目 录 收 购 联 汛 教 育, 成 功 切 入 教 育 信 息 化 领 域... 1 政 策 助 力 发 展, 教 育 信 息 化 千 亿 级 市 场 可 期... 2 联 汛 教 育 : 快 速 发 展 的 K12 及 职 教 信 息 化 综 合 服 务 商... 3 投 资 教 育 基 金,

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1 / / 证 券 研 究 报 告 文 化 长 城 (300089) 重 大 事 项 点 评 收 购 布 局 教 育 信 息 化, 职 教 类 外 延 发 展 可 期 公 司 研 究 轻 工 制 造 行 业 2016 年 6 月 13 日 买 入 ( 首 次 ) 投 资 要 点 方 案 获 有 条 件 通 过, 并 购 切 入 教 育 信 息 化 领 域 公 司 传 统 主 业 为 创 意 艺 术 陶 瓷 业 务,2015 年 实 现 收 入 4.45 亿 元, 净 利 1,239 万 元 传 统 主 业 承 压, 公 司 积 极 转 型,2016 年 2 月 发 布 定 增 方 案, 拟 收 购 联 汛 教 育 ( 教 育 信 息 化 解 决 方 案 提 供 商 )80% 股 权, 对 价 5.8 亿 元 ; 同 时 拟 募 集 配 套 资 金 4.9 亿 元 联 汛 教 育 承 诺 年 净 利 润 6000/7800/10000 万 元, 对 应 PE 12/9/7 倍 根 据 6 月 8 日 证 监 会 并 购 重 组 委 2016 年 第 42 次 会 议 审 核 结 果, 此 次 收 购 获 有 条 件 通 过, 公 司 成 功 切 入 教 育 信 息 化 产 业 领 域 政 策 护 航, 教 育 信 息 化 千 亿 市 场 可 期 2015 年 5 月 习 总 书 记 在 致 国 际 教 育 信 息 化 大 会 的 贺 信 中 提 出 中 国 坚 持 不 懈 推 进 教 育 信 息 化, 努 力 以 信 息 化 为 手 段 扩 大 优 质 教 育 资 源 覆 盖 面, 教 育 信 息 化 已 上 升 至 国 家 战 略 高 度 目 前 各 级 政 府 在 B 端 教 育 信 息 化 方 面 纷 纷 加 大 投 入, 粗 略 估 算 2020 年 国 家 财 政 性 教 育 信 息 化 投 入 规 模 达 3000 亿 元 而 受 益 于 学 生 人 数 及 支 出 预 算 提 升,2B2C 模 式 下 潜 在 C 端 的 市 场 空 间 为 2200 亿 元 综 上, 到 2020 年 国 内 教 育 信 息 化 市 场 规 模 有 望 超 5000 亿 元 当 前 价 :10.09 元 目 标 价 :12.90 元 中 信 证 券 研 究 部 鄢 鹏 电 话 : 邮 件 执 业 证 书 编 号 :S 鞠 兴 海 电 话 : 邮 件 执 业 证 书 编 号 :S 相 对 指 数 表 现 600.0% 文 化 长 城 沪 深 300 联 汛 教 育 发 展 迅 速, 公 司 将 发 力 教 育 信 息 化 蓝 海 市 场 联 汛 教 育 与 时 俱 进 调 整 业 务 方 向, 目 前 主 要 提 供 教 育 信 息 化 服 务 职 业 教 育 技 能 实 训 室 综 合 解 决 方 案 综 合 类 教 育 电 子 产 品 三 大 服 务, 业 务 领 域 布 局 于 K12 教 育 和 职 业 教 育, 涵 盖 2B 和 2C 市 场, 业 务 范 围 也 由 最 早 的 以 广 东 为 主 逐 步 向 广 西 江 西 江 苏 乃 至 全 国 扩 展, 是 快 速 发 展 的 K12 及 职 教 信 息 化 综 合 服 务 商 若 此 次 整 合 顺 利 完 成, 未 来 借 助 于 上 市 公 司 的 平 台 和 资 金 支 持, 联 汛 教 育 料 进 一 步 发 展 壮 大 公 司 将 望 在 教 育 信 息 化 蓝 海 市 场 大 展 身 手 500.0% 400.0% 300.0% 200.0% 100.0% 0.0% % 积 极 关 注 职 教, 外 延 式 发 展 持 续 可 期 近 期 公 司 公 告 以 自 有 资 金 5000 万 元 出 资 认 购 由 新 余 田 螺 汇 资 本 管 理 有 限 公 司 发 起 成 立 的 教 育 产 业 基 金, 总 金 额 1 亿 元 公 告 明 确 指 出, 该 教 育 基 金 将 主 要 围 绕 教 育 产 业, 特 别 是 职 业 教 育 等 领 域 进 行 股 权 投 资 同 时 指 出, 未 来 职 业 教 育 将 成 为 促 进 就 业 和 改 善 民 生 的 重 要 保 障, 职 教 是 公 司 未 来 战 略 规 划 布 局 的 重 点 领 域 借 助 教 育 基 金, 公 司 未 来 有 望 围 绕 职 业 教 育 板 块 展 开 进 一 步 布 局 风 险 因 素 业 绩 承 诺 风 险 ; 教 育 信 息 化 及 职 教 产 业 竞 争 加 剧 风 险 ; 整 合 不 达 预 期, 管 理 难 度 增 大 ; 业 务 转 型 进 度 不 达 预 期 ; 监 管 风 险 及 市 场 风 险 等 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 考 虑 传 统 主 业 稳 定, 定 增 获 批 公 司 成 功 转 型, 我 们 预 测 公 司 年 净 利 润 5102/9473/11636 万 元, 全 面 摊 薄 EPS 0.12/0.22/0.26 元, 对 应 PE87/47/38 倍 政 策 红 利 下 教 育 信 息 化 渐 成 风 口, A 股 教 育 信 息 化 板 块 2017 年 动 态 估 值 中 枢 约 50 倍 ; 考 虑 到 公 司 市 值 相 对 较 小 ( 增 发 前 38 亿 元 ), 对 联 汛 原 股 东 增 发 锁 价 元 彰 显 发 展 决 心, 且 公 司 后 续 在 职 教 等 大 教 育 行 业 存 在 持 续 外 延 式 发 展 的 预 期, 我 们 给 予 公 司 2017 年 60 倍 PE, 对 应 目 标 价 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 沪 深 300 指 数 总 股 本 / 流 通 股 本 近 12 月 最 高 / 最 低 价 点 406.1/370.1 百 万 股 元 /4.86 元 近 1 月 绝 对 涨 幅 19.32% 近 6 月 绝 对 涨 幅 % 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 19.32% 12 个 月 日 均 成 交 额 百 万 元 项 目 / 年 度 E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY % 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY % 每 股 收 益 ( 全 面 摊 薄 )( 元 ) 毛 利 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 股 价 为 2016 年 6 月 2 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 收 购 联 汛 教 育, 成 功 切 入 教 育 信 息 化 领 域... 1 政 策 助 力 发 展, 教 育 信 息 化 千 亿 级 市 场 可 期... 2 联 汛 教 育 : 快 速 发 展 的 K12 及 职 教 信 息 化 综 合 服 务 商... 3 投 资 教 育 基 金, 有 望 围 绕 职 业 教 育 板 块 展 开 进 一 步 布 局... 5 风 险 因 素... 6 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级... 6 插 图 目 录 图 1: 公 司 收 入 增 长 情 况... 1 图 2: 公 司 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 情 况... 1 图 3: 财 政 性 教 育 支 出 占 GDP 比 重... 3 图 4: 教 育 信 息 化 投 入 资 金... 3 图 5: 联 汛 教 育 解 决 方 案... 4 图 6: 联 汛 教 育 产 品 中 心... 4 图 7: 联 汛 教 育 广 东 省 外 其 他 省 份 营 收 占 比... 4 图 8: 联 汛 教 育 各 项 主 营 业 务 毛 利 率... 5 图 9: 联 汛 教 育 各 项 主 营 业 务 占 比 (%)... 5 图 10: 联 汛 教 育 毛 利 率 (%)... 5 图 11: 文 化 教 育 产 业 基 金 合 伙 人 构 成... 5 表 格 目 录 表 1: 现 金 及 发 行 股 份 支 付 对 价 情 况 ( 万 元 )... 1 表 2: 联 汛 教 育 业 绩 承 诺 及 对 应 估 值 情 况... 1 表 3: 教 育 信 息 化 相 关 政 策 梳 理... 2 表 4: 年 我 国 教 育 事 业 主 要 发 展 目 标... 3 表 5: 联 汛 教 育 发 展 史... 3 表 6: 联 汛 教 育 产 品 及 服 务... 4 表 7: 盈 利 预 测 关 键 假 设... 6 表 8: 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 表... 6 表 9: 教 育 信 息 化 A 股 主 板 上 市 公 司 盈 利 预 测 及 估 值... 7 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 收 购 联 汛 教 育, 成 功 切 入 教 育 信 息 化 领 域 文 化 长 城 传 统 主 业 为 创 意 艺 术 陶 瓷 的 研 发 设 计 生 产 和 销 售 2015 年 公 司 实 现 营 业 收 入 4.45 亿 元, 同 比 下 滑 0.82%; 归 属 母 公 司 净 利 润 1,239 万 元, 同 比 增 长 47.46% 传 统 主 业 增 长 承 压 且 经 营 波 动 风 险 大, 公 司 积 极 谋 求 转 型,2015 年 1 月 以 4000 万 元 增 资 入 股 联 汛 教 育 ( 教 育 信 息 化 解 决 方 案 提 供 商 )20% 股 权, 试 水 教 育 信 息 化 行 业 图 1: 公 司 收 入 增 长 情 况 图 2: 公 司 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 情 况 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 2016 年 2 月 公 司 公 告 定 增 方 案, 拟 收 购 联 汛 教 育 剩 余 80% 股 权, 交 易 完 成 后 联 汛 教 育 将 成 为 公 司 全 资 子 公 司 此 次 交 易 支 付 总 对 价 为 5.76 亿 元, 其 中 亿 元 (40%) 以 现 金 方 式 支 付,3.456 亿 元 (60%) 以 发 行 股 份 方 式 支 付 发 行 价 格 为 元 ( 已 锁 定 ), 向 联 汛 教 育 原 股 东 许 高 镭 商 融 投 资 等 发 行 股 份 共 2681 万 股, 占 公 司 总 股 本 ( 不 考 虑 配 套 融 资 ) 比 例 为 6.7% 此 外, 公 司 拟 向 不 超 过 5 名 投 资 者 定 向 发 行 股 份 募 集 配 套 资 金 亿 元 ( 用 于 收 购 的 现 金 部 分 并 将 剩 余 作 为 流 动 资 金 ) 表 1: 现 金 及 发 行 股 份 支 付 对 价 情 况 ( 万 元 ) 交 易 对 方 持 股 比 例 支 付 方 式 - 现 金 对 价 支 付 方 式 - 股 票 对 价 合 计 金 额 金 额 占 比 金 额 占 比 许 高 镭 42.56% 30, % 30, 许 高 云 18.24% 13, % 13, 李 东 英 7.20% 5, % 5, 雷 凡 4.00% 2, % 2, 彭 辉 0.80% % 商 融 投 资 7.20% 1, % 3, % 5, 合 计 80.00% 23, % 34, % 57, 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 联 汛 教 育 承 诺 年 度 净 利 润 分 别 达 6,000/7,800/10,000 万 元, 以 2015 年 为 基 期 3 年 CAGR54% 按 照 此 次 交 易 对 价, 联 汛 整 体 估 值 7.2 亿 元, 对 应 年 动 态 PE 分 别 为 12/9/7 倍, 估 值 较 合 理 表 2: 联 汛 教 育 业 绩 承 诺 及 对 应 估 值 情 况 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 3 年 CAGR 联 汛 教 育 净 利 承 诺 % YOY 2269% 117% 30% 28% PE 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

4 根 据 6 月 8 日 证 监 会 并 购 重 组 委 在 官 网 上 发 布 的 2016 年 第 42 次 会 议 审 核 结 果, 公 司 收 购 联 汛 教 育 80% 的 股 份 获 有 条 件 通 过 收 购 完 成 后, 联 汛 教 育 成 为 公 司 全 资 子 公 司, 公 司 成 功 切 入 教 育 信 息 化 产 业 领 域, 未 来 或 将 持 续 加 大 大 教 育 产 业 布 局 政 策 助 力 发 展, 教 育 信 息 化 千 亿 级 市 场 可 期 教 育 信 息 化 上 升 至 国 家 战 略 高 度 2015 年 5 月, 习 近 平 总 书 记 在 致 国 际 教 育 信 息 化 大 会 的 贺 信 中 提 出 : 中 国 坚 持 不 懈 推 进 教 育 信 息 化, 努 力 以 信 息 化 为 手 段 扩 大 优 质 教 育 资 源 覆 盖 面 我 们 将 通 过 教 育 信 息 化, 逐 步 缩 小 区 域 城 乡 数 字 差 距, 大 力 促 进 教 育 公 平, 让 亿 万 孩 子 同 在 蓝 天 下 共 享 优 质 教 育 通 过 知 识 改 变 命 运 从 2010 年 至 今, 国 家 已 制 定 和 发 布 了 多 项 促 进 教 育 信 息 化 发 展 的 重 要 政 策, 从 2012 年 至 今, 每 年 2-3 月, 教 育 部 均 制 定 当 年 的 教 育 信 息 化 工 作 要 点, 供 各 教 育 厅 ( 教 委 ) 部 内 各 司 局 和 各 直 属 单 位 使 用 和 执 行 教 育 信 息 化 已 上 升 至 国 家 战 略 高 度, 得 到 国 家 政 策 大 力 扶 植 表 3: 教 育 信 息 化 相 关 政 策 梳 理 序 号 时 间 文 件 名 有 关 教 育 信 息 化 内 容 年 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要 ( 年 ) 年 年 年 年 年 教 育 信 息 化 十 年 发 展 规 划 ( ) 教 育 部 等 九 部 门 关 于 加 快 推 进 教 育 信 息 化 当 前 几 项 重 点 工 作 的 通 知 ( 教 技 [2012]13 号 ) 国 家 教 育 管 理 信 息 系 统 建 设 总 体 方 案 构 建 利 用 信 息 化 手 段 扩 大 优 质 教 育 资 源 覆 盖 面 有 效 机 制 的 实 施 方 案 2015 年 教 育 信 息 化 工 作 要 点 资 料 来 源 : 教 育 部 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 提 出 加 快 教 育 信 息 基 础 设 施 建 设 加 强 优 质 教 育 资 源 开 发 与 应 用, 把 教 育 信 息 化 纳 入 国 家 信 息 化 发 展 整 体 战 略, 超 前 部 署 教 育 信 息 网 络, 制 定 教 育 信 息 化 基 本 标 准 等 教 育 信 息 化 发 展 措 施 提 出 了 教 育 信 息 化 的 指 导 思 想 工 作 方 针 和 工 作 目 标, 部 署 了 缩 小 基 础 教 育 数 字 鸿 沟, 促 进 优 质 教 育 资 源 共 享, 推 动 信 息 技 术 与 高 等 教 育 深 度 融 合, 创 新 人 才 培 养 模 式 等 工 作 任 务, 提 出 了 具 体 的 行 动 计 划 及 保 障 措 施 重 点 对 2012 年 2013 年 教 育 信 息 化 工 作 进 行 部 署, 提 出 实 现 教 学 点 数 字 教 育 资 源 全 覆 盖 推 进 农 村 中 小 学 宽 带 接 入 与 网 络 条 件 下 的 教 学 环 境 建 设 推 动 优 质 数 字 教 育 资 源 的 普 遍 应 用 等 七 个 方 面 的 重 点 工 作 安 排 提 出 要 建 立 全 面 覆 盖 功 能 齐 全 安 全 高 效 的 教 育 管 理 信 息 系 统 决 策 支 持 系 统 和 教 育 管 理 服 务 平 台, 形 成 覆 盖 全 国 各 级 各 类 教 育 的 教 育 基 础 数 据 库, 实 现 系 统 全 国 联 网 和 数 据 互 联 互 通, 提 升 教 育 监 管 与 服 务 水 平, 促 进 教 育 管 理 现 代 化 决 策 科 学 化 服 务 网 络 化, 全 面 保 障 教 育 的 改 革 和 发 展 通 过 构 建 利 用 信 息 化 手 段 扩 大 教 育 资 源 覆 盖 面 的 有 效 机 制, 加 快 推 进 教 育 信 息 化 三 通 两 平 台 建 设 与 应 用, 实 现 各 级 各 类 学 校 宽 带 网 络 的 全 覆 盖, 优 质 数 字 教 育 资 源 的 共 建 共 享, 信 息 技 术 与 教 育 教 学 的 全 面 深 度 融 合, 逐 步 缩 小 区 域 城 乡 校 际 之 间 的 差 距, 促 进 教 育 公 平, 提 高 教 育 质 量, 支 撑 学 习 型 社 会 建 设, 形 成 与 国 家 教 育 现 代 化 发 展 目 标 相 适 应 的 教 育 信 息 化 体 系 提 出 2015 年 教 育 信 息 化 工 作 思 路 核 心 目 标 及 重 点 工 作 ; 提 出 完 成 学 校 信 息 化 条 件 建 设 十 二 五 目 标, 基 本 完 成 全 国 中 小 学 互 联 网 接 入, 基 本 实 现 每 校 至 少 拥 有 1 套 多 媒 体 教 学 设 备, 基 本 实 现 各 级 各 类 学 校 互 联 网 全 覆 盖 ( 其 中 宽 带 接 入 50% 以 上 ), 深 入 推 进 优 质 教 育 资 源 开 发 与 应 用, 完 善 教 育 资 源 云 服 务 体 系, 进 一 步 推 进 重 要 管 理 信 息 系 统 的 建 设 与 应 用 等 目 标 B 端 C 端 双 轮 驱 动, 教 育 信 息 化 市 场 空 间 或 超 5000 亿 元 以 下 我 们 借 鉴 近 期 中 信 证 券 研 究 部 新 三 板 团 队 关 于 教 育 信 息 化 行 业 的 深 度 研 究 从 B 端 来 看, 我 国 财 政 性 教 育 经 费 支 出 比 例 从 2005 年 2.82% 增 长 至 2014 年 的 4.15% 教 育 部 2011 年 发 布 的 教 育 信 息 化 十 年 发 展 规 划 ( 征 求 意 见 稿 ) 提 出, 各 级 政 府 教 育 经 费 中 按 不 低 于 8% 的 比 例 列 支 教 育 信 息 化 经 费 目 前 各 级 政 府 在 B 端 教 育 信 息 化 方 面 纷 纷 加 大 投 入 按 照 8% 的 投 入 比 例 简 单 计 算,2015 年 国 家 财 政 性 教 育 信 息 化 投 入 规 模 约 2500 亿 元, 至 2020 年 这 一 数 字 将 望 达 到 3000 亿 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

5 图 3: 财 政 性 教 育 支 出 占 GDP 比 重 图 4: 教 育 信 息 化 投 入 资 金 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 从 C 端 来 看, 根 据 国 家 中 长 期 教 育 改 革 及 发 展 规 划 纲 要 的 目 标 以 规 划,2020 年 我 国 中 小 学 中 高 等 职 业 教 育 高 等 教 育 的 在 校 生 目 标 分 别 为 2.12 亿 人,3830 万 人 及 3300 万 人 我 们 按 照 未 来 每 位 在 校 生 在 体 制 内 的 年 均 内 容 服 务 以 及 终 端 支 出 资 金 1000 元 100 元 和 100 元 的 保 守 数 字 计 算, 教 育 信 息 化 2B2C 模 式 下, 潜 在 C 端 的 市 场 空 间 预 计 为 2200 亿 元 表 4: 年 我 国 教 育 事 业 主 要 发 展 目 标 指 标 2009 年 2015 年 2020 年 义 务 教 育 在 校 生 ( 万 人 ) K12 教 育 巩 固 率 (%) 高 中 在 校 生 ( 万 人 ) 毛 入 学 率 (%) 职 业 教 育 中 等 职 业 教 育 在 校 生 ( 万 人 ) 高 等 职 业 教 育 在 校 生 ( 万 人 ) 在 校 总 规 模 ( 万 人 ) 高 等 教 育 在 校 生 ( 万 人 ) 其 中 : 研 究 生 ( 万 人 ) 毛 入 学 率 (%) 继 续 教 育 从 业 人 员 继 续 教 育 ( 万 人 次 ) 资 料 来 源 : 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 展 规 划 纲 要, 中 信 证 券 研 究 部 联 汛 教 育 : 快 速 发 展 的 K12 及 职 教 信 息 化 综 合 服 务 商 联 汛 教 育 自 成 立 以 来, 一 直 把 握 行 业 发 展 的 潮 流, 与 时 俱 进 调 整 公 司 业 务 发 展 方 向 从 单 纯 生 产 税 控 一 体 机, 到 提 供 教 育 信 息 化 服 务 职 业 教 育 技 能 实 训 室 综 合 解 决 方 案 以 及 综 合 类 教 育 电 子 产 品 三 大 服 务 业 务 领 域 布 局 于 K12 教 育 和 职 业 教 育 两 大 领 域, 涵 盖 了 2B 和 2C 市 场, 业 务 范 围 也 由 最 早 的 以 广 东 为 主 逐 步 向 广 西 江 西 江 苏 乃 至 全 国 扩 展 若 此 次 整 合 顺 利 完 成, 未 来 借 助 于 上 市 公 司 的 平 台 和 资 金 支 持, 联 汛 教 育 将 望 进 一 步 发 展 壮 大 表 5: 联 汛 教 育 发 展 史 时 间 公 司 定 位 发 展 举 措 企 业 职 业 教 育 信 息 研 发 生 产 税 控 一 体 机, 并 对 广 东 省 上 海 市 等 省 份 一 般 纳 税 人 企 业 提 供 税 1999 年 年 服 务 提 供 商 控 设 备 销 售 和 为 企 业 员 工 提 供 职 业 教 育 培 训 服 务 全 面 加 大 研 发 投 入, 开 发 出 智 慧 校 园 系 列 软 件 电 子 学 生 证 系 列 产 品 一 基 础 教 育 信 息 服 务 体 机 电 脑 电 子 白 板 背 投 一 体 机 等 多 个 成 熟 的 自 主 知 识 产 权 软 件 和 硬 件 2004 年 年 提 供 商 专 利 产 品, 为 初 高 中 学 校 基 础 教 育 信 息 化 提 供 服 务 在 广 东 省 21 个 地 市 建 立 了 分 公 司 和 办 事 处, 建 立 本 地 化 服 务 中 心 2010 年 至 今 中 国 教 育 信 息 服 务 提 供 商 资 料 来 源 : 联 汛 教 育 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 以 云 计 算 物 联 网 移 动 互 联 网 为 核 心 技 术 打 造 B2B2C 教 育 信 息 服 务 平 台 和 O2O 的 业 务 模 式 在 广 东 省 广 西 省 江 西 省 江 苏 省 等 建 立 分 公 司 和 办 事 处, 逐 步 建 立 覆 盖 全 国 的 运 营 服 务 中 心 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

6 表 6: 联 汛 教 育 产 品 及 服 务 服 务 类 型 服 务 内 容 服 务 对 象 具 体 产 品 为 中 小 学 和 职 业 院 校 提 供 三 通 两 平 台 教 育 信 息 化 服 务 的 教 育 信 息 化 服 务, 同 时 对 相 关 软 硬 件 调 K12 教 育 阶 段 的 中 试 数 据 割 接 运 行 监 控 后 续 维 护 等 进 小 学 校 及 职 业 院 校 行 服 务, 并 结 合 业 务 运 营 推 广 的 实 际 需 求 进 行 功 能 性 升 级 职 业 教 育 技 能 实 训 室 综 合 解 决 方 案 综 合 类 教 育 电 子 产 品 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 针 对 职 业 院 校 对 技 能 实 训 室 建 设 的 实 际 需 求, 结 合 职 业 技 能 实 际 情 况, 进 行 实 训 室 综 合 解 决 方 案 的 设 计 研 发 实 施 和 维 护, 满 足 职 业 院 校 对 实 训 室 的 各 项 要 求 销 售 与 教 育 信 息 化 服 务 过 程 相 关 的 电 子 产 品 职 业 院 校 K12 教 育 阶 段 的 中 小 学 校 及 职 业 院 校 教 育 资 源 公 共 服 务 平 台 教 育 管 理 公 共 服 务 平 台 班 班 通 人 人 通 微 信 公 众 号 实 训 室 综 合 解 决 方 案 及 配 套 软 硬 件 设 备 定 制 化 校 园 信 息 系 统 包 括 手 机 电 脑 存 储 器 服 务 器 等 图 5: 联 汛 教 育 解 决 方 案 图 6: 联 汛 教 育 产 品 中 心 资 料 来 源 : 联 汛 教 育 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 联 汛 教 育 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 图 7: 联 汛 教 育 广 东 省 外 其 他 省 份 营 收 占 比 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 总 结 并 绘 制 优 化 业 务 结 构, 盈 利 能 力 提 升 联 汛 教 育 具 体 业 务 可 分 为 教 育 集 成 项 目 教 育 运 营 服 务 软 件 开 发 及 技 术 服 务 以 及 电 子 产 品 销 售 四 大 板 块 其 中 电 子 产 品 销 售 板 块 毛 利 率 较 低, 其 余 三 大 板 块 毛 利 率 较 高 随 着 初 期 业 务 拓 展 的 逐 步 完 成, 联 汛 教 育 在 2015 年 降 低 了 电 子 产 品 销 售 的 比 重, 毛 利 率 大 幅 提 高 未 来 联 汛 教 育 将 进 一 步 以 教 育 集 成 项 目, 教 育 运 营 服 务 以 及 软 件 开 发 和 技 术 服 务 为 主 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

7 图 8: 联 汛 教 育 各 项 主 营 业 务 毛 利 率 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 总 结 并 绘 制 图 9: 联 汛 教 育 各 项 主 营 业 务 占 比 (%) 图 10: 联 汛 教 育 毛 利 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 投 资 教 育 基 金, 有 望 围 绕 职 业 教 育 板 块 展 开 进 一 步 布 局 2016 年 4 月, 公 司 公 告 拟 以 自 有 资 金 5,000 万 元 出 资 认 购 由 新 余 田 螺 汇 资 本 管 理 有 限 公 司 发 起 成 立 的 文 化 教 育 产 业 基 金, 总 金 额 为 1 亿 元 新 余 田 螺 汇 作 为 普 通 合 伙 人 和 管 理 人, 文 化 长 城 及 其 他 两 家 机 构 作 为 有 限 合 伙 人 图 11: 文 化 教 育 产 业 基 金 合 伙 人 构 成 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 总 结 并 绘 制 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

8 公 告 中 明 确 指 出, 该 教 育 基 金 将 主 要 围 绕 教 育 产 业, 特 别 是 职 业 教 育 等 领 域 进 行 股 权 投 资 同 时 指 出, 未 来 职 业 教 育 将 成 为 促 进 就 业 和 改 善 民 生 的 重 要 保 障, 职 教 是 公 司 未 来 战 略 规 划 布 局 的 重 点 领 域 借 助 教 育 基 金, 公 司 未 来 有 望 围 绕 职 业 教 育 板 块 展 开 进 一 步 布 局 风 险 因 素 1. 业 绩 承 诺 无 法 达 成 风 险 ;2. 教 育 信 息 化 及 职 教 产 业 竞 争 加 剧 风 险 ;3. 整 合 不 达 预 期, 管 理 难 度 增 大 ;4. 业 务 转 型 进 度 不 达 预 期 ;5. 监 管 风 险 及 市 场 风 险 等 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 考 虑 传 统 主 业 保 持 稳 定, 教 育 信 息 化 增 量 业 务, 优 化 盈 利 结 构, 我 们 预 测 公 司 年 归 属 母 公 司 净 利 润 为 5102/9473/11636 万 元 充 分 考 虑 增 发 带 来 的 摊 薄 影 响, 预 测 所 对 应 的 EPS 为 0.12/0.22/0.26 元, 对 应 PE 为 87/47/38 倍 教 育 信 息 化 受 益 于 政 策 红 利 逐 渐 成 为 风 口,A 股 教 育 信 息 化 板 块 2017 年 动 态 估 值 中 枢 约 50 倍 ; 考 虑 到 公 司 市 值 相 对 较 小 ( 增 发 前 38 亿 元 ), 对 联 汛 原 股 东 增 发 锁 价 元 彰 显 发 展 决 心, 且 公 司 后 续 在 职 教 等 大 教 育 行 业 存 在 持 续 外 延 式 发 展 的 预 期, 我 们 给 予 公 司 2017 年 60 倍 PE, 对 应 目 标 价 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 表 7: 盈 利 预 测 关 键 假 设 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 YOY 8.00% -0.82% 23.74% 30.09% 11.04% 传 统 陶 瓷 收 入 YOY 5.68% -3.29% 1.32% 1.32% 1.32% 教 育 信 息 化 收 入 YOY % 28.21% 其 他 业 务 收 入 YOY % 0.00% 0.00% 0.00% 营 业 利 润 营 业 利 润 率 28.68% 28.06% 35.19% 36.39% 37.59% 销 售 费 用 销 售 费 用 率 9.40% 8.93% 5.50% 5.10% 4.80% 管 理 费 用 管 理 费 用 率 11.54% 12.94% 13.00% 12.80% 12.00% 财 务 费 用 财 务 费 用 率 2.91% 0.14% 0.80% 0.25% 0.36% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 表 8: 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 表 项 目 / 年 度 E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 全 面 摊 薄 EPS( 元 ) 毛 利 率 % 28.68% 28.06% 32.50% 36.39% 37.59% 净 资 产 收 益 率 ROE% 1.1% 1.6% 3.1% 5.4% 6.2% PE PB 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

9 表 9: 教 育 信 息 化 A 股 主 板 上 市 公 司 盈 利 预 测 及 估 值 简 称 股 价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE 15A 16E 17E 15A 16E 17E 评 级 科 大 讯 飞 买 入 立 思 辰 增 持 全 通 教 育 拓 维 信 息 增 持 天 喻 信 息 增 持 平 均 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2016 年 6 月 8 日 收 盘 价, 全 通 教 育 为 WIind 一 致 预 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

10 利 润 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2017E 2018E 营 业 收 入 营 业 成 本 毛 利 率 28.68% 28.06% 32.50% 36.39% 37.59% 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 营 业 费 用 率 9.40% 8.93% 5.50% 5.10% 4.80% 管 理 费 用 管 理 费 用 率 11.54% 12.94% 13.00% 12.80% 12.00% 财 务 费 用 财 务 费 用 率 2.91% 0.14% 0.80% 0.25% 0.36% 投 资 收 益 (7) (15) 营 业 利 润 营 业 利 润 率 2.08% 1.51% 12.45% 17.64% 19.68% 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 6 (0) 所 得 税 率 41.95% -2.59% 22.00% 22.00% 21.00% 少 数 股 东 损 益 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 净 利 率 1.87% 2.78% 9.27% 13.23% 14.63% 每 股 收 益 ( 元 )( 摊 薄 ) 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2017E 2018E 净 利 润 少 数 股 东 损 益 折 旧 和 摊 销 营 运 资 金 变 动 其 他 经 营 现 金 流 资 本 支 出 投 资 收 益 资 产 变 卖 其 他 投 资 现 金 流 发 行 股 票 负 债 变 化 股 息 支 出 其 他 融 资 现 金 流 现 金 净 净 增 加 额 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2017E 2018E 货 币 资 金 存 货 应 收 账 款 其 他 流 动 资 产 流 动 资 产 固 定 资 产 长 期 股 权 投 资 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 非 流 动 资 产 资 产 总 计 短 期 借 款 应 付 账 款 其 他 流 动 负 债 流 动 负 债 长 期 负 债 其 他 长 期 负 债 非 流 动 性 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 股 东 权 益 合 计 少 数 股 东 权 益 负 债 股 东 权 益 总 计 主 要 财 务 指 标 指 标 名 称 E 2017E 2018E 增 长 率 (%) 营 业 收 入 8.0% -0.8% 23.7% 30.1% 11.0% 营 业 利 润 177.5% -28.0% 918.7% 84.3% 23.9% 净 利 润 133.4% 47.5% 311.8% 85.7% 22.8% 利 润 率 (%) 毛 利 率 28.7% 28.1% 32.5% 36.4% 37.6% EBIT Margin 6.1% 2.9% 12.8% 17.3% 19.1% EBITDA Margin 12.3% 9.7% 25.0% 27.8% 29.4% 净 利 率 1.9% 2.8% 9.3% 13.2% 14.6% 回 报 率 (%) 净 资 产 收 益 率 1.1% 1.6% 3.1% 5.4% 6.2% 总 资 产 收 益 率 0.7% 1.0% 2.9% 5.1% 5.8% 其 他 (%) 资 产 负 债 率 32.1% 32.8% 4.3% 5.5% 6.0% 所 得 税 率 41.9% -2.6% 22.0% 22.0% 21.0% 股 利 支 付 率 125.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

11 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利

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