CBPO_141201c

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1 收 盤 價 :US$68.87 潛 在 上 升 空 間 :+40.0% 目 標 價 :US$96.40 醫 藥 行 業 泰 邦 生 物 (CBPO.US) - 首 次 覆 蓋 高 速 增 長 的 血 漿 製 品 行 業 龍 頭 落 后 同 步 领 先 財 務 資 料 一 覽 年 結 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 收 入 ( 百 萬 美 元 ) 同 比 增 長 (%) 20.7% 10.0% 19.1% 17.1% 20.6% 純 利 ( 百 萬 美 元 ) 每 股 盈 利 ( 美 元 ) 每 股 盈 利 增 長 (%) 147.0% 17.5% 38.7% 25.3% 27.5% 市 盈 率 (x) 市 賬 率 (x) 資 料 來 源 : 公 司 交 銀 國 際 預 測 泰 邦 生 物 是 從 事 以 血 漿 製 品 為 主 的 生 物 製 品 的 原 料 採 集 研 發 生 產 和 銷 售 的 企 業 集 團, 目 前 是 中 國 最 大 的 血 液 製 品 生 產 企 業 集 團 之 一 公 司 總 部 設 在 北 京, 有 山 東 泰 安 和 貴 州 貴 陽 兩 個 生 產 基 地, 並 以 這 兩 個 生 產 基 地 為 中 心, 有 12 家 采 漿 站 根 據 我 們 的 估 算, 公 司 每 年 採 集 及 處 理 血 漿 600 噸, 占 中 國 整 個 血 漿 采 漿 和 處 理 量 的 15% 此 外, 泰 邦 持 有 西 安 回 天 血 液 製 品 有 限 責 任 公 司 35% 的 股 權 我 們 長 期 看 好 血 漿 製 品 行 業 的 發 展 行 業 壁 壘 極 高, 供 不 應 求 的 局 面 將 會 持 續 供 應 層 面, 增 長 動 力 包 括 1) 新 開 漿 站 將 緩 解 原 材 料 緊 張 的 局 面,2) 血 漿 製 品 的 種 類 將 不 斷 增 加,3) 血 漿 提 取 水 準 將 不 斷 提 高 保 守 預 測 公 司 2014/15/16 年 收 入 分 別 同 比 增 長 19.1%/17.1%/20.6% 增 長 點 包 括 :1) 采 漿 量 增 長, 特 別 是 河 北 兩 個 新 批 准 的 采 漿 站 在 2015 年 底 投 入 使 用,2) 胎 盤 多 肽 注 射 液 由 於 相 關 生 產 車 間 在 2014 年 初 獲 得 GMP 認 證, 產 量 增 加,3) 凝 血 因 數 VIII 的 新 生 產 車 間 預 計 在 2014 年 底 通 過 GMP 認 證, 凝 血 酶 原 複 合 物 在 2014 年 獲 得 生 產 批 文,2015 年 投 產 保 守 估 計 2014/15/16 淨 利 潤 分 別 同 比 增 長 29.7%/25.3%/27.5%, 年 複 合 增 長 率 達 27.5% 收 入 增 長 是 利 潤 增 長 的 最 大 動 力 新 產 品 推 出, 單 位 血 漿 提 取 產 品 增 多, 產 值 增 加, 而 血 漿 原 材 料 成 本 基 本 不 變, 故 毛 利 率 將 隨 新 產 品 的 推 出 而 有 所 提 升 由 於 主 要 產 品 供 不 應 求, 銷 售 費 用 增 長 幅 度 並 不 隨 著 銷 售 額 的 增 長 而 同 比 例 增 長, 經 營 利 潤 率 提 升 淨 利 潤 率 提 升, 利 潤 增 速 超 過 收 入 增 速 首 次 評 級 買 入, 目 標 價 US$96.40, 相 當 於 28.0x 2015PE, 相 對 於 年 27.5% 的 淨 利 潤 年 複 合 增 長 率, 仍 然 比 較 保 守 未 來 隨 著 公 司 業 績 增 長 兌 現, 關 注 度 將 提 升, 估 值 提 升 的 空 間 大 此 外, 公 司 也 有 可 能 通 過 並 購 及 收 購 少 數 股 東 權 益 等 來 增 厚 業 績 我 們 認 為 市 場 對 其 理 解 的 不 足 包 括 :1) 很 多 投 資 者 仍 未 看 到 血 漿 採 集 逐 步 放 開 的 趨 勢,2) 市 場 未 能 理 解 新 血 漿 製 品 推 出 後 短 期 內 的 巨 大 增 量 效 益 ( 血 漿 組 分 可 以 儲 存 ),3) 市 場 對 獨 家 產 品 胎 盤 多 肽 注 射 液 的 巨 大 潛 力 認 識 不 足 沽 出 中 性 股 票 长 线 买 入 买 入 泰 邦 生 物 中 國 最 大 的 血 液 製 品 生 產 企 業 集 團 之 一 行 業 壁 壘 極 高, 供 不 應 求 的 局 面 將 會 持 續 長 期 看 好 血 漿 製 品 行 業 的 發 展 預 測 公 司 年 收 入 增 長 在 17-21%, 淨 利 潤 率 提 升, 利 潤 增 速 超 過 收 入 增 速 關 注 度 將 提 升, 估 值 提 升 的 空 間 大 首 次 評 級 買 入, 目 標 價 US$96.40, 相 當 於 28.0x 2015PE, 相 對 於 年 27.5% 的 淨 利 潤 年 複 合 增 長 率, 仍 然 比 較 保 守 股 份 資 料 52 周 高 位 (US$) 周 低 位 (US$) 市 值 (US$m) 1,698.1 發 行 股 數 ( 百 萬 ) 24.7 日 成 交 量 ( 百 萬 ) 個 月 內 變 化 (%) 年 初 至 今 變 化 (%) 天 平 均 價 (US$) 天 平 均 價 (US$) 天 強 弱 指 數 核 數 師 KPMG 資 料 來 源 : 公 司 Bloomberg 個 股 1 年 走 勢 圖 HSI CBPO US equity 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 資 料 來 源 : 公 司 Bloomberg 孫 鳳 強 johnson.sun@bocomgroup.com Tel: (852) 劉 一 賀 milo.liu@bocomgroup.com Tel: (852)

2 血 漿 製 品 行 業 前 景 好 中 國 是 世 界 上 第 二 大 血 漿 製 品 市 場, 僅 次 於 美 國 根 據 泰 邦 提 供 的 數 位, 年 間, 中 國 血 漿 製 品 ( 不 含 重 組 產 品 ) 銷 售 額 由 4.3 億 美 元 增 長 至 16.6 億 美 元, 年 複 合 增 長 率 達 25.2% 年, 增 長 尤 為 迅 速, 年 複 合 增 長 率 達 27.5% 中 國 血 漿 製 品 行 業 監 管 嚴 格, 行 業 壁 壘 極 高 由 於 過 去 曾 經 出 現 過 嚴 重 的 血 漿 製 品 污 染 事 件, 中 國 政 府 對 血 液 製 品 行 業 的 監 管 非 常 嚴 格 自 2001 年 起, 政 府 就 再 也 沒 有 新 的 行 業 許 可 證 目 前, 中 國 僅 有 33 家 血 漿 製 品 企 業, 僅 有 家 正 常 生 產 這 些 企 業 大 部 分 僅 生 產 白 蛋 白 和 免 疫 球 蛋 白 僅 有 4 家 可 以 生 產 凝 血 因 數 VIII, 泰 邦 是 其 中 的 一 家 此 外, 外 資 對 此 行 業 的 投 資 也 嚴 格 受 限 我 們 認 為 嚴 格 監 管 帶 來 的 行 業 壁 壘, 使 行 業 集 中 度 不 斷 提 升, 泰 邦 強 者 更 強 血 漿 原 料 供 應 嚴 重 不 足, 但 改 善 的 趨 勢 非 常 明 顯 2010 年, 根 據 衛 生 部 的 測 算, 中 國 每 年 的 血 漿 製 品 需 求, 需 由 8,000 噸 血 漿 支 撐, 而 目 前 看 來, 每 年 的 血 漿 採 集 量 僅 有 4,000 噸 地 方 政 府 限 制 新 建 漿 站 的 原 因, 包 括 :1) 賣 血 ( 采 漿 時, 會 給 獻 漿 員 200 元 左 右 的 補 貼 ) 被 某 些 地 方 政 府 認 為 是 貧 窮 的 象 徵, 感 覺 不 光 彩,2) 之 前 因 為 出 現 過 血 漿 污 染 的 事 件, 地 方 政 府 在 新 開 漿 站 時 比 較 謹 慎 但 我 們 認 為, 血 漿 嚴 重 供 應 不 足 的 問 題 已 經 得 到 了 政 府 的 重 視, 陸 續 批 准 的 新 開 漿 站 將 有 望 緩 解 供 應 不 足 的 情 況 加 上 漿 站 的 自 然 增 長, 我 們 認 為 血 漿 供 應 在 未 來 3-5 年 將 每 年 增 長 10% 左 右 圖 表 1: 中 美 血 漿 采 漿 對 比 人 口 3.2 亿 13.8 亿 捐 赠 间 隔 每 7 天 2 次,2 次 间 隔 48 小 时 以 上 每 个 月 2 次,2 次 间 隔 14 天 以 上 血 浆 采 集 量 美 国 根 据 体 重 公 斤 /68-79 公 斤 />79 公 斤 分 别 捐 献 690/825/880 毫 升 中 国 580 毫 升 血 浆 采 集 站 超 过 400 家 165 家 批 准 前 要 求 否 是 捐 血 补 偿 ( 按 次, 美 金 ) 监 管 机 构 美 国 食 品 与 药 物 管 理 局 和 血 浆 蛋 白 治 疗 协 会 县, 市 和 省 级 政 府 2012 年 血 浆 采 集 量 2,170 万 升 380 万 升 資 料 來 源 : 公 司, 交 銀 國 際 中 國 血 漿 製 品 嚴 重 供 應 不 足, 供 求 關 係 失 衡 由 於 血 漿 原 來 供 應 不 足, 導 致 血 漿 製 品 嚴 重 供 不 應 求 大 部 分 產 品 都 是 以 政 府 限 價 的 上 限 進 行 銷 售, 而 在 終 端 市 場, 由 於 貨 源 短 缺, 有 些 地 方 的 血 漿 製 品 黑 市 價 格 可 能 比 政 府 限 價 高 30%-50% 雖 然 血 漿 原 材 料 的 供 應 有 增 加 的 趨 勢, 但 3-5 年 內 供 不 應 求 的 局 面 不 會 徹 底 改 變, 對 泰 邦 有 利 政 府 對 進 口 血 漿 產 品 嚴 格 限 制 政 府 一 向 對 血 漿 製 品 的 進 口 非 常 謹 慎, 目 前 僅 允 許 進 口 白 蛋 白, 其 他 血 漿 製 品 如 免 疫 球 蛋 白 凝 血 因 數 等, 都 不 允 許 進 口 重 組 的 凝 血 因 數 VIII 並 不 是 血 漿 製 品, 雖 然 可 以 進 口, 但 由 於 價 格 是 血 漿 來 源 的 凝 血 因 數 的 三 倍, 對 後 者 的 影 響 也 有 限 我 們 認 為 此 政 策 將 會 持 續, 使 泰 邦 等 國 內 血 漿 製 品 企 業 受 到 的 國 外 競 爭 非 常 有 限 2

3 國 內 血 漿 消 費 水 準 低, 潛 力 很 大 儘 管 近 年 來 中 國 的 血 漿 製 品 行 業 發 展 迅 速, 但 血 漿 製 品 的 人 均 消 費 量 仍 然 非 常 低 根 據 泰 邦 提 供 的 數 位, 與 成 熟 的 美 國 市 場 做 對 比, 美 國 白 蛋 白 免 疫 球 蛋 白 和 凝 血 因 數 VIII 的 消 費 量 分 別 是 中 國 的 3.1 倍 15.3 倍 和 38.0 倍 ( 圖 表 2) 我 們 認 為 這 是 兩 方 面 造 成 的 :1) 國 內 血 漿 採 集 不 足, 市 場 需 求 得 不 到 滿 足,2) 中 國 血 漿 行 業 發 展 水 準 有 限, 產 品 不 豐 富 提 取 技 術 有 限 隨 著 供 應 端 的 不 斷 成 熟, 我 們 認 為 國 內 血 漿 消 費 的 增 長 潛 力 很 大 圖 表 2: 美 中 血 漿 製 品 消 費 量 對 比 ( 倍 數 ) 38.0x 15.3x 3.1x 資 料 來 源 : 公 司, 交 銀 國 際 白 蛋 白 免 疫 球 蛋 白 凝 血 因 子 中 國 血 漿 製 品 行 業 以 人 血 白 蛋 白 為 主 2013 年, 白 蛋 白 和 免 疫 球 蛋 白 分 別 占 整 個 市 場 銷 售 額 的 67% 和 31%, 而 其 餘 產 品 僅 占 整 體 銷 售 額 的 2%; 而 在 國 外 成 熟 市 場, 白 蛋 白 免 疫 球 蛋 白 和 其 他 產 品 占 比 分 別 為 12% 42% 和 46%( 圖 表 3) 我 們 認 為 這 種 結 構 性 差 異, 主 要 是 由 於 供 應 端 造 成 的, 即 國 內 的 血 漿 製 品 企 業 提 取 的 種 類 有 限 所 致 隨 著 行 業 發 展, 中 國 的 血 漿 製 品 行 業 構 成 將 逐 漸 向 成 熟 市 場 靠 攏, 即 人 血 白 蛋 白 以 外 的 產 品 增 長 潛 力 更 大 圖 表 3: 中 國 血 漿 製 品 行 業 構 成 與 成 熟 市 場 比 較 中 国 成 熟 市 场 免 疫 球 蛋 白 31% 其 他 46% 白 蛋 白 67% 其 他 2% 免 疫 球 蛋 白 42% 白 蛋 白 12% 資 料 來 源 : 公 司, 交 銀 國 際 注 : 成 熟 市 場 以 美 國 為 例 總 之, 我 們 長 期 看 好 血 漿 製 品 行 業 的 發 展 行 業 壁 壘 極 高, 供 不 應 求 的 局 面 將 會 持 續 供 應 層 面, 增 長 動 力 包 括 1) 新 開 漿 站 將 緩 解 原 材 料 緊 張 的 局 面,2) 血 漿 製 品 的 種 類 將 不 斷 增 加,3) 血 漿 提 取 水 準 將 不 斷 提 高 我 們 預 期 血 漿 製 品 行 業 在 未 來 3-5 年 的 年 複 合 增 長 率 將 超 過 25%, 而 且 大 行 業 龍 頭 的 增 速 會 超 過 行 業 增 速 3

4 泰 邦 是 國 內 血 漿 製 品 的 龍 頭 企 業 之 一 泰 邦 生 物 是 從 事 以 血 漿 製 品 為 主 的 生 物 製 品 的 原 料 採 集 研 發 生 產 和 銷 售 的 企 業 集 團, 目 前 是 中 國 最 大 的 血 液 製 品 生 產 企 業 集 團 之 一 公 司 總 部 設 在 北 京, 有 山 東 泰 安 和 貴 州 貴 陽 兩 個 生 產 基 地, 並 以 這 兩 個 生 產 基 地 為 中 心, 有 12 家 采 漿 站 根 據 我 們 的 估 算, 公 司 每 年 採 集 及 處 理 血 漿 600 噸, 占 中 國 整 個 血 漿 采 漿 和 處 理 量 的 15% 此 外, 泰 邦 還 參 股 西 安 回 天 血 液 製 品 有 限 責 任 公 司, 持 有 其 35% 的 股 權 我 們 認 為 泰 邦 生 物 的 公 司 治 理 風 險 低 美 國 上 市 的 中 概 股 屢 次 遭 到 質 疑 和 打 擊, 影 響 中 概 股 聲 譽, 但 我 們 認 為, 泰 邦 生 物 的 市 值 規 模 雖 然 不 大, 但 相 關 公 司 治 理 的 風 險 很 低 原 因 包 括 :1) 泰 邦 生 物 上 市 時 間 較 久, 可 追 溯 歷 史 長 2006 年 在 美 國 場 外 電 子 交 易 板 上 市,2009 年 底 成 功 轉 板 納 斯 達 克 公 司 於 2009 年 和 2011 年, 兩 度 被 福 布 斯 雜 誌 評 選 為 亞 洲 200 家 最 佳 中 小 企 業 之 一, 並 於 2010 年 被 選 為 美 國 納 斯 達 克 生 物 科 技 指 數 的 成 分 股 2) 泰 邦 生 物 的 股 東 結 構 以 有 聲 譽 的 機 構 投 資 者 為 主 3) 公 司 由 KPMG 審 計 此 外, 我 們 的 終 端 管 道 調 研, 也 顯 示 公 司 的 市 場 地 位 與 其 自 身 描 述 的 一 致 泰 邦 生 物 產 品 線 非 常 豐 富 產 品 涵 蓋 包 括 人 血 白 蛋 白 靜 脈 注 射 免 疫 球 蛋 白 特 異 性 靜 脈 注 射 免 疫 球 蛋 白 及 凝 血 因 數 VIII 凝 血 酶 原 複 合 物 (PCC) 等 20 多 種 不 同 規 格 的 血 漿 製 品 公 司 一 直 通 過 研 發 不 斷 推 出 新 產 品, 近 期 新 推 出 的 產 品 包 括 :2012 年 10 月 的 凝 血 因 數 VIII(200 單 位 ),2013 年 下 半 年 的 凝 血 因 數 VIII (300 單 位 ) 及 2014 年 10 月 的 凝 血 酶 原 複 合 物 (PCC, 公 司 在 2013 年 獲 得 該 產 品 的 生 產 批 文, 而 生 產 設 施 在 2014 年 10 月 獲 得 GMP 認 證 ) 預 期 公 司 未 來 將 陸 續 推 出 纖 維 蛋 白 原 (Human Fibrinogen) 等 新 產 品 新 產 品 推 出, 將 極 大 提 升 血 漿 的 利 用 率, 提 升 血 漿 的 單 位 經 濟 價 值 此 外, 公 司 還 有 其 它 非 血 漿 製 品 生 物 藥 的 批 文, 如 胎 盤 多 肽 注 射 液, 以 人 胎 盤 為 原 料, 不 受 血 漿 原 材 料 的 限 制 公 司 已 經 建 立 了 完 善 的 行 銷 網 路, 終 端 控 制 力 強 公 司 132 人 的 銷 售 團 隊 ( 截 至 2014 年 11 月 ) 直 接 向 1,000 家 醫 院 和 疾 控 中 心 進 行 銷 售, 直 銷 占 整 體 銷 售 額 的 比 例 在 2013 年 達 66.8%, 對 終 端 控 制 強, 極 大 減 少 了 血 漿 製 品 黑 市 的 風 險 山 東 和 河 北 是 其 最 大 的 市 場,2013 年 分 別 占 其 銷 售 額 的 27.3% 和 6.3% 在 某 些 一 線 城 市, 如 北 京 上 海 廣 州 等, 政 策 不 允 許 直 銷 的 地 區, 公 司 也 與 大 型 的 醫 藥 分 銷 商 合 作 一 線 城 市 大 醫 院 市 場 的 覆 蓋 也 比 較 完 善, 有 利 於 新 產 品 如 免 疫 球 蛋 白 凝 血 因 數 VIII 等 產 品 的 銷 售 4

5 原 材 料 是 瓶 頸, 但 謹 慎 樂 觀 血 漿 是 公 司 的 主 要 原 材 料, 也 是 公 司 增 長 的 最 主 要 瓶 頸 2013 年, 血 漿 成 本 占 公 司 總 成 本 的 74% 截 至 2013 年 底, 公 司 通 過 經 營 山 東 泰 邦 的 10 個 血 漿 站 ( 其 中 山 東 省 內 8 家, 廣 西 2 家 ) 以 及 貴 州 泰 邦 的 2 個 血 漿 站 為 公 司 提 供 原 材 料 其 中, 山 東 的 沂 水 甯 陽 和 曹 縣 采 漿 站 是 年 間 新 建 漿 站 河 北 的 兩 個 新 采 漿 站 預 計 將 於 2015 年 底 投 入 使 用, 是 新 的 增 長 點 公 司 2014 年 10 月 底 公 告, 獲 得 河 北 省 監 管 機 構 同 意 山 東 泰 邦 在 河 北 省 承 德 市 興 隆 縣 和 邯 鄲 市 大 名 縣 設 置 單 采 血 漿 站 我 們 預 期 兩 個 新 采 漿 站 會 在 2015 年 底 投 入 使 用, 成 熟 期 後, 可 以 帶 來 10-15% 的 采 漿 量 增 長 長 遠 來 看, 我 們 預 測 會 有 更 多 的 新 采 漿 站 獲 准 建 設 我 們 認 為 公 司 採 取 了 多 項 措 施, 保 證 獻 漿 員 數 量 的 穩 定 及 增 長 穩 定 的 獻 漿 員 是 采 漿 量 的 基 礎, 根 據 國 內 政 策, 每 人 每 次 獻 血 漿 的 時 間 間 隔 不 可 少 於 14 天, 獻 漿 員 需 要 身 體 健 康, 無 傳 染 病 除 提 供 獻 漿 補 貼 外, 泰 邦 生 物 還 為 獻 漿 員 準 備 了 營 養 美 味 的 食 物 車 接 車 送 托 兒 服 務 等 一 系 列 人 性 化 服 務, 並 通 過 獻 漿 員 帶 動 新 獻 漿 員 的 策 略, 發 展 新 的 獻 漿 員 血 漿 組 分 可 以 作 為 原 材 料 中 間 體 存 放 血 漿 組 分 是 指 初 步 提 取 了 血 漿 中 有 效 成 分 的 粗 提 取 物, 這 些 提 取 物 可 以 進 一 步 精 細 提 取 產 品 血 漿 組 分 通 常 可 以 存 放 一 年, 使 新 獲 批 產 品 帶 來 放 大 的 增 量 效 應 比 如,2014 年 10 月 份, 公 司 新 產 品 凝 血 酶 原 複 合 物 獲 批, 而 公 司 在 獲 得 此 產 品 批 文 之 前, 存 儲 了 含 有 凝 血 酶 原 複 合 物 的 血 漿 組 分, 使 此 產 品 在 未 來 一 年 期 間, 都 不 受 到 原 料 瓶 頸 的 制 約 圖 表 4: 泰 邦 生 物 山 東 齊 河 采 漿 站 資 料 來 源 : 公 司 5

6 長 期 增 長 潛 力 大 短 期 爆 發 力 強 公 司 的 核 心 產 品 是 人 血 白 蛋 白 和 免 疫 球 蛋 白 2013 年, 人 血 白 蛋 白 免 疫 球 蛋 白 胎 盤 多 肽 注 射 液 和 其 它 產 品 分 別 占 到 公 司 總 收 入 的 44.1% 47.7% 6.0% 和 2.0% 我 們 預 測, 人 血 白 蛋 白 和 免 疫 球 蛋 白 兩 個 主 要 產 品 的 增 速 可 能 與 采 漿 量 的 增 長 基 本 一 致, 約 每 年 10-15% 的 增 長, 而 其 他 產 品, 如 胎 盤 多 肽 注 射 液 凝 血 因 數 VIII 等 產 品, 將 引 領 公 司 收 入 和 利 潤 增 長 目 前, 泰 邦 生 物 的 噸 血 漿 產 值 約 在 RMB200 萬 左 右, 提 升 空 間 大 2012 年 底, 凝 血 因 數 VIII 獲 批 投 產,2014 年 10 月 凝 血 酶 原 複 合 物 獲 批, 隨 著 年 底 新 的 凝 血 因 數 VIII 及 凝 血 酶 原 複 合 物 的 車 間 通 過 GMP 認 證, 及 生 產 工 藝 的 不 斷 改 進, 我 們 認 為 泰 邦 的 噸 血 漿 產 值 有 望 在 2016 年 持 續 提 升 至 RMB260 萬 元, 尚 有 30% 的 提 升 空 間 新 產 品 帶 來 收 入 增 量, 但 不 會 按 比 例 增 加 成 本, 利 潤 增 長 明 顯 血 漿 製 品 的 主 要 成 本 是 血 漿, 一 般 來 說, 白 蛋 白 的 收 入 可 以 覆 蓋 主 要 成 本, 而 從 血 漿 中 提 取 出 的 產 品 越 多, 相 應 生 產 成 本 增 量 很 小, 收 入 增 加 會 帶 來 很 明 顯 的 利 潤 增 長 圖 表 5: 血 漿 製 品 單 位 收 入 利 潤 構 成 圖 表 6: 泰 邦 血 漿 噸 產 值 分 佈 ( 理 論 值 ) 球 蛋 白 44% 凝 血 酶 原 复 合 物 6% 凝 血 因 子 VIII 11% 白 蛋 白 39% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 來 源 : 公 司, 交 銀 國 際 估 計 注 : 根 據 我 們 的 估 計, 泰 邦 每 噸 血 漿 的 理 論 產 值 可 達 RMB260 萬 元 6

7 人 血 白 蛋 白 人 血 白 蛋 白 大 多 數 用 於 臨 床 緊 急 及 危 急 用 藥 人 血 白 蛋 白 具 有 增 加 血 容 量 和 維 持 血 漿 膠 體 滲 透 壓, 減 毒 和 營 養 供 給 的 功 效 此 產 品 適 用 於 失 血 床 上 或 燒 傷 引 起 的 休 克, 腦 水 腫 及 損 傷 引 起 的 顱 壓 升 高, 肝 硬 化 及 腎 病 引 起 的 水 腫 或 腹 水, 新 生 兒 高 膽 紅 素 血 症, 心 肺 分 流 術 燒 傷 的 輔 助 治 療 血 液 透 析 的 輔 助 治 療 和 成 人 呼 吸 窘 迫 綜 合 症 以 及 低 蛋 白 血 症 的 防 治 人 血 白 蛋 白 是 中 國 銷 售 額 最 大 的 血 漿 製 品 中 國 人 血 白 蛋 白 市 場 比 美 國 大 40% 根 據 泰 邦 提 供 的 數 位, 年, 中 國 人 血 白 蛋 白 銷 售 額 由 4.07 億 美 元 增 長 至 9.45 億 美 元, 年 複 合 增 長 率 達 32.4%, 雖 然 有 競 爭, 但 仍 然 供 不 應 求 人 血 白 蛋 白 是 中 國 唯 一 允 許 進 口 的 血 漿 製 品 2012 年, 前 四 大 國 際 血 漿 製 品 龍 頭 市 場 份 額 約 為 50%, 其 中 貝 林 (CSL Behring) 最 大, 約 占 17.8% 中 生 集 團 和 泰 邦 生 物 的 市 場 份 額 分 別 約 為 10.6% 和 8.7% 雖 然 受 到 進 口 產 品 的 競 爭, 但 我 們 的 醫 院 管 道 調 研 顯 示, 人 血 白 蛋 白 供 不 應 求 的 局 面 仍 然 比 較 嚴 重 預 測 年, 公 司 人 血 白 蛋 白 收 入 將 持 續 穩 步 增 長 整 體 增 速 與 公 司 采 漿 量 一 致, 預 測 河 北 的 兩 個 新 采 漿 站 將 在 2015 年 底 投 入 使 用, 帶 來 采 漿 量 的 增 長, 會 帶 來 2016 年 的 人 血 白 蛋 白 產 量 及 銷 售 額 較 快 增 長 雖 然 我 們 認 為 人 血 白 蛋 白 產 品 有 望 提 價, 但 基 於 謹 慎 考 慮, 預 測 中 並 沒 有 考 慮 可 能 的 提 價 因 素 圖 表 7: 人 血 白 蛋 白 圖 表 8: 泰 邦 生 物 人 血 白 蛋 白 收 入 (US$ mn) 及 增 長 % 人 血 白 蛋 白 收 入 增 长 30% 25% % 10% 12% 15% 20% 15% 10% % 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 5% 0% -5% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 來 源 : 公 司, 交 銀 國 際 預 測 7

8 人 免 疫 球 蛋 白 人 免 疫 球 蛋 白 含 有 多 種 免 疫 球 蛋 白, 靜 脈 輸 注 後 可 迅 速 提 高 患 者 血 液 免 疫 球 蛋 白 水 準, 從 而 增 強 機 體 的 抗 感 染 能 力 和 免 疫 調 節 功 能 此 產 品 主 要 適 用 于 原 發 性 免 疫 球 蛋 白 缺 乏 症, 如 X 聯 鎖 低 免 疫 球 蛋 白 血 症, 常 見 變 異 性 免 疫 缺 陷 病, 免 疫 球 蛋 白 G 亞 型 缺 陷 病, 繼 發 性 免 疫 球 蛋 白 缺 陷 病, 如 重 症 感 染, 新 生 兒 敗 血 症 以 及 自 身 免 疫 性 疾 病, 如 原 發 性 血 小 板 減 少 性 紫 癜, 川 崎 病 等 在 美 國 等 成 熟 市 場, 免 疫 球 蛋 白 常 用 於 多 種 慢 性 疾 病 的 治 療, 應 用 廣 泛, 是 最 大 類 別 的 血 漿 製 品 中 國 醫 生 對 免 疫 球 蛋 白 的 認 知 度 有 提 升 空 間 目 前 來 看, 由 於 國 內 產 能 不 足 及 應 用 歷 史 短, 國 內 醫 生 對 人 免 疫 球 蛋 白 應 用 的 認 識 不 足 泰 邦 生 物 策 略 性 將 此 產 品 定 位 在 一 線 城 市 的 大 醫 院, 通 過 在 這 些 醫 院 進 行 臨 床 推 廣, 實 現 增 長 目 前 來 看, 我 們 認 為 由 於 免 疫 球 蛋 白 世 界 範 圍 內 應 用 很 廣 泛, 推 廣 難 度 很 小 特 異 性 免 疫 球 蛋 白 占 比 不 大 特 異 性 免 疫 球 蛋 白 是 指 可 以 特 異 性 中 和 相 關 病 毒 的 抗 體, 獻 漿 員 先 預 先 注 射 相 應 的 疫 苗, 從 而 產 生 相 應 抗 體 用 於 生 產 特 異 性 免 疫 球 蛋 白 的 血 漿, 不 能 再 提 起 其 它 的 非 特 異 性 免 疫 球 蛋 白 泰 邦 生 物 有 乙 肝 免 疫 球 蛋 白 破 傷 風 免 疫 球 蛋 白 和 狂 犬 病 免 疫 球 蛋 白 三 個 特 異 性 免 疫 球 蛋 白 的 品 種 乙 肝 免 疫 球 蛋 白 主 要 由 政 府 採 購, 免 費 給 有 乙 肝 攜 帶 的 孕 婦 注 射, 所 以 價 格 限 制 很 低 生 產 乙 肝 免 疫 球 蛋 白 的 利 潤 可 能 低 於 非 特 異 性 免 疫 球 蛋 白, 影 響 企 業 的 生 產 積 極 性 而 破 傷 風 狂 犬 病 免 疫 球 蛋 白 的 市 場 容 量 也 不 大, 增 長 有 限 2012 年 和 2013 年, 泰 邦 生 物 的 特 異 性 免 疫 球 蛋 白 分 別 占 銷 售 額 的 10.5% 和 9.7%, 占 比 不 大 預 測 未 來 泰 邦 生 物 人 免 疫 球 蛋 白 收 入 的 增 長, 基 本 與 公 司 采 漿 量 的 增 長 基 本 一 致 2013 年 由 於 公 司 策 略 性 開 發 一 線 城 市 的 大 醫 院 市 場, 控 制 了 庫 存, 導 致 增 速 下 滑, 但 2014 年 增 速 預 測 提 升 至 18% 與 白 蛋 白 類 似,2015 年 底 河 北 兩 個 采 漿 站 投 入 使 用, 將 帶 來 2016 年 的 人 免 疫 球 蛋 白 收 入 的 增 長 加 速 圖 表 9: 人 免 疫 球 蛋 白 圖 表 10: 泰 邦 生 物 人 免 疫 球 蛋 白 收 入 (US$ mn) 及 增 長 免 疫 球 蛋 白 收 入 增 长 38% 18% 15% 12% 6% -7% 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 來 源 : 公 司, 交 銀 國 際 預 測 8

9 人 凝 血 因 數 VIII 和 凝 血 酶 原 複 合 物 人 凝 血 因 數 VIII 對 缺 乏 人 凝 血 因 數 VIII 所 致 的 凝 血 機 能 障 礙 具 有 糾 正 作 用, 主 要 用 於 防 治 甲 型 血 友 病 和 獲 得 性 凝 血 因 數 VIII 缺 乏 而 致 的 出 血 症 狀 及 同 類 病 人 的 手 術 出 血 治 療 此 產 品 專 供 靜 脈 輸 注, 給 藥 劑 量 參 照 體 重 是 否 存 在 抑 制 物 出 血 的 嚴 重 程 度 等 指 標 來 決 定 持 續 嚴 重 供 應 不 足, 市 場 潛 力 巨 大 根 據 統 計, 中 國 有 超 過 1 萬 名 在 冊 的 血 友 病 患 者, 這 些 患 者 主 要 使 用 人 凝 血 因 數 VIII 進 行 緊 急 治 療, 而 在 成 熟 市 場, 定 期 注 射 人 凝 血 因 數 VIII 可 以 大 幅 提 升 生 活 品 質 延 長 生 命 在 國 內 僅 有 4 家 人 凝 血 因 數 VIII 的 生 產 商, 其 中 華 蘭 生 物 占 比 最 大, 占 2012 年 市 場 份 額 的 23.9% 重 組 人 凝 血 因 數 VIII 也 可 以 替 代 血 漿 源 的 人 凝 血 因 數 VIII, 主 要 由 Bayer 生 產, 占 整 個 凝 血 因 數 市 場 的 1/4, 但 由 於 前 者 價 格 是 後 者 的 3 倍, 僅 在 後 者 嚴 重 供 應 不 足 時 做 替 代 使 用 人 凝 血 因 數 VIII 對 血 漿 的 儲 存 及 生 產 工 藝 要 求 較 高 根 據 我 們 的 估 算, 每 噸 血 漿 可 以 生 產 支 200 單 位 的 凝 血 因 數 VIII 人 凝 血 因 數 VIII 的 生 產, 要 求 血 漿 在 採 集 後 立 即 進 行 冷 凍 處 理, 儲 存 及 生 產 工 藝 都 較 白 蛋 白 及 球 蛋 白 高 預 計 泰 邦 生 物 的 人 凝 血 因 數 VIII 會 在 2015 年 有 爆 發 式 增 長 公 司 雖 然 在 2012 年 10 月 獲 得 了 人 凝 血 因 數 VIII 的 批 文, 但 生 產 僅 在 貴 州 的 舊 車 間 裡 進 行, 產 能 有 限 2014 年 底, 新 的 人 凝 血 因 數 VIII 車 間 即 將 獲 批 GMP 認 證 ( 截 止 到 11 月 底,GMP 認 證 處 於 公 示 階 段 ) 根 據 樂 觀 的 預 測, 泰 邦 生 物 2015 年 的 人 凝 血 因 數 VIII 的 產 能 可 以 支 撐 2,870 萬 美 元 的 銷 售 額, 為 2015 年 的 銷 售 額 帶 來 11.7% 的 銷 售 增 長 但 出 於 謹 慎 的 目 的, 我 們 估 計 其 2015 年 人 凝 血 因 數 的 銷 售 額 為 理 論 產 能 的 34% 即 970 萬 美 元, 而 2016 年 此 產 品 將 繼 續 爆 發 式 增 長 凝 血 酶 原 複 合 物 (PCC) 是 另 外 一 種 凝 血 類 血 漿 製 品, 主 要 有 效 成 分 為 凝 血 因 數 II VII IX X 用 於 乙 型 血 友 病 嚴 重 肝 病 及 彌 散 性 血 管 內 凝 血 及 已 經 產 生 凝 血 因 數 VIII 抑 制 性 抗 體 的 甲 型 血 友 病 患 者 凝 血 酶 原 複 合 物 價 格 較 凝 血 因 數 VIII 低,200 單 位 ( 相 當 於 200ml 血 漿 中 的 含 量 ) 的 凝 血 酶 原 複 合 物 招 標 結 果 約 為 160 元, 而 相 同 單 位 的 凝 血 因 數 VIII 價 格 約 為 370 元 考 慮 到 凝 血 酶 原 複 合 物 的 噸 產 量 略 高, 每 噸 血 漿 可 以 提 取 的 凝 血 酶 原 複 合 物 價 值 約 有 萬 元, 較 凝 血 因 數 VIII 的 價 值 低 30-45% 不 過 兩 種 產 品 沒 有 排 他 性, 即 生 產 凝 血 因 數 VIII 並 不 影 響 提 取 凝 血 酶 原 複 合 物 泰 邦 生 物 的 凝 血 酶 原 複 合 物 在 2014 年 底 獲 批, 預 計 將 在 年 帶 來 增 長 按 照 我 們 的 計 算, 泰 邦 生 物 現 有 的 采 漿 量, 如 果 技 術 成 熟, 將 可 以 支 撐 約 1,500 萬 美 元 / 年 的 凝 血 酶 原 複 合 物 的 產 量 而 加 上 之 前 冷 凍 存 儲 的 組 分,2015 年 的 理 論 產 量 會 更 高 考 慮 到 新 產 品 剛 剛 推 出, 生 產 工 藝 須 逐 步 提 升, 我 們 保 守 預 計 其 年 的 凝 血 酶 原 複 合 物 收 入 分 佈 可 達 理 論 產 量 的 30-50%, 即 500 萬 美 元 和 1,000 萬 美 元 圖 表 11: 人 凝 血 因 數 Ⅷ 圖 表 12: 人 凝 血 因 數 VIII 和 凝 血 酶 原 收 入 預 測 (US$ mn) 25.0 人 凝 血 因 子 VIII 凝 血 酶 原 复 合 物 資 料 來 源 : 公 司 A 2014E 2015E 2016E 資 料 來 源 : 公 司, 交 銀 國 際 預 測 9

10 胎 盤 多 肽 注 射 液 胎 盤 多 肽 注 射 液 適 應 症 廣 泛 用 於 細 胞 免 疫 功 能 降 低 或 失 調 引 起 的 疾 病 術 後 癒 合 病 毒 性 感 染 引 起 的 疾 病 及 各 種 原 因 所 致 的 白 細 胞 減 少 症 此 產 品 多 用 於 臨 床 輔 助 治 療, 此 外, 由 於 胎 盤 在 中 國 傳 統 上 常 用 于 美 容 養 生 等, 不 少 醫 療 美 容 機 構 都 提 供 注 射 胎 盤 多 肽 注 射 液 的 服 務 獨 家 品 種, 進 入 多 個 省 級 醫 保 目 錄, 定 位 好, 競 爭 小 胎 盤 多 肽 注 射 液 是 獨 家 品 種, 市 場 價 格 在 RMB80 元 / 支 以 上, 大 幅 高 於 其 它 類 似 產 品, 如 胎 盤 組 織 液 (10 元 / 支 左 右 ), 而 後 者 的 適 應 症 主 要 是 婦 科 皮 膚 科 一 些 慢 性 炎 症 ; 手 術 後 粘 連 疤 痕 孿 縮 以 及 氣 管 炎 等 慢 性 病, 所 以 並 無 直 接 競 爭 胎 盤 多 肽 注 射 液 每 天 可 以 注 射 1-2 支,10 天 為 一 個 療 程, 作 為 輔 助 治 療, 我 們 認 為 價 格 適 中, 臨 床 接 受 度 好 胎 盤 多 肽 注 射 液 在 包 括 江 蘇 遼 寧 河 北 等 20 多 個 省 份 的 醫 保 目 錄, 作 為 獨 家 品 種, 市 場 大 胎 盤 多 肽 注 射 液 的 主 要 原 材 料 是 人 胎 盤 根 據 我 們 的 估 算, 每 個 胎 盤 可 以 生 產 600 支 胎 盤 多 肽 注 射 液, 相 當 於 RMB5 萬 元 的 產 值 ( 由 於 泰 邦 底 價 銷 售 給 代 理 商, 故 根 據 我 們 的 預 測, 泰 邦 可 以 確 認 月 萬 元 的 收 入 ) 另 一 家 上 市 公 司 華 瀚 生 物 製 藥 (587.HK), 也 正 在 報 批 胎 盤 製 品 人 神 經 生 長 因 數, 根 據 我 們 的 調 研, 每 個 胎 盤 可 以 生 產 約 100 支 人 神 經 生 長 因 數, 預 計 定 價 約 1,000 元 / 支, 產 值 在 10 萬 元 左 右 我 們 認 為 胎 盤 多 肽 注 射 液 與 人 神 經 生 長 因 數 的 某 些 功 效 類 似 胎 盤 多 肽 注 射 液 通 過 代 理 商 三 級 醫 院 銷 售 由 於 胎 盤 多 肽 注 射 液 與 血 漿 製 品 的 銷 售 模 式 完 全 不 同, 泰 邦 並 沒 有 針 對 此 產 品 的 專 門 銷 售 團 隊, 加 上 歷 史 原 因, 泰 邦 將 此 產 品 底 價 賣 給 各 省 的 代 理 商, 由 代 理 商 進 行 銷 售 2014 年, 根 據 我 們 的 估 計, 泰 邦 的 胎 盤 多 肽 注 射 液 收 入 約 有 RMB1.5 億 元, 占 公 司 總 收 入 的 10% 根 據 我 們 的 估 算, 相 應 終 端 市 場 的 銷 售 額, 可 能 超 過 RMB3 億 元 由 於 產 能 瓶 頸, 此 產 品 主 要 面 在 大 型 三 級 醫 院 銷 售 醫 療 美 容 機 構 也 提 供 胎 盤 多 肽 注 射 液 的 注 射 服 務 我 們 諮 詢 了 華 南 區 最 大 的 某 醫 療 美 容 機 構, 該 機 構 有 提 供 胎 盤 多 肽 注 射 液 療 程, 每 個 療 程 須 注 射 120 支, 總 收 費 是 RMB28,800 元, 相 當 於 RMB240 元 / 針, 是 醫 院 各 省 招 標 價 的 3 倍 短 期 成 長 性 好, 長 期 潛 力 大 2014 年 1 月, 貴 州 的 胎 盤 車 間 通 過 GMP 認 證, 當 年 產 量 提 升, 前 三 個 季 度 胎 盤 多 肽 注 射 液 銷 售 額 同 比 增 長 119% 至 US$1,750 萬 元 預 測 全 年 銷 售 額 可 達 US$2,430 萬 元, 同 比 翻 一 番 與 血 液 製 品 類 似, 此 產 品 的 市 場 需 求 大, 長 期 增 長 在 於 胎 盤 收 集 量 的 提 升 圖 表 13: 胎 盤 多 肽 注 射 液 圖 表 14: 醫 療 美 容 機 構 也 是 胎 盤 多 肽 的 銷 售 市 場 資 料 來 源 : 公 司 資 料 來 源 : 廣 州 美 萊 醫 院 網 站 10

11 財 務 分 析 及 盈 利 預 測 保 守 預 測 公 司 2014/15/16 年 收 入 分 別 同 比 增 長 19.1%/17.1%/20.6% 增 長 點 包 括 :1) 主 要 產 品 人 血 白 蛋 白 免 疫 球 蛋 白 的 增 長 平 穩, 與 采 漿 量 基 本 一 致 2015 年 底 河 北 的 兩 個 新 采 漿 站 將 會 投 產, 推 動 2016 年 的 增 長 2014 年 免 疫 球 蛋 白 的 銷 售 額 增 長 較 高, 主 要 由 於 2013 年 庫 存 較 多 控 制 發 貨 所 致 2) 胎 盤 多 肽 注 射 液 由 於 相 關 生 產 車 間 在 2014 年 初 獲 得 GMP 認 證, 產 量 增 加, 帶 來 2014 年 銷 售 額 的 增 長, 而 未 來 市 場 空 間 也 很 大 3) 凝 血 因 數 VIII 的 新 生 產 車 間 預 計 在 2014 年 底 通 過 GMP 認 證, 凝 血 酶 原 複 合 物 在 2014 年 獲 得 生 產 批 文,2015 年 投 產, 都 會 帶 來 較 大 增 長 圖 表 15: 泰 邦 生 物 主 要 產 品 收 入 預 測 US$ mn 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 人 血 白 蛋 白 YoY 24% -1% 9% 10% 12% 15% 免 疫 球 蛋 白 YoY -7% 38% 6% 18% 12% 15% 胎 盤 多 肽 注 射 液 YoY n.m 421% 20% 100% 25% 26% 凝 血 因 數 VIII % 100% 100% 凝 血 酶 原 複 合 物 % Total sales YoY 10% 21% 10% 19% 17% 21% 資 料 來 源 : 交 銀 國 際 預 測 圖 表 16: 泰 邦 生 物 收 入 及 增 長 預 測 (US$ mn) 圖 表 17: 泰 邦 生 物 利 潤 及 增 長 預 測 (US$ mn) % 收 入 总 计 增 长 21% 19% 17% 10% 21% 25% 20% 15% 10% 5% % 净 利 润 总 计 增 长 148.7% 20.7% 29.7% 25.3% 27.5% 200% 150% 100% 50% 0% -50% A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 0% A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E -100% 資 料 來 源 : 公 司, 交 銀 國 際 預 測 資 料 來 源 : 公 司, 交 銀 國 際 預 測 淨 利 潤 率 提 升, 利 潤 增 速 超 過 收 入 增 速 預 測 年 淨 利 潤 分 別 同 比 增 長 29.7% 25.3% 和 27.5% 至 US$70.8mn US$88.8mn 和 US$113.2mn 收 入 增 長 是 利 潤 增 長 的 最 大 動 力 新 產 品 推 出, 單 位 血 漿 提 取 產 品 增 多, 產 值 增 加, 而 血 漿 原 材 料 成 本 基 本 不 變, 故 毛 利 率 將 隨 新 產 品 的 推 出 而 有 所 提 升 由 於 主 要 產 品 供 不 應 求, 銷 售 費 用 增 長 幅 度 並 不 隨 著 銷 售 額 的 增 長 而 同 比 例 增 長, 經 營 利 潤 率 提 升 11

12 長 期 的 研 究 投 入, 不 斷 推 出 新 產 品, 帶 來 長 期 增 長 根 據 美 國 會 計 準 則, 公 司 往 年 的 研 發 投 入 約 占 收 入 的 2-3% 但 根 據 中 國 會 計 準 則, 公 司 研 發 投 入 的 收 入 占 比 超 過 3%, 故 享 有 高 科 技 企 業 稅 率 優 惠 公 司 的 研 發 內 容 包 括 :1) 推 出 新 產 品, 提 升 血 漿 單 位 產 值 ;2) 提 升 提 取 工 藝, 提 高 產 率 公 司 研 發 實 力 雄 厚, 是 持 續 成 長 的 基 礎 圖 表 18: 泰 邦 生 物 主 要 研 發 產 品 線 在 研 產 品 藥 理 作 用 研 發 現 狀 階 段 靜 注 乙 型 肝 炎 人 免 疫 球 蛋 白 人 纖 維 蛋 白 原 預 防 麻 疹 和 傳 染 性 肝 炎 治 療 缺 乏 纖 維 蛋 白 原, 增 加 人 纖 維 蛋 白 原 濃 度 已 向 CFDA 作 出 正 式 生 產 許 可 證 和 產 品 認 證 申 請 預 計 在 2015 年 年 底 商 業 化 生 產 CFDA 已 開 始 臨 床 試 驗 的 審 查 預 計 2016 年 開 始 商 業 化 生 產 水 痘 高 免 疫 球 蛋 白 用 於 治 療 濕 疹 的 牛 痘 和 眼 牛 痘 已 開 始 研 究 測 試 新 藥 1 靜 脈 注 射 免 疫 球 蛋 白 治 療 原 免 疫 球 蛋 白 不 足 ; 二 次 免 疫 球 蛋 白 缺 乏 症 和 自 身 免 疫 缺 乏 病 人 抗 凝 血 酶 III 資 料 來 源 : 公 司, 交 銀 國 際 獲 得 性 抗 凝 血 酶 Ⅲ 缺 乏, 如 肝 硬 化 重 症 呷 肝 癌 晚 期 等 已 向 NIFDC 提 出 申 請, 預 計 在 2015 年 臨 床 試 驗 預 驗 證 階 段 預 計 2015 年 臨 床 試 驗

13 買 入, 目 標 價 US$96.40 首 次 評 級 買 入, 目 標 價 US$96.40, 相 當 於 28.0x 2015PE, 相 對 於 年 27.5% 的 淨 利 潤 年 複 合 增 長 率 的 預 測, 仍 然 比 較 保 守 我 們 認 為, 目 前 公 司 估 值 偏 低, 主 要 原 因 包 括 :1) 公 司 在 美 國 上 市, 市 值 較 小, 市 場 關 注 度 不 夠,2) 泰 邦 是 唯 一 的 血 漿 製 品 行 業 海 外 上 市 公 司, 關 注 的 投 資 者 不 多 未 來 隨 著 公 司 業 績 增 長 兌 現, 關 注 度 將 提 升, 估 值 提 升 的 空 間 大 此 外, 公 司 也 有 可 能 通 過 並 購 來 增 厚 業 績 我 們 認 為 市 場 對 其 理 解 的 不 足 包 括 :1) 很 多 投 資 者 仍 未 看 到 血 漿 採 集 逐 步 放 開 的 趨 勢,2) 市 場 未 能 理 解 新 血 漿 製 品 推 出 後 短 期 內 的 巨 大 增 量 效 益 ( 血 漿 組 分 可 以 儲 存 ),3) 市 場 對 獨 家 產 品 胎 盤 多 肽 注 射 液 的 巨 大 潛 力 認 識 不 足 圖 表 19: 泰 邦 生 物 運 營 狀 況 與 同 行 業 比 較 ( 單 位 全 部 轉 換 為 RMB mn) 英 文 名 中 文 名 股 票 代 碼 市 值 收 入 (RMB mn) 淨 利 潤 (RMB mn) (RMB mn) 2011A 2012A 2013A 2011A 2012A 2013A CBPO 泰 邦 生 物 CBPO US 10, , , A 股 同 業 SHANGHAI RAAS BLOOD 上 海 萊 士 CH 70, JIANGXI BOYA BIO-PHARMA 博 雅 生 物 CH 6, BEIJING TIANTAN BIOLOGICAL 天 壇 生 物 CH 17,472 1, , , HUALAN BIOLOGICAL 華 蘭 生 物 CH 27, , HUMANWELL HEALTHCARE 人 福 醫 藥 CH 17,299 3, , , WALVAX BIOTECHNOLOGY 沃 森 生 物 CH 12, ZHENXING BIOPHARMA *ST 生 化 CH 7, 境 外 上 市 的 國 內 同 業 SINOPHARM 國 藥 控 股 1099 HK 55,523 83, , , , , ,788.8 SHANGHAI PHARMA 上 海 醫 藥 2607 HK 40,308 45, , , , , ,783.1 GUANGZHOU BAIYUNSHAN 白 雲 山 874 HK 32,790 4, , , SHANGHAI FOSUN PHARMA 複 星 醫 藥 2196 HK 48,121 5, , , , ,611.5 SIHUAN PHARMACEUTICAL 四 環 醫 藥 460 HK 48,463 1, , , ,035.9 CSPC 石 藥 集 團 1093 HK 33,001 1, , , , LUYE PHARMA 綠 葉 製 藥 2186 HK 28,063 1, , , SINO-BIOPHARM 中 國 生 物 製 藥 1177 HK 30,965 4, , , CHINA MEDICAL SYSTEM 康 哲 藥 業 867 HK 25, SHANDONG WEIGAO 山 東 威 高 1066 HK 24,402 2, , , , WUXI PHARMATECH 藥 明 康 得 WX US 15,117 2, , , MINDRAY MEDICAL 邁 瑞 公 司 MR US 22,164 5, , , , , ,357.5 國 際 同 業 CSL BEHRING CSL CSL AU 205,690 26, , , , , ,730.5 BAXTER 百 特 BAX US 241,125 87, , , , , ,152.5 GRIFOLS 基 立 福 GRF SQ 89,090 14, , , , ,901.2 BAYER 拜 耳 BAYN GR 759, , , , , , ,774.8 資 料 來 源 : 交 銀 國 際 預 測, Bloomberg 13

14 圖 表 20: 泰 邦 生 物 估 值 與 同 行 業 比 較 ( 市 值 單 位 全 部 轉 換 為 RMB mn) 英 文 名 中 文 名 股 票 代 碼 市 值 PE PB 毛 利 率 % 經 營 利 潤 率 % (RMBmn) 2013A 2014E 2015E 2013A 2014E 2015E 2013A 2014E 2015E 2013A 2014E 2015E CBPO 泰 邦 生 物 CBPO US 10, A 股 同 業 SHANGHAI RAAS BLOOD PRODUCT 上 海 萊 士 CH 70, n.a 64.2 n.a n.a 37.2 n.a n.a JIANGXI BOYA BIO-PHARMA 博 雅 生 物 CH 6, n.a n.a 56.3 n.a n.a 31.5 n.a n.a BEIJING TIANTAN BIOLOGICAL 天 壇 生 物 CH 17, n.a n.a 56.4 n.a n.a 31.9 n.a n.a HUALAN BIOLOGICAL ENGINEER 華 蘭 生 物 CH 27, HUMANWELL HEALTHCARE 人 福 醫 藥 CH 17, WALVAX BIOTECHNOLOGY 沃 森 生 物 CH 12, ZHENXING BIOPHARMACEUTICAL *ST 生 化 CH 7, n.a n.a n.a n.a 平 均 值 加 權 平 均 值 境 外 上 市 的 國 內 同 業 SINOPHARM 國 藥 控 股 1099 HK 55, SHANGHAI PHARMA 上 海 醫 藥 2607 HK 40, GUANGZHOU BAIYUNSHAN 白 雲 山 874 HK 32, SHANGHAI FOSUN 複 星 醫 藥 2196 HK 48, SIHUAN PHARMACEUTICAL 四 環 醫 藥 460 HK 48, CSPC 石 藥 集 團 1093 HK 33, LUYE PHARMA 綠 葉 製 藥 2186 HK 28,063 n.a n.a SINO-BIOPHARM 中 國 生 物 製 藥 1177 HK 30, CHINA MEDICAL SYSTEM 康 哲 藥 業 867 HK 25, SHANDONG WEIGAO 山 東 威 高 1066 HK 24, WUXI PHARMATECH 藥 明 康 得 WX US 15, MINDRAY 邁 瑞 公 司 MR US 22, 平 均 值 加 權 平 均 值 國 際 同 業 CSL BEHRING CSL CSL AU 205, n.a BAXTER 百 特 BAX US 241, GRIFOLS BIO 基 立 福 GRF SQ 89, n.a BAYER 拜 耳 BAYN GR 759, 平 均 值 加 權 平 均 值 資 料 來 源 : 交 銀 國 際 預 測, Bloomberg 14

15 公 司 背 景 泰 邦 生 物 是 從 事 以 血 漿 製 品 為 主 的 生 物 製 品 的 原 料 採 集 研 發 生 產 和 銷 售 的 企 業 集 團, 目 前 是 中 國 最 大 的 血 液 製 品 生 產 企 業 集 團 之 一 泰 邦 生 物 (CBPO.US): 財 務 報 表 損 益 表 (US$mn) 年 結 12 月 31 日 E 2015E 2016E 收 入 銷 售 成 本 (58.8) (65.5) (78.3) (91.6) (106.3) 毛 利 銷 售 費 用 (14.4) (10.6) (10.6) (12.1) (13.8) 行 政 費 用 ( 去 除 研 發 ) (34.0) (36.1) (35.4) (40.3) (45.9) 研 發 費 用 (3.0) (4.2) (6.8) (7.9) (9.5) 營 業 利 潤 淨 財 務 成 本 其 他 收 入 從 西 安 回 天 稅 前 利 潤 稅 款 (15.2) (15.5) (20.7) (24.5) (30.9) 少 數 股 東 權 益 (20.7) (22.3) (26.7) (27.0) (32.5) 淨 利 潤 非 公 認 會 計 準 則 淨 利 潤 基 本 每 股 盈 利 經 調 整 每 股 盈 利 資 產 負 債 簡 表 (US$mn) 截 止 12 月 31 日 E 2015E 2016E 現 金 及 現 金 等 價 物 短 期 投 資 短 期 應 收 賬 款 存 貨 其 他 流 動 資 產 總 流 動 資 產 設 備 廠 房 土 地 使 用 權 權 益 投 資 遞 延 稅 項 資 產 其 他 總 非 流 動 性 資 產 總 資 產 應 付 帳 款 短 期 銀 行 借 款 應 付 所 得 稅 款 項 其 他 流 動 負 債 總 流 動 負 債 長 期 借 款 撥 備 遞 延 稅 款 其 他 負 債 總 非 流 動 負 債 總 負 債 股 東 權 益 少 數 股 東 權 益 總 權 益 每 股 帳 面 值 ( 美 元 ) 資 料 來 源 : 公 司 交 銀 國 際 預 測 現 金 流 量 表 (US$mn) 年 結 12 月 31 日 E 2015E 2016E 稅 後 盈 利 折 舊 攤 銷 投 資 股 本 權 益 (2.7) (2.2) (1.0) (2.2) (4.0) 其 他 (4.9) (5.4) (5.9) 營 運 資 金 變 動 前 經 營 溢 利 其 他 經 營 活 動 收 益 (5.9) (13.0) (18.4) (19.3) (24.3) 應 收 變 動 5.4 (6.3) (6.6) (0.4) (9.5) 存 貨 變 動 (3.8) (10.4) (11.5) (20.6) (14.7) 應 付 變 動 (2.2) 1.6 (0.3) 1.7 (0.1) 其 他 (5.4) 經 營 活 動 現 金 資 本 支 出 (13.9) (20.5) (20.0) (20.0) (20.0) 其 他 (12.9) (5.1) 投 資 活 動 現 金 (26.8) (25.6) (20.0) (20.0) (20.0) 長 期 借 款 變 動 長 期 負 債 變 動 0.0 (30.0) 短 期 借 款 變 動 (3.2) 非 控 制 性 權 益 派 息 (7.1) (16.9) (21.1) (25.2) (29.2) 其 他 5.2 (23.3) 融 資 活 動 現 金 (5.1) (38.5) 現 金 淨 增 加 額 外 匯 影 響 年 末 現 金 財 務 比 率 年 結 12 月 31 日 E 2015E 2016E 收 入 20.7% 10.0% 19.1% 17.1% 20.6% 毛 利 17.7% 9.4% 18.9% 17.2% 22.8% 經 營 利 潤 30.7% 16.7% 28.0% 18.5% 26.4% 純 利 148.7% 20.7% 29.7% 25.3% 27.5% 非 公 認 會 計 準 則 淨 利 潤 31.5% 22.9% 28.8% 25.3% 27.3% 毛 利 率 68.2% 67.8% 67.7% 67.7% 68.9% 經 營 利 潤 率 40.3% 42.7% 45.9% 46.5% 48.7% 稅 前 利 潤 率 43.9% 45.4% 48.8% 49.4% 51.6% 純 利 率 24.5% 26.9% 29.2% 31.3% 33.1% 淨 資 產 收 益 率 25.6% 25.3% 24.3% 22.4% 22.0% 資 產 報 酬 率 21.2% 19.0% 16.9% 16.6% 17.3% 應 收 賬 款 天 數 庫 存 天 數 應 付 帳 款 天 數 資 金 周 轉 週 期 債 務 股 本 比 率 20.8% 32.8% 44.1% 34.8% 27.3% 淨 負 債 比 率 -47.3% -34.3% -38.5% -46.8% -53.7% 流 動 比 率 速 動 比 率 市 帳 率 市 盈 率

16 交 銀 國 際 香 港 中 環 德 輔 道 中 68 號 萬 宜 大 廈 十 一 樓 總 機 : 傳 真 : 評 級 定 義 公 司 評 級 買 入 : 預 期 股 價 於 12 個 月 內 上 升 超 過 20% 長 線 買 入 : 預 期 股 價 於 12 個 月 以 上 時 間 上 升 超 過 20% 中 性 : 預 期 股 價 波 幅 在 ±20% 之 間 沽 出 : 預 期 股 價 於 12 個 月 內 下 跌 超 過 20% 行 業 評 級 領 先 : 預 期 行 業 指 數 於 12 個 月 內 超 過 大 市 漲 幅 10% 以 上 同 步 : 預 期 行 業 指 數 與 大 市 漲 幅 的 差 幅 在 ±10% 之 間 落 後 : 預 期 行 業 指 數 於 12 個 月 內 落 後 大 市 漲 幅 10% 以 上 研 究 團 隊 研 究 部 鄭 子 豐 CFA, CPA, CA (852) raymond.cheng 策 略 宏 觀 經 濟 洪 灝 CFA (852) hao.hong 李 苗 獻 (86) miaoxian.li 銀 行 / 網 路 新 金 融 油 氣 及 燃 氣 楊 青 麗 (852) yangqingli 吳 菲 (852) fei.wu 李 珊 珊 CFA (86) lishanshan 劉 旭 彤 (852) xutong.liu 萬 麗 CFA (86) Wanli 非 必 需 品 消 費 房 地 產 黃 文 嬿 (852) phoebe.wong 劉 雅 瀚 CFA, FRM (852) alfred.lau 朱 曉 瀠 (852) anita.chu 何 志 忠 CFA, FRM (852) toni.ho 過 璐 璐 (852) luella.guo 必 需 品 消 費 新 能 源 王 惟 穎 (852) summer.wang 孫 勝 權 (86) louis.sun 吳 效 宇 (852) shawn.wu 醫 藥 生 物 電 訊 及 中 小 盤 孫 鳳 強 (852) johnson.sun 李 志 武 (852) lizhiwu 劉 一 賀 (852) milo.liu 保 險 及 證 券 科 技 李 文 兵 (852) liwenbing 謝 劍 英 (852) miles.xie 互 聯 網 交 通 運 輸 及 工 業 馬 原 (86) yuan.ma 鄭 碧 海 CFA (852) geoffrey.cheng 穀 馨 瑜 CPA (86) conniegu 馮 懿 男 (852) Yinan.feng 有 色 金 屬 及 礦 業 汽 車 李 浩 (852) jovi.li 姚 煒 (86) wei.yao 16

17 分 析 員 披 露 本 研 究 報 告 之 作 者, 茲 作 以 下 聲 明 :i) 發 表 於 本 報 告 之 觀 點 準 確 地 反 映 有 關 於 他 們 個 人 對 所 提 及 的 證 券 或 其 發 行 者 之 觀 點 ; 及 ii) 他 們 之 薪 酬 與 發 表 於 報 告 上 之 建 議 / 觀 點 並 無 直 接 或 間 接 關 係 ; iii) 對 於 提 及 的 證 券 或 其 發 行 者, 他 們 並 無 接 收 到 可 影 響 他 們 的 建 議 的 內 幕 消 息 / 非 公 開 股 價 敏 感 消 息 本 研 究 報 告 之 作 者 進 一 步 確 認 : i) 他 們 及 他 們 之 相 關 有 聯 繫 者 按 香 港 證 券 及 期 貨 監 察 委 員 會 之 操 守 準 則 的 相 關 定 義 並 沒 有 於 發 表 研 究 報 告 之 30 個 日 曆 日 前 處 置 / 買 賣 該 等 證 券 ; ii) 他 們 及 他 們 之 相 關 有 聯 繫 者 並 沒 有 於 任 何 上 述 研 究 報 告 覆 蓋 之 香 港 上 市 公 司 任 職 高 級 職 員 ;iii) 他 們 及 他 們 之 相 關 有 聯 繫 者 並 沒 有 持 有 有 關 上 述 研 究 報 告 覆 蓋 之 證 券 之 任 何 財 務 利 益 有 關 商 務 關 係 之 披 露 交 銀 國 際 證 券 有 限 公 司 及 / 或 其 有 關 聯 公 司 在 過 去 十 二 個 月 內 與 重 慶 銀 行 股 份 有 限 公 司 徽 商 銀 行 股 份 有 限 公 司 鳳 凰 醫 療 集 團 有 限 公 司 中 國 信 達 資 產 管 理 股 份 有 限 公 司 秦 皇 島 港 股 份 有 限 公 司 金 天 醫 藥 集 團 股 份 有 限 公 司 龍 光 地 產 控 股 有 限 公 司 南 京 中 生 聯 合 股 份 有 限 公 司 Magnum Entertainment Group Holdings Limited 交 通 銀 行 股 份 有 限 公 司 哈 爾 濱 銀 行 股 份 有 限 公 司 Azure Orbit International Finance Limited 瀚 華 金 控 股 份 有 限 公 司 中 州 證 券 股 份 有 限 公 司 中 國 新 城 市 商 業 發 展 有 限 公 司 中 國 聖 牧 有 機 奶 業 有 限 公 司 博 大 綠 澤 國 際 有 限 公 司 中 國 國 家 文 化 產 業 集 團 有 限 公 司 及 四 川 發 展 ( 控 股 ) 有 限 責 任 公 司 有 投 資 銀 行 業 務 關 係 交 銀 國 際 控 股 有 限 公 司 現 持 有 上 海 複 星 醫 藥 集 團 有 限 責 任 公 司 的 股 本 證 券 逾 1% 交 銀 國 際 證 券 有 限 公 司 現 持 有 三 門 峽 天 元 鋁 業 股 份 有 限 公 司 的 股 本 證 券 逾 1% 免 責 聲 明 本 報 告 之 收 取 者 透 過 接 受 本 報 告 ( 包 括 任 何 有 關 的 附 件 ), 表 示 並 保 證 其 根 據 下 述 的 條 件 下 有 權 獲 得 本 報 告, 並 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 條 件 所 約 束 任 何 沒 有 遵 循 這 些 限 制 的 情 況 可 能 構 成 法 律 之 違 反 本 報 告 為 高 度 機 密, 並 且 只 以 非 公 開 形 式 供 交 銀 國 際 證 券 的 客 戶 閱 覽 本 報 告 只 在 基 於 能 被 保 密 的 情 況 下 提 供 給 閣 下 未 經 交 銀 國 際 證 券 事 先 以 書 面 同 意, 本 報 告 及 其 中 所 載 的 資 料 不 得 以 任 何 形 式 (i) 複 製 複 印 或 儲 存, 或 者 (ii) 直 接 或 者 間 接 分 發 或 者 轉 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 交 銀 國 際 證 券 其 聯 屬 公 司 關 聯 公 司 董 事 關 聯 方 及 / 或 雇 員, 可 能 持 有 在 本 報 告 內 所 述 或 有 關 公 司 之 證 券 並 可 能 不 時 進 行 買 賣 或 對 其 有 興 趣 此 外, 交 銀 國 際 證 券 其 聯 屬 公 司 及 關 聯 公 司 可 能 與 本 報 告 內 所 述 或 有 關 的 公 司 不 時 進 行 業 務 往 來, 或 為 其 擔 任 市 場 莊 家, 或 被 委 任 替 其 證 券 進 行 承 銷, 或 可 能 以 委 託 人 身 份 替 客 戶 買 入 或 沽 售 其 證 劵, 或 可 能 為 其 擔 當 或 爭 取 擔 當 並 提 供 投 資 銀 行 顧 問 包 銷 融 資 或 其 它 服 務, 或 替 其 從 其 它 實 體 尋 求 同 類 型 之 服 務 投 資 者 在 閱 讀 本 報 告 時, 應 該 留 意 任 何 或 所 有 上 述 的 情 況, 均 可 能 導 致 真 正 或 潛 在 的 利 益 衝 突 本 報 告 內 的 資 料 來 自 交 銀 國 際 證 券 在 報 告 發 行 時 相 信 為 正 確 及 可 靠 的 來 源, 惟 本 報 告 並 非 旨 在 包 含 投 資 者 所 需 要 的 所 有 資 訊, 並 可 能 受 送 遞 延 誤 阻 礙 或 攔 截 等 因 數 所 影 響 交 銀 國 際 證 券 不 明 示 或 暗 示 地 保 證 或 表 示 任 何 該 等 資 料 或 意 見 的 足 夠 性 準 確 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 因 此, 交 銀 國 際 證 券 及 其 集 團 或 有 關 的 成 員 均 不 會 就 由 於 任 何 協 力 廠 商 在 依 賴 本 報 告 的 內 容 時 所 作 的 行 為 而 導 致 的 任 何 類 型 的 損 失 ( 包 括 但 不 限 於 任 何 直 接 的 間 接 的 隨 之 而 發 生 的 損 失 ) 而 負 上 任 何 責 任 本 報 告 只 為 一 般 性 提 供 資 料 之 性 質, 旨 在 供 交 銀 國 際 證 券 之 客 戶 作 一 般 閱 覽 之 用, 而 並 非 考 慮 任 何 某 特 定 收 取 者 的 特 定 投 資 目 標 財 務 狀 況 或 任 何 特 別 需 要 本 報 告 內 的 任 何 資 料 或 意 見 均 不 構 成 或 被 視 為 集 團 的 任 何 成 員 作 出 提 議 建 議 或 徵 求 購 入 或 出 售 任 何 證 券 有 關 投 資 或 其 它 金 融 證 券 本 報 告 之 觀 點 推 薦 建 議 和 意 見 均 不 一 定 反 映 交 銀 國 際 證 券 或 其 集 團 的 立 場, 亦 可 在 沒 有 提 供 通 知 的 情 況 下 隨 時 更 改, 交 銀 國 際 證 券 亦 無 責 任 提 供 任 何 有 關 資 料 或 意 見 之 更 新 交 銀 國 際 證 券 建 議 投 資 者 應 獨 立 地 評 估 本 報 告 內 的 資 料, 考 慮 其 本 身 的 特 定 投 資 目 標 財 務 狀 況 及 需 要, 在 參 與 有 關 報 告 中 所 述 公 司 之 證 劵 的 交 易 前, 委 任 其 認 為 必 須 的 法 律 商 業 財 務 稅 務 或 其 它 方 面 的 專 業 顧 問 惟 報 告 內 所 述 的 公 司 之 證 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 轄 區 或 國 家 或 供 所 有 類 別 的 投 資 者 買 賣 對 部 分 的 司 法 管 轄 區 或 國 家 而 言, 分 發 發 行 或 使 用 本 報 告 會 抵 觸 當 地 法 律 法 則 規 定 或 其 它 註 冊 或 發 牌 的 規 例 本 報 告 不 是 旨 在 向 該 等 司 法 管 轄 區 或 國 家 的 任 何 人 或 實 體 分 發 或 由 其 使 用 本 免 責 聲 明 以 中 英 文 書 寫, 兩 種 文 本 具 同 等 效 力 若 兩 種 文 本 有 矛 盾 之 處, 則 應 以 英 文 版 本 為 准 交 銀 國 際 證 券 有 限 公 司 是 交 通 銀 行 股 份 有 限 公 司 的 全 資 附 屬 公 司 17