海 螺 水 泥 有 限 公 司 规 划 投 资 项 目 的 投 资 基 准 收 益 率 分 析 一 我 国 投 资 项 目 基 准 收 益 率 的 选 择 海 螺 水 泥 (600585) 建 设 项 目 财 务 评 价 中 对 可 货 币 化 的 项 目 费 用 与 效 益 采 用 折 现 方 法
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- 眇梓 酆
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1 T_ReportAbstract T_Graph T_ YieldInfo 公 司 分 析 海 螺 水 泥 (600585) 海 螺 水 泥 有 限 公 司 规 划 投 资 项 目 的 投 资 基 准 收 益 率 分 析 报 告 关 键 点 : 加 权 平 均 资 本 成 本 是 基 准 收 益 率 的 最 优 选 择 海 螺 水 泥 加 权 平 均 资 本 成 本 的 测 算 及 确 定 海 螺 水 泥 新 建 余 热 发 电 项 目 基 准 收 益 率 的 选 择 报 告 摘 要 : 海 螺 水 泥 专 题 研 究 加 权 平 均 资 本 成 本 是 基 准 收 益 率 的 最 优 选 择 : 投 资 项 目 的 基 准 收 益 率 主 要 计 算 方 法 是 资 本 资 产 定 价 模 型 和 加 权 平 均 资 本 成 本 用 资 本 资 产 定 价 模 型 确 定 行 业 基 准 收 益 率 的 前 提 条 件 是 市 场 机 制 较 为 充 分, 投 资 资 金 可 以 在 各 行 业 间 自 由 流 动, 并 且 新 投 资 必 须 与 现 有 资 产 具 有 相 同 的 风 险 加 权 平 均 资 本 成 本 主 用 针 对 项 目 融 资 主 体 多 元 化 而 采 用 的 模 型 通 过 对 比 国 家 建 议 的 行 业 基 准 收 益 率 及 其 适 用 条 件, 并 考 虑 上 市 公 司 投 资 项 目 内 部 基 准 收 益 率 应 在 分 析 一 定 时 期 内 国 家 和 行 业 发 展 战 略 发 展 规 划 产 业 政 策 资 源 供 给 市 场 需 求 资 金 时 间 价 值 项 目 目 标 等 情 况, 采 用 加 权 平 均 资 本 成 本 作 为 投 资 项 目 的 基 准 收 益 率 是 最 佳 的 选 择 海 螺 水 泥 加 权 平 均 资 本 成 本 的 测 算 及 确 定 : 我 们 拟 采 用 加 权 平 均 资 本 成 本 作 为 海 螺 水 泥 的 投 资 基 准 收 益 率 我 们 根 据 公 司 历 史 财 务 数 据 得 到 其 历 年 的 资 本 结 构 构 成 和 债 务 成 本, 再 根 据 公 司 近 几 年 的 分 红 状 况, 依 照 红 利 贴 现 模 型 得 到 公 司 的 权 益 成 本, 最 后 根 据 加 权 平 均 资 本 成 本 的 计 算 公 司 得 到 公 司 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 考 虑 到 短 期 因 素 对 加 权 平 均 资 本 成 本 值 的 干 扰, 我 们 对 每 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 结 果 进 行 了 一 定 的 平 滑 处 理 从 计 算 结 果 看, 海 螺 水 泥 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 指 标 基 本 都 保 持 在 17%-29% 之 间, 平 均 加 权 平 均 资 本 成 本 则 基 本 在 18%-24% 的 区 间 内 我 们 同 时 对 其 它 水 泥 行 业 上 市 公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本 进 行 了 对 比 分 析, 研 究 发 现, 年 多 数 水 泥 上 市 公 司 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 波 动 范 围 在 18%-22% 内, 与 海 螺 水 泥 的 加 权 平 均 资 本 成 本 波 动 区 间 基 本 保 持 一 致 最 后, 我 们 分 析 了 近 三 年 水 泥 行 业 上 市 公 司 新 建 项 目 可 行 性 分 析 报 告 中 的 内 部 收 益 率 指 标, 多 数 水 泥 企 业 的 新 建 项 目 基 本 都 保 持 在 16% 以 上 的 税 后 内 部 收 益 率 水 平, 部 分 生 产 线 的 内 部 收 益 率 水 平 接 近 或 超 过 20% 2003 年 海 螺 水 泥 董 事 会 对 于 新 建 项 目 投 资 评 价 时 也 选 取 了 18% 的 基 准 收 益 率 综 合 以 上 因 素, 我 们 认 为, 海 螺 水 泥 采 用 加 权 平 均 资 本 成 本 指 标 作 为 公 司 投 资 项 目 的 基 准 收 益 率 是 合 理 的, 而 18% 的 加 权 平 均 资 本 成 本 取 值 也 是 一 个 较 为 合 理 的 选 择 维 持 评 级 建 材 Ⅲ/ 建 材 T_RankInfo 评 级 : 买 入 -B 上 次 评 级 : 买 入 -B 目 标 价 格 : 元 期 限 : 6 个 月 上 次 预 测 : 元 现 价 : 元 报 告 日 期 : T_MarketInfo 市 场 数 据 总 市 值 ( 百 万 元 ) 45, 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 13, 总 股 本 ( 百 万 股 ) 1, 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 个 月 最 高 / 最 低 14.45/82.80 元 十 大 流 通 股 东 (%) 67.87% 股 东 户 数 21, 个 月 股 价 表 现 20% -5% -30% -55% -80% 海 螺 水 泥 沪 深 300 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 收 益 绝 对 收 益 (62.13) 安 信 证 券 研 究 发 展 中 心 海 螺 水 泥 新 建 余 热 发 电 项 目 基 准 收 益 率 的 选 择 : 对 于 海 螺 水 泥 新 建 设 的 纯 低 温 余 热 发 电 项 目 来 看, 它 的 运 行 依 赖 于 水 泥 窑 的 运 转, 其 项 目 收 益 可 以 采 用 18% 的 基 准 收 益 率 从 项 目 投 资 角 度 来 看, 在 中 国 国 内 大 规 模 应 用 尚 属 首 次, 存 在 较 大 的 技 术 上 的 不 稳 定 性 另 外, 余 热 发 电 设 备 的 运 转 必 须 做 到 与 水 泥 窑 同 步, 因 此, 可 能 会 存 在 因 余 热 发 电 运 转 效 果 不 好 影 响 到 水 泥 窑 正 常 运 转 的 情 况, 对 于 企 业 水 泥 产 能 的 正 常 发 挥 造 成 不 利 影 响 第 三, 余 热 发 电 的 运 行 成 本 可 能 过 高, 主 要 可 能 跟 设 备 使 用 效 率 较 低 有 关 从 项 目 的 投 资 风 险 看, 投 资 余 热 发 电 项 目 的 风 险 高 于 投 资 水 泥 生 产 线 项 目 的 风 险 因 此, 投 资 余 热 发 电 项 目 的 收 益 率 至 少 要 高 于 投 资 水 泥 生 产 项 目 的 投 资 收 益 率, 才 能 与 其 投 资 风 险 相 当 敬 请 参 阅 报 告 结 尾 处 免 责 声 明 1
2 海 螺 水 泥 有 限 公 司 规 划 投 资 项 目 的 投 资 基 准 收 益 率 分 析 一 我 国 投 资 项 目 基 准 收 益 率 的 选 择 海 螺 水 泥 (600585) 建 设 项 目 财 务 评 价 中 对 可 货 币 化 的 项 目 费 用 与 效 益 采 用 折 现 方 法 计 算 财 务 净 现 值 的 基 准 折 现 率, 是 衡 量 项 目 财 务 内 部 收 益 率 的 基 准 值, 是 项 目 可 行 性 和 方 案 比 选 的 主 要 判 据 财 务 基 准 收 益 率 反 映 投 资 者 对 相 应 项 目 占 用 资 金 的 时 间 价 值 的 判 断, 应 该 是 投 资 者 在 相 应 项 目 上 最 低 可 接 受 的 财 务 收 益 率 1 计 算 基 准 收 益 率 的 方 法 对 于 投 资 项 目 基 准 收 益 率, 主 要 有 两 种 测 算 方 法 : (1) 资 本 资 产 定 价 模 型 CAPM( 无 债 权 融 资 的 项 目 基 准 收 益 率 ) k = K + β ( K K ) 公 式 1 f * m f 即 投 资 项 目 基 准 收 益 率 为 无 风 险 利 率 与 风 险 溢 价 之 和 式 中 : k- 权 益 资 本 成 本 Kf- 市 场 无 风 险 利 率 β- 风 险 系 数 Km- 市 场 平 均 风 险 收 益 率 (2) 加 权 平 均 资 本 成 本 WACC( 既 有 股 权 融 资 又 有 债 权 融 资 时, 投 资 项 目 的 基 准 收 益 率 ) E D WACC = K e * + K d * 公 式 2 E + D E + D 式 中 : WACC- 加 权 平 均 资 本 成 本 Ke- 权 益 资 本 成 本 E- 股 东 权 益 D- 债 务 资 金 成 本 是 指 企 业 为 筹 集 和 使 用 资 金 而 支 付 的 各 种 费 用, 资 金 成 本 是 投 资 项 目 必 须 获 得 的 最 低 投 资 收 益 率, 以 补 偿 项 目 法 人 经 营 该 项 目 ( 或 企 业 ) 所 取 得 和 使 用 资 金 而 付 出 的 代 价 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 是 以 各 种 资 本 占 全 部 资 本 的 比 重 为 权 数, 对 各 种 资 金 成 本 进 行 加 权 平 均 确 定 的 用 资 本 资 产 定 价 模 型 确 定 行 业 基 准 收 益 率 的 前 提 条 件 是 市 场 机 制 较 为 充 分, 投 资 资 金 可 以 在 各 行 业 间 自 由 流 动, 并 且 新 投 资 必 须 与 现 有 资 产 具 有 相 同 的 风 险 加 权 平 均 资 本 成 本 主 用 针 对 项 目 融 资 主 体 多 元 化 而 采 用 的 模 型 从 投 资 者 的 角 度 看, 它 是 项 目 债 权 人 和 股 东 期 望 和 要 求 的 回 报 ; 从 资 产 负 债 表 的 资 产 角 度 看, 它 是 将 项 目 未 来 预 期 现 金 流 折 为 现 值 的 折 现 率 ; 从 负 债 角 度 看, 它 是 竞 争 环 境 下 项 目 吸 引 和 保 持 资 金 的 经 济 成 本, 是 项 目 向 投 资 者 提 供 的 回 报 此 外, 测 算 投 资 项 目 基 准 收 益 率 还 包 括 典 型 项 目 模 拟 法 和 德 尔 菲 专 家 调 查 法 德 尔 菲 专 家 调 查 法 属 于 较 为 主 观 定 性 的 确 定 方 法, 典 型 项 目 模 拟 法 则 依 赖 于 对 已 有 项 目 分 析 模 拟 的 基 础 上, 但 新 投 资 项 目 面 临 的 市 场 环 境 与 典 型 项 目 可 能 存 在 较 大 差 异 因 此, 对 比 上 述 四 种 方 法, 加 权 平 均 资 本 成 本 作 为 投 资 项 目 衡 量 的 基 准 收 益 率 较 为 方 便 可 行 2 我 国 项 目 可 行 性 研 究 报 告 所 采 用 的 基 准 收 益 率 我 国 的 项 目 可 行 性 研 究 与 项 目 评 价 工 作 始 于 二 十 世 纪 八 十 年 代 初,
3 公 司 分 析 和 2006 年 国 家 发 改 委 和 建 设 部 先 后 联 合 发 布 了 建 设 项 目 经 济 评 价 方 法 与 参 数 第 一 版 第 二 版 和 第 三 版 国 家 根 据 经 济 发 展 情 况 资 源 供 求 状 况 宏 观 经 济 调 控 规 划 各 行 业 投 资 经 济 效 益 及 项 目 的 实 际 需 要, 并 对 大 中 型 企 业 的 统 计 数 据 分 析 的 基 础 上, 给 出 了 各 行 业 投 资 项 目 基 准 投 资 收 益 率 参 考 值 2006 年 建 设 项 目 经 济 评 价 方 法 与 参 数 第 三 版 中 行 业 基 准 投 资 收 益 率 参 见 表 一 与 表 二 从 表 中 可 以 看 到, 我 国 每 个 行 业 的 发 展 状 况 不 同, 技 术 水 平 定 价 模 式 产 业 政 策 等 差 异 导 致 了 各 行 业 投 资 的 基 准 收 益 率 差 异 较 大 从 表 一 和 表 二 中 可 以 看 到, 国 家 给 出 的 水 泥 行 业 税 前 税 后 行 业 基 准 收 益 率 分 别 为 11% 和 12% 表 一 建 设 项 目 融 资 前 税 前 财 务 基 准 收 益 率 取 值 表 类 号 行 业 参 数 值 类 号 行 业 参 数 值 1 农 业 67 化 工 新 型 材 料 12.00% 11 种 植 业 6.00% 68 专 用 化 学 品 制 造 ( 含 精 细 化 工 ) 13.00% 12 畜 牧 业 7.00% 7 信 息 产 业 13 渔 业 7.00% 71 固 定 通 信 5.00% 14 农 副 食 品 加 工 8.00% 72 移 动 通 信 10.00% 2 林 业 73 邮 政 通 信 3.00% 21 林 产 加 工 11.00% 8 电 力 22 森 林 工 业 12.00% 81 电 源 工 程 23 林 纸 林 化 12.00% 811 火 力 发 电 8.00% 24 营 造 林 8.00% 812 天 然 气 发 电 9.00% 3 建 材 813 核 能 发 电 7.00% 31 水 泥 制 造 业 11.00% 814 风 力 发 电 5.00% 32 玻 璃 制 造 业 13.00% 815 垃 圾 发 电 5.00% 4 石 油 816 其 他 能 源 发 电 ( 潮 汐 地 热 等 ) 5.00% 41 陆 上 油 田 开 采 13.00% 81 热 电 站 8.00% 41 陆 上 气 田 开 采 12.00% 818 抽 水 蓄 能 电 站 8.00% 43 国 家 原 油 存 储 设 施 8.00% 82 电 网 工 程 44 长 距 离 输 油 管 道 12.00% 821 送 电 工 程 7.00% 45 长 距 离 输 气 管 道 12.00% 822 联 网 工 程 7.00% 5 石 化 823 城 网 工 程 7.00% 51 原 油 加 工 及 石 油 制 品 制 造 12.00% 824 农 网 工 程 6.00% 52 初 级 形 态 的 塑 料 及 合 成 树 脂 制 造 13.00% 825 区 内 或 省 内 电 网 工 程 7.00% 53 合 成 纤 维 单 ( 聚 合 ) 体 制 造 14.00% 9 水 利 54 乙 烯 联 合 装 置 12.00% 91 水 库 发 电 工 程 7.00% 55 纤 维 素 纤 维 原 料 及 纤 维 制 造 14.00% 92 调 水 供 水 工 程 4.00% 6 化 工 10 铁 路 61 氯 碱 及 氯 化 物 制 造 11.00% 101 铁 路 网 既 有 线 改 造 6.00% 62 无 机 化 学 原 料 制 造 10.00% 102 铁 路 网 新 线 建 设 3.00% 3
4 63 有 机 化 学 原 料 及 中 间 体 制 造 11.00% 11 民 航 海 螺 水 泥 (600585) 64 化 肥 9.00% 111 大 中 型 ( 干 线 ) 机 场 建 设 5.00% 65 农 药 12.00% 112 小 型 ( 支 线 ) 机 场 建 设 1.00% 66 橡 胶 制 品 制 造 12.00% 数 据 来 源 : 国 家 发 改 委 建 设 部 建 设 项 目 经 济 评 价 方 法 与 参 数 第 3 版,2006 年 表 一 建 设 项 目 资 本 金 税 后 财 务 基 准 收 益 率 取 值 表 类 号 行 业 参 数 值 类 号 行 业 参 数 值 1 农 业 67 化 工 新 型 材 料 13.00% 11 种 植 业 6.00% 68 专 用 化 学 品 制 造 ( 含 精 细 化 工 ) 15.00% 12 畜 牧 业 9.00% 7 信 息 产 业 13 渔 业 8.00% 71 固 定 通 信 5.00% 14 农 副 食 品 加 工 8.00% 72 移 动 通 信 12.00% 2 林 业 73 邮 政 通 信 3.00% 21 林 产 加 工 11.00% 8 电 力 22 森 林 工 业 13.00% 81 电 源 工 程 23 林 纸 林 化 12.00% 811 火 力 发 电 10.00% 24 营 造 林 9.00% 812 天 然 气 发 电 12.00% 3 建 材 813 核 能 发 电 9.00% 31 水 泥 制 造 业 12.00% 814 风 力 发 电 8.00% 32 玻 璃 制 造 业 14.00% 815 垃 圾 发 电 8.00% 4 石 油 816 其 他 能 源 发 电 ( 潮 汐 地 热 等 ) 8.00% 41 陆 上 油 田 开 采 15.00% 81 热 电 站 10.00% 41 陆 上 气 田 开 采 15.00% 818 抽 水 蓄 能 电 站 10.00% 43 国 家 原 油 存 储 设 施 8.00% 82 电 网 工 程 44 长 距 离 输 油 管 道 13.00% 821 送 电 工 程 9.00% 45 长 距 离 输 气 管 道 13.00% 822 联 网 工 程 10.00% 5 石 化 823 城 网 工 程 10.00% 51 原 油 加 工 及 石 油 制 品 制 造 13.00% 824 农 网 工 程 9.00% 52 初 级 形 态 的 塑 料 及 合 成 树 脂 制 造 15.00% 825 区 内 或 省 内 电 网 工 程 9.00% 53 合 成 纤 维 单 ( 聚 合 ) 体 制 造 16.00% 9 水 利 54 乙 烯 联 合 装 置 15.00% 91 水 库 发 电 工 程 10.00% 55 纤 维 素 纤 维 原 料 及 纤 维 制 造 16.00% 92 调 水 供 水 工 程 6.00% 6 化 工 10 铁 路 61 氯 碱 及 氯 化 物 制 造 13.00% 101 铁 路 网 既 有 线 改 造 6.00% 62 无 机 化 学 原 料 制 造 11.00% 102 铁 路 网 新 线 建 设 3.00% 4
5 公 司 分 析 63 有 机 化 学 原 料 及 中 间 体 制 造 12.00% 11 民 航 64 化 肥 9.00% 111 大 中 型 ( 干 线 ) 机 场 建 设 4.00% 65 农 药 14.00% 112 小 型 ( 支 线 ) 机 场 建 设 66 橡 胶 制 品 制 造 12.00% 数 据 来 源 : 国 家 发 改 委 建 设 部 建 设 项 目 经 济 评 价 方 法 与 参 数 第 3 版,2006 年 2005 年 3 月 份, 华 夏 证 券 建 材 行 业 研 究 员 曾 对 水 泥 企 业 的 资 本 成 本 进 行 了 测 算 ( 参 见 我 国 水 泥 行 业 上 市 公 司 的 资 本 成 本 分 析, 华 夏 证 券 建 材 行 业 研 究 员 石 磊 2005 年 3 月 ) 年 华 夏 证 券 公 司 报 告 中 测 算 的 水 泥 行 业 上 市 公 司 加 权 平 均 资 本 成 本 值 在 18%-20% 左 右, 高 于 国 家 公 布 的 行 业 基 准 收 益 率 我 们 认 为 作 为 上 市 公 司, 虽 然 债 务 成 本 较 低, 但 股 东 的 权 益 要 求 的 回 报 率 较 高 因 此 在 选 取 加 权 平 均 资 本 成 本 作 为 基 准 收 益 率 背 景 下, 水 泥 上 市 公 司 基 准 收 益 率 明 显 高 于 国 家 参 考 值 的 一 般 来 讲, 政 府 投 资 项 目 的 财 务 评 价 必 须 采 用 国 家 行 政 主 管 部 门 发 布 的 行 业 投 资 基 准 收 益 率, 项 目 产 出 物 或 服 务 属 于 非 市 场 定 价 的 项 目, 其 基 准 收 益 率 的 确 定 与 项 目 产 出 物 和 服 务 的 定 价 密 切 相 关, 其 行 业 财 务 基 准 收 益 率 需 要 结 合 国 家 在 一 定 时 期 的 发 展 战 略 发 展 规 划 产 业 政 策 投 资 管 理 规 定 社 会 经 济 发 展 水 平 和 公 众 承 受 能 力 等 因 素, 权 衡 效 率 与 公 平 局 部 与 整 体 当 前 与 未 来 收 益 群 体 和 受 损 群 体 等 得 失 利 弊, 区 分 不 同 行 业 投 资 项 目 的 实 际 情 况, 结 合 政 府 资 源 宏 观 调 控 意 图 履 行 政 府 职 能 等 因 素 综 合 测 定 企 业 投 资 项 目 内 部 基 准 收 益 率 应 在 分 析 一 定 时 期 内 国 家 和 行 业 发 展 战 略 发 展 规 划 产 业 政 策 资 源 供 给 市 场 需 求 资 金 时 间 价 值 项 目 目 标 等 情 况 的 基 础 上, 结 合 行 业 特 点 行 业 资 金 构 成 情 况 等 因 素 综 合 测 定, 即 可 使 用 由 投 资 者 自 行 测 定 的 项 目 最 低 可 接 受 财 务 收 益 率, 也 可 选 用 国 家 或 行 业 主 管 部 门 发 布 的 行 业 财 务 基 准 收 益 率 根 据 投 资 人 意 图 和 项 目 的 具 体 情 况, 项 目 最 低 可 接 受 财 务 收 益 率 的 取 值 可 高 于 等 于 或 低 于 行 业 财 务 基 准 收 益 率 不 同 的 企 业, 资 金 来 源 渠 道 资 金 使 用 条 件 不 同, 决 定 了 项 目 的 资 本 结 构 资 金 成 本 率 不 同, 因 此, 同 一 个 行 业 中 的 不 同 公 司 其 内 部 基 准 收 益 率 可 能 存 在 不 同 二 海 螺 水 泥 投 资 项 目 的 基 准 收 益 率 分 析 从 前 文 分 析 可 以 看 到, 加 权 平 均 资 本 成 本 WACC 是 企 业 投 资 项 目 基 准 收 益 率 的 一 个 比 较 理 想 的 指 标 下 面 我 们 将 对 海 螺 水 泥 的 加 权 平 均 资 本 成 本 WACC 进 行 测 算 1 海 螺 水 泥 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 海 螺 水 泥 于 1997 年 在 香 港 上 市,2002 年, 回 归 A 股 市 场, 目 前 是 国 内 水 泥 行 业 产 能 规 模 最 大 的 上 市 公 司 2002 年 上 市 后, 公 司 的 产 能 扩 张 开 始 加 速, 新 建 项 目 主 要 资 金 来 源 于 银 行 贷 款 及 股 东 资 金 从 前 述 投 资 项 目 的 基 准 收 益 率 选 取 指 标 看, 项 目 可 行 性 方 案 中 的 基 准 收 益 率 选 取 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 指 标 来 衡 量 是 较 为 合 适 的, 因 为, 公 司 的 项 目 资 金 既 不 全 部 来 自 于 银 行 贷 款 也 不 全 部 来 自 于 股 东 资 金 实 际 上, 由 于 公 司 资 产 负 债 结 构 的 变 化 以 及 股 东 资 金 成 本 和 银 行 贷 款 成 本 的 变 化, 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 值 即 公 司 的 基 准 收 益 率 每 年 都 是 变 动 的, 但 长 期 看, 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 的 波 动 在 一 定 的 区 间 内 我 们 根 据 公 司 财 务 数 据, 对 公 司 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 指 标 进 行 了 测 算, 结 果 参 见 表 三 考 虑 到 短 期 因 素 对 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 值 的 干 扰, 我 们 对 每 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 结 果 进 行 了 一 定 的 平 滑 处 理 ( 以 2003 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 WACC 为 基 数 ), 即 表 三 中 的 平 均 的 WACC 从 计 算 结 果 看, 海 螺 水 泥 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 指 标 基 本 都 保 持 在 17%-29% 之 间, 平 均 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 则 基 本 在 18%-24% 的 区 间 内 average WACC WACC = + WACC N 2003 YEAR N YEAR2003 公 式 3 5
6 式 中 : average WACC- 平 均 的 加 权 平 均 资 本 成 本 WACCYEARN- 第 N 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 值 海 螺 水 泥 (600585) WACCYEAR 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 值 ( 以 2003 年 为 基 数 ) 表 三 海 螺 水 泥 年 WACC 测 算 结 果 加 权 平 均 资 本 成 本 17.90% 28.57% 27.45% 15.95% 26.05% 平 均 加 权 平 均 资 本 成 本 17.90% 23.24% 24.64% 22.47% 23.18% 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 测 算 海 螺 水 泥 年 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 的 计 算 过 程 参 见 表 四, 主 要 的 计 算 主 要 根 据 前 文 公 式 2 进 行 测 算 表 四 海 螺 水 泥 年 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 指 标 测 算 过 程 债 务 成 本 5.11% 5.29% 5.54% 5.58% 5.85% 债 务 比 例 35.15% 27.81% 31.73% 25.39% 26.00% 权 益 比 例 64.85% 72.19% 68.27% 74.61% 74.00% 每 股 股 利 股 利 增 长 率 股 价 ( 元 ) 权 益 成 本 24.84% 37.54% 37.64% 19.48% 33.14% 加 权 平 均 资 本 成 本 17.90% 28.57% 27.45% 15.95% 26.05% 平 均 加 权 平 均 资 本 成 本 17.90% 23.24% 24.64% 22.47% 23.18% 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 海 螺 水 泥 年 度 财 务 报 告, 安 信 证 券 研 究 中 心 测 算 下 面 我 们 对 表 四 中 各 数 据 的 来 源 和 计 算 方 法 进 行 说 明 债 务 成 本 即 公 司 贷 款 的 成 本 ( 债 权 融 资 成 本 ), 主 要 是 来 自 公 司 各 年 度 财 务 报 表 中 贷 款 的 综 合 利 率 水 平 我 们 对 公 司 年 的 综 合 贷 款 利 率 与 当 年 中 国 人 民 银 行 长 期 贷 款 基 准 利 率 进 行 了 对 比, 结 果 参 见 表 五 从 表 中 可 以 看 到, 公 司 贷 款 利 率 低 于 当 年 中 央 银 行 长 期 贷 款 基 准 利 率, 即 债 务 成 本 (Kd) 的 取 值 并 未 夸 大 从 而 导 致 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 的 结 果 偏 高 表 五 中 央 银 行 贷 款 基 准 利 率 与 海 螺 水 泥 债 务 成 本 对 比 % 一 年 至 三 年 期 长 期 贷 款 三 年 至 五 年 期 长 期 贷 款 五 年 以 上 期 长 期 贷 款 海 螺 水 泥 的 债 务 成 本 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 海 螺 水 泥 年 度 财 务 报 债 权 与 股 东 权 益 的 比 率 来 自 公 司 的 资 产 负 债 表 每 股 股 利 指 标 即 公 司 每 年 支 付 的 股 利 由 wind 数 据 资 讯 系 统 提 取 ( 根 据 公 司 每 年 税 前 股 利 计 算 ), 见 表 四 中 的 每 股 股 利 股 利 增 长 率 的 取 值 参 见 公 式 4, 即 1998 年 ( 公 司 香 港 上 市 的 次 年 ) 至 所 测 算 年 份 的 每 股 股 利 的 复 合 增 长 率 股 票 价 格 采 用 公 司 当 年 股 票 交 易 的 年 终 复 权 收 盘 价 式 中 : current year Dividend g = n 1 公 式 4 Dividend n years ago 6
7 公 司 分 析 g- 公 司 的 股 利 增 长 率 current year Dividend- 当 前 年 度 的 每 股 股 利 Dividend n years ago-n 年 之 前 公 司 的 每 股 股 利 权 益 成 本 Ke 的 计 算 原 理 主 要 是 依 据 红 利 贴 现 模 型, 计 算 方 法 参 见 公 式 5, 结 果 参 见 表 四 由 于 权 益 成 本 Ke 的 计 算 通 过 股 票 的 市 场 价 格, 公 司 的 每 股 股 利 及 增 长 率 算 得, 实 际 上 Ke 反 映 了 投 资 者 要 求 的 权 益 成 本, 即 隐 含 的 市 场 要 求 的 股 东 资 金 成 本, 因 此, Ke 的 取 值 也 是 合 理 的 再 根 据 公 式 2 可 以 得 到 公 司 历 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) d1 K e = + g P 0 公 式 5 式 中 : Ke- 公 司 的 权 益 资 本 成 本 d1- 下 一 期 公 司 的 每 股 股 利 P0- 当 前 股 价 g- 公 司 的 股 利 增 长 率 2 中 国 水 泥 上 市 公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 比 较 从 海 螺 水 泥 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 来 看, 年 保 持 在 18%-24% 的 范 围 内 下 面 我 们 再 对 其 他 水 泥 上 市 公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本 进 行 对 比 分 析 : 2005 年 以 前 的 水 泥 行 业 上 市 公 司 加 权 平 均 资 本 我 们 采 用 华 夏 证 券 2005 年 3 月 份 研 究 报 告 的 分 析 结 果 ( 见 表 六 七 ) 2005 年 以 后 的 水 泥 行 业 上 市 公 司 加 权 平 均 资 本 成 本 的 计 算, 我 们 参 照 华 夏 证 券 2005 年 3 月 份 研 究 报 告 中 对 水 泥 行 业 上 市 公 司 加 权 平 均 资 本 成 本 的 计 算 方 法, 对 9 家 水 泥 行 业 A 股 上 市 公 司 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 进 行 测 算 各 公 司 的 资 本 结 构 及 债 务 权 益 成 本 参 见 表 八 表 六 水 泥 行 业 上 市 公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本 ( ) 加 权 平 均 资 本 成 本 冀 东 水 泥 18.59% 18.59% 江 西 水 泥 18.02% 16.51% 天 山 股 份 15.48% 18.76% 巢 东 股 份 18.20% 19.90% 太 行 水 泥 16.11% 17.91% 四 川 金 顶 17.04% 17.53% 华 新 水 泥 14.98% 14.56% 福 建 水 泥 18.59% 18.59% 海 螺 水 泥 17.90% 28.57% 平 均 17.21% 18.99% 中 位 数 17.56% 18.59% 数 据 来 源 : 华 夏 证 券 石 磊 我 国 水 泥 行 业 上 市 公 司 的 资 本 成 本 分 析,2003 年 3 月 17 日 表 七 水 泥 行 业 上 市 公 司 的 平 均 加 权 资 本 成 本 ( , 平 滑 处 理 ) 平 均 的 加 权 资 本 成 本 冀 东 水 泥 18.04% 18.11% 7
8 海 螺 水 泥 (600585) 江 西 水 泥 19.70% 19.30% 天 山 股 份 18.39% 18.46% 巢 东 股 份 18.67% 18.92% 太 行 水 泥 18.67% 18.41% 四 川 金 顶 18.99% 18.81% 华 新 水 泥 16.93% 16.64% 福 建 水 泥 18.04% 18.11% 海 螺 水 泥 17.90% 23.24% 平 均 18.37% 18.89% 中 位 数 18.38% 18.63% 数 据 来 源 : 华 夏 证 券 石 磊 我 国 水 泥 行 业 上 市 公 司 的 资 本 成 本 分 析,2003 年 3 月 17 日 表 八 水 泥 行 业 上 市 公 司 的 资 本 结 构 及 债 务 权 益 成 本 ( ) 公 司 名 称 财 务 指 标 债 务 比 例 40.19% 23.29% 9.49% 冀 东 水 泥 权 益 比 例 59.81% 76.71% 90.51% 债 务 成 本 5.98% 5.98% 6.60% 权 益 成 本 26.69% 26.69% 26.69% 债 务 比 例 44.70% 32.39% 9.59% 江 西 水 泥 权 益 比 例 55.30% 67.61% 90.41% 债 务 成 本 6.43% 6.43% 7.18% 权 益 成 本 21.42% 21.42% 21.42% 债 务 比 例 42.87% 69.06% 39.89% 天 山 股 份 权 益 比 例 57.13% 30.94% 60.11% 债 务 成 本 5.84% 4.47% 5.48% 权 益 成 本 27.94% 27.94% 27.94% 债 务 比 例 19.40% 2.02% 5.03% 巢 东 股 份 权 益 比 例 80.60% 97.98% 94.97% 债 务 成 本 6.43% 6.43% 7.18% 权 益 成 本 21.29% 21.29% 21.29% 债 务 比 例 17.44% 9.20% 0.09% 太 行 水 泥 权 益 比 例 82.56% 90.80% 99.91% 债 务 成 本 6.12% 6.12% 6.84% 权 益 成 本 22.48% 22.48% 22.48% 债 务 比 例 10.85% 8.18% 1.36% 四 川 金 顶 权 益 比 例 89.15% 91.82% 98.64% 债 务 成 本 6.12% 6.12% 6.84% 权 益 成 本 21.80% 21.80% 21.80% 债 务 比 例 58.75% 44.98% 15.39% 华 新 水 泥 权 益 比 例 41.25% 55.02% 84.61% 债 务 成 本 5.20% 5.50% 6.50% 权 益 成 本 23.13% 23.13% 23.13% 债 务 比 例 19.45% 12.48% 10.43% 福 建 水 泥 权 益 比 例 80.55% 87.52% 89.57% 债 务 成 本 6.43% 6.43% 7.18% 权 益 成 本 20.23% 20.23% 20.23% 海 螺 水 泥 债 务 比 例 31.73% 25.39% 26.00% 权 益 比 例 68.27% 74.61% 74.00% 债 务 成 本 5.54% 5.58% 5.85% 8
9 公 司 分 析 权 益 成 本 37.64% 19.48% 33.14% 数 据 来 源 :Wind 咨 讯, 安 信 证 券 研 究 中 心 测 算 根 据 各 公 司 表 八 中 的 财 务 指 标 及 公 式 2, 可 以 得 到 各 公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本, 参 见 表 九 从 表 中 可 以 看 到, 年 9 家 水 泥 上 市 公 司 的 平 均 加 权 平 均 资 本 成 本 分 别 为 17.21% 18.99% 18.59% 18.03% 和 21.55% 再 根 据 公 式 3 进 行 平 滑 处 理 后, 年 的 平 均 平 滑 后 的 加 权 平 均 资 本 成 本 分 别 为 18.37% 18.89% 18.23% 18.18% 和 18.85%, 多 数 水 泥 上 市 公 司 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 波 动 范 围 在 18%-22% 内, 与 海 螺 水 泥 的 加 权 平 均 资 本 成 本 波 动 区 间 基 本 保 持 一 致 表 九 中 国 水 泥 上 市 公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本 ( ) 加 权 平 均 资 本 成 本 平 均 加 权 资 本 成 本 冀 东 水 泥 18.37% 21.87% 24.78% 冀 东 水 泥 18.19% 19.11% 20.24% 江 西 水 泥 14.72% 16.56% 20.05% 江 西 水 泥 16.42% 16.45% 17.17% 天 山 股 份 18.46% 11.73% 18.98% 天 山 股 份 17.57% 16.11% 16.68% 巢 东 股 份 18.41% 20.99% 20.58% 巢 东 股 份 18.84% 19.37% 19.62% 太 行 水 泥 19.63% 20.98% 22.47% 太 行 水 泥 17.88% 18.66% 19.42% 四 川 金 顶 20.10% 20.52% 21.60% 四 川 金 顶 18.22% 18.80% 19.36% 华 新 水 泥 12.60% 15.20% 20.57% 华 新 水 泥 14.04% 14.33% 15.58% 福 建 水 泥 17.55% 18.51% 18.87% 福 建 水 泥 18.24% 18.31% 18.42% 海 螺 水 泥 27.45% 15.95% 26.05% 海 螺 水 泥 24.64% 22.47% 23.18% 平 均 18.59% 18.03% 21.55% 平 均 18.23% 18.18% 18.85% 中 位 数 18.41% 18.51% 20.58% 中 位 数 18.19% 18.66% 19.36% 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 测 算 3 中 国 水 泥 行 业 上 市 公 司 新 建 项 目 的 内 部 收 益 率 比 较 实 际 投 资 项 目 过 程 中, 内 部 收 益 率 是 衡 量 投 资 项 目 的 实 际 收 益 水 平 的 重 要 指 标, 是 项 目 净 现 值 等 于 0 时 的 折 现 率, 也 是 项 目 基 准 收 益 率 的 对 比 指 标 从 海 螺 水 泥 上 市 后 的 投 资 项 目 来 看, 主 要 围 绕 着 新 型 干 法 水 泥 熟 料 生 产 线 建 设 及 粉 磨 站 建 设 进 行 我 们 也 选 取 了 最 近 几 年 ( ) 水 泥 行 业 上 市 公 司 中 部 分 新 建 水 泥 熟 料 生 产 线 的 可 行 性 分 析 报 告 中 的 投 资 内 部 收 益 率, 参 见 表 十 海 螺 水 泥 新 建 项 目 的 内 部 收 益 率 参 见 表 十 一 从 两 个 表 对 比 可 以 看 到, 各 个 水 泥 企 业 新 投 资 项 目 的 内 部 收 益 率 存 在 一 定 差 异, 主 要 是 跟 投 资 生 产 线 的 矿 山 成 本 差 异 当 时 的 通 货 膨 胀 水 平 以 及 生 产 线 建 成 后 的 经 营 管 理 水 平 和 市 场 情 况 相 关 多 数 水 泥 企 业 的 新 建 项 目 基 本 都 保 持 在 16% 以 上 的 税 后 内 部 收 益 率 水 平, 部 分 生 产 线 的 内 部 收 益 率 水 平 接 近 20%, 内 部 收 益 率 水 平 基 本 都 能 高 于 行 业 的 基 准 收 益 率 表 十 水 泥 上 市 公 司 部 分 投 资 项 目 的 内 部 收 益 率 ( ) 公 司 项 目 内 部 收 益 率 冀 东 水 泥 丰 润 刺 山 4500t/d 熟 料 水 泥 生 产 线 项 目 16.06%( 税 后 ) 磐 石 4000t/d 熟 料 水 泥 生 产 线 项 目 18.48% 华 新 水 泥 襄 樊 4000t/d 熟 料 水 泥 生 产 线 项 目 21.48%( 税 前 ) 咸 宁 4000t/d 熟 料 水 泥 生 产 线 项 目 19.86%( 税 前 ) 塔 牌 集 团 龙 门 2*4500t/d 新 型 干 法 水 泥 生 产 线 工 程 18.48%( 税 后 ) 亚 泰 集 团 明 城 5000t/d 熟 料 水 泥 生 产 线 项 目 17.41% 数 据 来 源 : 相 关 上 市 公 司 增 发 报 告 及 董 事 会 决 议 公 告 表 十 一 海 螺 水 泥 投 资 项 目 的 内 部 收 益 率 ( ) 公 司 项 目 内 部 收 益 率 海 螺 水 泥 荻 港 水 泥 熟 料 项 目 18.80% 9
10 海 螺 水 泥 (600585) 北 流 一 期 熟 料 项 目 19.87% 湖 南 水 泥 熟 料 项 目 17.17% 江 都 海 螺 水 泥 有 限 公 司 年 产 600 万 吨 粉 末 站 工 程 21.38% 宣 城 海 螺 t/d 熟 料 水 泥 生 产 线 二 期 工 程 18.58% 芜 湖 海 螺 4500t/d 熟 料 生 产 线 二 期 工 程 19.48% 数 据 来 源 : 海 螺 水 泥 增 发 报 告 及 董 事 会 决 议 公 告 4 海 螺 水 泥 基 准 收 益 率 的 例 证 另 外, 从 海 螺 水 泥 新 建 项 目 的 可 行 性 分 析 看,2003 年 1 月 19 日, 公 司 内 部 董 事 会 对 于 新 建 项 目, 提 出 为 了 保 证 海 螺 股 东 资 金 成 本 和 借 款 资 金 的 回 收, 同 时 也 为 了 保 证 公 司 的 现 金 流 能 够 维 持 海 螺 的 良 性 滚 动 发 展, 海 螺 新 投 资 或 改 扩 建 项 目 的 税 后 投 资 内 部 收 益 率 必 须 达 到 18% 以 上 从 我 们 测 算 的 公 司 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 来 看, 基 本 都 保 持 在 18% 以 上 的 水 平, 再 对 照 表 六 七 九 中 其 他 水 泥 上 市 公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 及 表 十 中 最 近 几 年 水 泥 上 市 公 司 新 建 项 目 的 投 资 内 部 收 益 率, 我 们 认 为, 公 司 采 用 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 作 为 基 准 收 益 率 是 合 理 的, 从 公 司 历 年 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 看,18% 的 基 准 收 益 率 水 平 是 公 司 新 建 项 目 较 为 合 理 的 参 照 从 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 的 计 算 可 以 看 到, 其 取 值 取 决 于 公 司 的 资 产 结 构 债 务 融 资 成 本 和 股 东 资 金 成 本 因 此, 当 企 业 的 资 产 结 构 出 现 较 大 变 化 从 而 与 基 准 收 益 率 对 应 的 资 产 结 构 偏 差 较 大 时, 衡 量 新 投 资 项 目 的 基 准 收 益 率 必 须 进 行 调 整 以 反 映 这 种 变 化 另 外, 当 公 司 债 务 融 资 成 本 和 股 东 资 金 融 资 成 本 变 动 较 大 时, 也 必 须 对 基 准 收 益 率 进 行 调 整 从 表 四 中 海 螺 水 泥 的 数 据 看, 债 权 的 比 例 基 本 保 持 在 25%-35% 之 间 的 水 平, 而 平 均 债 务 成 本 也 基 本 保 持 稳 定, 最 终 得 出 的 平 均 的 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 的 取 值 保 持 在 18%-24% 之 间, 考 虑 到 中 国 经 济 的 五 年 规 划 周 期 性 波 动 因 素, 年 海 螺 水 泥 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 的 变 化 基 本 可 以 反 映 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 长 期 的 波 动 范 围 以 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 作 为 投 资 基 准 收 益 率, 海 螺 水 泥 投 资 的 内 部 基 准 收 益 率 也 应 该 保 持 在 18% 左 右 三 海 螺 水 泥 新 建 余 热 发 电 项 目 的 基 准 收 益 率 选 择 由 于 海 螺 水 泥 的 主 营 业 务 是 水 泥 的 生 产 和 销 售, 因 此, 其 主 要 投 资 项 目 都 是 与 水 泥 生 产 线 的 建 设 及 技 术 改 造 等 相 关 的 余 热 发 电 技 术 是 应 用 于 水 泥 熟 料 生 产 线 的 一 项 节 能 环 保 技 术, 主 要 是 利 用 水 泥 窑 窑 头 窑 尾 的 余 热 推 动 汽 轮 机 做 功 发 电 国 外 对 于 利 用 水 泥 窑 低 温 余 热 进 行 发 电 的 技 术 和 装 备 的 研 究 与 开 发 从 20 世 纪 60 年 代 开 始, 到 70 年 代 中 期, 无 论 是 热 力 系 统 还 是 设 备 都 已 进 入 应 用 阶 段 我 国 水 泥 窑 余 热 发 电 大 致 经 历 了 中 空 窑 高 温 余 热 发 电 预 热 器 及 预 分 解 窑 带 补 燃 炉 中 低 温 余 热 发 电 预 热 器 及 预 分 解 窑 纯 低 温 余 热 发 电 三 个 阶 段 在 2005 年 之 前, 国 内 真 正 应 用 纯 低 温 余 热 发 电 技 术 的 水 泥 生 产 线 只 有 一 条, 即 日 本 国 新 能 源 产 业 技 术 综 合 开 发 机 构 1995 年 赠 送 给 我 国 的 纯 低 温 余 热 发 电 设 备, 该 设 备 于 1998 年 安 装 在 海 螺 水 泥 宁 国 水 泥 厂 4000t/d 生 产 线 上 对 于 海 螺 水 泥 新 建 设 的 纯 低 温 余 热 发 电 项 目 来 看, 它 的 运 行 依 赖 于 水 泥 窑 的 运 转, 是 与 水 泥 生 产 密 切 相 关 的 一 项 新 技 术 虽 然 海 螺 水 泥 下 属 宁 国 水 泥 厂 已 有 应 用 纯 低 温 余 热 发 电 技 术 的 经 验, 但 是 由 于 1998 年 到 2005 年 相 距 6 年 的 时 间, 水 泥 生 产 线 的 装 备 有 一 定 的 改 进, 而 余 热 发 电 项 目 需 要 根 据 配 套 的 新 型 干 法 水 泥 窑 进 行 设 计 修 订 参 数, 因 此, 从 项 目 投 资 角 度 来 看, 在 中 国 国 内 大 规 模 应 用 尚 属 首 次, 存 在 较 大 的 技 术 上 的 不 稳 定 性 另 外, 余 热 发 电 设 备 的 运 转 必 须 做 到 与 水 泥 窑 同 步, 因 此, 可 能 会 存 在 因 余 热 发 电 运 转 效 果 不 好 影 响 到 水 泥 窑 正 常 运 转 的 情 况, 对 于 企 业 水 泥 产 能 的 正 常 发 挥 造 成 不 利 影 响 第 三, 余 热 发 电 的 运 行 成 本 可 能 过 高, 主 要 可 能 跟 设 备 使 用 效 率 较 低 有 关 因 此, 作 为 与 水 泥 生 产 密 切 相 关 的 技 术, 衡 量 纯 低 温 余 热 发 电 项 目 收 益 可 以 采 用 公 司 投 资 新 生 产 线 时 使 用 的 基 准 内 部 收 益 率 指 标 (WACC) 作 标 准, 由 于 新 型 干 法 水 泥 熟 料 生 产 线 具 有 几 十 年 的 使 用 历 史, 技 术 非 常 成 熟, 从 项 目 的 投 资 风 险 看, 投 资 余 热 10
11 公 司 分 析 发 电 项 目 的 风 险 高 于 投 资 水 泥 生 产 线 项 目 的 风 险 因 此, 投 资 余 热 发 电 项 目 的 收 益 率 至 少 要 高 于 投 资 水 泥 生 产 项 目 的 投 资 收 益 率, 才 能 与 其 投 资 风 险 相 当 在 实 际 情 况 中, 在 2006 年 海 螺 水 泥 在 宁 国 水 泥 厂 5000t/d 生 产 线 上 所 采 用 日 本 川 奇 技 术 安 装 的 9100KW 的 余 热 发 电 项 目 中 所 采 用 的 投 资 基 准 收 益 率 也 是 以 海 螺 公 司 的 加 权 平 均 资 本 成 本 18% 作 为 基 准 点, 这 是 与 海 螺 投 资 建 设 所 有 的 其 他 水 泥 项 目 和 非 水 泥 项 目 是 一 致 的 11
12 T_Sales T_Region 免 责 声 明 海 螺 水 泥 (600585) 本 研 究 报 告 由 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心 撰 写, 研 究 报 告 中 所 提 供 的 信 息 仅 供 参 考 报 告 根 据 国 际 和 行 业 通 行 的 准 则, 以 合 法 渠 道 获 得 这 些 信 息, 尽 可 能 保 证 可 靠 准 确 和 完 整, 但 并 不 保 证 报 告 所 述 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 本 报 告 不 能 作 为 投 资 研 究 决 策 的 依 据, 不 能 作 为 道 义 的 责 任 的 和 法 律 的 依 据 或 者 凭 证, 无 论 是 否 已 经 明 示 或 者 暗 示 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心 将 随 时 补 充 更 正 和 修 订 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 对 于 本 报 告 所 提 供 信 息 所 导 致 的 任 何 直 接 的 或 者 间 接 的 投 资 盈 亏 后 果 不 承 担 任 何 责 任 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 公 司 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 发 布, 需 注 明 出 处 为 安 信 证 券 研 究 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心 对 于 本 免 责 申 明 条 款 具 有 修 改 权 和 最 终 解 释 权 公 司 评 级 体 系 收 益 评 级 : 买 入 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 沪 深 300 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 沪 深 300 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 与 沪 深 300 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 沪 深 300 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 沪 深 300 指 数 15% 以 上 ; 风 险 评 级 : A 正 常 风 险, 未 来 6 个 月 投 资 收 益 率 的 波 动 小 于 等 于 沪 深 300 指 数 波 动 ; B 较 高 风 险, 未 来 6 个 月 投 资 收 益 率 的 波 动 大 于 沪 深 300 指 数 波 动 ; 销 售 联 系 人 张 勤 上 海 联 系 人 南 方 上 海 联 系 人 zhangqin@essences.com.cn nanfang@essences.com.cn 李 国 瑞 上 海 联 系 人 李 昕 北 京 联 系 人 ligr@essences.com.cn lixin@essences.com.cn 马 正 南 北 京 联 系 人 潘 琳 深 圳 联 系 人 mazn@essences.com.cn panlin@essences.com.cn 张 茜 萍 深 圳 联 系 人 王 远 洋 深 圳 联 系 人 zhangqp@essences.com.cn wangyy3@essences.com.cn 安 信 证 券 研 究 中 心 深 圳 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 2008 号 中 国 凤 凰 大 厦 1 栋 7 层 邮 编 : 上 海 上 海 市 浦 东 新 区 世 纪 大 道 1589 号 长 泰 国 际 金 融 大 厦 16 层 邮 编 : 北 京 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 5 号 新 盛 大 厦 B 座 19 层 邮 编 :
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T_ReportAbstract T_FSAndVSAbstract T_Graph T_ YieldInfo 600519 2006 2007 2008E 2009E 2010E 4,903.4 7,237.4 10,132.4 13,577.4 17,243.3 Growth(%) 24.8% 47.6% 40.0% 34.0% 27.0% 1,616.4 2,966.1 4,629.5 6,260.4
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T_ReportAbstract T_FSAndVSAbstract T_Graph T_ YieldInfo 600750.SH OTC 10 2007 20072008 1-2 200820100.48 0.540.62 -A 14.4 IBE_5 2006 2007 2008E 2009E 2010E 1,200.6 1,168.6 1,362.3 1,560.2 1,769.7 Growth(%)
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T_FSAndVSAbstract T_Graph T_ YieldInfo T_ReportAbstract 2006 2007 2008E 2009E 2010E 146.1 237.5 362.5 527.4 705.7 Growth(%) 23.3% 62.5% 52.6% 45.5% 33.8% 47.9 134.8 219.9 328.6 426.3 Growth(%) 41.5% 181.7%
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T_FSAndVSAbstract T_Graph T_ YieldInfo T_RelatedReport T_ReportAbstract 2005 2006 2007F 2008F 2009F 539.8 573.7 844.7 1,479.4 1,294.5 Growth(%) -4.0% 6.3% 21.3% 120.5% 57.6% 174.7 222.3 356.6 546.7 853.4
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T_ReportAbstract T_FSAndVSAbstract T_PricingInfo 12.78 14.12 2008-09-16 T_IPOInfo 15,013 5,100 1,020 4,080 2008-09-16 T_ShareInfo 55.27% 26.01% 9.36% 6.24% 1.87% 1.25% T_Analyst 021-68766167 liujun@essences.com.cn
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T_ReportAbstract T_ReportDate T_Analyst 010-66581705 shimin2@essence.com.cn 010-66581632 wangcj@essence.com.cn 010-66581708 liyong2@essence.com.cn Shadow Rating Approach BB 894 1 1. 20 70 (SEC) / / AAA
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T_FSAndVSAbstract T_Graph T_ YieldInfo T_ReportAbstract 0363.HK 08-10 25% 0.40 0.50 0.61 09 25-30 PE 12.5-15 14 08 9 6 -A 1219.808 09100.790.940925-30 PE19.8-23.740% -A12 19.8 2006 2007 2008E 2009E 2010E
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T_FSAndVSAbstract T_Graph T_ YieldInfo 2 T_ReportAbstract 2005 2006 2007F 2008F 2009F 8,437.9 14,324.2 20,770.1 31,155.2 42,059.5 Growth(%) 16.5% 69.8% 45.0% 50.0% 35.0% 67.6 141.2 252.6 444.7 654.5 Growth(%)
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T_ReportDate T_MarketInfo T_Graph T_MNFocus T_FFocus 2007-08-28 % 300 5243.15 0.49% 5150.12 0.83% 180 11693.40 0.45% 50 4475.02 1.40% 1434.15 0.20% 100 5920.98 0.31% 5465.76-1.14% T_SectorInfo 11.2% 25.8%
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0755-82943242 600969 E-mail: wanghong@ccs.com.cn 2004 5 20 B 7000 2.1027 5.48 36481 03 0.278 19.57 2003 2004E 2005E 50846 59080 68303 38963 44600 50303 3884 5664 7749 21000 21000 21000 0.19 0.27 0.37 23.4
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T_ReportAbstract T_FSAndVSAbstract T_Graph T_ YieldInfo 2006 2007 2008E 2009E 2010E 1,006.5 1,256.9 1,927.6 2,283.0 3,379.1 Growth(%) 30.5% 24.9% 53.4% 18.4% 48.0% 7.0 5.4 171.8 274.2 422.2 Growth(%) 19.4%
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T_ReportAbstract T_FSAndVSAbstract T_Graph T_ YieldInfo 2007 2008 2009E 2010E 2011E 188.3 349.1 531.8 895.9 1,403.4 Growth(%) 69.1% 85.4% 52.3% 68.5% 56.6% 20.3 31.5 49.4 89.4 144.5 Growth(%) 116.7% 55.4%
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