内 容 目 录 从 实 业 角 度 看 建 筑 企 业 的 担 忧 点... 4 新 签 订 单 仍 在 同 比 快 速 增 长... 4 预 付 款 比 例 降 低 回 款 放 缓 明 显... 4 已 签 订 单 的 施 工 回 款 周 期 可 能 拉 长... 5 回 款 周 期 拉 长 对

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1 2011 年 06 月 22 日 建 筑 施 工 行 业 2011 年 下 半 年 报 告 证 券 研 究 报 告 评 级 : 增 持 维 持 评 级 行 业 研 究 长 期 竞 争 力 评 级 : 高 于 行 业 均 值 市 场 数 据 ( 人 民 币 ) 行 业 优 化 平 均 市 盈 率 市 场 优 化 平 均 市 盈 率 国 金 建 筑 施 工 指 数 沪 深 300 指 数 上 证 指 数 深 证 成 指 中 小 板 指 数 国 金 行 业 沪 深 300 回 款 周 期 拉 长 对 建 筑 企 业 影 响 有 限 投 资 建 议 建 筑 装 饰 : 近 期 股 价 大 幅 下 挫, 主 要 反 映 了 市 场 对 于 后 续 回 款 拖 延 以 及 随 之 而 来 的 收 入 盈 利 预 测 下 调 的 担 忧 ; 我 们 认 为 下 半 年 已 签 项 目 的 拖 延 有 望 在 全 社 会 的 货 币 逐 渐 宽 松 中 终 结, 装 饰 园 林 行 业 的 高 成 长 性 并 未 发 生 变 化, 目 前 股 价 表 现 正 在 反 映 对 盈 利 和 回 款 方 面 的 担 忧, 已 经 进 入 了 左 侧 投 资 区 间, 建 议 开 始 布 局 园 林 行 业 : 根 据 我 们 的 调 查 情 况, 东 方 园 林 棕 榈 园 林 目 前 的 回 款 风 险 被 资 本 市 场 放 大, 但 是 两 个 公 司 在 风 险 管 控 发 展 质 量 上 确 确 实 实 有 非 常 积 极 的 变 化, 比 如 今 年 以 来 东 方 园 林 要 求 所 有 项 目 的 回 款 都 必 须 有 所 担 保, 再 比 如 棕 榈 园 林 聊 城 17 亿 元 大 单 所 作 的 种 种 风 险 控 制 建 议 买 入 棕 榈 园 林 东 方 园 林 铁 汉 生 态 钢 结 构 行 业 : 仍 然 坚 持 行 业 观 点, 看 好 在 新 产 品 新 模 式 的 探 索 上 取 得 积 极 成 果 的 龙 头 钢 结 构 公 司 ; 其 中 鸿 路 的 制 造 商 模 式 是 与 总 包 合 理 分 工 各 自 发 挥 比 较 优 势 的 模 式, 可 在 短 期 之 内 取 得 快 速 增 长, 长 期 亦 能 向 产 业 链 的 其 他 领 域 延 伸, 甚 至 向 总 包 延 伸 推 荐 买 入 : 鸿 路 钢 构 东 南 网 架 精 工 钢 构 等 保 障 房 水 利 建 设 后 续 政 策 值 得 期 待 : 我 们 认 为 保 障 房 水 利 建 设 不 但 作 为 解 决 实 际 问 题 的 手 段, 同 时 也 是 对 冲 经 济 下 滑 风 险 的 利 器, 在 目 前 的 货 币 与 财 政 政 策 背 景 下, 大 力 加 强 切 实 落 实 保 障 房 水 利 建 设 有 着 不 同 寻 常 的 意 义 近 日 发 改 委 制 定 的 关 于 利 用 债 券 融 资 支 持 保 障 性 住 房 建 设 有 关 问 题 的 通 知 已 下 发 到 地 方 政 府, 明 确 允 许 投 融 资 平 台 公 司 申 请 发 行 企 业 债 券 筹 措 资 金, 就 是 鲜 明 的 信 号 ; 建 议 买 入 受 益 于 以 上 两 个 方 面 的 投 资 标 的 : 中 国 建 筑 中 国 中 冶 上 海 建 工, 以 及 葛 洲 坝 安 徽 水 利 粤 水 电 等 高 速 成 长 回 款 较 为 确 定, 在 调 整 中 估 值 受 到 压 缩 的 公 司 : 包 括 中 材 国 际 中 工 国 际 等 中 材 国 际 经 历 了 较 大 幅 度 的 调 整, 我 们 要 强 调 的 是 : 目 前 估 值 就 是 历 史 底 部, 预 计 装 备 平 台 整 合 的 效 果 在 今 年 4 季 度 开 始 显 现, 即 使 今 年 业 绩 增 速 只 有 25%,2012 年 仍 能 够 对 设 备 有 所 期 待 中 工 国 际 I- PMP 系 统 逐 渐 成 熟, 为 大 项 目 战 略 的 实 施 提 供 了 软 条 件, 公 司 绝 大 部 分 项 目 都 由 出 口 信 用 保 险 公 司 提 供 担 保, 回 款 顺 畅, 资 金 充 裕, 增 长 或 超 预 期 此 外, 我 们 也 十 分 看 好 煤 化 工 行 业 规 划 带 来 的 投 资 机 会 : 推 荐 中 国 化 学 东 华 科 技 等 风 险 提 示 经 济 硬 着 陆, 全 社 会 资 金 紧 张 状 况 持 续 时 间 超 出 预 期 唐 笑 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S (8621) 贺 国 文 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S (8621) 此 报 告 仅 供 国 金 证 券 任 权 使 用 用 使 权 任 券 证 金 国 供 仅 告 报 此

2 内 容 目 录 从 实 业 角 度 看 建 筑 企 业 的 担 忧 点... 4 新 签 订 单 仍 在 同 比 快 速 增 长... 4 预 付 款 比 例 降 低 回 款 放 缓 明 显... 4 已 签 订 单 的 施 工 回 款 周 期 可 能 拉 长... 5 回 款 周 期 拉 长 对 企 业 的 影 响 有 限... 6 建 筑 装 饰 雄 厚 资 金 储 备 使 公 司 收 放 自 如... 6 园 林 行 业 高 毛 利 使 资 金 占 用 或 好 于 预 期... 7 钢 结 构 看 好 龙 头 钢 结 构 公 司 在 盈 利 模 式 上 的 突 破... 8 对 外 工 程 承 包 回 款 和 业 绩 有 着 高 度 的 确 定 性... 8 大 建 筑 股 基 本 面 仍 在 悄 然 发 生 变 化 从 历 史 表 现 看 建 筑 股 投 资 机 会 建 筑 股 投 资 机 会 来 源 多 样 化 建 筑 行 业 下 半 年 的 投 资 机 会 图 表 目 录 图 表 1: 中 国 建 筑 经 营 情 况 简 析... 4 图 表 2: 中 材 国 际 今 年 公 告 订 单 总 数 已 近 200 亿 元... 4 图 表 3: 中 工 国 际 大 项 目 战 略 促 订 单 飞 速 增 长... 4 图 表 4: 部 分 建 筑 企 业 新 签 订 单 的 预 付 款 比 例 下 降... 5 图 表 5:1 季 度 收 现 比 整 体 偏 弱... 5 图 表 6: 几 个 装 饰 公 司 应 收 + 预 付 - 应 付 - 预 收 占 收 入 比 例... 5 图 表 7: 已 签 项 目 施 工 回 款 周 期 将 影 响 公 司 收 入 回 款 情 况... 6 图 表 8: 仅 考 虑 应 收 款 对 流 动 资 金 占 用 情 况 下 的 资 金 需 求 ( 亿 元 )... 6 图 表 9: 考 虑 向 供 应 商 转 移 资 金 压 力 ( 以 近 三 年 中 占 款 最 大 的 年 份 为 基 准 ).. 6 图 表 10: 考 虑 只 能 向 供 应 商 转 移 部 分 资 金 压 力... 7 图 表 11: 园 林 的 毛 利 率 普 遍 较 高... 7 图 表 12: 园 林 流 动 资 金 占 用 或 好 于 预 期... 7 图 表 13: 棕 榈 园 林 向 上 游 转 移 资 金 压 力 的 能 力 突 出... 7 图 表 14: 鸿 路 钢 构 年 加 工 量 快 速 上 升 ( 万 吨 )... 8 图 表 15: 鸿 路 经 营 模 式 可 更 好 的 利 用 行 业 生 态 环 境... 8 图 表 16: 精 工 钢 构 超 额 收 益 与 钢 价 指 数 关 系 图... 8 图 表 17: 精 工 钢 构 历 史 PE 估 值 情 况... 8 图 表 18: 我 国 FDI inflows 在 全 球 占 比 逐 年 下 滑... 9 图 表 19: 印 度 FDI inflows 增 速 快 于 我 国... 9 图 表 20: 我 国 部 分 支 持 企 业 走 出 去 政 策... 9 图 表 21: 良 好 的 管 理 与 协 调 能 力 是 中 工 国 际 的 显 著 竞 争 优 势

3 图 表 22: 保 障 房 建 设 的 盈 利 模 式 多 样 化 图 表 23: 城 市 综 合 开 发 模 式 带 来 持 续 性 超 值 盈 利 空 间 图 表 24: 建 筑 板 块 子 行 业 众 多 图 表 25: 中 工 国 际 超 额 收 益 情 况 图 表 26: 中 材 国 际 超 额 收 益 情 况 图 表 27: 金 螳 螂 超 额 收 益 情 况 图 表 28: 精 工 钢 构 超 额 收 益 情 况 图 表 29: 中 国 化 学 超 额 收 益 情 况 图 表 30: 葛 洲 坝 超 额 收 益 情 况 图 表 31: 中 国 中 铁 超 额 收 益 情 况 图 表 32: 中 国 建 筑 超 额 收 益 情 况 图 表 33: 重 点 公 司 估 值 表

4 图 表 1: 中 国 建 筑 经 营 情 况 简 析 从 实 业 角 度 看 建 筑 企 业 的 担 忧 点 建 筑 类 上 市 公 司 的 分 类 有 许 多 种, 也 包 括 多 个 子 行 业, 在 准 备 下 半 年 投 资 策 略 的 过 程 中, 我 们 倾 向 于 从 实 业 调 查 的 角 度 回 顾 过 去 调 查 现 在 预 测 未 来 新 签 订 单 仍 在 同 比 快 速 增 长 从 观 察 和 调 研 的 情 况 来 看, 不 论 上 市 非 上 市 公 司, 还 是 大 建 筑 小 建 筑 公 司 5 月 份 之 前 的 每 月 新 签 订 单 都 维 持 了 快 速 增 长 的 势 头, 企 业 普 遍 反 映 目 前 业 主 并 不 缺 少 投 资 项 目 ; 随 着 时 间 推 移, 资 金 逐 渐 开 始 紧 张, 部 分 企 业 自 5 月 中 下 旬 之 后 的 订 单 增 长 显 著 放 缓 中 国 建 筑 经 营 情 况 累 计 同 比 增 长 单 月 同 比 增 长 一 建 筑 业 务 情 况 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 新 签 合 同 额 % 91.04% 69.66% -4.16% 施 工 面 积 % 57.41% 51.39% 0.21% 新 开 工 面 积 % 41.21% 46.59% 27.87% 竣 工 面 积 % -3.05% % 72.54% 二 地 产 业 务 情 况 销 售 额 % 10.38% 61.47% % 销 售 面 积 % 6.92% -7.94% 53.16% 来 源 : 公 司 公 告 国 金 证 券 研 究 所 大 型 建 筑 企 业 ( 如 中 国 建 筑 中 国 中 冶 中 国 中 铁 中 国 铁 建 等 ) 往 往 处 于 建 筑 产 业 链 的 前 端, 对 于 业 主 的 投 资 意 愿 资 金 状 况 相 对 更 敏 感, 从 上 面 中 国 建 筑 的 经 营 状 况 表 可 以 看 出, 新 签 合 同 额 在 5 月 份 同 比 转 负, 但 是 销 售 数 据 仍 然 未 现 显 著 下 滑 态 势 ; 对 于 装 饰 园 林 钢 结 构 等 处 于 建 筑 产 业 链 后 端 的 企 业 而 言, 订 单 仍 然 大 幅 增 长 对 外 工 程 承 包 ( 如 中 材 国 际 中 工 国 际 等 ) 企 业 的 订 单 增 长 十 分 明 显, 从 中 材 国 际 中 工 国 际 今 年 以 来 的 订 单 公 告 来 看, 企 业 在 国 际 市 场 的 竞 争 力 进 一 步 增 强 图 表 2: 中 材 国 际 今 年 公 告 订 单 总 数 已 近 200 亿 元 公 告 日 期 业 主 方 金 额 马 来 西 亚 NSCI 公 司 207,500,000 美 元 +27,000,000 欧 元 尼 日 利 亚 D angote C em entplc 等 1,426,228,358 美 元 图 表 3: 中 工 国 际 大 项 目 战 略 促 订 单 飞 速 增 长 海 德 堡 水 泥 集 团 Scancem InternationalD A 多 哥 子 公 司 149,199,090 美 元 +8,200,000 欧 元 云 维 保 山 有 机 化 工 有 限 公 司 万 元 哈 密 天 山 水 泥 有 限 责 任 公 司 万 元 关 联 交 易 约 万 元 新 签 合 同 额 ( 亿 元 ) 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 来 源 : 公 司 公 告 国 金 证 券 研 究 所 注 : 中 材 国 际 1 月 26 日 公 告 的 关 联 交 易 额 为 全 年 预 测 值 ; 中 工 国 际 截 至 5 月 4 日 公 告 订 单 约 110 亿 元, 为 2010 年 营 收 的 % 预 付 款 比 例 降 低 回 款 放 缓 明 显 调 查 显 示, 大 部 分 企 业 自 5 月 始, 新 签 订 单 的 预 付 款 比 例 有 所 下 滑, 这 从 侧 面 反 映 了 业 主 的 资 金 紧 张 状 况 ; 同 时 工 程 款 也 略 有 放 缓 - 4 -

5 图 表 4: 部 分 建 筑 企 业 新 签 订 单 的 预 付 款 比 例 下 降 25% 2 15% 1 5% 5 月 份 以 前 5 月 份 以 来 来 源 : 调 研 资 料 国 金 证 券 研 究 所 事 实 上 对 1 季 度 的 数 据 分 析 显 示, 装 饰 公 司 的 以 应 收 + 预 付 - 应 付 - 预 收 来 刻 画 流 动 资 金 占 用 的 指 标 有 所 恶 化 图 表 5:1 季 度 收 现 比 整 体 偏 弱 图 表 6: 几 个 装 饰 公 司 应 收 + 预 付 - 应 付 - 预 收 占 收 入 比 例 金 螳 螂 有 着 向 供 应 商 转 移 资 金 压 力 的 卓 越 能 力 Q Q Q Q Q Q Q Q 1 金 螳 螂 亚 厦 股 份 广 田 股 份 洪 涛 股 份 金 螳 螂 亚 厦 股 份 广 田 股 份 洪 涛 股 份 来 源 : 公 司 财 务 数 据 国 金 证 券 研 究 所 已 签 订 单 的 施 工 回 款 周 期 可 能 拉 长 尽 管 在 合 同 中 对 于 结 算 回 款 通 常 有 着 严 格 的 规 定, 但 在 实 际 操 作 中 腾 挪 的 余 地 非 常 大, 比 如 以 工 程 细 节 质 量 节 点 等 为 理 由 造 成 的 人 为 的 工 程 验 收 拖 延 这 将 使 得 施 工 工 期 结 算 周 期 回 款 周 期 出 现 超 预 期 的 拖 延, 而 这 个 也 是 建 筑 企 业 的 后 周 期 特 点 的 主 要 原 因 - 5 -

6 图 表 7: 已 签 项 目 施 工 回 款 周 期 将 影 响 公 司 收 入 回 款 情 况 收 入 回 款 预 期 : 验 收 五 期 项 目 时 间 延 长 后 的 收 入 回 款 : 验 收 四 期 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 1 季 末 2 季 末 3 季 末 4 季 末 时 间 轴 回 款 周 期 拉 长 对 企 业 的 影 响 有 限 图 表 8: 仅 考 虑 应 收 款 对 流 动 资 金 占 用 情 况 下 的 资 金 需 求 ( 亿 元 ) 如 上 所 述, 已 签 订 单 施 工 回 款 周 期 的 变 化, 将 影 响 建 筑 企 业 的 收 入 增 速 与 现 金 回 流 情 况, 从 而 改 变 市 场 对 于 企 业 后 续 经 营 状 况 的 预 期 ; 我 们 依 此 做 了 简 单 测 算, 周 期 拉 长 对 于 企 业 影 响 不 大 建 筑 装 饰 雄 厚 资 金 储 备 使 公 司 收 放 自 如 建 筑 装 饰 板 块 中, 除 金 螳 螂 上 市 时 间 较 早, 其 他 几 个 企 业 都 是 近 年 上 市, 超 募 资 金 储 备 雄 厚 通 过 对 应 收 款 ( 包 括 其 他 应 收 款 ) 对 流 动 资 金 占 用 情 况 下 的 资 金 需 求 考 察, 分 析 了 资 金 占 用 的 简 单 情 况, 从 历 史 数 据 来 看, 广 田 股 份 资 金 储 备 所 能 保 障 的 后 端 收 入 增 长 最 为 可 观 近 三 年 应 收 平 均 占 2011 资 金 需 求 测 算 1 收 入 比 重 收 入 增 长 3 收 入 增 长 5 收 入 增 长 8 收 入 增 长 年 末 现 金 情 况 金 螳 螂 36.83% 亚 厦 股 份 广 田 股 份 26.62% 洪 涛 股 份 % 来 源 : 公 司 财 务 报 告 国 金 证 券 研 究 所 注 : 此 处 的 应 收 款 包 括 其 他 应 收 款 考 虑 到 企 业 会 将 资 金 压 力 向 上 游 传 导, 将 这 一 考 虑 加 入 分 析, 如 下 图 所 示, 几 个 企 业 目 前 资 金 都 足 以 支 撑 2011 年 10 以 上 的 收 入 增 速 前 面 提 到 过, 金 螳 螂 向 供 应 商 转 移 资 金 压 力 的 能 力 相 对 较 强, 因 此 目 前 公 司 资 金 储 备 实 现 预 期 的 增 长 问 题 不 大 图 表 9: 考 虑 向 供 应 商 转 移 资 金 压 力 ( 以 近 三 年 中 占 款 最 大 的 年 份 为 基 准 ) 2011 资 金 需 求 测 算 2 近 三 年 应 收 + 预 付 - 应 付 - 预 收 占 收 入 比 例 最 大 的 年 份 近 三 年 应 收 + 预 付 - 应 付 - 预 收 占 收 入 比 例 最 大 的 数 额 收 入 增 长 3 收 入 增 长 5 收 入 增 长 8 收 入 增 长 年 末 现 金 情 况 金 螳 螂 % 亚 厦 股 份 % 广 田 股 份 % 洪 涛 股 份 % 来 源 : 公 司 财 务 数 据 国 金 证 券 研 究 所 在 实 际 经 营 中, 企 业 不 可 能 将 资 金 压 力 全 部 转 移 给 上 游, 考 虑 到 这 一 点, 我 们 分 析 了 向 供 应 商 转 移 部 分 资 金 压 力 的 情 况, - 6 -

7 图 表 10: 考 虑 只 能 向 供 应 商 转 移 部 分 资 金 压 力 应 收 + 预 付 - 应 付 - 预 2011 资 金 需 求 测 算 3 收 占 收 入 比 例 收 入 增 长 3 收 入 增 长 5 收 入 增 长 8 收 入 增 长 年 末 现 金 情 况 金 螳 螂 1 0 % 亚 厦 股 份 25% 广 田 股 份 洪 涛 股 份 3 5 % 来 源 : 公 司 财 务 数 据 国 金 证 券 研 究 所 综 上, 我 们 逐 步 深 入 地 分 析 了 装 饰 企 业 流 动 资 金 占 用 情 况, 由 图 10 可 以 看 出, 由 于 上 下 游 的 资 金 链 传 导, 实 现 预 期 增 长 所 需 要 的 增 量 资 金 并 不 多 但 是 上 述 分 析 并 未 考 虑 业 主 主 动 放 缓 工 程 施 工 回 款 周 期 的 情 况 园 林 行 业 高 毛 利 使 资 金 占 用 或 好 于 预 期 园 林 行 业 也 是 需 要 占 用 流 动 资 金 的 行 业, 但 是 从 已 签 合 同 施 工 周 期 拉 长 的 角 度 来 看, 流 动 资 金 占 用 或 将 好 于 预 期, 以 市 政 园 林 为 例, 毛 利 率 达 到 30-35%, 而 回 款 方 式 多 为 的 模 式, 因 此 在 工 程 完 工 之 时, 流 动 资 金 占 用 的 比 例 为 工 程 额 的 15%-2 图 表 11: 园 林 的 毛 利 率 普 遍 较 高 Q Q Q 东 方 园 林 棕 榈 园 林 金 螳 螂 来 源 : 公 司 财 务 报 告 国 金 证 券 研 究 所 2011Q 1 图 表 12: 园 林 流 动 资 金 占 用 或 好 于 预 期 市 政 园 林 的 毛 利 率 在 30-35% 左 右 地 产 园 林 的 毛 利 率 在 25-3 左 右 1 市 政 园 林 回 款 方 式 多 为 的 模 1 式, 工 程 完 工 之 时, 收 回 5 成 的 工 程 1 款, 从 业 务 扩 张 的 角 度, 流 动 资 1 金 占 用 比 例 为 工 程 额 的 地 产 园 林 回 款 方 式 多 为 的 模 1 式, 工 程 完 工 之 时, 收 回 8 成 的 工 程 1 款, 从 业 务 扩 张 的 角 度, 基 本 不 占 1 用 流 动 资 金 ; 退 一 步 来 讲, 即 使 回 1 款 方 式 发 生 变 化, 为 6-2-2, 也 仍 1 然 不 会 妨 碍 业 务 扩 张 东 方 园 林 基 本 面 的 积 极 变 化 : 市 政 业 务 的 回 款 速 率 是 资 本 市 场 对 东 方 园 林 的 主 要 担 忧 之 一, 据 了 解, 自 今 年 始, 公 司 所 有 的 合 同 都 会 要 求 业 主 以 一 定 的 担 保 物 来 保 障 回 款, 目 前 资 本 市 场 表 现 已 经 反 映 了 对 回 款 的 担 忧 棕 榈 园 林 在 流 动 资 金 占 用 方 面 的 主 动 管 理 : 以 17 亿 元 聊 城 订 单 为 例, 整 个 项 目 分 为 6 期 滚 动 开 发,6-2-2 的 付 款 方 式, 可 以 实 现 很 好 的 事 前 事 中 事 后 的 风 险 控 制 ; 而 且 采 用 了 第 三 方 担 保 的 方 式 来 保 障 回 款 图 表 13: 棕 榈 园 林 向 上 游 转 移 资 金 压 力 的 能 力 突 出 2 15% 1 5% -5 % Q Q Q Q % 来 源 : 公 司 财 务 报 告 国 金 证 券 研 究 所 应 收 + 预 付 - 应 付 - 预 收 占 收 入 的 比 例 - 7 -

8 园 林 行 业 有 着 更 为 确 定 的 未 来 增 长, 较 之 其 他 的 建 筑 细 分 子 行 业 应 有 估 值 溢 价, 我 们 认 为 目 前 估 值 已 经 反 映 了 未 来 的 悲 观 预 期 棕 榈 园 林 东 方 园 林 铁 汉 生 态 等 已 经 表 现 出 了 很 好 的 投 资 价 值 钢 结 构 看 好 龙 头 钢 结 构 公 司 在 盈 利 模 式 上 的 突 破 钢 结 构 行 业 近 年 来 最 重 要 的 变 化 在 于 国 家 队 快 速 崛 起 带 来 的 市 场 竞 争 加 剧, 毛 利 率 有 所 下 降 为 寻 求 传 统 业 务 模 式 上 的 突 破, 龙 头 公 司 积 极 探 寻 新 的 发 展 路 径 和 细 分 市 场, 比 如 鸿 路 钢 构 的 以 制 造 带 动 工 程 的 制 造 商 模 式, 东 南 网 架 向 膜 材 膜 结 构 方 面 的 拓 展, 精 工 钢 构 向 总 包 资 质 和 建 筑 集 成 领 域 的 探 索 等 图 表 14: 鸿 路 钢 构 年 加 工 量 快 速 上 升 ( 万 吨 ) 120 图 表 15: 鸿 路 经 营 模 式 可 更 好 的 利 用 行 业 生 态 环 境 业 主 某 项 目 立 项 采 购 构 件 鸿 路 钢 构 建 筑 设 计 院 出 样 图 沟 通 协 调 项 目 总 包 竞 争 竞 争 钢 结 构 分 包 E 2012E 沟 通 来 源 : 公 司 经 营 数 据 国 金 证 券 研 究 所 对 精 工 钢 构 的 超 额 收 益 与 钢 价 指 数 的 关 系 分 析 发 现, 公 司 股 价 超 额 收 益 与 钢 价 指 数 呈 负 相 关 关 系 ; 但 是 得 益 于 2008 年 钢 价 的 大 幅 下 跌, 公 司 2009 年 超 额 收 益 与 钢 价 呈 现 正 相 关 关 系 从 历 史 估 值 水 平 来 看, 目 前 估 值 处 于 偏 低 位 置 图 表 16: 精 工 钢 构 超 额 收 益 与 钢 价 指 数 关 系 图 图 表 17: 精 工 钢 构 历 史 PE 估 值 情 况 年 11 月 04 年 3 月 04 年 7 月 04 年 11 月 05 年 3 月 05 年 7 月 05 年 11 月 06 年 3 月 06 年 7 月 06 年 11 月 07 年 3 月 07 年 7 月 07 年 11 月 08 年 3 月 08 年 7 月 08 年 11 月 09 年 3 月 09 年 7 月 09 年 11 月 10 年 3 月 10 年 7 月 10 年 11 月 11 年 3 月 年 1 月 2005 年 1 月 2006 年 1 月 2007 年 1 月 2008 年 1 月 2009 年 1 月 2010 年 1 月 2011 年 1 月 精 工 钢 构 超 额 收 益 ( 左 轴 ) 钢 价 ( 右 轴 ) 精 工 钢 构 历 史 PE 来 源 : 公 司 盈 利 与 股 价 数 据 国 金 证 券 研 究 所 对 外 工 程 承 包 回 款 和 业 绩 有 着 高 度 的 确 定 性 中 材 国 际 中 工 国 际 北 方 国 际 均 以 国 际 业 务 为 主, 得 益 于 国 际 产 业 转 移 和 我 国 建 筑 企 业 综 合 竞 争 实 力 的 增 长, 几 个 公 司 有 着 不 受 国 内 紧 缩 影 响 的 订 单 与 回 款 其 中 中 材 国 际 短 期 业 绩 看 点 在 于 装 备 平 台 整 合 带 来 的 设 备 自 给 率 的 超 预 期 提 高, 预 计 将 在 今 年 第 四 季 度 开 始 有 所 显 现 ; 中 工 国 际 有 着 突 出 的 商 务 运 作 能 力 和 项 目 管 理 能 力, 绝 大 部 分 项 目 回 款 有 出 口 信 贷 保 险 进 行 担 保, 受 益 于 我 国 建 筑 行 业 走 出 去 战 略 外 商 直 接 投 资 (FDI) 流 向 和 变 化 可 以 很 好 的 表 征 国 际 产 业 转 移 的 方 向 近 几 年, 我 国 FDI 流 入 占 世 界 总 FDI 投 资 比 重 逐 年 下 滑 ( 不 考 虑 金 融 危 机 - 8 -

9 影 响 ), 资 金 流 向 更 具 投 资 价 值 的 区 域, 从 FDI 增 速 来 看, 周 边 国 家 FDI 增 速 快 于 我 国, 表 明 越 来 越 多 资 金 开 始 青 睐 周 边 人 力 资 本 较 为 便 宜 的 国 家 和 区 域 图 表 18: 我 国 FDI inflows 在 全 球 占 比 逐 年 下 滑 12% 1 8% 6% 4% 图 表 19: 印 度 FDI inflows 增 速 快 于 我 国 % FDI inflows 占 比 -5 0 % 中 国 FDI 投 资 增 速 印 度 FDI 投 资 增 速 来 源 :UNCTAD 国 金 证 券 研 究 所 图 表 20: 我 国 部 分 支 持 企 业 走 出 去 政 策 2002 年 以 后, 我 国 进 入 了 鼓 励 支 持 企 业 走 出 去 发 展 阶 段, 在 这 十 年 间, 中 国 企 业 借 助 加 入 世 贸 的 契 机, 凭 借 自 身 的 比 较 优 势, 迅 速 的 走 向 了 世 界, 2010 年, 非 金 融 领 域 的 海 外 投 资 已 经 达 到 590 亿 美 元, 但 相 比 欧 美 发 达 国 家, 我 国 走 出 去 深 度 和 广 度 仍 显 不 够, 为 此 商 务 部 部 长 陈 德 铭 指 出 走 出 去 将 作 为 十 二 五 的 重 中 之 重, 加 大 政 策 支 持 和 服 务 保 障 力 度, 进 一 步 支 持 我 国 企 业 走 出 去 时 间 事 件 主 要 内 容 备 注 2008 对 外 投 资 国 别 产 业 导 向 目 录 鼓 励 支 持 引 导 我 国 企 业 有 针 对 性 地 开 展 对 外 投 资 已 颁 布 2008 对 外 承 包 工 程 管 理 条 例 鼓 励 和 支 持 开 展 对 外 承 包 工 程, 提 高 对 外 承 包 工 程 的 质 量 和 水 平 ; 制 定 和 完 善 促 进 对 外 承 包 工 程 的 政 策 措 施, 建 立 健 全 对 已 颁 布 外 承 包 工 程 服 务 体 系 和 风 险 保 障 机 制 介 绍 所 在 国 ( 地 区 ) 与 投 资 合 作 有 关 的 基 本 信 息, 又 指 出 我 国 企 业 在 所 在 国 家 ( 地 2009 区 ) 开 展 业 务 可 能 遇 到 的 问 题, 给 企 业 以 对 外 投 资 合 作 国 别 ( 地 区 ) 指 南 必 要 提 示 和 建 议 提 供 所 在 国 ( 地 区 ) 最 已 颁 布 新 发 布 的 法 律 法 规 政 策 和 经 济 数 据 等 信 息 2009 境 外 投 资 管 理 办 法 促 进 和 规 范 境 外 投 资 已 颁 布 2011 对 外 劳 务 合 作 管 理 条 例 规 范 对 外 劳 务 合 作, 保 护 境 外 务 工 人 员 和 对 外 劳 务 合 作 企 业 的 合 法 权 益, 加 强 对 外 劳 务 合 作 的 监 督 管 理, 促 进 对 外 劳 务 合 作 健 康 发 展 2011 境 外 投 资 条 例 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 首 部 国 家 层 面 的 境 外 投 资 条 例, 逐 步 放 开 审 批, 为 对 外 投 资 提 供 更 多 便 利 对 外 承 包 工 程 管 理 条 例 配 套 配 套 相 关 的 配 套 文 件 和 具 体 措 施 文 件 和 措 施 关 于 高 新 技 术 企 业 境 外 所 得 适 用 税 率 及 税 收 抵 免 问 题 的 通 知 在 计 算 境 外 抵 免 限 额 时, 可 按 照 15% 的 优 惠 税 率 计 算 境 内 外 应 纳 税 总 额 已 向 社 会 各 界 公 开 征 询 过 意 见, 正 式 政 策 预 计 今 年 内 颁 布 已 经 形 成 了 建 议 稿 预 计 今 年 内 颁 布 已 颁 布 中 工 国 际 在 国 外 工 程 承 包 方 面 有 着 丰 富 的 操 作 经 验 和 先 进 的 管 理 水 平, 是 国 外 业 主 国 内 建 筑 企 业 银 行 保 险 公 司 有 效 衔 接 的 关 键 环 节, 为 业 务 提 供 项 目 的 综 合 解 决 方 案, 与 传 统 建 筑 企 业 有 本 质 区 别 ; 公 司 将 I-PMP 系 统 与 我 国 实 际 情 况 有 效 结 合, 承 接 大 项 目 的 优 势 进 一 步 增 强, 订 单 体 量 与 盈 利 状 况 都 显 著 改 善 - 9 -

10 图 表 21: 良 好 的 管 理 与 协 调 能 力 是 中 工 国 际 的 显 著 竞 争 优 势 提 供 融 资 业 主 建 设 服 务 沟 通 洽 谈 提 供 一 整 套 服 务 中 工 国 际 帮 助 业 主 融 资 财 人 物 良 好 合 作 关 系 银 行 保 险 协 议 保 险 协 议 中 国 出 口 信 用 保 险 公 司 分 包 商 图 表 22: 保 障 房 建 设 的 盈 利 模 式 多 样 化 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 大 建 筑 股 基 本 面 仍 在 悄 然 发 生 变 化 近 期 以 来 建 筑 施 工 领 域 竞 争 形 势 发 生 了 显 著 变 化 : 一 是 保 障 房 建 设 的 重 要 性 被 突 出 强 调 ; 二 是 保 障 房 的 收 益 和 资 金 状 况 使 得 对 建 筑 企 业 要 求 更 高 ; 三 是 城 市 综 合 开 发 模 式 逐 渐 被 业 主 重 视 并 采 纳 另 一 方 面, 随 着 总 包 设 计 施 工 等 环 节 的 进 一 步 增 强, 向 专 业 分 包 延 伸 的 态 势 越 来 越 明 显, 大 建 筑 企 业 的 基 本 面 在 悄 然 发 生 变 化, 有 很 好 的 长 期 投 资 价 值 模 式 内 容 竞 标 选 择 价 格 优 势 开 发 收 益 典 型 项 目 承 包 施 工 总 承 包 公 开 竞 标 / 邀 请 议 标 确 定 总 价 / 确 定 单 价 大 型 企 业 易 中 标, 项 目 具 有 持 续 性 3-6% 中 建 长 阳 住 宅 小 区 支 付 开 发 补 偿 款, 得 到 划 拨 开 发 限 价 开 发 公 开 招 标 / 邀 请 招 标 由 于 限 价 出 售, 企 业 成 本 能 得 到 有 效 控 制 3-1 北 京 丰 台 大 瓦 窑 经 济 适 用 土 地 / 限 房 价 竞 地 价 房 项 目 商 品 房 开 发 不 限 售 价 和 销 售 对 象, 保 障 房 混 合 开 发 一 次 竞 拍 拿 地 统 一 支 付 地 价 1 中 海 广 州 金 沙 馨 园 开 发 按 规 定 运 作 服 务 成 本 加 酬 金 竞 标 大 型 国 企 建 筑 公 司 政 府 定 价 划 拨 地 价, 售 价 设 定 浮 动 标 准, 向 社 会 公 开 政 府 作 为 保 底, 基 准 价 定 低, 政 府 补 差, 售 不 出 政 府 收 回, 公 共 设 施 政 府 收 回 3-6% 上 海 杨 浦 项 目 投 资 BT 招 投 资 人 加 承 建 商 竞 价 议 价 政 府 有 回 购 保 证, 销 售 由 政 府 处 理 天 津 项 目 经 营 BOT BOO 混 合 开 发 通 过 土 地 出 让 价 格 调 整 开 发 商 利 益 形 成 资 产 积 累, 现 金 流 好 5-1 郑 州 富 士 康 项 目 合 作 城 市 综 合 开 发 政 府 提 供 土 地 回 购 保 证, 企 业 提 供 开 发 政 府 招 标 采 购, 企 政 府 限 地 价 房 价 建 造 土 地 勘 察 设 计 整 理 售 楼 物 业 竞 标 实 施 业 管 理 等, 按 服 务 质 量 收 费 8% 建 筑 事 业 部 门 头 沟 项 目 来 源 : 中 国 建 筑 资 料 国 金 证 券 研 究 所 图 表 23: 城 市 综 合 开 发 模 式 带 来 持 续 性 超 值 盈 利 空 间 盈 利 来 源 主 要 活 动 内 部 回 报 率 综 合 规 划 设 计 土 地 运 作 融 资 一 级 开 发 土 地 二 级 开 发 资 本 运 作 综 合 工 程 管 理 技 术 孵 化 应 用 技 术 孵 化 来 源 : 中 国 建 筑 资 料 国 金 证 券 研 究 所 以 融 资 一 级 土 地 开 发 而 取 得 低 价 土 地 获 取 超 额 土 地 开 发 利 润 以 投 资 城 市 建 设 为 途 径, 获 取 高 于 市 场 回 报 的 中 长 期 投 资 回 报 率 建 立 风 险 投 资 基 金, 孵 化 新 技 术 的 研 发 和 应 用, 获 取 技 术 商 业 化 的 超 额 利 润 %

11 从 历 史 表 现 看 建 筑 股 投 资 机 会 建 筑 股 投 资 机 会 来 源 多 样 化 建 筑 板 块 下 属 子 行 业 众 多, 行 情 驱 动 因 素 各 不 相 同, 年 初 以 来, 精 工 钢 构 中 国 化 学 中 国 建 筑 等 先 后 在 不 同 的 因 素 驱 动 下 产 生 了 可 观 的 行 情 图 表 24: 建 筑 板 块 子 行 业 众 多 分 类 标 的 数 量 ( 家 ) 包 含 公 司 铁 路 建 设 类 3 中 国 中 铁 中 国 铁 建 中 铁 二 局 专 业 工 程 4 中 国 化 学 等 装 饰 类 4 金 螳 螂 亚 厦 股 份 广 田 股 份 洪 涛 股 份 园 林 绿 化 类 3 东 方 园 林 棕 榈 园 林 铁 汉 生 态 钢 结 构 5 精 工 钢 构 东 南 网 架 杭 萧 钢 构 鸿 路 钢 构 光 正 钢 构 市 政 路 桥 9 路 桥 建 设 等 国 际 承 包 类 3 中 工 国 际 等 水 利 类 3 葛 洲 坝 粤 水 电 安 徽 水 利 房 建 综 合 类 6 中 国 建 筑 等 合 计 40 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 对 几 个 样 本 公 司 超 额 收 益 的 考 察 结 果 显 示 : 金 螳 螂 精 工 钢 构 表 现 出 了 显 著 的 后 周 期 特 点 ; 中 国 化 学 超 额 收 益 具 有 业 绩 和 主 题 双 轮 驱 动 的 特 点 ; 水 利 建 设 主 题 带 来 了 葛 洲 坝 等 公 司 的 投 资 机 会 图 表 25: 中 工 国 际 超 额 收 益 情 况 图 表 26: 中 材 国 际 超 额 收 益 情 况 沪 深 300 中 工 国 际 超 额 收 益 沪 深 300 中 材 国 际 超 额 收 益 来 源 :wind 国 金 证 券 研 究 所 图 表 27: 金 螳 螂 超 额 收 益 情 况 图 表 28: 精 工 钢 构 超 额 收 益 情 况 沪 深 300 金 螳 螂 超 额 收 益 沪 深 300 精 工 钢 构 超 额 收 益 来 源 :wind 国 金 证 券 研 究 所

12 图 表 29: 中 国 化 学 超 额 收 益 情 况 图 表 30: 葛 洲 坝 超 额 收 益 情 况 % -4 0 % 沪 深 300 中 国 化 学 超 额 收 益 沪 深 300 葛 洲 坝 超 额 收 益 来 源 :wind 国 金 证 券 研 究 所 图 表 31: 中 国 中 铁 超 额 收 益 情 况 10 图 表 32: 中 国 建 筑 超 额 收 益 情 况 沪 深 300 中 国 中 铁 超 额 收 益 沪 深 300 中 国 建 筑 超 额 收 益 来 源 :wind 国 金 证 券 研 究 所 从 历 史 收 益 来 看, 建 筑 企 业 投 资 机 会 基 本 上 来 自 三 个 方 面 : 一 是 高 速 增 长 预 期 得 到 认 可 之 后 的 估 值 提 升 ( 比 如 2010 年 的 装 饰 园 林 行 情 ); 二 是 业 绩 超 出 预 期 的 行 情 ( 比 如 2010 年 7 月 开 始 的 中 材 国 际 行 情 ); 三 是 主 题 投 资 行 情 ( 比 如 2010 年 末 的 水 利 行 情 ) 建 筑 行 业 下 半 年 的 投 资 机 会 已 签 项 目 的 拖 延 有 望 在 全 社 会 的 货 币 逐 渐 宽 松 中 终 结, 对 于 装 饰 园 林 等 行 业 尤 其 如 此 装 饰 园 林 行 业 的 高 成 长 性 并 未 发 生 变 化, 目 前 股 价 表 现 正 在 反 映 对 盈 利 和 回 款 方 面 的 担 忧, 已 经 进 入 了 左 侧 投 资 区 间, 建 议 开 始 布 局 园 林 行 业 的 积 极 变 化 : 根 据 我 们 的 调 查 情 况, 东 方 园 林 棕 榈 园 林 目 前 的 回 款 风 险 被 资 本 市 场 放 大, 但 是 两 个 公 司 在 风 险 管 控 发 展 质 量 上 确 确 实 实 有 非 常 积 极 的 变 化, 比 如 今 年 以 来 东 方 园 林 要 求 所 有 项 目 的 回 款 都 必 须 有 所 担 保, 再 比 如 棕 榈 园 林 聊 城 17 亿 元 大 单 所 作 的 种 种 风 险 控 制 建 议 买 入 棕 榈 园 林 东 方 园 林 铁 汉 生 态 钢 结 构 行 业 : 仍 然 坚 持 行 业 观 点, 看 好 在 新 产 品 新 模 式 的 探 索 上 取 得 积 极 成 果 的 龙 头 钢 结 构 公 司 ; 其 中 鸿 路 的 制 造 商 模 式 是 与 总 包 合 理 分 工 各 自 发 挥 比 较 优 势 的 模 式, 可 在 短 期 之 内 取 得 快 速 增 长, 长 期 亦 能 向 产 业 链 的 其 他 领 域 延 伸, 甚 至 向 总 包 延 伸 推 荐 买 入 : 鸿 路 钢 构 东 南 网 架 精 工 钢 构 等

13 保 障 房 水 利 建 设 后 续 政 策 值 得 期 待 : 我 们 认 为 保 障 房 水 利 建 设 不 但 作 为 解 决 实 际 问 题 的 手 段, 同 时 也 是 对 冲 经 济 下 滑 风 险 的 利 器, 在 目 前 的 货 币 与 财 政 政 策 背 景 下, 大 力 加 强 切 实 落 实 保 障 房 水 利 建 设 有 着 不 同 寻 常 的 意 义 近 日 发 改 委 制 定 的 关 于 利 用 债 券 融 资 支 持 保 障 性 住 房 建 设 有 关 问 题 的 通 知 已 下 发 到 地 方 政 府, 明 确 允 许 投 融 资 平 台 公 司 申 请 发 行 企 业 债 券 筹 措 资 金, 就 是 鲜 明 的 信 号 ; 建 议 买 入 受 益 于 以 上 两 个 方 面 的 投 资 标 的 : 中 国 建 筑 中 国 中 冶 上 海 建 工, 以 及 葛 洲 坝 安 徽 水 利 粤 水 电 等 高 速 成 长 回 款 较 为 确 定, 在 调 整 中 估 值 受 到 压 缩 的 公 司 : 包 括 中 材 国 际 中 工 国 际 等 中 材 国 际 经 历 了 较 大 幅 度 的 调 整, 我 们 要 强 调 的 是 : 目 前 估 值 就 是 历 史 底 部, 预 计 装 备 平 台 整 合 的 效 果 在 今 年 4 季 度 开 始 显 现, 即 使 今 年 业 绩 增 速 只 有 25%,2012 年 仍 能 够 对 设 备 有 所 期 待 中 工 国 际 I-PMP 系 统 逐 渐 成 熟, 为 大 项 目 战 略 的 实 施 提 供 了 软 条 件, 公 司 绝 大 部 分 项 目 都 由 出 口 信 用 保 险 公 司 提 供 担 保, 回 款 顺 畅, 资 金 充 裕, 增 长 或 超 预 期 此 外, 我 们 也 十 分 看 好 煤 化 工 行 业 规 划 带 来 的 投 资 机 会 : 推 荐 中 国 化 学 东 华 科 技 等 图 表 33: 重 点 公 司 估 值 表 EPS 增 速 PE 最 新 报 告 期 E (10/09)(11/10) 每 股 净 资 产 最 新 PB PEG % 90.16% % % % % % 65.52% % 68.03% % 87.07% % % % 21.12% % 94.19% 棕 榈 园 林 % 97.41% % % % % % % % 3.47% % % 37.14% % % % 17.86% % 47.06% % 12.68% 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所

14 长 期 竞 争 力 评 级 的 说 明 : 长 期 竞 争 力 评 级 着 重 于 企 业 基 本 面, 评 判 未 来 两 年 后 公 司 综 合 竞 争 力 与 所 属 行 业 上 市 公 司 均 值 比 较 结 果 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 强 买 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 2 以 上 ; 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 1-2; 持 有 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 变 动 幅 度 在 -1-1; 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 1-2; 卖 出 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 2 以 上 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 增 持 : 预 期 未 来 3-6 个 月 内 该 行 业 上 涨 幅 度 超 过 大 盘 在 5% 以 上 ; 持 有 : 预 期 未 来 3-6 个 月 内 该 行 业 变 动 幅 度 相 对 大 盘 在 -5%-5%; 减 持 : 预 期 未 来 3-6 个 月 内 该 行 业 下 跌 幅 度 超 过 大 盘 在 5% 以 上

15 特 别 声 明 : 本 报 告 版 权 归 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 国 金 证 券 ) 所 有, 未 经 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 经 过 书 面 授 权 的 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 本 报 告 的 产 生 基 于 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 但 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 对 由 于 该 等 问 题 产 生 的 一 切 责 任, 国 金 证 券 不 作 出 任 何 担 保 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 在 不 作 事 先 通 知 的 情 况 下, 可 能 会 随 时 调 整 客 户 应 当 考 虑 到 国 金 证 券 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 而 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 本 报 告 亦 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 任 何 人 作 出 邀 请 国 金 证 券 未 有 采 取 行 动 以 确 保 于 此 报 告 中 所 指 的 证 券 适 合 个 别 的 投 资 者 国 金 证 券 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 报 告 本 身 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 意 见 也 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 国 金 证 券 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 国 金 证 券 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 国 金 证 券 及 其 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 所 载 资 料 或 意 见 本 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法, 故 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 国 金 证 券 的 立 场, 且 收 件 人 亦 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 国 金 证 券 的 客 户 上 海 北 京 深 圳 电 话 :(8621) 电 话 :(8610) 电 话 :(86755) 传 真 :(8621) 传 真 :(8610) 传 真 :(86755) 邮 箱 邮 箱 邮 箱 邮 编 : 邮 编 : 邮 编 : 地 址 : 上 海 浦 东 新 区 芳 甸 路 1088 号 紫 竹 国 际 大 厦 7 楼 地 址 : 中 国 北 京 西 城 区 金 融 街 27 号 投 资 广 场 B 座 4 层 地 址 : 中 国 深 圳 福 田 区 金 田 路 3037 号 金 中 环 商 务 大 厦 921 室

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