公司研究报告

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1 证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 / 公 司 首 次 覆 盖 报 告 2016 年 09 月 26 日 计 算 机 软 硬 件 / 计 算 机 应 用 Ⅱ 投 资 评 级 : 买 入 ( 首 次 评 级 ) 当 前 价 格 ( 元 ): 合 理 价 格 区 间 ( 元 ): 13.65~15.6 郭 雅 丽 执 业 证 书 编 号 :S 研 究 员 guoyali@htsc.com 高 宏 博 执 业 证 书 编 号 :S 研 究 员 gaohongbo@htsc.com 股 价 走 势 图 88% 38% -12% 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 20,000 15,000 10,000 5,000 成 交 量 *ST 易 桥 沪 深 纳 服 第 一 股, 企 业 服 务 O2O 平 台 龙 头 *ST 易 桥 (000606) 传 统 明 胶 制 造 商 华 丽 转 型 企 业 服 务 提 供 商 青 海 明 胶 作 价 10 亿 元 收 购 神 州 易 桥, 完 成 重 组 后 公 司 主 营 业 务 将 分 为 三 个 板 块 : 第 一 是 青 海 明 胶 传 统 的 医 药 制 造 业 务 ; 第 二 是 易 桥 传 统 纳 税 服 务 业 务 ; 第 三 就 是 打 造 企 业 服 务 公 共 平 台 新 业 务 未 来 公 司 的 业 务 发 展 模 式 将 从 传 统 的 明 胶 生 产 制 造 转 变 为 企 业 互 联 网 服 务 业 务 为 主 导, 制 造 业 务 为 支 撑 的 双 轮 驱 动 模 式 纳 税 服 务 : 卡 位 企 业 刚 性 需 求 空 间 广 阔, 资 本 整 合 提 升 覆 盖 率 财 税 服 务 行 业 具 备 市 场 空 间 广 阔 竞 争 格 局 较 为 稳 定 区 域 性 强 可 拓 展 空 间 大 等 特 点 公 司 以 财 税 大 管 家 为 核 心 提 供 财 税 综 合 服 务, 采 用 软 件 免 费 服 务 收 费 的 业 务 模 式, 目 前 已 覆 盖 13 个 省, 注 册 用 户 数 已 接 近 300 万 家, 付 费 用 户 数 接 近 30 万 家 神 州 易 桥 作 为 A 股 上 市 的 第 一 家 纳 税 服 务 厂 商, 未 来 有 望 依 靠 资 本 手 段 进 行 区 域 扩 张, 实 现 快 速 发 展 企 业 服 务 : 夯 实 线 下 剑 指 万 亿 市 场, 志 做 企 业 服 务 领 域 的 链 家 小 微 企 业 全 生 命 周 期 的 社 会 化 外 包 市 场 空 间 可 达 万 亿 级 别 神 州 易 桥 由 传 统 纳 税 服 务 向 以 代 记 账 为 代 表 的 企 业 服 务 领 域 转 型, 通 过 建 立 线 下 门 店 的 方 式 卡 位 企 业 最 后 一 公 里, 旨 在 打 造 企 业 服 务 领 域 的 链 家 ; 同 时 通 过 互 联 网 线 上 的 方 式 来 提 升 效 率 实 现 规 模 化 运 营 公 司 三 步 走 发 展 战 略 : 第 一 步 卡 住 企 业 服 务 的 入 口, 通 过 线 上 平 台 来 进 行 资 源 的 供 求 匹 配, 通 过 线 下 服 务 网 点 ( 顺 利 办 和 顾 问 团 ) 布 局 打 通 企 业 服 务 的 最 后 一 公 里, 实 现 线 上 线 下 的 对 接 ; 第 二 步 卡 住 企 业 的 资 金 入 口, 沉 淀 企 业 数 据, 提 供 供 应 链 金 融 服 务 ; 第 三 步 打 通 C 端, 公 司 会 穿 透 企 业 和 员 工 之 间 的 关 系, 向 4-5 亿 的 职 场 人 士 提 供 个 人 化 的 服 务 终 极 目 标 : 向 数 据 提 供 商 转 型 公 司 第 一 步 通 过 纳 税 服 务 平 台 积 累 大 量 的 企 业 用 户, 第 二 步 通 过 向 企 业 提 供 更 多 的 增 值 服 务 来 积 累 多 维 度 的 企 业 数 据, 最 终 借 助 上 述 几 类 及 自 身 具 备 的 卡 位 优 势, 最 终 向 企 业 提 供 大 数 据 服 务, 实 现 用 户 数 量 和 数 据 资 源 的 变 现, 这 是 神 州 易 桥 的 终 极 目 标 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 综 合 考 虑 纳 税 服 务 业 务 及 代 记 账 业 务,*ST 易 桥 年 归 属 于 母 公 司 利 润 分 别 为 :0.6 亿 元 3 亿 元 7.32 亿 元, 年 同 比 增 速 分 别 为 400% 144%(2015 年 亏 损 1.59 亿 元,2016 年 扭 亏 为 盈 ), 对 应 年 EPS 分 别 为 0.08 元 0.39 元 0.96 元, 对 应 PE 分 别 为 133 倍 27 倍 11 倍 鉴 于 公 司 未 来 两 年 业 绩 呈 现 爆 发 性 增 长, 对 应 PEG 远 小 于 1, 我 们 看 好 公 司 未 来 成 为 企 业 服 务 领 域 的 龙 头 潜 质 当 前 可 比 公 司 丰 东 股 份 对 应 2017 年 估 值 在 70 倍 左 右, 我 们 给 予 公 司 2017 年 PE 为 35 倍 -40 倍, 对 应 目 标 价 位 元 元, 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 评 级 公 司 基 本 资 料 总 股 本 ( 百 万 ) 流 通 A 股 ( 百 万 ) 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 总 市 值 ( 百 万 ) 8,209 总 资 产 ( 百 万 ) 1,988 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.15 资 料 来 源 : 公 司 公 告 风 险 提 示 :1) 传 统 明 胶 业 务 剥 离 产 生 亏 损 ;2) 传 统 纳 税 服 务 行 业 竞 争 加 剧 ;3) 顺 利 办 线 下 门 店 开 拓 情 况 不 及 预 期 ;4) 代 记 账 加 盟 商 整 合 低 于 预 期 经 营 预 测 指 标 与 估 值 E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 ) ,953 3,501 +/-% (25.05) 净 利 润 ( 百 万 ) (159.12) /-% (237.66) (62.22) EPS( 元 ) (0.34) PE (31.04) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1 1

2 正 文 目 录 传 统 明 胶 制 造 商 华 丽 转 型 企 业 服 务 提 供 商... 4 青 海 明 胶 : 传 统 主 业 面 临 挑 战, 并 购 神 州 易 桥 寻 求 转 型... 4 神 州 易 桥 : 战 略 升 级, 纳 税 服 务 提 供 商 向 智 慧 企 业 服 务 商 转 型... 5 纳 税 服 务 : 卡 位 企 业 刚 性 需 求 空 间 广 阔, 资 本 整 合 提 升 覆 盖 率... 7 行 业 空 间 : 目 标 客 户 群 体 众 多, 前 景 广 阔... 7 竞 争 格 局 : 相 对 稳 定, 资 本 力 量 将 成 行 业 变 革 重 要 推 手... 8 神 州 易 桥 : 携 财 税 大 管 家 深 挖 200 万 用 户 价 值, 资 本 整 合 提 升 覆 盖 率 企 业 服 务 : 夯 实 线 下 剑 指 万 亿 市 场, 志 做 企 业 服 务 领 域 的 链 家 中 小 企 业 服 务 市 场 前 景 广 阔, 传 统 代 记 账 行 业 亟 待 整 合 神 州 易 桥 : 夯 实 线 下 卡 位 企 业 最 后 一 公 里, 志 做 企 业 服 务 领 域 的 链 家 借 力 资 金 优 势, 搭 建 智 慧 企 业 服 务 O2O 生 态 圈 终 极 目 标 : 向 数 据 提 供 商 转 型 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 风 险 提 示 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 2

3 图 表 目 录 图 1: 青 海 明 胶 营 收 数 据... 4 图 2: 青 海 明 胶 净 利 润 数 据... 4 图 3: 神 州 易 桥 整 体 业 务 布 局... 5 图 4: 神 州 易 桥 智 慧 企 业 服 务 O2O 生 态 圈... 6 图 5: 神 州 易 桥 营 业 收 入 净 利 润 和 毛 利 率... 6 图 6: 中 小 企 业 发 展 促 进 政 策... 7 图 7: 我 国 企 业 数 量 逐 年 增 加... 7 图 8: 企 业 办 税 具 体 流 程 介 绍... 8 图 9: 神 州 易 桥 财 税 大 管 家 界 面 图 10: 神 州 易 桥 客 户 覆 盖 区 域 图 11: 企 业 全 生 命 周 期 服 务 万 亿 空 间 图 12: 代 记 账 行 业 困 境 图 13: 神 州 易 桥 业 务 地 图 & 用 户 地 图 图 14: 神 州 顺 利 办 服 务 点 外 景 图 15: 神 州 易 桥 线 上 线 下 服 务 内 容 图 16: 神 州 易 桥 10 亿 元 打 造 中 国 最 优 秀 的 互 联 网 企 业 服 务 平 台 表 格 1: 青 海 明 胶 收 购 神 州 易 桥 前 后 股 东 持 股 变 化 情 况... 4 表 格 2: 纳 税 服 务 主 要 参 与 厂 商 介 绍... 9 表 格 3: 顺 利 办 服 务 项 目 表 格 4: 配 套 资 金 用 途 说 明 表 格 5: 公 司 未 来 三 年 项 目 投 入 表 格 6: 可 比 公 司 估 值 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3 3

4 传 统 明 胶 制 造 商 华 丽 转 型 企 业 服 务 提 供 商 青 海 明 胶 : 传 统 主 业 面 临 挑 战, 并 购 神 州 易 桥 寻 求 转 型 *ST 易 桥 由 原 青 海 明 胶 (000606) 更 名 而 来 青 海 明 胶 主 要 业 务 为 明 胶 硬 胶 囊 胶 原 蛋 白 肠 衣 的 生 产 和 销 售 明 胶 是 一 种 医 药 辅 料 和 食 品 添 加 剂, 硬 胶 囊 产 品 是 胶 囊 剂 药 品 的 重 要 辅 料, 胶 原 蛋 白 肠 衣 是 一 种 可 食 用 食 品 包 装 材 料 2015 年, 内 外 部 不 利 因 素 导 致 公 司 主 营 业 务 营 收 下 降 业 绩 亏 损 :1) 公 司 内 部, 明 胶 产 品 生 产 线 因 进 行 环 保 改 造, 产 量 受 到 影 响 ; 外 部 市 场 明 胶 产 品 整 体 价 格 水 平 处 于 历 史 低 位, 明 胶 产 品 毛 利 率 连 续 三 年 下 行, 进 一 步 侵 蚀 了 公 司 营 收 ;2) 硬 胶 囊 行 业 分 化 比 较 严 重, 因 此 市 场 竞 争 激 烈, 产 品 价 格 上 升 阻 力 大 公 司 硬 胶 囊 生 产 线 2015 年 上 半 年 搬 迁 调 试 设 备 停 产, 未 能 满 负 荷 生 产, 产 量 减 少, 也 影 响 了 营 收 ;3) 胶 原 蛋 白 肠 衣 产 业 产 能 释 放 良 好, 但 产 品 质 量 存 在 波 动, 从 而 影 响 了 销 售, 造 成 库 存 增 加, 没 有 实 现 预 期 效 益 受 上 述 不 利 因 素 影 响, 公 司 传 统 业 务 盈 利 能 力 面 临 挑 战 图 1: 青 海 明 胶 营 收 数 据 图 2: 青 海 明 胶 净 利 润 数 据 营 业 收 入 营 收 同 比 亿 元 % 净 利 润 净 利 润 同 比 亿 元 % 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 在 此 背 景 下, 公 司 并 购 神 州 易 桥 积 极 寻 求 转 型 2015 年 12 月 青 海 明 胶 发 布 报 告 书, 拟 通 过 发 行 股 份 的 方 式 作 价 10 亿 元 收 购 彭 聪 百 达 永 信 新 疆 泰 达 等 3 名 交 易 对 方 合 计 持 有 的 神 州 易 桥 100% 股 权, 总 计 发 行 股 份 数 量 为 万 股, 发 行 价 为 6.81 元 同 时, 以 锁 价 方 式 6.81 元 / 股 的 价 格 向 连 良 桂 智 尚 田 发 行 万 股, 募 集 10 亿 元 配 套 资 金, 用 于 智 慧 企 业 孵 化 云 平 台 项 目 企 业 大 数 据 中 心 平 台 项 目 建 设 表 格 1: 青 海 明 胶 收 购 神 州 易 桥 前 后 股 东 持 股 变 化 情 况 股 东 名 称 本 次 交 易 之 前 本 次 发 行 股 份 数 ( 股 ) 本 次 交 易 完 成 后 持 股 数 量 ( 股 ) 持 股 比 例 持 股 数 量 ( 股 ) 持 股 比 例 天 津 泰 达 59,422, % 0 59,422, % 彭 聪 % 78,130,329 78,130, % 百 达 永 信 % 45,768,340 45,768, % 新 疆 泰 达 % 22,944,207 22,944, % 连 良 桂 3,719, % 124,816, ,536, % 智 尚 田 % 22,026,431 22,026, % 天 津 滨 海 浙 商 投 资 集 团 有 限 公 司 1,900, % 0 1,900, % 其 他 股 东 407,071, % 0 407,071, % 股 份 总 计 472,113, % 293,685, ,799, % 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4 4

5 2016 年 5 月 5 日, 公 司 名 称 将 由 青 海 明 胶 股 份 有 限 公 司 更 名 为 神 州 易 桥 信 息 服 务 股 份 有 限 公 司, 正 式 开 启 转 型 之 路 完 成 重 组 后 公 司 主 营 业 务 将 分 为 三 个 板 块 : 第 一 是 青 海 明 胶 传 统 的 医 药 制 造 业 务 ; 第 二 是 易 桥 传 统 纳 税 服 务 业 务 ; 第 三 就 是 打 造 企 业 服 务 公 共 平 台 新 业 务 未 来 公 司 的 业 务 发 展 模 式 将 从 传 统 的 明 胶 生 产 制 造 转 变 为 企 业 互 联 网 服 务 业 务 为 主 导, 制 造 业 务 为 支 撑 的 双 轮 驱 动 模 式 图 3: 神 州 易 桥 整 体 业 务 布 局 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 神 州 易 桥 : 战 略 升 级, 纳 税 服 务 提 供 商 向 智 慧 企 业 服 务 商 转 型 神 州 易 桥 是 一 家 领 先 的 纳 税 服 务 厂 商 神 州 易 桥 成 立 于 2009 年, 主 要 为 中 小 微 企 业 提 供 财 税 综 合 解 决 方 案 和 众 多 纳 税 服 务 商 一 样, 公 司 成 立 之 初 主 要 为 税 务 局 提 供 局 端 系 统, 随 着 金 税 工 程 的 推 进 和 演 变, 逐 步 由 税 局 端 软 件 提 供 商 向 企 业 端 纳 税 服 务 商 转 型 之 后 开 拓 服 务 的 广 度 和 深 度,2014 年 开 始 专 注 于 企 业 端 纳 税 服 务 业 务, 通 过 以 财 税 大 管 家 为 核 心 的 财 税 综 合 服 务 平 台 获 得 用 户 数 量 持 续 快 速 增 长 在 成 功 切 入 辽 宁 江 苏 山 西 四 川 等 地 财 税 综 合 服 务 市 场 基 础 上, 通 过 与 其 他 省 市 纳 税 服 务 商 合 作 的 方 式, 又 成 功 切 入 山 东 安 徽 福 建 湖 北 黑 龙 江 等 地 市 场, 当 前 企 业 用 户 数 量 已 接 近 300 万 家, 其 中 付 费 用 户 数 接 近 30 万 户, 区 域 市 场 覆 盖 处 于 同 行 业 中 领 先 水 平 向 智 慧 企 业 服 务 商 转 型, 卡 位 企 业 最 后 一 公 里 为 进 一 步 实 现 对 小 微 企 业 全 生 命 周 期 全 业 务 维 度 的 一 站 式 服 务, 神 州 易 桥 提 出 建 设 智 慧 企 业 服 务 O2O 生 态 圈 的 目 标 基 于 用 户 需 求 分 层 整 合 自 身 和 社 会 资 源, 明 确 定 义 了 智 慧 企 业 326 工 程, 即 通 过 实 施 现 代 服 务 业 企 业 互 联 网 大 数 据 三 级 战 略, 铺 设 顺 利 办 标 准 化 通 用 服 务 顾 问 团 个 性 化 定 制 服 务 两 条 企 业 服 务 新 干 线, 搭 建 知 识 云 应 用 云 电 商 云 服 务 云 数 据 云 资 源 云 六 大 互 联 网 云 端, 形 成 线 上 线 下 互 动 数 据 应 用 共 享 内 外 资 源 打 通 的 立 体 企 业 服 务, 通 过 价 值 链 传 导 构 建 完 善 的 企 业 生 态 系 统, 打 造 水 泥 + 鼠 标 的 工 程, 卡 住 企 业 最 后 一 公 里, 实 现 智 慧 企 业 服 务 的 总 体 目 标 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5 5

6 图 4: 神 州 易 桥 智 慧 企 业 服 务 O2O 生 态 圈 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 * ST 易 桥 未 来 发 展 战 略 : 逐 步 调 整 传 统 明 胶 业 务, 进 一 步 巩 固 纳 税 服 务 业 务, 重 点 发 力 企 业 服 务 业 务 青 海 明 胶 收 购 神 州 易 桥 后, 根 据 公 司 定 位, 公 司 未 来 将 逐 步 调 整 传 统 明 胶 业 务, 保 持 盈 亏 平 衡 ; 财 税 服 务 业 务 面 向 2000 万 家 中 小 企 业 和 1000 万 会 计 群 体, 市 场 空 间 广 阔, 未 来 公 司 通 过 资 本 手 段 整 合 拓 展 覆 盖 区 域, 进 一 步 巩 固 传 统 纳 税 服 务 业 务 的 优 势, 提 升 注 册 用 户 数 及 付 费 用 户 数, 未 来 有 望 保 持 加 速 发 展 ; 以 代 记 账 业 务 为 代 表 的 一 站 式 企 业 服 务 业 务 面 向 5000 万 小 微 企 业, 将 是 公 司 未 来 最 重 点 发 力 的 板 块, 公 司 将 积 极 落 实 国 家 战 略, 分 享 政 策 红 利, 打 造 双 创 支 撑 平 台 和 生 态 体 系 神 州 易 桥 年 业 绩 承 诺 分 别 为 8000 万 元 9400 万 元 和 1.07 亿 元, 值 得 注 意 的 是, 该 业 绩 承 诺 仅 针 对 公 司 传 统 纳 税 服 务 业 务, 以 代 记 账 为 代 表 的 企 业 服 务 业 务 将 单 独 核 算 截 止 半 年 报, 神 州 易 桥 仅 Q2 季 度 即 实 现 营 业 收 入 为 万 元, 贡 献 归 属 母 公 司 净 利 润 3058 万 元 未 来 若 企 业 服 务 业 务 进 展 顺 利, 公 司 整 体 业 绩 有 望 大 幅 超 出 承 诺 图 5: 神 州 易 桥 营 业 收 入 净 利 润 和 毛 利 率 营 业 收 入 净 利 润 毛 利 率 % 万 元 年 1-9 月 0 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 6

7 纳 税 服 务 : 卡 位 企 业 刚 性 需 求 空 间 广 阔, 资 本 整 合 提 升 覆 盖 率 行 业 空 间 : 目 标 客 户 群 体 众 多, 前 景 广 阔 我 国 纳 税 市 场 主 体 共 有 7500 多 万 户, 覆 盖 面 极 为 广 阔, 可 拓 展 空 间 大 在 国 家 大 众 创 业 万 众 创 新 政 策 的 引 导 和 当 地 政 府 为 推 动 经 济 发 展 的 大 力 支 持 下, 随 着 商 事 制 度 改 革 深 入 推 进, 全 国 市 场 主 体 继 续 保 持 快 速 发 展 的 良 好 势 头 图 6: 中 小 企 业 发 展 促 进 政 策 资 料 来 源 : 新 华 网, 人 民 网, 华 泰 证 券 研 究 所 自 2015 年 10 月 1 日 起, 三 证 合 一 一 照 一 码 登 记 制 度 改 革 全 面 实 施 后,2015 年 11 月 12 月 全 国 新 登 记 企 业 数 量 连 创 新 高, 分 别 达 46 万 户 51.2 万 户 根 据 国 家 工 商 总 局 公 布 的 数 据, 截 至 2015 年 年 底, 全 国 实 有 各 类 市 场 主 体 7,746.9 万 户, 比 2014 年 增 长 11.8%, 注 册 资 本 ( 金 )175.5 万 亿 元, 增 长 35.8%, 其 中 企 业 级 2100 万 家, 新 增 企 业 级 数 量 为 473 万 家, 环 比 2014 年 同 期 增 长 21.6% 我 国 每 千 人 拥 有 企 业 量 达 16 户, 较 2014 年 年 底 的 13.3 户 增 长 了 20.1% 国 内 专 家 预 测 2016 年 增 长 率 将 会 超 越 2015 年 同 期 数 据 因 此 纳 税 服 务 行 业 具 有 覆 盖 范 围 广 数 量 众 多 可 扩 展 空 间 大 的 特 点 图 7: 我 国 企 业 数 量 逐 年 增 加 8, 万 户 6, , , 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7 7

8 纳 税 服 务 对 企 业 而 言 是 刚 性 高 频 高 粘 性 的 服 务 需 求 在 我 国, 个 体 工 商 户 被 视 作 小 微 型 企 业, 将 万 户 个 体 工 商 户 纳 入 统 计 后, 小 微 型 企 业 所 占 比 重 达 到 99% 根 据 历 史 数 据 所 体 现 的 发 展 趋 势 来 看, 我 国 中 小 微 企 业 数 量 将 逐 步 增 加 对 于 庞 大 的 中 小 微 市 场 主 体, 一 方 面 由 于 税 收 的 强 制 性, 所 有 企 业 都 必 须 履 行 纳 税 义 务 ; 另 一 方 面, 对 于 中 小 微 型 企 业 以 及 绝 大 部 分 个 体 工 商 户 来 说, 办 税 的 复 杂 流 程 在 一 定 程 度 上 是 困 扰 他 们 的 问 题 之 一 由 于 他 们 受 规 模 所 限, 自 身 人 员 较 少 专 业 实 力 较 弱, 自 身 独 立 完 成 办 税 等 企 业 行 为 成 本 较 高, 效 率 较 低, 而 将 其 外 包 是 效 率 较 高 且 成 本 较 低 的 良 好 选 择 尤 其 是 营 改 增 之 后, 税 收 的 复 杂 性 急 剧 上 升, 中 小 微 企 业 和 大 部 分 工 商 个 体 户 对 纳 税 服 务 需 求 也 更 为 迫 切 因 此 纳 税 服 务 行 业 具 有 覆 盖 范 围 广 数 量 众 多 需 求 刚 性 的 特 点, 行 业 空 间 规 模 十 分 可 观 图 8: 企 业 办 税 具 体 流 程 介 绍 税 务 登 记 : 设 立 登 记 变 更 登 记 停 复 业 登 记 注 销 登 记 遗 失 补 办 报 告 备 案 登 记 报 验 登 记 非 正 常 户 处 理 税 务 认 定 : 增 值 税 一 般 纳 税 人 资 格 等 级 征 收 方 式 认 定 出 口 退 ( 免 ) 税 资 格 认 定 其 他 事 项 认 定 发 票 办 理 : 发 票 领 用 发 票 开 具 发 票 验 旧 发 票 缴 销 发 票 相 关 服 务 纳 税 申 报 : 增 值 税 营 业 税 企 业 所 得 税 消 费 税 等 等 证 明 办 理 : 证 明 开 具 证 明 核 销 资 料 来 源 : 税 务 总 局, 华 泰 证 券 研 究 所 此 外, 个 人 所 得 税 改 革 也 将 为 纳 税 服 务 商 提 供 另 一 发 展 机 遇 在 发 达 国 家, 个 人 所 得 税 的 申 报 基 本 是 由 代 理 公 司 用 软 件 代 为 申 报, 我 国 即 将 迎 来 个 人 所 得 税 的 改 革, 改 革 法 案 已 经 提 交 国 务 院, 若 国 务 院 同 意, 则 未 来 个 人 所 得 税 将 会 以 家 庭 为 单 位 申 报, 其 纳 税 人 规 模 将 以 亿 计 我 们 预 计 今 年 年 底 或 明 年 能 推 出 简 单 的 个 人 所 得 税 综 合 申 报 方 案 为 个 人 提 供 纳 税 服 务, 这 是 纳 税 服 务 商 另 一 发 展 机 遇 竞 争 格 局 : 相 对 稳 定, 资 本 力 量 将 成 行 业 变 革 重 要 推 手 当 前 在 纳 税 服 务 领 域 分 为 两 大 类 厂 商, 第 一 类 是 以 方 欣 科 技 航 天 信 息 中 国 软 件 神 州 数 码 浪 潮 软 件 总 参 百 旺 浙 江 税 友 为 代 表 的 金 税 三 期 局 端 软 件 提 供 商 其 中 方 欣 科 技 为 税 务 总 局 金 税 三 期 纳 税 服 务 平 台 唯 一 中 标 供 应 商, 但 在 各 省 级 国 地 税 金 税 三 期 纳 税 服 务 平 台 招 标 过 程 中, 中 国 软 件 神 州 数 码 总 参 百 旺 等 都 积 极 参 与 到 了 纳 税 服 务 局 端 软 件 的 争 夺 战 中 目 前, 金 税 三 期 试 点 已 推 广 到 15 个 省 份, 其 中 方 欣 科 技 市 占 率 最 高, 此 外 中 软 神 州 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8 8

9 数 码 百 旺 等 厂 商 也 占 据 了 小 部 分 份 额 上 述 税 局 端 软 件 提 供 商 之 所 以 在 税 局 端 纳 税 服 务 平 台 领 域 积 极 布 局, 根 本 意 图 旨 在 卡 位 纳 税 服 务 业 务 所 联 通 的 千 万 级 海 量 企 业 客 户 ; 第 二 类 是 以 中 兴 通 科 ( 北 京 ) 浙 江 浙 科 ( 浙 江 ) 艾 博 科 ( 深 圳 ) 弘 远 泰 斯 ( 黑 龙 江 ) 盟 友 ( 吉 林 ) 等 为 代 表 的 区 域 性 纳 税 服 务 厂 商, 该 类 厂 商 在 区 域 性 纳 税 服 务 市 场 长 期 深 耕, 掌 握 了 大 量 的 企 业 客 户, 与 本 地 税 务 部 门 联 系 密 切, 对 本 地 客 户 有 较 强 的 粘 性, 盈 利 模 式 主 要 是 向 企 业 客 户 提 供 纳 税 服 务 相 关 的 增 值 服 务 从 而 收 取 服 务 费 当 前 纳 税 服 务 企 业 端 市 场, 主 要 参 与 者 以 第 二 类 厂 商 为 主, 竞 争 格 局 相 对 比 较 稳 定, 但 以 方 欣 科 技 为 代 表 的 税 局 端 厂 商 也 正 在 借 助 金 税 三 期 的 推 广, 在 纳 税 服 务 企 业 端 市 场 积 极 进 行 布 局 且 势 头 迅 猛 除 航 天 信 息 浪 潮 软 件 中 国 软 件 神 州 数 码 均 为 老 牌 上 市 公 司 外, 近 期 神 州 易 桥 借 道 青 海 明 胶 方 欣 科 技 借 道 丰 东 股 份 均 实 现 了 上 市, 中 兴 通 科 也 在 新 三 板 实 现 挂 牌 可 以 预 见, 随 着 越 来 越 多 的 厂 商 进 入 到 纳 税 服 务 市 场, 未 来 纳 税 服 务 市 场 竞 争 将 趋 于 激 烈, 而 资 本 力 量 将 成 为 行 业 变 革 的 重 要 推 手 表 格 2: 纳 税 服 务 主 要 参 与 厂 商 介 绍 公 司 公 司 业 务 神 州 数 码 神 州 数 码 是 国 内 最 大 的 整 合 IT 服 务 提 供 商, 公 司 长 期 参 与 税 收 信 息 化 建 设, 是 金 税 三 期 决 策 支 持 平 台 项 目 承 建 商 公 司 在 税 收 信 息 化 多 领 域 具 有 较 高 竞 争 力, 目 前 优 势 领 域 在 于 建 立 税 务 国 库 间 的 横 向 联 网 的 财 税 库 银 横 向 联 网 系 统, 目 前 已 在 11 个 省 市 完 成 推 广, 其 余 省 市 也 在 全 面 推 广 中 税 友 集 团 税 友 是 金 税 三 期 管 理 决 策 二 包 及 个 税 管 理 系 统 中 标 企 业, 优 势 领 域 在 于 个 税 管 理 领 域, 公 司 将 在 2016 年 内 将 完 成 这 两 大 系 统 项 目 在 全 国 30 个 省 份 及 总 局 层 面 的 推 广 应 用, 目 前 在 全 国 拥 有 3 大 研 究 机 构 17 家 分 公 司 百 余 家 服 务 网 点, 为 全 国 范 围 内 超 过 500 万 家 企 业 和 政 府 组 织 提 供 服 务 中 国 软 件 中 国 软 件 具 有 多 年 税 务 行 业 信 息 系 统 建 设 经 验, 是 金 税 三 期 核 心 征 管 系 统 承 建 商, 并 且 承 担 了 金 税 三 期 第 二 阶 段 总 局 及 30 个 省 ( 市 自 治 区 ) 的 核 心 征 管 及 应 用 总 集 成 项 目 推 广 实 施 浪 潮 集 团 浪 潮 集 团 是 金 税 三 期 网 络 发 票 系 统 承 建 商, 优 势 领 域 也 在 于 网 络 发 票 管 理 平 台 市 场, 公 司 产 品 主 要 覆 盖 了 北 京, 宁 夏, 广 西, 广 东, 四 川, 河 南, 江 苏, 山 东 区 域 航 天 信 息 航 天 信 息 是 防 伪 税 控 龙 头 企 业,2015 年 前 为 防 伪 税 控 系 统 唯 一 供 应 商, 后 由 于 增 值 税 发 票 系 统 升 级 版 将 航 天 信 息 的 金 税 盘 与 总 参 系 的 税 控 盘 打 通, 从 而 形 成 二 者 竞 争 格 局, 但 15 年 底 在 增 值 税 纳 税 人 整 体 市 场 占 有 率 超 过 70% 同 时 公 司 成 功 开 具 全 国 首 张 升 级 版 电 子 发 票, 目 前 推 广 省 份 已 达 13 个, 已 成 功 在 北 京 上 海 深 圳 浙 江 等 省 市 正 式 上 线, 累 计 开 票 量 逾 2 亿, 市 场 覆 盖 稳 居 首 位 百 旺 金 赋 百 旺 是 国 家 信 息 安 全 工 程 技 术 研 究 中 心 营 改 增 税 制 改 革 项 目 对 外 统 一 品 牌, 与 航 天 信 息 共 同 垄 断 增 值 税 防 伪 税 控 市 场, 旗 下 百 望 呼 叫 中 心 负 责 远 程 服 务, 百 望 股 份 负 责 大 型 企 业 客 户 营 改 增 所 需 税 控 服 务 器 等 业 务, 百 望 金 赋 建 立 38 家 省 级 赋 服 务 单 位 负 责 增 值 税 专 用 发 票 税 控 系 统 在 全 国 的 推 广 与 服 务 方 欣 科 技 方 欣 科 技 是 国 家 税 务 总 局 金 税 三 期 纳 税 服 务 系 统 承 建 商, 并 已 于 2015 年 底 将 金 税 三 期 纳 税 服 务 业 务 范 围 推 广 至 11 个 省 ; 公 司 在 推 广 过 程 中 推 出 瞄 准 财 税 服 务 市 场 的 财 税 云 服 务 产 品, 目 前 用 户 已 达 500 万 ( 主 要 集 中 在 广 东 ) 中 润 四 方 深 圳 市 中 润 四 方 信 息 技 术 有 限 公 司 是 由 江 苏 国 投 等 投 资 发 起, 公 司 专 注 于 财 税 信 息 化 领 域, 为 行 业 客 户 提 供 整 体 解 决 方 案, 为 企 业 客 户 提 供 金 融 财 务 税 务 企 业 管 理 等 信 息 化 服 务 已 参 与 税 务 总 局 不 动 产 建 筑 业 营 业 税 项 目 管 理 系 统 的 开 发 与 服 务 金 税 三 期 网 络 发 票 系 统 以 及 电 子 发 票 项 目 的 开 发 与 服 务 目 前 已 有 不 动 产 建 筑 业 营 业 税 项 目 管 理 系 统 解 决 方 案 电 子 税 局 解 决 方 案 与 网 络 发 票 解 决 方 案 方 欣 科 技 的 主 要 竞 争 对 手 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 9 9

10 公 司 公 司 业 务 浙 江 浙 科 浙 江 浙 科 主 要 从 事 税 务 财 务 等 行 业 应 用 软 件 服 务, 主 要 客 户 包 括 国 家 税 务 总 局 浙 江 上 海 湖 北 陕 西 山 东 等 省 市 国 地 税 系 统, 纳 税 申 报 服 务 软 件 覆 盖 浙 江 省 湖 北 省 和 陕 西 省 全 省, 上 海 市 和 山 东 省 等 部 分 地 区, 为 全 国 50 万 左 右 的 企 业 提 供 纳 税 申 报 服 务, 网 络 发 票 管 理 平 台 市 场 分 布 于 浙 江 国 税 陕 西 国 税 福 建 国 税 内 蒙 国 税 等 擎 天 科 技 擎 天 科 技 是 港 股 上 市 企 业, 优 势 领 域 在 于 出 口 退 税 软 件 服 务, 是 江 苏 省 出 口 退 税 软 件 行 业 的 领 先 企 业, 离 境 退 税 平 台 从 上 海 应 用 后 正 推 广 至 广 东, 江 苏 等 五 省 市,5 月 24 日 与 航 天 信 息 正 式 签 订 战 略 合 作 框 架 协 议, 共 同 推 广 出 口 退 税 系 列 软 件 及 出 口 退 税 企 业 的 值 税 电 子 发 票 应 用 与 管 理 平 台 作 中 兴 通 科 中 兴 通 科 是 新 三 板 上 市 企 业, 主 要 提 供 征 管 业 务 中 发 票 管 理 类 和 申 报 征 收 类 软 件 服 务, 已 为 全 国 二 十 多 个 省 市 及 区 域 的 税 务 机 关 和 超 过 100 万 纳 税 企 业 提 供 税 企 信 息 化 产 品 服 务, 目 前 也 在 通 过 合 资 等 方 式 与 百 旺 合 作 拓 展 区 域 ; 公 司 在 北 京 国 税 的 多 元 化 电 子 申 报 软 件 覆 盖 50 余 万 用 户, 抵 扣 联 信 息 采 集 系 统 用 户 达 15 万 余 户 沪 友 科 技 上 海 沪 友 科 技 可 提 供 多 种 税 务 信 息 化 解 决 方 案, 其 优 势 领 域 在 于 车 购 税 软 件 及 档 案 服 务 : 车 购 税 自 助 申 报 办 税 机 市 场 主 要 分 布 在 成 都 新 疆 贵 阳 西 安 长 春 沈 阳 石 家 庄 太 原 郑 州 深 圳 甘 肃 浙 江 等 地, 车 购 税 电 子 档 案 管 理 系 统 市 场 分 布 于 全 国 十 几 个 省 份 资 料 来 源 : 企 业 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 神 州 易 桥 : 携 财 税 大 管 家 深 挖 200 万 用 户 价 值, 资 本 整 合 提 升 覆 盖 率 神 州 易 桥 从 做 税 局 端 报 税 软 件 起 家, 目 前 专 注 于 为 企 业 客 户 提 供 财 税 申 报 服 务 神 州 易 桥 的 财 税 服 务 项 目 涵 盖 了 财 税 软 件 开 发 财 税 知 识 培 训 财 税 咨 询 服 务 等 方 面, 已 经 建 立 起 以 财 税 大 管 家 为 核 心, 包 括 知 识 管 家 财 务 管 家 申 报 管 家 在 内 的 财 税 综 合 服 务 平 台 财 税 大 管 家 作 为 公 司 财 税 综 合 服 务 的 主 要 载 体, 是 一 款 专 为 企 业 财 会 人 员 研 发 并 免 费 发 布 的 集 财 税 办 公 企 业 管 理 学 习 与 生 活 为 一 体 的 平 台 化 应 用 系 统 财 税 大 管 家 以 企 业 财 税 人 员 工 作 需 求 为 导 向, 集 成 了 办 税 软 件 发 票 查 验 工 资 管 理 软 件 财 务 管 理 软 件 通 用 进 销 存 软 件 等 众 多 功 能 以 及 各 类 财 税 专 用 工 具 同 时, 公 司 还 配 备 了 线 下 专 属 服 务 与 运 营 团 队, 为 企 业 用 户 提 供 财 税 服 务 相 关 的 专 项 收 费 服 务, 主 要 服 务 内 容 包 括 财 税 办 公 服 务 与 支 持 模 块 和 企 业 信 息 私 人 定 制 神 州 网 微 管 家 服 务 等 图 9: 神 州 易 桥 财 税 大 管 家 界 面 资 料 来 源 : 神 州 易 桥 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 10 10

11 业 务 拓 展 方 面, 神 州 易 桥 实 行 软 件 免 费, 服 务 收 费 的 策 略, 通 过 免 费 为 中 小 微 企 业 提 供 具 有 基 本 功 能 的 纳 税 服 务 软 件 而 获 得 了 大 量 用 户 资 源, 在 占 据 大 量 用 户 的 基 础 上 提 供 付 费 的 增 值 服 务 获 取 利 润 在 此 模 式 下, 神 州 易 桥 既 通 过 免 费 软 件 满 足 了 中 小 微 企 业 的 刚 性 需 求, 同 时 依 托 财 税 综 合 服 务 的 提 供, 绑 定 了 大 量 用 户, 并 拟 通 过 积 极 拓 展 面 向 中 小 微 企 业 的 更 多 O2O 服 务 场 景, 布 局 覆 盖 中 小 微 企 业 全 生 命 周 期 全 业 务 维 度 的 一 站 式 服 务 来 进 一 步 拓 宽 盈 利 来 源 神 州 易 桥 纳 税 服 务 业 务 盈 利 模 式 有 以 下 三 种 : 一 增 值 服 务 年 费 收 益 : 对 于 付 费 用 户, 按 年 收 取 服 务 费, 每 家 企 业 年 费 为 元 / 年 ; 二 电 商 业 务 收 益 : 向 第 三 方 供 应 商 批 量 采 购 ( 如 办 公 用 品 等 ) 后 向 企 业 用 户 销 售, 以 赚 取 差 价 的 方 式 实 现 盈 利 ( 神 州 网 ); 三 培 训 及 咨 询 业 务 收 益 : 对 于 向 用 户 提 供 的 标 准 化 财 税 综 合 培 训 及 纳 税 咨 询 服 务, 结 合 每 次 服 务 的 资 源 投 入 等 制 定 收 费 标 准 实 现 增 值 收 益 通 过 平 台 和 增 值 业 务 聚 拢 用 户, 线 上 线 下 全 方 位 渗 透 企 业 提 供 包 括 但 不 限 于 财 税 的 各 类 增 值 服 务 目 前, 公 司 在 线 上 搭 建 了 神 州 企 采 商 城 神 州 商 学 院 神 州 企 博 士 与 神 州 积 分 宝 等 产 品 神 州 企 采 商 城 是 公 司 布 局 电 商 业 务 的 重 要 一 环 通 过 与 京 东 的 合 作, 企 采 商 城 在 短 时 间 内 吸 引 了 大 量 用 户 神 州 商 学 院 和 神 州 企 博 士 是 企 业 经 营 者 教 育 平 台, 内 容 包 括 财 税 视 频 课 程 企 业 管 理 实 务 法 律 法 规 课 程 线 上 问 答 等, 类 似 于 初 创 企 业 服 务 领 域 的 网 易 云 课 堂 + 知 乎 神 州 积 分 宝 用 来 增 强 用 户 的 粘 性 凭 借 在 财 税 综 合 服 务 方 面 积 累 的 丰 富 经 验, 神 州 易 桥 聚 集 了 大 量 高 粘 度 企 业 用 户 神 州 易 桥 通 过 以 财 税 大 管 家 为 核 心 的 财 税 综 合 服 务 平 台 用 户 数 量 持 续 快 速 增 长 公 司 上 市 前 在 辽 宁 江 苏 山 西 四 川 福 建 五 省 已 有 布 局, 上 市 后 进 一 步 拓 展 覆 盖 区 域, 新 增 地 区 黑 龙 江 吉 林 浙 江 湖 北 湖 南 广 东, 另 外 同 山 东 和 安 徽 建 立 业 务 合 作, 目 前 覆 盖 区 域 已 经 达 到 13 个 省 份, 区 域 市 场 覆 盖 方 面 在 同 行 业 的 处 于 领 先 位 置 图 10: 神 州 易 桥 客 户 覆 盖 区 域 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 根 据 上 文 分 析 可 知, 全 覆 盖 的 纳 税 服 务 体 系 成 本 非 常 高, 因 此 纳 税 服 务 市 场 偏 垄 断, 行 业 格 局 相 对 稳 定, 厂 商 区 域 性 较 强, 资 本 手 段 将 成 为 行 业 集 中 度 提 升 的 重 要 力 量 神 州 易 桥 是 A 股 上 市 的 第 一 家 纯 正 的 纳 税 服 务 企 业, 因 此 未 来 通 过 资 本 手 段 来 进 行 区 域 扩 张 提 升 市 占 率 值 得 期 待 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 11 11

12 神 州 易 桥 在 企 业 服 务 领 域 率 先 将 业 务 互 联 网 化, 向 企 业 服 务 O2O 领 域 发 展 经 过 多 年 的 成 长 进 步, 神 州 易 桥 形 成 了 较 强 的 专 业 能 力, 不 仅 体 现 在 对 业 务 进 行 标 准 化 与 互 联 网 化 方 面, 更 体 现 在 将 业 务 规 模 化 及 进 行 快 速 复 制 的 能 力, 从 而 具 备 迅 速 扩 展 更 多 业 务 维 度 和 扩 大 市 场 占 有 率 的 优 势 因 此 公 司 前 瞻 性 将 目 标 客 户 群 体 从 2000 万 中 小 企 业 客 户 进 一 步 下 沉 至 5000 万 小 微 企 业 客 户, 以 代 记 账 业 务 为 切 入 点, 通 过 建 设 百 城 千 店 及 六 朵 云, 卡 位 企 业 最 后 一 公 里, 旨 在 为 5000 万 小 微 企 业 提 供 一 站 式 全 生 命 周 期 的 社 会 化 外 包 服 务, 剑 指 企 业 服 务 的 万 亿 蓝 海 市 场 企 业 服 务 : 夯 实 线 下 剑 指 万 亿 市 场, 志 做 企 业 服 务 领 域 的 链 家 中 小 企 业 服 务 市 场 前 景 广 阔, 传 统 代 记 账 行 业 亟 待 整 合 近 几 年 来, 国 家 推 出 一 系 列 政 策 推 动 中 小 企 业 发 展 受 益 于 双 创 政 策 影 响, 中 小 企 业 新 增 数 量 不 断 增 加, 这 些 企 业 产 生 大 量 新 的 服 务 需 求, 促 进 企 业 服 务 行 业 迎 来 黄 金 发 展 期 相 比 传 统 的 纳 税 服 务, 小 微 企 业 全 生 命 周 期 的 社 会 化 服 务 前 更 为 广 阔 在 企 业 规 模 结 构 上, 小 企 业 铺 天 盖 地 格 局 逐 渐 显 现 新 设 立 企 业 中, 注 册 资 本 在 500 万 以 下 的 企 业 万 户, 占 比 86.44%;2000 万 以 下 的 企 业 万 户, 占 比 达 96.62%, 发 展 速 度 较 快 企 业 总 体 数 量 的 快 速 增 长 和 企 业 总 体 结 构 的 趋 向 小 型 化, 决 定 了 企 业 服 务 市 场 规 模 的 急 剧 扩 大 和 需 求 结 构 上 更 趋 向 于 孵 化 服 务, 从 而 为 智 慧 企 业 孵 化 云 平 台 提 供 了 大 量 用 户 群 体 和 广 阔 发 展 空 间 当 前 纳 税 服 务 厂 商 主 要 面 向 拥 有 会 计 人 员 的 中 小 企 业 提 供 纳 税 服 务, 而 无 法 穿 透 数 量 占 比 达 到 60% 没 有 专 门 会 计 人 员 的 小 微 企 业 及 个 体 工 商 户 这 个 更 为 庞 大 的 群 体 这 类 群 体 的 纳 税 服 务 业 务 由 全 国 近 10 万 家 的 代 记 账 公 司 把 持 因 此 穿 透 代 记 账 中 介 公 司 直 接 向 小 微 企 业 提 供 全 生 命 周 期 的 社 会 服 务, 潜 在 市 场 空 间 将 更 为 广 阔 小 微 企 业 全 生 命 周 期 社 会 服 务 市 场 : 万 亿 蓝 海, 亟 待 挖 掘 面 向 小 微 企 业 的 全 生 命 周 期 现 代 化 社 会 服 务, 不 仅 涵 盖 了 工 商 代 办 代 理 记 账 知 识 产 权 服 务 等 标 准 化 的 基 础 服 务, 还 包 括 企 采 团 购 法 律 顾 问 财 税 顾 问 等 产 业 链 条 上 的 延 伸 服 务, 其 中 最 为 刚 性 的 需 求 就 是 企 业 无 法 自 己 解 决 必 须 与 社 会 资 源 对 接 的 合 规 性 需 求, 即 工 商 代 办 代 理 记 账 等 工 商 及 财 税 外 包 服 务 等 与 人 类 生 老 病 死 一 样, 企 业 都 有 生 命 周 期, 在 不 同 阶 段 其 需 求 不 同 一 家 企 业 从 成 立 到 注 销 会 经 历 不 同 阶 段, 每 一 阶 段 都 需 要 相 应 的 服 务 一 个 新 建 立 的 中 小 企 业 仅 在 刚 需 方 面 就 需 要 支 出 的 项 目 包 括 : 工 商 注 册 (1000~1500 元 ) 财 税 外 包 (3000~15000 元 ) 人 力 社 保 (5000 元 ) 商 标 专 利 (6000 元 ) 知 识 产 权 ( 上 万 元 ) 采 购 营 销 ( 上 万 元 ) 等 等, 保 守 估 计 每 家 企 业 创 立 初 期 对 企 业 服 务 的 需 求 为 3 万 元 2015 年, 全 国 新 增 市 场 主 体 超 过 1400 万 户, 仅 新 增 市 场 主 体 对 企 业 服 务 需 求 的 规 模 就 达 到 每 年 4200 亿 元 ; 全 国 7700 万 家 企 业 的 需 求 可 达 2 万 亿 级 市 场 空 间 以 代 理 记 账 业 务 为 例, 全 国 有 2000 万 家 小 微 企 业 及 个 体 工 商 通 过 代 记 账 公 司 来 进 行 记 账, 每 家 企 业 收 费 在 3000 元 5000 元 / 年, 因 此 仅 代 记 账 一 项 业 务 市 场 空 间 即 可 达 到 千 亿 规 模 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 12 12

13 图 11: 企 业 全 生 命 周 期 服 务 万 亿 空 间 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 以 代 记 账 行 业 为 例, 传 统 的 服 务 商 并 不 能 满 足 现 代 企 业 的 综 合 服 务 需 求, 行 业 整 合 是 未 来 必 经 之 路 目 前 中 国 的 代 记 账 市 场 是 由 10 万 家 小 服 务 商 构 成, 其 中 有 牌 照 的 只 有 四 成, 而 且 普 遍 规 模 较 小, 业 务 局 限 在 各 自 地 域 和 细 分 的 专 业 领 域, 服 务 过 程 缺 乏 标 准, 服 务 收 费 也 不 够 透 明 这 导 致 很 多 企 业 主 体 验 不 佳, 企 业 主 的 需 求 得 不 到 有 效 满 足 很 多 中 小 企 业 服 务 商 本 身 也 受 制 于 规 模 小 实 力 弱 的 局 限, 只 能 采 取 百 度 投 广 告 工 商 局 门 口 发 小 广 告 等 营 销 方 式, 无 法 突 破 获 客 成 本 高 盈 利 能 力 不 佳 的 现 状 代 记 账 行 业 亟 待 出 现 品 牌 实 力 强 用 户 信 誉 好 业 务 经 营 规 范 盈 利 能 力 强 的 服 务 商 整 合 市 场 图 12: 代 记 账 行 业 困 境 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 目 前, 针 对 企 业 孵 化 提 供 一 站 式 服 务 的 互 联 网 平 台 运 营 商 主 要 有 公 司 宝, 但 由 于 上 线 时 间 较 短, 尚 未 形 成 规 模 化 运 营, 为 企 业 提 供 全 生 命 周 期 的 全 方 位 一 站 式 企 业 服 务 仍 然 蕴 藏 着 广 阔 的 市 场 空 间 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 13 13

14 神 州 易 桥 : 夯 实 线 下 卡 位 企 业 最 后 一 公 里, 志 做 企 业 服 务 领 域 的 链 家 对 于 企 业 服 务 业 务, 公 司 将 采 用 三 步 走 的 发 展 战 略 : 第 一 步 卡 住 企 业 服 务 的 入 口, 通 过 线 上 平 台 来 进 行 资 源 的 供 求 匹 配, 通 过 线 下 服 务 网 点 布 局 打 通 企 业 服 务 的 最 后 一 公 里, 目 标 2016 年 开 设 300 家 门 店, 实 现 线 上 线 下 的 对 接 ; 第 二 步 卡 住 企 业 的 资 金 入 口, 沉 淀 企 业 数 据, 提 供 供 应 链 金 融 服 务 ; 第 三 步 打 通 C 端, 当 企 业 客 户 达 到 一 定 规 模 之 后, 公 司 会 穿 透 企 业 和 员 工 之 间 的 关 系, 向 4-5 亿 的 职 场 人 士 提 供 个 人 化 的 服 务 图 13: 神 州 易 桥 业 务 地 图 & 用 户 地 图 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 夯 实 线 下, 打 造 企 业 服 务 领 域 的 链 家 与 传 统 的 企 业 SaaS 厂 商 只 重 视 线 上 不 同, 神 州 易 桥 在 布 局 企 业 服 务 业 务 时, 更 为 重 视 线 下 的 作 用, 通 过 建 立 线 下 门 店 的 方 式 卡 位 企 业 最 后 一 公 里, 旨 在 打 造 企 业 服 务 领 域 的 链 家 同 时 通 过 互 联 网 线 上 的 方 式 来 提 升 效 率 实 现 规 模 化 运 营 我 们 认 为 掌 握 了 线 下 通 往 企 业 的 最 后 一 公 里 就 建 立 起 了 企 业 服 务 的 用 户 粘 性, 把 握 住 了 企 业 服 务 资 源 推 广 的 入 口 法 律 服 务 社 会 服 务 供 应 链 服 务 营 销 服 务 等 未 来 业 务 都 可 以 依 托 神 州 顺 利 办 的 服 务 网 络 进 行 推 广 线 下 打 造 神 州 顺 利 办 和 神 州 顾 问 团 分 别 为 企 业 客 户 提 供 标 准 化 和 定 制 化 服 务 公 司 在 巩 固 线 上 业 务 优 势 的 基 础 上, 在 线 下 开 设 神 州 顺 利 办, 将 线 上 财 税 服 务 扩 展 到 线 下 综 合 企 业 服 务 领 域, 打 造 水 泥 + 鼠 标 模 式, 打 通 最 后 一 公 里 服 务 为 实 现 这 一 目 标, 神 州 易 桥 提 出 百 城 千 店 计 划 :2016 新 增 20 个 城 市,300 个 门 店, 新 增 覆 盖 企 业 30 万 家 ; 2017 年 新 增 全 国 50 个 城 市,600 个 门 店, 新 增 覆 盖 企 业 60 万 家 ;2018 年 进 军 100 个 城 市, 新 增 1200 个 门 店, 服 务 能 力 覆 盖 万 家 企 业 公 司 通 过 三 种 方 式 实 现 百 城 千 店 计 划 : 一 是 自 建 自 营, 如 公 司 在 北 京 奥 林 匹 克 森 林 公 园 附 近 已 经 开 设 了 3000 平 米 的 自 营 旗 舰 店 二 是 收 购, 收 购 有 牌 照 的 代 记 账 厂 商 部 分 股 权, 进 行 品 牌 管 理 和 门 店 协 同, 加 强 综 合 品 牌 改 造 三 是 加 盟, 利 用 品 牌 优 势 和 平 台 优 势 吸 收 加 盟 店, 加 盟 店 原 有 业 务 利 润 归 加 盟 店 所 有, 新 增 业 务 利 润 和 神 州 易 桥 五 五 分 成 通 过 吸 收 加 盟 店 促 进 代 记 账 服 务 市 场 的 整 合, 提 升 市 场 服 务 质 量, 增 强 整 体 竞 争 力 对 于 加 盟 店 可 能 出 现 的 灰 色 问 题, 公 司 会 通 过 摄 像 和 录 音 等 技 术 手 段 进 行 监 控, 增 强 店 面 协 同 此 外, 公 司 还 专 门 成 立 了 加 盟 商 持 股 计 划, 通 过 更 深 层 次 绑 定 加 盟 商 利 益, 以 此 来 达 到 共 赢 局 面 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 14 14

15 神 州 顺 利 办 线 下 网 点 已 在 北 京 广 东 湖 北 江 苏 等 地 陆 续 开 业, 可 以 为 企 业 提 供 诸 如 工 商 代 办 财 税 服 务 知 识 产 权 人 事 社 保 等 标 准 化 服 务 企 业 用 户 遇 到 简 单 问 题 在 线 上 就 可 以 解 决, 复 杂 问 题 可 以 通 过 软 件 一 键 呼 叫 上 门 服 务 顺 利 办 的 线 下 布 局 让 高 效 的 上 门 服 务 成 为 可 能, 也 让 公 司 直 接 抢 占 4500 万 的 小 微 企 业 服 务 需 求 的 入 口 截 止 半 年 报, 神 州 顺 利 办 线 下 门 店 已 拓 展 78 家 表 格 3: 顺 利 办 服 务 项 目 工 商 代 办 财 税 服 务 知 识 产 权 人 事 社 保 内 资 公 司 变 更 外 资 公 司 注 册 股 份 公 司 注 册 中 外 合 资 公 司 注 册 外 资 分 公 司 注 册 个 体 工 商 户 注 册 小 规 模 记 账 上 门 一 般 纳 税 人 记 账 一 般 纳 税 人 记 账 上 门 税 务 报 到 一 般 纳 税 人 认 定 验 资 报 告 商 标 变 更 商 标 转 让 软 件 登 记 许 可 备 案 版 权 变 更 版 权 转 让 社 保 开 户 公 积 金 开 户 无 忧 保 个 人 社 保 补 缴 失 业 保 险 待 遇 申 领 办 理 工 作 居 住 证 外 资 公 司 变 更 国 家 局 名 称 核 准 所 得 税 汇 算 清 缴 股 权 转 让 商 标 加 急 商 标 异 议 申 请 资 料 来 源 : 公 司 官 网 华 泰 证 券 研 究 所 图 14: 神 州 顺 利 办 服 务 点 外 景 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 神 州 顾 问 团 是 在 公 司 把 握 大 量 用 户 入 口 之 后, 在 所 在 城 市 找 到 优 质 社 会 资 源 作 为 合 作 伙 伴, 为 企 业 提 供 会 计 师 事 务 所 税 务 师 事 务 所 法 律 事 务 所 工 程 造 价 资 产 评 估 等 定 制 化 服 务 神 州 顾 问 团 现 有 的 重 要 合 作 伙 伴 东 北 公 信 集 团 是 东 北 地 区 实 力 最 强 的 经 济 类 服 务 社 会 中 介 集 团 成 员 包 括 大 信 会 计 师 事 务 所 中 联 税 务 师 事 务 所 辽 宁 中 联 资 产 评 估 有 限 责 任 公 司 辽 宁 中 资 房 地 产 土 地 评 估 有 限 责 任 公 司 辽 宁 公 信 工 程 造 价 咨 询 有 限 责 任 公 司 辽 宁 汇 诚 招 投 标 代 理 有 限 公 司 辽 宁 中 顺 拍 卖 有 限 公 司 辽 宁 公 信 产 权 交 易 经 纪 有 限 公 司 等 在 过 去 的 业 务 发 展 中, 公 司 与 行 业 组 织 知 名 企 业 各 省 市 纳 税 服 务 商 等 众 多 行 业 内 企 业 建 立 起 了 良 好 的 长 期 合 作 关 系 这 些 合 作 伙 伴 有 助 于 公 司 整 合 社 会 资 源 服 务 企 业, 顺 利 开 展 神 州 顾 问 团 业 务, 实 现 互 利 互 赢 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 15 15

16 线 上 通 过 运 用 互 联 网 大 数 据 等 新 技 术, 采 用 流 水 线 工 厂 化 生 产 等 新 模 式 对 传 统 代 记 账 行 业 进 行 革 新 原 来 的 代 记 账 服 务 商 70% 是 夫 妻 店 小 作 坊, 职 员 70% 是 实 习 生, 服 务 效 率 低, 质 量 无 法 保 证 2B 业 务 重 要 的 是 客 户 资 源, 传 统 代 记 账 厂 商 营 销 手 段 落 后,30% 的 收 入 要 用 来 投 放 百 度 广 告, 获 客 成 本 居 高 不 下 且 地 域 性 牵 制 强 神 州 易 桥 的 互 联 网 代 记 账 模 式 实 现 了 记 账 各 个 环 节 的 自 动 化 智 能 化 批 量 化, 大 大 降 低 人 工 成 本, 提 升 记 账 效 率 一 般 一 个 会 计 的 处 理 量 是 套 账, 但 神 州 易 桥 会 通 过 OCR 的 识 别 人 工 智 能 集 中 录 入 专 家 审 核 等 手 段, 将 整 体 效 率 提 高 到 160 套 账 依 托 平 台 优 势 和 线 下 服 务 店 的 布 局, 公 司 在 推 广 和 获 客 能 力 方 面 相 比 传 统 服 务 商 都 具 有 明 显 优 势 图 15: 神 州 易 桥 线 上 线 下 服 务 内 容 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 神 州 易 桥 从 传 统 纳 税 服 务 切 入 代 记 账 为 代 表 的 一 站 式 企 业 服 务 领 域 具 备 资 本 业 务 管 理 技 术 营 销 及 资 金 六 大 核 心 优 势 有 投 资 者 质 疑 公 司 从 传 统 纳 税 服 务 领 域 切 入 代 记 账 这 样 的 新 领 域, 不 具 备 竞 争 优 势 我 们 认 为, 公 司 对 业 务 如 此 的 跨 越 式 拓 展, 具 备 资 本 业 务 管 理 技 术 营 销 及 资 金 六 大 核 心 优 势 :1) 资 本 优 势 : 神 州 易 桥 是 业 内 唯 一 主 板 上 市 公 司, 上 市 公 司 平 台 为 其 未 来 利 用 资 本 手 段 进 行 业 务 拓 展 提 供 很 好 的 便 利 ;2) 业 务 优 势 : 财 税 业 务 具 有 高 频 刚 性 用 户 粘 性 强 的 特 点, 是 企 业 服 务 的 绝 佳 切 入 口 公 司 从 财 税 切 入 企 业 服 务 领 域, 具 有 良 好 的 先 发 优 势 ;3) 管 理 优 势 : 公 司 具 备 服 务 知 识 管 理 体 系 及 批 量 复 制 能 力 ; 4) 技 术 优 势 : 公 司 是 国 家 税 务 局 端 核 心 系 统 供 应 商, 具 备 技 术 优 势 ;5) 营 销 优 势 : 公 司 可 以 利 用 企 业 互 联 网 线 上 线 下 进 行 立 体 营 销 推 广, 且 统 一 品 牌 的 推 广 效 率 更 高 ;6) 资 金 优 势 : 公 司 设 立 创 投 孵 化 基 金 互 联 网 金 融 保 险 等 获 得 更 多 稳 定 低 成 本 资 金 借 力 资 金 优 势, 搭 建 智 慧 企 业 服 务 O2O 生 态 圈 公 司 为 增 强 重 组 后 的 业 务 发 展, 募 集 配 套 资 金 10 亿 元 用 于 公 司 智 慧 企 业 孵 化 云 平 台 项 目 和 企 业 大 数 据 中 心 平 台 项 目 的 建 设 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 16 16

17 表 格 4: 配 套 资 金 用 途 说 明 项 目 名 称 投 入 金 额 ( 万 元 ) 简 要 说 明 智 慧 企 业 孵 化 云 平 台 项 目 70, 神 州 易 桥 自 主 研 发 建 设 的 现 代 企 业 服 务 O2O 平 台, 由 线 上 企 业 互 联 网 服 务 平 台 和 线 下 服 务 体 系 共 同 构 成 线 上 企 业 互 联 网 平 台 由 知 识 云 应 用 云 电 商 云 服 务 云 数 据 云 资 源 云 等 六 大 云 端 构 成, 线 下 服 务 体 系 由 服 务 站 网 点 体 系 专 业 服 务 体 系 合 作 服 务 工 厂 体 系 三 大 体 系 构 成 此 外, 还 由 业 务 团 队 管 理 机 制 合 作 资 源 等 构 成 综 合 能 力 体 系, 对 线 上 线 下 业 务 的 顺 利 开 展 形 成 保 障 企 业 大 数 据 中 心 平 台 项 目 32, 基 于 神 州 易 桥 的 六 大 云 端 获 取 的 大 量 企 业 数 据, 并 通 过 采 集 经 授 权 的 数 据, 通 过 数 据 挖 掘 以 及 与 外 部 数 据 进 行 交 换 对 接 获 取 大 量 的 行 业 数 据, 结 合 自 有 服 务 企 业 的 行 为 轨 迹, 深 入 挖 掘 和 激 发 企 业 服 务 需 求 ; 针 对 企 业 运 营 状 况, 通 过 与 第 三 方 合 作 主 动 衔 接 互 联 网 金 融 保 险 等 更 多 的 应 用 场 景, 打 通 企 业 与 社 会 资 源 的 智 慧 对 接 ; 从 根 本 上 改 善 企 业 获 取 社 会 资 源 难 的 问 题, 围 绕 实 现 智 慧 企 业 服 务 的 目 标, 构 造 完 善 的 企 业 大 数 据 生 态 系 统 合 计 102, 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 泰 证 券 研 究 所 神 州 易 桥 通 过 O2O 体 系 实 现 对 企 业 的 智 慧 服 务 主 动 服 务, 并 给 予 企 业 服 务 大 数 据, 整 合 全 社 会 优 质 资 源, 衔 接 互 联 网 政 务 金 融 保 险 等 应 用 场 景, 构 建 基 于 价 值 链 传 导 的 复 合 生 态 体 系, 使 参 与 各 方 实 现 互 利 共 赢 图 16: 神 州 易 桥 10 亿 元 打 造 中 国 最 优 秀 的 互 联 网 企 业 服 务 平 台 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 17 17

18 目 前 公 司 以 财 税 大 管 家 为 核 心 的 服 务 平 台 已 经 取 得 喜 人 成 绩,ARPU 值 高 达 元, 线 下 顺 利 办 的 稳 步 铺 设 也 为 拓 展 服 务 生 态 体 系 铺 垫 道 路 通 过 搭 智 慧 建 企 业 服 务 O2O 平 台, 公 司 打 通 企 业 服 务 线 上 和 线 下 的 区 隔, 进 而 可 以 向 企 业 级 互 联 网 金 融 平 台 互 联 网 保 险 平 台 众 创 孵 化 空 间 供 应 链 电 商 精 准 营 销 企 业 征 信 等 领 域 延 伸 可 以 预 见 这 些 服 务 外 延 会 进 一 步 提 升 公 司 的 ARPU 值, 带 来 可 观 的 业 绩 释 放 终 极 目 标 : 向 数 据 提 供 商 转 型 第 一 步 通 过 纳 税 服 务 平 台 积 累 大 量 的 企 业 用 户, 第 二 部 通 过 向 企 业 提 供 更 多 的 增 值 服 务 来 积 累 多 维 度 的 企 业 数 据, 最 终 借 助 上 述 几 类 及 自 身 具 备 的 卡 位 优 势, 最 终 向 企 业 提 供 大 数 据 服 务, 实 现 用 户 数 量 和 数 据 资 源 的 变 现, 这 是 神 州 易 桥 的 终 极 目 标 神 州 易 桥 未 来 可 向 企 业 提 供 的 数 据 服 务 主 要 可 以 归 结 为 以 下 几 类 : 一 是 精 准 营 销 服 务 通 过 企 业 理 财 资 产 管 理 系 统 企 业 理 财 交 易 管 理 系 统 等 采 集 包 括 经 授 权 的 企 业 核 心 数 据 电 商 销 售 数 据 社 交 媒 体 非 结 构 化 数 据 行 业 数 据 其 他 公 共 开 放 数 据 等 进 行 整 合 建 模 和 分 析, 并 结 合 数 据 存 储 和 检 索 技 术 形 成 核 心 金 融 数 据 平 台 企 业 理 财 需 求 分 析 系 统, 能 够 通 过 云 端 平 台 为 银 行 保 险 代 理 销 售 等 第 三 方 机 构 实 时 按 需 输 出 富 有 价 值 的 金 融 信 息 和 数 据 的 功 能, 为 第 三 方 机 构 捕 捉 企 业 需 求 提 供 精 准 营 销 服 务 ; 二 是 大 数 据 征 信 服 务 通 过 对 企 业 历 史 经 营 数 据 及 采 集 到 的 外 部 数 据 等 数 据 积 累, 并 结 合 数 据 存 储 和 检 索 技 术, 向 银 行 保 险 公 司 等 第 三 方 合 作 机 构 提 供 企 业 及 行 业 金 融 数 据 分 析 等 服 务, 帮 助 银 行 和 其 它 金 融 机 构 分 析 评 估 行 业 企 业 发 展 经 营 状 况 趋 势, 识 别 关 键 风 险 因 素, 从 而 与 第 三 方 合 作 机 构 合 作 研 发 切 合 企 业 需 求 的 创 新 型 互 联 网 金 融 产 品 三 是 互 联 网 金 融 服 务, 包 括 融 资 理 财 供 应 链 金 融 等 在 互 联 网 + 税 银 业 务 模 式 中, 通 常 由 第 三 方 平 台 对 接 省 市 税 务 部 门 及 银 行 等 金 融 机 构, 由 税 务 部 门 根 据 纳 税 人 的 纳 税 申 报 税 款 缴 纳 税 务 检 查 等 涉 税 信 息 制 定 信 用 等 级 及 评 价 指 标, 银 行 根 据 税 务 部 门 提 供 的 涉 税 信 用 制 定 相 应 的 授 信 政 策 纳 税 服 务 厂 商 拟 依 托 其 积 累 的 大 量 中 小 微 企 业 财 税 大 数 据 资 源, 在 取 得 企 业 客 户 授 权 的 情 况 下, 运 用 大 数 据 交 叉 分 析 方 法 对 企 业 财 税 信 息 进 行 专 业 解 读, 建 立 智 能 风 控 模 型, 向 合 作 方 提 供 多 行 业 多 层 次 多 维 度 的 数 据 分 析 及 资 信 评 估 服 务, 参 与 银 行 的 决 策 系 统 建 设, 与 合 作 方 联 合 开 发 标 准 化 的 税 银 信 贷 产 品 该 业 务 将 税 务 部 门 提 供 的 企 业 纳 税 信 用 涉 税 数 据 与 银 行 信 贷 对 接 起 来, 纳 税 人 无 需 抵 押 及 担 保 即 可 从 银 行 获 取 对 应 的 信 贷 额 度 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 18 18

19 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 业 绩 测 算 : 1 传 统 明 胶 业 务 : 年 预 计 盈 亏 平 衡 ; 2 纳 税 服 务 业 务 : 年 承 诺 业 绩 为 8000 万 元 9400 万 元 1.07 亿 元 ; 鉴 于 神 州 易 桥 Q2 实 现 净 利 润 3,058 万 元, 按 照 公 司 业 务 规 律, 下 半 年 业 务 量 会 比 上 半 年 更 多, 因 此 我 们 保 守 预 计 公 司 全 年 有 望 实 现 1 亿 元 的 净 利 润, 神 州 易 桥 从 Q2 开 始 并 表, 因 此 预 计 神 州 易 桥 2016 年 并 表 利 润 为 9000 万 元 因 为 易 桥 纳 税 服 务 业 务 增 速 基 本 与 付 费 用 户 数 增 速 一 致, 根 据 公 司 的 战 略 规 划, 我 们 预 计 神 州 易 桥 纳 税 服 务 业 务 增 速 将 保 持 稳 定 增 长 态 势, 我 们 假 设 年 公 司 纳 税 服 务 业 务 增 速 为 15%, 即 公 司 年 纳 税 服 务 业 务 预 计 实 现 净 利 润 为 1.15 亿 元 1.32 亿 元 3 代 记 账 等 新 业 务 测 算 : 以 代 理 记 账 业 务 来 看, 全 国 有 2000 万 家 小 微 企 业 及 个 体 工 商 通 过 代 记 账 公 司 来 进 行 记 账, 每 家 企 业 收 费 在 3000 元 5000 元 / 年, 因 此 仅 代 记 账 一 项 业 务 市 场 空 间 即 可 达 到 千 亿 规 模 再 加 上 工 商 注 册 ( 收 费 1000 元 左 右 ) 商 标 ( 每 年 万 件, 收 费 元 / 件,10 亿 级 市 场 规 模 ) 知 识 产 权 服 务 税 务 筹 划 法 律 顾 问 财 务 顾 问 等 其 他 社 会 化 服 务, 市 场 空 间 可 达 万 亿 元 级 别 企 业 服 务 业 务 投 入 测 算 : 根 据 募 投 项 目 公 告 书, 公 司 两 大 募 投 项 目 包 括 : 智 慧 企 业 孵 化 云 平 台 项 目 ( 项 目 投 资 7.06 亿 ) 和 企 业 大 数 据 中 心 项 目, 其 未 来 三 年 投 入 如 下 : 表 格 5: 公 司 未 来 三 年 项 目 投 入 项 目 2016 年 度 2017 年 度 2018 年 度 智 慧 企 业 孵 化 云 平 台 1.5 亿 2.37 亿 3.17 亿 企 业 大 数 据 中 心 9200 万 9969 万 1.3 亿 合 计 2.4 亿 3.4 亿 4.47 亿 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 投 资 计 划 : 第 一 阶 段 (2016 年 ): 挑 选 个 重 点 城 市, 每 个 城 市 设 立 5-20 个 服 务 网 点, 合 计 300 家 服 务 网 点, 其 中 40-60% 入 驻 当 地 的 企 业 孵 化 器 每 个 网 点 的 服 务 覆 盖 周 围 至 少 1000 家 企 业, 合 计 完 成 对 30 万 家 企 业 的 线 下 服 务 覆 盖 第 二 阶 段 (2017 年 ): 进 行 线 下 三 大 体 系 的 地 域 扩 展 行 业 扩 展, 形 成 可 复 制 的 能 力 体 系, 选 择 一 批 企 业 数 量 可 观 且 发 展 迅 速 经 济 发 展 水 平 适 中 的 中 东 部 城 市 进 行 布 局, 建 成 服 务 网 点 达 600 家 在 综 合 能 力 体 系 建 设 上, 全 国 呼 叫 中 心 开 始 投 入 营 运, 为 企 业 用 户 提 供 全 面 的 售 前 咨 询 和 售 后 服 务 ; 神 州 易 桥 学 院 开 班 培 训, 以 标 准 流 程 规 模 化 培 养 人 才 ; 各 地 分 子 公 司 结 合 业 务 需 求 深 化 整 合, 团 队 进 一 步 优 化 提 升 第 三 阶 段 (2018 年 ): 对 线 下 服 务 网 点 的 布 局 进 行 优 化 调 整, 补 充 其 他 适 合 智 慧 企 业 孵 化 云 发 展 的 区 域, 全 国 服 务 网 点 总 数 达 到 1000 家, 合 计 完 成 对 万 家 企 业 的 覆 盖, 并 完 成 与 其 他 合 作 伙 伴 服 务 资 源 的 有 效 对 接 在 综 合 能 力 体 系 建 设 上, 全 国 呼 叫 中 心 和 神 州 网 商 学 院 实 现 全 面 高 效 运 转, 在 各 覆 盖 地 域 建 成 符 合 标 准 化 流 程 要 求 的 高 素 质 团 队, 实 现 服 务 能 力 的 高 效 复 制 和 规 模 化 扩 展 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 19 19

20 产 出 测 算 : 假 设 条 件 : 根 据 公 司 调 研 数 据, 一 个 中 等 规 模 的 门 店 平 稳 运 行 一 年, 平 均 覆 盖 用 户 1000 户, 收 入 万 元, 利 润 100 万 元, 即 ARPU 值 为 3000 元 元 因 此 在 以 下 测 算 过 程 中, 考 虑 到 新 增 门 店 运 行 不 满 一 年, 我 们 对 新 增 门 店 按 平 均 ARPU 值 为 2000 元 计 算, 而 对 存 量 门 店 按 ARPU 值 3000 元 计 算 2016 年 : 按 照 公 司 投 资 计 划, 公 司 2016 年 预 计 投 资 300 家 门 店 则 2016 年 收 益 为 :300 家 门 店 *1000 户 / 家 *2000 元 / 户 =6 亿 元 收 入 *35% 利 润 率 =2.1 亿 元 利 润 ; 2016 年 净 收 益 :2.1 亿 元 -2.4 亿 元 ( 投 入 )= 万 元 ; 2017 年 : 按 照 公 司 投 资 计 划,2017 年 门 店 数 量 增 加 至 600 家, 即 新 增 300 家 门 店, 存 量 300 家 门 店 则 2017 年 收 益 为 :300 家 门 店 *1000 户 / 家 *2000 元 / 户 +300 家 门 店 *1000 户 / 家 *3000 元 / 户 =15 亿 元 收 入 *35% 利 润 率 =5.25 亿 元 利 润 ; 2017 年 净 收 益 :5.25 亿 元 -3.4 亿 元 ( 投 入 )=1.85 亿 元 ; 2018 年 : 共 计 建 设 1200 家 门 店, 新 增 600 家 门 店, 存 量 600 家 门 店 2018 年 收 益 为 : 存 量 600 家 门 店 *300 万 / 家 + 新 增 600 家 门 店 *200 万 / 家 =30 亿 元 收 入 *35% 利 润 率 =10.5 亿 元 利 润 2018 年 净 收 益 为 :10.5 亿 元 -4.5 亿 元 投 入 =6 亿 元 综 上 所 述, 综 合 考 虑 纳 税 服 务 业 务 及 代 记 账 业 务, 神 州 易 桥 年 合 并 报 表 利 润 分 别 为 :6000 万 元 (=9000 万 元 万 元 ) 3 亿 元 (1.15 亿 元 亿 元 ) 7.32 亿 元 (1.32 亿 元 +6 亿 元 ), 年 同 比 增 速 分 别 为 400% 144%(2015 年 亏 损 1.59 亿 元,2016 年 扭 亏 为 盈 ), 对 应 年 EPS 分 别 为 0.08 元 0.39 元 0.96 元, 对 应 PE 分 别 为 133 倍 27 倍 11 倍 鉴 于 公 司 未 来 两 年 业 绩 呈 现 爆 发 性 增 长, 对 应 PEG 远 小 于 1, 我 们 看 好 公 司 未 来 成 为 企 业 服 务 领 域 的 龙 头 潜 质 当 前 可 比 公 司 丰 东 股 份 对 应 2017 年 估 值 在 70 倍 左 右, 我 们 给 予 公 司 2017 年 PE 为 35 倍 -40 倍, 对 应 目 标 价 位 元 元, 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 评 级 表 格 6: 可 比 公 司 估 值 证 券 简 称 预 测 PE(2016) 预 测 PE(2017) 预 测 PE(2018) 丰 东 股 份 航 天 信 息 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 风 险 提 示 1 传 统 明 胶 业 务 剥 离 产 生 亏 损 ; 2 传 统 纳 税 服 务 行 业 竞 争 加 剧 ; 3 顺 利 办 线 下 门 店 开 拓 情 况 不 及 预 期 ; 4 代 记 账 加 盟 商 整 合 低 于 预 期 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 20 20

21 盈 利 预 测 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 E 2017E 2018E 会 计 年 度 E 2017E 2018E 流 动 资 产 ,323 3,371 5,687 现 金 ,752 2,345 4,001 应 收 账 款 其 他 应 收 账 款 预 付 账 款 存 货 其 他 流 动 资 产 非 流 动 资 产 长 期 投 资 固 定 投 资 无 形 资 产 其 他 非 流 动 资 产 资 产 总 计 1,013 2,927 4,204 6,472 流 动 负 债 ,095 2,058 3,576 短 期 借 款 应 付 账 款 其 他 流 动 负 债 ,816 3,207 非 流 动 负 债 长 期 借 款 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 ,162 2,125 3,643 少 数 股 东 权 益 股 本 资 本 公 积 ,086 1,086 1,086 留 存 公 积 (227.03) (159.15) 归 属 母 公 司 股 ,692 1,992 2,724 负 债 和 股 东 权 益 1,013 2,927 4,204 6,472 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 E 2017E 2018E 经 营 活 动 现 金 ,670 净 利 润 (148.80) 折 旧 摊 销 财 务 费 用 投 资 损 失 (87.40) 营 运 资 金 变 动 其 他 经 营 现 金 (22.41) 投 资 活 动 现 金 (273.82) (9.09) 资 本 支 出 长 期 投 资 (66.62) (18.18) 9.09 其 他 投 资 现 金 筹 资 活 动 现 金 (182.49) (5.66) (4.66) 短 期 借 款 (67.50) (30.00) 长 期 借 款 (56.20) 普 通 股 增 加 资 本 公 积 增 加 其 他 筹 资 现 金 (58.79) (56.44) (5.66) (4.66) 现 金 净 增 加 额 (87.96) 1, ,656 营 业 收 入 ,953 3,501 营 业 成 本 ,328 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 净 收 益 营 业 利 润 (123.24) 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 (143.46) 所 得 税 净 利 润 (148.80) 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 (159.12) EBITDA (60.78) EPS( 元 ) (0.34) 主 要 财 务 比 率 会 计 年 度 E 2017E 2018E 成 长 能 力 营 业 收 入 (25.05) 营 业 利 润 (203.72) (42.40) 归 属 母 公 司 净 利 润 (237.66) (62.22) 获 利 能 力 毛 利 率 (%) (14.07) 净 利 率 (%) (59.17) ROE(%) (24.91) ROIC(%) (19.81) (146.68) (104.15) (63.52) 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 (%) 净 负 债 比 率 (%) 流 动 比 率 速 动 比 率 营 运 能 力 总 资 产 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 应 付 账 款 周 转 率 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) (0.21) 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 估 值 比 率 PE (31.04) PB EV_EBITDA (129.71) 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 21 21

22 评 级 说 明 行 业 评 级 体 系 免 责 申 明 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 行 业 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 本 报 告 仅 供 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 客 户 使 用 本 公 司 不 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 的 信 息 编 制, 但 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 反 映 报 告 发 布 当 日 的 观 点 和 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 同 时, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 力 求 报 告 内 容 客 观 公 正, 但 本 报 告 所 载 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价 该 等 观 点 建 议 并 未 考 虑 到 个 别 投 资 者 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 客 户 私 人 投 资 建 议 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 自 身 特 定 状 况, 并 完 整 理 解 和 使 用 本 报 告 内 容, 不 应 视 本 报 告 为 做 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果, 本 公 司 及 作 者 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 的 范 围 内, 与 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 不 存 在 法 律 禁 止 的 利 害 关 系 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 之 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 翻 版 复 制 发 表 引 用 或 再 次 分 发 他 人 等 任 何 形 式 侵 犯 本 公 司 版 权 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 华 泰 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 公 司 保 留 追 究 相 关 责 任 的 权 力 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 许 可 证 编 号 为 :Z 版 权 所 有 2016 年 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 公 司 评 级 体 系 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 买 入 股 价 超 越 基 准 20% 以 上 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 增 持 股 价 超 越 基 准 5%-20% 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 华 泰 证 券 研 究 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 -5%~5% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 5%-20% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 20% 以 上 南 京 北 京 南 京 市 建 邺 区 江 东 中 路 228 号 华 泰 证 券 广 场 1 号 楼 / 邮 政 编 码 : 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 丰 盛 胡 同 28 号 太 平 洋 保 险 大 厦 A 座 18 层 邮 政 编 码 : 电 话 : / 传 真 : 电 话 : / 传 真 : 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 深 圳 上 海 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4011 号 香 港 中 旅 大 厦 24 层 / 邮 政 编 码 : 上 海 市 浦 东 新 区 东 方 路 18 号 保 利 广 场 E 栋 23 楼 / 邮 政 编 码 : 电 话 : / 传 真 : 电 话 : / 传 真 : 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 22 22