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1 213 年 9 月 4 日 证 券 研 究 报 告 建 筑 装 饰 行 业 Tabl e_title 园 林 行 业 213 年 中 报 汇 总 分 析 Table_Aut horhorizontal 分 析 师 : 唐 笑 S Table_Summary 核 心 观 点 : 收 入 毛 利 增 长 有 所 减 缓, 毛 利 率 净 利 率 基 本 稳 定 : 经 过 年 园 林 企 业 集 中 上 市 之 后 的 快 速 扩 张, 目 前 园 林 企 业 增 长 速 度 放 缓 至 3 左 右 园 林 企 业 在 收 入 确 认 方 面 有 较 大 自 由 度, 使 得 企 业 工 程 毛 利 率 基 本 稳 定 ( 另 外, 设 计 业 务 在 营 改 增 的 影 响 下 可 能 会 影 响 总 体 毛 利 率 ); 提 高 净 利 率 更 多 要 靠 费 用 率 的 下 降 来 实 现 财 务 费 用 压 力 显 现 : 费 用 率 并 未 随 收 入 增 长 出 现 显 著 下 降, 这 跟 行 业 基 本 面 紧 密 相 关, 目 前 公 司 正 处 提 高 市 占 率 阶 段, 将 自 己 打 造 成 平 台 与 渠 道, 压 缩 费 用 向 内 控 要 效 益 并 非 当 务 之 急 同 时, 广 铺 渠 道 占 领 市 场 本 身 就 是 费 用 支 出 的 过 程, 分 支 机 构 在 短 期 内 更 多 是 费 用 中 心 收 现 比 付 现 比 均 有 所 下 降 : 收 现 比 付 现 比 指 标 能 够 反 映 公 司 的 现 金 政 策 和 经 营 压 力 ; 如 果 是 付 现 比 的 下 降 是 企 业 自 发 调 整 现 金 政 策 向 供 应 商 转 移 压 力, 那 么 收 现 比 的 下 降 更 大 程 度 上 是 企 业 被 动 接 受 的 结 果 存 货 占 总 资 产 的 比 重 逐 渐 提 高 : 园 林 企 业 的 存 货 占 总 资 产 的 比 重 逐 渐 提 高, 存 货 的 主 要 组 成 部 分 为 已 完 工 未 结 算 工 程, 该 部 分 存 货 已 经 按 照 成 本 支 出 百 分 比 法 确 认 为 收 入, 但 是 未 能 及 时 与 业 主 进 行 结 算 不 能 放 入 应 收 款, 而 在 存 货 中 列 示 实 际 垫 资 额 逐 渐 上 升 收 入 撬 动 系 数 逐 渐 下 降 : 我 们 以 ( 实 际 垫 资 款 = 应 收 ( 含 其 他 应 收 )+ 预 付 + 存 货 + 长 期 应 收 款 - 应 付 ( 含 其 他 应 付 )- 预 收 - 应 付 职 工 薪 酬 - 应 交 税 费 ) 来 近 似 刻 画 园 林 公 司 在 产 业 链 中 的 实 际 资 金 压 力 情 况 需 要 强 调 的 是, 由 于 采 用 的 是 部 分 流 动 资 产 减 去 部 分 流 动 负 债 的 形 式 来 近 似 刻 画 ( 由 于 利 润 的 存 在, 这 个 结 果 将 天 然 的 为 正 数 ) 通 过 分 析 得 出, 园 林 行 业 实 际 垫 资 情 况 比 装 饰 严 重, 况 且 园 林 企 业 的 收 入 规 模 相 对 较 低 ; 对 该 垫 资 指 标 剔 除 应 收 账 款 中 的 利 润 部 分 后, 装 饰 的 实 际 垫 资 额 有 所 下 降, 尤 其 是 金 螳 螂 在 剔 除 了 利 润 因 素 之 外, 公 司 几 乎 完 全 不 垫 资 ; 同 时 园 林 企 业 的 实 际 垫 资 额 变 化 不 大 投 资 建 议 : 面 对 着 巨 大 的 市 政 园 林 市 场, 企 业 容 易 产 生 扩 张 冲 动, 以 流 动 资 金 的 占 用 换 取 收 入 快 速 增 长, 园 林 企 业 通 常 要 在 顺 畅 的 资 金 回 流 与 快 速 的 规 模 增 长 之 间 寻 求 平 衡 点 ; 同 时, 随 着 规 模 扩 大, 园 林 企 业 对 下 游 ( 比 如 苗 商 ) 的 话 语 权 逐 渐 增 强, 银 行 的 授 信 也 会 随 之 增 加, 这 都 使 得 园 林 企 业 获 得 了 进 一 步 加 杠 杆 的 空 间 市 政 园 林 回 款 慢 的 问 题 早 就 存 在, 但 是 园 林 企 业 仍 然 可 以 以 担 保 等 形 式 来 保 证 工 程 款 的 正 常 回 流, 或 者 直 接 选 取 资 信 状 况 好 财 政 收 入 高 的 业 主 开 展 合 作 ; 因 此, 在 经 过 一 番 调 整 之 后, 预 计 园 林 企 业 仍 能 保 持 长 期 的 快 速 增 长, 维 持 对 该 子 行 业 的 买 入 评 级 风 险 提 示 地 方 政 府 债 务 压 力 成 为 现 实 影 响 企 业 回 款, 园 林 企 业 被 迫 放 慢 增 速 甚 至 产 生 大 额 计 提 Table_Report 相 关 研 究 : 国 务 院 常 务 会 议 关 于 铁 路 建 设 事 宜 点 评 党 政 机 关 停 止 新 建 楼 堂 馆 所 点 评 建 筑 装 饰 行 业 :212 年 报 213 年 季 报 汇 总 分 析 / 7

2 收 入 毛 利 增 长 有 所 减 缓 如 下 图, 在 经 过 年 园 林 企 业 集 中 上 市 之 后 的 快 速 扩 张 后, 目 前 几 个 企 业 增 长 速 度 放 缓 至 3 左 右 图 1: 东 方 园 林 收 入 和 毛 利 增 长 情 况 图 2: 普 邦 园 林 收 入 和 毛 利 增 长 情 况 东 方 园 林 毛 利 增 长 东 方 园 林 收 入 增 长 普 邦 园 林 毛 利 增 长 普 邦 园 林 收 入 增 长 图 3: 棕 榈 园 林 收 入 和 毛 利 增 长 情 况 图 4: 铁 汉 生 态 收 入 和 毛 利 增 长 情 况 棕 榈 园 林 毛 利 增 长 棕 榈 园 林 收 入 增 长 铁 汉 生 态 毛 利 增 长 铁 汉 生 态 收 入 增 长 毛 利 率 净 利 率 基 本 稳 定 由 于 园 林 企 业 在 收 入 确 认 方 面 有 较 大 的 自 由 度, 这 使 得 几 个 企 业 的 工 程 毛 利 率 基 本 稳 定 ( 另 外, 设 计 业 务 在 营 改 增 的 影 响 之 下 可 能 会 影 响 总 体 毛 利 率 ); 提 高 净 利 率 更 多 的 要 靠 费 用 率 的 下 降 来 实 现 需 要 强 调 的 是, 在 实 际 经 营 过 程 中, 企 业 通 常 采 用 回 款 折 扣 ( 比 如 若 能 提 前 回 款, 则 给 予 1% 的 总 额 折 扣 ) 转 让 应 收 款 等 实 现 快 速 回 款, 从 而 在 毛 利 率 净 利 率 与 及 时 回 款 之 间 进 行 取 舍, 前 提 是 业 主 愿 意 提 前 付 款 或 者 应 收 款 质 量 较 优 良 从 而 可 以 顺 利 转 让, 对 于 市 政 园 林 而 言, 这 两 种 情 况 都 较 难 实 现 因 此, 园 林 企 业 的 毛 利 率 净 利 率 基 本 稳 定, 经 营 压 力 更 多 的 体 现 在 回 款 方 面 2 / 7

3 图 5: 园 林 公 司 毛 利 率 情 况 东 方 园 林 毛 利 率 普 邦 园 林 毛 利 率 棕 榈 园 林 毛 利 率 铁 汉 生 态 毛 利 率 几 个 园 林 公 司 毛 利 率 总 体 稳 定 图 6: 园 林 公 司 净 利 率 情 况 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% 东 方 园 林 净 利 率 普 邦 园 林 净 利 率 棕 榈 园 林 净 利 率 铁 汉 生 态 净 利 率 几 个 园 林 公 司 净 利 率 总 体 稳 定 财 务 费 用 压 力 显 现 : 如 下 图, 园 林 公 司 的 费 用 率 并 未 随 着 收 入 增 长 出 现 显 著 下 降, 这 跟 行 业 基 本 面 是 紧 密 相 关 的, 目 前 几 个 公 司 正 处 于 提 高 市 占 率 的 阶 段, 将 自 己 打 造 成 为 平 台 与 渠 道, 压 缩 费 用 向 内 控 要 效 益 并 非 他 们 的 当 务 之 急 同 时, 广 铺 渠 道 占 领 市 场 本 身 就 是 费 用 支 出 的 过 程, 分 支 机 构 在 短 期 内 更 多 的 是 费 用 中 心 图 7: 东 方 园 林 期 间 费 用 率 情 况 图 8: 普 邦 园 林 期 间 费 用 率 情 况 % 1 5% -5% 东 方 园 林 销 售 费 用 率 东 方 园 林 财 务 费 用 率 东 方 园 林 管 理 费 用 率 普 邦 园 林 销 售 费 用 率 普 邦 园 林 财 务 费 用 率 普 邦 园 林 管 理 费 用 率 3 / 7

4 图 9: 棕 榈 园 林 期 间 费 用 率 情 况 图 1: 铁 汉 生 态 期 间 费 用 率 情 况 % 1 5% -1-5% 棕 榈 园 林 销 售 费 用 率 棕 榈 园 林 管 理 费 用 率 铁 汉 生 态 销 售 费 用 率 铁 汉 生 态 管 理 费 用 率 棕 榈 园 林 财 务 费 用 率 铁 汉 生 态 财 务 费 用 率 收 现 比 付 现 比 均 有 所 下 降 收 现 比 付 现 比 指 标 能 够 反 映 公 司 的 现 金 政 策 和 经 营 压 力 ; 如 果 是 付 现 比 的 下 降 是 企 业 自 发 调 整 现 金 政 策 向 供 应 商 转 移 压 力, 那 么 收 现 比 的 下 降 更 大 程 度 上 是 企 业 被 动 接 受 的 结 果 图 11: 园 林 公 司 收 现 比 有 所 下 降 图 12: 园 林 公 司 付 现 比 有 所 下 降 存 货 占 总 资 产 的 比 重 逐 渐 提 高 : 园 林 企 业 的 存 货 占 总 资 产 的 比 重 逐 渐 提 高, 存 货 的 主 要 组 成 部 分 为 已 完 工 未 结 算 工 程, 该 部 分 存 货 已 经 按 照 成 本 支 出 百 分 比 法 确 认 为 收 入, 但 是 未 能 及 时 与 业 主 进 行 结 算 不 能 放 入 应 收 款, 而 在 存 货 中 列 示 图 13: 园 林 公 司 存 货 占 总 资 产 的 比 重 4 / 7

5 实 际 垫 资 额 逐 渐 上 升 收 入 撬 动 系 数 逐 渐 下 降 我 们 以 ( 实 际 垫 资 款 = 应 收 ( 含 其 他 应 收 )+ 预 付 + 存 货 + 长 期 应 收 款 - 应 付 ( 含 其 他 应 付 )- 预 收 - 应 付 职 工 薪 酬 - 应 交 税 费 ) 来 近 似 刻 画 园 林 公 司 在 产 业 链 中 的 实 际 资 金 压 力 情 况 需 要 强 调 的 是, 由 于 采 用 的 是 部 分 流 动 资 产 减 去 部 分 流 动 负 债 的 形 式 来 近 似 刻 画 ( 由 于 利 润 的 存 在, 这 个 结 果 将 天 然 的 为 正 数 ) 如 下 图, 可 以 看 到 : 第 一, 园 林 行 业 实 际 垫 资 情 况 比 装 饰 严 重, 况 且 园 林 企 业 的 收 入 规 模 相 对 较 低 ; 第 二, 装 饰 企 业 的 实 际 垫 资 情 况 不 严 重, 考 虑 到 利 润 的 因 素, 装 饰 企 业 基 本 上 不 垫 资 ( 江 河 创 建 除 外, 其 巨 量 的 资 金 压 力 并 不 见 得 是 收 款 方 面 的 问 题, 更 多 的 是 来 自 于 过 高 的 付 现 比, 即 向 供 应 商 的 提 前 足 量 支 付 ) 图 14: 园 林 公 司 实 际 垫 资 情 况 图 15: 装 饰 公 司 实 际 垫 资 情 况 金 螳 螂 亚 厦 股 份 广 田 股 份 洪 涛 股 份 瑞 和 股 份 江 河 创 建 接 着 我 们 对 该 垫 资 指 标 进 行 了 简 单 处 理, 将 应 收 账 款 中 的 利 润 部 分 剔 除 出 去, 采 用 的 方 法 是 加 上 一 个 系 数 :( 实 际 垫 资 款 = 应 收 ( 含 其 他 应 收 )*(1- 销 售 净 利 率 ) + 预 付 + 存 货 + 长 期 应 收 款 - 应 付 ( 含 其 他 应 付 )- 预 收 - 应 付 职 工 薪 酬 - 应 交 税 费 ) 可 以 从 图 中 看 出 : 装 饰 的 实 际 垫 资 额 有 所 下 降, 尤 其 是 金 螳 螂 在 剔 除 了 利 润 因 素 之 外, 公 司 几 乎 完 全 不 垫 资 ; 同 时 园 林 企 业 的 实 际 垫 资 额 变 化 不 大 图 16: 剔 除 利 润 因 素 后 的 装 饰 垫 资 情 况 图 17: 剔 除 利 润 因 素 后 的 园 林 垫 资 情 况 5 / 7

6 金 螳 螂 亚 厦 股 份 广 田 股 份 洪 涛 股 份 瑞 和 股 份 江 河 创 建 我 们 考 察 园 林 公 司 的 收 入 撬 动 系 数, 采 用 的 计 算 方 法 为 收 入 / 实 际 垫 资 额 ; 要 强 调 的 是, 数 量 分 析 的 角 度, 该 指 标 并 没 有 准 确 的 经 济 意 义, 不 代 表 着 单 位 垫 资 额 所 撬 动 的 收 入, 因 为 收 入 为 流 量 的 概 念, 而 实 际 垫 资 额 为 多 期 累 计 的 静 态 数 据 ; 但 是 从 性 质 分 析 的 角 度, 该 指 标 的 快 速 下 降 意 味 着 实 际 垫 资 额 的 增 长 速 度 远 远 快 于 收 入 ;212 年 底 该 指 标 在 1-2 之 间, 说 明 在 不 考 虑 应 收 款 风 险 的 情 况 下 ( 即 假 设 应 收 款 完 全 没 有 风 险 ), 园 林 公 司 垫 付 的 流 动 资 金 已 经 近 似 等 于 212 年 当 年 收 入 的 规 模 图 18: 园 林 公 司 的 收 入 / 实 际 垫 资 额 指 标 投 资 建 议 面 对 着 巨 大 的 市 政 园 林 市 场, 企 业 容 易 产 生 扩 张 冲 动, 以 流 动 资 金 的 占 用 换 取 收 入 快 速 增 长, 园 林 企 业 通 常 要 在 顺 畅 的 资 金 回 流 与 快 速 的 规 模 增 长 之 间 寻 求 平 衡 点 ; 同 时, 随 着 规 模 扩 大, 园 林 企 业 对 下 游 ( 比 如 苗 商 ) 的 话 语 权 逐 渐 增 强, 银 行 的 授 信 也 会 随 之 增 加, 这 都 使 得 园 林 企 业 获 得 了 进 一 步 加 杠 杆 的 空 间 市 政 园 林 回 款 慢 的 问 题 早 就 存 在, 但 是 园 林 企 业 仍 然 可 以 以 担 保 等 形 式 来 保 证 工 程 款 的 正 常 回 流, 或 者 直 接 选 取 资 信 状 况 好 财 政 收 入 高 的 业 主 开 展 合 作 ; 因 此, 在 经 过 一 番 调 整 之 后, 预 计 园 林 企 业 仍 能 保 持 长 期 的 快 速 增 长, 维 持 对 该 子 行 业 的 买 入 评 级 风 险 提 示 : 地 方 政 府 债 务 压 力 成 为 现 实 影 响 企 业 回 款, 园 林 企 业 被 迫 放 慢 增 速 甚 至 产 生 大 额 计 提 6 / 7

7 Table_Research 广 发 建 筑 行 业 研 究 小 组 唐 笑 : 首 席 分 析 师, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 金 融 硕 士, 具 备 多 年 建 筑 行 业 研 究 经 验,212 年 2 月 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 211 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 建 筑 与 工 程 行 业 第 五 名 赵 玉 净 : 清 华 大 学 管 理 学 硕 士,212 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 1 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -1~+1 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 1 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 地 址 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 418 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 3-4 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 7 / 7

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