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1 314 中国金融工具创新报告 (2005) 九 证券投资基金 执笔人: 吴启芳 评议人: 许承明 评议 吴启芳博士撰写的这一报告, 全面深入地分析了中国基 金业在 2004 年的总体发展态势; 在对各类基金的收益率 赎回率 和 折价率等指标比较分析的基础上, 揭示了中国基金业绩分化的市场原 因和公司存在的治理因素; 归纳和总结了 2004 年基金业创新的主要 方向和主要特征, 并结合具体的事例进行了详细的评析; 报告采用实 证方法对基金管理人的羊群效应和持续性特征进行了检验, 得出了重 要的结论; 最后报告还对 2005 年中国基金业的创新进行了展望 整 篇报告汇集了 2004 年中国基金业创新与发展的详实的资料, 作者通 过理性思考和实证分析, 为我们勾画出基金业在 2004 年产品创新的 精彩画面 随着中国资本市场和货币市场的快速发展, 需要一个规模总量不断 发展的基金市场与之相适应; 并且有着不同风险和流动性偏好的投资 者, 也需要有不同的基金品种来满足他们的需求, 这在客观上为基金业 的发展提供了良好的机遇 同时, 随着市场环境和政策环境的改变, 基 金公司之间的竞争也日趋加剧, 分化日趋明显 由此可见, 基金产品创 新既来自外部的市场需求, 也来自基金公司内在发展的动力 作者从迎 合投资人需求 扩大基金公司市场份额的角度, 总结了 2004 年基金产 品创新的三个不同方向, 即强化基金的收益性功能, 增加防御型和逆周 吴启芳: 中国科学院数学与系统科学研究院博士后, 全国社会保障基金理事会法规及监管部, 金融学博士后; e - mail: qfwu@ amss ac cn 许承明: 南京财经大学金融学院院长 教授

2 九 证 券 投 资 基 金 315 期 型 产 品 的 比 重, 以 及 基 于 基 金 交 易 机 制 创 新 的 产 品 创 新 由 于 受 市 场 环 境 和 宏 观 经 济 走 势 的 影 响, 2004 年 各 个 创 新 产 品 在 市 场 上 出 现 了 明 显 的 分 化, 报 告 依 据 数 据 资 料 进 行 了 比 较 分 析 对 基 金 持 股 集 中 度 的 实 证 检 验 结 果 表 明, 中 国 基 金 管 理 人 的 羊 群 效 应 明 显, 这 表 明 各 基 金 产 品 在 实 际 运 作 时 具 有 趋 于 同 质 化 的 特 点, 证 实 了 证 券 投 资 基 金 具 有 抱 团 取 暖 的 事 实 虽 然 基 金 公 司 在 推 出 创 新 产 品 时 有 明 确 的 定 位, 但 由 于 基 础 市 场 本 身 存 在 缺 陷, 并 且 具 有 投 资 价 值 的 上 市 公 司 仍 然 属 于 稀 缺 资 源, 在 2004 年 不 利 的 市 场 环 境 和 激 烈 的 同 行 竞 争 情 况 下, 基 金 经 理 人 采 取 同 质 化 的 投 资 策 略 可 能 是 出 于 无 奈, 但 这 种 投 资 策 略 说 明 基 金 公 司 违 反 了 对 产 品 的 定 位, 使 当 初 的 产 品 定 位 仅 仅 成 为 扩 大 营 销 的 一 个 谎 言 正 如 作 者 所 言, 一 个 产 品 的 创 新 是 否 成 功, 不 仅 仅 在 于 最 初 的 故 事 讲 述 得 是 否 吸 引 人, 更 在 于 是 否 能 提 供 市 场 出 于 建 立 基 金 业 的 诚 信 考 虑, 我 们 需 要 依 靠 法 律 来 清 除 这 些 假 的 创 新 产 品, 使 中 国 基 金 产 品 创 新 走 向 一 个 真 实 的 繁 荣 为 了 对 基 金 产 品 业 绩 的 持 续 性 进 行 研 究, 作 者 根 据 转 移 矩 阵 的 方 法 研 究 了 现 有 的 基 金 业 绩 的 持 续 性, 这 也 许 是 数 据 样 本 不 够 的 缘 故 通 过 对 封 闭 式 基 金 和 开 放 式 基 金 的 业 绩 的 简 单 比 较, 作 者 认 为 封 闭 式 基 金 的 收 益 整 体 落 后 于 开 放 式 基 金, 由 于 样 本 量 太 少, 这 种 结 论 的 可 靠 性 是 令 人 怀 疑 的 实 际 上, 中 国 封 闭 式 基 金 的 市 场 竞 争 和 治 理 机 制 是 否 一 定 落 后 于 开 放 式 基 金, 需 要 长 期 数 据 来 检 验, 短 期 业 绩 好 坏 也 许 是 一 种 偶 然 现 象 报 告 认 为, 中 国 封 闭 型 基 金 的 高 折 价 率 现 象 是 由 于 缺 乏 套 利 机 制 的 缘 故, 但 众 多 学 者 研 究 表 明, 基 金 折 价 现 象 无 法 通 过 套 利 机 制 完 全 消 除, 由 于 封 闭 式 基 金 定 价 和 开 放 式 基 金 定 价 的 机 制 是 不 同 的, 封 闭 式 基 金 折 价 的 内 在 机 理 在 理 论 上 并 没 有 完 全 解 决 台 湾 经 验 表 明, 以 解 决 封 闭 式 基 金 高 折 价 问 题 为 出 发 点 进 行 的 封 闭 式 基 金 的 大 规 模 转 型 并 不 成 功, 它 一 方 面 会 造 成 基 金 规 模 减 少, 另 一 方 面 经 过 一 连 串 的 连 锁 反 应 会 导 致 股 市 大 幅 下 跌 当 然, 与 开 放 式 基 金 相 比, 封 闭 式 基 金 对 基 金 管 理 人 的 约 束 力 要 差 得 多, 当 一 个 基 金 公 司 既 管 理 封 闭 式 基 金 又 管 理 开 放 式 基 金 时, 就 可 能 会 发 生 严 重 的 道 德 风 险 当 前 在 中 国 无 论 是 何 种 基 金 持 有 人, 在 基 金 公 司 和 基 金 的 治 理 结 构 中 都 缺 乏 自 身 利 益 的 代 表, 难 以 制 约 基 金 管 理 人 的 道 德 风 险, 由 此 导 致 基 金 公 司 损 害 持 有 人 利 益 等 问 题

3 316 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 所 以, 如 何 通 过 制 度 创 新 解 决 基 金 管 理 人 的 道 德 风 险, 是 中 国 基 金 发 展 中 面 临 的 重 要 问 题 根 据 2004 年 基 金 产 品 创 新 的 发 展 态 势, 作 者 认 为, 基 于 细 分 市 场 和 细 分 投 资 需 求 方 面 的 创 新 性 行 为, 将 进 一 步 主 导 2005 年 基 金 行 业 的 发 展 总 之, 作 者 通 过 认 真 思 考 和 观 察, 抓 住 了 2004 年 基 金 产 品 创 新 的 主 要 线 索 和 产 品 的 主 要 特 征, 研 究 视 角 新 颖, 研 究 方 法 颇 具 特 色, 报 告 对 理 论 和 实 际 工 作 者 都 具 有 重 要 的 参 考 价 值 2004 年 中 国 基 金 市 场 的 总 体 特 点 是 活 跃 的 基 金 产 品 创 新, 其 总 体 背 景 是 股 市 的 不 断 萎 缩 在 低 迷 的 证 券 市 场 背 景 下, 为 了 迎 合 投 资 人 需 求, 扩 大 市 场 份 额, 基 金 产 品 的 创 新 呈 现 出 不 同 的 方 向 方 向 之 一 : 强 化 了 基 金 的 收 益 性 功 能 例 如, 2004 年 基 金 产 品 中, 以 低 风 险 品 种 为 投 资 标 的 的 基 金 和 货 币 市 场 基 金 保 本 基 金 出 现 了 净 申 购, 偏 重 于 股 票 的 基 金 则 出 现 了 净 赎 回 方 向 之 二 : 一 些 产 品 结 构 中 增 加 了 防 御 型 和 逆 周 期 型 产 品 的 比 重 2004 年 宏 观 经 济 上 游 行 业 的 投 资 增 长, 使 投 资 人 产 生 繁 荣 期 的 预 期 为 了 回 避 对 上 游 产 业 景 气 高 峰 的 投 资, 基 金 产 品 在 资 产 配 置 中 突 出 了 避 险 资 产, 如 以 消 费 类 防 御 类 资 产 为 主 要 投 资 对 象 的 基 金 品 种 投 资 业 绩 强 于 其 他 类 型 的 股 票 性 基 金 方 向 之 三 : 基 金 交 易 机 制 的 创 新 引 起 基 金 产 品 创 新 在 低 迷 市 道 下 基 金 抱 团 取 暖 的 策 略 不 仅 导 致 基 金 的 流 动 性 降 低, 而 且 也 导 致 股 票 市 场 的 换 手 率 下 降 在 这 种 情 形 下, 以 LOF 为 标 志 的 基 金 产 品 创 新 设 计 了 基 金 二 级 市 场 交 易 机 制, 并 引 进 了 基 金 做 市 商 制 度 ; 以 ETF 为 代 表 的 基 金 产 品 创 新 也 引 进 了 基 金 的 二 级 市 场 交 易, 而 ETF 一 级 市 场 的 申 购 和 赎 回 对 应 了 一 揽 子 股 票, 减 小 了 基 金 赎 回 的 现 金 压 力 总 的 来 说, 2004 年 基 金 产 品 创 新 有 三 个 特 征 : 第 一, 创 新 的 主 体 出 现 了 多 元 化 特 点 例 如, 由 交 易 所 推 动 的 ETF 和 LOF 创 新, 很 容 易 造 成 对 做 市 商 制 度 的 联 想 ; 货 币 市 场 基 金 和 保 本 基 金 的 合 法 身 份 在 合 作 监 管 的 框 架 下 获 得 认 可 后, 造 成 商 业 银 行 与 基 金 公 司 抢 食 固 定 收 益 基 金 市 场 的 局 面 第 二, 基 金 产 品 创 新 迎 合 了 投 资 人 回 避 风 险 的 需 求 例 如, 2004 年 新 发 基 金 产 品 中, 货 币 市 场 基 金 保 本 基 金 的 比 重 不 断 增 加, 并 出 现 了 净 申 购 现 象 2004 年 基 金 的 产 品 线 中 低 风 险 端 产 品 的 热 销 成 为 基 金 公 司 资 金 源 蓄 水 池 的 努 力 取

4 九 证 券 投 资 基 金 317 向 第 三, 基 金 产 品 创 新 促 进 了 基 金 产 品 结 构 的 多 元 化 针 对 行 业 相 对 投 资 价 值 变 化 推 出 的 主 题 投 资 基 金 和 逆 周 期 型 防 御 型 基 金 产 品, 改 善 了 以 往 基 金 产 品 结 构 以 股 性 基 金 和 激 进 操 作 策 略 为 主 的 格 局 基 金 投 资 风 格 精 细 化 和 对 特 定 板 块 的 挖 掘 导 致 基 金 产 生 超 额 收 益 2003 年 风 行 的 伞 型 基 金 在 2004 年 并 没 有 新 增, 说 明 品 种 单 一 的 市 场 结 构 并 没 有 给 基 金 机 构 留 下 足 够 的 内 部 资 产 管 理 腾 挪 空 间 ( 一 ) 市 场 概 述 2004 年 共 有 51 只 基 金 募 集 成 立, 首 次 发 行 规 模 达 到 了 创 记 录 的 亿 元, 是 2003 年 的 倍, 新 基 金 数 和 首 发 规 模 都 超 过 了 前 三 年 发 行 规 模 1782 亿 元 的 总 和 基 金 已 经 取 代 券 商 成 长 为 A 股 市 场 最 大 的 机 构 投 资 者 到 2004 年 底, 161 只 基 金 净 值 总 额 合 计 亿 元, 其 中 54 只 封 闭 式 基 金 净 值 总 额 合 计 亿 元, 107 只 开 放 式 基 金 净 值 总 额 合 计 亿 元 其 分 类 如 下 : 股 票 类 基 金 亿 元 ( 包 括 股 票 型 基 金 和 混 合 型 基 金 ), 保 本 基 金 亿 元, 债 券 基 金 亿 元, 货 币 市 场 基 金 亿 元, 其 中 股 票 和 股 债 配 置 型 基 金 是 开 放 式 基 金 的 主 流 在 基 金 主 体 竞 争 中, 首 发 规 模 基 金 份 额 营 销 及 产 品 设 计 成 为 市 场 关 注 的 焦 点 在 竞 争 过 程 中, 基 金 管 理 人 一 般 以 产 品 为 载 体, 在 对 市 场 环 境 和 宏 观 经 济 走 势 判 断 的 基 础 上, 寻 找 自 己 的 策 略 对 2004 年 基 金 市 场 运 行 的 总 体 态 势 发 生 重 大 影 响 的 几 个 因 素 是 : 1 宏 观 经 济 受 投 资 拉 动 进 入 繁 荣 周 期 ; 2 股 票 市 场 持 续 低 迷, 导 致 风 险 资 产 管 理 手 段 受 到 挑 战 ; 3 货 币 市 场 受 央 行 公 开 市 场 操 作 的 影 响, 出 现 较 多 投 资 机 会, 这 些 机 会 与 利 率 市 场 化 的 过 程 一 道, 催 生 了 新 的 基 金 市 场 机 会 4 外 资 进 入 基 金 机 构 后, 专 业 技 术 的 提 升, 导 致 基 金 经 营 理 念 发 生 重 大 转 变, 依 靠 垄 断 利 润 的 竞 争 局 面 得 到 改 善 1. 基 金 市 场 规 模 : 增 量 情 况 基 金 规 模 的 急 速 扩 容 反 映 了 行 业 的 加 速 发 展 态 势 以 2003 年 9 月 华 夏 回 报 基 金 的 设 立 为 界, 中 国 开 放 式 基 金 用 了 近 2 年 的 时 间 超 越 1000 亿 份 的 首 发 规 模 其 后 在 不 到 半 年 的 时 间 内 突 破 第 二 个 1000 亿 份, 基 金 总 净 值 和 总 份 额 于 2004 年 3 月 双 双 超 过 2000 亿 三 个 月 以 后, 开 放 式 基 金 首 发 规 模

5 318 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 首 次 突 破 3000 亿 份 大 关 证 券 投 资 基 金 的 高 速 扩 张 为 市 场 提 供 了 更 丰 富 的 投 资 品, 为 投 资 者 提 供 了 更 多 的 投 资 渠 道, 据 估 计, 目 前 中 国 投 资 于 开 放 式 基 金 的 投 资 者 人 数 已 有 500 万 人 左 右 表 9-1 对 比 了 2004 年 和 2003 年 基 金 市 场 的 规 模 其 中, 开 放 式 的 净 值 增 加 了 %, 而 首 发 规 模 的 增 幅 却 为 %, 资 产 规 模 的 增 加 落 后 于 份 额 的 增 加, 说 明 2004 年 开 放 式 基 金 市 场 的 繁 荣 更 多 地 受 益 于 新 基 金 的 扩 容 表 年 2004 年 基 金 发 行 市 场 概 况 2004 年 2003 年 增 幅 % 总 量 增 量 净 值 总 额 ( 亿 元 ) 开 放 式 净 值 (75% ) 封 闭 式 净 值 (25% ) 占 流 通 市 场 % % ( 截 至 9 月 30 日 ) 6% 基 金 总 数 开 放 式 基 金 数 封 闭 式 基 金 数 基 金 公 司 总 数 开 放 式 基 金 首 发 ( 亿 份 ) 募 集 成 立 基 金 新 成 立 公 司 其 中 合 资 公 司 6 6 资 料 来 源 : 中 国 证 监 会 2. 基 金 市 场 主 体 : 市 场 竞 争 结 构 2004 年 共 有 12 家 新 基 金 公 司 正 式 开 业, 其 中 6 家 为 合 资 基 金 公 司, 2004 年 新 开 业 的 基 金 管 理 公 司 如 表 9-2 所 示 随 着 2004 年 底 对 基 金 公 司 中 外 方 股 权 的 比 例 限 制 由 33% 放 宽 到 49%, 外 资 进 入 中 国 基 金 业 的 步 伐 将 加 快 基 金 规 模 的 扩 容 使 管 理 公 司 的 分 化 进 一 步 加 大, 国 内 基 金 管 理 人 也 通 过 子 基 金 扩 大 规 模, 华 夏 博 时 及 易 方 达 大 成 国 泰 南 方 基 金 公 司 分 别 管 理 着 9 家 以 上 的 子 基 金, 一 个 子 基 金 就 是 一 个 新 的 契 约, 增 加 旗 下 子 基 金 会 方 便 管 理 人 做 多 样 化 投 资 ; 在 已 发 行 基 金 的 41 家 公 司 中 有 10 家 只 管 理 一 只 基 金, 有 7 家 基 金 公 司 没 有 发 行 1 只 基 金, 处 在 单 纯 消 耗 资 本 金 的 境 地, 生 存 状 态 令 人 担 忧

6 九 证 券 投 资 基 金 319 从 基 金 管 理 的 资 产 来 看, 南 方 基 金 公 司 以 亿 份 的 资 产 管 理 规 模 高 居 榜 首, 也 是 惟 一 一 家 资 产 管 理 规 模 超 过 300 亿 元 的 基 金 公 司 基 金 公 司 管 理 的 资 产 规 模 已 形 成 四 个 梯 队 : 100 亿 份 以 上 的 有 14 家, 50 亿 ~ 100 亿 份 的 有 8 家, 30 亿 ~ 50 亿 份 的 有 6 家, 30 亿 份 以 下 的 有 10 家 在 目 前 的 管 理 收 费 模 式 下, 如 果 30 亿 元 的 规 模 是 一 家 公 司 维 持 生 存 的 底 线, 那 么 资 产 在 50 亿 元 以 上 的 公 司 生 存 的 压 力 更 小, 赢 家 通 吃 的 潜 规 则 使 得 它 们 的 发 展 空 间 也 更 广 阔, 而 余 者 还 必 须 为 生 存 的 空 间 和 时 间 而 奋 争 在 越 来 越 讲 究 业 绩 品 牌 的 今 天, 基 金 机 构 强 者 愈 强, 弱 者 愈 弱 截 至 2004 年 底 各 基 金 公 司 管 理 的 基 金 和 资 产 规 模 详 见 表 9-3 表 年 新 成 立 基 金 管 理 公 司 一 览 表 名 称 时 间 发 起 人 申 万 巴 黎 基 金 管 理 申 银 万 国 证 券 股 份 有 限 公 司 持 有 67% 的 股 有 限 公 司 ( 合 资 ) 份, 法 国 巴 黎 资 产 管 理 有 限 公 司 持 有 33% 的 股 份 国 联 证 券 有 限 责 任 公 司 出 资 比 例 49%, 横 店 国 联 基 金 管 理 集 团 有 限 公 司 出 资 比 例 31%, 云 南 烟 草 兴 云 投 有 限 公 司 资 股 份 有 限 公 司 出 资 比 例 20% 注 册 资 本 ( 亿 元 ) 地 点 1 上 海 1 上 海 华 富 基 金 管 理 有 限 公 司 华 安 证 券 有 限 责 任 公 司 49% 的 股 份 安 徽 省 创 新 投 资 有 限 公 司 占 27% 的 股 份, 中 国 华 源 集 团 有 限 公 司 占 24% 的 股 份 1. 2 上 海 中 国 光 大 集 团 控 股 的 光 大 证 券 有 限 责 任 公 光 大 保 德 信 基 金 管 理 有 限 公 司 ( 合 资 ) 司 和 美 国 保 德 信 金 融 集 团 旗 下 的 保 德 信 投 资 管 理 有 限 公 司 共 同 创 建, 分 别 持 有 67% 和 33% 的 股 份 1 上 海 上 投 摩 根 富 林 明 基 金 管 理 有 限 公 司 ( 合 资 ) 上 海 国 际 信 托 投 资 公 司 与 摩 根 富 林 明 资 产 管 理 ( 英 国 ) 有 限 公 司 分 别 持 67% 和 33% 的 股 权 1. 5 上 海 东 方 基 金 管 理 有 限 公 司 东 北 证 券 占 股 权 的 46%, 四 川 南 方 希 望 原 水 股 份 和 宝 硕 股 份 各 占 18% 1 北 京 中 银 国 际 基 金 管 理 有 限 公 司 ( 合 资 ) 中 银 国 际 证 券 公 司 控 股 67%, 中 银 国 际 控 股 公 司 持 股 16. 5%, 美 林 投 资 管 理 公 司 持 股 16. 5% 1 上 海 东 吴 基 金 管 理 有 限 公 司 东 吴 证 券 有 限 责 任 公 司 持 股 49%, 上 海 兰 生 ( 集 团 ) 有 限 公 司 持 股 30%, 江 阴 澄 星 实 业 集 团 有 限 公 司 持 股 21% 1 上 海 国 海 富 兰 克 林 基 金 管 理 公 司 ( 合 资 ) 国 海 证 券 持 有 67% 的 股 份, 坦 伯 顿 国 际 持 有 33% 的 股 份 1 南 宁

7 320 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 续 表 9-2 名 称 时 间 发 起 人 注 册 资 本 ( 亿 元 ) 地 点 天 弘 基 金 管 理 有 限 公 司 天 津 信 托 投 资 有 限 责 任 公 司 持 有 48% 的 股 权, 兵 器 财 务 有 限 责 任 公 司 和 山 西 漳 泽 电 力 股 份 有 限 公 司 分 别 持 有 26% 的 股 权 1 天 津 美 国 国 际 集 团 ( AIG ) 下 属 的 AIGGLOBALINVESTMENTCORP 与 华 泰 证 券 有 友 邦 华 泰 基 金 管 理 有 限 公 司 ( 合 资 ) 限 责 任 公 司 分 别 持 有 33% 的 股 权, 苏 州 新 区 高 新 技 术 产 业 股 份 有 限 公 司 江 苏 交 通 控 股 有 限 公 司 及 国 华 能 源 投 资 有 限 公 司 分 别 拥 有 18% 8% 8% 的 股 权 1 上 海 新 世 纪 基 金 管 理 有 限 公 司 新 华 信 托 投 资 股 份 有 限 公 司 占 48% 的 股 权, 山 东 海 化 集 团 有 限 公 司 和 深 圳 市 泰 丰 通 讯 电 子 有 限 公 司 分 别 持 有 30% 和 22% 的 股 权 1 重 庆 表 年 底 各 基 金 公 司 管 理 规 模 一 览 表 份 额 排 名 基 金 公 司 总 数 ( 只 ) 开 放 式 ( 只 ) 封 闭 式 ( 只 ) 总 份 额 ( 亿 份 ) 1 南 方 华 安 华 夏 博 时 嘉 实 易 方 达 招 商 海 富 通 大 成 长 盛 中 信 银 华 银 河 鹏 华 国 联 安 国 泰 富 国 融 通 华 宝 兴 业 申 万 巴 黎

8 九 证 券 投 资 基 金 321 续 表 9-3 份 额 排 名 基 金 公 司 总 数 ( 只 ) 开 放 式 ( 只 ) 封 闭 式 ( 只 ) 总 份 额 ( 亿 份 ) 21 长 城 泰 信 长 信 诺 安 宝 盈 中 融 湘 财 荷 银 天 同 景 顺 长 城 广 发 兴 业 光 大 保 德 信 巨 田 上 投 摩 根 富 林 明 东 方 公 司 国 联 金 鹰 天 治 资 料 来 源 : 各 基 金 公 司 公 开 披 露 信 息 2004 年 新 发 行 成 立 的 开 放 式 基 金 达 到 51 只, 超 过 了 之 前 发 行 基 金 的 总 和 其 基 本 情 况 见 表 9-4; 国 泰 金 象 保 本 基 金 成 为 了 中 国 第 100 只 开 放 式 基 金, 距 离 第 一 只 开 放 式 基 金 发 行 整 整 三 年 2004 年 年 底 开 放 式 基 金 总 数 达 到 了 107 只 发 行 市 场 最 大 的 特 点 是 时 间 上 的 冷 热 不 均 和 系 统 性 因 素 影 响 太 大 表 年 新 成 立 证 券 投 资 基 金 一 览 表 设 立 时 间 基 金 全 称 首 发 有 效 申 购 年 底 规 模 管 理 人 托 管 人 ( 亿 ) ( 人 ) 波 动 (% ) 招 商 现 金 增 值 招 商 招 商 银 行 博 时 现 金 收 益 博 时 交 通 银 行 泰 信 天 天 收 益 泰 信 中 国 银 行 银 华 保 本 增 值 银 华 建 设 银 行 南 方 现 金 增 利 南 方 工 商 银 行 海 富 通 收 益 增 长 海 富 通 中 国 银 行

9 322 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 续 表 9-4 设 立 时 间 基 金 全 称 首 发 ( 亿 ) 有 效 申 购 ( 人 ) 管 理 人 托 管 人 年 底 规 模 波 动 (% ) 中 信 经 典 配 置 中 信 招 商 银 行 长 信 利 息 收 益 长 信 农 业 银 行 易 方 达 50 指 数 易 方 达 交 通 银 行 巨 田 基 础 行 业 巨 田 光 大 银 行 银 河 银 泰 理 财 分 红 银 河 工 商 银 行 嘉 实 服 务 增 值 行 业 嘉 实 中 国 银 行 华 夏 现 金 增 利 华 夏 中 国 建 设 申 万 巴 黎 盛 利 精 选 申 万 巴 黎 工 商 银 行 德 盛 小 盘 精 选 国 联 安 工 商 银 行 融 通 行 业 景 气 融 通 交 通 银 行 中 融 景 气 行 业 中 融 光 大 银 行 华 宝 兴 业 多 策 略 增 长 华 宝 兴 业 建 设 银 行 兴 业 可 转 债 混 合 型 兴 业 工 商 银 行 鹏 华 中 国 鹏 华 交 通 银 行 长 城 久 泰 中 信 标 普 长 城 招 商 银 行 长 盛 动 态 精 选 长 盛 农 业 银 行 诺 安 平 衡 诺 安 工 商 银 行 金 鹰 中 小 盘 精 选 金 鹰 交 通 银 行 招 商 先 锋 招 商 中 国 银 行 大 成 蓝 筹 稳 健 大 成 中 国 银 行 富 国 天 益 价 值 富 国 交 通 银 行 国 泰 金 马 稳 健 回 报 国 泰 建 设 银 行 博 时 精 选 股 票 博 时 工 商 银 行 景 顺 长 城 内 需 增 长 景 顺 长 城 农 业 银 行 泰 信 先 行 策 略 泰 信 光 大 银 行 天 治 财 富 增 长 天 治 浦 东 发 展 银 行 湘 财 荷 银 行 业 精 选 湘 财 荷 银 中 国 银 行 广 发 稳 健 增 长 广 发 工 商 银 行 华 夏 大 盘 精 选 华 夏 中 国 银 行 银 华 - 道 琼 斯 88 精 选 银 华 建 设 银 行 华 安 宝 利 配 置 华 安 交 通 银 行

10 九 证 券 投 资 基 金 323 续 表 9-4 设 立 时 间 基 金 全 称 首 发 ( 亿 ) 有 效 申 购 ( 人 ) 管 理 人 托 管 人 年 底 规 模 波 动 (% ) 光 大 保 德 信 量 化 核 心 光 大 保 德 信 光 大 银 行 易 方 达 积 极 成 长 易 方 达 中 国 银 行 上 投 摩 根 中 国 优 势 上 投 摩 根 富 林 明 建 设 银 行 国 联 优 质 成 长 国 联 交 通 银 行 天 同 保 本 增 值 天 同 农 业 银 行 南 方 积 极 配 置 南 方 工 商 银 行 44 国 泰 金 象 保 本 增 值 混 合 国 泰 中 国 银 行 东 方 龙 混 合 型 东 方 中 国 建 设 46 申 万 巴 黎 盛 利 强 化 配 置 混 合 型 申 万 巴 黎 工 商 银 行 嘉 实 浦 安 保 本 混 合 型 嘉 实 浦 东 发 展 银 行 诺 安 货 币 市 场 诺 安 工 商 银 行 49 大 成 精 选 增 值 混 合 型 大 成 农 业 银 行 银 河 银 富 货 币 市 场 银 河 交 通 银 行 ETF 华 夏 工 商 银 行 注 : 最 后 一 栏 规 模 波 动 是 2004 年 第 三 季 度 末 与 成 立 期 相 比 基 金 规 模 的 变 动 幅 度, 数 据 来 源 于 第 三 季 度 季 报 表 9-4 按 成 立 时 间 顺 序 给 出 了 新 发 行 基 金 的 部 分 信 息 51 只 基 金 由 37 家 基 金 公 司 发 行, 华 夏 基 金 公 司 发 行 了 三 只, 博 时 大 成 等 12 家 公 司 分 别 发 行 了 两 只, 其 他 基 金 公 司 均 发 行 了 一 只 按 新 基 金 的 首 发 规 模 排 序 ( 见 表 9-5), 排 名 前 两 位 的 基 金 首 发 均 超 过 了 100 亿 份, 这 也 是 创 记 录 的 规 模, 但 这 两 只 百 亿 基 金 发 行 后 净 值 跌 破 面 值, 在 运 作 上 与 其 他 基 金 相 比 并 无 过 人 之 处, 又 引 发 市 场 对 单 只 基 金 合 理 规 模 的 讨 论 前 10 名 中 有 4 只 为 货 币 型 基 金, 良 好 的 首 发 形 势 再 加 上 一 路 向 上 的 业 绩 推 动 了 货 币 型 基 金 全 年 的 热 销 货 币 市 场 基 金 的 整 体 上 扬, 主 要 是 受 上 半 年 宏 观 紧 缩 政 策 的 影 响, 现 券 市 场 出 现 了 持 续 的 反 弹, 央 行 票 据 发 行 利 率 也 不 断 攀 升, 而 货 币 市 场 基 金 管 理 人 对 宏 观 经 济 走 势 和 资 金 环 境 进 行 了 较 为 正 确 的 把 握

11 324 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 表 9-5 基 金 首 发 规 模 排 序 排 名 全 称 首 发 首 发 风 格 排 名 全 称 ( 亿 份 ) ( 亿 份 ) 风 格 1 海 富 通 收 益 增 长 平 衡 型 27 诺 安 平 衡 平 衡 型 2 中 信 经 典 配 置 平 衡 型 28 中 融 景 气 行 业 平 衡 型 3 嘉 实 服 务 增 值 行 业 行 业 型 29 天 同 保 本 增 值 成 长 型 4 德 盛 小 盘 精 选 成 长 型 30 湘 财 荷 银 行 业 精 选 行 业 型 5 南 方 现 金 增 利 基 金 货 币 型 31 银 河 银 富 货 币 型 6 长 信 利 息 收 益 货 币 型 32 华 夏 大 盘 精 选 价 值 型 7 申 万 巴 黎 盛 利 精 选 平 衡 型 33 巨 田 基 础 行 业 行 业 型 8 华 夏 现 金 增 利 货 币 型 34 上 投 摩 根 中 国 优 势 价 值 型 9 博 时 现 金 收 益 货 币 型 35 招 商 先 锋 平 衡 型 10 博 时 精 选 股 票 成 长 型 36 诺 安 货 币 货 币 型 11 银 华 保 本 增 值 保 本 型 37 长 城 久 泰 中 信 标 普 价 值 型 12 泰 信 天 天 收 益 货 币 型 38 大 成 精 选 增 值 混 合 型 平 衡 型 13 银 河 银 泰 理 财 分 红 平 衡 型 39 嘉 实 浦 安 保 本 混 合 型 保 本 型 14 上 证 50(ETF) 指 数 型 40 国 泰 金 马 稳 健 回 报 平 衡 型 15 华 宝 兴 业 多 策 略 增 长 平 衡 型 41 易 方 达 积 极 成 长 成 长 型 16 易 方 达 50 指 数 指 数 型 42 东 方 龙 混 合 型 平 衡 型 17 招 商 现 金 增 值 货 币 型 43 华 安 宝 利 配 置 平 衡 型 18 长 盛 动 态 精 选 指 数 型 44 银 华 道 琼 斯 88 精 选 指 数 型 19 南 方 积 极 配 置 平 衡 型 45 富 国 天 益 价 值 价 值 型 20 兴 业 可 转 债 混 合 型 债 券 型 46 国 联 优 质 成 长 保 本 型 21 融 通 行 业 景 气 平 衡 型 47 天 治 财 富 增 长 平 衡 型 22 光 大 保 德 信 量 化 核 心 价 值 型 48 国 泰 金 象 保 本 增 值 混 合 保 本 型 23 景 顺 长 城 内 需 增 长 行 业 型 49 泰 信 先 行 策 略 平 衡 型 24 鹏 华 中 国 平 衡 型 50 申 万 巴 黎 盛 利 强 化 配 置 混 合 型 6. 9 平 衡 型 25 广 发 稳 健 增 长 平 衡 型 51 金 鹰 中 小 盘 精 选 成 长 型 26 大 成 蓝 筹 稳 健 价 值 型 资 料 来 源 : 根 据 中 国 证 券 报 披 露 信 息 整 理 3. 基 金 产 品 结 构 对 各 类 基 金 的 总 规 模 首 发 平 均 份 额 和 持 有 人 结 构 的 统 计, 1 见 表 9 1 持 有 人 结 构 用 每 只 基 金 人 均 认 购 的 基 金 份 额 来 刻 画, 能 反 映 出 基 金 持 有 人 的 散 户 化 或 者 机 构 化 程 度

12 九 证 券 投 资 基 金 从 发 行 品 种 来 看, 货 币 市 场 基 金 成 为 市 场 新 宠, 债 券 和 保 本 品 种 风 头 略 逊 3 只 LOF 基 金 (1 只 年 内 完 成 募 集 ) 和 1 只 ETF 基 金 成 为 基 金 产 品 创 新 的 亮 点 在 基 金 产 品 机 构 中, 股 票 型 和 偏 股 型 仍 然 占 据 数 量 和 规 模 的 大 半 壁 江 山, 分 别 为 66. 7% 和 %, 其 中 又 以 股 债 平 衡 性 的 基 金 发 行 最 多, 达 19 只 货 币 型 基 金 的 出 现 体 现 了 证 券 市 场 萎 缩 背 景 下 基 金 管 理 人 迎 合 投 资 人 对 固 定 收 益 的 低 风 险 基 金 产 品 的 需 求, 并 充 分 考 虑 到 基 金 流 动 性 的 要 求 债 券 型 基 金 由 于 2004 年 的 升 息 导 致 收 益 率 预 期 下 降, 对 个 人 客 户 的 吸 引 力 锐 减 与 债 券 基 金 风 险 结 构 类 似 的 保 本 基 金 也 受 到 了 牵 连, 有 年 初 银 华 保 本 60 亿 份 的 首 发 规 模 到 年 末 国 泰 金 象 保 本 亿 份 的 发 行, 投 资 人 的 偏 好 发 生 了 巨 大 的 转 变 表 年 新 发 基 金 分 类 一 览 表 合 计 基 金 类 型 类 别 总 规 模 ( 亿 份 ) / 占 总 量 % 持 有 人 份 额 集 首 发 平 均 中 度 ( 万 份 / ( 亿 份 / 基 金 ) 人 / 基 金 ) 基 金 简 称 管 理 公 司 1 债 券 型 (1. 8% ) 兴 业 转 基 兴 业 4 保 本 型 (5. 05% ) 货 币 型 (23. 05% ) 指 数 型 (8. 61% ) 股 票 型 (61. 49% ) 银 华 保 本 银 华 国 联 成 长 国 联 国 泰 保 本 国 泰 嘉 实 混 合 嘉 实 招 商 现 金 招 商 博 时 现 金 博 时 泰 信 天 天 泰 信 南 方 增 利 南 方 长 信 利 息 长 信 华 夏 现 金 华 夏 诺 安 货 币 诺 安 银 河 银 富 银 河 易 基 50 易 方 达 长 盛 精 选 长 盛 银 华 88 银 华 50ETF 华 夏 1 将 新 发 基 金 按 债 券 型 保 本 型 货 币 型 指 数 型 股 票 型 进 行 分 类, 股 票 型 又 涵 盖 成 长 型 价 值 型 平 衡 型 和 行 业 型 四 个 小 类

13 326 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 基 金 类 别 总 规 模 合 计 类 型 ( 亿 份 ) / 占 总 量 % 首 发 平 均 ( 亿 份 / 基 金 ) 续 表 9-6 持 有 人 份 额 集 中 度 ( 万 份 / 基 金 简 称 管 理 公 司 人 / 基 金 ) 德 盛 小 盘 国 联 安 金 鹰 小 盘 金 鹰 5 成 长 型 (10. 06% ) 博 时 精 选 博 时 易 基 积 极 易 方 达 天 同 保 本 天 同 长 城 久 泰 长 城 大 成 蓝 筹 大 成 6 价 值 型 (6. 00% ) 平 衡 型 (36. 97% ) 行 业 型 (8. 47% ) (100% ) 富 国 天 益 富 国 华 夏 大 盘 华 夏 量 化 核 心 光 大 保 德 信 中 国 优 势 上 投 摩 根 富 林 明 海 富 收 益 海 富 通 中 信 经 典 中 信 银 河 银 泰 银 河 盛 利 精 选 申 万 巴 黎 融 通 行 业 融 通 中 融 景 气 中 融 华 宝 策 略 华 宝 兴 业 鹏 华 50 鹏 华 诺 安 平 衡 诺 安 招 商 7 先 锋 招 商 国 泰 金 马 国 泰 泰 信 先 行 泰 信 天 治 财 富 天 治 广 发 稳 健 广 发 华 安 宝 利 华 安 南 方 积 配 南 方 东 方 龙 东 方 盛 利 混 合 申 万 巴 黎 大 成 精 选 大 成 巨 田 基 础 巨 田 嘉 实 服 务 嘉 实 景 顺 增 长 景 顺 长 城 荷 银 精 选 湘 财 荷 银

14 九 证 券 投 资 基 金 持 有 人 结 构 持 有 人 集 中 度 过 高 一 直 是 中 国 基 金 市 场 规 模 不 稳 定 容 易 被 赎 回 的 重 要 影 响 因 素 ; 而 散 户 持 有 数 的 增 多 则 常 常 被 视 为 基 金 持 有 人 结 构 趋 于 合 理 的 标 志 2004 年 国 联 安 基 金 旗 下 的 德 盛 小 盘 精 选 首 发 有 效 认 购 户 数 达 到 了 万 户, 是 迄 今 为 止 有 效 认 购 户 数 最 高 的 一 只 基 金, 这 个 数 字 甚 至 高 于 号 称 具 有 最 好 的 个 人 客 户 基 础 的 保 本 基 金 和 货 币 市 场 基 金 这 表 明, 中 小 投 资 者 较 为 偏 爱 小 盘 成 长 型 基 金 表 9-7 显 示, 基 金 的 发 行 与 股 市 走 势 存 在 一 定 的 关 联 性 2004 年 基 金 平 均 认 购 人 数 在 第 一 季 度 最 高, 中 期 以 后 随 着 股 市 逐 步 走 低, 投 资 者 认 购 基 金 的 热 情 开 始 消 退 按 人 均 认 购 基 金 额 刻 画 持 有 人 结 构, 发 现 货 币 型 基 金 的 户 均 持 有 量 最 高, 股 票 型 基 金 略 高 于 指 数 型, 保 本 型 和 指 数 型 相 近, 债 券 基 金 最 低 例 如, 首 发 中 人 均 持 有 份 额 最 高 的 是 货 币 型 的 银 河 银 富 万 份, 其 次 是 华 安 宝 利 配 置 基 金 的 万 份 及 光 大 保 德 信 量 化 核 心 基 金 万 份 以 年 度 所 有 新 发 基 金 持 有 人 平 均 分 散 度 即 每 人 认 购 万 份 为 基 准, 债 券 和 保 本 型 基 金 都 低 于 该 水 平, 而 货 币 型 基 金 由 于 银 河 银 富 招 商 现 金 泰 信 天 天 三 只 基 金 很 高 的 机 构 化 程 度, 提 高 了 整 个 货 币 型 的 均 值, 可 见 低 风 险 产 品 对 普 通 的 投 资 者 有 着 更 大 的 吸 引 力 表 9-7 历 年 基 金 持 有 人 结 构 年 份 平 均 认 购 ( 万 人 / 基 金 ) 平 均 持 有 份 额 ( 万 份 / 人 基 金 ) 表 年 各 季 度 发 行 基 金 规 模 和 持 有 人 结 构 一 览 新 基 金 数 总 规 模 有 效 认 购 人 数 ( 只 ) ( 亿 份 ) ( 人 ) 平 均 规 模 平 均 认 购 人 数 ( 万 份 / 基 金 ) ( 万 人 / 基 金 ) 持 有 人 分 散 度 ( 万 份 / 人 基 金 ) 第 一 季 度 第 二 季 度 第 三 季 度 第 四 季 度 总 计 相 对 于 开 放 式 基 金 的 发 展, 封 闭 型 基 金 则 继 续 呈 现 出 边 缘 化 趋 势 2001 年 后, 封 闭 型 基 金 的 发 展 就 停 滞 了 高 折 价 率 低 流 动 性, 以 及 转 开 放 的 遥 遥

15 328 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 无 期, 更 使 封 闭 型 基 金 在 中 国 市 场 陷 入 高 度 边 缘 化 的 尴 尬 处 境 上 述 问 题 在 去 年 的 报 告 中 已 有 所 提 及 2004 年 这 一 问 题 丝 毫 不 见 转 机 封 闭 式 基 金 转 开 放 式 基 金 的 制 度 障 碍 已 严 重 损 害 了 持 有 人 的 利 益, 也 阻 碍 了 基 金 产 品 创 新 ( 二 ) 业 绩 及 其 分 化 趋 势 2004 年 上 证 综 指 下 跌 %, 上 海 基 金 指 数 下 跌 %, 基 金 投 资 品 种 的 恶 化, 导 致 基 金 管 理 人 的 业 绩 受 到 严 峻 考 验 2004 年 全 部 基 金 的 加 权 平 均 净 值 增 长 率 减 少 0. 32% 其 中, 2004 年 以 前 成 立 运 作 的 开 放 式 基 金 表 现 最 好, 平 均 净 值 增 长 率 1. 25% ; 2004 年 成 立 的 基 金 平 均 净 值 增 长 率 为 %, 开 放 式 和 封 闭 式 基 金 都 跑 赢 了 市 场 1 和 2003 年 不 同 的 是, 封 闭 型 的 收 益 已 不 及 开 放 型, 基 金 间 的 差 异 继 续 扩 大, 以 净 值 增 长 体 现 绝 对 赢 利 的 基 金 数 目 剧 减 截 至 2004 年 12 月 31 日 的 净 值 数 据 表 明, 91 只 开 放 式 基 金 的 收 益 率 均 值 为 0. 51%, 湘 财 荷 银 基 金 旗 下 的 湘 财 合 丰 成 长 以 % 的 收 益 率 成 为 开 放 式 基 金 年 度 收 益 冠 军, 尾 随 其 后 的 是 嘉 实 旗 下 的 嘉 实 增 长, 年 收 益 率 为 % ; 54 只 封 闭 型 基 金 的 加 权 年 度 收 益 率 为 %, 易 方 达 旗 下 的 基 金 科 汇 以 % 的 年 度 收 益 率 高 居 封 闭 式 榜 首, 远 远 高 于 第 二 名 博 时 旗 下 的 基 金 裕 泽 (9. 16% ) 比 较 各 基 金 类 别 2 发 现, 成 长 型 开 放 式 基 金 平 均 收 益 最 高, 指 数 型 基 金 则 因 受 到 市 场 的 牵 连 而 收 益 最 差 按 年 度 收 益 将 开 放 式 和 封 闭 式 基 金 进 行 排 序, 并 统 计 各 类 别 基 金 的 收 益 均 值, 如 表 9-9 所 示 表 9-9 开 放 式 基 金 年 度 收 益 排 名 类 型 基 金 简 称 收 益 率 排 名 管 理 公 司 类 型 基 金 简 称 收 益 率 排 名 管 理 公 司 成 长 型 合 丰 成 长 % 1 湘 财 荷 银 行 业 型 国 泰 精 选 % 47 国 泰 成 长 型 嘉 实 增 长 % 2 嘉 实 平 衡 型 广 发 稳 健 % 48 广 发 平 衡 型 方 达 增 长 8. 64% 3 易 方 达 价 值 型 金 鹰 优 选 % 49 金 鹰 行 业 型 宝 康 消 费 品 8. 49% 4 华 宝 兴 业 价 值 型 上 投 优 势 % 50 上 投 摩 根 富 林 明 成 长 型 景 顺 优 选 7. 92% 5 景 顺 长 城 债 券 型 国 泰 债 券 % 51 国 泰 1 2 选 取 全 部 54 只 封 闭 型 基 金 和 截 至 2004 年 12 月 31 日 正 式 公 布 净 值 达 一 个 季 度 以 上 的 91 只 开 放 型 基 金 纳 入 计 算 开 放 式 基 金 按 股 票 型 固 定 收 益 型 ( 包 括 债 券 型 和 保 本 型 ) 指 数 型 分 类, 股 票 型 中 又 分 为 成 长 型 价 值 和 行 业 型 ( 主 要 是 考 虑 行 业 型 太 少 ) 以 及 平 衡 型

16 九 证 券 投 资 基 金 329 续 表 9-9 类 型 基 金 简 称 收 益 率 排 名 管 理 公 司 类 型 基 金 简 称 收 益 率 排 名 管 理 公 司 平 衡 型 广 发 聚 富 7. 51% 6 广 发 平 衡 型 华 宝 增 长 % 52 华 宝 平 衡 型 景 顺 平 衡 7. 06% 7 景 顺 长 城 行 业 型 湘 财 精 选 % 53 湘 财 荷 银 成 长 型 方 达 策 略 6. 14% 8 易 方 达 平 衡 型 新 蓝 筹 % 54 融 通 价 值 型 富 国 天 益 6. 09% 9 富 国 债 券 型 华 夏 债 券 % 55 华 夏 平 衡 型 宝 康 配 置 5. 19% 10 华 宝 兴 业 平 衡 型 招 商 先 锋 % 56 招 商 平 衡 型 海 富 通 精 选 4. 53% 11 海 富 通 价 值 型 大 成 稳 健 % 57 大 成 价 值 型 合 丰 周 期 3. 83% 12 湘 财 合 丰 成 长 型 华 安 创 新 % 58 华 安 创 新 成 长 型 华 夏 成 长 3. 77% 13 华 夏 平 衡 型 盛 利 精 选 % 59 申 万 巴 黎 成 长 型 南 方 稳 健 3. 18% 14 南 方 平 衡 型 长 城 久 恒 % 60 长 城 债 券 型 宝 康 债 券 3. 11% 15 华 宝 兴 业 成 长 型 德 盛 精 选 % 61 国 联 安 平 衡 型 招 商 平 衡 2. 88% 16 招 商 债 券 型 兴 业 可 转 债 % 62 兴 业 成 长 型 招 商 股 票 2. 72% 17 招 商 债 券 型 富 国 债 券 % 63 富 国 价 值 型 嘉 实 稳 健 2. 47% 18 嘉 实 指 数 型 银 华 % 64 银 华 成 长 型 金 鹰 增 长 2. 26% 19 国 泰 成 长 型 国 联 成 长 % 65 国 联 成 长 型 嘉 实 成 长 2. 13% 20 嘉 实 价 值 型 长 盛 精 选 % 66 长 盛 行 业 型 景 顺 增 长 2. 10% 21 景 顺 长 城 指 数 型 长 城 久 泰 % 67 长 城 价 值 型 合 丰 稳 定 2. 07% 22 湘 财 荷 银 平 衡 型 国 泰 回 报 % 68 国 泰 债 券 型 大 成 债 券 1. 92% 23 大 成 平 衡 型 天 治 增 长 % 69 天 治 平 衡 型 诺 安 平 衡 1. 67% 24 诺 安 平 衡 型 鹏 华 % 70 鹏 华 债 券 型 景 顺 恒 丰 1. 35% 25 景 顺 长 城 平 衡 型 中 信 配 置 % 71 中 信 价 值 型 大 成 价 值 1. 34% 26 大 成 平 衡 型 海 富 通 收 益 % 72 海 富 通 债 券 型 南 方 宝 元 1. 24% 27 南 方 平 衡 型 融 通 景 气 % 73 融 通 价 值 型 华 夏 回 报 1. 22% 28 华 夏 平 衡 型 德 盛 稳 健 % 74 国 联 安 平 衡 型 银 华 优 势 1. 07% 29 银 华 价 值 型 宝 盈 鸿 利 % 75 宝 盈 平 衡 型 富 国 动 态 1. 05% 30 富 国 债 券 型 银 河 收 益 % 76 银 河 价 值 型 普 天 收 益 0. 93% 31 鹏 华 价 值 型 光 大 量 化 % 77 光 大 保 德 信 债 券 型 融 华 债 券 0. 88% 32 中 融 成 长 型 金 鹰 精 选 % 78 金 鹰 平 衡 型 融 通 成 长 0. 87% 33 融 通 平 衡 型 泰 信 策 略 % 79 泰 信 保 本 型 南 方 避 险 0. 68% 34 南 方 行 业 型 巨 田 基 础 % 80 巨 田 保 本 型 天 同 保 本 0. 58% 35 天 同 指 数 型 融 通 深 % 81 融 通 平 衡 型 中 融 景 气 0. 50% 36 中 融 债 券 型 嘉 实 债 券 % 82 嘉 实 保 本 型 银 华 保 本 0. 49% 37 银 华 平 衡 型 博 时 价 值 % 83 博 时 债 券 型 招 商 债 券 0. 46% 38 招 商 债 券 型 普 天 债 券 % 84 鹏 华 行 业 型 嘉 实 服 务 0. 32% 39 嘉 实 指 数 型 华 安 % 85 华 安 创 新 价 值 型 华 夏 精 选 0. 30% 40 华 夏 指 数 型 天 同 % 86 天 同 债 券 型 融 通 债 券 0. 29% 41 融 通 平 衡 型 银 河 稳 健 % 87 银 河

17 330 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 续 表 9-9 类 型 基 金 简 称 收 益 率 排 名 管 理 公 司 类 型 基 金 简 称 收 益 率 排 名 管 理 公 司 债 券 型 长 盛 债 券 0. 28% 42 长 盛 平 衡 型 银 河 银 泰 % 88 银 河 成 长 型 博 时 精 选 0. 28% 43 博 时 平 衡 型 鹏 华 成 长 % 89 鹏 华 平 衡 型 长 盛 成 长 0. 19% 44 长 盛 指 数 型 方 达 % 90 易 方 达 平 衡 型 华 安 配 置 0. 00% 45 华 安 指 数 型 博 时 裕 富 % 91 博 时 成 长 型 方 达 成 长 % 46 易 方 达 从 基 金 产 品 的 类 型 比 较, 指 数 型 基 金 表 现 不 佳, 在 最 后 7 名 中 占 到 4 只, 这 与 股 票 市 场 机 会 较 少 互 为 表 里 从 基 金 管 理 人 类 型 进 行 比 较, 合 资 基 金 显 示 出 一 定 的 管 理 能 力 优 势, 如 湘 财 荷 银 华 宝 兴 业 和 景 顺 长 城 3 只 合 资 基 金 公 司 旗 下 的 偏 股 型 平 衡 型 和 债 券 型 基 金 净 值 增 长 率 均 居 同 类 基 金 前 列 在 年 度 收 益 前 10 名 的 基 金 中, 合 资 公 司 旗 下 的 基 金 占 到 了 7 只, 其 中 华 宝 兴 业 景 顺 长 城 公 司 分 别 各 有 两 只 这 说 明, 合 资 基 金 凭 借 外 方 支 持, 在 投 资 理 念 风 险 控 制 人 才 储 备 等 方 面 的 优 势 已 经 开 始 体 现 从 基 金 规 模 比 较, 收 益 最 好 的 10 只 基 金 中 有 4 只 基 金 的 规 模 低 于 10 亿 份, 第 一 名 合 丰 成 长 仅 亿 份 ; 两 只 百 亿 基 金 的 收 益 分 列 第 71 和 72 位 收 益 和 规 模 呈 负 相 关, 相 关 系 数 为 小 盘 基 金 之 所 以 能 跑 赢 大 盘 基 金, 主 要 是 因 为 小 盘 基 金 可 以 把 所 有 的 资 金 全 部 投 入 到 最 优 的 投 资 组 合 中, 而 大 盘 基 金 受 流 动 性 影 响 不 得 不 选 择 次 优 配 置 另 外, 基 金 规 模 和 收 益 能 力 负 相 关, 至 少 表 明 基 金 行 业 不 存 在 规 模 收 益 表 9-10 中, 成 长 型 基 金 依 然 是 收 益 最 高 的 一 类 低 风 险 低 收 益 的 债 券 型 和 保 本 型 基 金 的 业 绩 相 对 高 于 股 票 型 和 指 数 型, 体 现 了 固 有 的 抗 跌 性 由 于 债 券 市 场 在 下 半 年 受 加 息 预 期 的 影 响, 出 现 了 恶 化 趋 势, 导 致 整 体 收 益 依 然 为 负 表 年 各 类 型 开 放 式 基 金 月 度 及 年 度 收 益 率 一 览 月 份 股 票 型 (% ) 固 定 收 益 型 指 数 型 成 长 型 平 衡 型 行 业 价 值 型 股 票 型 均 值 (% ) (% )

18 九 证 券 投 资 基 金 331 续 表 9-10 月 份 股 票 型 (% ) 固 定 收 益 型 指 数 型 成 长 型 平 衡 型 行 业 价 值 型 股 票 型 均 值 (% ) (% ) 年 度 收 益 均 值 全 部 开 放 型 均 值 封 闭 式 基 金 的 收 益 率 体 现 了 三 个 显 著 特 点 一 是 公 司 品 牌 效 应 更 突 出 2004 年 收 益 排 名 如 表 9-11 所 示, 我 们 发 现, 易 方 达 基 金 公 司 是 最 大 的 赢 家, 旗 下 四 只 基 金 分 列 2004 年 收 益 榜 的 第 和 11 位, 在 去 年 的 排 名 中 也 都 位 于 前 9 名 在 两 个 年 度 都 进 入 表 9-11 的 还 有 博 时 基 金 公 司 的 基 金 裕 泽 和 国 泰 基 金 公 司 的 基 金 金 盛, 这 些 基 金 以 稳 定 的 高 收 益 成 为 封 闭 式 基 金 中 的 佼 佼 者 就 基 金 公 司 来 看, 2003 年 排 名 前 13 位 的 基 金 在 2004 年 全 部 出 局, 长 盛 和 华 安 基 金 公 司 则 分 别 有 两 只 基 金 新 进 榜 单 在 基 金 公 司 内 部, 各 基 金 间 的 分 化 也 很 大, 例 如 长 盛 基 金 公 司 另 外 两 只 封 闭 式 基 金 只 排 名 倒 数 第 二 和 第 三 除 了 易 方 达 和 融 通 基 金 公 司, 其 他 公 司 几 乎 没 有 旗 下 基 金 全 部 进 入 排 名 前 50% 的 老 牌 基 金 公 司 华 夏 和 鹏 华 整 体 实 力 进 一 步 衰 退, 几 乎 全 处 于 32 名 以 后 ( 除 了 华 夏 的 基 金 兴 华 ) 部 分 基 金 管 理 公 司 的 绩 效 调 控 可 能 有 重 点 例 如 嘉 实 理 财 增 长 同 德 同 智 等, 都 是 各 个 公 司 里 的 绩 效 明 星, 也 是 各 个 公 司 里 见 报 率 最 高 的 基 金, 并 将 是 未 来 公 司 宣 传 中 的 重 点 二 是 规 模 效 应 同 开 放 式 基 金 一 样, 表 9-11 说 明, 2004 年 业 绩 前 10 名 的 基 金 的 规 模 大 多 是 10 亿 份 以 内 的 小 盘 基 金, 只 有 科 瑞 和 安 顺 演 绎 了 收 益 和 规 模 的 和 谐 排 名 最 后 10 名 的 基 金 则 大 部 分 是 20 亿 份 和 30 亿 份 规 模 的 中 大 盘 基 金, 10 亿 份 以 内 的 则 占 很 小 的 比 例 这 反 映 出 在 2004 年 股 市 萎 缩 的 情 形 下, 小 盘 的 封 闭 式 基 金 的 管 理 人 在 资 产 配 置 上 更 容 易 采 取 灵 活 的 策 略

19 332 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 表 年 封 闭 式 基 金 收 益 排 名 基 金 管 理 公 司 收 益 率 (% ) 2004 年 排 名 2003 年 排 名 基 金 管 理 公 司 收 益 率 (% ) 2004 年 排 名 2003 年 排 名 科 汇 易 方 达 汉 盛 富 国 裕 泽 博 时 金 鑫 国 泰 科 翔 易 方 达 裕 华 博 时 同 智 长 盛 隆 元 南 方 同 德 长 盛 兴 安 华 夏 科 瑞 易 方 达 天 元 南 方 汉 鼎 富 国 久 嘉 长 城 金 盛 国 泰 普 润 鹏 华 安 顺 华 安 久 富 长 城 通 宝 融 通 鸿 飞 宝 盈 科 讯 易 方 达 兴 业 华 夏 金 元 南 方 兴 和 华 夏 安 信 华 安 安 久 华 安 裕 阳 博 时 天 华 银 华 金 泰 国 泰 泰 和 嘉 实 兴 华 华 夏 景 福 大 成 汉 博 富 国 景 阳 大 成 通 乾 融 通 银 丰 银 河 景 业 大 成 兴 科 华 夏 裕 元 博 时 融 鑫 中 融 开 元 南 方 景 博 大 成 鸿 阳 宝 盈 普 惠 鹏 华 安 瑞 华 安 裕 隆 博 时 丰 和 嘉 实 普 丰 鹏 华 金 鼎 国 泰 同 盛 长 盛 景 宏 大 成 同 益 长 盛 汉 兴 富 国 普 华 鹏 华 三 是 收 益 分 化 2004 年 基 金 之 间 的 收 益 率 差 异 较 2003 年 进 一 步 扩 大 2003 年 只 有 一 只 基 金 收 益 率 为 负, 54 只 基 金 的 年 度 平 均 收 益 率 达 %, 收 益 超 过 20% 的 基 金 达 23 只, 高 于 同 期 沪 深 A 股 大 盘 指 数 % 和 % 的 涨 幅 2004 年 54 只 基 金 简 单 平 均 收 益 率 为 %, 规 模 ( 份 额 ) 加 权 的 收 益 率 均 值 为 排 名 第 一 的 基 金 科 汇 (16. 20% ) 比 第 二 名 高 出 7%, 比 最

20 九 证 券 投 资 基 金 333 低 者 基 金 普 华 ( % ) 高 出 30. 1%, 是 惟 一 一 只 收 益 率 高 于 10% 的 基 金 总 的 来 说, 2004 年 封 闭 式 基 金 的 收 益 整 体 落 后 于 开 放 式 基 金, 使 得 其 因 封 闭 而 保 全 资 产 流 动 性 的 优 势 荡 然 无 存 究 其 原 因, 是 因 为 没 有 日 常 赎 回 的 压 力 而 继 续 坐 享 无 风 险 的 高 额 管 理 费, 大 大 降 低 了 封 闭 式 基 金 经 理 全 力 拼 净 值 保 收 益 的 动 力 突 破 这 一 窘 境 的 途 径 就 在 于 引 入 更 充 分 的 竞 争 和 更 市 场 化 的 治 理 机 制 1. 收 益 分 化 : 赎 回 与 折 价 的 观 察 角 度 赎 回 率 是 一 个 非 常 敏 感 的 指 标 表 9-12 中 列 举 了 2003 年 第 二 季 度 以 来 开 放 式 基 金 总 体 规 模 的 赎 回 程 度, 以 相 对 上 季 度 可 比 资 产 份 额 变 动 率 衡 量 除 了 第 三 季 度, 2004 年 其 他 季 度 都 出 现 了 不 同 程 度 的 规 模 萎 缩 其 中, 第 二 季 度 赎 回 率 相 对 最 大, 达 到 了 % 对 比 剔 除 货 币 型 基 金 后 得 到 的 结 果, 第 二 季 度 总 资 产 呈 净 申 购, 这 是 因 为 几 乎 所 有 的 货 币 型 基 金 当 期 都 发 生 了 较 大 波 动 例 如, 泰 信 天 天 和 长 信 利 息 净 赎 回 分 别 高 达 近 46 亿 份 和 40 亿 份, 华 夏 现 金 净 赎 回 18 亿 份, 南 方 增 利 净 赎 回 达 20 亿 份, 而 华 安 富 利 净 申 购 达 到 20 亿 份 第 三 季 度 在 宏 观 紧 缩 货 币 市 场 收 益 一 路 上 扬 的 背 景 下, 除 长 信 利 息 基 金 外 几 乎 所 有 的 货 币 型 基 金 都 出 现 了 不 同 程 度 的 规 模 增 长, 最 突 出 的 是 华 安 富 利 和 南 方 增 利, 分 别 高 达 56 亿 和 52 亿 份 忽 略 货 币 型 的 优 秀 表 现, 第 三 季 度 其 他 开 放 式 基 金 的 规 模 增 长 就 显 得 黯 然 无 光 了, 赎 回 率 为 3. 24% 由 此 可 见, 2004 年 最 活 跃 的 当 数 货 币 型 基 金 表 ~ 2004 年 各 季 度 开 放 式 基 金 赎 回 率 一 览 单 位 : % 2004 年 第 四 季 度 2004 年 第 三 季 度 2004 年 第 二 季 度 2004 年 第 一 季 度 2003 年 第 四 季 度 2003 年 第 三 季 度 2003 年 第 二 季 度 总 资 产 规 模 除 货 币 型 相 比 2003 年 无 论 业 绩 好 坏 均 遭 受 赎 回 的 非 理 性, 2004 年 的 赎 回 发 生 了 许 多 变 化 首 先, 多 数 基 金 投 资 者 已 经 从 初 始 阶 段 盲 目 的 齐 步 走, 转 变 为 对 不 同 品 种 不 同 品 牌 和 不 同 业 绩 的 基 金 进 行 差 异 化 选 择 其 次, 投 资 者 总 体 上 已 摆 脱 了 原 来 高 抛 低 吸 做 波 段 的 短 线 模 式, 开 始 偏 爱 高 净 值 的 基 金, 而 抛 弃 低 净 值 基 金 再 次, 2003 年 的 赎 回 潮 中, 机 构 的 热 钱 被 视 为 祸

21 334 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 水, 但 在 2004 年 可 以 看 到 一 些 中 小 投 资 者 占 比 较 大 的 基 金 出 现 巨 幅 赎 回 的 情 况, 甚 至 有 的 个 人 投 资 者 占 99. 5% 的 基 金 也 被 巨 幅 赎 回 总 体 上 看, 赎 回 率 与 户 均 份 额 之 间 不 存 在 显 著 的 相 关 趋 势, 而 更 多 的 则 开 始 与 基 金 表 现 挂 钩, 在 投 资 人 以 成 败 论 英 雄 的 理 念 之 下, 基 金 对 持 有 人 的 期 望 管 理 显 得 十 分 重 要 将 基 金 发 起 成 立 到 2004 年 12 月 底 的 资 产 总 变 动 进 行 排 序, 如 表 9-13 表 9-13 全 部 开 放 式 基 金 规 模 总 变 动 排 名 类 型 简 称 增 幅 (% ) 2004 年 底 ( 亿 份 ) 成 立 日 期 1 货 币 型 华 安 富 利 货 币 型 南 方 增 利 成 长 型 招 商 股 票 指 数 型 融 通 货 币 型 招 商 现 金 成 长 型 景 顺 股 票 指 数 型 长 城 久 泰 行 业 型 宝 康 消 费 平 衡 型 招 商 先 锋 成 长 型 嘉 实 增 长 平 衡 型 大 成 精 选 成 长 型 易 基 积 极 指 数 型 易 基 成 长 型 博 时 精 选 平 衡 型 盛 利 混 合 保 本 型 嘉 实 混 合 指 数 型 50ETF 价 值 型 嘉 实 稳 健 行 业 型 巨 田 基 础 成 长 型 南 方 稳 健 行 业 型 荷 银 精 选 货 币 型 诺 安 货 币 保 本 型 银 华 保 本 保 本 型 天 同 保 本 行 业 型 嘉 实 服 务 价 值 型 鹏 华 收 益 成 长 型 德 盛 小 盘 平 衡 型 银 河 银 泰 平 衡 型 盛 利 精 选 平 衡 型 中 信 经 典

22 九 证 券 投 资 基 金 335 续 表 9-13 排 名 类 型 简 称 增 幅 (% ) 2004 年 底 ( 亿 份 ) 成 立 日 期 31 平 衡 型 海 富 收 益 成 长 型 华 夏 成 长 价 值 型 中 国 优 势 平 衡 型 融 通 成 长 平 衡 型 中 融 景 气 成 长 型 嘉 实 成 长 平 衡 型 博 时 价 值 保 本 型 国 泰 保 本 平 衡 型 华 宝 策 略 成 长 型 国 联 成 长 价 值 型 华 夏 回 报 平 衡 型 鹏 华 价 值 型 量 化 核 心 平 衡 型 银 华 优 势 平 衡 型 国 泰 金 马 债 券 型 兴 业 转 基 平 衡 型 南 方 积 配 平 衡 型 泰 信 先 行 指 数 型 博 时 裕 富 平 衡 型 东 方 龙 指 数 型 银 华 行 业 型 国 泰 精 选 货 币 型 华 夏 现 金 平 衡 型 诺 安 平 衡 平 衡 型 海 富 精 选 平 衡 型 融 通 行 业 价 值 型 长 盛 精 选 货 币 型 博 时 现 金 成 长 型 金 鹰 小 盘 成 长 型 易 基 策 略 平 衡 型 长 城 久 恒 平 衡 型 广 发 稳 健 行 业 型 景 顺 增 长 保 本 型 南 方 避 险 价 值 型 华 夏 大 盘 指 数 型 华 安

23 336 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 续 表 9-13 排 名 类 型 简 称 增 幅 (% ) 2004 年 底 ( 亿 份 ) 成 立 日 期 67 平 衡 型 新 蓝 筹 价 值 型 大 成 蓝 筹 平 衡 型 华 安 宝 利 货 币 型 泰 信 天 天 债 券 型 宝 康 债 券 平 衡 型 宝 康 配 置 指 数 型 天 同 债 券 型 融 通 债 券 成 长 型 华 安 创 新 平 衡 型 易 基 平 稳 价 值 型 大 成 价 值 平 衡 型 德 盛 稳 健 货 币 型 长 信 利 息 价 值 型 宝 盈 鸿 利 平 衡 型 长 盛 成 长 价 值 型 富 国 天 益 平 衡 型 广 发 聚 富 价 值 型 合 丰 周 期 成 长 型 合 丰 成 长 货 币 型 银 河 银 富 价 值 型 合 丰 稳 定 成 长 型 国 泰 金 鹰 平 衡 型 银 河 稳 健 平 衡 型 招 商 平 衡 平 衡 型 鹏 华 成 长 平 衡 型 景 顺 平 衡 平 衡 型 天 治 财 富 价 值 型 金 鹰 优 选 平 衡 型 富 国 动 态 债 券 型 华 夏 债 券 债 券 型 嘉 实 债 券 债 券 型 南 方 宝 元 债 券 型 中 融 融 华 债 券 型 富 国 天 利 债 券 型 景 顺 债 券 债 券 型 银 河 收 益

24 九 证 券 投 资 基 金 337 续 表 9-13 排 名 类 型 简 称 增 幅 (% ) 2004 年 底 ( 亿 份 ) 成 立 日 期 103 债 券 型 鹏 华 债 券 债 券 型 招 商 债 券 债 券 型 大 成 债 券 债 券 型 长 盛 债 券 债 券 型 国 泰 债 券 P 年 只 有 17 只 (15. 9% ) 基 金 相 对 首 发 规 模 有 所 增 加, 这 意 味 着 为 保 规 模 而 进 行 的 持 续 性 营 销 在 相 当 长 的 时 间 内 都 将 成 为 各 基 金 的 必 争 之 地 货 币 型 基 金 在 各 类 别 中 增 幅 居 首 位, 在 前 5 名 中 占 据 了 3 位, 冠 军 华 安 富 利 基 金 在 一 年 的 时 间 中 资 产 规 模 增 长 近 3 倍 债 券 型 基 金 则 在 低 迷 的 市 道 遭 到 了 重 创, 最 后 12 位 都 是 债 券 型 基 金, 排 名 最 靠 前 的 兴 业 转 债 在 首 发 7 个 月 后 已 被 赎 回 近 两 成 按 公 司 划 分, 合 资 类 的 招 商 基 金 公 司 持 续 性 营 销 的 整 体 表 现 最 佳, 旗 下 有 三 只 基 金 进 入 前 10 名 三 种 不 同 风 格 产 品 均 受 到 投 资 人 的 追 捧, 反 映 出 该 公 司 突 出 的 市 场 营 销 和 产 品 运 作 能 力 我 们 还 发 现, 大 规 模 基 金 有 着 更 强 的 抗 赎 回 能 力, 规 模 净 增 长 的 全 部 17 只 基 金 份 额 都 在 10 亿 份 以 上, 而 排 名 靠 后 的 往 往 是 规 模 最 小 的 2004 年 基 金 的 大 规 模 赎 回, 反 映 出 投 资 人 对 股 票 型 基 金 风 险 的 厌 恶, 这 从 一 个 层 面 折 射 出 投 资 人 对 股 票 市 场 的 淡 然 这 一 现 象 对 基 金 产 品 市 场 创 新 的 指 示 意 义 是, 为 迎 合 投 资 人 规 避 风 险 的 需 求, 固 定 收 益 型 和 保 本 型 基 金 有 了 用 武 之 地 为 了 应 付 大 规 模 的 赎 回, 基 金 管 理 人 不 仅 需 要 增 加 现 金 资 产 的 比 例, 从 而 导 致 基 金 资 产 负 债 结 构 的 失 衡 ; 而 且 分 红 也 成 了 挽 留 投 资 人 的 有 效 手 段 2004 年 有 % 的 基 金 实 施 了 分 红 只 有 % 的 封 闭 式 基 金 实 施 了 分 红, 因 为 封 闭 式 基 金 没 有 赎 回 的 压 力 表 9-14 和 表 9-15 分 别 统 计 了 2004 年 开 放 式 基 金 和 封 闭 式 基 金 的 分 红 情 况 红 利 转 投 资 是 一 种 鼓 励 持 有 人 再 投 资 的 方 式, 有 助 于 减 小 持 有 人 的 赎 回 压 力 基 金 分 红 必 须 以 套 现 为 前 提, 过 于 频 繁 地 操 作 会 增 加 交 易 成 本, 这 种 交 易 成 本 最 终 也 由 持 有 人 买 单 分 红 作 为 一 种 市 场 行 为, 也 是 由 基 金 公 司 综 合 权 衡 自 身 的 投 资 策 略 营 销 策 略 赎 回 压 力 等 因 素 而 做 出 的, 折 射 出 短 期 利 益 和 长 期 理 性 间 的 矛 盾

25 338 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 表 年 开 放 式 基 金 分 红 一 览 基 金 简 称 累 计 分 红 分 红 排 名 收 益 排 名 收 益 率 (% ) 类 型 融 通 深 指 数 型 合 丰 周 期 价 值 型 海 富 通 精 选 平 衡 型 合 丰 成 长 成 长 型 嘉 实 增 长 成 长 型 大 成 价 值 价 值 型 南 方 稳 健 成 长 型 新 蓝 筹 平 衡 型 融 通 成 长 平 衡 型 广 发 聚 富 平 衡 型 招 商 平 衡 平 衡 型 招 商 股 票 成 长 型 融 华 债 券 债 券 型 华 夏 回 报 价 值 型 宝 盈 鸿 利 价 值 型 普 天 收 益 价 值 型 华 安 创 新 成 长 型 方 达 增 长 平 衡 型 金 鹰 优 选 价 值 型 银 华 优 势 平 衡 型 景 顺 平 衡 平 衡 型 景 顺 优 选 成 长 型 宝 康 配 置 平 衡 型 富 国 动 态 平 衡 型 金 鹰 增 长 成 长 型 嘉 实 稳 健 价 值 型 大 成 债 券 债 券 型 方 达 策 略 成 长 型 华 夏 成 长 成 长 型 鹏 华 成 长 平 衡 型 宝 康 消 费 品 行 业 型 合 丰 稳 定 价 值 型 银 河 稳 健 平 衡 型 天 同 指 数 型 长 盛 成 长 平 衡 型

26 九 证 券 投 资 基 金 339 续 表 9-14 基 金 简 称 累 计 分 红 分 红 排 名 收 益 排 名 收 益 率 (% ) 类 型 博 时 裕 富 指 数 型 华 安 指 数 型 嘉 实 成 长 成 长 型 融 通 债 券 债 券 型 南 方 避 险 保 本 型 德 盛 稳 健 平 衡 型 长 城 久 恒 平 衡 型 宝 康 债 券 债 券 型 普 天 债 券 债 券 型 国 泰 精 选 行 业 型 南 方 宝 元 债 券 型 博 时 价 值 平 衡 型 长 盛 债 券 债 券 型 国 泰 债 券 债 券 型 银 河 收 益 债 券 型 富 国 天 益 价 值 型 华 夏 债 券 债 券 型 诺 安 平 衡 平 衡 型 招 商 债 券 债 券 型 大 成 稳 健 价 值 型 富 国 债 券 债 券 型 表 年 封 闭 式 基 金 分 红 一 览 基 金 分 红 分 红 排 名 收 益 率 排 名 收 益 率 (% ) 基 金 分 红 分 红 排 名 收 益 率 排 名 收 益 率 (% ) 兴 华 裕 阳 金 盛 银 丰 安 顺 金 鑫 兴 和 科 汇 科 翔 久 嘉 科 瑞 兴 科 安 信 同 益 开 元 裕 华 裕 元 融 鑫 天 元

27 340 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 封 闭 式 基 金 虽 然 没 有 赎 回 问 题, 却 一 直 困 扰 于 高 折 价 表 9-16 汇 总 了 基 金 各 月 的 赎 回 率 折 价 率 基 金 收 益 及 市 场 波 动 的 相 关 数 据 54 只 封 闭 型 基 金 的 年 度 收 益 率 和 折 价 率 间 呈 弱 相 关 性 0. 27, 即 收 益 率 越 高 的 基 金 折 价 率 相 对 越 小, 说 明 基 金 内 在 价 值 仍 然 是 决 定 投 资 者 交 易 的 重 要 因 素 封 闭 型 折 价 率 下 半 年 比 上 半 年 更 高, 第 四 季 度 的 加 权 均 值 都 高 于 32%, 不 少 基 金 的 二 级 市 场 价 格 已 跌 破 0. 6 元, 封 闭 式 基 金 的 折 价 率 较 2003 年 进 一 步 提 高 从 月 度 基 金 净 资 产 增 幅 来 看, 折 价 率 始 终 处 于 稳 中 趋 升 状 态, 并 独 立 于 净 值 收 益 率 的 走 势 表 9-16 基 金 的 月 度 收 益 及 折 价 率 和 赎 回 率 月 度 沪 成 分 A 封 闭 式 开 放 式 封 闭 式 开 放 式 原 有 份 额 波 动 (% ) 收 益 (% ) 收 益 (% ) 折 价 (% ) 增 幅 (% ) 年 度 注 : 1 封 闭 式 收 益 是 按 规 模 加 权 的 净 值 增 幅, 开 放 式 收 益 是 对 全 部 开 放 式 基 金 月 度 收 益 的 简 单 平 均 2 开 放 式 原 有 资 产 增 幅 是 每 个 季 度 总 资 产 相 对 于 上 个 季 度 具 有 可 比 性 基 金 总 资 产 的 变 化 率, 消 除 了 当 季 新 基 金 扩 容 的 影 响 虽 然 国 际 资 本 市 场 普 遍 存 在 封 闭 式 基 金 折 价 现 象, 但 似 乎 没 有 哪 个 市 场 的 折 价 率 像 中 国 市 场 这 么 高 与 高 折 价 继 续 增 大 对 应 的 是, 封 闭 式 基 金 二 级 市 场 的 交 易 进 一 步 萎 缩 2004 年 封 闭 式 基 金 加 权 平 均 累 计 换 手 率 仅 为 % 54 只 封 闭 式 基 金 中 有 41 只 基 金 换 手 率 在 100% 以 下, 最 高 的 累 计 换 手 率 仅 为 %, 远 远 低 于 股 票 市 场 约 300% 的 平 均 换 手 率 导 致 流 动 性 降 低 的 主 要 原 因 不 外 乎 有 两 个 : 一 是 边 缘 化 开 放 式 基 金 的 大 量 发 行, 使

28 九 证 券 投 资 基 金 341 得 封 闭 式 基 金 的 地 位 逐 渐 边 缘 化 二 是 机 构 化 2004 年 中 报 显 示 54 只 封 闭 式 基 金 的 持 有 人 集 中 度 均 出 现 了 不 同 程 度 的 提 高, 机 构 化 特 征 愈 加 显 著 封 闭 式 基 金 的 机 构 持 有 人 2004 年 的 操 作 以 锁 仓 或 者 继 续 加 仓 为 主, 这 就 直 接 导 致 了 封 闭 式 基 金 交 投 趋 淡, 折 价 率 不 断 攀 升 2. 主 题 投 资 理 念 : 基 金 管 理 人 对 利 润 源 泉 的 理 解 2003 年 价 值 投 资 成 为 基 金 管 理 人 趋 同 的 理 念, 并 且 在 2003 年 的 市 场 波 动 中, 基 金 整 体 上 大 获 全 胜 2004 年 市 场 的 环 境 发 生 了 变 化 : 其 一, 在 证 券 市 场 内 部, 制 度 风 险 以 系 统 风 险 的 形 式 表 现 出 来, 市 场 出 现 了 单 边 下 跌 的 情 形, 其 中 也 包 括 价 值 类 股 票 的 非 理 性 下 跌 ; 其 二, 在 证 券 市 场 外 部, 宏 观 经 济 中 的 利 润 迅 速 向 上 游 产 业 集 中, 导 致 上 游 产 业 投 资 过 热, 这 种 情 形 立 即 引 起 国 务 院 重 视, 并 采 取 了 断 然 措 施 进 行 调 控 这 一 外 部 变 化 在 证 券 市 场 上 就 表 现 为 行 业 相 对 投 资 价 值 的 变 化 ; 其 三, 市 场 估 值 基 准 发 生 了 变 化, 2004 年 诞 生 的 C 股 市 场 使 一 股 两 价 ( 流 通 股 价 格 和 非 流 通 股 价 格 ) 变 成 了 一 市 两 价 ( 同 一 交 易 所 揭 示 同 一 股 票 的 A 股 价 格 和 C 股 价 格 ); 同 时 部 分 公 司 推 出 的 A 股 和 H 股 同 时 同 价 发 行 的 方 案 引 起 市 场 中 枢 下 移 奉 行 价 值 投 资 和 长 期 投 资 的 基 金 开 始 大 幅 减 持 前 期 的 核 心 资 产, 部 分 基 金 公 司 在 第 三 季 度 报 告 中 谈 到, 中 国 A 股 市 场 多 数 公 司 目 前 估 值 仍 然 偏 高, 市 场 价 值 中 枢 存 在 逐 步 下 调 的 压 力 基 金 在 1700 点 以 上 谈 价 值 投 资, 在 1300 点 时 又 谈 估 值 偏 高, 反 映 出 基 金 管 理 人 的 估 值 基 准 出 现 了 混 乱 在 2004 年 上 半 年, 基 金 管 理 人 的 操 作 策 略 先 是 抱 团 取 暖 集 中 交 叉 持 有 价 值 型 股 票, 这 是 价 值 投 资 理 念 在 弱 市 的 一 种 反 映 ; 在 下 半 年, 主 题 投 资 成 为 基 金 管 理 人 突 围 的 策 略 之 一 所 谓 主 题 投 资 是 在 城 市 化 工 业 化 和 消 费 升 级 的 大 时 代 背 景 下, 对 行 业 相 对 投 资 价 值 进 行 重 新 发 掘 和 精 细 划 分 在 主 题 投 资 理 念 下, 一 些 新 的 基 金 品 种 如 上 投 摩 根 的 中 国 优 势 基 金 融 通 基 金 公 司 的 融 通 行 业 基 金 中 融 基 金 公 司 的 中 融 景 气 基 金 等, 以 及 一 些 区 域 概 念 的 基 金, 还 在 酝 酿 之 中 ( 三 ) 产 品 创 新 评 析 本 文 的 开 头 勾 画 了 2004 年 基 金 产 品 创 新 的 三 条 线 索 围 绕 这 三 条 线 索, 基 金 产 品 创 新 活 动 呈 现 出 不 同 的 特 点, 本 节 就 这 些 特 点 进 行 详 细 的 分 析

29 342 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 1. 创 新 主 体 多 元 化 : ETF 和 LOF ETF 和 LOF 的 推 出 是 2004 年 度 基 金 产 品 最 大 的 创 新, 两 者 从 发 行 方 式 申 购 赎 回 机 制 到 投 资 取 向 运 作 方 式 获 ( 套 ) 利 机 制 等 方 面 都 较 之 前 所 有 的 封 闭 式 开 放 式 基 金 具 有 本 质 区 别 其 中, ETF 属 于 产 品 创 新, 而 LOF 属 于 交 易 渠 道 的 创 新 2004 年 年 底, 深 交 所 南 方 积 极 配 置 开 放 式 基 金 首 次 利 用 LOF 平 台, 首 发 规 模 35 亿 份, 而 中 国 首 个 ETF 上 交 所 上 证 50 ETF 基 金 首 发 规 模 高 达 亿 份 两 只 基 金 的 成 功 推 出 不 仅 丰 富 了 现 有 的 基 金 产 品 线, 在 产 品 设 计 和 交 易 方 式 上 实 现 了 极 大 的 突 破, 也 是 中 国 证 券 市 场 上 第 一 次 由 两 个 交 易 所 直 接 推 动 诞 生 的 基 金 产 品 长 远 来 看, 交 易 所 在 类 似 产 品 开 发 中 将 发 挥 更 核 心 的 推 动 作 用 ; 而 交 易 所 交 易 基 金 也 将 促 进 指 数 期 货 指 数 期 权 等 衍 生 金 融 产 品 的 开 发, 以 及 做 市 商 等 市 场 机 制 的 引 入, 这 都 将 带 动 中 国 证 券 市 场 整 体 的 深 刻 变 革 ETF (Exchange trading fund) 简 称 交 易 型 开 放 式 指 数 基 金, 又 称 交 易 所 交 易 基 金 一 个 ETF 产 品 诞 生 必 须 具 备 三 个 条 件 : 1 存 在 一 个 被 投 资 者 认 可 的 指 数 产 品 ; 2 由 券 商 机 构 客 户 或 有 实 力 的 个 人 申 购 指 数 产 品 中 的 成 分 股, 创 建 ETF 单 位 ; 3 由 合 适 的 目 标 投 资 者 在 二 级 市 场 随 时 购 买 或 出 售 ETF 上 证 所 ETF 产 品 是 在 借 鉴 了 国 际 ETF 特 点 和 要 素 的 基 础 上 开 发 出 来 的, 它 通 过 复 制 指 数 的 投 资 组 合 以 及 一 揽 子 证 券 与 基 金 单 位 之 间 自 由 交 换 的 运 作 方 式, 保 证 资 产 净 值 与 指 数 同 步 波 动 ; 同 时, ETF 产 品 为 投 资 者 同 时 提 供 了 交 易 所 交 易 以 及 申 购 赎 回 两 种 交 易 方 式, 通 过 二 级 市 场 挂 牌 交 易 与 一 级 市 场 申 购 赎 回 之 间 的 套 利 机 制, 保 证 交 易 价 格 和 基 金 净 值 的 均 衡 LOF (Listed open - ended fund) 全 名 上 市 开 放 式 基 金, 实 际 上 是 一 种 交 易 平 台 的 创 新, 更 多 的 是 为 了 在 中 国 的 政 策 法 规 内 引 入 成 熟 市 场 的 ETF 基 金 产 品 而 做 的 变 通 设 计 它 是 一 种 可 以 在 交 易 所 挂 牌 交 易 的 开 放 式 基 金, 在 发 行 结 束 后, 投 资 者 既 可 以 在 指 定 网 点 申 购 与 赎 回 基 金 份 额, 也 可 以 在 交 易 所 买 卖 该 基 金 华 夏 上 证 50ETF 产 品 采 用 完 全 复 制 法, 追 求 跟 踪 偏 离 度 和 跟 踪 误 差 最 小 化 在 发 行 上, 华 夏 上 证 50ETF 将 采 取 网 上 网 下 同 时 发 行 的 形 式, 在 具 体 模 式 上 选 择 国 际 ETF 发 行 最 通 用 的 种 子 资 本 模 式, 并 结 合 国 内 现 状 采 用 现 金 认 购 和 一 揽 子 股 票 申 购 相 结 合 的 多 阶 段 发 行 方 式 ETF 产 品 的 精 髓 在 于 其 独 特 的 套 利 机 制, 以 及 由 此 机 制 带 来 的 基 金 价 格 与 其 代 表 的 一 揽 子 股 票

30 九 证 券 投 资 基 金 343 净 值 的 高 度 趋 同, 华 夏 上 证 50ETF 产 品 可 以 在 当 日 内 完 成 套 利 操 作 深 交 所 的 LOF 是 根 据 中 国 的 证 券 登 记 结 算 交 易 系 统 以 及 法 律 税 务 等 方 面 的 现 状 而 特 别 设 计 的, 在 开 户 交 易 结 算 等 各 个 方 面 都 有 着 突 出 的 优 势, 其 最 大 的 意 义 在 于 创 造 了 一 个 开 放 式 基 金 与 封 闭 式 基 金 的 对 通 平 台 相 比 较 ETF, LOF 并 不 具 有 复 制 模 拟 指 数 一 揽 子 证 券 等 交 易 所 基 金 要 素, 更 大 意 义 上 是 基 金 销 售 平 台 的 突 破 ETF 和 LOF 这 两 个 基 金 产 品 具 有 一 定 的 相 似 点 首 先, 它 们 都 具 备 场 外 场 内 两 种 交 易 方 式 ETF 和 LOF 都 同 时 存 在 一 级 市 场 和 二 级 市 场, 都 可 以 像 开 放 式 基 金 一 样 通 过 基 金 发 起 人 管 理 人 银 行 及 其 他 代 销 机 构 网 点 进 行 申 购 和 赎 回 ; 同 时 也 可 以 像 封 闭 式 基 金 那 样 通 过 交 易 所 的 系 统 买 卖 第 二, 都 为 投 资 者 提 供 了 套 利 的 可 能 由 于 申 购 和 赎 回 价 格 取 决 于 基 金 单 位 资 产 净 值, 而 市 场 交 易 价 格 由 系 统 撮 合 形 成, 主 要 由 市 场 供 需 决 定 在 两 种 交 易 方 式 并 存 的 条 件 下 两 者 之 间 很 可 能 存 在 一 定 程 度 的 偏 离, 当 这 种 偏 离 足 以 抵 消 交 易 成 本 的 时 候, 就 存 在 理 论 上 的 套 利 机 会 第 三, 溢 价 幅 度 小 上 述 套 利 机 制 的 存 在, 使 得 当 两 者 的 偏 离 超 过 一 定 的 程 度 时 就 会 引 发 套 利 行 为, 从 而 使 交 易 价 格 向 净 值 回 归, 所 以 其 折 溢 价 水 平 远 低 于 单 纯 的 封 闭 式 基 金 第 四, 费 用 低 在 交 易 过 程 中 不 需 申 购 和 赎 回 费 用, 只 需 支 付 最 多 0. 5% 的 双 边 费 用 ETF 属 于 被 动 式 投 资, 管 理 费 用 一 般 不 超 过 0. 5%, 远 远 低 于 开 放 式 基 金 1% ~ 1. 5% 的 水 平 ETF 和 LOF 这 两 个 基 金 产 品 存 在 本 质 上 的 不 同 第 一, 适 用 的 基 金 类 型 不 同 ETF 本 质 上 是 指 数 型 的 开 放 式 基 金, 是 被 动 管 理 型 基 金 ; 而 LOF 则 是 普 通 的 开 放 式 基 金, 增 加 了 交 易 所 的 交 易 方 式, 它 可 能 是 指 数 型 基 金, 也 可 能 是 主 动 管 理 型 基 金 其 次, 申 购 和 赎 回 的 标 的 不 同 在 申 购 和 赎 回 时, ETF 与 投 资 者 交 换 的 是 基 金 份 额 和 一 揽 子 股 票, 而 LOF 则 是 基 金 份 额 与 投 资 者 交 换 现 金 第 三, 针 对 的 投 资 者 不 同 华 夏 基 金 上 证 50ETF 申 购 赎 回 的 基 本 单 位 是 100 万 份 基 金 单 位, 主 要 适 合 机 构 客 户 和 有 实 力 的 个 人 投 资 者 ; 而 LOF 与 其 他 开 放 式 基 金 一 样, 申 购 起 点 为 1000 基 金 单 位, 更 适 合 中 小 投 资 者 参 与 第 四, 报 价 方 式 不 同 在 二 级 市 场 的 净 值 报 价 中, ETF 每 15 秒 钟 提 供 一 个 基 金 净 值 报 价, 而 LOF 则 是 一 天 提 供 一 个 基 金 净 值 报 价 第 五, 套 利 方 式 和 成 本 不 同 ETF 在 套 利 交 易 过 程 中 必 须 通 过 一 揽 子 股 票 的 买 卖, 同 时 涉 及 到 基 金 和 股 票 两 个 市 场, 而 对 LOF 进 行 套 利 交 易 只 涉 及 基 金 的 交 易 在 套 利 成 本 上, 上 交 所 ETF 为 投 资 者 提 供 了 实 时 套 利 的 机 会, 可 以 实

31 344 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 现 T + 0 交 易, 其 交 易 成 本 除 交 易 费 用 外 主 要 是 冲 击 成 本 ; 而 深 交 所 目 前 对 LOF 的 交 易 设 计 是, 申 购 赎 回 及 市 场 买 卖 的 基 金 单 位 分 别 由 中 国 注 册 登 记 系 统 和 中 国 结 算 深 圳 分 公 司 系 统 托 管, 跨 越 申 购 赎 回 市 场 与 交 易 所 市 场 进 行 交 易 必 须 经 过 系 统 之 间 的 转 托 管, 需 要 两 个 交 易 日 的 时 间, 所 以 LOF 套 利 还 要 承 担 时 间 上 的 等 待 成 本, 进 而 增 加 了 套 利 的 不 确 定 性 ETF 和 LOF 的 推 出 对 市 场 将 产 生 一 系 列 积 极 而 深 远 的 影 响 ETF 给 中 国 股 市 带 来 交 易 量 增 加 机 构 投 资 者 数 量 激 增 和 投 资 理 念 长 期 化 等 三 方 面 的 重 大 转 折 ETF 的 推 出 作 为 落 实 国 务 院 九 条 意 见 的 又 一 项 具 体 措 施, 从 某 种 意 义 上 预 示 着 证 券 市 场 资 金 扩 容 也 将 迎 来 突 破 性 进 展 此 次 批 准 的 ETF 以 上 证 50 指 数 成 分 股 为 投 资 对 象, 这 种 制 度 安 排 的 目 的 之 一 就 是 为 社 保 基 金 和 保 险 资 金 直 接 入 市 提 供 一 个 控 制 风 险 收 益 稳 定 的 良 好 渠 道 其 次, ETF 的 推 出 将 进 一 步 巩 固 价 值 投 资 理 念 的 市 场 地 位 ETF 提 供 了 对 标 的 指 数 的 套 利 功 能, 使 得 ETF 价 格 与 成 分 股 组 合 价 值 的 偏 离 回 到 无 套 利 空 间 的 范 围 内 这 些 频 繁 大 量 的 套 利 交 易, 将 提 高 标 的 股 票 的 活 跃 程 度, 从 而 促 进 标 的 指 数 的 流 动 性, 并 减 少 指 数 的 波 动 第 三, 影 响 股 价 结 构 的 继 续 调 整 2003 年 以 来 市 场 股 价 二 元 化 特 征 日 益 突 出 在 首 只 ETF 推 出 之 后, 上 证 所 还 将 陆 续 推 出 上 证 180ETF 高 红 利 股 票 指 数 ETF 大 盘 股 指 数 ETF 行 业 ETF 等 多 个 ETF 产 品 从 上 述 ETF 产 品 预 计 的 指 数 构 成 来 看, 大 盘 蓝 筹 股 仍 将 是 绝 对 的 核 心 品 种, 因 此, 随 着 更 多 ETF 品 种 的 不 断 推 出, 将 加 剧 二 元 股 市 结 构 的 形 成, 未 来 上 市 公 司 股 价 结 构 调 整 也 将 进 一 步 深 入 第 四, ETF 完 全 复 制 指 数 的 投 资 策 略 将 会 进 一 步 推 动 指 数 化 投 资 理 念 在 中 国 股 票 市 场 的 运 用 第 五, 倒 逼 期 货 市 场 和 做 空 机 制 的 产 生 第 六, 导 致 新 一 轮 技 术 差 异 和 客 户 流 动 获 得 开 展 上 证 50ETF 申 购 赎 回 业 务 资 格 的 券 商, 能 率 先 完 成 套 利 交 易 工 具 的 开 发 和 设 计, 并 为 投 资 者 提 供 更 完 善 的 套 利 交 易 者, 将 吸 引 更 多 的 参 与 套 利 的 客 户 此 次 推 出 的 上 证 50ETF 必 将 引 发 新 一 轮 的 高 端 客 户 争 夺 战 金 融 创 新 的 最 大 功 效 就 是 降 低 交 易 中 的 摩 擦 成 本, LOF 利 用 交 易 所 的 交 易 登 记 结 算 网 络 等 方 面 的 优 势, 降 低 了 开 放 式 基 金 的 各 项 成 本, 不 仅 为 开 放 式 基 金 的 投 资 者 提 供 了 一 种 新 的 退 出 途 径 和 方 式, 也 为 投 资 者 投 资 基 金 提 供 了 一 种 方 便 的 交 易 方 式 其 主 要 表 现 在 : 第 一, 方 便 了 开 放 式 基 金 的 交 易, 统 一 了 基 金 业 务 标 准 一 是 LOF 将 使 开 放 式 基 金 大 大 缩 短 目 前 申 购 到 赎 回 再 到 收 款 的 期 限, 实 现 T + 1 交 易 现

32 九 证 券 投 资 基 金 345 行 开 放 式 基 金 费 用 还 相 当 高, 利 用 LOF 在 交 易 所 交 易 开 放 式 基 金 将 收 取 与 封 闭 式 基 金 一 样 低 廉 的 费 用 简 化 手 续 是 另 一 大 优 势 目 前, 投 资 者 买 不 同 基 金 公 司 的 基 金 手 续 十 分 繁 琐, LOF 让 投 资 者 用 一 个 股 东 代 码 卡 就 代 替 了 众 多 的 基 金 账 户 LOF 的 出 现 为 改 变 基 金 市 场 业 务 相 对 分 割, 以 及 业 务 标 准 不 统 一, 提 供 了 有 效 的 解 决 途 径 第 二, 充 分 利 用 交 易 所 网 络 优 势, 提 高 交 易 效 率 现 在 券 商 参 与 不 同 基 金 的 代 销, 都 需 要 先 和 基 金 管 理 公 司 签 订 协 议, 再 重 新 开 发 相 应 的 技 术 系 统 支 持 销 售, 这 就 直 接 增 加 了 销 售 成 本 中 国 交 易 所 市 场 已 建 立 了 一 整 套 先 进 高 效 的 技 术 系 统, 直 接 与 3000 多 个 证 券 营 业 部 网 点 与 7000 多 万 证 券 投 资 者 连 通, 具 备 较 强 的 营 销 网 络 优 势, 交 易 结 算 方 便 快 捷 因 此, 统 一 利 用 交 易 所 平 台, 将 提 高 整 个 交 易 和 资 金 利 用 的 效 率 第 三, 为 封 转 开 提 供 技 术 手 段 对 于 封 闭 转 开 放, LOF 继 承 了 封 闭 式 基 金 的 特 点, 增 加 了 投 资 者 退 出 方 式 的 解 决 方 案 对 于 封 闭 式 基 金 采 取 LOF 完 成 封 闭 转 开 放, 不 仅 是 基 金 交 易 方 式 的 合 理 转 型, 也 是 开 放 式 基 金 对 封 闭 式 基 金 的 合 理 继 承 第 四, 拓 宽 基 金 销 售 渠 道 LOF 将 使 任 何 基 金 都 可 以 利 用 这 一 平 台 发 行 交 易, 投 资 者 可 以 直 接 通 过 交 易 所 认 购 基 金, 在 某 种 程 度 上 将 缓 解 基 金 公 司 发 行 难 的 压 力 一 方 面 可 以 改 变 基 金 发 行 完 全 依 赖 银 行 体 系 的 现 状, 另 一 方 面 还 可 以 使 投 资 者 像 买 股 票 一 样 方 便 地 买 卖 基 金, 彻 底 改 变 目 前 开 放 式 基 金 的 认 购 赎 回 机 制 第 五, 减 少 新 基 金 公 司 投 入 成 本 基 金 公 司 承 担 对 开 放 式 基 金 登 记 过 户 的 工 作, 登 记 过 户 系 统 的 完 善 是 保 护 投 资 者 利 益 的 重 要 保 障 一 套 完 全 的 登 记 过 户 系 统 软 硬 件 投 入 至 少 在 百 万 元, 在 LOF 的 基 金 设 计 中, 登 记 结 算 公 司 承 担 了 登 记 过 户 的 工 作, 基 金 公 司 只 需 要 接 收 登 记 结 算 公 司 的 数 据 并 进 行 确 认, 极 大 地 减 少 了 系 统 开 发 的 工 作 量 和 费 用, 保 证 了 系 统 的 准 确 性 和 稳 定 性 当 然, 这 两 个 产 品 也 存 在 着 一 些 潜 在 的 问 题 或 现 实 的 制 约 条 件 例 如, 如 果 LOF 在 二 级 市 场 上 进 行 交 易, 那 它 就 应 该 具 有 封 闭 式 基 金 折 价 的 特 性, 如 果 投 资 者 在 一 级 市 场 是 按 照 净 值 购 买 开 放 式 基 金, 但 是 通 过 跨 市 场 交 易, 反 而 带 来 价 格 的 损 耗 再 比 如, 套 利 者 更 愿 意 低 价 从 二 级 市 场 买 进, 在 一 级 市 场 高 价 赎 回, 最 坏 的 结 果 是 二 级 市 场 买 卖 失 衡, 从 而 影 响 到 一 级 市 场 的 基 金 发 行 这 样 看 来, LOF 本 身 蕴 含 着 自 我 消 灭 的 机 制 此 外, LOF 份 额 不 能