目 录 一 大 医 药 格 局 形 成, 三 驾 马 车 动 力 十 足 医 药 已 经 成 为 大 市 值 板 块 处 方 药 中 药 保 健 产 品 和 医 疗 服 务 三 驾 马 车 动 力 十 足 未 来 医 药 行 业 仍 将 保 持

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1 证 券 研 究 报 告 / 行 业 深 度 报 告 21 年 12 月 15 日 医 药 生 物 署 名 人 : 周 锐 医 药 生 物 行 业 看 好 S 参 与 人 : 余 方 升 S 参 与 人 : 余 文 心 S 评 级 调 整 : 首 次 行 业 基 本 资 料 上 市 公 司 家 数 156 总 市 值 ( 亿 元 ) 1398 占 A 股 比 例 (%) 1.83% 平 均 市 盈 率 ( 倍 ) 行 业 表 现 (%) 1M 3M 6M 医 药 生 物 上 证 综 合 指 数 % 45% 3% 15% % -15% -3% -45% 29/12 21/4 21/7 21/ 成 交 金 额 医 药 生 物 上 证 综 合 指 数 大 医 药 格 局 形 成 三 驾 马 车 动 力 十 足 21 年, 标 志 着 医 药 行 业 大 市 值 时 代 的 来 临, 未 来 在 处 方 药 药 品 保 健 医 疗 服 务 三 架 马 车 拉 动 下, 大 医 药 的 格 局 已 经 形 成, 特 别 是 医 疗 服 务 领 域 的 放 开, 将 促 进 行 业 出 现 超 预 期 的 增 长 投 资 要 点 : 大 医 药 大 市 值, 前 景 广 阔 21 年, 医 药 板 块 已 经 成 长 成 为 一 个 大 市 值 行 业, 医 药 板 块 总 市 值 突 破 1.3 万 亿, 在 各 板 块 中 名 列 第 年 医 药 板 块 的 利 润 仍 然 有 望 保 持 25-3% 的 增 长, 未 来 5-1 年 仍 然 是 投 资 医 药 的 黄 金 时 期 ; 处 方 药 : 创 新 和 集 中 度 提 升 是 投 资 的 两 大 主 线 在 全 民 医 保 的 拉 动 下, 处 方 药 的 持 续 增 长 是 必 然 的 未 来 一 方 面 在 药 品 申 报 越 来 越 难 的 情 况 下, 创 新 型 企 业 的 实 力 将 充 分 体 现 ; 此 外 药 品 标 准 和 生 产 标 准 的 提 高 将 加 速 淘 汰 弱 势 企 业, 促 进 行 业 集 中 度 的 提 高 ; 中 药 保 健 产 品 : 跨 行 业 扩 张 空 间 巨 大 跨 国 药 企 中 不 乏 从 医 药 进 入 保 健 相 关 产 品 的 成 功 案 例, 强 生 在 药 妆 日 用 品 等 方 面 都 取 得 了 巨 大 的 成 功 国 内 中 药 企 业 具 有 进 入 保 健 食 品 和 药 妆 的 先 天 优 势 保 健 食 品 行 业 近 年 来 逐 步 走 出 低 谷, 进 入 新 一 轮 发 展 期 ; 而 在 药 妆 领 域, 中 药 化 妆 品 刚 刚 显 示 出 良 好 增 长 苗 头, 未 来 的 空 间 广 阔 ; 医 疗 服 务 : 黄 金 3 年 的 起 点 12 月 3 日 国 务 院 发 布 关 于 进 一 步 鼓 励 和 引 导 社 会 资 本 举 办 医 疗 机 构 的 意 见 是 医 疗 服 务 领 域 一 个 里 程 碑 式 的 事 件, 中 国 医 疗 服 务 大 发 展 已 经 拉 开 序 幕, 在 现 阶 段, 投 资 专 科 连 锁 医 院 的 确 定 性 最 强 ; 医 药 流 通 : 强 者 恒 强 时 代 来 临 医 药 流 通 四 大 家 族 格 局 已 经 形 成 国 药 华 润 上 药 九 州 通 将 主 导 未 来 医 药 流 通 的 格 局 相 关 报 告 医 药 生 物 - 配 置 优 质 医 药 股, 布 局 211 年 医 药 行 业 12 月 月 报 智 飞 生 物 - 二 类 疫 苗 行 业 的 闪 耀 之 星, 新 产 品 将 带 来 新 增 长 医 药 生 物 - 医 药 流 通 板 块 价 值 突 出, 创 业 板 解 禁 带 来 机 会 医 药 行 业 11 月 月 报 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 投 资 策 略 :211 年 仍 有 可 能 获 得 超 额 收 益 21 年, 医 药 板 块 1-11 月 获 得 了 52.9% 的 超 额 收 益,39.3% 的 绝 对 收 益 对 于 211 年, 我 们 建 议 首 先 考 虑 配 置 处 方 药 中 药 保 健 和 医 药 流 通 的 龙 头 品 种 作 为 基 础 配 置 ; 同 时 投 资 创 新 & 医 疗 服 务 获 取 超 额 收 益 我 们 建 议 211 年 的 年 度 医 药 组 合 为 恒 瑞 医 药 东 阿 阿 胶 康 美 药 业 爱 尔 眼 科 国 药 股 份 风 险 提 示 : 短 期 估 值 较 高, 需 要 有 消 化 过 程 股 票 代 码 股 票 名 称 9EPS 1EPS 11EPS 12EPS 9PE 1PE 11PE 12PE 投 资 评 级 6276 恒 瑞 医 药 强 烈 推 荐 423 东 阿 阿 胶 强 烈 推 荐 6518 康 美 药 业 强 烈 推 荐 315 爱 尔 眼 科 强 烈 推 荐 6511 国 药 股 份 强 烈 推 荐 679 人 福 医 药 强 烈 推 荐 963 华 东 医 药 强 烈 推 荐 6594 益 佰 制 药 强 烈 推 荐 28 一 致 药 业 强 烈 推 荐 6267 海 正 药 业 强 烈 推 荐

2 目 录 一 大 医 药 格 局 形 成, 三 驾 马 车 动 力 十 足 医 药 已 经 成 为 大 市 值 板 块 处 方 药 中 药 保 健 产 品 和 医 疗 服 务 三 驾 马 车 动 力 十 足 未 来 医 药 行 业 仍 将 保 持 快 速 增 长... 4 二 处 方 药 创 新 和 集 中 度 提 升 是 两 大 方 向 医 保 拉 动 处 方 药 整 体 快 速 增 长 重 复 申 报 受 到 抑 制, 研 发 型 企 业 迎 来 发 展 春 天 产 品 标 准 和 生 产 标 准 提 高 将 促 进 集 中 度 提 升... 8 三 中 药 保 健 需 求 跨 行 业 扩 张 空 间 巨 大 健 康 产 业 看 不 到 边 际 的 蓝 海 保 健 食 品 进 入 新 一 轮 发 展 期 药 妆 市 场 之 门 刚 刚 打 开 主 要 涉 及 保 健 产 品 上 市 公 司 情 况 四 医 疗 服 务 迎 来 发 展 黄 金 时 期 医 疗 服 务 的 历 史 性 拐 点 已 经 出 现 行 业 未 来 黄 金 3 年 即 将 开 启 将 会 诞 生 中 国 的 大 市 值 医 院 管 理 公 司 HCA 目 前 投 资 专 科 连 锁 医 院 的 确 定 性 最 强... 2 五 医 药 流 通 强 者 恒 强 时 代 来 临 国 药 控 股 (199.HK) 期 待 回 归 A 股 华 润 系 医 药 流 通 逐 步 浮 出 水 面 上 海 医 药 (6167) 全 国 性 布 局 铺 开 九 州 通 (6998) IPO 助 推 公 司 拓 展 医 院 市 场 六 投 资 策 略 211 仍 有 望 获 得 超 额 收 益 年 以 来 市 场 表 现 医 药 板 块 估 值 和 整 体 投 资 建 议 投 资 组 合 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/38

3 一 大 医 药 格 局 形 成, 三 驾 马 车 动 力 十 足 1.1 医 药 已 经 成 为 大 市 值 板 块 受 医 药 行 业 快 速 增 长 上 市 公 司 越 来 越 多 市 场 对 板 块 认 同 度 增 加 等 因 素 影 响,21 年 以 来 医 药 板 块 正 从 小 市 值 行 业 成 长 成 为 大 市 值 行 业 :21 年 11 月, 医 药 板 块 的 总 市 值 已 经 突 破 1.3 万 亿, 占 沪 深 总 市 值 比 重 超 过 4.5%, 在 各 板 块 中 占 比 已 经 位 列 第 5, 仅 次 于 金 融 服 务 采 掘 化 工 和 机 械 设 备 板 块 图 1: 医 药 板 块 市 值 占 沪 深 市 值 比 例 变 化 情 况 亿 元 生 物 医 药 兴 起 医 药 -- 中 投 占 沪 深 总 市 值 比 率 银 行 地 产 石 化 企 业 大 量 上 市 市 值 迭 创 新 高 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Nov-92 Aug-93 May-94 Feb-95 Nov-95 Aug-96 May-97 Feb-98 Nov-98 Aug-99 May- Feb-1 Nov-1 Aug-2 May-3 Feb-4 Nov-4 Aug-5 May-6 Feb-7 Nov-7 Aug-8 May-9 Feb-1 Nov-1 资 料 来 源 :WIND 资 讯 中 投 证 券 研 究 所 统 计 日 期 截 止 11 月 19 日 图 2: 主 要 上 市 公 司 板 块 市 值 占 比 排 序 ( 亿 ) 金 融 服 务 采 掘 化 工 总 市 值 ( 亿 ) 占 比 机 械 设 备 医 药 生 物 交 通 运 输 有 色 金 属 建 筑 建 材 交 运 设 备 房 地 产 食 品 饮 料 公 用 事 业 信 息 服 务 资 料 来 源 :WIND 资 讯 中 投 证 券 研 究 所 统 计 日 期 截 止 11 月 19 日 商 业 贸 易 黑 色 金 属 电 子 元 器 件 信 息 设 备 农 林 牧 渔 纺 织 服 装 家 用 电 器 轻 工 制 造 综 合 餐 饮 旅 游 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/38 3% 25% 2% 15% 1% 5% %

4 1.2 处 方 药 中 药 保 健 产 品 和 医 疗 服 务 三 驾 马 车 动 力 十 足 医 药 板 块 中, 市 值 占 比 最 大 的 是 处 方 药 及 相 关 板 块, 占 医 药 板 块 市 值 比 重 超 过 了 5%, 其 次 是 中 药 保 健 产 品 及 OTC, 医 药 流 通 第 三, 但 医 药 流 通 本 身 依 附 于 处 方 药 中 药 保 健 产 品 医 疗 服 务 等 产 业 实 际 上 推 动 医 药 板 块 市 值 整 体 做 大 的 主 要 是 处 方 药 中 药 保 健 产 品 和 医 疗 服 务 三 架 马 车 展 望 未 来 : 处 方 药 在 全 民 医 保 的 拉 动 下 仍 然 是 医 药 行 业 增 长 的 主 力, 其 中 具 有 创 新 能 力 和 具 备 规 模 优 势 的 企 业 将 获 得 超 常 发 展 ; 中 药 保 健 产 品 将 从 药 品 切 入 保 健 食 品 药 妆 日 用 品 等 市 场 容 量 巨 大 的 领 域, 进 入 高 速 发 展 的 蓝 海 ; 医 疗 服 务 目 前 正 面 临 巨 大 的 政 策 机 遇, 随 着 政 策 的 逐 步 放 开, 发 展 空 间 巨 大, 目 前 的 市 值 占 比 严 重 偏 低 图 3: 医 药 各 细 分 领 域 市 值 占 比 中 药 保 健 及 OTC 26.42% 处 方 药 ( 含 疫 苗 ) 52.23% 医 疗 服 务 3.76% 其 它 6.48% 医 药 流 通 11.11% 资 料 来 源 :WIND 资 讯 中 投 证 券 研 究 所 处 方 药 包 括 了 通 过 医 院 渠 道 销 售 的 疫 苗 植 入 性 器 械, 也 包 括 了 面 向 海 外 市 场 的 处 方 药 原 料 药 企 业 等, 医 疗 服 务 包 括 了 非 消 耗 性 的 医 疗 器 械 1.3 未 来 医 药 行 业 仍 将 保 持 快 速 增 长 21 年 1-8 月 份, 医 药 制 造 业 继 续 保 持 了 稳 定 快 速 增 长 : 收 入 同 比 增 长 25.69%, 利 润 总 额 同 比 增 长 34.71%, 仍 然 维 持 高 速 增 长 我 们 预 计 21 年 全 年 的 医 药 行 业 收 入 增 长 将 在 25-3% 之 间, 利 润 增 速 会 超 过 3% 美 国 IMS Health 公 司 预 测, 到 211 年, 中 国 将 取 代 德 国 和 法 国, 成 为 全 球 第 三 大 医 药 市 场 随 着 中 国 人 民 生 活 水 平 提 高 人 口 老 龄 化 进 程 的 推 动, 未 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/38

5 来 十 年, 医 药 行 业 仍 将 维 持 快 速 增 长, 目 前 仍 然 是 投 资 中 国 医 药 行 业 的 黄 金 时 期 图 4: 医 药 制 造 业 及 各 子 行 业 历 年 收 入 增 长 情 况 6% 5% 阶 段 IV 波 浪 式 上 升 阶 段 V 快 速 增 长 阶 段 VI 又 一 快 速 增 长 期 4% 3% 2% 1% % Feb-99 Aug-99 Feb- Aug- Feb-1 Aug-1 Feb-2 Aug-2 Feb-3 Aug-3 Feb-4 Aug-4 主 营 收 入 增 长 率 Feb-5 Aug-5 Feb-6 Aug-6 Feb-7 Aug-7 Feb-8 利 润 总 额 增 长 率 Aug-8 Feb-9 Aug-9 Feb-1 Aug-1 Feb-11 Aug-11 资 料 来 源 :WIND 中 投 证 券 研 究 所 图 5: 中 国 医 药 市 场 在 全 球 的 排 名 29 年 排 名 211 年 排 名 213 年 排 名 1 美 国 1 美 国 1 美 国 2 日 本 2 日 本 2 日 本 3 法 国 3 中 国 3 中 国 4 德 国 4 德 国 4 德 国 5 中 国 5 法 国 5 法 国 6 意 大 利 6 意 大 利 6 意 大 利 7 西 班 牙 7 西 班 牙 7 西 班 牙 8 英 国 8 巴 西 8 巴 西 9 巴 西 9 英 国 9 加 拿 大 1 加 拿 大 1 加 拿 大 1 英 国 资 料 来 源 :IMS 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/38

6 二 处 方 药 创 新 和 集 中 度 提 升 是 两 大 方 向 2.1 医 保 拉 动 处 方 药 整 体 快 速 增 长 处 方 药 的 消 费 跟 医 疗 保 险 的 覆 盖 度 补 偿 金 额 等 密 切 相 关, 在 23 年 新 农 合 ( 新 型 农 村 合 资 医 疗 ) 建 立,27 年 城 镇 居 民 医 疗 保 险 制 度 建 立 以 后, 医 疗 保 障 的 总 支 出 金 额 不 断 攀 升 从 23 年 到 29 年, 我 国 的 社 会 保 障 支 出 金 额 从 98 亿 增 加 到 44 多 亿, 筹 资 总 额 估 计 超 过 5 亿,26 年 以 来 的 医 保 支 出 金 额 增 长 速 度 都 在 3% 以 上, 有 力 的 支 撑 了 处 方 药 的 消 费 的 增 长 29 年 以 来, 城 镇 居 民 医 保 和 新 农 合 的 支 付 率 都 有 较 大 幅 度 的 提 高, 城 镇 居 民 医 保 的 支 付 率 达 到 76%, 新 农 合 的 支 付 率 达 到 97.7%, 有 效 缓 解 了 老 百 姓 的 看 病 贵 问 题, 相 应 的 也 拉 动 了 处 方 药 的 消 费 增 长 图 6: 国 内 医 疗 保 障 支 出 加 速 增 长 2.8% 万 人 % 29 年 医 疗 保 障 支 出 构 成 2.% 2.2% 8.7% 62.9% 城 镇 职 工 医 疗 保 险 参 保 人 数 ( 万 人 ) 支 付 率 1998 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 公 费 医 疗 25 城 镇 基 本 医 保 2 新 农 合 15 工 伤 保 险 1 生 育 保 险 5 城 乡 救 助 9% 8% 7% 6% 5% 1998 年 1999 年 2 年 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/38 亿 人 年 医 疗 保 障 支 出 ( 亿 ) 新 农 合 参 加 新 农 合 人 数 ( 亿 人 ) 支 付 率 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 增 长 率 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 资 料 来 源 : 卫 生 部 劳 动 和 社 会 保 障 部 民 政 部 网 站 城 镇 基 本 医 保 包 括 城 镇 职 工 和 城 镇 居 民 中 投 证 券 研 究 所 搜 集 整 理 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4%

7 2.2 重 复 申 报 受 到 抑 制, 研 发 型 企 业 迎 来 发 展 春 天 26 年 国 家 药 监 局 发 生 郑 筱 萸 事 件 以 后, 国 内 新 药 的 批 准 发 生 了 重 大 变 化 药 品 申 请 受 理 数 量 和 批 准 数 量 都 出 现 了 大 幅 下 降 :25 年 药 监 局 受 理 国 内 药 品 注 册 申 请 2.2 万 个,29 年 下 降 到 2336 个 ;25 年 批 准 仿 制 药 1.3 万 个,29 年 批 准 数 量 下 降 到 1712 个 同 时, 对 应 于 每 个 化 合 物 受 理 号 的 数 量 出 现 大 幅 下 降 :25 年, 一 类 新 药 加 替 沙 星 一 共 批 准 了 122 个 生 产 批 文, 导 致 仿 制 药 甚 至 是 有 创 新 性 质 的 仿 制 药 的 竞 争 极 其 激 烈 29 年 仿 制 药 每 个 化 合 物 的 受 理 号 仅 有 2.4 个, 新 药 每 个 化 合 物 的 受 理 号 只 有 1.5 个, 意 味 着 重 复 申 报 的 情 况 得 到 了 明 显 抑 制 在 这 种 情 况 下, 有 新 药 和 仿 制 药 获 批 的 企 业, 面 对 的 竞 争 环 境 对 其 十 分 有 利 因 为 在 目 前 的 药 监 局 审 批 环 境 下, 无 论 是 仿 制 药 企 业 还 是 创 新 药 企 业, 有 产 品 获 批, 能 够 从 中 获 得 的 好 处 都 要 大 大 超 过 以 前 除 此 之 外, 新 药 在 定 价 方 面 将 获 得 国 家 政 策 支 持, 能 够 获 得 超 额 利 润 图 7: 国 内 新 药 批 准 情 况 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 每 个 化 合 物 受 理 的 品 种 大 幅 下 降, 意 味 着 重 复 申 报 减 少 28 年 29 年 仿 制 药 上 市 数 量 1 类 新 药 上 市 数 量 1 类 新 药 占 比 仿 制 药 受 理 号 / 化 合 物 新 药 受 理 号 / 化 合 物 资 料 来 源 :SFDA 南 方 医 药 经 济 研 究 所 中 投 证 券 研 究 所 受 理 号 / 化 合 物 说 明 每 个 化 合 物 受 理 的 品 种 多 少, 反 映 了 重 复 申 报 的 情 况 从 29 年 批 准 的 新 药 来 看, 上 市 公 司 涉 及 的 只 有 最 近 上 市 的 沃 森 生 物 (3142) 的 冻 干 A C 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 结 合 疫 苗 和 岳 阳 兴 长 的 子 公 司 重 庆 康 卫 的 口 服 重 组 幽 门 螺 旋 杆 菌 疫 苗 9 年 SFDA 批 准 了 13 个 (1.1 类 ) 化 药 新 化 合 物 1 个 (1 类 ) 中 药 新 有 效 单 体 和 48 个 中 药 新 处 方 (6 类 ) 进 入 临 床 试 验 其 中, 批 准 进 入 临 床 的 两 个 肿 瘤 药 ( 非 洛 他 赛 和 酪 氨 酸 激 酶 抑 制 剂 法 米 替 尼 ) 都 是 恒 瑞 医 药 的, 企 业 的 竞 争 优 势 凸 显 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/38

8 表 1: 29 年 批 准 的 1 类 新 药 序 号 药 品 名 称 注 册 类 别 剂 型 申 请 企 业 1 盐 酸 安 妥 沙 星 化 药 1.1 类 原 料 药 安 徽 环 球 药 业 股 份 有 限 公 司 2 盐 酸 安 妥 沙 星 片 化 药 1.1 类 片 剂 安 徽 环 球 药 业 股 份 有 限 公 司 3 左 奥 硝 唑 化 药 1.3 类 原 料 药 南 京 圣 和 药 业 有 限 公 司 4 左 奥 硝 唑 氯 化 钠 注 射 液 化 药 1.3 类 注 射 剂 南 京 圣 和 药 业 有 限 公 司 5 利 福 平 异 烟 肼 片 化 药 1.5 类 片 剂 沈 阳 红 旗 制 药 有 限 公 司 6 尼 群 洛 尔 片 化 药 1.5 类 片 剂 江 苏 吉 贝 尔 药 业 有 限 公 司 7 乙 胺 吡 嗪 利 福 异 烟 片 化 药 1.5 类 片 剂 沈 阳 红 旗 制 药 有 限 公 司 8 注 射 用 头 孢 曲 松 钠 他 唑 巴 坦 钠 化 药 1.5 类 9 注 射 用 头 孢 曲 松 钠 他 唑 巴 坦 钠 化 药 1.5 类 注 射 剂 (1.g) 注 射 剂 (2.g) 海 口 奇 力 制 药 有 限 公 司 海 口 奇 力 制 药 有 限 公 司 1 注 射 用 头 孢 噻 肟 钠 舒 巴 坦 钠 化 药 1.5 类 注 射 剂 湘 北 威 尔 曼 制 药 有 限 公 司 11 冻 干 A C 群 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 结 合 疫 苗 12 口 服 重 组 幽 门 螺 杆 菌 疫 苗 预 防 用 生 物 制 品 1 类 预 防 用 生 物 制 品 1 类 注 射 剂 玉 溪 沃 森 生 物 技 术 有 限 公 司 (3142) 重 庆 康 卫 生 物 科 技 有 限 公 司 ( 上 市 公 注 射 剂 司 岳 阳 兴 长 的 子 公 司 ), 中 国 人 民 解 放 军 第 三 军 医 大 学 资 料 来 源 : 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 局 中 投 证 券 研 究 所 整 理 2.3 产 品 标 准 和 生 产 标 准 提 高 将 促 进 集 中 度 提 升 图 8: 新 产 品 开 发 能 力 和 标 准 提 高 能 力 海 普 瑞 主 导 产 品 标 准 提 高 能 力 一 般 药 企 香 雪 制 药 浙 江 医 药 科 伦 药 业 信 立 泰 海 正 药 业 华 海 药 业 恒 瑞 医 药 康 缘 药 业 恩 华 药 业 新 产 品 开 发 能 力 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 分 析 表 中 为 相 对 值 判 断 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/38

9 即 将 出 台 的 生 物 产 业 振 兴 规 划 一 方 面 将 极 大 的 促 进 创 新 药 物 的 发 展 ; 但 对 于 目 前 基 数 仍 然 很 大 的 传 统 医 药 产 业 而 言, 将 通 过 药 品 标 准 和 生 产 标 准 的 提 高, 极 大 的 促 进 集 中 度 的 提 高 新 版 药 典 的 公 布 和 新 版 cgmp 的 推 出 都 将 大 大 推 动 传 统 药 品 的 升 级 ; 在 部 分 产 品 上, 如 肝 素 维 生 素 E 万 古 霉 素 等, 中 国 企 业 已 经 成 为 世 界 标 准 的 制 定 者 部 分 领 域, 规 模 效 应 已 经 开 始 体 现 : 自 26 年 以 来, 医 药 流 通 业 的 规 模 效 应 已 经 彰 显 ; 制 造 领 域, 大 输 液 无 疑 是 规 模 效 应 体 现 的 非 常 明 显 的 一 个 细 分 领 域, 科 伦 在 行 业 内 的 优 势 发 挥 的 淋 漓 尽 致, 新 版 cgmp 标 准 的 推 进 也 将 促 进 行 业 集 中 度 的 提 高 未 来 预 计 在 大 输 液 以 外 的 领 域, 也 有 一 些 大 型 医 药 企 业 将 体 现 规 模 优 势 同 时, 基 本 药 物 制 度 的 推 行, 也 给 大 型 医 药 企 业 带 来 了 提 高 行 业 集 中 度 的 机 遇 图 9: 大 输 液 集 中 度 变 化 及 盈 利 能 力 年 29 年 E 21 年 E 211 年 E 212 年 E 213 年 E 214 年 E 215 年 E 216 年 E 217 年 E 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 全 国 大 输 液 产 量 科 伦 产 量 科 伦 份 额 资 料 来 源 :WIND 中 投 证 券 研 究 所 科 伦 药 业 双 鹤 药 业 华 仁 药 业 西 南 医 药 大 输 液 收 入 ( 亿 ) 太 龙 药 业 通 化 东 宝 毛 利 率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9/38

10 三 中 药 保 健 需 求 跨 行 业 扩 张 空 间 巨 大 3.1 健 康 产 业 看 不 到 边 际 的 蓝 海 中 药 的 未 来 有 两 个 发 展 方 向 : 一 是 走 处 方 药 的 路 线, 这 样 会 越 来 越 接 近 化 学 药, 比 如 中 药 注 射 剂 的 生 产 企 业 益 佰 制 药 康 缘 药 业 等 ; 二 是 走 保 健 产 品 的 路 线, 向 保 健 食 品 药 妆 日 用 品 等 领 域 扩 张 从 某 种 程 度 上 而 言, 走 保 健 产 品 路 线 的 公 司 面 对 的 市 场 更 为 广 阔 国 外 医 药 企 业 中 就 有 典 型 的 案 例, 强 生 公 司 就 是 从 医 药 进 入 药 妆 日 用 品 等 健 康 相 关 产 业, 并 获 得 了 巨 大 的 成 功 ; 惠 氏 等 公 司 在 儿 童 奶 粉 等 领 域 形 成 很 大 的 优 势 图 1: 美 国 强 生 主 营 业 务 收 入 和 产 品 构 成 75 强 生 婴 儿 沐 浴 露 爽 身 粉 等 系 列 年 26 年 27 年 28 年 29 年 健 康 消 费 品 制 药 业 务 医 疗 器 材 及 诊 断 娇 爽 卫 生 巾 / 卫 生 护 垫 o.b. 卫 生 棉 条 等 相 关 系 列 可 伶 可 俐 露 得 清 强 生 美 肌 等 系 列 邦 廸 创 可 贴 等 系 列 9 年 公 司 全 球 销 售 收 入 619 亿 美 元, 净 利 润 123 亿 美 元 ; 强 生 健 康 消 费 品 收 入 9 年 达 到 158 亿 美 元, 占 公 司 销 售 收 入 比 例 达 到 25.5%; 李 施 德 林 护 齿 等 系 列 资 料 来 源 : 美 国 强 生 网 站 中 投 证 券 研 究 所 以 美 国 强 生 为 例, 公 司 成 立 于 1886 年, 目 前 已 经 形 成 多 元 化 医 疗 保 健 卫 生 用 品 及 消 费 者 护 理 产 品 供 应 商, 旗 下 产 品 涉 及 护 肤 品 彩 妆 美 容 美 发 香 水 洗 护 发 等 多 个 领 域 9 年 公 司 全 球 销 售 收 入 高 达 约 619 亿 美 元, 净 利 润 达 到 123 亿 美 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1/38

11 其 中, 强 生 健 康 消 费 品 业 务 9 年 销 售 收 入 达 到 158 亿 美 元, 占 公 司 总 营 业 收 入 比 例 由 5 年 的 约 18.% 上 升 到 9 年 25.5%, 并 有 进 一 步 上 升 趋 势, 给 公 司 发 展 提 供 了 强 劲 动 力 3.2 保 健 食 品 进 入 新 一 轮 发 展 期 中 药 保 健 食 品 ( 以 前 也 叫 中 药 保 健 品 ) 在 发 展 过 程 中 经 历 过 几 轮 起 伏, 从 早 期 的 蜂 皇 浆, 到 后 来 的 三 株 口 服 液 脑 白 金 等, 到 现 在 管 理 日 益 规 范, 具 有 深 厚 历 史 底 蕴 的 医 药 企 业 为 主 的 保 健 食 品 开 始 进 入 一 个 良 性 发 展 的 轨 道 据 统 计,6 年 以 来, 保 健 食 品 行 业 年 均 复 合 增 长 率 超 过 3%,9 年 产 值 已 高 达 911 亿, 成 为 仅 次 于 美 国 的 全 球 第 二 大 市 场,1 年 我 国 保 健 食 品 产 值 突 破 1 亿 已 毫 无 悬 念 图 11: 保 健 食 品 行 业 8 年 以 来 步 入 新 一 轮 发 展 期 兴 起 阶 段 整 顿 期 复 兴 时 期 触 底 恢 复 期 新 一 轮 发 展 期 8 年 代 初, 开 始 向 市 场 推 广 9 年 代 前 期, 进 入 黄 金 时 代, 太 阳 神, 巨 人, 三 株, 红 桃 K, 太 太 药 业 等 不 断 涌 现 中 华 鳖 精 丑 闻, 三 株 口 服 液 常 德 事 件 等 陆 续 曝 光, 行 业 陷 入 萧 条 期 行 业 逐 渐 走 出 低 谷, 进 入 了 新 的 高 速 发 展 期 经 历 过 1 年 的 行 业 整 顿,3 年 非 典 疫 情 带 来 的 市 场 繁 荣, 行 业 产 值 恢 复 到 历 史 最 好 水 平 保 健 食 品 监 督 管 理 条 例 等 重 要 政 策 有 望 陆 续 出 台, 行 业 迈 入 新 一 轮 发 展 期 1995 年 以 前 年 年 年 28 年 - 至 今 资 料 来 源 : 根 据 相 关 资 料 整 理 得 到 中 投 证 券 研 究 所 未 来 我 国 保 健 食 品 行 业 向 好 趋 势 主 要 体 现 在 : 1 我 国 保 健 食 品 潜 在 市 场 空 间 巨 大, 随 着 人 均 收 入 的 提 高, 人 均 保 健 食 品 消 费 水 平 将 大 幅 提 升 ;2 养 生 保 健 观 念 最 终 将 导 致 市 场 发 生 根 本 性 变 化 3 保 健 食 品 功 能 日 趋 规 范 和 专 业 化 经 历 过 多 年 的 规 范 调 整, 保 健 食 品 目 前 已 有 27 项 功 能, 并 从 5 年 7 月 起 规 定 容 许 申 报 新 功 能 此 外 保 健 食 品 研 制 者 们 开 始 重 视 产 品 功 能 成 分 的 开 发 目 前 涉 及 新 一 代 保 健 食 品 的 企 业 主 要 有 东 阿 阿 胶 和 江 中 药 业, 在 阿 胶 系 列 和 初 元 等 产 品 上 都 做 的 非 常 成 功 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11/38

12 图 12:2 年 以 来 我 国 保 健 食 品 产 值 ( 单 位 : 亿 ) % % 2% % -2% -4% 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 -6% 资 料 来 源 : 保 健 品 协 会 中 投 证 券 研 究 所 3.3 药 妆 市 场 之 门 刚 刚 打 开 根 据 1984 年 美 国 美 容 化 学 协 会 创 始 人 Albert Kligman 的 说 法, 药 妆 的 定 义 是 介 于 药 物 和 化 妆 品 之 间 的 制 品, 药 妆 品 的 作 用 超 过 赋 予 皮 肤 以 色 泽 但 不 及 治 疗 的 药 物 药 妆 真 正 得 到 广 泛 应 用 是 由 1993 年 果 酸 类 产 品 之 风 所 带 动, 近 年 全 球 药 妆 市 场 发 展 非 常 迅 速, 代 表 了 化 妆 品 的 一 种 主 要 发 展 方 向 表 2: 目 前 国 内 药 妆 市 场 主 要 品 牌 情 况 公 司 品 牌 特 点 Vichy 薇 姿 其 产 品 能 在 各 生 理 层 面 满 足 皮 肤 需 要, 预 防 和 改 善 皮 肤 问 题 法 国 欧 莱 雅 LAROCHE-POSAY 理 肤 泉 含 有 理 肤 泉 温 泉 水, 具 有 神 奇 的 镇 静 舒 缓 和 抗 自 由 基 的 功 效 SkinCeuticals 杜 克 多 种 抗 氧 化 物 质 的 协 同 作 用 发 挥 最 大 的 修 复 与 滋 养 功 效 日 本 资 生 堂 集 团 FERZEA 菲 璐 泽 解 决 干 燥 肌 肤 问 题 法 国 皮 尔 法 伯 集 团 Avene 雅 漾 所 有 产 品 均 以 雅 漾 活 泉 水 为 基 本 成 分 A-DERMA 艾 芙 美 专 为 较 弱 问 题 性 皮 肤 研 制, 具 有 抗 刺 性, 抗 发 炎, 舒 缓 等 特 性 日 本 佳 丽 宝 Freeplus 芙 丽 芳 丝 选 用 对 肌 肤 不 产 生 负 担 的 高 品 质 原 料, 做 到 近 零 刺 激 拜 尔 斯 道 夫 集 团 Euccrin 优 色 林 具 有 第 一 个 在 日 常 环 境 下 保 护 和 修 复 皮 肤 的 保 护 性 弱 酸 性 膜 的 产 品 上 海 家 化 佰 草 集 中 国 第 一 套 完 整 意 义 上 的 现 代 中 草 药 系 列 护 理 产 品 资 料 来 源 : 公 司 资 料 中 投 证 券 研 究 所 据 统 计, 到 21 年, 我 国 化 妆 品 市 场 销 售 总 额 可 达 到 12 亿, 其 中 药 妆 市 场 份 额 将 增 长 到 4%, 总 额 达 到 48 亿 而 国 内 零 售 药 妆 店 销 售 仅 占 化 妆 品 销 售 总 额 的 2%, 显 示 药 妆 市 场 有 着 巨 大 的 增 长 潜 力 虽 然 我 国 的 药 妆 品 市 场 还 比 较 小, 但 在 过 去 多 年 药 妆 市 场 保 持 了 1%~ 2% 的 年 均 增 长 率, 这 一 增 长 速 度 是 欧 洲 市 场 的 两 倍, 我 国 药 妆 品 市 场 潜 在 规 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12/38

13 模 高 达 1~15 亿 从 目 前 来 看, 我 国 药 妆 市 场 尚 处 于 探 索 和 发 展 阶 段, 市 场 几 乎 被 薇 姿 理 肤 泉 雅 漾 等 外 资 品 牌 垄 断 据 统 计 以 上 三 大 品 牌 占 有 国 内 6% 的 药 妆 市 场 份 额, 并 且 每 年 以 3% 的 速 度 在 增 长 中 药 化 妆 品 是 以 中 医 药 理 论 为 指 导 思 想, 添 加 功 效 性 成 分, 针 对 问 题 皮 肤 和 敏 感 皮 肤 研 发 的 安 全 性 高 的 化 妆 品 对 于 我 国 企 业 来 说, 尤 其 是 中 药 企 业, 由 于 具 有 突 出 的 品 牌 优 势, 以 及 疗 效 优 势 明 显, 进 军 药 妆 市 场 应 当 有 广 阔 发 展 前 景 图 13: 我 国 中 药 企 业 拓 展 药 妆 市 场 优 势 品 牌 优 势 : 许 多 中 药 企 业 有 数 百 年 品 牌, 享 誉 海 内 外, 如 同 仁 堂, 片 仔 癀 等 历 史 优 势 : 中 草 药 添 加 化 妆 品 在 我 国 有 悠 久 传 统, 早 在 秦 汉 之 际 就 有 了 中 药 美 容 剂 等 中 药 化 妆 品 发 展 优 势 市 场 空 间 大 : 据 估 计, 我 疗 效 优 势 : 含 有 中 草 药 成 分, 安 全 有 效, 具 有 标 本 兼 治, 内 外 兼 休 的 特 色 理 念 国 药 妆 市 场 潜 在 需 求 超 过 1 亿 资 料 来 源 : 根 据 相 关 资 料 整 理 得 到 中 投 证 券 研 究 所 目 前, 尽 管 外 资 品 牌 在 国 内 占 据 了 主 导 地 位, 但 值 得 可 喜 的 是, 近 年 国 内 有 不 少 中 药 企 业 纷 纷 试 水 药 妆 市 场 片 仔 癀 开 发 出 PZH 药 妆 系 列, 同 仁 堂 推 出 美 白 润 肤 面 贴 膜, 康 恩 贝 推 出 萃 芙 理 孕 产 妇 肌 肤 修 复 系 列, 昆 明 圣 火 药 业 推 出 十 二 味 系 列 中 药 护 肤 品, 广 州 敬 修 堂 推 出 万 花 美 容 系 列, 众 多 药 企 正 在 积 极 扩 大 药 妆 业 务 还 有 日 化 领 域 的 上 海 家 化 推 出 了 佰 草 集 系 列 产 品, 广 州 白 雪 映 象 也 推 出 了 草 本 养 颜 玉 溶 液 黄 金 单 支, 在 市 场 上 取 得 了 较 好 的 销 售 业 绩 展 望 未 来, 在 国 内 企 业 积 极 推 动 下, 我 国 药 妆 市 场 正 呈 现 多 元 化 和 高 速 发 展 的 良 好 态 势 如 果 国 内 企 业 能 紧 握 中 药 核 心 优 势, 加 强 研 发 投 入, 完 善 销 售 渠 道, 提 升 专 业 品 牌 形 象, 定 能 在 未 来 前 景 无 限 的 药 妆 市 场 中 抢 占 先 机 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13/38

14 3.4 主 要 涉 及 保 健 产 品 上 市 公 司 情 况 国 内 健 康 产 业 市 场 规 模 很 大, 涉 及 的 医 药 上 市 公 司 有 很 多 根 据 统 计, 这 些 品 牌 集 中 在 保 健 食 品 药 妆 日 化 产 品 3 个 方 面 从 目 前 来 看, 云 南 白 药 切 入 牙 膏 领 域 已 取 得 了 巨 大 成 功, 东 阿 阿 胶 打 造 阿 胶 高 端 品 牌 形 象 成 效 卓 著 此 外, 江 中 药 业 的 初 元 东 阿 阿 胶 的 保 健 食 品 片 仔 癀 药 妆 等 也 取 得 了 不 错 的 销 售 业 绩, 中 药 健 康 产 业 化 已 初 具 规 模, 我 们 相 信 以 后 将 会 有 越 来 越 多 的 药 企 迈 向 成 功 之 路 表 3: 国 内 医 药 上 市 公 司 主 要 健 康 产 品 情 况 类 别 上 市 公 司 产 品 9 年 销 售 规 模 东 阿 阿 胶 阿 胶 系 列 12 亿 多 保 健 食 品 1 亿 江 中 药 业 初 元 送 礼 系 列 2 亿 康 恩 贝 贝 贝 儿 童 产 品 及 元 邦 胶 囊 约 1 亿 广 州 药 业 王 老 吉 凉 茶 系 列 约 1 亿 中 恒 集 团 龟 苓 膏 约.4 亿 多 保 健 食 品 康 美 药 业 菊 黄 茶, 西 洋 参 加 州 宝 贝 等 NA 片 仔 癀 润 喉 糖 几 百 万 永 安 药 业 牛 磺 酸 ( 食 品 添 加 剂 ) 3.1 亿 海 王 生 物 海 王 金 樽, 牛 初 乳 系 列 等 NA 哈 药 股 份 保 健 食 品 直 销 NA 健 康 元 太 太 口 服 液 NA 三 精 制 药 葡 萄 糖 酸 锌 口 服 液 NA 片 仔 癀 PZH 系 列 约.37 亿 马 应 龙 八 宝 去 黑 眼 霜 试 销 中, 约.2 亿 同 仁 堂 美 白 润 肤 面 贴 膜 NA 药 妆 皮 宝 制 药 柯 医 师 蛇 脂 维 肤 膏 等 NA 陈 李 济 ( 广 州 药 业 ) 天 然 草 本 药 妆 ( 甘 草 抗 痘 系 列 银 杏 保 湿 系 列 等 ) NA 中 华 药 业 ( 上 海 医 药 ) 舒 醒 系 列 产 品 NA 康 恩 贝 萃 芙 理 孕 产 妇 系 列 NA 广 州 敬 修 堂 ( 广 州 药 业 ) 万 花 美 容 系 列 NA 日 化 产 品 云 南 白 药 白 药 牙 膏 5.74 亿 洗 护 系 列 NA 资 料 来 源 : 公 司 公 告 资 料 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14/38

15 四 医 疗 服 务 迎 来 发 展 黄 金 时 期 4.1 医 疗 服 务 的 历 史 性 拐 点 已 经 出 现 医 疗 服 务 是 一 个 和 政 策 高 度 相 关 的 行 业, 一 个 至 今 受 国 家 高 度 管 制 的 行 业 而 在 这 个 时 点 上, 新 一 轮 国 退 民 进 的 破 冰 之 旅 已 悄 然 开 始 过 去, 我 们 看 到 在 中 国 医 药 市 场 的 放 开 过 程 中, 产 生 了 辉 瑞 中 国 等 外 资 企 业, 同 一 时 期 放 开 药 品 的 管 制, 产 生 了 5 亿 市 值 的 恒 瑞 和 白 药,1998 年 允 许 民 营 资 本 进 入 医 药 流 通, 产 生 了 2 亿 销 售 规 模 的 九 州 通, 国 药 控 股 也 在 竞 争 对 手 的 促 进 下, 不 断 壮 大 2 年, 鼓 励 民 营 资 本 开 设 医 院, 产 生 了 百 亿 市 值 的 民 营 连 锁 医 院 爱 尔 眼 科 ;21 年, 公 立 医 院 改 革 再 度 启 动, 允 许 民 营 资 本 进 入 医 疗 服 务 领 域, 16 个 城 市 开 始 试 点,12 月 3 日 国 务 院 发 布 关 于 进 一 步 鼓 励 和 引 导 社 会 资 本 举 办 医 疗 机 构 的 意 见, 极 大 利 好 医 疗 服 务 业 表 4: 医 药 行 业 国 退 民 进 的 政 策 出 台 后 诞 生 的 大 企 业 未 来, 历 史 性 的 机 遇 正 在 来 临, 我 们 正 站 在 3 年 医 疗 服 务 大 发 展 的 起 点 细 分 行 业 开 放 年 国 家 政 策 份 变 化 诞 生 的 代 表 企 业 29 年 营 业 总 收 入 ( 亿 ) 企 业 logo 外 企 药 企 198 年 允 许 外 资 企 业 进 入 中 国 辉 瑞 中 国 约 7 亿 化 学 制 药 业 8 年 代 放 开 药 品 管 制 恒 瑞 医 药 3 亿 中 药 行 业 8 年 代 放 开 药 品 管 制 云 南 白 药 72 亿 流 通 行 业 1998 年 允 许 民 营 资 本 进 入 流 通 行 业 医 疗 服 务 2 年 鼓 励 民 营 资 本 开 设 医 院 医 疗 服 务 鼓 励 多 元 化 未 来 办 医, 社 会 资 本 兴 建 医 院 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 九 州 通 爱 尔 眼 科 爱 尔 通 策 华 邦 和 睦 家 马 应 龙 金 卫 医 疗 西 南 合 成 金 陵 药 业 189 亿 6.6 亿 市 场 潜 力 巨 大 谁 会 成 为 下 一 个 大 企 业? 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15/38

16 图 14:21-29 医 院 数 目 变 化 情 况 民 营 医 院 数 目 % 4% 3% 2% 1% % 中 国 医 院 数 目 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 民 营 医 院 数 量 民 营 医 院 增 速 医 院 总 量 医 院 增 速 资 料 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴 中 投 证 券 研 究 所 整 理 过 去 1 年 间, 全 国 医 院 数 目 基 本 没 有 增 长, 但 民 营 医 院 数 量 却 节 节 攀 升 -6 年 是 为 发 展 的 极 佳 时 期,24 年 增 长 率 达 到 35%,7 8 年 由 于 政 策 压 力 陷 入 低 谷,8 年 增 长 率 不 足 1%, 而 9 年 这 一 局 面 已 经 反 转, 证 明 拐 点 已 现 在 中 央 大 方 向 的 政 策 频 繁 出 台 的 同 时, 各 地 也 开 始 不 断 探 索 多 元 化 办 医 我 们 将 全 国 试 点 城 市 进 展 快 慢 归 纳 如 下 图 进 展 较 快 的 地 区 也 是 值 得 资 本 密 切 关 注 的 区 域, 较 易 突 破 3 年 历 史 表 明, 这 是 一 个 与 政 策 高 度 相 关 的 行 业, 历 次 高 速 发 展 均 出 现 在 政 策 出 台 前 后 ; 各 地 实 践 显 示, 深 水 区 破 冰 之 旅 已 悄 然 开 始, 外 部 环 境 逐 步 好 转, 大 量 资 本 正 不 断 进 驻 211 年 作 为 3 年 医 改 最 后 一 年, 公 立 医 院 改 革 成 为 政 府 工 作 重 中 之 重, 将 会 密 集 出 台 各 种 配 套 政 策, 最 重 要 的 关 于 进 一 步 鼓 励 和 引 导 社 会 资 本 举 办 医 疗 机 构 的 意 见 已 经 发 布, 医 疗 服 务 业 已 迎 来 了 前 所 未 有 的 历 史 性 机 会 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16/38

17 图 15: 试 点 城 市 民 营 资 本 进 入 医 疗 服 务 行 业 改 革 推 进 速 度 七 台 河 鞍 山 北 京 潍 坊 镇 江 西 宁 宝 鸡 洛 阳 马 鞍 山 上 海 鄂 州 芜 湖 成 都 遵 义 昆 明 株 洲 厦 门 深 圳 快 鼓 励 社 会 资 本 进 入 之 政 策 推 进 速 度 慢 昆 明 成 都 深 圳 北 京 上 海 镇 江 厦 马 鞍 山 芜 湖 洛 阳 西 宁 宝 鸡 鄂 州 遵 义 鞍 山 株 洲 七 台 河 潍 坊 资 料 来 源 : 各 地 政 府 网 站 卫 生 部 网 站 中 投 证 券 研 究 所 分 析 整 理 ( 注 :16 个 试 点 城 市 包 括 : 东 部 的 辽 宁 鞍 山 上 海 江 苏 镇 江 福 建 厦 门 山 东 潍 坊 广 东 深 圳 ; 中 部 的 黑 龙 江 七 台 河 安 徽 芜 湖 和 马 鞍 山 河 南 洛 阳 湖 北 鄂 州 湖 南 株 洲 ; 西 部 的 贵 州 遵 义 云 南 昆 明 陕 西 宝 鸡 青 海 西 宁, 另 有 成 都 北 京 推 进 速 度 也 较 快 故 图 中 共 18 个 城 市 ) 4.2 行 业 未 来 黄 金 3 年 即 将 开 启 目 前 中 国 医 疗 市 场 可 能 出 现 与 2 世 纪 7 年 代 美 国 相 似 的 爆 发 性 增 长 到 22 年, 将 会 成 为 仅 次 于 美 国 的 全 球 第 二 大 医 疗 市 场 医 疗 服 务 业 公 司 有 望 迎 来 3 年 的 高 速 增 长 美 国 上 个 世 纪 6 年 代 末 医 疗 卫 生 市 场 开 始 出 现 爆 发 型 的 增 长, 其 最 根 本 的 原 因 是 1965 年 7 月 3 日 约 翰 逊 总 统 签 署 的 社 会 保 障 法 案 ( 联 邦 医 疗 保 险 Medicare 及 医 疗 补 助 Medicaid ) Medicare 是 美 国 历 史 上 第 一 个 全 国 性 的 医 疗 福 利 措 施, 也 是 医 疗 制 度 发 展 史 上 的 一 个 历 史 性 事 件, 对 整 个 医 疗 行 业 有 相 当 深 远 的 影 响 此 法 案 极 大 地 释 放 了 民 众 医 疗 保 健 的 需 求 : 国 民 保 健 支 出 从 1965 年 的 42 亿 美 元 上 涨 28 年 的 234 亿 美 元, 上 涨 近 6 倍, 其 占 GDP 的 比 例 从 5% 上 涨 到 15% 其 中, 值 得 特 别 关 注 的 是 医 疗 服 务 业 得 到 了 极 大 地 发 展, 医 院 保 健 支 出 从 1965 年 的 5 亿 美 元 上 涨 到 28 年 的 817 亿 美 元, 上 涨 163 倍 美 国 社 会 保 障 法 案 法 案 颁 布 仅 仅 两 年, 国 民 保 健 中 的 医 院 消 费 占 比 就 从 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17/38

18 11% 上 涨 到 23%, 随 后 3 年 不 断 走 高 达 到 35% 图 16: 美 国 年 医 疗 卫 生 支 出 及 发 展 状 况 亿 美 元 25, 政 策 1965 年 签 署 Medicare\medicaid 美 国 年 医 疗 卫 生 支 出 及 发 展 状 况 198 年 后 付 制 - 预 付 制 转 变, 出 现 DRG 4% 2, 15, 医 院 管 理 集 团 兴 起 横 向 一 体 化 纵 向 一 体 化 多 样 一 体 化 迅 速 壮 大 营 利 性 医 院 成 倍 增 加, 并 购 买 非 营 利 性 医 院 35% 3% 25% 2% 1, 15% 5, 1% 5% % 国 民 医 院 保 健 支 出 医 院 保 健 支 出 占 GDP 比 例 国 民 保 健 支 出 医 院 保 健 支 出 占 国 民 保 健 支 出 比 例 国 民 保 健 支 出 占 GDP 比 例 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 分 析 整 理 我 们 认 为, 中 国 目 前 的 状 况 与 美 国 197 年 代 非 常 相 似, 正 处 于 爆 发 性 增 长 的 前 夜 宏 观 环 境 方 面, 我 国 卫 生 总 费 用 占 GDP 的 比 例 约 为 5%, 远 低 于 发 达 国 家 15% 的 水 平, 政 府 卫 生 支 出 占 GDP 的 比 例 更 是 不 足 2%, 有 极 大 的 提 升 空 间 保 险 制 度 方 面, 和 196 年 代 的 Medicare\Medicaid 的 推 行 极 其 类 似, 均 着 眼 于 对 无 保 障 人 群 医 保 的 基 本 医 疗 的 覆 盖 健 全, 将 极 大 地 释 放 民 众 医 疗 卫 生 的 需 求 23 年 启 动 的 新 农 村 合 作 医 疗 和 27 年 启 动 的 城 镇 居 民 医 疗 保 险 正 是 着 眼 于 低 水 平 广 覆 盖 的 基 本 医 疗, 目 前 仍 处 于 起 步 阶 段 各 地 的 报 销 比 例 也 在 不 断 提 高 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18/38

19 图 17: 中 国 年 医 疗 卫 生 支 出 及 发 展 状 况 亿 元 2, 18, 政 策 1985 医 院 收 支 逐 渐 市 场 化 中 国 年 医 疗 卫 生 支 出 及 发 展 状 况 1992 城 镇 职 工 医 保 改 革 23 新 农 合 27 城 镇 居 民 29 试 点 推 行 按 病 种 付 费 FFS-PPS 45% 4% 16, 14, 12, 1, 8, 6, 医 院 管 理 集 团 萌 芽 兴 起 未 来 将 快 速 发 35% 3% 25% 2% 15% 4, 1% 2, 5% % 政 府 卫 生 支 出 政 府 卫 生 支 出 占 GDP 比 例 卫 生 总 费 用 占 GDP 比 例 卫 生 总 费 用 政 府 卫 生 支 出 占 卫 生 总 费 用 比 例 资 料 来 源 : 卫 生 部, 中 投 证 券 研 究 所 分 析 整 理 表 5: 中 美 卫 生 状 况 比 较 中 国 (21s) 美 国 (197s) 美 国 (2) GDP 492 亿 125 亿 亿 人 均 GDP 卫 生 总 支 出 253 亿 75 亿 1353 亿 人 均 卫 生 支 出 卫 生 总 支 出 占 GDP 比 例 5% 7% 14% 保 险 制 度 城 镇 职 工 城 镇 居 民 Medicare\Medicaid Medicare\Medicaid 新 农 合 刚 建 立 刚 起 步 支 付 制 度 按 项 目 付 费, 试 点 地 区 推 行 单 病 种 付 费 按 项 目 付 费 198 年 代 大 力 推 行 单 病 种 付 费 诞 生 的 大 企 业 *** HCA HMA 资 料 来 源 : 卫 生 部 统 计 局 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19/38

20 4.3 将 会 诞 生 中 国 的 大 市 值 医 院 管 理 公 司 HCA 伴 随 着 年 间 美 国 医 疗 服 务 市 场 的 高 度 繁 荣, 美 国 医 疗 服 务 公 司 也 得 到 了 极 大 地 发 展,HCA 就 是 其 中 最 闪 耀 的 明 星 HCA 的 发 展 HCA 是 美 国 最 大 的 私 立 医 疗 机 构, 它 的 诞 生 和 壮 大 正 是 契 合 了 时 代 的 发 展 HCA1968 年 创 立 时 不 过 1 家 医 院, 随 后 的 3 年 内, 通 过 不 断 地 自 建 收 购 等 方 式, 发 展 成 全 美 最 大 的 医 院 管 理 集 团 其 鼎 盛 时 期,HCA 的 市 值 超 过 了 73 亿 美 元, 拥 有 约 285 名 雇 员, 旗 下 有 35 多 家 医 院 145 个 门 诊 外 科 中 心 55 个 家 庭 护 理 机 构 以 及 一 些 其 它 的 附 属 企 业 图 18: 美 国 最 大 医 院 集 团 HCA 的 发 展 路 径 6s HCA 发 展 之 路 创 立 1968 年 收 购 景 观 医 院 成 立 HCA 1969 首 次 IPO, 首 日 每 股 从 18 美 元 上 涨 至 4 美 元 7s 发 展 197 年 初, 拥 有 26 家 医 院 1973 年 拥 有 51 家 医 院, 第 一 次 执 行 海 外 项 目 管 理 沙 特 阿 拉 伯 的 一 个 医 院 1978 年 购 买 第 一 家 国 际 医 院 8S 高 潮 收 购 综 合 护 理 综 合 健 康 服 务 国 际 医 院 联 合 会 及 健 康 护 理 公 司 1981 年 末, 经 营 管 理 349 家 医 院, 收 入 24 亿 美 元 1987 年 下 属 463 家 医 院, 其 中 235 家 为 其 所 有,28 医 院 由 其 管 理 1988 年, 以 51 亿 美 元 退 市 回 购 9S 鼎 盛 1992 年 第 二 次 上 市, 募 资 7 亿 美 元 1994 年, 与 哥 伦 比 亚 医 院 合 并 收 购 美 国 医 疗 护 理 公 司 等 达 到 鼎 盛, 市 值 超 过 73 亿 美 元, 旗 下 35 多 家 医 院 145 个 门 诊 外 科 中 心 55 个 家 庭 护 理 机 构 1997 年 受 调 查, 被 处 罚 17 亿 美 元 1999 年 分 拆 出 Triad Lifepoint 两 医 院 公 司, 拥 有 19 家 医 院 21C 新 一 轮 发 展 期 外 部 环 境 导 致 经 营 压 力 持 续 上 升 26 年 以 33 亿 美 元 退 市 回 购, 为 当 年 美 国 最 大 的 杠 杆 收 购 目 前 拥 有 163 家 医 院 和 15 家 手 术 中 心 21 年 正 在 再 度 筹 备 上 市 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 我 们 认 为, 在 人 均 GDP 不 断 上 升 人 口 老 龄 化 人 们 对 健 康 的 需 求 日 益 增 长, 保 险 制 度 的 健 全 单 病 种 的 推 行, 中 国 的 医 疗 服 务 市 场, 也 有 望 出 现 类 似 HCA 这 样 大 市 值 的 公 司 当 然, 连 锁 和 集 团 化 的 规 模 效 应 会 到 达 顶 点, 随 后 边 际 效 用 递 减, 但 对 中 国 而 言 不 是 现 在 我 国 的 医 疗 服 务 处 于 刚 刚 起 步 的 阶 段, 会 有 越 来 越 多 的 民 营 资 本 进 入, 也 会 有 越 来 越 多 的 单 体 医 院 走 向 集 团 化 4.4 目 前 投 资 专 科 连 锁 医 院 的 确 定 性 最 强 目 前 对 于 国 内 大 部 分 民 营 医 院 而 言, 主 要 在 专 科 医 院 方 面 发 展 较 快, 一 些 专 科 医 院 已 经 形 成 了 规 模 优 势, 目 前 投 资 专 科 连 锁 医 院 的 确 定 性 最 强 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/38

21 政 府 资 料 显 示, 美 容 耳 鼻 喉 眼 科 口 腔 整 形 外 科 妇 产 科 肿 瘤 医 院 等 的 利 润 率 相 对 较 高 图 19:29 年 中 国 各 类 专 科 医 院 利 润 率 28% 23% 23.22% 19.91% 利 润 率 18% 13% 13.37% 11.26% 8% 3% -2% 资 料 来 源 : 清 科 中 心 中 投 证 券 研 究 所 图 2: 不 同 类 型 医 院 的 临 界 点 判 断 前 后 212 前 后 213 前 后 214- 鼓 励 民 营 资 本 进 入 政 策 出 台 医 保 一 视 同 仁, 保 险 制 度 逐 步 放 开 产 权 改 革 触 及 核 心 专 科 连 锁 高 端 医 疗 产 权 改 制 健 康 管 理 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 分 析 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21/38

22 连 锁 医 院 在 发 展 过 程 中, 扩 张 速 度 决 定 了 公 司 能 否 超 越 竞 争 对 手 获 得 超 常 发 展, 但 扩 张 的 太 快, 又 容 易 碰 到 管 理 上 的 瓶 颈, 因 而 在 扩 张 力 和 控 制 力 方 面 达 到 适 当 的 均 衡 也 是 非 常 重 要 的 目 前 上 市 公 司 涉 及 医 疗 服 务 领 域 的 有 十 余 家, 其 中 扩 张 力 和 控 制 力 最 强 的 还 是 爱 尔 眼 科, 通 策 医 疗 马 应 龙 和 华 邦 制 药 等 经 过 前 期 的 积 累 之 后, 也 可 能 借 助 资 本 的 力 量 快 速 长 大 表 6: 目 前 上 市 公 司 和 主 要 专 科 医 院 情 况 汇 总 公 司 所 属 领 域 21 年 下 21 年 盈 利 对 下 属 公 司 的 9 年 医 疗 服 9 年 医 疗 服 属 医 院 个 数 医 院 个 数 控 股 比 例 务 收 入 务 利 润 爱 尔 眼 科 眼 科 31 家 2 家 左 右 1% 控 股 居 多 6.6 亿 9249 万 通 策 医 疗 口 腔 9 家 约 5 家 6 家 1% 控 股 1.89 亿 22 万 华 邦 制 药 整 形 美 容 3 3 参 股 35.29% NA NA 马 应 龙 肛 肠 科 3 约 2 家 1% 7% NA NA 金 卫 医 疗 血 液 病 2 2 7% 5176 万 1772 万 华 润 三 九 脑 科 1 1 1% 1.5 亿 2 万 亚 心 心 脏 病 1 1 NA NA NA 和 睦 家 高 端 医 疗 3 约 2 家 9% 7% 6 亿 1 亿 三 精 制 药 肾 科 女 子 2 2 1% NA NA 康 美 药 业 中 医 院 1 1 1% NA NA 金 陵 药 业 三 级 综 合 % 3.2 亿 6248 万 益 佰 制 药 二 甲 综 合 1 1 9% 9396 万 45 万 诚 志 股 份 三 级 综 合 1 1 6% NA -- 美 国 HCA 鼎 盛 时 期, 市 值 超 过 73 亿 美 元, 资 产 达 2 亿 美 元, 拥 有 超 过 28 万 名 雇 员,35 家 医 院 145 个 门 诊 手 术 中 心 55 家 家 庭 保 健 机 构 及 其 他 附 属 企 业 等 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 投 证 券 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22/38

23 五 医 药 流 通 强 者 恒 强 时 代 来 临 最 近 十 余 年 来, 医 药 流 通 环 节 的 集 中 度 增 加 趋 势 十 分 明 显, 行 业 利 润 率 从 26 年 开 始 明 显 出 现 回 升, 而 行 业 重 点 公 司 利 润 率 更 是 不 断 上 升 行 业 前 3 名 占 医 药 流 通 行 业 的 销 售 收 入 比 例 已 经 达 到 2% 以 上, 行 业 龙 头 公 司 的 盈 利 能 力 不 断 提 升, 目 前 正 属 于 投 资 医 药 流 通 行 业 的 黄 金 时 期 图 21: 流 通 环 节 集 中 度 继 续 增 加 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 E 22% 19% 16% 13% 1% 国 药 控 股 上 海 医 药 九 州 通 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 29 年 重 点 公 司 统 计 增 加 了 九 州 通 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1999 年 2 年 21 年 行 业 利 润 率 重 点 公 司 利 润 率 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 5.1 国 药 控 股 (199.HK) 期 待 回 归 A 股 目 前 国 药 控 股 无 疑 还 是 医 药 流 通 的 行 业 老 大, 公 司 目 前 已 经 在 除 了 西 藏 青 海 之 外 的 省 份 建 立 了 省 级 公 司,1 年 上 半 年 公 司 销 售 收 入 达 到 亿, 同 比 增 长 35.5%, 全 年 销 售 收 入 有 望 突 破 6 亿, 占 全 国 份 额 达 到 1%, 优 势 十 分 突 出 ; 目 前 国 药 控 股 在 A 股 的 国 药 股 份 (6511) 和 一 致 药 业 两 个 平 台 仍 然 具 有 很 高 的 投 资 价 值 国 药 股 份 作 为 国 药 控 股 回 归 A 股 的 最 理 想 平 台, 目 前 预 期 较 低, 估 值 也 处 于 低 位, 公 司 更 换 董 事 长 之 后 增 长 有 望 重 新 加 速 ; 受 制 于 国 控 回 归 进 程, 一 致 药 业 (28) 融 资 进 程 尚 难 以 预 测, 但 作 为 国 药 的 主 要 工 业 平 台 和 两 广 商 业 平 台, 一 致 药 业 的 价 值 也 仍 有 挖 掘 空 间 5.2 华 润 系 医 药 流 通 逐 步 浮 出 水 面 华 润 在 医 药 流 通 领 域 的 能 力 一 直 游 离 于 资 本 市 场 之 外, 但 随 着 华 润 重 组 北 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 23/38

24 表 7: 医 药 流 通 四 大 家 族 情 况 药 集 团 之 后, 华 润 系 的 医 药 商 业 也 开 始 浮 出 水 平, 北 药 集 团 21 年 销 售 额 有 望 突 破 3 亿, 而 安 徽 华 源 也 有 近 15 亿 的 销 售 规 模 11 月 16 日, 华 润 与 山 东 医 药 流 通 龙 头 济 南 中 信 合 作 成 立 山 东 北 药 中 信 医 药 有 限 公 司, 其 中 北 药 控 股 95% 以 上, 总 投 资 5 亿 元 收 购 完 成 后, 加 上 此 前 成 立 的 山 东 北 药 鲁 抗 公 司, 华 润 在 山 东 市 场 医 药 流 通 销 售 额 有 望 达 6 亿 元, 成 为 第 一 ;11 月 18 日, 华 润 与 苏 州 市 人 民 政 府 签 署 合 作 框 架 协 议, 华 润 将 与 苏 州 礼 安 医 药 成 立 华 润 礼 安 医 药 ; 12 月 3 日 华 润 又 重 组 河 南 爱 生 药 业 如 果 考 虑 华 润 已 经 纳 入 其 体 系 的 北 药 安 徽 华 源 等 医 药 商 业 资 产, 目 前 华 润 控 制 的 医 药 流 通 规 模 估 计 能 够 达 到 4 亿 以 上, 已 经 可 以 达 到 全 国 第 2 公 司 代 码 销 售 额 (9 年 ) 市 值 业 务 区 域 业 务 范 围 国 药 控 股 199.HK 47 亿 639 亿 西 藏 青 海 以 外 所 有 区 域 医 院 市 场 为 主 ( 港 币 ) 控 股 : 国 药 股 份 亿 121 亿 全 国 总 经 销 业 务 + 北 京 精 麻 + 总 经 总 代 + 纯 销 一 致 药 业 亿 97 亿 两 广 医 院 纯 销 + 工 业 华 润 北 药 - 约 475 亿 - 京 津 安 徽 山 东 东 北 医 药 市 场 + 第 三 终 端 等 地 控 股 : 北 药 集 团 - 约 27 亿 - 京 津 医 院 纯 销 安 徽 华 源 - 约 13 亿 - 安 徽 辐 射 华 东 第 三 终 端 上 海 医 药 亿 498 亿 上 海 周 边 医 院 纯 销 + 社 区 控 股 : 中 信 医 药 - 43 亿 - 北 京 为 主 医 院 纯 销 广 州 中 山 医 - 17 亿 - 广 州 为 主 医 院 纯 销 九 州 通 亿 具 有 14 个 省 级 物 流 中 心, 覆 盖 全 国 大 部 分 区 域 第 三 终 端 为 主 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 市 值 计 算 截 止 12 月 3 日 5.3 上 海 医 药 (6167) 全 国 性 布 局 铺 开 上 海 医 药 9 年 销 售 额 234 亿,1 年 在 对 上 药 集 团 资 产 整 合 后, 销 售 额 有 望 超 过 35 亿 新 上 药 在 整 体 合 并 完 成 之 后, 收 购 步 伐 迅 速, 在 收 购 广 州 中 山 医 以 后, 上 海 医 药 公 告 收 购 CHS, 间 接 控 股 中 信 医 药 ( 科 园 兴 海 上 级 投 资 公 司 ) 加 上 此 前 收 购 的 爱 心 伟 业, 上 海 医 药 在 北 京 市 场 的 销 售 收 入 11 年 有 望 达 1 亿, 上 药 的 全 国 性 布 局 雏 形 已 经 具 备 5.4 九 州 通 (6998) IPO 助 推 公 司 拓 展 医 院 市 场 九 州 通 作 为 民 营 医 药 流 通 企 业 的 龙 头, 成 本 控 制 能 力 突 出 9 年 销 售 额 达 到 189 亿, 在 成 功 IPO 之 后, 获 得 了 近 2 亿 的 募 集 资 金, 公 司 将 高 调 进 入 医 院 市 场, 未 来 扩 展 空 间 将 被 打 开 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 24/38

25 六 投 资 策 略 211 仍 有 望 获 得 超 额 收 益 年 以 来 市 场 表 现 21 年 医 药 板 块 指 数 远 超 于 上 证 指 数, 截 止 21 年 11 月 3 日, 上 证 指 数 下 跌 13.6%, 而 医 药 板 块 指 数 上 涨 39.28%, 投 资 医 药 板 块 的 超 额 收 益 达 到 52.9%! 图 22: 最 近 1 年 医 药 板 块 表 现 1% 8% 6% 4% 2% 超 额 收 益 52.9% % -2% -4% 中 投 医 药 上 证 综 合 指 数 资 料 来 源 :WIND 资 讯 中 投 证 券 研 究 所 整 理 截 止 11 月 3 日 收 盘 从 1-11 月 个 股 表 现 来 看, 小 市 值 公 司 中 华 神 集 团 中 恒 集 团 紫 鑫 药 业 鱼 跃 医 疗 片 仔 癀 通 策 医 疗 等 表 现 突 出 ; 大 市 值 公 司 中 康 美 药 业 东 阿 阿 胶 天 士 力 上 海 医 药 等 表 现 突 出 按 类 别 来 分 : 国 内 处 方 药 ( 含 创 新 类 企 业 ): 华 神 集 团 中 恒 集 团 长 春 高 新 华 东 医 药 人 福 医 药 上 海 凯 宝 天 士 力 益 佰 制 药 联 环 药 业 ; 制 剂 出 口 : 海 翔 药 业 ; 中 药 保 健 类 ( 含 OTC): 紫 鑫 药 业 康 美 药 业 片 仔 癀 东 阿 阿 胶 同 仁 堂 仁 和 药 业 ; 医 疗 服 务 : 通 策 医 疗 爱 尔 眼 科 ; 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 25/38

26 医 疗 器 械 : 鱼 跃 医 疗 医 药 流 通 : 上 海 医 药 可 见, 在 医 药 每 个 细 分 领 域 都 有 牛 股, 不 过 在 处 方 药 和 中 药 保 健 领 域 较 多 表 8:21 年 1 月 -11 月 医 药 板 块 个 股 涨 幅 前 2 名 证 券 代 码 证 券 简 称 1-11 月 涨 幅 (%) ( 中 投 证 券 ) 推 荐 日 期 投 资 评 级 79.SZ 华 神 集 团 SH 中 恒 集 团 推 荐 661.SZ 长 春 高 新 SZ 紫 鑫 药 业 SZ 鱼 跃 医 疗 推 荐 299.SZ 海 翔 药 业 推 荐 6518.SH 康 美 药 业 , , , 强 烈 推 荐 6436.SH 片 仔 癀 推 荐 6763.SH 通 策 医 疗 , , 推 荐 963.SZ 华 东 医 药 , , , 强 烈 推 荐 679.SH 人 福 医 药 , , 推 荐 423.SZ 东 阿 阿 胶 , , , 强 烈 推 荐 339.SZ 上 海 凯 宝 , , , 推 荐 685.SH 同 仁 堂 推 荐 6594.SH 益 佰 制 药 , , , 强 烈 推 荐 6535.SH 天 士 力 ,21-8-1,,21-8-8, 强 烈 推 荐 65.SZ 仁 和 药 业 , , 推 荐 6513.SH 联 环 药 业 SH 上 海 医 药 , , , 推 荐 315.SZ 爱 尔 眼 科 , , , 强 烈 推 荐 资 料 来 源 :WIND 资 讯 中 投 证 券 研 究 所 整 理 截 止 11 月 3 日 收 盘 6.2 医 药 板 块 估 值 和 整 体 投 资 建 议 目 前 医 药 板 块 的 估 值 已 经 从 年 初 的 35 倍 左 右 攀 升 到 了 48 倍 左 右, 接 近 28 年 的 水 平 但 随 着 211 年 的 来 临, 考 虑 到 医 药 板 块 利 润 仍 能 维 持 3% 以 上 的 增 长, 医 药 板 块 的 动 态 PE 将 从 目 前 的 48 倍 下 降 到 37 倍, 与 21 年 年 初 的 估 值 水 平 基 本 相 当 因 而 其 实 与 21 年 初 比, 医 药 板 块 的 估 值 并 没 有 显 示 出 特 别 的 高, 预 计 在 211 年, 整 个 板 块 仍 然 有 希 望 取 得 3% 左 右 的 正 收 益 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 26/38

27 图 23: 医 药 板 块 历 史 估 值 变 化 PE 医 药 -- 中 投 医 药 ( 不 含 原 料 药 )- 中 投 Jan-8 Mar-8 May-8 Jul-8 Sep-8 Nov-8 Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 资 料 来 源 :WIND 中 投 证 券 研 究 所 1 年 PE 按 3 季 报 乘 4/3 估 算 截 止 11 月 3 日 6.3 投 资 组 合 21 年 1 月 起, 我 们 推 出 了 中 投 医 药 月 度 组 合, 在 每 个 月 月 初 的 月 报 中 披 露, 从 1-11 月 的 表 现 来 看,11 个 月 有 8 个 月 大 幅 跑 赢 医 药 板 块 指 数, 有 两 个 月 与 医 药 板 块 指 数 相 仿, 只 有 1 个 月 跑 输 了 医 药 板 块 指 数 图 24: 中 投 医 药 月 度 组 合 表 现 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 医 药 板 块 中 投 组 合 资 料 来 源 :WIND 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 27/38

28 对 于 211 年, 我 们 建 议 首 先 考 虑 配 置 处 方 药 中 药 保 健 和 医 药 流 通 的 龙 头 品 种 作 为 基 础 配 置 ; 同 时 投 资 创 新 & 医 疗 服 务 获 取 超 额 收 益 ; 综 合 两 方 面 考 虑, 我 们 建 议 211 年 的 中 投 年 度 医 药 组 合 为 恒 瑞 医 药 东 阿 阿 胶 康 美 药 业 爱 尔 眼 科 国 药 股 份 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 28/38

29 附 录 1: 医 药 各 子 行 业 分 类 图 化 学 原 料 药 大 宗 原 料 药 - 波 段 性 机 会 特 色 原 料 药 - 制 剂 出 口 启 航 浙 药 新 和 成 鑫 富 海 正 华 海 海 翔 专 科 用 药 - 创 新 时 代 来 临 恒 瑞 恩 华 人 福 化 学 药 制 剂 大 宗 普 药 - 品 牌 化 成 趋 势 OTC- 品 牌 影 响 力 加 大 蜀 中 白 云 山 江 中 仁 和 三 九 中 药 饮 片 产 业 整 合 初 期, 空 间 巨 大 康 美 药 业 紫 鑫 药 业 医 药 行 业 中 药 制 剂 品 牌 中 药 向 保 健 领 域 扩 张 处 方 药 标 准 将 逐 步 提 高 白 药 阿 胶 片 仔 癀 康 缘 益 佰 红 日 疫 苗 潜 在 需 求 释 放 天 坛 长 春 高 新 生 物 制 药 诊 断 试 剂 持 续 增 长 科 华 达 安 治 疗 性 药 品 需 求 确 定 品 种 双 鹭 通 化 东 宝 医 疗 器 械 基 本 医 疗 器 械 低 端 弹 性 需 求 鱼 跃 新 华 阳 普 高 端 医 疗 器 械 需 求 升 级 乐 普 微 创 医 药 商 业 行 业 整 合 将 加 速 进 行 一 致 国 药 上 药 医 疗 服 务 专 科 连 锁 医 院 投 资 正 当 时 爱 尔 通 策 华 邦 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 29/38

30 附 录 2: 主 要 关 注 公 司 盈 利 预 测 和 投 资 评 级 公 司 投 资 评 级 股 价 EPS P/E 1-12 年 复 9 年 1E 11E 12E 9 年 1E 11E 12E 合 增 长 率 化 学 原 料 药 海 正 药 业 强 烈 推 荐 % 华 海 药 业 推 荐 % 浙 江 医 药 推 荐 % 新 和 成 推 荐 % 星 湖 科 技 推 荐 % 健 康 元 推 荐 % 海 普 瑞 推 荐 % 化 学 药 制 剂 恒 瑞 医 药 强 烈 推 荐 % 华 东 医 药 强 烈 推 荐 % 恩 华 药 业 强 烈 推 荐 % 人 福 医 药 强 烈 推 荐 % 信 立 泰 推 荐 % 誉 衡 药 业 推 荐 % 科 伦 药 业 推 荐 % 白 云 山 A 推 荐 % 美 罗 药 业 推 荐 % 中 药 云 南 白 药 强 烈 推 荐 % 东 阿 阿 胶 强 烈 推 荐 % 康 美 药 业 强 烈 推 荐 % 康 缘 药 业 强 烈 推 荐 % 益 佰 制 药 强 烈 推 荐 % 天 士 力 强 烈 推 荐 % 华 润 三 九 推 荐 % 江 中 药 业 推 荐 % 上 海 凯 宝 推 荐 % 康 恩 贝 推 荐 % 仁 和 药 业 推 荐 % 福 瑞 股 份 推 荐 % 红 日 药 业 推 荐 % 众 生 药 业 推 荐 % 马 应 龙 推 荐 % 昆 明 制 药 推 荐 % 千 金 药 业 推 荐 % 片 仔 癀 推 荐 % 广 州 药 业 推 荐 % 生 物 制 品 华 兰 生 物 强 烈 推 荐 % 天 坛 生 物 推 荐 % 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/38

31 双 鹭 药 业 推 荐 % 科 华 生 物 推 荐 % 通 化 东 宝 推 荐 % 达 安 基 因 推 荐 % 上 海 莱 士 推 荐 % 医 药 商 业 一 致 药 业 强 烈 推 荐 % 上 海 医 药 推 荐 % 国 药 股 份 强 烈 推 荐 % 复 星 医 药 推 荐 % 医 疗 器 械 万 东 医 疗 推 荐 % 山 东 药 玻 推 荐 % 乐 普 医 疗 推 荐 % 医 疗 服 务 爱 尔 眼 科 强 烈 推 荐 % 通 策 医 疗 推 荐 % 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 表 中 收 盘 价 为 12 月 14 日 黄 色 个 股 为 中 投 重 点 库 股 票 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 31/38

32 附 录 3: 主 要 原 料 药 产 品 6 年 9 月 来 的 价 格 走 势 及 出 口 价 量 主 要 维 生 素 原 料 药 产 品 价 格 及 出 口 价 量 变 化 VE 国 内 价 格 ( 元 /kg) ( 吨 ) VE 出 口 量 价 图 ($/kg) Aug-6 N ov-6 Feb-7 M ay-7 Aug-7 N ov-7 Feb-8 M ay-8 Aug-8 N ov-8 Feb-9 M ay-9 Aug-9 N ov-9 Feb-1 M ay-1 Aug-1 N ov-1 Jan-7 A p r- 7 Jul- 7 O c t- 7 Jan-8 A p r- 8 Jul- 8 O c t- 8 Jan-9 A p r- 9 Jul- 9 O c t- 9 Jan-1 A p r-1 Jul-1 O c t-1 出 口 数 量 ( 吨 ) 12 个 月 均 价 ($/kg) 价 格 ($/kg) VA 国 内 价 格 ( 元 /kg) Aug-6 N ov-6 Feb-7 M ay-7 Aug-7 N ov-7 Feb-8 M ay-8 Aug-8 N ov-8 Feb-9 M ay-9 Aug-9 N ov-9 Feb-1 M ay-1 Aug-1 N ov-1 ( 吨 ) VA 出 口 量 价 图 Jan-7 A p r- 7 Jul- 7 O c t- 7 Jan-8 A p r- 8 Jul- 8 O c t- 8 Jan-9 A p r- 9 Jul- 9 O c t- 9 Jan-1 A p r-1 Jul-1 O c t-1 出 口 数 量 ( 吨 ) 12 个 月 均 价 ($/kg) 价 格 ($/kg) ($/kg) VC 国 内 价 格 ( 元 /kg) Aug-6 N ov-6 Feb-7 M ay-7 Aug-7 N ov-7 Feb-8 M ay-8 Aug-8 N ov-8 Feb-9 M ay-9 Aug-9 N ov-9 Feb-1 M ay-1 Aug-1 N ov-1 ( 吨 ) Jan-7 M ay-7 S ep-7 Jan-8 M ay-8 VC 出 口 量 价 图 S ep-8 Jan-9 M ay-9 S ep-9 Jan-1 M ay-1 S ep-1 出 口 数 量 ( 吨 ) 12 个 月 均 价 ($/kg) 价 格 ($/kg) ($/kg) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 32/38

33 Aug-6 N ov-6 核 黄 素 国 内 价 格 ( 元 /kg) Feb-7 M ay-7 Aug-7 N ov-7 Feb-8 M ay-8 Aug-8 N ov-8 Feb-9 M ay-9 Aug-9 N ov-9 Feb-1 M ay-1 Aug-1 N ov-1 ( 吨 ) 核 黄 素 出 口 量 价 图 Jan-7 A p r- 7 Jul-7 O c t- 7 Jan-8 A p r- 8 Jul-8 O c t- 8 Jan-9 A p r- 9 Jul-9 O c t- 9 Jan-1 A p r-1 Jul-1 O c t-1 出 口 数 量 ( 吨 ) 12 个 月 均 价 ($/kg) 价 格 ($/kg) ($/kg) 泛 酸 钙 国 内 价 格 ( 元 /kg) Aug-6 Nov-6 Feb-7 May-7 Aug-7 Nov-7 Feb-8 May-8 Aug-8 Nov-8 Feb-9 May-9 Aug-9 Nov-9 Feb-1 May-1 Aug-1 Nov-1 ( 吨 ) Jan-7 May-7 Sep-7 Jan-8 泛 酸 钙 出 口 量 价 图 May-8 Sep-8 Jan-9 May-9 Sep-9 Jan-1 May-1 Sep-1 出 口 数 量 ( 吨 ) 12 个 月 均 价 ($/kg) 价 格 ($/kg) ($/kg) VD3 国 内 价 格 ( 元 /kg) 35 VH 国 内 价 格 ( 元 /kg) Aug-6 Nov-6 Feb-7 May-7 Aug-7 Nov-7 Feb-8 May-8 Aug-8 Nov-8 Feb-9 May-9 Aug-9 Nov-9 Feb-1 May-1 Aug-1 Nov-1 Aug-6 N ov-6 Feb-7 M ay-7 Aug-7 N ov-7 Feb-8 M ay-8 Aug-8 N ov-8 Feb-9 M ay-9 Aug-9 N ov-9 Feb-1 M ay-1 Aug-1 N ov-1 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 33/38

34 35 VB12 国 内 价 格 ( 元 /kg) 25 VB1 国 内 价 格 ( 元 /kg) Aug-6 Nov-6 Feb-7 May-7 Aug-7 Nov-7 Feb-8 May-8 Aug-8 Nov-8 Feb-9 May-9 Aug-9 Nov-9 Feb-1 May-1 Aug-1 Nov-1 Aug-6 N ov-6 Feb-7 M ay-7 Aug-7 N ov-7 Feb-8 M ay-8 Aug-8 N ov-8 Feb-9 M ay-9 Aug-9 N ov-9 Feb-1 M ay-1 Aug-1 N ov-1 资 料 来 源 : 健 康 网 博 亚 和 讯 中 投 证 券 研 究 所 原 料 药 价 格 截 止 到 21 年 11 月 出 口 数 据 截 止 到 21 年 1 月 抗 生 素 等 其 它 原 料 药 产 品 价 格 及 出 口 价 量 变 化 地 塞 米 松 国 内 价 格 ( 元 /kg) Aug-6 N ov-6 Feb-7 M ay-7 Aug-7 N ov-7 Feb-8 M ay-8 Aug-8 N ov-8 Feb-9 M ay-9 Aug-9 N ov-9 Feb-1 M ay-1 Aug-1 N ov-1 ( 吨 ) Jan-7 A p r- 7 地 塞 米 松 出 口 量 价 图 Jul-7 O c t- 7 Jan-8 A p r- 8 Jul-8 O c t- 8 Jan-9 A p r- 9 Jul-9 O c t- 9 Jan-1 A p r-1 Jul-1 出 口 数 量 ( 吨 ) 12 个 月 均 价 ($/kg) 价 格 ($/kg) ($/kg) 青 霉 素 工 业 盐 国 内 价 格 ( 元 /kg) ACA 国 内 价 格 ( 元 /kg) Aug-6 N ov-6 Feb-7 M ay-7 Aug-7 N ov-7 Feb-8 M ay-8 Aug-8 N ov-8 Feb-9 M ay-9 Aug-9 N ov-9 Feb-1 M ay-1 Aug-1 N ov-1 Aug-6 N ov-6 Feb-7 May-7 Aug-7 N ov-7 Feb-8 May-8 Aug-8 N ov-8 Feb-9 May-9 Aug-9 N ov-9 Feb-1 May-1 Aug-1 N ov-1 资 料 来 源 : 健 康 网 中 投 证 券 研 究 所 原 料 药 价 格 截 止 到 21 年 11 月 出 口 数 据 截 止 到 21 年 1 月 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 34/38

35 附 录 4:7 年 12 月 以 来 主 要 中 药 材 ( 统 货 ) 月 度 价 格 走 势 7 年 12 月 以 来 主 要 中 药 材 ( 统 货 ) 月 度 价 格 走 势 ( 单 位 : 元 /Kg) 三 七 (12 头 ) 走 势 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 金 银 花 走 势 4% 3% 2% 1% % -1% Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 板 蓝 根 走 势 红 花 走 势 35 5% 14 3% % 3% % % 1% % % % Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 当 归 走 势 枸 杞 走 势 % % % 1% % -1% -1% Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 35/38

36 黄 连 走 势 天 然 牛 黄 走 势 % 1% % -1% % % -1% Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 八 角 走 势 天 麻 走 势 4 3% 18 2% % 1% % % % -1% Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov 黄 芩 走 势 1% 7 6 银 杏 叶 走 势 1% % % % Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 Dec-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Aug-9 Jan-1 Jun-1 Nov-1 资 料 来 源 : 中 药 材 价 格 信 息 网 数 据 截 止 到 21 年 11 月 17 日 注 : 柱 状 代 表 价 格 对 应 左 轴, 红 色 折 线 代 表 涨 跌 幅 对 应 右 轴 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 36/38

37 附 录 5:21 年 重 要 报 告 汇 总 ( 本 年 度 1-11 月 我 们 完 成 报 告 2 余 篇, 这 里 选 择 重 要 报 告 列 出 ) 报 告 类 型 报 告 名 称 日 期 行 业 深 度 报 告 医 疗 服 务 - 政 策 春 风 袭 来, 行 业 最 佳 投 资 时 点 来 临 ( 医 疗 服 务 深 度 报 告 之 二 ) 公 司 研 究 康 恩 贝 - 拥 有 多 个 优 势 品 牌 的 植 物 药 领 军 企 业 公 司 点 评 恒 瑞 医 药 - 国 内 专 利 药 物 即 将 上 市, 估 值 有 望 率 先 提 升 公 司 点 评 益 佰 制 药 - 经 营 业 绩 超 预 期, 维 持 强 烈 推 荐 评 级 公 司 点 评 双 鹭 药 业 - 股 价 压 制 因 素 解 除 医 保 将 促 进 产 品 新 增 长 公 司 点 评 通 策 医 疗 - 三 季 报 大 幅 超 预 期, 政 策 刺 激 下 未 来 有 望 加 速 成 长 公 司 点 评 片 仔 癀 - 药 品 提 价 可 期, 药 妆 业 务 尚 需 加 强 公 司 点 评 天 康 生 物 - 疫 苗 产 品 升 级 饲 料 业 务 现 周 期 性 机 会 行 业 研 究 医 药 生 物 - 行 业 保 持 较 快 增 速, 热 点 挖 掘 仍 将 持 续 : 医 药 制 造 业 1-8 月 数 据 分 析 行 业 深 度 报 告 中 药 品 牌 的 跨 行 业 扩 张 - 健 康 产 品 领 域 空 间 广 阔 ( 中 药 行 业 深 度 报 告 之 二 ) 公 司 点 评 一 致 药 业 - 国 药 集 团 与 深 圳 政 府 签 订 战 略 合 作 协 议 利 好 公 司 长 期 发 展 公 司 点 评 华 东 医 药 - 器 官 捐 献 试 点 加 快, 需 求 瓶 颈 将 逐 步 缓 解 行 业 深 度 报 告 跨 越 原 料, 制 剂 出 口 破 冰 在 即 产 业 升 级 系 列 研 究 之 通 用 名 药 篇 公 司 点 评 誉 衡 药 业 - 代 理 业 务 快 速 增 长, 继 续 加 强 营 销 推 广 行 业 深 度 报 告 医 院 终 端 数 据 研 究 ( 西 药 ): 神 经 系 统 肿 瘤 用 药 继 续 高 速 增 长, 抗 感 染 和 心 血 管 药 物 亦 不 乏 亮 点 行 业 深 度 报 告 医 院 终 端 数 据 研 究 ( 中 药 ): 中 药 Ⅱ- 总 体 增 速 有 所 加 快, 呼 吸 系 统 表 现 最 为 突 出 公 司 研 究 誉 衡 药 业 - 注 射 剂 品 种 资 源 丰 富, 特 色 营 销 力 促 业 绩 快 速 成 长 公 司 深 度 报 告 众 生 药 业 - 拥 有 多 个 特 优 品 种, 积 极 拓 展 省 外 市 场 行 业 策 略 报 告 医 药 生 物 - 迎 接 大 市 值 时 代 的 来 临 公 司 研 究 桂 林 三 金 -OTC 中 的 研 发 驱 动 型 企 业 行 业 深 度 报 告 医 改 深 水 区 破 冰, 公 立 医 院 改 革 渐 行 渐 清 晰 ( 医 疗 服 务 深 度 报 告 之 一 ) 行 业 策 略 报 告 21 年 2 季 度 策 略 报 告 - 行 业 增 速 有 望 加 快, 重 点 关 注 近 期 有 新 药 获 批 的 企 业 公 司 研 究 恩 华 药 业 - 后 续 产 品 丰 富, 业 绩 增 长 将 加 速 公 司 研 究 华 东 医 药 - 大 股 东 支 持 力 度 有 加 大 迹 象, 具 备 业 绩 和 估 值 双 重 提 升 动 力 公 司 深 度 报 告 红 日 药 业 - 拥 有 两 大 独 特 注 射 剂 品 种 的 特 色 民 企, 快 速 成 长 可 期 公 司 深 度 报 告 福 瑞 股 份 - 盈 利 模 式 独 特 的 抗 肝 纤 维 化 第 一 中 药 品 牌 公 司 深 度 报 告 爱 尔 眼 科 - 眼 科 连 锁 第 一 品 牌, 高 壁 垒 高 成 长 性 行 业 研 究 公 立 医 院 改 革 试 点 近 期 启 动 行 业 格 局 渐 变 公 司 点 评 上 海 医 药 - 全 球 招 聘 总 裁 意 味 长 远, 产 业 链 一 体 化 优 势 渐 显 行 业 深 度 报 告 中 药 注 射 剂 新 药 将 陆 续 上 市, 行 业 重 大 拐 点 来 临 ( 中 药 行 业 深 度 报 告 之 一 ) 行 业 策 略 报 告 行 业 变 局, 独 特 产 品 和 独 特 盈 利 模 式 将 获 得 超 常 发 展 医 药 行 业 21 年 投 资 策 略 报 告 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 37/38

38 投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 3% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 1%~3% 中 性 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 变 动 在 ±1% 以 内 回 避 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 跌 幅 1% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5% 以 上 中 性 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 相 对 市 场 指 数 持 平 看 淡 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 周 锐, 中 投 证 券 研 究 所 医 药 行 业 首 席 分 析 师, 理 学 博 士, 3 年 医 药 行 业 从 业 经 验,5 年 证 券 行 业 从 业 经 验, 26 年 和 27 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 评 选 中 入 围 ; 28 年 度 卖 方 分 析 师 水 晶 球 奖 医 药 行 业 第 二 名, 28 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 医 药 行 业 第 3 名 主 要 研 究 覆 盖 化 学 药 & 医 药 商 业 & 现 代 中 药 : 海 正 药 业 华 海 药 业 新 和 成 浙 江 医 药 恒 瑞 医 药 华 东 医 药 国 药 股 份 一 致 药 业 康 缘 药 业 天 士 力 等 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 使 用 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 事 先 书 面 同 意, 本 报 告 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 或 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容 和 信 息, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 公 司 网 站 :http://www.cjis.cn 深 圳 北 京 上 海 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 63 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 邮 编 :518 传 真 :(755) 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 邮 编 :132 传 真 :(1) 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 58 号 南 证 大 厦 16 楼 邮 编 :241 传 真 :(21) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 38/38

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