 境 内 美 元 流 动 性 趋 向 宽 松, 而 人 民 币 资 金 面 总 体 偏 紧, 令 本 外 币 利 差 逐 渐 扩 大, 利 率 平 价 机 制 引 导 美 元 升 水 点 数 扩 大 ( 见 图 4-6 和 图 4-7) 2014 年 末, 境 内 银 行 间 远 期 市 场 境 外 可 交 割 远 期 市 场 和 境 外 无 本 金 交 割 远 期 市 场 1 年 期 美 元 分 别 升 水 1585 个 1550 个 和 2295 个 基 点, 较 上 年 末 分 别 上 涨 1135 个 1090 个 和 2034 个 基 点 图 年 以 来 境 内 外 人 民 币 对 美 元 远 期 市 场 1 年 期 美 元 升 贴 水 点 数 数 据 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心, 路 透 数 据 库 图 年 以 来 境 内 人 民 币 与 美 元 利 差 (6 个 月 期 限 ) 数 据 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心, 路 透 数 据 库 48

49 境 内 外 人 民 币 汇 率 差 价 波 动 收 窄 2014 年, 境 外 交 易 价 CNH 相 对 境 内 CNY 由 年 初 明 显 偏 强 较 宽 价 差 逐 渐 转 为 双 向 波 动 窄 幅 价 差 ( 见 图 4-8), 全 年 日 均 价 差 79 个 基 点, 整 体 低 于 2013 年 的 价 差 水 平 (83 个 基 点 ) 现 阶 段 人 民 币 尚 未 完 全 可 兑 换 环 境 下, 供 求 关 系 交 易 主 体 监 管 政 策 等 因 素 的 差 异, 决 定 了 人 民 币 汇 率 在 境 内 外 市 场 存 在 差 价 是 必 然 现 象 但 随 着 跨 境 人 民 币 业 务 发 展, 各 类 市 场 主 体 灵 活 选 择 跨 境 交 易 的 结 算 货 币 和 买 卖 外 汇 的 交 易 地 点, 推 动 境 内 外 人 民 币 汇 率 相 互 影 响 差 价 收 窄 图 4-8 境 内 外 人 民 币 对 美 元 即 期 汇 率 价 差 注 : 日 均 价 差 绝 对 值 数 据 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心, 路 透 数 据 库 ( 二 ) 外 汇 市 场 交 易 2014 年, 国 内 外 汇 市 场 ( 不 含 外 币 对 市 场 ) 累 计 成 交 万 亿 美 元 ( 日 均 521 亿 美 元 ), 较 上 年 增 长 13.4%, 增 速 较 上 年 回 落 9.1 个 百 分 点, 这 反 映 了 当 年 跨 境 贸 易 投 资 等 实 体 活 动 放 缓, 以 及 离 岸 人 民 币 外 汇 市 场 对 在 岸 市 场 替 代 的 影 响 其 中, 银 行 对 客 户 市 场 和 银 行 49

50 间 外 汇 市 场 分 别 成 交 3.95 万 亿 和 8.81 万 亿 美 元 11 ; 即 期 和 衍 生 产 品 分 别 成 交 7.25 万 亿 和 5.51 万 亿 美 元 ( 见 表 4-1 图 4-9), 衍 生 产 品 在 外 汇 市 场 交 易 总 量 中 的 比 重 升 至 历 史 新 高 的 43.2% 图 年 中 国 外 汇 市 场 交 易 量 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 中 国 外 汇 交 易 中 心 即 期 外 汇 交 易 小 幅 增 长 2014 年, 即 期 外 汇 市 场 累 计 成 交 7.25 万 亿 美 元, 较 上 年 增 长 2.3% 在 市 场 分 布 上, 银 行 对 客 户 即 期 结 售 汇 ( 含 银 行 自 身, 不 含 远 期 履 约 ) 累 计 3.13 万 亿 美 元, 较 上 年 增 长 3.8%; 银 行 间 即 期 外 汇 市 场 累 计 成 交 4.12 万 亿 美 元, 较 上 年 增 长 1.2%, 其 中 美 元 交 易 份 额 为 94.5% 远 期 外 汇 交 易 小 幅 下 降 2014 年, 远 期 外 汇 市 场 累 计 成 交 5979 亿 美 元, 较 上 年 下 降 1.1% 在 市 场 分 布 上, 银 行 对 客 户 远 期 结 售 汇 累 计 签 约 5450 亿 美 元, 其 中 结 汇 和 售 汇 分 别 为 3005 亿 和 2444 亿 美 元, 较 上 年 分 别 下 降 4.7% 下 降 14.7% 和 增 长 11.1%( 见 图 4-10), 6 11 银 行 对 客 户 市 场 采 用 客 户 买 卖 外 汇 总 额, 银 行 间 外 汇 市 场 采 用 单 边 交 易 量, 以 下 同 50

51 个 月 以 内 的 短 期 交 易 占 63.4%( 见 图 4-11); 银 行 间 远 期 外 汇 市 场 累 计 成 交 529 亿 美 元, 较 上 年 增 长 63.5% 银 行 对 客 户 远 期 交 易 量 下 降, 除 了 期 权 交 易 的 替 代 效 应 ( 期 权 与 远 期 的 交 易 量 比 例 由 2013 年 9.0% 上 升 至 2014 年 11.6%) 外, 突 出 反 映 了 一 些 企 业 的 市 场 风 险 管 理 意 识 薄 弱, 尚 未 树 立 与 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 相 适 应 的 套 期 保 值 财 务 纪 律, 导 致 参 与 衍 生 产 品 市 场 的 谨 慎 心 态 上 升 图 年 银 行 对 客 户 远 期 结 售 汇 交 易 量 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 图 年 银 行 对 客 户 远 期 结 售 汇 的 交 易 期 限 结 构 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局 外 汇 和 货 币 掉 期 交 易 大 幅 增 长 2014 年, 外 汇 和 货 币 掉 期 市 场 51

52 累 计 成 交 4.72 万 亿 美 元, 较 上 年 增 长 35.4% 在 市 场 分 布 上, 银 行 对 客 户 外 汇 和 货 币 掉 期 累 计 签 约 2173 亿 美 元, 较 上 年 增 长 1.7 倍, 其 中 近 端 结 汇 / 远 端 购 汇 和 近 端 购 汇 / 远 端 结 汇 的 交 易 量 分 别 为 192 亿 和 1981 亿 美 元, 分 别 增 长 36.3% 和 1.9 倍 ; 银 行 间 外 汇 和 货 币 掉 期 市 场 累 计 成 交 4.50 万 亿 美 元, 较 上 年 增 长 32.3% 掉 期 市 场 持 续 活 跃, 表 明 外 汇 市 场 本 外 币 货 币 市 场 之 间 的 内 在 联 系 趋 于 紧 密, 跨 市 场 资 产 管 理 成 为 一 个 新 趋 势 外 汇 期 权 交 易 大 幅 增 长 2014 年, 期 权 市 场 累 计 成 交 1928 亿 美 元, 较 上 年 增 长 1.6 倍 在 市 场 分 布 上, 银 行 对 客 户 期 权 市 场 累 计 成 交 629 亿 美 元, 较 上 年 增 长 22.3%,3 个 月 期 以 内 的 交 易 量 占 比 41.3%; 银 行 间 外 汇 期 权 市 场 累 计 成 交 1299 亿 美 元, 较 上 年 增 长 5.0 倍 期 权 交 易 大 幅 增 长 主 要 得 益 于 汇 改 后 人 民 币 汇 率 弹 性 的 增 加, 以 及 2014 年 8 月 开 始 实 施 的 期 权 发 展 措 施, 银 行 可 以 为 企 业 更 灵 活 地 提 供 买 入 或 卖 出 以 及 组 合 等 多 样 化 期 权 业 务,2014 年 8-12 月 期 权 市 场 月 均 交 易 量 较 前 七 个 月 月 均 水 平 增 长 3.3 倍 表 年 中 国 外 汇 市 场 交 易 概 况 交 易 品 种 交 易 量 ( 亿 美 元 ) 即 期 银 行 对 客 户 市 场 银 行 间 外 汇 市 场 远 期 5979 银 行 对 客 户 市 场 5450 其 中 :3 个 月 ( 含 ) 以 下 个 月 至 1 年 ( 含 ) 年 以 上 720 银 行 间 外 汇 市 场 529 其 中 :3 个 月 ( 含 ) 以 下 个 月 至 1 年 ( 含 )

53 1 年 以 上 5 外 汇 和 货 币 掉 期 银 行 对 客 户 市 场 2173 银 行 间 外 汇 市 场 其 中 :3 个 月 ( 含 ) 以 下 个 月 至 1 年 ( 含 ) 年 以 上 154 期 权 1928 银 行 对 客 户 市 场 629 其 中 : 外 汇 看 涨 / 人 民 币 看 跌 333 外 汇 看 跌 / 人 民 币 看 涨 297 其 中 :3 个 月 ( 含 ) 以 下 个 月 至 1 年 ( 含 ) 年 以 上 108 银 行 间 外 汇 市 场 1299 其 中 : 外 汇 看 涨 / 人 民 币 看 跌 653 外 汇 看 跌 / 人 民 币 看 涨 646 其 中 :3 个 月 ( 含 ) 以 下 个 月 至 1 年 ( 含 ) 年 以 上 1 合 计 其 中 : 银 行 对 客 户 市 场 银 行 间 外 汇 市 场 其 中 : 即 期 远 期 5979 外 汇 和 货 币 掉 期 期 权 1928 注 : 数 据 均 为 单 边 交 易 额, 采 用 四 舍 五 入 原 则 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 中 国 外 汇 交 易 中 心 外 汇 市 场 参 与 者 结 构 基 本 稳 定 银 行 自 营 交 易 延 续 主 导 地 位 ( 见 图 4-12),2014 年 银 行 间 交 易 占 整 个 外 汇 市 场 的 比 重 从 上 年 的 66% 上 升 至 67.7%, 非 金 融 客 户 交 易 的 比 重 从 上 年 32.7% 下 降 至 30.5%, 非 银 行 金 融 机 构 交 易 的 市 场 份 额 较 上 年 上 升 0.3 个 百 分 点 至 1.7%, 非 银 行 金 融 机 构 仍 是 国 内 外 汇 市 场 参 与 者 结 构 的 一 个 突 出 短 板 53

54 图 4-12 中 国 外 汇 市 场 的 参 与 者 结 构 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0.3% 1.1% 2.5% 1.5% 1.7% 1.9% 2.3% 1.4% 1.7% 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 银 行 间 银 行 与 其 他 金 融 机 构 银 行 与 非 金 融 客 户 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 中 国 外 汇 交 易 中 心 银 行 间 外 币 对 交 易 下 降 2014 年,9 个 外 币 对 交 易 累 计 成 交 606 亿 美 元, 较 上 年 下 降 5.7% 其 中, 即 期 交 易 作 为 最 大 交 易 品 种 累 计 成 交 折 合 449 亿 美 元, 较 上 年 增 长 29.8%, 欧 元 / 美 元 仍 是 交 易 量 最 大 的 货 币 对 ( 见 图 4-13), 其 次 是 美 元 / 港 币 澳 元 / 美 元 交 易, 三 个 货 币 对 的 交 易 量 占 比 合 计 85.9% 图 年 银 行 间 外 汇 市 场 外 币 对 即 期 交 易 量 数 据 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心 54

55 专 栏 5: 浅 析 当 前 外 汇 衍 生 产 品 套 期 保 值 成 本 2014 年 人 民 币 汇 率 波 动 性 上 升, 但 企 业 从 事 外 汇 衍 生 产 品 交 易 不 增 反 降, 4-12 月 远 期 结 售 汇 月 均 签 约 量 较 一 季 度 和 2013 年 全 年 月 均 水 平 分 别 下 降 33.4% 和 15.4%, 有 观 点 认 为 这 与 当 前 套 期 保 值 成 本 较 高 ( 远 期 汇 率 美 元 升 水 较 多 ) 影 响 企 业 积 极 性 有 关, 但 实 为 误 解 套 期 保 值 成 本 通 常 可 以 理 解 为 交 易 成 本 和 持 有 成 本 交 易 成 本 表 现 为 金 融 产 品 的 买 卖 价 差, 价 差 越 宽, 投 资 者 在 买 入 与 卖 出 一 项 金 融 产 品 之 间 所 支 付 的 成 本 越 大 或 者 说 获 取 的 收 益 越 小 类 似 期 权 这 种 需 要 单 独 付 费 购 买 的 金 融 工 具, 期 权 费 也 是 交 易 成 本 持 有 成 本 表 现 为 投 资 者 在 交 易 取 得 一 项 金 融 产 品 后, 因 市 场 价 格 波 动 产 生 市 值 重 估 损 失 而 追 加 抵 押 担 保 品 或 占 用 更 多 授 信 如 果 市 场 价 格 大 幅 波 动 导 致 投 资 者 的 抵 押 担 保 品 或 授 信 耗 尽 而 无 法 继 续 持 有 金 融 产 品, 持 有 成 本 或 者 说 市 值 重 估 损 失 将 转 为 实 际 损 失 套 期 保 值 有 交 易 和 持 有 成 本 是 正 常 现 象, 企 业 成 熟 健 全 的 套 期 保 值 策 略 应 该 是 根 据 自 身 风 险 敞 口 状 况 和 风 险 承 受 能 力, 选 择 合 适 的 衍 生 产 品 进 行 套 期 保 值, 控 制 风 险 而 非 追 逐 风 险 有 的 企 业 从 性 价 比 角 度 片 面 理 解 套 期 保 值 成 本 与 成 熟 市 场 不 同, 国 内 一 些 企 业 是 从 开 展 衍 生 产 品 交 易 是 否 有 利 可 图 的 实 际 财 务 效 果 角 度 理 解 套 期 保 值 成 本 例 如, 企 业 对 于 未 来 出 口 收 入 的 外 汇 是 选 择 现 在 做 远 期 结 汇 还 是 未 来 做 即 期 结 汇, 是 基 于 比 较 远 期 汇 率 与 未 来 汇 率 孰 高 孰 低 的 市 场 判 断, 而 非 控 制 风 险 的 财 务 纪 律 如 果 预 计 远 期 汇 率 不 比 未 来 汇 率 高 不 省 钱 或 不 赚 钱, 就 不 保 值 这 种 认 识 与 过 去 几 年 的 市 场 环 境 有 关, 由 于 人 民 币 远 期 汇 率 反 映 本 外 币 正 利 差 维 持 贬 值, 而 即 期 汇 率 保 持 低 波 动 单 边 升 值, 企 业 做 远 期 结 汇 几 乎 稳 赚 不 赔 ( 做 远 期 购 汇 正 好 相 反 ), 导 致 一 些 企 业 错 误 地 认 为 套 期 保 值 就 该 赚 钱, 忽 视 了 防 范 汇 率 波 动 不 确 定 性 的 本 质 功 能 当 前 人 民 币 汇 率 已 处 于 均 衡 水 平, 双 向 波 动 将 是 一 种 新 常 态, 企 业 应 该 改 变 以 往 去 看 或 赌 人 民 币 升 贬 值 趋 势 的 交 易 习 惯, 建 立 严 格 的 套 期 保 值 财 务 纪 律 来 管 理 汇 率 风 险, 不 能 以 市 场 判 断 来 替 代 市 场 操 作 55

56 图 C5-1 境 内 市 场 人 民 币 对 美 元 即 期 和 远 期 汇 率 注 :1 即 期 汇 率 指 银 行 间 外 汇 市 场 即 期 询 价 收 盘 汇 率 2 远 期 美 元 升 水 率 = 银 行 间 远 期 外 汇 市 场 美 元 升 水 点 数 / 即 期 汇 率 数 据 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心 56

57 五 国 际 收 支 形 势 展 望 2015 年, 预 计 我 国 国 际 收 支 仍 将 呈 现 经 常 项 目 顺 差 资 本 和 金 融 项 目 双 向 波 动 的 新 常 态 经 常 项 目 将 继 续 保 持 一 定 顺 差 一 方 面, 随 着 世 界 经 济 尤 其 是 美 国 经 济 的 持 续 复 苏, 有 助 于 稳 定 我 国 的 出 口 市 场 需 求, 同 时 国 际 大 宗 商 品 价 格 维 持 低 位 国 内 需 求 继 续 平 稳 增 长 等, 可 能 继 续 带 动 进 口 价 格 和 进 口 需 求 回 落, 我 国 外 贸 进 出 口 顺 差 将 有 所 增 加 另 一 方 面, 国 内 居 民 境 外 旅 游 消 费 和 外 商 投 资 企 业 利 润 汇 出 持 续 高 企, 我 国 服 务 贸 易 和 投 资 收 益 逆 差 将 继 续 保 持 较 高 水 平 综 合 上 述 两 方 面 因 素 的 影 响, 2015 年 我 国 经 常 项 目 仍 将 呈 现 顺 差, 但 经 常 项 目 顺 差 与 国 内 生 产 总 值 之 比 仍 会 保 持 在 国 际 公 认 的 合 理 范 围 之 内 跨 境 资 本 流 动 有 可 能 振 荡 加 剧 跨 境 资 本 流 动 易 受 汇 率 利 率 以 及 市 场 预 期 等 因 素 的 综 合 影 响 从 外 部 环 境 看, 美 国 经 济 复 苏 势 头 良 好, 不 排 除 2015 年 下 半 年 美 联 储 可 能 启 动 加 息, 带 动 美 元 进 一 步 走 强 同 时, 近 期 国 际 环 境 动 荡 不 安, 欧 债 谈 判 再 现 波 折 地 缘 政 治 冲 突 此 起 彼 伏 等, 都 加 剧 了 全 球 金 融 市 场 动 荡, 带 动 国 际 资 本 流 向 美 国 或 投 向 美 元 等 避 险 货 币, 新 兴 经 济 体 面 临 资 本 流 出 压 力 从 国 内 环 境 看, 在 国 内 经 济 从 三 期 叠 加 向 新 常 态 过 渡 的 过 程 中, 市 场 主 体 对 经 济 下 行 金 融 和 房 地 产 领 域 风 险 积 聚 等 因 素 十 分 敏 感, 资 产 外 币 化 对 外 债 务 去 杠 杆 化 等 资 产 负 债 结 构 调 整 可 能 持 续 上 述 因 素 相 互 叠 加, 将 在 短 期 内 加 大 资 本 和 金 融 项 目 双 向 波 动 57

58 尽 管 内 外 部 环 境 中 的 不 稳 定 不 确 定 因 素 依 然 存 在, 我 国 跨 境 资 本 流 动 的 波 动 性 可 能 加 大, 但 国 际 收 支 差 额 有 望 延 续 规 模 适 度 总 体 可 控 的 调 整 首 先, 我 国 经 济 增 速 虽 有 所 回 落, 但 保 持 在 7% 上 下 的 中 高 增 速 随 着 改 革 红 利 不 断 释 放, 我 国 经 济 仍 存 在 较 大 的 发 展 空 间 这 是 人 民 币 汇 率 国 际 收 支 运 行 维 持 基 本 稳 定 的 重 要 支 撑 其 次, 货 物 贸 易 和 直 接 投 资 依 然 是 国 际 收 支 顺 差 的 稳 定 来 源 随 着 我 国 出 口 产 品 由 劳 动 密 集 型 转 向 资 本 和 技 术 密 集 型, 高 铁 等 重 大 装 备 制 造 业 成 为 了 出 口 的 新 亮 点, 我 国 出 口 竞 争 优 势 依 然 存 在 同 时, 我 国 是 全 球 最 大 的 消 费 市 场, 随 着 全 面 改 革 措 施 落 地 和 国 内 金 融 市 场 开 放, 对 外 资 尤 其 是 长 期 资 本 仍 具 有 较 强 的 吸 引 力 最 后, 我 国 外 汇 储 备 充 裕, 抵 御 外 部 冲 击 的 能 力 较 强 当 然, 由 于 我 国 经 济 对 外 开 放 度 越 来 越 高, 跨 境 资 本 流 动 渠 道 日 益 丰 富 且 便 利, 部 分 领 域 的 跨 境 套 利 投 机 活 动 也 需 要 密 切 关 注 专 栏 6: 新 兴 市 场 国 家 宏 观 经 济 政 策 组 合 调 整 的 理 论 与 实 践 20 世 纪 50 年 代, 加 拿 大 经 济 学 家 蒙 代 尔 在 研 究 了 当 时 的 国 际 经 济 形 势 之 后, 提 出 了 著 名 的 三 元 悖 论, 即 货 币 政 策 独 立 性 资 本 自 由 流 动 与 汇 率 稳 定 这 三 个 政 策 目 标 不 可 能 同 时 实 现, 最 多 只 能 实 现 其 中 两 个 而 必 须 放 弃 另 外 一 个 但 是, 三 元 悖 论 这 一 理 论 高 度 抽 象, 只 是 考 虑 了 政 策 组 合 中 的 极 端 情 况, 而 宏 观 经 济 环 境 的 复 杂 性 催 生 了 诸 多 建 立 在 三 元 悖 论 基 础 上 的 中 间 选 择 本 轮 金 融 危 机 以 来, 尽 管 各 经 济 体, 特 别 是 新 兴 市 场 国 家, 在 涉 及 货 币 财 政 资 本 管 制 以 及 汇 率 调 控 等 方 面 的 刺 激 措 施 层 出 不 穷, 但 这 些 措 施 归 根 结 底 都 是 在 三 元 悖 论 理 论 框 架 的 指 引 下 推 行 的 58

59 巴 西 政 府 和 央 行 在 整 个 危 机 期 间 始 终 坚 持 了 货 币 政 策 的 独 立 性, 通 过 积 极 调 整 国 内 利 率 水 平 的 方 式 将 通 胀 率 维 持 在 了 合 理 范 围 内 与 此 同 时, 交 替 使 用 外 汇 干 预 和 资 本 管 制 措 施, 不 断 在 汇 率 稳 定 和 资 本 流 动 之 间 动 态 地 寻 找 平 衡 点 在 危 机 前 期 本 币 币 值 面 临 升 值 压 力 的 时 候, 通 过 征 收 金 融 资 本 税 这 一 资 本 管 制 方 式 来 维 持 汇 率 稳 定 ; 而 在 汇 率 相 对 稳 定 后, 逐 渐 放 弃 资 本 管 制 措 施 而 提 高 了 对 于 汇 率 波 动 的 容 忍 度 图 C6-1 巴 西 政 策 组 合 调 整 资 本 自 由 流 动 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度 有 条 件 的 资 本 自 由 流 动 资 本 自 由 流 动 放 松 资 本 管 制 提 高 汇 率 波 动 资 本 自 由 流 动 加 强 资 本 管 制 实 现 汇 率 稳 定 固 定 汇 率 制 度 货 币 政 策 独 立 性 固 定 汇 率 制 度 货 币 政 策 独 立 性 固 定 汇 率 制 度 (1) 危 机 爆 发 前 (2) 危 机 爆 发 初 期 (3) 危 机 后 期 货 币 政 策 独 立 性 墨 西 哥 在 危 机 前 后 所 选 择 的 政 图 策 1 巴 组 西 合 政 都 策 组 是 合 以 调 资 整 本 的 自 由 流 动 为 核 心, 当 汇 率 出 现 大 幅 波 动 时, 墨 西 哥 央 行 实 行 的 期 权 拍 卖 计 划 以 及 直 接 干 预 汇 率 措 施 使 得 货 币 政 策 让 位 于 对 外 汇 市 场 的 干 预 措 施, 以 放 弃 货 币 政 策 独 立 性 为 代 价 来 实 现 汇 率 水 平 的 稳 定 ; 而 在 汇 率 稳 定 后, 墨 西 哥 顺 势 放 弃 了 先 前 的 干 预 措 施, 使 得 货 币 政 策 重 新 拥 有 了 独 立 性 地 位 因 此, 我 们 可 以 说 墨 西 哥 政 府 和 央 行 的 政 策 组 合 是 不 断 地 在 货 币 政 策 独 立 性 和 稳 定 的 汇 率 水 平 之 间 寻 找 一 个 相 对 均 衡 点 图 C6-2 墨 西 哥 政 策 组 合 调 整 资 本 自 由 流 动 资 本 自 由 流 动 资 本 自 由 流 动 浮 动 汇 率 制 度 固 定 汇 率 制 度 货 币 政 策 独 立 性 固 定 汇 率 制 度 依 附 性 货 币 政 策 货 币 政 策 独 立 性 固 定 汇 率 制 度 货 币 政 策 独 立 性 (1) 危 机 爆 发 前 (2) 危 机 爆 发 初 期 (3) 危 机 后 期 从 政 策 组 合 的 角 度 来 看, 危 机 图 之 2 墨 前 西 俄 哥 罗 政 策 斯 组 致 合 力 调 整 于 将 货 币 政 策 从 外 汇 管 制 中 剥 离 出 来, 立 足 实 现 其 独 立 性 地 位 在 危 机 爆 发 后, 俄 罗 斯 吸 取 了 1998 年 卢 布 危 机 的 教 训, 积 极 采 取 措 施 调 控 外 汇 市 场, 通 过 牺 牲 货 币 政 策 的 方 式 保 证 了 汇 率 的 稳 定 伴 随 着 形 势 的 好 转, 俄 罗 斯 重 新 回 到 力 图 实 现 货 币 政 策 独 立 性 的 轨 道 上 在 三 元 悖 论 的 框 架 中, 俄 罗 斯 的 均 衡 选 择 始 终 以 资 本 自 由 流 动 为 中 心, 不 断 在 固 定 汇 率 制 度 和 货 币 政 策 独 立 性 之 间 进 行 动 态 调 整 59

60 图 C6-3 俄 罗 斯 政 策 组 合 调 整 资 本 自 由 流 动 资 本 自 由 流 动 资 本 自 由 流 动 固 定 汇 率 制 度 逐 步 放 松 外 汇 管 制 实 现 货 币 政 策 独 立 货 币 政 策 独 立 性 固 定 汇 率 制 度 加 强 外 汇 管 制 货 币 政 策 独 立 性 固 定 汇 率 制 度 重 新 放 松 外 汇 管 制 着 眼 货 币 政 策 独 立 (1) 危 机 爆 发 前 (2) 危 机 爆 发 初 期 (3) 危 机 后 期 货 币 政 策 独 立 性 通 过 上 述 分 析 我 们 可 以 看 出 图, 3 不 俄 同 罗 斯 于 政 发 策 达 组 合 国 调 家 整 主 要 通 过 压 低 利 率 曲 线 的 方 式 刺 激 经 济 复 苏, 新 兴 市 场 国 家 立 足 于 使 用 汇 率 手 段 应 对 危 机 挑 战, 但 是 货 币 政 策 的 独 立 性 始 终 被 明 确 为 政 策 组 合 的 核 心 或 是 长 期 发 展 的 目 标 所 在, 即 维 持 国 内 价 格 的 稳 定 是 政 策 组 合 的 首 要 目 的 作 为 新 兴 市 场 国 家 的 一 员, 我 国 在 现 阶 段 也 同 样 面 临 着 三 元 悖 论 的 难 题, 需 要 按 照 十 八 届 三 中 全 会 的 既 定 目 标, 进 一 步 完 善 人 民 币 汇 率 市 场 化 形 成 机 制, 适 应 资 本 市 场 双 向 开 放 以 及 跨 境 资 本 和 金 融 交 易 可 兑 换 程 度 的 提 高, 保 证 货 币 政 策 独 立 性 2015 年, 面 对 错 综 复 杂 的 国 内 外 形 势, 外 汇 管 理 部 门 将 更 加 积 极 有 为 改 革 创 新, 主 动 适 应 国 际 收 支 和 外 汇 形 势 的 新 常 态, 以 促 进 国 际 收 支 平 衡 为 目 标 以 防 范 跨 境 资 本 冲 击 为 前 提, 按 照 外 汇 管 理 五 个 转 变 的 要 求, 重 点 推 进 人 民 币 资 本 项 目 可 兑 换 等 关 键 改 革 具 体 来 看 : 一 是 深 化 改 革, 加 快 推 进 人 民 币 资 本 项 目 可 兑 换, 积 极 推 进 外 汇 市 场 发 展 ; 二 是 依 法 行 政, 继 续 推 动 外 汇 管 理 简 政 放 权, 促 进 贸 易 投 资 便 利 化 ; 三 是 管 理 转 型, 加 快 构 建 宏 观 审 慎 管 理 框 架 下 的 外 债 和 资 本 流 动 管 理 体 系, 完 善 政 策 储 备 和 应 对 预 案 ; 四 是 加 大 力 度, 严 厉 打 击 外 汇 领 域 违 规 经 营 和 违 法 犯 罪 行 为, 保 持 对 异 常 跨 境 资 金 流 出 入 的 高 压 态 势 ; 五 是 服 务 大 局, 推 进 外 汇 储 备 创 新 运 用, 完 善 外 汇 储 备 经 营 管 理 60