目 录 公 司 概 述 : 立 足 动 漫 玩 具 开 发 制 造, 布 局 内 容 制 作 谋 求 转 型... 1 主 营 业 务 : 动 漫 衍 生 品 开 发 销 售 是 公 司 的 核 心 业 务... 1 商 业 模 式 : 研 发 - 采 购 - 生 产 - 销 售, 四 大 环 节

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1 / / 证 券 研 究 报 告 小 白 龙 (831015) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 深 耕 动 漫 衍 生 品 开 发 制 作, 探 索 影 游 联 动 发 展 道 路 新 三 板 公 司 研 究 消 费 2016 年 3 月 24 日 当 前 价 :12.2 元 投 资 要 点 小 白 龙 致 力 于 动 漫 衍 生 品 的 开 发 制 造, 目 前 正 布 局 内 容 端 创 作 谋 求 产 业 链 纵 向 整 合 公 司 依 托 自 主 研 发 及 外 部 授 权 代 理 两 种 方 式 打 造 优 质 动 漫 形 象, 致 力 于 动 漫 玩 具 的 开 发 销 售, 并 利 用 影 视 播 映 及 动 漫 形 象 推 广 品 牌 影 响 力 公 司 组 建 了 成 熟 的 研 发 团 队 并 成 功 塑 造 了 小 白 龙 与 COGO 两 个 自 有 玩 具 品 牌 2015H1 公 司 主 营 收 入 实 现 0.63 亿 元, 同 比 增 长 24.47%, 净 利 润 实 现 0.06 亿 元, 同 比 减 少 0.7% 旺 盛 需 求 及 政 策 利 好 推 动 精 品 国 漫 续 力 发 展 我 国 动 漫 产 业 目 前 已 进 入 高 速 增 长 期,2014 年 行 业 总 产 值 突 破 千 亿, 过 去 5 年 CAGR 达 20.7% 3.67 亿 青 少 年 群 体 为 产 业 提 供 了 巨 大 的 市 场 需 求, 动 漫 映 播 在 电 视 端 及 移 动 端 呈 现 两 旺 由 于 海 外 动 漫 过 往 的 深 远 影 响, 国 产 优 质 IP 紧 缺 亟 待 开 发 随 着 海 外 动 漫 限 播 及 动 漫 产 业 列 入 十 二 五 文 化 产 业 发 展 规 划, 政 策 扶 持 为 国 产 精 品 动 漫 的 发 展 奠 定 了 基 础 动 漫 产 业 集 中 度 有 望 提 升, 优 质 IP 内 容 助 力 产 业 结 构 升 级 目 前 中 国 动 漫 企 业 众 多, 大 企 业 采 取 并 购 方 式 实 现 全 产 业 链 业 务 延 伸, 未 来 行 业 集 中 度 将 随 着 资 源 整 合 趋 势 而 提 升 未 来 动 漫 产 业 增 长 的 核 心 动 力 在 于 IP 资 源 的 市 场 影 响 力 加 强, 优 质 IP 形 成 的 品 牌 效 应 不 仅 能 够 带 动 收 视 飙 升 以 及 衍 生 品 的 热 卖, 围 绕 优 质 IP 的 二 次 创 作 还 会 加 强 我 国 动 漫 游 戏 及 影 视 产 业 联 动, 形 成 动 漫 泛 娱 乐 生 态 推 动 产 业 结 构 升 级 小 白 龙 围 绕 优 质 IP 品 牌 与 渠 道 推 动 玩 具 业 务 稳 健 发 展 自 主 研 发 与 形 象 授 权 双 轮 驱 动 优 质 IP 产 出 小 白 龙 依 靠 自 主 研 发 以 及 外 部 授 权 的 形 式 获 取 优 质 IP 资 源, 通 过 动 漫 玩 具 开 发 销 售 实 现 收 入 ; 多 维 度 营 销 提 升 品 牌 影 响 力 公 司 拥 有 丰 富 的 产 品 营 销 推 广 经 验, 依 托 广 告 竞 赛 跨 屏 互 动 动 漫 映 播 等 方 式 强 化 品 牌 影 响, 已 成 功 塑 造 了 2 个 区 域 知 名 品 牌 ; 拥 有 成 熟 的 国 内 外 经 销 商 渠 道 公 司 建 立 了 成 熟 的 三 级 分 销 体 系, 拥 有 国 内 外 60 余 家 一 级 经 销 商 我 们 预 计 公 司 2015 年 动 漫 玩 具 业 务 收 入 有 望 增 长 约 40% 达 到 1.57 亿 元, 年 CAGR 将 达 19% 提 升 内 容 端 研 发 实 力, 加 速 漫 影 游 市 场 布 局 公 司 加 速 布 局 上 游 内 容 制 作 产 业, 计 划 未 来 三 年 围 绕 积 高 侠 IP 推 出 原 创 52 集 动 画 片 3 部, 并 参 投 潮 囧 和 火 影 忍 者 剧 场 版 涉 足 影 视 行 业 预 计 2016 年 动 漫 电 影 IP 授 权 等 业 务 的 收 入 将 达 到 1000 万 左 右, 占 总 收 入 的 5% 公 司 试 水 动 漫 游 戏 市 场,2015 年 推 出 暴 击 异 形 动 漫 游 戏, 下 载 记 录 及 流 水 排 名 均 位 列 前 十 ; 同 时 计 划 未 来 2 年 推 出 中 大 型 游 戏 5 部 轻 度 休 闲 游 戏 4 部 预 计 2016 年 游 戏 收 入 也 将 占 到 公 司 总 收 入 的 5% 左 右 风 险 因 素 知 识 产 权 纠 纷 风 险, 市 场 竞 争 加 剧 的 风 险, 产 品 研 发 与 市 场 需 求 对 应 风 险, 出 口 业 务 汇 率 变 动 风 险 估 值 分 析 我 们 以 2016 年 3 月 23 日 收 盘 价 为 参 考, 可 比 公 司 平 均 市 值 90.8 亿 元,PE (TTM) 为 350X 小 白 龙 2014/TTM 收 入 1.12/1.25 亿 元, 2014/TTM 扣 非 后 净 利 润 0.12/0.12 亿 元, 股 价 元 和 市 值 6.1 亿 元 对 应 PE(TTM) 为 50X 收 入 净 利 润 PS PE 公 司 简 称 市 值 ( 亿 ) 14PS 14PE TTM( 亿 ) TTM( 亿 ) (TTM) (TTM) 群 兴 玩 具 骅 威 股 份 高 乐 股 份 平 均 小 白 龙 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 :(1) 股 价 为 2016 年 3 月 23 日 收 盘 价 ;(2) 净 利 润 为 扣 非 后 净 利 润 做 市 价 :4.16 元 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 汤 彦 新 电 话 : 邮 件 :tangyanxin@citics.com 相 对 指 数 表 现 470% 三 板 做 市 370% 休 闲 设 备 与 用 品 小 白 龙 270% 170% 70% -30% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 公 司 成 立 日 期 新 三 板 挂 牌 日 期 新 三 板 做 市 日 期 总 股 本 / 流 通 股 本 近 12 月 最 高 / 最 低 价 /18.34 百 万 股 13.1 元 /2.65 元 近 1 月 绝 对 涨 幅 5.72% 近 6 月 绝 对 涨 幅 % 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 % 1 个 月 日 均 成 交 额 12 个 月 日 均 成 交 额 做 市 以 来 绝 对 涨 幅 做 市 以 来 日 均 成 交 额 做 市 商 家 数 做 市 商 价 格 做 市 商 财 务 指 标 1.62 百 万 元 1.18 百 万 元 % 1.18 百 万 元 元 广 发 光 大 国 海 恒 泰 兴 业 浙 商 中 信 13/14 营 业 收 入 108/112 百 万 元 13/14 收 入 增 速 10.1/3.9% 13/14 净 利 润 13/12 百 万 元 13/14 净 利 增 速 18%/-4.6% 13/14 EPS 0.31/0.29 元 13/14 PE 46/48 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 公 司 概 述 : 立 足 动 漫 玩 具 开 发 制 造, 布 局 内 容 制 作 谋 求 转 型... 1 主 营 业 务 : 动 漫 衍 生 品 开 发 销 售 是 公 司 的 核 心 业 务... 1 商 业 模 式 : 研 发 - 采 购 - 生 产 - 销 售, 四 大 环 节 支 撑 公 司 主 业... 2 财 务 简 介 :2015H1 公 司 收 入 和 扣 非 后 净 利 润 为 0.63 亿 元 和 629 万 元... 2 行 业 分 析 : 精 品 国 漫 续 力 发 展, 优 质 内 容 推 动 繁 荣... 4 行 业 总 产 值 破 千 亿, 过 去 5 年 CAGR 20.7%... 4 动 漫 衍 生 品 销 售 推 动 产 业 增 长, 优 质 IP 资 源 亟 待 发 掘... 5 行 业 趋 于 资 源 整 合, 优 质 IP 成 为 发 展 突 破 口... 6 公 司 分 析 : 优 质 IP 品 牌 与 渠 道 保 障 稳 健 发 展, 影 游 联 动 推 动 业 务 升 级... 8 围 绕 优 质 IP 品 牌 与 渠 道 推 动 玩 具 业 务 稳 健 发 展... 8 提 升 内 容 端 研 发 实 力, 加 速 漫 影 游 市 场 布 局 风 险 因 素 估 值 比 较 附 注 历 史 沿 革 : 成 立 12 年 的 动 漫 衍 生 品 产 业 开 发 商 股 权 结 构 : 陈 振 楷 何 海 曼 夫 妇 为 实 际 控 制 人 插 图 目 录 图 1: 小 白 龙 过 去 三 年 营 收 情 况... 1 图 2:2014 年 公 司 收 入 构 成 情 况... 1 图 3: 小 白 龙 部 分 动 漫 玩 具 产 品... 1 图 4: 小 白 龙 的 商 业 模 式... 2 图 5: 小 白 龙 近 年 主 营 收 入... 3 图 6: 小 白 龙 近 年 扣 非 后 净 利 润... 3 图 7: 小 白 龙 三 项 费 用 率... 3 图 8: 小 白 龙 营 运 效 率... 3 图 9: 小 白 龙 历 年 现 金 流 与 盈 利 能 力... 3 图 10: 小 白 龙 近 年 毛 利 率 和 扣 非 后 净 利 率... 3 图 11: 我 国 动 漫 产 业 产 值 及 增 速... 4 图 12: 移 动 端 app 中 动 漫 映 播 占 比 达 到 15%... 4 图 13: 动 漫 市 场 产 业 链... 5 图 14: 我 国 动 漫 衍 生 品 市 场 规 模... 5 图 15: 我 国 动 漫 衍 生 品 细 分 市 场 份 额... 5 图 16: 我 国 动 漫 制 作 机 构 每 年 制 作 动 漫 数 量 的 比 例 分 布... 6 图 17: 我 国 移 动 游 戏 市 场 规 模... 8 图 18: 天 猫 COGO 玩 具 销 量 图 19:2008 年 小 白 龙 星 际 飚 车 王 全 国 联 赛 图 20:2014 年 小 白 龙 经 销 商 地 区 分 布 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 图 21:2014 年 小 白 龙 销 售 收 入 地 区 分 布 图 22: 积 高 侠 与 阿 里 巴 巴 剧 照 图 23: 积 高 侠 IP 由 原 日 本 柯 南 项 目 团 队 成 员 操 刀 图 24: 囧 IP 系 列 电 影 图 25: 火 影 忍 者 作 为 经 典 动 漫 IP 拥 有 大 量 的 受 众 基 础, 衍 生 领 域 价 值 巨 大 图 26: 暴 击 异 形 推 广 材 料 图 27: 暴 击 异 形 在 360 手 机 助 手 归 属 热 门 应 用 图 28: 小 白 龙 历 史 沿 革 图 29: 小 白 龙 股 权 结 构 图 表 格 目 录 表 1: 小 白 龙 主 要 玩 具 产 品... 1 表 2: 我 国 动 漫 产 业 相 关 政 策... 4 表 3: 中 国 最 受 欢 迎 的 十 大 动 漫 人 物 形 象... 6 表 4: 动 漫 衍 生 品 制 造 企 业 依 靠 并 购 实 现 全 产 业 链 整 合... 6 表 5: 近 年 来 热 门 动 漫 IP 的 投 资 制 作 案 例... 7 表 6: 优 质 / 经 典 动 漫 连 续 剧 及 二 次 创 作 表 现 亮 眼... 8 表 7:2015 年 日 本 动 漫 A 级 IP 价 格... 8 表 8: 近 年 来 国 产 动 漫 IP 的 授 权 价 格... 8 表 9: 公 司 通 过 自 研 或 授 权 取 得 具 有 影 响 力 的 动 漫 形 象... 9 表 10: 小 白 龙 产 品 宣 传 渠 道... 9 表 11: 囧 IP 系 列 电 影 表 12: 公 司 首 款 游 戏 暴 击 异 形 上 市 渠 道 及 发 布 业 绩 表 13: 可 比 公 司 估 值 情 况 表 14: 小 白 龙 融 资 情 况 一 览 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 公 司 概 述 : 立 足 动 漫 玩 具 开 发 制 造, 布 局 内 容 制 作 谋 求 转 型 主 营 业 务 : 动 漫 衍 生 品 开 发 销 售 是 公 司 的 核 心 业 务 小 白 龙 成 立 于 2004 年, 主 营 业 务 为 动 漫 衍 生 品 的 开 发 制 造, 目 前 正 通 过 布 局 动 漫 内 容 创 作 谋 求 产 业 链 纵 向 整 合 公 司 在 动 漫 玩 具 的 研 发 制 造 及 动 漫 内 容 的 创 意 策 划 方 面 拥 有 专 业 的 运 营 团 队 通 过 自 主 研 发 与 形 象 授 权 两 种 方 式 获 取 优 质 动 漫 IP 资 源, 以 成 熟 的 动 漫 + 玩 具 商 业 模 式 打 造 具 有 影 响 力 的 动 漫 衍 生 品, 目 前 已 拥 有 注 册 商 标 73 项 著 作 权 92 项 专 利 34 项, 成 功 打 造 了 小 白 龙 和 COGO 两 个 自 有 玩 具 品 牌 公 司 的 主 营 业 务 包 括 :1) 以 自 主 研 发 为 主 合 作 开 发 为 辅 的 模 式 研 发 动 漫 产 品 ;2) 通 过 获 得 授 权 来 取 得 外 部 优 质 动 漫 形 象, 并 开 发 相 关 动 漫 产 品 ;3) 开 发 陀 螺 悠 悠 球 等 传 统 益 智 玩 具 2015H1 公 司 主 营 收 入 实 现 0.63 亿 元, 同 比 增 长 24.47%, 净 利 润 实 现 0.06 亿 元, 同 比 减 少 0.7% 图 1: 小 白 龙 过 去 三 年 营 收 情 况 图 2:2014 年 公 司 收 入 构 成 情 况 营 业 收 入 ( 亿 ) 自 主 开 发 动 漫 产 品 授 权 动 漫 产 品 益 智 玩 具 其 他 0.07% % 36.64% H % 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 1: 小 白 龙 主 要 玩 具 产 品 产 品 分 类 产 品 系 列 积 木 : 积 木 总 动 员 忍 者 大 作 战 战 兽 传 奇 自 主 开 发 动 漫 产 品 机 器 人 : 三 国 机 甲 战 士 战 神 传 电 动 车 : 闪 电 飙 车 积 木 : 美 猴 王 猪 猪 侠 大 颗 粒 积 木 授 权 动 漫 产 品 机 器 人 : 秦 时 明 月 宇 宙 星 神 婴 儿 玩 具 : 猪 猪 侠 婴 幼 儿 积 木 益 智 玩 具 小 颗 粒 积 木 悠 悠 球 滑 行 车 陀 螺 等 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 3: 小 白 龙 部 分 动 漫 玩 具 产 品 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

5 商 业 模 式 : 研 发 - 采 购 - 生 产 - 销 售, 四 大 环 节 支 撑 公 司 主 业 研 发 模 式 : 公 司 以 自 主 研 发 为 主 合 作 开 发 为 辅 的 方 式, 推 动 动 漫 玩 具 的 研 发 制 造 及 动 漫 内 容 的 创 意 策 划 自 主 研 发 方 面, 公 司 成 立 了 专 门 的 研 发 中 心, 实 现 了 从 概 念 设 计 到 产 品 投 产 的 完 整 研 发 体 系 在 合 作 开 发 方 面, 公 司 会 与 专 业 内 容 制 作 公 司 合 作, 通 过 获 取 优 质 的 动 漫 形 象 与 设 计 授 权, 以 提 升 玩 具 产 品 的 适 销 性 和 动 漫 内 容 的 竞 争 力 采 购 模 式 : 主 要 是 针 对 玩 具 材 料 的 采 购 环 节, 包 括 聚 丙 烯 ABS 等 原 辅 材 料 公 司 建 立 了 较 为 完 善 的 三 级 供 应 商 管 理 体 系, 会 根 据 供 应 商 的 供 给 情 况 制 定 周 度 或 月 度 采 购 计 划, 以 确 保 半 月 材 料 库 存 生 产 模 式 : 动 漫 玩 具 的 生 产 主 要 依 靠 自 有 产 能, 生 产 流 程 覆 盖 从 新 品 研 制 到 批 量 生 产 的 所 有 环 节 公 司 在 广 东 汕 头 市 的 工 厂 占 地 约 5 万 平 方 米, 年 产 能 最 大 可 实 现 约 2 亿 元 的 玩 具 销 售 额 公 司 采 取 以 销 定 产 的 生 产 模 式, 依 靠 销 售 团 队 对 市 场 需 求 的 反 馈 预 测 产 量, 同 时 并 建 立 标 准 化 的 库 存 管 理 办 法 以 应 对 市 场 需 求 的 变 化 销 售 模 式 : 公 司 产 品 依 靠 经 销 商 渠 道 向 国 内 及 国 际 市 场 销 售 动 漫 与 玩 具 产 品 在 国 内, 公 司 拥 有 40 家 左 右 的 经 销 商 客 户, 建 立 了 由 一 级 经 销 商 至 零 售 商 的 完 整 的 三 级 分 销 体 系 在 国 外, 公 司 采 取 与 香 港 经 销 商 合 作 以 及 参 与 大 型 展 销 会 发 掘 欧 美 客 户 两 种 方 式, 将 产 品 销 往 全 球 各 地, 每 年 海 外 销 售 收 入 占 营 业 收 入 的 75%-80% 左 右 公 司 对 外 均 采 用 卖 断 式 销 售, 除 商 品 质 量 问 题 外 不 接 受 退 货 图 4: 小 白 龙 的 商 业 模 式 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 财 务 简 介 :2015H1 公 司 收 入 和 扣 非 后 净 利 润 为 0.63 亿 元 和 629 万 元 公 司 目 前 处 于 内 容 产 业 持 续 投 入 期, 营 收 与 盈 利 稳 健 公 司 营 业 收 入 主 要 来 自 于 动 漫 衍 生 产 品 ( 自 主 研 发 和 外 部 形 象 授 权 的 动 漫 玩 具 产 品 ) 的 销 售 收 入,2015H1 实 现 营 收 0.63 亿 元, 同 比 增 长 24.47% 盈 利 方 面, 公 司 2015H1 扣 非 后 净 利 润 实 现 万 元, 同 比 减 少 6.62% 收 入 的 增 长 主 要 受 益 于 新 销 售 渠 道 的 拓 展, 令 公 司 玩 具 销 售 收 入 同 比 增 加 万 元 净 利 润 微 降 的 主 要 原 因 是 公 司 加 大 了 在 动 漫 内 容 端 的 研 发 和 游 戏 子 公 司 的 投 入 力 度, 令 管 理 费 用 较 同 期 上 升 474 万 元, 管 理 费 用 率 较 2014 年 增 长 3% 由 于 公 司 目 前 制 作 的 动 漫 作 品 尚 未 发 行 上 映, 暂 未 对 衍 生 品 的 销 售 起 到 明 显 提 振 作 用, 公 司 2015H1 毛 利 率 为 34.4%, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

6 与 以 往 基 本 持 平 当 期 经 营 性 现 金 流 净 额 实 现 1017 万 元, 同 比 增 长 %, 主 要 原 因 是 销 售 额 上 升 应 收 账 款 周 转 率 提 升 所 致 此 外, 由 于 布 局 上 游 内 容 领 域 导 致 公 司 净 利 润 下 降, 进 而 拖 累 销 售 净 利 率 下 滑 ; 公 司 经 两 轮 定 增 总 资 产 规 模 增 加, 使 得 净 资 产 收 益 率 下 滑 至 5.4% 目 前 公 司 的 财 务 杠 杆 正 逐 渐 上 升, 资 产 负 债 率 从 2014 年 的 14.92% 上 升 至 2015H1 的 30.77%, 其 中 公 司 债 务 全 部 为 流 动 负 债 随 着 公 司 2015H1 经 营 性 现 金 流 的 改 善 以 及 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 增 加, 公 司 应 对 短 期 债 务 的 偿 还 能 力 得 到 加 强 图 5: 小 白 龙 近 年 主 营 收 入 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 6: 小 白 龙 近 年 扣 非 后 净 利 润 ( 单 位 :%) 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) YOY 扣 非 后 净 利 润 ( 百 万 元 ) YOY % % H1 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% % % H1 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 7: 小 白 龙 三 项 费 用 率 55% 35% 15% -5% 销 售 费 用 率 财 务 费 用 率 14.3% 14.7% 16.2% 19.2% 4.7% 4.7% 4.8% 5.3% H1 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 9: 小 白 龙 历 年 现 金 流 与 盈 利 能 力 管 理 费 用 率 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 8: 小 白 龙 营 运 效 率 流 动 比 率 ( 左 ) 速 动 比 率 ( 左 ) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 右 ) 存 货 周 转 天 数 ( 右 ) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 H1 图 10: 小 白 龙 近 年 毛 利 率 和 扣 非 后 净 利 率 经 营 性 现 金 流 净 额 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 净 利 率 ROE( 摊 薄 ) 41 14% 13.1% 12.1% 12% 11.0% 10% 8% % 5.4% 4% 2% H1-2 0% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 33.2% 34.3% 34.6% 34.4% 11.3% 12.1% 10.8% 9.0% H1 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

7 行 业 分 析 : 精 品 国 漫 续 力 发 展, 优 质 内 容 推 动 繁 荣 行 业 总 产 值 破 千 亿, 过 去 5 年 CAGR20.7% 我 国 动 漫 产 业 高 速 发 展, 青 少 年 群 体 构 成 庞 大 市 场 需 求 作 为 文 娱 产 业 的 后 起 之 秀, 动 漫 产 业 目 前 正 处 于 从 幼 稚 期 向 成 长 期 转 变 的 过 渡 阶 段, 行 业 发 展 风 起 云 涌 在 经 历 了 近 五 年 的 高 速 增 长 后,2014 年 动 漫 行 业 总 产 值 达 到 1000 亿 元, 年 CAGR 为 20.7%, 预 计 到 2015 年 行 业 总 产 值 有 望 增 至 亿 元 作 为 动 漫 的 主 要 受 众, 青 少 年 群 体 构 成 了 3.67 亿 人 的 庞 大 需 求 市 场, 占 全 国 总 人 口 的 近 29%, 而 新 出 生 人 口 正 以 每 年 1600 万 左 右 的 速 度 增 加, 巨 大 的 儿 童 人 口 基 数 成 为 动 漫 产 业 持 续 发 展 的 内 生 动 力 根 据 CSM 统 计 数 据 显 示, 在 2014 年 全 国 电 视 台 收 视 排 行 榜 中, 主 推 动 画 片 及 少 儿 节 目 的 央 视 少 儿 频 道 位 居 第 三, 年 度 平 均 份 额 达 到 4.12% 而 通 过 app 应 用 在 移 动 端 观 看 动 漫 的 比 例 达 到 15%, 仅 次 于 电 视 电 影 和 综 艺 节 目 可 见 我 国 动 漫 市 场 需 求 具 有 巨 大 发 展 潜 力 图 11: 我 国 动 漫 产 业 产 值 及 增 速 图 12: 移 动 端 app 中 动 漫 映 播 占 比 达 到 15% 动 漫 产 业 产 值 ( 亿 ) % 22.2% % 14.8% YOY(%) 13.1% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 电 视 剧 电 影 综 艺 动 漫 体 育 娱 乐 8% 4% 32% 15% 19% 22% 资 料 来 源 : 产 业 信 息 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 集 奥 聚 合, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 政 策 春 风 助 推 市 场 供 需 双 旺 中 国 动 漫 行 业 的 发 展 最 早 起 步 于 上 海 美 术 电 影 制 片 厂, 1957 年 建 厂 后 摄 制 的 动 画 片 神 笔 马 良 小 蝌 蚪 找 妈 妈 等 作 品 制 作 精 良, 取 得 了 良 好 的 反 响 90 年 代 之 后, 以 日 本 动 漫 为 代 表 的 海 外 作 品 大 量 涌 入 中 国, 使 国 产 动 漫 一 度 失 色 进 入 21 世 纪, 为 了 提 振 国 产 动 漫, 国 家 推 出 了 一 系 列 扶 持 政 策, 包 括 动 画 创 作 竞 赛 政 府 补 贴 及 税 收 减 免 鼓 励 衍 生 品 经 营 等 着 力 打 造 具 有 影 响 力 的 国 际 动 漫 品 牌 在 政 策 推 动 下, 一 系 列 国 产 精 品 动 漫 如 喜 羊 羊 与 灰 太 狼 熊 出 没 陆 续 问 世, 掀 起 收 视 热 潮 此 外, 全 面 放 开 二 胎 预 计 将 使 我 国 在 未 来 5 至 8 年 再 次 迎 来 生 育 高 峰, 新 增 受 众 有 望 推 动 产 业 持 续 发 展 表 2: 我 国 动 漫 产 业 相 关 政 策 时 间 发 布 单 位 政 策 名 称 具 体 内 容 2008 年 国 家 广 电 总 局 广 电 总 局 关 于 加 强 电 视 动 画 片 播 出 管 理 的 通 规 定 自 2008 年 5 月 1 日 起, 全 国 各 级 电 视 台 所 有 频 道 不 得 播 知 出 境 外 动 画 片 的 时 段, 由 原 来 的 17:00 至 20:00 延 长 至 21:00 提 出 动 漫 产 业 要 着 力 打 造 深 受 观 众 喜 爱 的 国 际 化 动 漫 形 象 和 2009 年 国 务 院 文 化 产 业 振 兴 规 划 品 牌, 成 为 文 化 产 业 的 重 要 增 长 点 支 持 动 漫 等 文 化 产 业 进 入 国 际 市 场 2011 年 文 化 部 财 政 部 国 家 税 务 总 局 海 关 总 署 动 漫 企 业 进 口 动 漫 开 发 生 产 用 品 免 征 进 口 税 收 的 暂 行 规 定 2012 年 文 化 部 十 二 五 时 期 国 家 动 漫 产 业 发 展 规 划 2014 年 文 化 部 关 于 贯 彻 落 实 < 国 务 院 关 于 推 进 文 化 创 意 和 设 计 服 务 与 相 关 产 业 融 合 发 展 的 若 干 意 见 > 的 实 施 意 见 对 经 认 定 的 动 漫 企 业 进 口 动 漫 开 发 生 产 用 品 实 施 免 征 进 口 税 收 政 策, 免 税 税 种 包 括 进 口 关 税 及 进 口 环 节 增 值 税 努 力 推 动 我 国 原 创 动 漫 创 意 研 发 制 作 能 力 大 幅 提 升, 动 漫 精 品 力 作 不 断 涌 现, 发 挥 市 场 机 制 对 动 漫 文 化 资 源 配 置 的 积 极 作 用 提 出 扶 持 内 容 健 康 向 上 富 有 创 意 的 优 秀 原 创 动 漫 产 品 的 创 作 生 产 传 播 消 费 2015 年 文 化 部 2015 年 扶 持 成 长 型 小 微 文 化 企 业 工 作 方 案 重 点 扶 持 的 成 长 型 小 微 文 化 企 业 资 料 来 源 : 相 关 政 府 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

8 动 漫 衍 生 品 销 售 推 动 产 业 增 长, 优 质 IP 资 源 亟 待 发 掘 动 漫 产 业 主 要 由 制 作 发 行 播 映 及 衍 生 品 市 场 四 部 分 组 成, 衍 生 品 销 售 是 产 业 主 要 增 长 源 动 漫 设 计 制 作 占 据 产 业 链 上 游, 通 过 向 中 游 动 漫 平 台 或 发 行 商 出 售 漫 画 版 权 获 取 收 入 中 游 发 行 渠 道 收 入 则 由 作 品 发 行 收 入 和 广 告 收 入 组 成 由 于 动 漫 内 容 的 延 展 性 强 辐 射 面 广, 衍 生 品 市 场 的 销 售 成 为 动 漫 产 业 收 入 的 主 要 增 长 源 2014 年 动 漫 衍 生 品 市 场 规 模 达 到 316 亿 元, 是 播 映 市 场 的 1.5 倍, 并 以 每 年 约 20% 的 高 增 长 率 攀 升, 其 中 动 漫 玩 具 占 据 了 衍 生 品 市 场 的 半 壁 江 山 此 外, 影 视 游 戏 开 发 商 通 过 将 具 有 影 响 力 的 动 漫 内 容 二 次 创 作 改 编 成 电 影 游 戏 等 的 方 式 也 将 获 得 可 观 的 票 房 收 入 及 流 量 导 入 由 此 可 见, 优 质 动 漫 作 品 是 衍 生 品 热 销 的 关 键, 而 衍 生 品 市 场 的 繁 荣 也 对 国 产 动 漫 的 质 量 提 出 了 更 高 要 求 图 13: 动 漫 市 场 产 业 链 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 14: 我 国 动 漫 衍 生 品 市 场 规 模 图 15: 我 国 动 漫 衍 生 品 细 分 市 场 份 额 市 场 规 模 ( 亿 ) YOY(%) 动 漫 玩 具 动 漫 服 装 动 漫 出 版 物 其 他 % 20.0% 19.0% 18.0% 17.0% 16.0% 29% 51% 4% 16% 资 料 来 源 : 前 瞻 产 业 研 究 院, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 前 瞻 产 业 研 究 院, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 上 游 内 容 端 创 意 人 才 紧 缺, 优 质 IP 资 源 亟 待 发 掘 目 前 我 国 动 漫 产 业 拥 有 企 业 4600 多 家 从 业 人 员 约 22 万 人, 然 而 核 心 人 才 匮 乏 的 现 象 并 未 从 根 本 上 得 到 改 善 根 据 产 业 信 息 网 公 布 数 据 显 示,2012 年 中 国 动 漫 人 才 需 求 缺 口 大 约 在 15 万 人 左 右, 在 近 三 至 五 年 已 扩 大 至 60 万 人, 且 现 有 的 单 一 制 作 型 人 才 无 法 满 足 国 产 动 漫 对 优 质 IP 资 源 的 需 求, 高 端 创 意 人 才 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

9 及 精 品 IP 作 品 亟 待 发 掘 根 据 2015 年 动 漫 行 业 分 析 报 告 公 布 数 据 显 示, 中 国 最 具 影 响 力 的 动 漫 作 品 中, 国 产 动 漫 占 11%,6 成 以 上 被 日 本 动 漫 占 据 此 外, 在 最 受 欢 迎 的 十 大 动 漫 形 象 中, 国 产 动 漫 中 仅 孙 悟 空 进 入 榜 单, 其 他 席 位 则 被 日 美 均 分 我 国 动 漫 产 业 高 端 创 意 人 才 及 优 质 IP 作 品 仍 待 孵 化 表 3: 中 国 最 受 欢 迎 的 十 大 动 漫 人 物 形 象 排 名 人 物 名 称 原 产 地 1 蜡 笔 小 新 日 本 2 孙 悟 空 中 国 3 哆 啦 A 梦 日 本 4 江 户 川 柯 南 日 本 5 樱 桃 小 丸 子 日 本 6 史 努 比 美 国 7 唐 老 鸭 美 国 8 米 老 鼠 美 国 9 加 菲 猫 美 国 10 樱 木 花 道 日 本 资 料 来 源 : 灵 核 网 中 国 动 漫 行 业 市 场 分 析 与 发 展 趋 势 研 究 报 告, 中 信 证 券 研 究 部 行 业 趋 于 资 源 整 合, 优 质 IP 成 为 发 展 突 破 口 动 漫 制 作 企 业 集 中 度 较 低 根 据 广 电 总 局 发 布 数 据 显 示,2014 年 我 国 电 视 动 画 制 作 备 案 机 构 数 量 共 188 个, 国 产 电 视 动 画 片 产 量 达 278 部 集 分 钟, 但 大 部 分 备 案 机 构 的 动 画 制 作 产 量 仍 处 于 较 低 水 平 2014 年 我 国 电 视 动 画 制 作 备 案 机 构 中, 仅 制 作 1 部 电 视 动 漫 的 机 构 数 量 为 138 家, 占 比 达 73.4%; 制 作 4 部 及 以 上 的 机 构 数 量 仅 7 家 可 见 我 国 动 漫 制 作 行 业 集 中 度 较 低, 制 作 机 构 的 生 产 效 率 有 待 提 升 图 16: 我 国 动 漫 制 作 机 构 每 年 制 作 动 漫 数 量 的 比 例 分 布 制 作 1 部 机 构 占 比 制 作 2 部 机 构 占 比 制 作 3 部 机 构 占 比 制 作 4 部 机 构 占 比 1.06% 制 作 5 部 机 构 占 比 1.06% 1.60% 制 作 6 部 机 构 占 比 5.32% 17.55% 73.40% 资 料 来 源 : 广 电 总 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 行 业 趋 于 资 源 整 合, 市 场 集 中 度 有 望 提 升 我 国 动 漫 行 业 发 展 空 间 广 阔, 正 处 于 高 速 成 长 期 的 大 型 动 漫 企 业 为 巩 固 自 身 地 位 实 现 全 产 业 链 延 伸 及 集 团 化 发 展, 在 行 业 内 不 断 展 开 收 购 兼 并, 将 产 业 链 细 分 环 节 中 表 现 出 色 的 企 业 纳 入 旗 下, 行 业 资 源 整 合 趋 势 愈 演 愈 烈, 如 2014 年 美 盛 文 化 收 购 天 津 酷 米,2015 年 长 城 影 视 并 购 7 家 公 司, 近 期 奥 飞 动 漫 收 购 有 妖 气 平 台 等, 全 产 业 链 扩 张 势 不 可 挡 同 时 大 企 业 的 并 购 扩 张 使 得 行 业 分 层 逐 渐 明 晰, 以 奥 飞 动 漫 华 强 文 化 腾 讯 动 漫 等 7 家 大 型 动 漫 企 业 为 代 表 的 第 一 梯 队 逐 步 成 型, 在 短 期 内 战 略 并 购 动 作 仍 然 频 繁, 行 业 集 中 度 有 望 提 升 表 4: 动 漫 衍 生 品 制 造 企 业 依 靠 并 购 实 现 全 产 业 链 整 合 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

10 收 购 / 投 资 方 美 盛 文 化 奥 飞 动 漫 骅 威 股 份 原 有 主 业 被 收 购 / 投 资 方 时 间 收 购 目 的 动 漫 服 饰 制 造 动 漫 玩 具 制 造 动 漫 玩 具 制 造 资 料 来 源 : 投 资 界 - 动 漫 投 资 事 件, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 ScheepersB.V.( 荷 兰 ) 2013 获 取 欧 洲 线 上 及 线 下 的 零 售 渠 道 美 盛 动 漫 2014 扩 大 衍 生 品 品 类, 拓 展 悠 窝 窝 电 商 渠 道 缔 顺 科 技 2014 开 拓 动 漫 IP 和 手 游 的 制 作 开 发 业 务 星 梦 工 坊 2014 开 拓 衍 生 舞 台 剧 制 作 业 务 纯 真 年 代 2014 开 拓 影 视 剧 制 作 发 行 业 务 JAKKS 美 盛 2014 取 得 迪 士 尼 授 权 玩 具 销 售 权 天 津 酷 米 2014 取 得 动 漫 播 放 平 台 明 星 动 画 2012 收 购 喜 羊 羊 IP 及 团 队, 丰 富 制 作 能 力 原 创 动 力 2013 取 得 喜 羊 羊 和 灰 太 狼 独 家 运 营 权 方 寸 科 技 2013 拓 展 手 游 开 发 业 务 爱 乐 游 2013 拓 展 手 游 开 发 业 务 三 乐 Dreamspace Waystar 2014 拓 展 端 游 开 发 业 务 剧 角 映 画 2015 开 拓 影 视 剧 制 作 发 行 业 务 四 月 星 空 ( 有 妖 气 ) 2015 强 化 IP 开 发, 获 取 平 台 优 势 卓 游 科 技 2015 布 局 游 戏 发 行 领 域 第 一 波 2014 开 拓 网 游 和 手 游 的 研 发 与 运 营 业 务 梦 幻 星 生 园 2015 开 拓 影 视 剧 制 作 发 行 业 务 掌 娱 天 下 2016 开 拓 网 游 和 手 游 的 研 发 与 运 营 业 务 有 乐 通 2016 开 拓 移 动 营 销 业 务 在 行 业 洗 牌 的 大 趋 势 下, 内 容 端 逐 步 成 为 产 业 发 展 突 破 口, 优 质 IP 资 源 是 全 产 业 链 核 心 竞 争 力 近 年 来, 在 优 质 IP 作 品 的 带 领 下, 动 漫 产 业 发 展 势 不 可 挡 2005 年 喜 羊 羊 与 灰 太 狼 的 火 热 映 播 令 该 漫 画 成 为 优 质 IP 的 典 范, 迄 今 已 播 放 500 余 集, 年 度 收 视 率 最 高 曾 达 17.3%, 居 我 国 动 画 片 收 视 之 首 该 IP 自 2009 年 至 今 所 改 编 的 7 部 系 列 电 影 均 获 得 市 场 热 烈 响 应,2012 年 票 房 达 到 1.67 亿 元 喜 羊 羊 与 灰 太 狼 巨 大 的 品 牌 效 应 引 领 了 国 产 精 品 IP 的 创 作 热 潮, 熊 出 没 大 圣 归 来 等 优 质 IP 的 二 次 创 作 均 取 得 不 俗 成 绩 可 见 精 品 IP 所 形 成 的 品 牌 效 应 不 仅 推 动 动 画 收 视 飙 升, 同 时 能 够 覆 盖 动 漫 二 次 创 作 产 品 表 5: 近 年 来 热 门 动 漫 IP 的 投 资 制 作 案 例 时 间 并 购 方 被 并 购 方 备 注 2013 年 奥 飞 动 漫 喜 羊 羊 与 灰 太 狼 收 购 2013 年 奥 飞 动 漫 超 限 猎 兵 - 凯 能 自 制 2015 年 奥 飞 动 漫 十 万 个 冷 笑 话 收 购 2015 年 美 盛 文 化 星 学 院 自 制 资 料 来 源 : 投 资 界 - 动 漫 投 资 事 件, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 围 绕 优 质 IP 进 行 二 次 创 作, 打 造 影 游 联 动 的 泛 娱 乐 生 态 近 年 来, 在 优 质 IP 作 品 的 带 领 下, 动 漫 大 电 影 游 戏 等 二 次 创 作 业 绩 势 不 可 挡 喜 羊 羊 与 灰 太 狼 动 漫 连 续 剧 自 2005 年 推 出 以 来, 迄 今 所 改 编 的 7 部 系 列 电 影 均 获 得 市 场 热 烈 响 应, 累 计 票 房 达 到 7.12 亿 元 喜 羊 羊 与 灰 太 狼 巨 大 的 品 牌 效 应 引 领 了 国 产 精 品 IP 的 创 作 热 潮, 熊 出 没 大 圣 归 来 等 优 质 IP 的 二 次 创 作 均 业 绩 抢 眼 影 视 业 务 的 亮 眼 表 现 使 奥 飞 动 漫 等 大 型 动 漫 企 业 纷 纷 将 业 务 布 局 拓 展 至 内 容 再 创 作 领 域, 未 来 动 漫 大 电 影 市 场 投 资 潜 力 巨 大 此 外, 随 着 动 漫 + 游 戏 模 式 在 动 漫 产 业 逐 渐 普 及, 该 模 式 的 开 发 为 游 戏 开 发 商 带 来 了 可 观 的 收 益, 成 为 产 业 链 中 新 的 盈 利 点 众 多 手 游 开 发 商 开 始 争 相 收 购 优 质 动 漫 IP 版 权, 旺 盛 的 需 求 迅 速 抬 高 了 国 内 IP 授 权 及 收 购 价 格 目 前 日 本 一 线 IP 在 中 国 的 游 戏 授 权 保 底 金 达 到 万 人 民 币, 国 产 动 漫 IP 的 授 权 市 场 也 空 前 繁 荣 未 来, 大 型 动 漫 企 业 料 将 形 成 覆 盖 动 漫 影 视 游 戏 游 乐 园 教 育 等 多 领 域 业 务 投 资 格 局, 着 力 打 造 动 漫 泛 娱 乐 生 态 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

11 表 6: 优 质 / 经 典 动 漫 连 续 剧 及 二 次 创 作 表 现 亮 眼 动 漫 名 称 连 续 剧 播 出 时 间 人 气 统 计 系 列 大 电 影 总 票 房 喜 羊 羊 与 灰 太 狼 系 列 2005 收 视 率 17.3% 7.12 亿 (7 部 ) 熊 出 没 系 列 2012 收 视 率 3.85% 8.05 亿 (3 部 ) 十 万 个 冷 笑 话 系 列 2012 点 击 量 20 亿 1.20 亿 (1 部 ) 资 料 来 源 : 百 度 CBO 中 国 票 房, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 17: 我 国 移 动 游 戏 市 场 规 模 移 动 游 戏 市 场 规 模 ( 亿 元 ) YOY(%) % % % % % 61.20% % 31.46% 50.00% % 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 7:2015 年 日 本 动 漫 A 级 IP 价 格 首 发 时 间 IP 名 称 保 底 金 预 估 ( 万 元 ) 1966 奥 特 曼 机 器 猫 七 龙 珠 灌 篮 高 手 名 侦 探 柯 南 海 贼 王 火 影 忍 者 数 码 宝 贝 犬 夜 叉 800 资 料 来 源 : 新 浪 游 戏, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 8: 近 年 来 国 产 动 漫 IP 的 授 权 价 格 时 间 IP 名 称 授 权 方 被 授 权 方 价 格 2012 我 叫 MT 纵 横 中 文 网 乐 动 卓 越 300 万 元 2014 血 族 漫 友 盛 大 25 万 元 2014 偷 星 九 月 天 知 音 漫 客 万 元 2014 侠 岚 若 森 自 在 游 2000 万 元 2015 画 江 湖 之 不 良 人 若 森 掌 趣 科 技 1000 万 元 以 上 资 料 来 源 : 三 文 娱, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 司 分 析 : 优 质 IP 品 牌 与 渠 道 保 障 稳 健 发 展, 影 游 联 动 推 动 业 务 升 级 围 绕 优 质 IP 品 牌 与 渠 道 推 动 玩 具 业 务 稳 健 发 展 形 象 授 权 与 自 主 研 发 双 轮 驱 动 优 质 IP 产 出 作 为 动 漫 衍 生 品 市 场 变 现 的 核 心 竞 争 力, 优 质 IP 资 源 的 产 出 将 直 接 决 定 公 司 的 盈 利 规 模 小 白 龙 通 过 形 象 授 权 和 自 主 研 发 两 种 方 式 实 现 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

12 精 品 IP 种 类 的 扩 充 在 形 象 授 权 方 面, 公 司 与 行 业 内 知 名 动 漫 创 作 公 司 合 作, 购 买 动 漫 市 场 上 高 人 气 的 IP 版 权, 投 入 动 漫 玩 具 等 衍 生 品 的 生 产, 至 今 小 白 龙 已 通 过 形 象 授 权 取 得 猪 猪 侠 美 猴 王 秦 时 明 月 等 当 下 极 受 欢 迎 的 动 漫 IP 作 品 在 自 主 研 发 方 面, 公 司 通 过 深 入 的 市 场 调 研 发 掘 大 众 观 漫 需 求, 并 组 成 近 70 人 的 动 漫 游 戏 研 发 中 心, 专 注 于 高 质 量 IP 的 开 发 工 作 研 发 团 队 成 员 动 漫 创 作 经 验 丰 富, 其 中 丸 山 秀 树 大 畑 晃 一 本 田 雅 也 等 4 位 核 心 成 员 来 自 原 日 本 知 名 动 漫 名 侦 探 柯 南 项 目 团 队, 负 责 公 司 第 一 部 全 资 投 入 动 画 片 积 高 侠 前 期 的 创 意 策 划 形 象 与 内 容 设 计 编 剧 导 演 等 工 作 为 了 实 现 动 漫 创 意 的 多 样 性, 公 司 将 某 些 开 发 环 节 外 包 给 行 业 内 一 流 的 创 意 公 司, 形 成 了 以 自 主 研 发 为 主 合 作 开 发 为 辅 的 研 发 模 式, 推 动 IP 的 优 质 化 创 作 通 过 将 优 质 IP 元 素 融 入 衍 生 品 设 计 环 节, 生 产 出 新 颖 益 智 的 动 漫 玩 具 产 品, 得 到 市 场 好 评 表 9: 公 司 通 过 自 研 或 授 权 取 得 具 有 影 响 力 的 动 漫 形 象 形 象 名 称 出 品 方 类 型 收 视 / 点 击 量 所 获 奖 项 猪 猪 侠 咏 声 动 漫 冒 险 励 志 童 话 21.7% 白 玉 兰 奖 - 国 产 动 画 片 金 奖 金 龙 奖 - 最 佳 动 画 长 片 奖 五 一 个 工 程 奖 亚 洲 最 佳 授 权 项 目 大 奖 中 国 十 大 卡 通 形 象 等 美 猴 王 央 视 动 画 神 话 传 说 2.14% 广 电 总 局 优 秀 国 产 动 画 片 全 国 少 儿 节 目 精 品 及 动 画 精 品 优 秀 动 画 片 特 等 奖 中 国 国 际 动 漫 节 美 猴 奖 上 海 电 视 节 白 玉 兰 奖 等 秦 时 明 月 玄 机 科 技 历 史 剧 情 武 侠 20 亿 法 国 戛 纳 电 视 节 亚 洲 展 映 会 最 佳 作 品 金 龙 奖 - 最 佳 系 列 动 画 奖 文 化 部 国 家 动 漫 品 牌 广 电 总 局 动 画 精 品 二 等 奖 等 宇 宙 星 神 蓝 狐 动 画 科 幻 机 械 战 争 1.94 亿 闪 电 飙 车 小 白 龙 励 志 偶 像 积 木 总 动 员 小 白 龙 童 话 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书 百 度, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 多 维 度 营 销 提 升 品 牌 影 响 力 为 了 加 强 公 司 品 牌 形 象 的 影 响 力, 小 白 龙 不 断 加 大 广 告 宣 传 经 费 投 入, 公 司 2014 年 度 广 告 宣 传 费 用 同 比 增 长 了 50% 同 时, 在 传 统 的 广 告 营 销 渠 道 之 外, 公 司 将 动 漫 品 牌 营 销 跨 屏 互 动 线 下 竞 赛 与 主 题 馆 等 形 式 融 入 到 产 品 宣 传 推 广 过 程 中, 促 进 了 消 费 者 对 产 品 的 消 费 热 情, 实 现 了 品 牌 效 应 不 断 提 升 在 多 元 化 的 宣 传 渠 道 下, 公 司 的 动 漫 衍 生 品 销 售 业 绩 出 色, 单 款 COGO 玩 具 在 天 猫 旗 舰 店 的 月 均 销 量 超 过 2000 件, 品 牌 实 力 得 到 加 强 经 过 产 品 运 营 团 队 的 不 懈 努 力, 小 白 龙 于 2013 年 获 得 了 广 东 省 著 名 商 标 称 号, 目 前 旗 下 的 小 白 龙 和 COGO 两 个 品 牌 已 被 评 为 广 东 省 名 牌 玩 具 产 品 表 10: 小 白 龙 产 品 宣 传 渠 道 时 间 宣 传 形 式 名 称 宣 传 产 品 2008 年 竞 赛 小 白 龙 星 际 飚 车 全 国 联 赛 星 际 飚 车 王 2008 年 儿 童 剧 闪 电 飚 车 闪 电 飙 车 2009 年 竞 赛 第 十 四 届 驾 驭 未 来 全 国 青 少 年 车 辆 模 型 竞 赛 闪 电 飙 车 2009 年 动 漫 连 续 剧 猪 猪 侠 积 木 里 的 童 话 世 界 猪 猪 侠 积 木 玩 具 2011 年 第 23 届 广 州 国 际 玩 具 及 模 型 展 览 会 猪 猪 侠 积 木 玩 具 猪 猪 侠 积 木 玩 具 2013 年 动 漫 连 续 剧 积 木 总 动 员 积 木 总 动 员 资 料 来 源 : 公 司 官 网 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

13 图 18: 天 猫 COGO 玩 具 销 量 图 19:2008 年 小 白 龙 星 际 飚 车 王 全 国 联 赛 资 料 来 源 : 天 猫 资 料 来 源 : 百 度 图 片 拥 有 成 熟 的 国 内 外 经 销 商 渠 道 公 司 收 入 主 要 来 源 于 动 漫 玩 具 及 益 智 玩 具 的 销 售 服 务 小 白 龙 采 用 以 传 统 经 销 为 主 直 销 为 辅 的 卖 断 式 玩 具 销 售 模 式, 在 国 内 建 立 三 级 分 销 体 系, 培 养 了 40 家 一 级 经 销 商 客 户 群, 向 全 国 各 地 的 玩 具 零 售 商 进 行 产 品 分 销 在 国 外, 公 司 主 要 通 过 与 香 港 经 销 商 客 户 合 作 以 及 参 与 大 型 展 会 培 养 欧 美 客 户 两 种 渠 道 进 行 海 外 玩 具 销 售, 目 前 拥 有 20 家 稳 定 的 经 销 商 客 户, 并 参 与 了 香 港 国 际 玩 具 展 德 国 纽 伦 堡 玩 具 展 等 国 际 展 销 会, 将 动 漫 玩 具 产 品 销 往 港 澳 台 及 东 南 亚 等 海 外 地 区, 每 年 海 外 销 售 收 入 占 营 业 收 入 的 比 例 达 75%-80% 左 右 图 20:2014 年 小 白 龙 经 销 商 地 区 分 布 欧 洲 亚 太 ( 不 含 中 国 大 陆 ) 美 洲 非 洲 及 中 东 澳 洲 中 国 大 陆 16% 图 21:2014 年 小 白 龙 销 售 收 入 地 区 分 布 中 国 大 陆 港 澳 台 及 海 外 21% 59% 11% 11% 1% 2% 79% 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 小 白 龙 凭 借 引 入 优 质 IP 建 立 区 域 品 牌 与 较 完 备 的 海 内 外 渠 道, 公 司 玩 具 业 务 ( 包 括 自 主 开 发 及 外 部 授 权 产 品 ) 有 望 持 续 稳 健 发 展 我 们 预 计 公 司 2015 年 动 漫 玩 具 业 务 收 入 有 望 增 长 约 40% 达 到 1.57 亿 元, 年 动 漫 玩 具 业 务 收 入 CAGR 有 望 达 到 18.6% 未 来 随 着 公 司 动 漫 内 容 开 发 以 及 移 动 游 戏 业 务 的 逐 步 成 熟, 玩 具 业 务 的 收 入 占 比 料 将 逐 步 下 降, 预 计 2016 年 玩 具 业 务 收 入 占 比 将 降 至 总 收 入 的 90%,2017 年 将 降 至 85% 左 右 提 升 内 容 端 研 发 实 力, 加 速 漫 影 游 市 场 布 局 增 强 研 发 实 力, 深 耕 自 主 创 新 品 牌 小 白 龙 立 足 于 自 主 创 新 自 主 研 发 自 有 品 牌 的 经 营 理 念, 在 竞 争 日 趋 激 烈 的 动 漫 玩 具 市 场, 不 断 提 升 企 业 研 发 能 力 公 司 目 前 以 年 以 12.3% 的 年 均 增 速 加 大 研 发 投 入, 并 计 划 在 公 司 内 部 通 过 股 权 激 励 机 制 鼓 励 研 发 人 才 的 创 作 热 情 同 时 公 司 还 将 依 靠 外 部 合 作 全 面 提 升 自 主 创 新 能 力, 选 取 更 加 优 质 的 外 包 商 进 行 合 作, 引 进 一 流 的 玩 具 形 象 设 计 人 才, 并 与 海 外 优 秀 研 发 团 队 达 成 长 期 合 作 协 议, 建 立 完 善 的 知 识 产 权 规 范 与 保 护 体 系 2015 年 公 司 计 划 通 过 自 主 研 发 完 成 180 款 创 新 性 动 漫 玩 具 形 象 设 计, 预 计 未 来 多 将 会 有 更 多 原 创 品 牌 产 品 问 世 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

14 加 速 上 游 内 容 产 业 布 局 在 动 漫 内 容 制 作 领 域, 公 司 2012 年 获 得 广 播 电 视 节 目 制 作 经 营 许 可 证, 拥 有 动 漫 连 续 剧 制 作 发 行 资 格 2013 年, 公 司 与 广 州 墨 泉 映 画 动 漫 设 计 有 限 公 司 合 作 制 作 动 漫 连 续 剧 积 木 总 动 员, 播 映 反 响 良 好, 与 相 关 动 漫 玩 具 产 品 产 生 明 显 互 动 效 应 公 司 未 来 将 围 绕 积 高 侠 系 列 IP 打 造 3 部 原 创 动 画 连 续 剧, 首 部 作 品 积 高 侠 与 阿 里 巴 巴 将 在 2016 年 暑 期 登 陆 国 内 主 要 动 漫 渠 道, 并 以 每 年 1 部 的 速 度 推 动 后 续 系 列 的 上 映, 预 计 积 高 侠 每 部 投 入 成 本 约 为 1500 万 元, 制 作 时 长 约 1000 分 钟 (50-52 集 ) 未 来 随 着 系 列 IP 的 成 熟 以 及 映 播 端 带 来 的 受 众 数 量 上 升, 积 高 侠 系 列 作 品 有 望 成 为 公 司 全 产 业 链 布 局 过 程 中 的 核 心 竞 争 力, 在 开 拓 上 游 内 容 产 业 的 同 时 持 续 提 升 相 关 衍 生 品 的 销 售 业 绩 除 了 积 高 侠 系 列 作 品 外, 公 司 还 将 采 取 联 合 投 资 的 形 式 与 外 部 创 意 制 作 公 司 合 作, 计 划 利 用 自 有 IP 创 作 3 部 魔 幻 精 灵 类 动 画 作 品 ( 类 似 巴 拉 拉 小 魔 仙, 以 低 龄 女 生 为 主 要 受 众 ) 并 将 视 市 场 情 况 制 作 热 门 IP 的 动 画 电 影 和 网 络 剧, 充 分 发 掘 优 质 IP 的 衍 生 价 值 图 22: 积 高 侠 与 阿 里 巴 巴 剧 照 图 23: 积 高 侠 IP 由 原 日 本 柯 南 项 目 团 队 成 员 操 刀 资 料 来 源 : 百 度 图 片 资 料 来 源 : 公 司 官 网 同 时 公 司 还 将 涉 足 影 视 行 业 随 着 居 民 收 入 的 持 续 增 长 和 后 消 费 崛 起, 影 视 消 费 行 业 需 求 将 进 一 步 释 放 此 外, 优 质 IP 改 编 电 影 电 视 剧 成 为 行 业 趋 势, 引 爆 收 视 潮 例 如 何 以 笙 箫 默 同 名 电 视 剧 在 腾 讯 视 频 平 台 的 点 击 量 超 过 17.5 亿 次 ; 话 剧 改 编 的 夏 洛 特 烦 恼 票 房 突 破 亿, 跻 身 内 地 华 语 片 票 房 排 行 榜 前 三 名, 内 地 影 史 第 八 名 公 司 顺 应 趋 势, 先 后 参 与 投 资 潮 囧 和 火 影 忍 者 剧 场 版 涉 足 影 视 行 业 潮 囧 是 以 囧 IP 为 内 容, 由 拍 摄 过 新 媒 体 电 影 澳 囧 的 原 班 人 马 加 盟, 由 君 映 像 文 化 和 华 谊 文 化 联 合 制 作 的 网 络 电 影, 已 于 2015 年 12 月 开 机 潮 囧 集 结 了 囧 途 类 电 影 的 特 点, 以 年 轻 人 的 视 角 讲 述 了 来 潮 汕 出 差 的 北 方 姑 娘 所 遇 到 的 爱 恨 纠 缠 和 搞 笑 故 事 预 计 将 于 2016 年 3 月 在 爱 奇 艺 乐 视 腾 讯 优 酷 等 各 大 网 络 媒 体 平 台 上 映 表 11: 囧 IP 系 列 电 影 上 映 时 间 导 演 在 线 播 放 平 台 总 票 房 ( 亿 元 ) 人 在 囧 途 2010 年 6 月 4 日 叶 伟 民 爱 奇 艺 乐 视 网 腾 讯 视 频 电 影 网 0.38 人 再 囧 途 之 泰 囧 2012 年 12 月 12 日 徐 峥 爱 奇 艺 乐 视 网 港 囧 2015 年 9 月 25 日 徐 峥 爱 奇 艺 腾 讯 视 频 优 酷 网 乐 视 网 芒 果 TV 澳 囧 ( 网 络 电 影 ) 2016 年 袁 仁 康, 宋 健 君 爱 奇 艺 优 酷 腾 讯 视 频 乐 视 等 全 网, 以 及 院 线 放 映 潮 囧 ( 网 络 电 影 ) 2016 年 袁 仁 康 爱 奇 艺 乐 视 腾 讯 优 酷 等 资 料 来 源 : 百 度 CBO 中 国 票 房, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

15 图 24: 囧 IP 系 列 电 影 资 料 来 源 : 百 度 百 科 火 影 忍 者 是 日 本 漫 画 家 岸 本 齐 史 的 代 表 作, 截 至 2014 年 已 在 全 世 界 累 计 发 行 超 过 2 亿 部, 是 最 具 影 响 力 的 漫 画 之 一 火 影 忍 者 剧 场 版 是 由 火 影 忍 者 改 编 的 剧 场 版 动 画 系 列, 继 2004 年 的 8 月 21 日 公 映 了 剧 场 版 第 一 部 火 影 忍 者 : 大 活 剧, 雪 姬 忍 法 帖 后, 此 后 以 每 年 平 均 一 部 的 速 度 发 行 剧 场 版 2016 年 1 月 5 日, 小 白 龙 与 星 乐 伟 业 签 订 协 议, 参 与 火 影 忍 者 剧 场 版 : 博 人 传 在 中 国 大 陆 地 区 的 宣 传 推 广, 根 据 协 议 享 有 影 片 票 房 分 账 收 益 权, 并 将 参 与 火 影 忍 者 电 影 衍 生 品 的 生 产 与 销 售 上 游 内 容 端 的 业 务 布 局 有 望 令 公 司 的 收 入 结 构 得 到 进 一 步 丰 富, 预 计 2016 年 动 漫 电 影 IP 授 权 等 业 务 的 收 入 将 达 到 1000 万, 占 总 收 入 的 5% 左 右 图 25: 火 影 忍 者 作 为 经 典 动 漫 IP 拥 有 大 量 的 受 众 基 础, 衍 生 领 域 价 值 巨 大 资 料 来 源 : 百 度 百 科 试 水 动 漫 游 戏 市 场 公 司 于 2014 年 9 月 投 资 成 立 了 广 州 小 白 龙 网 络 科 技 有 限 公 司, 致 力 于 手 游 产 品 的 开 发 和 运 营, 并 于 2015 年 首 次 推 出 横 版 动 漫 策 略 游 戏 暴 击 异 形, 由 全 国 40 家 知 名 渠 道 同 步 发 布, 获 得 了 良 好 的 市 场 反 响, 上 市 首 月 位 列 当 月 单 机 新 游 下 载 排 行 第 7 名 2015 年 下 半 年 公 司 计 划 通 过 形 象 授 权 方 式 获 取 具 有 影 响 力 的 动 漫 人 物 形 象, 通 过 自 主 研 发 推 出 三 款 单 机 游 戏, 包 括 : 奥 特 曼 开 心 超 人 泰 迪 爱 消 除, 均 由 创 酷 互 动 代 理 发 行, 并 通 过 百 度 应 用 宝 Oppo 手 机 应 用 商 店 等 大 型 主 流 发 行 渠 道 发 布 公 司 计 划 未 来 两 年 将 研 发 原 创 中 大 型 游 戏 5 部 轻 度 休 闲 游 戏 4 部, 预 计 2016 年 公 司 游 戏 收 入 将 达 到 1000 万 元 左 右, 占 总 收 入 的 5% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

16 图 26: 暴 击 异 形 推 广 材 料 图 27: 暴 击 异 形 在 360 手 机 助 手 归 属 热 门 应 用 资 料 来 源 : 百 度 图 片 资 料 来 源 : 公 司 官 网 表 12: 公 司 首 款 游 戏 暴 击 异 形 上 市 渠 道 及 发 布 业 绩 运 营 商 互 联 网 渠 道 手 机 硬 核 联 盟 发 布 业 绩 中 国 移 动 中 国 联 通 沃 商 店 中 国 电 信 爱 游 戏 百 度 360 小 米 腾 讯 应 用 宝 九 游 当 乐 网 优 酷 等 40 家 知 名 渠 道 VIVO OPPO 酷 派 华 为 金 立 联 想 上 市 首 月 位 列 当 月 单 机 新 游 下 载 排 行 第 7 名, 当 月 单 机 新 游 流 水 第 5 名, 新 游 流 水 总 榜 第 7 名 次 日 平 均 留 存 35%, 七 日 平 均 留 存 高 达 15%, 付 费 转 化 率 7%, 活 跃 价 值 2.57 元 资 料 来 源 : 创 酷 互 动 爱 游 戏 平 台, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 风 险 因 素 行 业 风 险 : 知 识 产 权 纠 纷 风 险, 市 场 竞 争 加 剧 的 风 险, 税 收 政 策 变 动 风 险 公 司 风 险 :(1) 产 品 研 发 与 市 场 需 求 对 应 风 险 : 目 前 公 司 开 始 涉 足 动 漫 内 容 制 作 业 务, 由 于 公 司 推 进 内 容 制 作 的 经 验 尚 浅 专 业 人 才 较 匮 乏 资 金 投 入 较 大, 如 果 无 法 创 作 出 符 合 市 场 需 求 保 持 市 场 竞 争 力 的 动 漫 作 品, 将 会 直 接 影 响 公 司 的 销 售 和 利 润 ;(2) 出 口 业 务 汇 率 变 动 风 险 : 公 司 玩 具 销 售 业 务 中 75%-80% 为 国 际 业 务, 经 销 客 户 一 半 来 自 于 港 澳 台 以 及 欧 美 地 区 公 司 对 外 销 售 的 结 算 方 式 采 取 款 到 发 货 及 赊 销 两 种, 与 海 外 客 户 签 订 的 合 同 均 以 美 元 或 港 币 定 价, 因 此 人 民 币 对 外 币 的 汇 率 变 动 会 对 公 司 的 销 售 收 入 产 生 较 大 影 响, 进 而 波 及 公 司 利 润 及 业 绩 ;(3) 实 际 控 制 人 不 当 控 制 风 险 : 公 司 的 前 两 大 公 司 股 东 是 由 小 白 龙 董 事 长 兼 总 经 理 和 公 司 董 事 : 陈 振 楷 何 海 曼 夫 妻 二 人 直 接 出 资 建 立, 因 此 二 人 直 接 和 间 接 拥 有 小 白 龙 99.3% 的 股 份, 成 为 公 司 的 实 际 控 制 人 因 此 公 司 无 法 排 除 实 际 控 制 人 未 来 存 在 通 过 行 驶 表 决 权 管 理 职 能 等 方 式 对 公 司 进 行 不 当 控 制 的 潜 在 风 险 估 值 比 较 估 值 横 向 比 较 我 们 选 取 骅 威 股 份 群 兴 玩 具 和 高 乐 股 份 作 为 估 值 参 考, 以 2016 年 3 月 23 日 收 盘 价 为 参 考, 可 比 公 司 平 均 市 值 90.8 亿 元,PE (TTM) 为 350X 小 白 龙 2014/TTM 收 入 1.12/1.25 亿 元,2014/TTM 扣 非 后 净 利 润 0.12/0.12 亿 元, 股 价 元 和 市 值 6.1 亿 元 对 应 PE(TTM) 为 50X 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

17 表 13: 可 比 公 司 估 值 情 况 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 亿 元 ) 净 利 润 ( 亿 元 ) PS PE 公 司 简 称 股 票 代 码 币 值 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 群 兴 玩 具 SZ CNY 骅 威 股 份 SZ CNY 高 乐 股 份 SZ CNY 平 均 小 白 龙 OC CNY 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 注 :(1) 股 价 为 2016 年 3 月 23 日 收 盘 价 ;(2) 净 利 润 为 扣 非 后 净 利 润 附 注 历 史 沿 革 : 成 立 12 年 的 动 漫 衍 生 品 产 业 开 发 商 历 史 沿 革 : 成 立 十 二 年 的 动 漫 衍 生 品 研 发 生 产 与 销 售 企 业 广 东 小 白 龙 动 漫 文 化 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 小 白 龙 ) 成 立 于 2004 年 1 月, 前 身 是 汕 头 市 小 白 龙 玩 具 实 业 有 限 公 司,2008 年 3 月 更 名 为 广 东 小 白 龙 动 漫 玩 具 实 业 有 限 公 司,2013 年 11 月 整 体 变 更 为 广 东 小 白 龙 动 漫 文 化 股 份 有 限 公 司, 2014 年 8 月 14 日 正 式 挂 牌 新 三 板, 成 为 一 家 以 动 漫 内 容 及 衍 生 品 研 发 生 产 和 销 售 为 主 营 的 新 三 板 公 司 2015 年 9 月 10 日, 公 司 将 股 票 转 让 方 式 由 协 议 转 让 变 更 为 做 市 转 让 做 市 券 商 包 括 光 大 广 发 国 海 恒 泰 兴 业 浙 商 和 中 信 证 券 图 28: 小 白 龙 历 史 沿 革 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 股 权 结 构 : 陈 振 楷 何 海 曼 夫 妇 为 实 际 控 制 人 陈 振 楷 何 海 曼 夫 妇 为 共 同 实 际 控 制 人 陈 振 楷, 厦 门 大 学 高 级 管 理 人 员 工 商 管 理 硕 士, 现 任 公 司 董 事 长 兼 总 经 理, 并 兼 任 中 国 玩 具 和 婴 童 用 品 协 会 常 务 理 事 泰 中 文 化 人 联 合 会 副 主 席 汕 头 市 澄 海 区 政 协 委 员 等 社 会 职 务 何 海 曼, 现 任 股 份 公 司 董 事 副 总 经 理 二 人 共 持 有 公 司 总 股 份 的 91.22%, 为 公 司 的 共 同 实 际 控 制 人 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

18 图 29: 小 白 龙 股 权 结 构 图 资 料 来 源 : 公 司 2015 年 半 年 报 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 14: 小 白 龙 融 资 情 况 一 览 日 期 融 资 情 况 融 资 目 的 2004 年 1 月 6 日 黑 炮 公 司 提 供 新 征 土 地 105 亩, 配 套 基 建 厂 房 9 万 平 方 米, 不 折 值 作 为 合 作 条 件 投 入 ; 大 石 会 社 出 资 520 万 美 元, 全 部 用 于 引 进 设 备 2013 年 12 月 31 日 公 司 截 至 2013 年 9 月 30 日 经 审 计 净 资 产 为 人 民 币 95,600, 元 在 此 基 础 上, 公 司 按 1: 的 比 例 折 合 股 本 42,800,000 股, 剩 余 52,800, 元 转 入 资 本 公 积 2014 年 7 月 28 日 定 向 增 发 300,000 股, 发 行 价 5.00, 募 集 金 额 150 万 元 设 立 汕 头 市 小 白 龙 玩 具 实 业 有 限 公 司 整 体 变 更 为 股 份 有 限 公 司 本 次 募 集 资 金 公 司 新 增 一 名 股 东, 公 司 拟 进 行 新 三 板 挂 牌 2014 年 8 月 14 日 公 司 在 新 三 板 挂 牌 2015 年 3 月 7 日 定 向 增 发 2,100,000 股, 发 行 价 5.20, 募 集 金 额 1092 万 元 本 次 募 集 资 金 公 司 将 用 于 积 木 产 品 研 发, 动 漫 游 戏 产 品 研 发 与 推 广 2015 年 5 月 6 日 定 向 增 发 3,100,000 股, 发 行 价 5.25, 募 集 金 额 万 元 本 次 募 集 资 金 公 司 将 用 于 扩 大 生 产 规 模 及 补 充 流 动 资 金 2015 年 7 月 25 日 定 向 增 发 9,330,000 股, 发 行 价 4.16, 募 集 金 额 万 元 向 黑 炮 公 司 定 向 增 发 获 取 位 于 澄 海 区 广 益 华 富 乡 宁 川 北 路 东 侧 登 峰 的 部 分 房 地 产, 以 进 一 步 扩 充 生 产 场 地 释 放 产 能 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

19 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 :(i) 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 (ii) 本 期 报 告 涉 及 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 挂 牌 企 业 小 白 龙 (831015), 按 照 公 司 公 告 的 信 息, 上 述 企 业 的 股 票 转 让 方 式 为 做 市 转 让, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 系 其 做 市 商 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利