<4D F736F F D20C9EEDBDAC3AFD2B5C9CCCFC3D3D0CFDEB9ABCBBE C4EAB6C8B8FAD7D9C6C0BCB6B1A8B8E62E646F63>

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2 发 行 主 体 深 圳 茂 业 商 厦 有 限 公 司 本 次 主 体 信 用 等 级 AA 评 级 展 望 稳 定 上 次 主 体 信 用 等 级 AA 评 级 展 望 稳 定 存 续 债 券 列 表 债 券 简 称 发 行 额 ( 亿 元 ) 存 续 期 限 上 次 债 项 信 用 等 级 本 次 债 项 信 用 等 级 15 深 茂 业 CP ~ A-1 A-1 13 深 茂 业 MTN ~ AA AA 13 深 茂 业 MTN ~ AA AA 14 深 茂 业 MTN ~ AA AA 概 况 数 据 茂 业 商 厦 总 资 产 ( 亿 元 ) 所 有 者 权 益 ( 含 少 数 股 东 权 益 )( 亿 元 ) 总 负 债 ( 亿 元 ) 总 债 务 ( 亿 元 ) 营 业 总 收 入 ( 亿 元 ) EBIT( 亿 元 ) EBITDA( 亿 元 ) 经 营 活 动 净 现 金 流 ( 亿 元 ) 营 业 毛 利 率 (%) EBITDA/ 营 业 总 收 入 (%) 总 资 产 收 益 率 (%) 资 产 负 债 率 (%) 总 资 本 化 比 率 (%) 总 债 务 /EBITDA(X) EBITDA 利 息 倍 数 (X) 注 :1 公 司 2012 年 ~2014 年 度 财 务 报 表 根 据 新 会 计 准 则 编 制 ;2 公 司 存 续 短 期 融 资 券 已 由 其 他 流 动 负 债 调 至 交 易 性 金 融 负 债 科 目 分 析 师 项 目 负 责 人 : 蔡 薇 项 目 组 成 员 : 苗 萌 电 话 :(010) 传 真 :(010) 年 7 月 21 日 wcai@ccxi.com.cn mmiao@ccxi.com.cn 基 本 观 点 中 诚 信 国 际 维 持 深 圳 茂 业 商 厦 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 茂 业 商 厦 或 公 司 ) 的 主 体 信 用 等 级 为 AA, 评 级 展 望 为 稳 定 ; 维 持 15 深 茂 业 CP001 的 债 项 信 用 等 级 为 A-1; 维 持 13 深 茂 业 MTN1 13 深 茂 业 MTN002 和 14 深 茂 业 MTN001 的 债 项 信 用 等 级 为 AA 2014 年 以 来, 受 宏 观 经 济 增 速 持 续 放 缓 以 及 零 售 业 整 体 疲 弱 的 影 响, 公 司 收 入 增 速 放 缓, 经 营 性 利 润 同 比 下 滑 同 时, 受 茂 业 物 流 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 茂 业 物 流, 股 票 代 码 :SZ ) 增 发 事 项 影 响, 公 司 不 再 将 茂 业 物 流 纳 入 合 并 范 围 尽 管 公 司 门 店 数 量 有 所 下 降, 但 公 司 经 营 规 模 优 势 依 然 明 显, 核 心 门 店 为 公 司 带 来 稳 定 的 收 入 与 利 润 贡 献 中 诚 信 国 际 将 持 续 关 注 宏 观 经 济 增 速 放 缓 网 络 购 物 市 场 快 速 发 展 和 公 司 扩 张 过 程 中 面 临 的 资 金 及 债 务 压 力 等 因 素 对 公 司 信 用 状 况 的 影 响 优 势 公 司 规 模 优 势 突 出 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 经 营 的 百 货 门 店 共 29 家, 建 筑 面 积 超 过 万 平 方 米, 具 备 一 定 的 规 模 优 势 核 心 门 店 收 入 利 润 贡 献 大 近 年 来 公 司 下 属 深 圳 华 强 北 店 深 圳 东 门 店 深 圳 南 山 店 成 都 盐 市 口 店 泰 州 第 一 百 货 等 核 心 门 店 经 营 状 况 良 好, 对 公 司 收 入 利 润 贡 献 较 大 2014 年, 上 述 5 家 门 店 收 入 在 公 司 当 期 总 收 入 的 比 例 为 43.47% 融 资 渠 道 畅 通 公 司 控 制 人 茂 业 国 际 控 股 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 茂 业 国 际, 股 票 代 码 :HK.00848) 为 香 港 联 交 所 主 板 挂 牌 上 市 公 司, 可 在 资 本 市 场 进 行 融 资 ; 此 外 公 司 还 控 股 一 家 A 股 上 市 公 司, 直 接 融 资 渠 道 畅 通 ; 持 有 的 2 家 国 内 A 股 上 市 公 司 股 权, 也 能 够 为 公 司 带 来 一 定 的 流 动 性 支 持 关 注 传 统 零 售 行 业 经 营 环 境 变 化 随 着 宏 观 经 济 增 速 放 缓 政 府 严 格 限 制 三 公 消 费 以 及 网 络 购 物 市 场 高 速 发 展, 传 统 零 售 行 业 经 营 压 力 明 显 加 大 未 来 资 本 支 出 压 力 较 大 根 据 公 司 规 划, 未 来 3~5 年, 公 司 将 在 每 个 区 域 建 成 2 家 以 上 旗 舰 店, 公 司 仍 面 临 一 定 的 资 金 和 债 务 压 力 2

3 声 明 一 本 次 评 级 为 发 行 人 委 托 评 级 除 因 本 次 评 级 事 项 使 中 诚 信 国 际 与 评 级 对 象 构 成 委 托 关 系 外, 中 诚 信 国 际 与 评 级 对 象 不 存 在 任 何 其 他 影 响 本 次 评 级 行 为 独 立 客 观 公 正 的 关 联 关 系 ; 本 次 评 级 项 目 组 成 员 及 信 用 评 审 委 员 会 人 员 与 评 级 对 象 之 间 亦 不 存 在 任 何 其 他 影 响 本 次 评 级 行 为 独 立 客 观 公 正 的 关 联 关 系 二 本 次 评 级 依 据 评 级 对 象 提 供 或 已 经 正 式 对 外 公 布 的 信 息, 相 关 信 息 的 合 法 性 真 实 性 完 整 性 准 确 性 由 评 级 对 象 负 责 中 诚 信 国 际 按 照 相 关 性 及 时 性 可 靠 性 的 原 则 对 评 级 信 息 进 行 审 慎 分 析, 但 对 于 评 级 对 象 提 供 信 息 的 合 法 性 真 实 性 完 整 性 准 确 性 不 作 任 何 保 证 三 本 次 评 级 中, 中 诚 信 国 际 及 项 目 人 员 遵 照 相 关 法 律 法 规 及 监 管 部 门 相 关 要 求, 按 照 中 诚 信 国 际 的 评 级 流 程 及 评 级 标 准, 充 分 履 行 了 勤 勉 尽 责 和 诚 信 义 务, 有 充 分 理 由 保 证 本 次 评 级 遵 循 了 真 实 客 观 公 正 的 原 则 四 评 级 报 告 的 评 级 结 论 是 中 诚 信 国 际 依 据 合 理 的 内 部 信 用 评 级 标 准 和 方 法, 遵 循 内 部 评 级 程 序 做 出 的 独 立 判 断, 未 受 评 级 对 象 和 其 他 第 三 方 组 织 或 个 人 的 干 预 和 影 响 五 本 信 用 评 级 报 告 对 评 级 对 象 信 用 状 况 的 任 何 表 述 和 判 断 仅 作 为 相 关 决 策 参 考 之 用, 并 不 意 味 着 中 诚 信 国 际 实 质 性 建 议 任 何 使 用 人 据 此 报 告 采 取 投 资 借 贷 等 交 易 行 为, 也 不 能 作 为 使 用 人 购 买 出 售 或 持 有 相 关 金 融 产 品 的 依 据 六 本 次 评 级 结 果 自 本 评 级 报 告 出 具 之 日 起 生 效, 有 效 期 为 一 年 债 券 存 续 期 内, 中 诚 信 国 际 将 按 照 跟 踪 评 级 安 排, 定 期 或 不 定 期 对 评 级 对 象 进 行 跟 踪 评 级, 根 据 跟 踪 评 级 情 况 决 定 评 级 结 果 的 维 持 变 更 暂 停 或 中 止, 并 及 时 对 外 公 布 3

4 跟 踪 评 级 原 因 根 据 国 际 惯 例 和 主 管 部 门 的 要 求, 中 诚 信 国 际 将 对 公 司 在 存 续 期 内 的 中 期 票 据 及 短 期 融 资 券 进 行 定 期 跟 踪 评 级 或 不 定 期 跟 踪 评 级 本 次 为 定 期 跟 踪 评 级 基 本 分 析 2014 年 以 来, 连 锁 百 强 总 销 售 规 模 继 续 保 持 增 长, 但 增 速 明 显 放 缓 根 据 中 国 连 锁 经 营 协 会 年 度 调 查 报 告,2014 年 连 锁 百 强 企 业 销 售 规 模 为 2.1 万 亿 元, 同 比 增 长 5.1%; 门 店 总 数 达 到 10.7 万 余 家, 同 比 增 长 4.2%; 销 售 额 和 门 店 增 幅 分 别 比 2013 年 下 降 4.8 和 3.4 个 百 分 点 2014 年, 百 强 企 业 销 售 额 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 8.0% 在 2014 年 连 锁 百 强 排 名 中, 排 名 前 五 家 的 百 货 连 锁 企 业 分 别 是 银 座 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 银 座 股 份 ) 长 春 欧 亚 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 欧 亚 股 份 ) 万 达 百 货 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 万 达 百 货 ) 大 商 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 大 商 股 份 ) 和 北 京 王 府 井 百 货 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 王 府 井 百 货 ) 2014 年, 上 述 五 家 企 业 累 计 销 售 规 模 为 1, 亿 元 表 1:2014 年 连 锁 百 强 前 五 大 连 锁 百 货 企 业 情 况 销 售 规 模 门 店 个 数 企 业 名 称 ( 亿 元 ) ( 个 ) 银 座 股 份 欧 亚 股 份 万 达 百 货 大 商 股 份 王 府 井 百 货 资 料 来 源 : 中 国 连 锁 经 营 协 会 中 诚 信 国 际 也 注 意 到,2014 年 百 强 企 业 面 临 的 最 大 困 难 是 经 营 成 本 的 提 高, 包 括 租 金 成 本 和 人 工 成 本 对 优 质 网 点 资 源 的 竞 争 房 租 的 大 幅 度 上 涨, 使 企 业 租 金 成 本 明 显 提 高 在 此 环 境 下, 前 些 年 低 成 本 购 买 土 地 资 源 导 致 自 有 物 业 比 例 较 高 的 零 售 企 业 具 备 一 定 竞 争 力 而 人 工 成 本 上 升 的 直 接 体 现 是 员 工 工 资 和 福 利 的 增 长 此 外, 人 员 流 失 率 高 以 及 因 此 造 成 的 招 聘 培 训 等 方 面 的 投 入 也 明 显 增 加 2014 年, 百 强 企 业 开 展 网 络 营 销 和 多 渠 道 建 设 的 步 伐 进 一 步 加 快 在 开 展 网 络 零 售 的 75 家 百 强 企 业 中, 超 过 半 数 的 企 业 采 用 自 建 平 台, 而 采 用 自 建 平 台 和 入 驻 第 三 方 平 台 相 结 合 方 式 的 企 业 与 仅 在 第 三 方 平 台 建 店 的 企 业 数 量 基 本 相 当 开 展 网 络 零 售 的 百 强 企 业 线 上 销 售 增 幅 较 大, 同 比 增 长 近 5 倍, 但 占 企 业 销 售 的 比 例 依 然 很 低 网 购 市 场 的 高 速 发 展 对 传 统 零 售 行 业 带 来 较 大 冲 击, 传 统 零 售 商 积 极 顺 应 线 上 线 下 资 源 整 合 的 趋 势 谋 求 转 型 过 去 10 年, 我 国 网 购 市 场 从 无 到 有, 经 历 了 超 高 速 的 发 展 2004 年, 我 国 网 络 零 售 额 仅 为 45 亿 元 ;2014 年, 我 国 网 络 购 物 市 场 交 易 规 模 达 到 2.8 万 亿, 同 比 增 长 48.7% 2014 年 B2C 市 场 中, 天 猫 市 场 份 额 占 比 超 六 成, 京 东 占 比 为 18.6%, 其 余 B2C 企 业 中 唯 品 会 1 号 店 国 美 的 增 速 均 高 于 B2C 市 场 整 体 增 速 从 自 主 销 售 为 主 B2C 市 场 来 看, 京 东 占 比 近 五 成, 苏 宁 易 购 占 比 达 到 8.5%, 唯 品 会 占 比 达 到 7.7%, 其 他 项 中 小 米 手 机 官 网 发 展 迅 速, 整 个 市 场 集 中 度 依 然 较 高 网 购 市 场 的 高 速 发 展 使 得 中 国 传 统 零 售 商 面 临 着 更 大 的 挑 战 目 前 许 多 中 国 传 统 零 售 商 都 面 临 着 通 过 不 断 加 强 商 品 经 营 和 品 类 管 理 能 力 来 提 高 运 营 效 率 的 挑 战, 此 外 租 金 和 人 工 成 本 的 上 涨 也 使 得 运 营 压 力 不 断 增 加 而 网 购 市 场 的 各 种 促 销 模 式 以 及 价 格 优 势 对 传 统 零 售 企 业 毛 利 率 和 净 利 率 水 平 产 生 一 定 的 负 面 冲 击 在 动 态 博 弈 过 程 中, 网 购 的 高 速 发 展 促 进 了 传 统 零 售 企 业 尤 其 是 家 电 连 锁 企 业 的 模 式 转 型 中 诚 信 国 际 认 为, 未 来 几 年, 随 着 传 统 零 售 企 业 大 规 模 进 入 电 商 行 业, 中 国 西 部 省 份 及 中 东 部 三 四 线 城 市 的 网 购 潜 力 也 将 得 到 进 一 步 开 发, 加 上 移 动 互 联 网 的 发 展 促 使 移 动 网 购 日 益 便 捷, 中 国 网 络 购 物 市 场 整 体 还 将 保 持 较 快 增 长 速 度 不 过, 随 着 基 数 扩 大 以 及 网 购 消 费 理 性 发 展, 网 购 零 售 额 的 增 长 速 度 将 逐 步 下 降, 且 由 于 网 购 在 覆 盖 品 类 区 域 人 群 上 有 所 侧 重, 加 之 物 流 瓶 颈 的 制 约, 未 来 不 可 能 完 全 取 代 传 统 零 售, 但 会 加 速 传 统 零 售 企 业 模 式 4

5 转 型 2014 年, 公 司 保 持 较 为 谨 慎 的 扩 张 速 度, 加 大 力 度 调 整 门 店 结 构 ; 受 传 统 零 售 行 业 经 营 环 境 疲 弱 的 影 响, 公 司 核 心 门 店 同 店 增 速 出 现 下 滑 2014 年 以 来, 宏 观 经 济 增 速 持 续 放 缓 的 同 时, 网 络 购 物 继 续 保 持 快 速 发 展 的 势 头, 传 统 零 售 行 业 外 部 经 营 环 境 依 然 十 分 严 峻 在 此 背 景 下, 全 年 公 司 新 开 门 店 2 家, 关 闭 门 店 2 家 其 中, 公 司 分 别 于 2014 年 9 月 和 11 月 新 开 保 定 燕 赵 店 和 太 原 亲 贤 街 店 2014 年 5 月, 公 司 出 售 了 占 地 面 积 较 小 收 益 较 低 的 南 充 模 范 街 店 2014 年, 因 租 约 到 期, 公 司 关 闭 了 泰 州 溧 阳 店 2015 年 3 月 末, 由 于 茂 业 物 流 不 再 纳 入 公 司 合 并 范 围, 公 司 经 营 门 店 数 量 由 2014 年 末 的 33 家 下 降 至 29 家 2014 年, 受 宏 观 经 济 增 速 持 续 放 缓 网 络 购 物 保 持 快 速 发 展 等 多 方 面 因 素 叠 加 的 影 响, 公 司 零 售 百 货 业 务 收 入 增 速 出 现 下 滑, 当 期 同 店 增 速 为 -2.80% 当 期 平 销 和 客 单 价 也 较 2013 年 出 现 不 同 程 度 下 滑, 平 销 由 2013 年 的 9,364 元 / 平 方 米 下 降 至 8,693 元 / 平 方 米 ; 客 单 价 由 2013 年 的 652 元 下 降 至 2014 年 的 452 元 表 2:2012~2014 年 及 2015 年 1~3 月 公 司 经 营 情 况 开 业 门 店 数 量 ( 个 ) 营 业 总 收 入 ( 亿 元 ) 同 店 增 速 (%) 平 销 ( 元 / 平 方 米 ) 9,735 9,364 8,693 9,752* 客 单 价 ( 元 ) 注 :1 同 店 增 速 是 指 单 一 店 内 相 对 于 上 一 年 同 一 期 间 门 店 销 售 的 同 比 增 长 率 2 平 销 是 指 平 均 每 平 米 的 销 售 金 额 平 米 效 率 越 高, 卖 场 的 效 率 也 就 越 高, 同 等 面 积 条 件 下 实 现 的 销 售 业 绩 也 就 越 高,2015 年 1~3 月 带 * 号 数 据 经 年 化 3 客 单 价 是 指 商 场 ( 不 含 超 市 ) 每 一 个 顾 客 平 均 购 买 商 品 的 金 额, 也 即 是 平 均 交 易 金 额 年 年 中 变 更 为 管 理 门 店 的, 变 更 前 的 经 营 数 据 仍 纳 入 当 期 公 司 统 计 范 围 2014 年 后 则 不 再 纳 入 统 计, 故 2014 年 末 公 司 门 店 较 上 年 末 明 显 减 少 年 起, 因 茂 业 物 流 不 再 纳 入 公 司 合 并 范 围, 公 司 门 店 数 量 有 所 减 少 资 料 来 源 : 公 司 提 供 公 司 一 直 采 用 重 资 产 的 发 展 模 式, 可 以 有 效 控 制 租 金 变 化 带 来 的 成 本 压 力 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 经 营 及 管 理 门 店 总 建 筑 面 积 约 万 平 方 米, 其 中 自 有 物 业 建 筑 面 积 万 平 方 米, 占 比 为 82.21%, 且 物 业 重 估 价 值 较 高 公 司 一 直 采 用 重 资 产 的 发 展 模 式, 可 以 有 效 平 抑 租 金 变 化 给 其 带 来 的 成 本 压 力 此 外, 公 司 的 租 赁 物 业 中, 从 第 三 方 租 赁 物 业 比 例 约 3.25%; 从 股 东 及 关 联 方 处 租 赁 物 业 占 比 为 13.70%, 此 部 分 物 业 可 以 在 租 赁 价 格 方 面 得 到 一 定 的 优 惠 未 来 公 司 将 继 续 坚 持 以 自 有 物 业 为 主 的 策 略, 中 诚 信 国 际 将 关 注 公 司 扩 张 过 程 中 面 临 的 资 金 与 债 务 压 力 目 前 公 司 核 心 门 店 主 要 包 括 地 处 华 南 区 域 的 深 圳 东 门 店 深 圳 华 强 北 店 以 及 深 圳 南 山 店, 地 处 西 南 地 区 的 成 都 盐 市 口 店, 地 处 华 东 区 域 的 泰 州 第 一 百 货 门 店 等 上 述 5 家 门 店 单 店 面 积 均 在 4 万 平 方 米 以 上,2014 年,5 家 门 店 合 计 收 入 占 公 司 总 收 入 的 比 例 达 43.47%, 是 公 司 最 主 要 的 收 入 来 源 其 中, 深 圳 华 强 北 店 目 前 是 公 司 所 有 门 店 中 收 入 平 销 水 平 等 各 项 业 务 指 标 位 居 第 一 的 门 店 但 中 诚 信 国 际 注 意 到,2014 年 以 来, 公 司 核 心 门 店 同 店 增 速 出 现 下 滑, 反 映 出 外 部 环 境 变 化 给 公 司 带 来 的 经 营 压 力 表 3:2014 年 及 2015 年 1~3 月 公 司 核 心 门 店 情 况 列 表 店 名 所 在 建 筑 面 积 物 业 开 业 / 收 购 2014 年 2015 年 1~3 月 区 域 ( 平 方 米 ) 性 质 日 期 客 单 收 入 毛 利 率 客 单 收 入 毛 利 率 价 ( 元 ) ( 亿 元 ) (%) 价 ( 元 ) ( 亿 元 ) (%) 深 圳 东 门 店 华 南 47,436 自 有 [1] 深 圳 华 强 北 店 华 南 59,787 租 赁 [1] 深 圳 南 山 店 华 南 45,000 自 有 [1] 成 都 盐 市 口 店 西 南 53,873 自 有 [2] 泰 州 第 一 百 货 华 东 40,358 自 有 [2] , , 注 : 自 有 [1] 为 自 建, 自 有 [2] 为 收 购, 租 赁 [1] 为 向 关 联 方 租 赁 资 料 来 源 : 公 司 提 供 2014 年, 公 司 在 建 项 目 稳 步 推 进, 并 于 秦 皇 岛 新 增 一 个 储 备 项 目 5

6 2014 年 以 来, 宏 观 经 济 增 速 放 缓 政 府 严 格 限 境 在 此 背 景 下, 公 司 适 当 放 缓 了 在 建 项 目 的 推 进 制 三 公 消 费 和 网 络 购 物 快 速 发 展 等 多 重 因 素 的 叠 速 度, 各 在 建 项 目 的 开 业 时 间 均 有 不 同 程 度 延 后 加, 使 得 传 统 零 售 行 业 整 体 面 临 较 为 严 峻 的 经 营 环 表 4: 截 至 2015 年 3 月 末 公 司 在 建 项 目 情 况 ( 单 位 : 亿 元 万 平 方 米 ) 项 目 名 称 项 目 类 型 建 筑 面 积 持 股 比 例 (%) 投 资 总 额 已 投 入 计 划 出 售 面 积 计 划 持 有 面 积 无 锡 茂 业 亿 百 保 定 燕 赵 国 际 商 务 中 心 山 西 茂 业 天 地 盐 市 口 二 期 商 业 办 公 商 业 办 公 城 市 综 合 体 商 业 办 公 南 京 茂 业 天 地 商 业 包 头 茂 业 天 地 沈 阳 中 街 公 合 巷 城 市 综 合 体 商 业 住 宅 合 计 资 料 来 源 : 公 司 提 供 2014 年, 公 司 通 过 招 拍 挂 方 式 以 2.91 亿 元 获 得 秦 皇 岛 地 块 土 地 使 用 权, 该 地 块 将 用 于 城 市 综 合 体 项 目 的 开 发 按 照 规 划, 未 来 公 司 将 继 续 深 耕 全 国 四 大 区 域 整 合 各 区 域 资 源, 逐 步 成 为 区 域 龙 头 公 司 将 继 续 以 收 购 自 建 及 租 赁 等 多 种 途 径, 加 快 在 全 国 各 区 域 的 布 局, 并 持 续 提 升 自 身 品 牌, 未 来 3~5 年, 将 在 每 个 区 域 建 成 2 家 以 上 的 旗 舰 店 据 此, 未 来 公 司 资 本 支 出 压 力 依 然 较 大, 债 务 规 模 将 进 一 步 上 升, 中 诚 信 国 际 将 对 此 保 持 关 注 表 5: 截 至 2015 年 3 月 末 公 司 土 地 储 备 情 况 土 地 名 称 项 目 性 质 取 得 时 间 获 取 成 本 土 地 面 积 ( 单 位 : 平 方 米 ) 九 眼 桥 地 块 商 业 2008/ , 滁 州 商 贸 城 ( 续 建 ) 项 目 地 块 商 业 2000/ 亿 元 55, 莱 芜 财 富 广 场 地 块 商 业 办 公 2012/10 招 拍 挂 1.15 亿 元 37, 潍 州 茂 业 地 块 城 市 综 合 体 2012/11 中 间 地 块 已 支 付 2.45 亿 元 获 得 土 地 使 用 证, 两 边 地 块 在 拆 迁 中, 预 计 2014 年 上 180, 半 年 获 得 土 地 使 用 证 淄 博 地 块 城 市 综 合 体 2013/12 招 拍 挂 4.26 亿 元 117, 秦 皇 岛 地 块 城 市 综 合 体 2014/04 招 拍 挂 2.91 亿 元 51, 资 料 来 源 : 公 司 提 供 2014 年, 公 司 通 过 多 次 增 持 和 股 权 收 购, 获 得 了 对 商 业 城 ( 股 票 代 码 :SH ) 的 相 对 控 股 权 ; 此 外, 茂 业 物 流 定 向 增 发 事 项 完 成 后, 公 司 不 再 将 茂 业 物 流 纳 入 合 并 范 围, 公 司 门 店 数 量 相 应 减 少 ; 2015 年 6 月, 成 商 集 团 发 布 公 告, 拟 发 行 股 份 购 买 茂 业 商 厦 下 属 5 家 门 店 资 产, 该 重 组 事 项 正 在 持 续 推 进 中 2014 年 2 月, 公 司 全 资 子 公 司 中 兆 投 资 管 理 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 中 兆 投 资 ) 以 2.07 亿 元 收 购 沈 阳 商 业 城 ( 集 团 ) 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 商 业 城 集 团 ) 持 有 的 商 业 城 11.74% 的 股 权 后, 公 司 成 为 商 业 城 的 间 接 控 股 股 东 截 至 2015 年 3 月 末, 中 6

7 兆 投 资 对 商 业 城 的 持 股 比 例 为 29.22% 但 受 香 港 上 市 公 司 准 则 限 制, 由 于 商 业 城 的 第 2 位 至 第 101 位 股 东 合 计 持 股 数 超 过 公 司, 因 此 商 业 城 目 前 尚 未 纳 入 公 司 合 并 报 表 中 诚 信 国 际 注 意 到, 商 业 城 2012 年 2013 年 连 续 两 年 亏 损, 根 据 相 关 规 定, 上 海 证 券 交 易 所 对 公 司 股 票 实 施 退 市 风 险 警 示, 其 股 票 简 称 由 商 业 城 变 更 为 *ST 商 城 商 业 城 的 亏 损 主 要 是 受 沈 阳 零 售 市 场 严 重 饱 和 经 营 成 本 上 升 和 扩 建 工 程 与 在 建 房 地 产 项 目 带 来 的 财 务 费 用 增 加 等 多 方 面 因 素 的 影 响 自 上 述 收 购 完 成 以 来, 公 司 着 力 对 商 业 城 进 行 商 业 定 位 及 品 牌 调 整, 同 时 处 置 非 主 业 相 关 的 资 产, 业 已 取 得 良 好 成 效, 商 业 城 当 期 实 现 扭 亏 2014 年, 商 业 城 实 现 营 业 收 入 亿 元, 净 利 润 0.06 亿 元, 其 中 投 资 收 益 3.16 亿 元 未 来, 若 商 业 城 的 经 营 状 况 持 续 改 善, 公 司 在 华 北 城 区 的 区 域 竞 争 力 将 进 一 步 增 强, 中 诚 信 国 际 将 对 商 业 城 未 来 的 经 营 状 况 及 其 尚 未 纳 入 公 司 合 并 报 表 的 情 况 予 以 关 注 2014 年 11 月, 茂 业 物 流 通 过 非 公 开 发 行 股 份 及 支 付 现 金 相 结 合 的 方 式 收 购 孝 昌 鹰 溪 谷 投 资 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 与 北 京 博 升 优 势 科 技 发 展 有 限 公 司 合 计 持 有 的 北 京 创 世 漫 道 科 技 有 限 公 司 100% 股 权, 上 述 事 项 已 于 2014 年 底 完 成 此 次 非 公 开 发 行 完 成 后, 公 司 对 茂 业 物 流 的 持 股 比 例 下 降 至 33.46%, 茂 业 物 流 不 再 纳 入 公 司 合 并 范 围 内 受 此 影 响, 茂 业 物 流 旗 下 5 家 百 货 门 店 自 2015 年 起 不 再 纳 入 公 司 统 计 范 围 2015 年 6 月 16 日, 成 商 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 成 商 集 团, 股 票 代 码 :SH ) 发 布 成 商 集 团 发 行 股 份 购 买 资 产 暨 关 联 交 易 报 告 书 ( 预 案 ), 成 商 集 团 拟 向 茂 业 商 厦 发 行 股 份 购 买 和 平 茂 业 100% 股 权 深 南 茂 业 100% 股 权 东 方 时 代 茂 业 100% 股 权 珠 海 茂 业 100% 股 权 和 华 强 北 茂 业 77% 股 权, 向 深 圳 德 茂 投 资 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 发 行 股 份 购 买 华 强 北 茂 业 16.43% 股 权, 向 深 圳 合 正 茂 投 资 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 发 行 股 份 购 买 华 强 北 茂 业 6.57% 股 权 本 次 拟 注 入 的 五 家 主 体 2014 年 度 未 经 审 定 的 营 业 总 收 入 约 亿 元, 资 产 总 额 亿 元, 本 次 交 易 总 金 额 约 亿 元 ( 最 终 交 易 价 格 由 各 方 根 据 评 估 机 构 确 认 的 评 估 值 协 商 确 定, 最 终 的 发 行 股 份 数 量 将 以 拟 注 入 资 产 成 交 价 格 为 依 据, 经 股 东 大 会 审 议 批 准 后 确 定 ) 本 次 交 易 完 成 后, 成 商 集 团 实 际 控 制 人 和 主 营 业 务 未 发 生 变 化, 茂 业 商 厦 对 成 商 集 团 的 持 股 比 例 预 计 将 升 至 85.44%, 控 制 力 进 一 步 增 强 对 于 茂 业 商 厦 而 言, 将 下 属 华 南 区 域 的 优 质 资 产 注 入 上 市 公 司, 将 有 利 于 资 产 的 整 体 运 营 管 理 借 助 资 本 平 台 进 一 步 发 挥 百 货 业 务 的 规 模 效 应, 中 诚 信 国 际 将 对 本 次 资 产 重 组 事 项 进 展 保 持 关 注 财 务 分 析 以 下 分 析 基 于 经 安 永 华 明 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) 审 计 并 出 具 标 准 无 保 留 意 见 的 公 司 2012 年 ~2014 年 财 务 报 告 公 司 的 财 务 报 告 均 依 照 新 会 计 准 则 编 制 盈 利 能 力 在 传 统 零 售 和 商 业 地 产 行 业 经 营 环 境 持 续 疲 弱 的 环 境 下, 公 司 营 业 总 收 入 规 模 同 比 下 滑, 但 毛 利 率 则 保 持 上 升 态 势 2014 年, 公 司 实 现 营 业 总 收 入 亿 元, 同 比 下 降 14.94%; 营 业 毛 利 率 达 71.99%, 较 2012 年 上 升 3.90 个 百 分 点 表 6:2012~2014 年 公 司 收 入 及 毛 利 率 情 况 单 位 : 亿 元 % 营 业 总 收 入 营 业 毛 利 率 资 料 来 源 : 公 司 财 务 报 告, 中 诚 信 国 际 整 理 结 构 上 看,2014 年 公 司 专 柜 销 售 佣 金 保 持 相 对 稳 定, 自 营 商 品 销 售 收 入 受 产 品 结 构 调 整 影 响 略 有 下 降, 但 降 幅 尚 在 合 理 范 围 当 期 营 业 总 收 入 的 下 降 主 要 是 受 房 地 产 销 售 收 入 和 投 资 性 房 地 产 租 金 收 入 同 比 大 幅 下 降 影 响 其 中, 公 司 房 地 产 销 售 收 入 主 要 来 自 于 自 建 经 营 性 物 业 过 程 中 为 平 衡 现 金 流 而 开 发 的 住 宅 物 业 及 写 字 楼 的 销 售 由 于 住 宅 开 发 非 公 司 主 营 业 务, 受 当 期 可 结 算 资 源 同 比 减 少 的 影 响, 当 期 公 司 房 地 产 项 目 销 售 的 收 入 同 比 大 幅 下 降 此 外,2013 年, 公 司 子 公 司 成 商 集 团 自 太 平 洋 百 货 收 回 成 都 商 业 大 厦 物 业 并 开 设 成 都 春 熙 店 过 程 中, 一 次 性 确 认 了 太 平 洋 百 货 支 付 的 租 金 收 入, 使 得 公 司 当 期 投 资 性 房 地 产 租 金 收 入 较 上 年 大 幅 7

8 增 长,2014 年 公 司 此 项 收 入 恢 复 至 常 态 水 平 表 7:2013 年 ~2014 年 公 司 收 入 结 构 单 位 : 亿 元 % 收 入 占 比 收 入 占 比 专 柜 销 售 佣 金 自 营 商 品 销 售 房 地 产 销 售 收 入 投 资 性 房 地 产 租 金 收 入 租 赁 商 铺 租 金 收 入 管 理 费 促 销 费 信 用 卡 手 续 费 其 他 资 料 来 源 : 公 司 财 务 报 告, 中 诚 信 国 际 整 理 期 间 费 用 方 面,2014 年 公 司 期 间 费 用 合 计 亿 元, 同 比 小 幅 上 升 3.39%, 反 映 出 公 司 较 好 的 费 用 控 制 能 力 但 由 于 公 司 当 期 收 入 规 模 同 比 下 降, 三 费 收 入 占 比 攀 升 至 46.99%, 较 2013 年 上 升 8.33 个 百 分 点 表 8:2012~2014 年 公 司 期 间 费 用 分 析 单 位 : 亿 元 % 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 三 费 合 计 营 业 总 收 入 三 费 收 入 占 比 资 料 来 源 : 公 司 财 务 报 告, 中 诚 信 国 际 整 理 2014 年, 公 司 实 现 利 润 总 额 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 71.02%; 实 现 净 利 润 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 67.85% 结 构 上 看, 受 零 售 行 业 整 体 疲 弱 的 影 响, 公 司 当 期 经 营 性 业 务 利 润 为 7.72 亿 元, 同 比 下 降 25.33% 当 期 公 司 投 资 收 益 达 亿 元, 主 要 由 于 茂 业 物 流 不 再 纳 入 公 司 合 并 范 围, 以 权 益 法 计 入 公 司 长 期 股 权 投 资 过 程 中, 按 权 益 法 核 算 的 投 资 成 本 与 公 司 按 成 本 法 计 量 的 投 资 成 本 之 间 的 溢 价 较 高 所 致 在 利 润 水 平 带 动 的 增 长 下, 公 司 当 期 EBITDA 达 亿 元, 同 比 增 长 52.35% 总 体 来 看, 受 房 地 产 销 售 收 入 和 投 资 性 房 地 产 收 入 下 降 的 影 响,2014 年 公 司 营 业 总 收 入 规 模 同 比 出 现 下 滑, 三 费 收 入 占 比 相 应 出 现 快 速 上 升 受 投 资 收 益 影 响, 利 润 水 平 同 比 大 幅 增 长 中 诚 信 国 际 将 对 公 司 未 来 在 建 项 目 的 盈 利 性 保 持 关 注 偿 债 能 力 2014 年, 公 司 经 营 活 动 净 现 金 流 为 5.18 亿 元, 较 2013 年 亿 元 下 降 亿 元, 主 要 是 当 期 公 司 房 地 产 项 目 销 售 回 款 较 上 年 减 少 在 公 司 在 建 项 目 持 续 投 入 的 推 动 下, 公 司 总 债 务 规 模 保 持 上 升 态 势 截 至 2014 年 末, 公 司 总 债 务 达 亿 元, 较 2013 年 末 增 长 15.22% 公 司 资 产 负 债 率 和 总 资 本 化 比 率 分 别 达 67.24% 和 47.21%, 分 别 较 2013 年 末 增 长 2.00 个 百 分 点 和 下 降 0.27 个 百 分 点 从 偿 债 能 力 指 标 来 看, 随 着 经 营 活 动 净 现 金 流 同 比 下 滑, 与 之 相 关 的 偿 债 能 力 指 标 均 明 显 弱 化, 当 期 经 营 活 动 净 现 金 流 对 利 息 支 出 和 总 债 务 的 覆 盖 倍 数 分 别 为 1.06 倍 和 0.08 倍 但 随 着 EBITDA 同 比 大 幅 增 长, 与 之 相 关 的 偿 债 能 力 指 标 有 所 强 化, EBITDA 利 息 保 障 倍 数 由 2013 年 的 4.68 倍 提 升 至 5.09 倍 ; 总 债 务 /EBITDA 由 2013 年 的 3.45 倍 下 降 至 2.61 倍 表 9: 近 年 来 公 司 偿 债 能 力 指 标 总 债 务 ( 亿 元 ) EBITDA( 亿 元 ) 经 营 活 动 净 现 金 流 / 利 息 支 出 (X) 经 营 活 动 净 现 金 流 / 总 债 务 (X) EBITDA 利 息 倍 数 (X) 总 债 务 /EBITDA(X) 注 : 公 司 存 续 短 期 融 资 券 已 由 其 他 流 动 负 债 调 至 交 易 性 金 融 负 债 科 目 资 料 来 源 : 公 司 财 务 报 告, 中 诚 信 国 际 整 理 在 或 有 负 债 方 面, 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 无 对 外 担 保 事 项 和 重 大 法 律 诉 讼 事 项 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 资 产 对 外 抵 押 的 账 面 价 值 为 亿 元, 占 总 资 产 比 例 为 6.65% 同 时, 公 司 与 金 融 机 构 保 持 有 良 好 的 合 作 关 系, 无 违 约 纪 录 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 获 得 国 内 多 家 银 行 授 信 总 额 为 亿 元, 其 中 已 使 用 授 信 额 度 亿 元, 尚 未 使 用 信 用 额 度 为 8.82 亿 元 并 且 公 司 间 接 控 股 股 东 茂 业 国 际 为 香 港 上 市 公 司, 可 在 资 本 市 场 进 行 融 资 此 外, 公 司 还 控 股 成 商 集 团 并 持 有 茂 业 物 流 和 商 业 城 的 股 权 ( 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 对 上 述 三 家 A 股 上 市 公 司 的 持 股 比 例 分 别 为 68.06% 33.46% 和 29.22%) 另 外, 公 司 还 累 计 持 有 大 商 股 份 5% 的 股 权 公 司 持 有 的 上 市 公 司 股 8

9 权 对 资 金 需 求 和 债 务 的 偿 还 也 能 起 到 一 定 的 支 持 作 用 过 往 债 务 履 约 情 况 公 司 及 其 子 公 司 的 债 务 性 筹 资 渠 道 主 要 包 括 银 行 借 款 和 资 本 市 场 融 资 根 据 公 司 提 供 的 资 料, 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 均 能 按 时 或 提 前 归 还 各 项 债 务 本 金 并 足 额 支 付 利 息, 无 不 良 信 用 记 录 结 论 综 上, 中 诚 信 国 际 维 持 深 圳 茂 业 商 厦 有 限 公 司 的 主 体 信 用 等 级 为 AA, 评 级 展 望 为 稳 定 ; 维 持 15 深 茂 业 CP001 的 债 项 信 用 等 级 为 A-1; 维 持 13 深 茂 业 MTN1 13 深 茂 业 MTN002 和 14 深 茂 业 MTN001 的 债 项 信 用 等 级 为 AA 9

10 附 一 : 深 圳 茂 业 商 厦 有 限 公 司 股 权 结 构 图 ( 截 至 2015 年 3 月 末 ) 资 料 来 源 : 公 司 提 供 10

11 附 二 : 深 圳 茂 业 商 厦 有 限 公 司 组 织 结 构 图 ( 截 至 2015 年 3 月 末 ) 资 料 来 源 : 公 司 提 供 11

12 附 三 : 深 圳 茂 业 商 厦 有 限 公 司 主 要 财 务 数 据 及 指 标 ( 合 并 口 径 ) 财 务 数 据 ( 单 位 : 万 元 ) 货 币 资 金 146, , , 交 易 性 金 融 资 产 应 收 账 款 净 额 3, , , 存 货 净 额 400, , , 其 他 应 收 款 113, , , 长 期 投 资 92, , , 固 定 资 产 ( 合 计 ) 403, , , 总 资 产 1,665, ,782, ,202, 其 他 应 付 款 179, , , 短 期 债 务 310, , , 长 期 债 务 234, , , 总 债 务 545, , , 净 债 务 399, , , 总 负 债 1,082, ,163, ,481, 财 务 性 利 息 支 出 14, , , 资 本 化 利 息 支 出 13, , , 所 有 者 权 益 ( 含 少 数 股 东 权 益 ) 583, , , 营 业 总 收 入 414, , , 三 费 前 利 润 251, , , 投 资 收 益 21, , , EBIT 133, , , EBITDA 164, , , 经 营 活 动 产 生 现 金 净 流 量 11, , , 投 资 活 动 产 生 现 金 净 流 量 -143, , , 筹 资 活 动 产 生 现 金 净 流 量 157, , , 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 25, , , 资 本 支 出 99, , , 财 务 指 标 营 业 毛 利 率 (%) 三 费 收 入 比 (%) EBITDA/ 营 业 总 收 入 (%) 总 资 产 收 益 率 (%) 流 动 比 率 (X) 速 动 比 率 (X) 存 货 周 转 率 (X) 应 收 账 款 周 转 率 (X) 资 产 负 债 率 (%) 总 资 本 化 比 率 (%) 短 期 债 务 / 总 债 务 (%) 经 营 活 动 净 现 金 流 / 总 债 务 (X) 经 营 活 动 净 现 金 流 / 短 期 债 务 (X) 经 营 活 动 净 现 金 流 / 利 息 支 出 (X) 总 债 务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短 期 债 务 (X) EBITDA 利 息 倍 数 (X) 注 :1 公 司 2012 年 ~2014 年 度 财 务 报 表 根 据 新 会 计 准 则 编 制 ;2 公 司 存 续 短 期 融 资 券 已 由 其 他 流 动 负 债 调 至 交 易 性 金 融 负 债 科 目 12

13 附 四 : 基 本 财 务 指 标 的 计 算 公 式 长 期 投 资 = 可 供 出 售 金 融 资 产 + 持 有 至 到 期 投 资 + 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 合 计 = 投 资 性 房 地 产 + 固 定 资 产 + 在 建 工 程 + 工 程 物 资 + 固 定 资 产 清 理 + 生 产 性 生 物 资 产 + 油 气 资 产 短 期 债 务 = 短 期 借 款 + 交 易 性 金 融 负 债 + 应 付 票 据 + 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 长 期 债 务 = 长 期 借 款 + 应 付 债 券 总 债 务 = 长 期 债 务 + 短 期 债 务 净 债 务 = 总 债 务 - 货 币 资 金 三 费 前 利 润 = 营 业 总 收 入 - 营 业 成 本 - 利 息 支 出 - 手 续 费 及 佣 金 收 入 - 退 保 金 - 赔 付 支 出 净 额 - 提 取 保 险 合 同 准 备 金 净 额 - 保 单 红 利 支 出 - 分 保 费 用 - 营 业 税 金 及 附 加 EBIT( 息 税 前 盈 余 )= 利 润 总 额 + 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 EBITDA( 息 税 折 旧 摊 销 前 盈 余 )=EBIT+ 折 旧 + 无 形 资 产 摊 销 + 长 期 待 摊 费 用 摊 销 资 本 支 出 = 购 建 固 定 资 产 无 形 资 产 和 其 他 长 期 资 产 支 付 的 现 金 营 业 毛 利 率 =( 营 业 收 入 - 营 业 成 本 )/ 营 业 收 入 三 费 收 入 比 =( 财 务 费 用 + 管 理 费 用 + 销 售 费 用 )/ 营 业 总 收 入 总 资 产 收 益 率 = EBIT / 总 资 产 平 均 余 额 流 动 比 率 = 流 动 资 产 / 流 动 负 债 速 动 比 率 =( 流 动 资 产 - 存 货 ) / 流 动 负 债 存 货 周 转 率 = 主 营 业 务 成 本 ( 营 业 成 本 合 计 ) / 存 货 平 均 净 额 应 收 账 款 周 转 率 = 主 营 业 务 收 入 净 额 ( 营 业 总 收 入 净 额 )/ 应 收 账 款 平 均 净 额 资 产 负 债 率 = 负 债 总 额 / 资 产 总 额 总 资 本 化 比 率 = 总 债 务 /( 总 债 务 + 所 有 者 权 益 ( 含 少 数 股 东 权 益 )) EBITDA 利 息 倍 数 = EBITDA /( 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 资 本 化 利 息 支 出 ) 13

14 附 五 : 主 体 信 用 等 级 的 符 号 及 定 义 等 级 符 号 含 义 AAA 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 极 低 AA 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 较 小, 违 约 风 险 很 低 A 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 较 低 BBB 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 违 约 风 险 一 般 BB 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 有 较 高 违 约 风 险 B 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 很 高 CCC 受 评 对 象 偿 还 债 务 的 能 力 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 极 高 CC 受 评 对 象 在 破 产 或 重 组 时 可 获 得 保 护 较 小, 基 本 不 能 保 证 偿 还 债 务 C 受 评 对 象 不 能 偿 还 债 务 注 : 除 AAA 级,CCC 级 以 下 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 略 高 或 略 低 于 本 等 级 14

15 附 六 : 短 期 融 资 券 信 用 等 级 的 符 号 及 定 义 等 级 含 义 A-1 为 最 高 级 短 期 债 券, 其 还 本 付 息 能 力 很 强, 安 全 性 很 高 A-2 还 本 付 息 能 力 较 强, 安 全 性 较 高 A-3 还 本 付 息 能 力 一 般, 安 全 性 易 受 不 利 环 境 变 化 的 影 响 B 还 本 付 息 能 力 较 低, 有 一 定 的 违 约 风 险 C 还 本 付 息 能 力 很 低, 违 约 风 险 较 高 D 不 能 按 期 还 本 付 息 注 : 每 一 个 信 用 等 级 均 不 进 行 微 调 15

16 附 七 : 中 期 票 据 信 用 等 级 的 符 号 及 定 义 等 级 符 号 含 义 AAA 票 据 安 全 性 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 极 低 AA 票 据 安 全 性 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 较 小, 违 约 风 险 很 低 A 票 据 安 全 性 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 较 低 BBB 票 据 安 全 性 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 违 约 风 险 一 般 BB 票 据 安 全 性 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 有 较 高 违 约 风 险 B 票 据 安 全 性 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 很 高 CCC 票 据 安 全 性 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 极 高 CC 基 本 不 能 保 证 偿 还 票 据 C 不 能 偿 还 票 据 注 : 除 AAA 级,CCC 级 以 下 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 略 高 或 略 低 于 本 等 级 16