重 温 亚 洲 金 融 危 机 期 间 的 泰 铢 狙 击 战 和 港 币 保 卫 战 : 从 技 术 角 度 的 梳 理 管 涛 谢 峰 摘 要 : 当 代 货 币 攻 击 是 国 际 炒 家 在 货 币 外 汇 股 票 和 金 融 衍 生 品 市 场 同 时 对 一 种 货 币 发 动 进 攻

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1 中 国 金 融 四 十 人 论 坛 工 作 论 文 系 列 CF40 Working Paper Series NO. CF40WP ( 总 第 4 期 ) 重 温 亚 洲 金 融 危 机 期 间 的 泰 铢 狙 击 战 和 港 币 保 卫 战 : 从 技 术 角 度 的 梳 理 管 涛 1 谢 峰 2015 年 08 月 18 日 摘 要 : 当 代 货 币 攻 击 是 国 际 炒 家 在 货 币 外 汇 股 票 和 金 融 衍 生 品 市 场 同 时 对 一 种 货 币 发 动 进 攻 的 立 体 攻 击 泰 国 最 早 受 到 攻 击 后 引 爆 亚 洲 金 融 危 机, 香 港 则 成 功 反 击 了 国 际 投 机 资 本 的 攻 击 泰 铢 狙 击 战 和 港 币 保 卫 战 的 历 史 表 明 : 金 融 市 场 开 放 无 小 事 ; 货 币 攻 击 都 是 从 资 本 流 入 开 始, 防 止 资 本 流 动 冲 击 的 工 作 应 始 于 资 本 流 入 之 时 ; 固 定 汇 率 制 度 安 排 易 受 冲 击, 应 防 止 汇 率 高 估, 逐 步 增 大 汇 率 弹 性 ; 充 足 的 外 汇 储 备 是 捍 卫 货 币 的 重 要 但 非 根 本 保 障 ; 多 方 协 调 完 善 市 场 制 度 进 行 底 部 干 预 才 能 够 增 加 应 对 货 币 攻 击 的 胜 算 关 键 词 : 货 币 攻 击 ; 亚 洲 金 融 危 机 ; 泰 铢 ; 港 币 ; 资 本 账 户 开 放 说 明 : 中 国 金 融 四 十 人 论 坛 (CF40) 是 非 官 方 非 营 利 性 的 独 立 智 库, 专 注 于 经 济 金 融 领 域 的 政 策 研 究 本 工 作 论 文 是 未 曾 公 开 发 表 的 论 文 文 中 观 点 仅 代 表 作 者 本 人, 不 代 表 本 论 坛 未 经 许 可, 谢 绝 任 何 形 式 的 转 载 和 复 制 1 管 涛, 中 国 金 融 四 十 人 论 坛 高 级 研 究 员 谢 峰, 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 院 博 士 研 究 生

2 重 温 亚 洲 金 融 危 机 期 间 的 泰 铢 狙 击 战 和 港 币 保 卫 战 : 从 技 术 角 度 的 梳 理 管 涛 谢 峰 摘 要 : 当 代 货 币 攻 击 是 国 际 炒 家 在 货 币 外 汇 股 票 和 金 融 衍 生 品 市 场 同 时 对 一 种 货 币 发 动 进 攻 的 立 体 攻 击 泰 国 最 早 受 到 攻 击 后 引 爆 亚 洲 金 融 危 机, 香 港 则 成 功 反 击 了 国 际 投 机 资 本 的 攻 击 泰 铢 狙 击 战 和 港 币 保 卫 战 的 历 史 表 明 : 金 融 市 场 开 放 无 小 事 ; 货 币 攻 击 都 是 从 资 本 流 入 开 始, 防 止 资 本 流 动 冲 击 的 工 作 应 始 于 资 本 流 入 之 时 ; 固 定 汇 率 制 度 安 排 易 受 冲 击, 应 防 止 汇 率 高 估, 逐 步 增 大 汇 率 弹 性 ; 充 足 的 外 汇 储 备 是 捍 卫 货 币 的 重 要 但 非 根 本 保 障 ; 多 方 协 调 完 善 市 场 制 度 进 行 底 部 干 预 才 能 够 增 加 应 对 货 币 攻 击 的 胜 算 关 键 词 : 货 币 攻 击 ; 亚 洲 金 融 危 机 ; 泰 铢 ; 港 币 ; 资 本 账 户 开 放 中 国 政 府 已 明 确 提 出 要 加 快 实 现 人 民 币 资 本 项 目 可 兑 换 汲 取 近 期 A 股 震 荡 的 教 训, 认 真 做 好 国 外 金 融 危 机 的 案 例 分 析, 梳 理 货 币 攻 击 的 各 种 做 法, 搞 清 楚 每 个 交 易 或 市 场 开 放 的 风 险, 弄 懂 吃 透 而 不 是 想 当 然, 开 放 才 能 够 更 加 心 中 有 数 无 疑, 从 技 术 角 度 梳 理 泰 铢 狙 击 战 和 港 币 保 卫 战 的 路 线, 对 于 我 们 开 放 资 本 账 户 后 有 效 应 对 资 本 流 动 冲 击, 维 护 国 家 金 融 安 全 具 有 重 要 借 鉴 意 义 一 货 币 攻 击 : 技 术 角 度 的 梳 理 已 有 较 多 文 献 从 宏 观 层 面 对 货 币 危 机 的 原 理 进 行 分 析, 但 是 从 技 术 角 度 对 货 币 攻 击 进 行 梳 理 的 文 献 相 对 较 少 本 文 先 从 技 术 角 度 对 货 币 攻 击 的 路 线 进 行 梳 理, 对 泰 铢 狙 击 战 和 港 币 保 卫 战 建 立 框 架 性 的 认 识, 然 后 结 合 历 史 进 行 具 体 分 析 2

3 货 币 攻 击 的 历 史 可 以 追 溯 到 19 世 纪 末 和 20 世 纪 初 金 本 位 时 期 当 时 全 球 资 本 高 度 流 动, 某 国 一 旦 传 出 政 治 经 济 负 面 消 息, 就 常 常 发 生 投 资 者 对 其 黄 金 储 备 进 行 攻 击 的 现 象 金 本 位 制 度 相 对 稳 定 调 节 机 制 较 为 完 善 以 及 各 国 全 力 干 预 才 使 投 机 者 偃 旗 息 鼓 ( 宋 文 兵, 1999) 1980 年 代 以 来, 金 融 全 球 化 加 快 发 展, 交 易 技 术 不 断 进 步, 衍 生 品 市 场 日 益 繁 荣, 货 币 攻 击 呈 现 出 新 特 征 当 代 货 币 攻 击 是 立 体 攻 击 国 际 炒 家 在 货 币 外 汇 股 票 和 金 融 衍 生 品 市 场 同 时 对 一 种 货 币 发 动 进 攻, 使 固 定 汇 率 制 度 崩 溃, 炒 家 从 金 融 动 荡 中 牟 取 暴 利 当 代 货 币 攻 击 主 要 沿 以 下 路 线 展 开 : 第 一, 在 即 期 市 场 上 卖 空 本 币 如 图 1 所 示, 国 际 炒 家 先 借 入 本 币 本 币 来 源 主 要 包 括 本 国 货 币 市 场 国 际 金 融 市 场 ( 离 岸 市 场 ) 抛 售 本 国 股 票 或 者 债 券 国 际 炒 家 会 采 取 渐 近 的 方 式 逐 步 吸 入, 以 防 止 短 期 借 入 大 量 本 币 导 致 持 有 本 币 成 本 上 升 直 到 手 中 握 有 足 够 多 的 本 币, 再 对 本 币 进 行 集 中 抛 售, 打 压 本 币 汇 率 炒 家 还 注 意 抛 售 时 机 选 择, 往 往 在 本 国 经 济 金 融 的 负 面 消 息 传 出 之 时 对 本 币 进 行 抛 售, 或 者 散 布 负 面 消 息 的 谣 言, 带 动 其 他 投 资 者 进 行 效 仿 一 旦 本 币 贬 值, 炒 家 就 以 低 价 购 回 本 币 进 行 偿 还, 本 币 汇 率 价 差 扣 除 借 款 所 需 利 息 就 是 炒 家 的 利 润 上 述 过 程 中, 炒 家 能 够 获 取 本 币 是 攻 击 的 关 键 如 果 非 居 民 能 够 更 容 易 地 在 本 国 货 币 市 场 上 获 得 本 币, 或 者 本 币 国 际 化 程 度 更 高, 非 居 民 更 容 易 从 离 岸 金 融 市 场 上 获 取 本 币 ( 王 鸿 飞,2013), 抑 或 非 居 民 能 够 更 方 便 地 持 有 本 国 股 票 债 券 及 出 售, 实 施 该 种 攻 击 就 越 容 易 1 借 入 本 币 2 抛 售 本 币 银 行 5 归 还 本 币 国 际 炒 家 4 以 低 价 回 购 本 币 3 本 币 贬 值 图 1 国 际 炒 家 在 即 期 外 汇 市 场 的 攻 击 路 线 第 二, 在 远 期 外 汇 市 场 上 抛 售 本 币 如 图 2 所 示, 国 际 炒 家 在 远 期 外 汇 市 场 上 出 售 所 攻 击 货 币 的 远 期 合 约, 如 果 远 期 合 约 到 期 之 日 所 攻 击 货 币 贬 值, 交 割 合 约 国 际 炒 家 就 可 获 利 远 期 抛 售 本 币 将 使 本 币 远 期 汇 率 下 跌, 同 时, 也 将 对 本 币 即 期 汇 率 形 成 打 压 银 行 预 3

4 计 到 未 来 要 大 量 买 入 本 币, 就 会 在 即 期 外 汇 市 场 上 出 售 本 币 换 取 美 元 来 轧 平 头 寸, 以 便 届 时 履 约 ; 投 资 者 观 察 到 远 期 本 币 贬 值, 也 会 在 即 期 外 汇 市 场 上 借 入 本 币, 通 过 抛 售 本 币 兑 换 成 美 元, 待 远 期 合 约 到 期 之 日 用 较 少 的 美 元 就 换 回 履 约 所 需 的 本 币, 以 此 套 利 银 行 和 投 资 者 抛 售 本 币 的 行 为 都 会 导 致 本 币 即 期 汇 率 贬 值 这 种 进 攻 方 式 对 国 际 炒 家 而 言 可 谓 高 风 险 高 收 益 从 远 期 合 约 签 订 日 到 履 约 日 之 间, 炒 家 无 需 真 正 交 易 就 能 形 成 对 本 币 的 攻 击, 成 本 极 低 但 如 果 到 期 日 本 币 没 有 贬 值 反 而 升 值, 炒 家 也 面 临 损 失 的 风 险 因 此, 在 操 作 手 法 上, 炒 家 会 逐 步 订 立 大 量 履 约 期 不 同 的 远 期 合 约, 尽 管 不 能 确 保 每 笔 合 约 都 获 利, 只 要 本 币 汇 率 大 方 向 是 朝 贬 值 的 方 向 变 动 的, 炒 家 就 可 以 在 总 体 上 获 利 ( 王 洛 林 等,1998) 此 外, 在 签 订 远 期 外 汇 合 约 的 同 时, 国 际 炒 家 还 可 以 利 用 本 币 外 汇 期 货 合 约 的 空 头 买 入 本 币 看 跌 期 权 等, 待 本 币 贬 值 之 时 交 割 合 约 获 利 国 际 炒 家 1 签 订 远 期 外 汇 合 约 分 阶 段 抛 空 本 币 4 交 割 远 期 合 约 以 低 价 购 买 本 币 银 行 2 出 售 本 币 轧 平 头 寸 3 本 币 贬 值 1 本 币 外 汇 期 货 的 空 头 4 交 割 本 币 外 汇 期 货 外 汇 期 货 经 纪 商 图 2 国 际 炒 家 在 远 期 外 汇 市 场 和 外 汇 期 货 市 场 的 攻 击 路 线 第 三, 在 汇 市 和 股 市 发 动 联 合 攻 击 如 图 3 所 示, 国 际 炒 家 在 即 期 外 汇 市 场 上 卖 空 本 币 的 同 时, 卖 空 股 票 积 累 股 指 期 货 的 空 头 头 寸 央 行 为 了 限 制 炒 家 获 取 本 币, 一 般 采 取 提 高 短 期 利 率 的 方 式 来 抬 升 炒 家 的 资 金 成 本 利 率 上 升 会 对 股 市 形 成 打 压, 股 市 下 跌 后, 炒 家 就 可 以 通 过 低 价 购 回 股 票 和 交 割 股 指 期 货 来 获 利 4

5 券 商 1 借 入 股 票 并 抛 售 6 回 购 并 归 还 股 票 银 行 1 借 入 本 币 6 回 购 并 归 还 本 币 国 际 炒 家 2 抛 售 本 币 3 本 币 贬 值 压 力 4 本 国 央 行 提 高 利 率 1 股 指 期 货 空 头 6 交 割 股 指 期 货 5 本 国 股 市 下 跌 股 指 期 货 经 纪 商 图 3 国 际 炒 家 在 汇 市 和 股 市 发 动 联 合 攻 击 的 路 线 在 实 际 操 作 中, 国 际 炒 家 往 往 是 以 上 两 种 或 者 三 种 方 法 一 起 使 用 这 样 立 体 攻 击 的 方 式 充 分 利 用 了 利 率 汇 率 股 票 股 指 期 货 之 间 的 联 动 关 系, 保 证 可 以 赚 取 高 收 益 如 果 被 攻 击 的 货 币 贬 值, 炒 家 可 以 在 外 汇 市 场 获 利 ; 如 果 被 攻 击 的 货 币 没 有 贬 值, 在 这 过 程 中 由 于 央 行 保 卫 汇 率 等 因 素, 短 期 利 率 上 升 对 股 市 形 成 打 压, 炒 家 也 可 以 从 股 市 上 获 利 当 然, 现 实 中 炒 家 的 操 作 手 法 可 能 更 加 复 杂 但 有 证 据 表 明, 国 际 炒 家 在 发 动 攻 击 时 确 曾 使 用 基 于 上 述 三 种 路 线 的 攻 击 方 式 索 罗 斯 在 其 著 作 中 曾 谈 到 : 如 果 你 把 一 般 的 投 资 组 合 看 成 是 扁 平 或 者 二 维 的, 我 们 的 投 资 组 合 则 更 像 建 筑 物 我 们 建 立 一 个 三 维 的 空 间, 用 基 本 股 票 作 为 抵 押 来 扩 大 杠 杆 我 们 用 1000 美 元 至 少 可 以 买 进 5 万 美 元 的 长 期 债 券 我 们 卖 空 股 票 或 者 债 券, 即 借 入 股 票 或 者 债 券 待 其 价 格 下 跌 时 再 买 入 我 们 也 操 作 外 汇 或 者 股 指 的 头 寸, 多 空 都 有 这 样 创 造 出 一 个 由 风 险 和 获 利 机 会 组 成 的 立 体 结 构 ( 索 罗 斯 等 (1997), 转 引 自 李 永 胜 等 (1998)) 一 般 认 为, 应 对 货 币 攻 击 有 三 道 防 卫 措 施 : 外 汇 干 预 提 高 利 率 以 及 交 易 管 制 (IMF, 1997) 货 币 当 局 在 即 期 和 远 期 外 汇 市 场 购 进 本 币 可 以 稳 定 汇 率 ; 提 高 利 率 可 以 抬 升 炒 家 借 入 本 币 的 成 本 ; 交 易 管 制 可 以 直 接 限 制 炒 家 的 攻 击 手 段 但 是, 每 种 措 施 又 有 各 自 的 局 限 性 : 外 汇 干 预 受 限 于 外 汇 储 备 的 数 量 ; 除 了 炒 家 会 利 用 利 率 上 升 进 行 攻 击 以 外, 提 高 利 率 会 对 经 济 体 内 部 产 生 负 面 影 响, 如 果 财 政 和 金 融 系 统 本 身 脆 弱, 则 可 能 引 发 国 内 金 融 危 5

6 机 ; 管 制 措 施 在 实 施 过 程 中 的 效 果 具 有 不 确 定 性, 有 可 能 加 剧 市 场 恐 慌 正 是 由 于 面 临 上 述 种 种 挑 战, 加 上 被 攻 击 的 经 济 体 缺 乏 应 对 经 验, 一 旦 应 对 不 当, 即 使 基 本 面 较 为 健 康 也 会 陷 入 货 币 危 机 二 泰 铢 狙 击 战 亚 洲 金 融 危 机 中, 泰 国 成 为 国 际 投 机 资 本 首 当 其 冲 的 攻 击 对 象, 主 要 根 源 在 于 自 身 在 1997 年 泰 国 货 币 危 机 爆 发 前 10 年 里, 泰 国 经 济 高 速 增 长 背 后 存 在 过 度 依 赖 外 贸 贸 易 逆 差 过 大 等 结 构 性 问 题 开 放 资 本 账 户 后, 资 本 大 量 流 入 催 生 股 市 和 楼 市 泡 沫 加 剧 信 贷 扩 张 ( 余 永 定,1997) 跨 境 借 款 几 乎 不 受 限 造 成 短 期 外 债 过 高 由 于 泰 铢 对 美 元 汇 率 保 持 稳 定,1996 年 美 元 升 值 带 动 泰 铢 升 值, 同 时 日 元 发 生 了 贬 值, 都 重 创 泰 国 出 口, 造 成 经 济 下 滑 经 济 外 部 失 衡 资 产 价 格 泡 沫 金 融 部 门 脆 弱 基 本 面 负 面 冲 击, 给 国 际 炒 家 以 可 乘 之 机 政 局 动 荡 政 府 频 繁 更 替 也 削 弱 了 泰 国 应 对 危 机 的 能 力 表 1 泰 国 实 体 经 济 基 本 情 况 单 位 : 百 分 比 实 际 GDP 增 长 失 业 率 通 货 膨 胀 率 财 政 余 额 占 GDP 经 常 账 户 余 额 占 GDP 资 料 来 源 :EIU country data 国 际 炒 家 早 就 嗅 到 攻 击 的 机 会 他 们 的 惯 用 手 法 是, 一 旦 发 现 不 可 持 续 的 资 产 价 格 泡 沫, 就 卖 空 估 值 过 高 的 有 关 资 产 或 者 货 币 使 其 贬 值, 进 而 牟 取 暴 利 如 果 市 场 恐 慌 情 绪 和 投 资 者 的 悲 观 心 理 形 成 后 引 发 羊 群 效 应, 他 们 的 火 力 就 足 以 对 被 攻 击 对 象 形 成 猛 烈 冲 击 ( 何 秉 孟 等,1998) 索 罗 斯 和 他 旗 下 的 量 子 基 金 是 对 冲 基 金 的 重 要 代 表,1992 年 9 月 做 空 英 镑 令 其 一 战 成 名, 被 经 济 学 人 杂 志 称 作 战 胜 了 英 格 兰 银 行 的 人 此 后, 固 定 汇 率 也 成 为 倍 受 对 冲 基 金 青 睐 的 攻 击 目 标 6

7 ( 一 ) 火 力 侦 查 狙 击 泰 铢 是 预 谋 已 久 的 索 罗 斯 在 其 著 作 中 承 认, 他 的 基 金 公 司 至 少 提 前 6 个 月 就 已 预 见 到 亚 洲 金 融 危 机 (Soros(1998), 转 引 自 沈 联 涛 (2013)) 在 1995 年 1 月 中 旬 泰 国 的 房 地 产 价 格 开 始 下 跌 时, 对 冲 基 金 就 对 泰 铢 进 行 了 试 探 性 进 攻, 在 即 期 外 汇 市 场 大 量 抛 售 泰 铢, 但 是 在 泰 国 央 行 入 市 干 预 下 未 酿 成 危 机 当 时 墨 西 哥 危 机 刚 刚 发 生, 各 方 面 包 括 世 界 银 行 和 国 际 货 币 基 金 组 织 (IMF) 都 对 泰 国 均 具 有 信 心, 认 为 除 了 贸 易 逆 差 偏 大 以 外, 泰 国 经 济 比 墨 西 哥 要 健 康 得 多, 并 不 具 备 发 生 货 币 危 机 的 条 件 虽 然 首 战 遇 挫, 但 投 机 资 本 没 有 放 弃, 量 子 基 金 的 情 报 部 门 通 过 各 种 渠 道 一 直 在 搜 集 情 报, 对 泰 国 经 济 金 融 方 面 的 信 息 进 行 分 析 索 罗 斯 本 人 则 坐 镇 后 方, 一 边 积 极 存 入 保 证 金 囤 积 货 币, 一 边 在 市 场 上 散 布 泰 铢 即 将 贬 值 的 消 息, 吸 引 了 大 量 投 机 资 本 蠢 蠢 欲 动 ( 郑 振 龙,1998) 随 着 泰 国 经 济 下 行, 资 产 价 格 泡 沫 破 裂, 金 融 部 门 问 题 显 现, 国 际 投 机 资 本 开 始 展 开 大 规 模 进 攻 ( 二 ) 短 兵 相 接 1997 年 2 月, 以 量 子 基 金 为 代 表 的 国 际 投 机 资 本 大 量 做 空 泰 铢, 借 入 泰 铢 ( 包 括 通 过 曼 谷 国 际 银 行 便 利 (BIBF) 借 入 泰 铢 ) 并 抛 售 2 月 14 日, 泰 铢 汇 率 跌 至 10 年 来 最 低 点 的 1 美 元 兑 泰 铢 泰 国 央 行 进 行 了 坚 决 反 击, 在 外 汇 市 场 上 大 量 购 入 泰 铢, 同 时 提 高 短 期 利 率, 使 投 机 资 本 的 资 金 成 本 大 幅 提 高 在 这 两 项 措 施 作 用 下, 泰 铢 即 期 汇 率 很 快 得 到 稳 定, 泰 国 央 行 暂 时 打 退 了 国 际 投 机 资 本 的 攻 击 但 泰 国 方 面 也 付 出 了 代 价, 外 汇 储 备 消 耗 很 快, 高 利 率 对 国 内 经 济 的 负 面 影 响 显 现, 银 行 和 企 业 的 坏 账 问 题 开 始 暴 露 国 际 炒 家 此 役 虽 然 遇 挫, 但 他 们 由 此 断 定 泰 国 政 府 会 死 守 固 定 汇 率 且 实 力 不 足, 坚 定 了 攻 击 的 决 心 关 于 事 后 广 为 诟 病 的 死 守 固 定 汇 率 的 问 题, 事 实 上 早 在 1996 年 4 月 泰 国 央 行 就 开 始 考 虑 放 弃 固 定 汇 率 ( 沈 联 涛,2013), 但 此 时 已 陷 入 两 难 : 由 于 外 债 过 高, 如 果 泰 铢 贬 值, 企 业 的 负 债 升 值 而 资 产 贬 值, 许 多 企 业 会 马 上 变 得 资 不 抵 债, 进 而 导 致 银 行 坏 账 攀 升 甚 至 引 发 银 行 危 机, 泰 铢 贬 值 的 宏 观 经 济 后 果 难 以 预 计 加 上 政 局 动 荡, 央 行 和 财 政 部 负 责 人 怕 担 责 任 种 种 原 因 导 致 泰 国 在 放 弃 固 定 汇 率 的 问 题 上 一 直 举 棋 不 定 7

8 ( 三 ) 焦 灼 阶 段 国 际 炒 家 进 一 步 逼 近, 把 战 场 延 伸 到 远 期 市 场 早 在 1997 年 初, 国 际 炒 家 就 开 始 大 量 进 行 买 美 元 卖 泰 铢 的 远 期 外 汇 交 易, 明 修 栈 道 暗 度 陈 仓, 分 阶 段 抛 空 远 期 泰 铢, 泰 国 对 此 全 然 不 知, 还 在 大 量 提 供 远 期 合 约 到 2 3 月 份, 银 行 间 市 场 上 类 似 的 远 期 外 汇 合 约 需 求 量 激 增, 高 达 150 亿 美 元 此 举 引 发 投 资 者 纷 纷 效 仿 到 了 5 月 中, 国 际 炒 家 又 开 始 在 即 期 市 场 上 大 量 抛 售 泰 铢,5 月 底, 泰 铢 受 压 下 跌 至 1 美 元 兑 26.6 泰 铢 的 低 点, 泰 国 央 行 这 才 采 取 反 击 行 动 : 一 是 干 预 远 期 市 场, 大 量 卖 出 远 期 美 元 买 入 泰 铢 ; 二 是 联 合 新 加 坡 香 港 和 马 来 西 亚 货 币 当 局 干 预 即 期 市 场, 耗 资 100 亿 美 元 购 入 泰 铢 ; 三 是 严 禁 国 内 银 行 拆 借 泰 铢 给 国 际 炒 家 ; 四 是 大 幅 提 高 隔 夜 拆 借 利 率 此 外, 泰 国 政 府 甚 至 采 取 许 多 非 常 手 段, 包 括 威 逼 利 诱 泰 国 的 银 行 提 供 远 期 外 汇 合 约 的 客 户 资 料, 并 扬 言 要 打 击 刊 登 不 利 消 息 的 媒 体, 警 察 开 始 追 踪 发 布 负 面 新 闻 的 人 但 为 时 已 晚, 泰 铢 已 经 落 入 炒 家 布 好 的 圈 套 国 际 炒 家 针 锋 相 对, 在 6 月 份 继 续 出 售 美 国 国 债 筹 集 资 金 对 泰 铢 进 行 最 后 的 扑 杀, 同 时 散 布 泰 国 已 经 黔 驴 技 穷 的 消 息 一 些 外 资 银 行 开 始 在 报 纸 上 刊 登 广 告, 表 示 可 以 帮 助 投 资 者 将 外 汇 汇 出 泰 国, 泰 国 国 内 的 贸 易 商 也 开 始 做 出 安 排, 加 快 将 泰 铢 兑 换 成 美 元, 加 速 了 泰 国 外 汇 储 备 的 消 耗 ( 四 ) 失 去 抵 抗 泰 国 政 府 一 直 坚 守 固 定 汇 率, 又 没 有 更 好 的 办 法 来 反 击 国 际 炒 家, 经 过 几 轮 交 锋, 泰 国 的 外 汇 储 备 消 耗 殆 尽 到 了 1997 年 6 月 份, 泰 国 央 行 的 外 汇 储 备 仅 剩 下 亿 美 元 左 右 6 月 19 日, 泰 国 总 理 仍 宣 称 泰 铢 绝 不 贬 值, 但 随 后 泰 国 财 政 部 长 辞 职, 市 场 恐 慌 情 绪 加 剧 6 月 28 日, 泰 国 外 汇 储 备 减 少 到 28 亿 美 元, 干 预 能 力 几 近 枯 竭, 完 全 失 去 了 抵 抗, 只 好 于 7 月 2 日 宣 布 放 弃 固 定 汇 率, 泰 铢 暴 跌 7 月 28 日, 泰 国 向 IMF 发 出 救 援 请 求 泰 铢 贬 值 标 志 着 东 南 亚 货 币 危 机 全 面 爆 发, 国 际 炒 家 大 获 全 胜, 并 携 得 胜 之 威 横 扫 东 南 亚, 菲 律 宾 比 索 印 尼 盾 和 马 来 西 亚 林 吉 特 相 继 贬 值, 新 加 坡 也 受 到 冲 击, 逐 渐 演 变 成 席 卷 全 球 新 兴 市 场 的 亚 洲 金 融 危 机 8

9 三 港 币 保 卫 战 与 泰 国 在 经 济 金 融 方 面 存 在 许 多 问 题 不 同, 香 港 的 经 济 基 本 面 更 加 健 康 从 整 体 上 看, 香 港 有 着 完 善 的 市 场 经 济 制 度, 经 济 富 有 活 力 1997 年 香 港 实 际 GDP 增 速 达 到 5.1%, 财 政 盈 余 占 GDP 的 比 重 为 6.3%, 通 货 膨 胀 虽 然 较 高, 但 已 经 连 续 三 年 下 降 金 融 方 面, 香 港 的 银 行 体 系 经 过 1980 年 代 的 危 机, 监 管 制 度 不 断 完 善, 资 本 充 足 率 高, 银 行 业 综 合 实 力 在 东 南 亚 经 济 体 中 位 居 前 列 香 港 的 联 系 汇 率 制 度 自 1983 年 施 行 以 来 运 行 良 好, 在 国 际 上 享 有 良 好 的 信 誉 联 系 汇 率 通 过 市 场 套 利 机 制 将 港 币 与 美 元 挂 钩, 汇 率 固 定 在 1 美 元 兑 7.8 港 币, 为 香 港 这 样 一 个 小 型 开 放 经 济 体 的 金 融 稳 定 发 挥 了 重 要 作 用 同 时, 香 港 拥 有 1000 亿 美 元 外 汇 储 备, 当 时 位 居 全 球 第 三 表 2 香 港 实 体 经 济 基 本 情 况 单 位 : 百 分 比 实 际 GDP 增 长 失 业 率 n.a. n.a 通 货 膨 胀 率 财 政 余 额 占 GDP 资 料 来 源 :EIU country data 国 际 炒 家 为 什 么 仍 然 敢 对 香 港 下 手? 首 先, 香 港 房 地 产 市 场 和 股 票 市 场 泡 沫 已 经 十 分 明 显, 为 国 际 投 机 资 本 提 供 了 攻 击 目 标 房 地 产 行 业 是 香 港 经 济 的 支 柱 产 业,1997 年 房 地 产 业 对 GDP 的 贡 献 率 高 达 26.8% 由 于 香 港 在 1990 年 代 以 来 通 货 膨 胀 率 较 高, 居 民 往 往 用 房 产 作 为 对 冲 通 货 膨 胀 的 手 段 外 资 的 大 量 涌 入 也 助 推 香 港 房 价 上 涨,1995 年 10 月 到 1997 年 10 月, 香 港 的 房 价 平 均 上 涨 80% 股 市 方 面, 恒 生 指 数 从 1995 初 到 1997 年 8 月 两 年 半 时 间 里 上 涨 了 1.4 倍 其 次, 联 系 汇 率 并 非 牢 不 可 破 在 联 系 汇 率 制 度 下, 虽 然 现 钞 的 发 行 是 以 相 应 的 美 元 做 保 证 的, 但 是 港 币 存 款 是 没 有 保 证 的 例 如 截 至 1997 年 三 季 度, 香 港 广 义 货 币 达 到 亿 港 币 虽 然 有 近 千 亿 美 元 外 汇 储 备, 但 是 一 旦 香 港 民 众 的 信 心 发 生 动 摇, 要 求 把 港 币 兑 换 成 美 元, 联 系 汇 率 也 难 以 守 住 此 外, 当 时 国 际 炒 家 连 续 攻 击 东 南 亚 固 定 汇 率 经 济 体 得 手, 特 别 是 经 济 基 本 面 较 好 的 新 加 坡 和 中 国 台 湾 也 放 纵 汇 率 贬 值, 壮 大 了 投 机 资 本 的 声 势 9

10 ( 一 ) 交 锋 从 1997 年 7 月 开 始, 投 机 资 本 就 对 港 币 发 动 了 多 次 立 体 攻 击 香 港 的 银 行 间 市 场 隔 夜 拆 借 利 率 在 8 月 19 日 一 度 达 到 10%, 此 后 居 高 不 下, 一 直 徘 徊 在 6%-7% 之 间 香 港 股 市 则 一 路 下 行 国 际 炒 家 第 一 次 大 规 模 进 攻 发 生 在 10 月 20 日 这 周 国 际 炒 家 先 在 货 币 市 场 大 量 抛 售 港 币, 港 币 汇 率 下 跌 银 行 把 获 得 的 港 币 卖 给 香 港 金 管 局, 市 场 上 港 币 的 流 动 性 收 紧 到 了 10 月 23 日 清 算 日, 许 多 银 行 在 金 管 局 结 算 账 户 上 的 港 币 已 经 没 有 足 够 结 余 ( 注 : 按 照 香 港 的 全 额 即 时 结 算 体 制, 所 有 银 行 不 得 在 其 结 算 账 户 上 隔 日 透 支 ), 而 金 管 局 为 了 提 高 国 际 炒 家 借 港 币 的 成 本, 不 仅 没 有 注 入 港 币 流 动 性, 反 而 发 出 通 知 要 对 反 复 通 过 流 动 性 机 制 向 金 管 局 借 港 币 的 银 行 收 取 惩 罚 性 的 高 息 一 时 间 银 行 间 市 场 港 币 难 求, 同 业 隔 夜 拆 借 利 率 一 度 飙 升 至 300% 虽 然 国 际 炒 家 没 有 在 汇 率 上 得 手, 但 当 天 恒 生 指 数 从 点 暴 跌 至 点, 下 跌 10.4%, 国 际 炒 家 从 股 市 下 跌 中 获 利 颇 丰 香 港 股 市 大 跌 引 发 全 球 股 市 连 锁 反 应,10 月 27 日, 道 琼 斯 指 数 大 跌 554 点, 创 史 上 最 大 跌 幅, 巴 西 墨 西 哥 等 新 兴 市 场 股 市 也 大 跌 28 日, 恒 生 指 数 再 度 下 跌 13.7%, 收 报 9060 点 事 后, 香 港 金 管 局 对 保 卫 港 币 的 行 动 进 行 了 调 查 和 反 思, 并 提 出 了 一 项 旨 在 强 化 市 场 规 则 和 透 明 度 的 30 点 计 划, 为 1998 年 直 接 入 市 干 预 打 下 基 础 ( 二 ) 绝 地 反 击 临 近 1997 年 年 底, 危 机 的 阴 云 在 亚 洲 上 空 笼 罩 1997 年 11 月, 日 本 韩 国 经 济 相 继 陷 入 衰 退 11 月 21 日, 韩 国 向 IMF 发 出 求 助 进 入 1998 年, 国 际 炒 家 继 续 连 续 对 港 币 发 动 攻 击 1 月 初, 印 尼 卢 比 暴 跌 之 后, 港 币 遭 受 明 显 抛 售 压 力 1 月 21 日, 香 港 最 大 的 投 行 百 富 勤 爆 出 丑 闻 倒 闭, 当 日 恒 生 指 数 下 挫 8.7%, 报 收 8121 点 1998 年 6 月 中 旬, 国 际 炒 家 再 次 对 港 币 发 动 攻 击 8 月 初, 日 元 大 幅 贬 值 让 人 们 对 亚 洲 货 币 的 信 心 降 到 冰 点 1998 年 7 月 底 和 8 月 初, 有 媒 体 文 章 称 人 民 币 将 贬 值, 许 多 机 构 预 测 香 港 联 系 汇 率 制 度 将 要 崩 溃 1998 年 8 月, 港 币 到 了 最 危 险 的 时 候 国 际 炒 家 的 攻 击 变 本 加 厉 : 第 一, 大 肆 卖 空 港 币 从 1998 年 年 初 到 8 月 中 旬, 每 当 港 币 利 率 稳 定 时 就 借 入 港 币, 到 8 月 港 币 空 头 估 计 达 10

11 到 300 亿 港 币 以 上 第 二, 大 量 积 累 股 票 和 股 指 期 货 的 空 头 头 寸 香 港 当 局 估 计, 截 至 1998 年 8 月, 国 际 炒 家 大 约 有 8 万 份 空 头 合 约 恒 生 指 数 每 下 跌 1000 点, 国 际 炒 家 便 可 获 利 40 亿 港 币 第 三, 等 待 时 机 随 时 准 备 抛 售 港 币, 推 高 利 率 打 压 股 市, 然 后 通 过 股 指 期 货 空 头 获 利 8 月 5 日, 即 期 外 汇 市 场 出 现 300 多 亿 港 币 的 卖 盘, 远 期 外 汇 市 场 也 出 现 116 亿 港 币 的 卖 盘 8 月 6 日, 香 港 和 伦 敦 市 场 又 出 现 155 亿 港 币 的 卖 盘 8 月 7 日, 市 场 再 出 现 78 亿 港 币 的 卖 盘 ( 钟 言,1998) 当 日 恒 生 指 数 收 报 点 下 跌 3.5%,5 个 交 易 日 累 计 跌 去 917 点,2500 亿 港 币 市 值 化 为 乌 有 面 对 来 势 汹 汹 的 卖 盘, 香 港 金 管 局 一 改 以 往 不 直 接 干 预 的 做 法, 动 用 外 汇 储 备 直 接 入 市 买 入 港 币 这 使 得 在 维 持 港 币 汇 率 稳 定 的 同 时, 银 行 间 利 率 也 没 有 像 往 常 一 样 上 升 当 日, 香 港 特 首 董 建 华 发 表 谈 话 表 示 维 系 联 系 汇 率 是 特 区 政 府 坚 定 不 移 的 政 策 国 际 炒 家 在 汇 市 遭 遇 顽 强 抵 抗 后, 在 股 市 继 续 发 动 攻 击 他 们 大 量 抛 售 蓝 筹 股, 继 续 建 立 股 指 期 货 空 头 头 寸 8 月 13 日, 恒 生 指 数 跌 至 6660 点 8 月 14 日 起, 港 府 毫 无 征 兆 地 突 然 入 市 干 预, 发 起 了 绝 地 反 击 第 一, 购 买 恒 生 指 数 中 33 种 成 分 股, 拉 动 指 数 攀 升, 当 天 恒 生 指 数 上 升 564 点, 报 收 7244 点, 炒 家 受 到 初 步 打 击 第 二, 在 远 期 外 汇 市 场 上 承 接 国 际 炒 家 的 卖 盘 第 三, 要 求 各 券 商 不 要 向 国 际 炒 家 借 出 股 票, 同 时 监 管 当 局 向 托 管 银 行 和 信 托 机 构 借 入 股 票, 切 断 炒 家 的 弹 药 供 应 第 四, 在 股 指 期 货 市 场 展 开 进 攻 8 月 24 日, 不 少 对 冲 基 金 因 卢 布 贬 值 遭 受 损 失, 急 于 从 香 港 市 场 套 现 港 府 将 计 就 计, 推 高 8 月 期 指, 逼 炒 家 平 仓 同 时, 拉 低 9 月 份 期 指, 由 于 9 月 份 期 指 比 8 月 份 低 130 点, 炒 家 转 仓 会 有 100 多 点 损 失, 这 对 炒 家 形 成 夹 击 之 势 第 五, 继 续 采 用 推 高 利 率 的 方 法, 增 加 炒 家 成 本 8 月 28 日, 港 府 与 国 际 炒 家 的 较 量 迎 来 决 战, 港 府 坚 决 买 入 股 票 国 际 炒 家 大 肆 抛 售, 当 日 股 市 交 易 量 突 破 790 亿 元 港 币, 高 出 历 史 最 高 成 交 额 70% 恒 生 指 数 最 终 站 稳 7829 点 9 月, 港 府 出 台 了 完 善 联 系 汇 率 制 度 的 7 项 技 术 性 措 施 ( 即 著 名 的 任 七 招 ) 和 维 护 证 券 市 场 稳 定 的 30 点 措 施, 进 一 步 巩 固 了 战 果 主 要 包 括 动 用 外 汇 储 备 来 维 护 汇 率 和 利 率 稳 定, 同 时 严 格 金 融 市 场 的 交 易 规 则, 遏 制 投 机 行 为 任 七 招 中 最 主 要 的 措 施 是 金 管 局 承 诺 持 牌 银 行 可 以 将 其 结 余 的 港 币, 按 1 美 元 兑 7.75 港 币 的 固 定 汇 率 向 金 管 局 兑 换 美 元 ; 同 时 以 贴 现 窗 口 取 代 流 动 资 金 调 节 机 制, 贴 现 窗 口 的 基 本 利 率 由 金 管 局 确 定 并 根 据 实 际 情 况 进 行 调 整 这 大 大 完 善 了 联 系 汇 率 制 度, 避 免 了 港 币 汇 率 和 利 率 大 幅 波 动 30 点 措 施 主 要 包 括 :(1) 限 制 抛 空 港 币 股 票 和 股 指 期 货 交 割 期 限 由 14 天 缩 短 为 2 天, 使 11

12 得 抛 空 头 寸 必 须 在 2 天 内 回 补 (2) 降 低 股 指 期 货 杠 杆 作 用 对 持 有 1 万 个 长 期 或 短 期 股 指 期 货 合 同 的 投 资 者 征 收 150% 的 特 别 保 证 金 (3) 完 善 交 易 报 告 制 度 把 需 要 呈 报 的 持 有 大 量 股 指 期 货 合 同 的 最 低 数 量 由 500 单 位 降 为 250 单 位, 以 便 监 管 机 构 能 够 充 分 了 解 炒 家 情 况 这 些 措 施 压 缩 了 炒 家 的 操 作 空 间, 同 时 逼 炒 家 现 形 ( 三 ) 战 果 港 府 的 反 击 经 过 精 心 策 划 坚 决 而 有 力 随 着 市 场 信 心 恢 复, 国 际 炒 家 眼 看 战 斗 机 会 已 经 消 逝, 只 好 悻 悻 退 去 从 双 方 来 看, 港 府 此 役 花 费 了 150 亿 美 元 左 右, 但 是 随 着 股 市 回 升, 购 入 的 股 票 有 相 当 的 盈 利 最 重 要 的 是 入 市 干 预 成 功 保 住 了 联 系 汇 率, 挽 救 了 市 场 对 香 港 的 信 心 危 机, 使 香 港 金 融 中 心 的 地 位 进 一 步 巩 固 国 际 炒 家 可 能 在 前 期 股 市 下 跌 过 程 中 利 用 做 空 股 票 和 股 指 期 货 就 已 经 获 利 较 大, 在 随 后 的 争 夺 战 中 虽 然 败 下 阵 来, 但 是 总 体 仍 有 可 能 是 获 利 的 四 启 示 第 一, 金 融 市 场 开 放 无 小 事 因 为 成 功 实 施 出 口 导 向 型 经 济 发 展 战 略,1990 年 初 泰 国 崛 起 为 亚 洲 四 小 虎 然 而, 当 泰 国 雄 心 勃 勃 地 为 争 取 成 为 区 域 国 际 金 融 中 心, 加 快 金 融 开 放 步 伐 时, 却 因 市 场 制 度 不 完 善 经 济 基 本 面 状 况 恶 化, 招 致 了 货 币 攻 击 扩 大 对 外 开 放 并 不 必 然 会 倒 逼 出 必 要 的 对 内 改 革 和 调 整, 而 且 由 于 金 融 市 场 超 调 的 特 性, 金 融 开 放 与 贸 易 开 放 对 实 体 经 济 的 影 响 也 不 可 以 简 单 类 比 外 推 ( 管 涛 等,2014) 前 者 的 影 响 具 有 高 度 的 不 确 定 性, 因 此 金 融 开 放 需 要 大 胆 设 想 小 心 求 证 资 本 账 户 开 放 不 可 孤 立 进 行, 需 要 一 系 列 改 革 协 同 推 进, 对 此 泰 国 显 然 缺 乏 足 够 准 备 (Nukul Commission,1998) 第 二, 货 币 攻 击 都 是 从 资 本 流 入 开 始 的 一 方 面, 前 期 大 量 资 本 流 入 尤 其 是 短 期 资 本 流 入, 积 累 了 经 济 金 融 的 脆 弱 性 ; 另 一 方 面, 投 机 者 发 起 货 币 攻 击, 都 要 通 过 在 岸 或 离 岸 市 场 获 得 本 币 资 产, 才 能 够 做 空 本 币 所 以, 防 止 资 本 流 动 冲 击 的 工 作, 应 该 始 于 资 本 流 入 之 时 特 别 是 当 经 济 繁 荣 时, 会 对 国 际 资 本 产 生 巨 大 吸 引 力, 而 这 往 往 会 埋 下 未 来 资 本 集 中 流 出 的 隐 患 如 果 对 外 开 放 的 金 融 市 场 存 在 诸 多 扭 曲, 则 有 可 能 被 投 资 者 蓄 意 利 用, 12

13 加 倍 放 大, 加 大 东 道 国 的 金 融 脆 弱 性 对 此, 必 须 居 安 思 危 防 患 未 然 同 时, 一 旦 遭 受 货 币 攻 击, 增 加 投 机 者 获 取 本 币 的 成 本 或 者 限 制 其 获 取 本 币 的 能 力 是 重 要 的 阻 击 手 段 马 来 西 亚 最 后 就 通 过 限 制 境 外 林 吉 特 回 流 实 施 外 汇 管 制, 以 及 香 港 及 时 出 台 的 30 点 措 施 限 制 投 机, 均 产 生 了 明 显 的 效 果 第 三, 固 定 汇 率 制 度 安 排 易 受 到 冲 击 一 系 列 原 因 导 致 资 本 自 由 流 动 条 件 下 固 定 汇 率 制 度 有 内 在 不 稳 定 性 不 仅 会 由 于 经 济 基 本 面 恶 化 引 致 过 度 扩 张 的 宏 观 经 济 政 策, 最 终 导 致 固 定 汇 率 制 度 崩 溃 ( 第 一 代 货 币 危 机 模 型,Krugman(1979) 等 ), 而 且 会 受 私 人 部 门 预 期 的 影 响, 经 济 由 好 的 均 衡 转 向 坏 的 均 衡, 政 府 由 支 持 固 定 汇 率 转 向 放 弃 固 定 汇 率, 引 发 预 期 自 我 实 现 的 多 重 均 衡 危 机 ( 第 二 代 货 币 危 机 模 型,Obstfeld(1986)), 还 会 由 于 政 府 对 企 业 和 金 融 机 构 的 隐 性 担 保 引 发 道 德 风 险, 造 成 过 度 投 机 性 投 资 和 资 产 价 格 泡 沫, 泡 沫 破 裂 和 资 本 外 逃 导 致 危 机 ( 第 三 代 货 币 危 机 模 型,Krugman(1999) 等 ) 泰 国 是 基 本 面 问 题 演 变 成 流 动 性 危 机, 香 港 则 是 传 染 效 应 的 多 重 均 衡 危 机 无 论 怎 么 解 释 货 币 攻 击 发 生 的 原 因, 固 定 汇 率 的 直 接 结 果 往 往 就 是 汇 率 高 估 ( 郭 莹 莹 (2013); 张 璟 等 (2013)), 随 后 成 为 国 际 炒 家 的 攻 击 目 标 汇 率 高 估 增 大 市 场 对 本 币 的 贬 值 预 期, 为 国 际 炒 家 做 空 本 币 提 供 了 便 利 条 件 有 研 究 表 明, 在 危 机 爆 发 前 泰 铢 和 港 币 都 表 现 出 高 估 ( 姜 波 克 等 (1998); 张 志 超 (2001)) 固 定 汇 率 在 经 济 发 展 初 期 发 挥 了 重 要 作 用, 随 着 金 融 市 场 化 改 革 推 进, 在 有 条 件 的 情 况 下 增 大 汇 率 弹 性 防 止 汇 率 高 估 是 避 免 被 攻 击 的 有 效 手 段 第 四, 充 足 的 外 汇 储 备 是 捍 卫 货 币 的 重 要 但 非 根 本 保 障 外 汇 储 备 越 多, 货 币 当 局 在 外 汇 市 场 维 护 本 币 汇 率 的 能 力 越 强 但 是, 不 能 自 恃 外 汇 储 备 体 量 大 就 放 松 对 货 币 攻 击 的 警 惕 理 论 上, 即 使 一 国 的 外 汇 储 备 能 够 应 付 外 债 和 进 口 支 付, 一 旦 居 民 信 心 发 生 动 摇, 争 相 把 本 币 兑 换 成 外 币, 再 多 外 汇 储 备 也 可 能 耗 尽 特 别 是 短 期 资 本 流 入 形 成 的 外 汇 储 备 并 不 能 作 为 应 对 货 币 攻 击 的 屏 障, 一 旦 形 势 发 生 逆 转, 这 部 分 外 汇 储 备 首 先 会 被 消 耗 掉 另 外, 尽 管 泰 国 和 香 港 外 汇 储 备 都 曾 经 比 较 充 裕, 但 投 机 者 有 针 对 性 的 策 略 仍 使 之 沦 为 自 动 提 款 机, 高 额 外 汇 储 备 并 不 能 对 投 机 者 起 到 绝 对 的 阻 遏 和 威 慑 作 用 ( 管 涛,1999) 第 五, 政 府 正 确 施 策 是 应 对 货 币 攻 击 的 关 键 国 际 炒 家 在 外 汇 市 场 展 开 大 规 模 进 攻, 即 使 不 是 垄 断 也 已 形 成 市 场 主 导 地 位 ( 沈 联 涛,2013), 政 府 干 预 正 是 在 维 护 公 平 和 竞 争 的 自 由 经 济 原 则 ( 李 翀,1999) 但 要 成 功 应 对 货 币 攻 击, 需 注 意 以 下 几 个 方 面 : 一 是 13

14 多 方 协 调 应 对 攻 击 货 币 攻 击 往 往 是 立 体 化 攻 击, 要 仔 细 分 析 外 汇 市 场 股 票 市 场 衍 生 品 市 场 之 间 的 联 动 性, 正 确 运 用 政 策 组 合 进 行 应 对 香 港 的 经 验 是 在 汇 市 股 市 和 期 市 联 合 进 行 反 击 当 时 香 港 还 成 立 了 跨 市 场 趋 势 监 察 小 组, 负 责 证 券 及 期 货 运 作 的 联 合 交 易 所 期 货 交 易 所 中 央 结 算 公 司 证 监 会 新 成 立 的 财 经 事 务 局 以 及 香 港 金 管 局 都 派 代 表 加 入 到 小 组 中, 共 同 密 切 监 控 市 场 形 势 交 换 看 法, 对 炒 家 的 攻 击 行 为 进 行 预 判 并 研 究 制 定 应 对 措 施 二 是 完 善 市 场 制 度 在 宏 观 手 段 受 限 的 情 况 下, 从 微 观 制 度 安 排 入 手 来 抵 挡 国 际 炒 家 的 攻 击 是 合 乎 逻 辑 且 有 效 的 ( 余 永 定,1998) 香 港 任 七 招 推 出 后 明 显 增 强 了 联 系 汇 率 制 度 的 稳 健 性, 防 止 了 资 本 外 逃 造 成 本 币 贬 值 完 善 金 融 市 场 交 易 制 度, 特 别 是 完 善 交 易 报 告 制 度, 做 到 知 己 知 彼, 不 打 无 准 备 之 仗 泰 国 交 易 报 告 制 度 不 完 善, 政 府 无 法 对 炒 家 的 进 攻 力 量 进 行 准 确 分 析, 最 后 被 洗 劫 一 空 坊 间 甚 至 有 传 闻, 如 果 不 是 6 月 份 泰 国 财 长 辞 职 助 长 了 炒 家 气 焰,7 月 初 再 坚 持 几 天 到 交 割 日, 境 外 炒 家 就 爆 仓 了 保 卫 港 币 成 功 的 关 键 在 于 了 解 对 手 底 牌 港 府 在 反 击 之 前 就 已 经 对 炒 家 的 资 金 布 局 和 攻 击 策 略 进 行 了 摸 底, 每 天 需 要 多 少 资 金 干 预 都 心 中 有 数, 在 反 击 时 能 做 到 有 的 放 矢 和 精 准 出 击 三 是 底 部 的 干 预 才 能 够 增 加 胜 算 非 常 之 时 当 用 非 常 之 策 在 全 面 评 估 形 势 后, 港 府 出 手 十 分 果 断, 动 用 外 汇 储 备 和 养 老 基 金 大 量 买 入 权 重 股, 一 击 必 中, 迅 速 稳 定 住 了 股 市, 稳 定 了 投 资 者 心 理 预 期, 为 港 币 保 卫 战 的 最 终 胜 利 发 挥 了 关 键 性 的 作 用 最 终 股 市 上 涨, 盈 富 基 金 获 得 了 可 观 的 利 润, 也 减 轻 了 港 府 救 市 成 本 参 考 文 献 [1] 管 涛. 汇 率 制 度 在 亚 洲 金 融 危 机 演 变 中 的 作 用 及 其 对 我 国 的 启 示 [J]. 国 际 金 融 研 究, 1999(10): [2] 管 涛, 赵 玉 超, 高 铮. 未 竟 的 改 革 : 后 布 雷 顿 森 林 时 代 的 国 际 货 币 体 系 [J]. 国 际 金 融 研 究,2014(10):3-9. [3] 郭 莹 莹. 国 内 外 金 融 危 机 预 警 模 型 述 评 [J]. 科 学 决 策,2013(10): [4] 何 秉 孟 等. 亚 洲 金 融 危 机 : 最 新 分 析 与 对 策 [M]. 社 会 科 学 文 献 出 版 社,1998. [5] 姜 波 克, 王 军. 货 币 投 机 的 微 观 分 析 和 政 策 含 义 [J]. 金 融 研 究,1998(03):8-13. [6] 李 翀. 香 港 金 融 反 击 战 的 分 析 和 思 考 [J]. 学 术 研 究,1999(06):

15 [7] 李 永 胜, 马 飞. 立 体 投 机 : 外 汇 投 机 新 概 念 [J]. 国 际 金 融 研 究,1998(07): [8] 沈 联 涛. 十 年 轮 回 : 从 亚 洲 到 全 球 的 金 融 危 机 [M].2. 上 海 远 东 出 版 社,2013. [9] 宋 文 兵. 国 际 短 期 资 本 流 动 与 国 际 货 币 制 度 的 变 迁 ( 上 ) 一 种 历 史 制 度 分 析 的 新 视 角 [J]. 国 际 金 融 研 究,1999(11): [10] 索 罗 斯 等. 索 罗 斯 论 索 罗 斯 [M]. 海 南 出 版 社,1997. [11] 王 鸿 飞. 人 民 币 国 际 化 的 现 状 影 响 及 未 来 货 币 政 策 取 向 [J]. 科 学 决 策,2013(02): [12] 王 洛 林, 余 永 定, 李 薇. 对 香 港 股 灾 发 展 过 程 的 经 济 分 析 [J]. 国 际 经 济 评 论,1998(Z3): 1-8. [13] 余 永 定. 泰 国 的 货 币 危 机 及 其 启 示 [J]. 国 际 经 济 评 论,1997(Z4):1-4. [14] 余 永 定. 香 港 特 区 政 府 同 国 际 炒 家 的 又 一 次 较 量 [J]. 世 界 经 济 与 政 治,1998(10): [15] 张 璟, 刘 晓 辉. 中 国 货 币 升 值 的 早 期 预 警 系 统 : 基 于 信 号 法 的 研 究 [J]. 国 际 金 融 研 究, 2013(11): [16] 张 志 超. 港 币 汇 率 是 否 高 估 : 一 个 经 验 分 析 [J]. 世 界 经 济,2001(01): [17] 郑 振 龙. 大 警 示 : 冷 观 亚 洲 金 融 危 机 [M]. 北 京 : 中 国 发 展 出 版 社,1998. [18] 钟 言. 港 元 保 卫 战 纪 实 [J]. 港 澳 经 济,1998(Z1):6-8. [19] Commission N. Analysis and Evaluation on Facts Behind Thailand's Economic Crisis[J]. Bangkok: The Nation, [20] IMF. Capital Flow Sustainability and Speculative Currency[J]. Finance & Development, 1997(December). [21] Krugman P. A model of balance-of-payments crises[j]. Journal of money, credit and banking, 1979: [22] Krugman P. What happened to Asia[M]. Springer, [23] Obstfeld M. Rational and Self-Fulfilling Balance-of-Payments Crises[J]. The American Economic Review, 1986: [24] Soros G. The Crisis of Global Capitalism: Open Society Endangered[M]. New York: Public Affairs,

16 Reviewing on Currency Attacks on THB and HKD During the Asian Financial Crisis: from the technical perspective Abstract: The most striking feature of contemporary speculative currency attack is its three-dimensional nature, that speculators attack one currency in the money market, foreign exchange market, stock market and financial derivative market simultaneously. During the Asian financial crisis, Thai Baht was the first victim to speculative attack and its collapse marked the onset of Asian financial crisis, while Hong Kong Dollar secured a narrow escape. The currency attacks Thai Baht and Hong Kong Dollar suffered reveals: (i) the process of capital account liberalization should be carefully managed; (ii) currency attack always sows its seed at the beginning of capital inflow thus the work to deal with it should start at the same time; (iii) fixed exchange rate is prone to be attacked thus we should prevent the exchange rate from being overvalued and increase its flexibility whenever it is possible; (iv) adequate foreign exchange reserve is necessary but not sufficient to survive a currency attack; (v) the cooperation and coordination between different departments of the government, the improvement of market institution and the intervention at the bottom of the market altogether will help to defeat the speculators. Key words: Speculative Currency Attack; Asian Financial Crisis; Thai Baht; Hong Kong Dollar; Capital Account Liberalization. 16