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1 阔 别 18 年 国 债 期 货 归 来 雄 关 漫 道 砧 如 铁, 而 今 迈 步 从 头 越 阔 别 18 年, 中 国 国 债 期 货 终 于 归 来! 市 场 对 这 一 产 品 回 归 的 欢 迎 程 度 可 谓 热 情 似 火, 开 盘 后 成 交 迅 速 攀 升, 成 交 数 据 迅 速 变 化, 跟 下 载 东 西 一 样 快 中 国 债 券 市 场 近 几 年 迅 速 发 展, 截 止 8 月 末, 中 债 登 和 上 海 清 算 所 的 托 管 规 模 已 达 近 28 万 亿 人 民 币, 其 中 的 记 账 式 国 债 余 额 高 达 7.57 万 亿 元 可 以 说, 如 此 大 规 模 的 市 场, 非 常 需 要 一 个 具 有 定 价 和 避 险 功 能 存 在 的 工 具 但 因 327 国 债 事 件, 中 国 金 融 市 场 最 黑 暗 一 天 的 痛 印 太 深, 国 债 期 货 的 重 新 起 步 总 是 充 满 艰 难 但 值 得 庆 贺 的 是, 监 管 层 和 市 场 终 于 超 越 各 种 障 碍, 迈 出 了 坚 实 的 第 一 步 18 年 后 的 今 天, 国 债 期 货 又 是 一 条 好 汉!

2 中 国 国 债 期 货 首 日 上 市 小 幅 走 高, 炒 新 热 情 高 涨 交 投 活 跃 路 透 上 海 9 月 6 日 - 时 隔 18 年 后, 国 债 期 货 在 中 国 重 出 山 周 五 首 日 上 市 交 易 的 三 个 五 年 期 国 债 期 货 合 约 早 盘 均 小 幅 走 高 尽 管 银 行 保 险 等 主 要 国 债 现 券 投 资 者 初 期 缺 席, 但 高 涨 的 炒 新 热 情 仍 令 国 债 期 货 交 投 十 分 活 跃 市 场 人 士 认 为, 虽 然 今 日 两 个 远 期 合 约 的 开 盘 价 偏 离 理 论 价 值 稍 大, 但 随 后 很 快 做 出 修 正, 国 债 期 货 首 日 上 市 定 位 基 本 合 理 ; 而 现 券 走 势 亦 显 示, 期 现 互 动 效 应 已 初 步 显 现 今 天 开 盘 后 两 个 合 约 1403 和 1406 定 价 都 是 有 问 题 的, 1406 在 94.9, 比 理 论 值 偏 离 的 已 经 比 较 大 了, 因 为 好 多 私 募 想 要 抢 第 一 单, 从 宣 传 的 意 义 来 讲 肯 定 是 挺 牛 的 一 件 事 银 河 期 货 固 定 收 益 部 总 经 理 王 华 称 他 并 认 为, 国 债 期 货 首 日 大 家 参 与 热 情 比 较 高, 市 场 活 跃, 定 价 也 基 本 有 效, 套 利 空 间 虽 然 有 那 么 一 点, 但 并 不 大 北 京 时 间 10:58, 中 国 金 融 期 货 交 易 所 五 年 期 国 债 期 货 12 月 合 约 报 元 人 民 币, 较 挂 牌 基 准 价 涨 0.16%, 开 盘 则 涨 0.06%; 明 年 3 月 合 约 报 元, 涨 0.26%, 较 开 盘 涨 幅 0.54% 收 敛 ; 明 年 6 月 合 约 报 元, 涨 0.29%, 开 盘 则 涨 0.72% 三 个 合 约 合 计 成 交 金 额 约 250 亿 元 国 泰 君 安 期 货 金 融 衍 生 品 研 究 所 分 析 师 张 晟 畅 则 表 示, 目 前 来 看, 期 货 和 现 货 联 动 性 还 是 很 强 的,1312 合 约 的 CTD( 最 便 宜 可 交 割 券 ) 走 势 与 期 货 基 本 同 步 期 货 和 现 货 都 在 往 上 涨, 开 盘 后 也 是 在 往 上 走 的, 开 盘 后 一 段 时 间 有 一 点 ( 套 利 空 间 ), 但 后 来 期 货 和 现 货 跟 的 非 常 紧, 相 应 的 套 利 空 间 就 被 压 缩 收 窄 了 现 券 市 场 上, 剩 余 期 限 6.85 年 的 固 息 国 债 券 最 新 成 交 价 为 元, 对 应 收 益 率 %, 上 日 尾 盘 为 % 此 次 五 年 期 国 债 期 货 首 批 上 市 合 约 为 TF1312(2013 年 12 月 ) TF1403(2014 年 3 月 ) 和 TF1406(2014 年 6 月 ) 上 市 首 日 各 合 约 的 涨 跌 停 板 幅 度 为 挂 盘 基 准 价 的 ±4% 中 金 所 周 二 就 五 年 期 国 债 期 货 合 约 可 交 割 国 债 范 围 有 关 事 项 刊 登 通 知, 合 约 上 市 后 新 发 行 的 符 合 可 交 割 国 债 条 件 的 国 债, 交 易 所 在 该 国 债 上 市 交 易 日 之 前 公 布 将 其 纳 入 可 交 割 国 债 范 围 ( 完 ) 2

3 国 债 期 货 : 另 类 的 预 发 行 撰 稿 陈 健 恒 ( 作 者 为 路 透 特 邀 撰 稿 人, 文 章 仅 代 表 本 人 观 点 ) 国 债 期 货 将 於 9 月 6 日 上 市, 受 到 市 场 的 高 度 关 注, 尤 其 是 国 债 期 货 上 市 后 的 价 格 定 位 以 及 与 现 货 之 间 的 互 动 关 系 更 是 各 方 的 关 注 焦 点 理 论 上, 国 债 期 货 价 格 由 最 便 宜 交 割 券 价 格 减 去 持 有 期 收 益 来 决 定 在 实 际 当 中, 市 场 环 境 投 资 者 结 构 交 易 规 则 和 期 权 价 值 等 众 多 因 素 使 得 期 货 价 格 与 理 论 价 格 会 有 一 定 的 偏 离 但 套 利 机 制 使 得 国 债 期 货 不 会 明 显 脱 离 现 货 价 格, 现 券 市 场 行 情, 尤 其 是 CTD 券 的 收 益 率 走 势 仍 是 影 响 国 债 期 货 价 格 的 首 要 因 素 与 现 货 市 场 的 这 种 联 动 机 制, 使 得 现 货 投 资 者 拥 有 了 很 好 的 现 货 风 险 管 理 工 具 一 级 市 场 发 行 是 国 债 市 场 风 险 的 主 要 来 源 影 响 国 债 收 益 率 的 因 素 很 多, 包 括 经 济 增 速 通 胀 水 平 央 行 货 币 政 策 供 需 关 系 等 但 今 年 债 市 走 势 受 供 需 关 系 的 影 响 要 远 大 於 经 济 基 本 面 的 影 响 表 现 为 在 经 济 增 速 下 行 以 及 通 胀 相 对 温 和 的 环 境 下, 国 债 二 级 市 场 收 益 率 在 三 季 度 出 现 了 较 为 明 显 的 上 升 高 带 动 二 级 市 场 收 益 率 上 升 成 为 近 期 市 场 的 主 要 特 征, 债 券 价 格 也 随 之 下 跌 例 如 7 月 24 日 5 年 期 国 债 续 发, 当 时 资 金 面 再 度 收 紧, 市 场 情 绪 较 为 悲 观 招 标 前,5 年 期 国 债 二 级 市 场 收 益 率 在 3.6% 的 水 平, 而 续 发 行 当 天,5 年 国 债 招 标 利 率 上 升 到 3.70%, 边 际 利 率 达 到 3.77%, 导 致 了 市 场 的 恐 慌 当 天 7 年 期 国 债 二 级 市 场 收 益 率 也 从 3.72% 上 升 7bp 到 3.79% 8 月 14 日, 央 行 逆 回 购 利 率 下 调 幅 度 低 於 市 场 预 期, 也 进 一 步 打 击 了 市 场 信 心,3 年 期 国 债 招 标 利 率 达 到 3.77%, 边 际 中 标 利 率 为 3.85%, 明 显 高 於 此 前 二 级 市 场 收 益 率 3.65% 的 水 平,7 年 期 国 债 二 级 市 场 收 益 率 也 相 应 上 升 了 3-4bp 8 月 21 日 的 10 年 期 国 债 再 度 成 为 市 场 的 风 向 标 虽 然 招 标 利 率 仍 有 上 升 压 力, 但 由 於 2011 年 9 月 份 的 10 年 期 国 债 招 标 是 市 场 的 拐 点, 不 少 交 易 型 机 构 也 博 弈 本 主 要 的 原 因 是 国 内 商 业 银 行 在 资 金 面 不 确 定 性 以 及 资 金 价 格 抬 升 的 环 境 中, 对 债 券 的 配 置 需 求 有 所 减 弱 6 月 份 钱 荒 以 来, 资 金 面 一 直 不 稳 定,7 月 中 下 旬 和 8 月 中 下 旬 都 出 现 了 资 金 利 率 走 高 的 情 况 银 行 为 了 提 高 自 身 的 超 额 备 付 率 以 应 对 流 动 性 危 机, 降 低 了 对 债 券 的 配 置 资 金 规 模, 加 上 央 行 从 7 月 份 开 始 续 发 了 3 年 期 央 票, 银 行 自 营 账 户 对 债 券 配 置 资 金 进 一 步 被 削 减 作 为 国 内 最 主 要 的 债 券 投 资 者, 商 业 银 行 配 置 需 求 减 弱 对 整 个 市 场 形 成 了 负 面 影 响 一 级 市 场 发 行 利 率 走 3

4 期 10 年 期 国 债 的 交 易 机 会 开 始 投 资 者 预 计 边 际 招 标 利 率 可 能 上 升 到 4.15%-4.2% 的 水 平, 但 最 后 关 头 大 型 银 行 的 投 标 需 求 压 低 了 最 终 的 中 标 利 率, 最 终 加 权 利 率 为 4.08%, 边 际 中 标 利 率 为 4.13%, 认 购 倍 数 达 到 2.53 倍, 是 近 几 个 月 来 难 得 一 见 的 盛 况 受 到 信 心 的 提 振, 交 易 型 机 构 开 始 买 入, 当 天 该 期 国 债 收 益 率 最 低 触 及 3.99% 当 天 7 年 期 国 债 二 级 市 场 收 益 率 也 下 降 了 6bp 进 入 9 月 份 以 来, 尽 管 资 金 面 有 所 改 善, 但 由 於 9 月 份 仍 是 利 率 债 的 供 给 高 峰, 债 券 一 级 市 场 发 行 利 率 走 高 的 情 况 仍 有 发 生 例 如 本 周 3 年 期 国 债 续 发, 加 权 利 率 3.91%, 边 际 利 率 3.96%, 仍 较 招 标 前 二 级 市 场 收 益 率 3.87% 有 明 显 上 升 在 供 给 压 力 不 会 很 快 降 下 来 之 前, 一 级 市 场 招 标 仍 将 对 二 级 市 场 价 格 产 生 明 显 的 影 响 下 周 三 (9 月 11 日 )7 年 期 国 债 的 续 发 再 度 成 为 市 场 关 注 的 焦 点 在 本 期 债 券 招 标 之 前, 市 场 还 会 面 临 一 系 列 的 不 确 定 性, 包 括 9 月 6 日 晚 上 美 国 公 布 8 月 份 的 非 农 就 业 数 据 ( 该 数 据 一 定 程 度 上 会 影 响 美 联 储 9 月 份 是 否 缩 量 QE 的 决 策 );9 月 9 日 和 9 月 10 日 中 国 统 计 局 公 布 8 月 份 经 济 数 据 ;9 月 10 日 有 1,000 亿 3 年 期 央 票 到 期, 央 行 是 否 续 发 以 及 续 发 规 模 将 影 响 后 续 市 场 对 债 券 需 求 在 上 述 不 确 定 性 下, 下 周 7 年 期 国 债 续 发 行 的 利 率 仍 有 可 能 走 高, 目 前 债 券 投 资 者 保 持 谨 慎, 等 待 信 息 进 一 步 明 朗 国 债 期 货 推 出 适 逢 其 时 国 债 期 货 作 为 现 货 的 镜 像, 有 利 於 投 资 者 去 管 理 现 货 风 险 鉴 於 当 前 国 债 收 益 率 明 显 高 於 期 货 合 约 的 3% 的 票 面 利 率, 因 此 理 论 上 国 债 期 货 的 CTD 是 久 期 最 长 的 可 交 割 券, 即 最 接 近 7 年 期 的 国 债 不 过, 从 实 际 可 操 作 角 度 而 言, 由 於 很 多 老 国 债 都 几 乎 没 有 流 动 性, 真 正 活 跃 的 可 交 割 券 是 年 内 发 行 的 新 债 券, 因 此 期 货 的 价 格 可 能 更 多 的 是 参 考 最 活 跃 的 新 发 7 年 期 国 债 从 目 前 市 场 的 实 际 情 况 来 看, 是 最 合 适 的 CTD 在 10 月 份 新 的 7 年 期 国 债 没 有 发 行 之 前, 都 是 最 活 跃 最 合 理 的 CTD 如 果 国 债 期 货 根 据 来 进 行 定 价, 那 么 期 货 价 格 可 以 反 映 市 场 对 下 周 续 发 的 定 价, 同 时 国 债 期 货 本 身 也 可 以 作 为 投 资 者 管 理 下 周 一 级 市 场 发 行 风 险 的 工 具 此 前 财 政 部 计 划 今 年 推 出 国 债 预 发 行, 也 以 7 年 期 国 债 作 为 试 点 国 债 预 发 行 允 许 投 资 者 在 国 债 招 标 日 前 几 个 工 作 日 期 间, 可 先 行 交 易 即 将 发 行 的 国 债 国 债 承 销 团 成 员 可 以 在 预 发 行 当 中 净 卖 出 当 期 国 债 ( 但 净 卖 出 量 不 能 超 过 发 行 量 一 定 的 比 例 ), 而 普 通 投 资 者 只 可 以 净 买 入 国 债 如 果 预 期 国 债 发 行 利 率 会 上 升, 国 债 承 销 团 成 员 可 以 先 在 预 发 行 中 卖 出 国 债 来 转 移 和 控 制 风 险 虽 可 以 国 债 预 发 行 尚 未 推 出, 但 国 债 期 货 有 望 弥 补 这 一 遗 憾, 先 行 替 代 国 债 预 发 行 作 为 国 债 承 销 团 成 员 以 及 国 债 投 资 者 管 理 国 债 一 级 发 行 风 险 的 工 具 相 比 于 国 债 预 发 行, 国 债 期 货 存 在 着 以 下 几 点 优 势 :(1) 国 债 期 货 在 时 间 上 的 限 制 更 少, 不 限 於 国 债 招 标 日 前 的 几 个 工 作 日, 承 销 团 成 员 和 投 资 者 可 以 更 早 的 管 理 国 债 投 标 的 风 险 (2) 国 债 期 货 在 持 仓 上 的 限 制 更 少, 无 论 是 承 销 团 成 员 还 是 国 债 投 资 者, 在 国 债 期 货 上 既 可 以 净 多 头 也 可 以 净 空 头 (3) 国 债 期 货 不 一 定 要 进 行 实 物 交 割, 资 金 效 率 更 高, 且 持 仓 可 以 到 国 债 招 标 之 后 总 体 上 来 看, 国 债 期 货 在 风 险 管 理 和 策 略 制 定 上 的 灵 活 度 更 高 在 国 债 期 货 推 出 初 期, 商 业 银 行 保 险 和 基 金 等 持 有 型 投 资 者 尚 未 获 批 正 式 进 入 参 与 者 主 要 是 证 券 公 司 4

5 自 营 账 户 自 然 人 投 资 者 以 及 非 金 融 机 构 法 人 由 於 部 分 证 券 公 司 也 是 国 债 承 销 团 成 员, 如 此 前 的 分 析, 在 下 周 三 7 年 期 国 债 续 发 行 面 临 较 多 不 确 定 的 情 况 下, 这 些 要 参 与 投 标 的 证 券 公 司 可 能 会 结 合 近 期 市 场 状 况, 卖 出 国 债 期 货 来 降 低 投 标 风 险, 同 时 也 降 低 自 身 持 有 债 券 的 风 险 一 些 持 有 债 券 现 货 的 私 募 类 投 资 者, 也 可 能 会 通 过 卖 出 国 债 期 货 来 适 度 管 理 招 标 利 率 可 能 走 高 带 来 的 市 场 风 险 套 保 需 求 大 可 能 导 致 期 货 价 格 小 幅 贴 水 如 上 述 分 析, 在 国 债 期 货 初 期 的 参 与 者 当 中, 证 券 公 司 自 营 以 及 债 券 私 募 类 机 构 可 能 卖 出 国 债 期 货 的 需 求 会 大 一 些 而 自 然 人 投 资 者 以 及 非 金 融 机 构 法 人 在 初 期 可 能 是 以 方 向 性 的 投 机 性 交 易 以 及 日 内 短 线 交 易 为 主 当 然, 对 於 一 些 自 然 人 投 资 者, 每 次 新 产 品 推 出 时, 可 能 有 炒 高 价 格 的 习 惯 不 过 由 於 近 期 国 债 现 货 价 格 呈 现 下 跌 趋 势, 也 不 排 除 这 些 投 资 者 倾 向 於 卖 出 国 债 期 货 综 合 来 看, 在 国 债 期 货 上 市 初 期, 套 保 和 风 险 管 理 需 求 可 能 导 致 卖 出 国 债 期 货 的 力 量 略 大 於 买 入 的 力 量, 国 债 期 货 价 格 会 低 於 理 论 值, 即 净 基 差 为 正 从 期 货 仿 真 交 易 来 看, 这 种 情 况 在 7 月 下 旬 以 及 8 月 中 旬 收 益 率 上 升 较 快 的 情 况 下 也 出 现 过 目 前 7 年 期 国 债 二 级 市 场 收 益 率 在 4.00% 附 近, 对 应 净 价 元 按 照 期 货 价 格 理 论 公 式, 期 货 价 格 等 於 现 货 价 格 减 去 持 有 期 收 益 再 除 以 转 换 因 子 而 持 有 期 收 益 又 与 国 债 现 货 的 票 面 利 率 以 及 回 购 融 资 利 率 相 关 的 票 面 利 率 为 3.46%, 目 前 7 天 回 购 利 率 高 於 该 票 面 水 平, 假 设 后 续 通 过 回 购 的 滚 动 融 资 利 率 平 均 为 4%, 那 么 持 有 期 收 益 为 负 值 当 然, 不 同 投 资 者 的 融 资 水 平 不 同, 回 购 融 资 利 率 是 一 个 可 变 量 按 照 上 述 假 设,TF1312 的 理 论 价 格 在 元 附 近 如 果 输 入 的 回 购 利 率 水 平 低 一 些, 则 期 货 价 格 也 会 再 低 一 些 ( 如 果 回 购 利 率 为 3.8%, 理 论 价 格 约 在 元 附 件 ) 考 虑 到 卖 出 国 债 期 货 的 需 求 略 大 於 买 入, 期 货 价 格 可 能 略 低 於 该 理 论 值 预 估 12 月 份 主 力 合 约 价 格 开 始 可 能 交 易 在 区 间 至 于 不 同 月 份 合 约 的 价 格, 由 於 持 有 期 回 报 为 负, 随 着 合 约 月 份 的 延 长, 期 货 价 格 理 论 上 会 上 升 例 如 按 照 4.0% 的 回 购 利 率, 每 个 期 货 合 约 之 间 约 相 差 元, 输 入 的 回 购 利 率 水 平 越 低, 合 约 间 相 差 的 价 格 也 会 越 小 周 五 国 债 期 货 上 市 价 格 和 走 势 将 成 为 投 资 者 分 析 下 周 7 年 国 债 续 发 行 的 重 要 参 考, 我 们 拭 目 以 待 ( 完 ) ( 作 者 系 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 固 定 收 益 部 债 券 研 究 员, 联 系 方 式 chenjh@cicc.com.cn) 5

6 新 发 债 券 对 国 债 期 货 定 价 影 响 重 大 撰 稿 王 华 ( 作 者 为 路 透 特 邀 撰 稿 人, 文 章 仅 代 表 本 人 观 点 ) 如 果 告 诉 你 有 一 只 还 没 有 出 生 的 债 券, 就 已 对 市 场 产 生 了 重 大 影 响, 你 信 么? 对 于 马 上 要 上 市 的 国 债 期 货, 新 发 债 券 就 能 起 到 如 此 举 足 轻 重 的 作 用 国 债 期 货 的 价 格 实 际 上 反 映 的 是 其 对 应 的 CTD( 最 便 宜 可 交 割 券 ) 的 价 格, 准 主 力 合 约 TF1312 合 约 的 可 交 割 券 总 共 有 20 到 30 只, 考 虑 到 大 部 分 旧 债 都 不 具 有 流 动 性, 仅 考 虑 新 券 的 话, 期 限 接 近 7 年 的 国 债 (2013 年 记 账 式 附 息 ( 十 五 期 ) 国 债 ) 可 为 其 CTD 券,TF1312 的 定 价 就 应 跟 随 走 虽 然 现 在 的 CTD 是 , 不 意 味 着 到 交 割 时 依 然 是 它 因 为 中 国 的 国 债 是 定 期 发 行 的, 如 果 未 来 发 行 一 期 更 接 近 7 年 的 国 债, 那 么 这 个 新 发 国 债 更 可 能 会 是 新 的 CTD 同 样 以 TF1312 为 例, 在 10 月 16 日 新 发 7 年 国 债 之 前, 其 CTD 是 7 月 份 发 行 的 , 当 10 月 份 新 发 7 年 期 国 债 之 后, 其 CTD 就 应 该 是 10 月 份 新 发 的 这 一 只 新 国 债 问 题 来 了, 一 旦 CTD 发 生 变 化, 空 方 可 选 新 的 更 优 的 CTD 用 于 交 割, 这 个 选 择 权 是 可 以 定 价 的, 它 被 称 作 CTD 质 量 期 权 然 目 前 市 场 关 注 其 不 多, 预 期 随 着 机 构 的 入 市, 国 债 期 货 定 价 更 有 效 后, 市 场 可 能 会 更 加 关 注 质 量 期 权 的 价 值 从 仿 真 交 易 的 情 况 来 看, 市 场 甚 少 反 映 这 一 问 题, 但 这 主 要 是 由 于 仿 真 交 易 与 现 货 偏 离 较 大, 基 差 波 动 剧 烈, 这 一 问 题 即 使 在 定 价 上 有 反 应, 也 被 基 差 问 题 掩 盖 了 这 个 问 题 在 欧 美 市 场 上 其 实 已 经 被 广 泛 的 讨 论 过 了, 由 于 空 方 拥 有 选 择 交 割 哪 一 只 国 债 现 券 的 权 利, 多 方 只 能 接 受, 当 市 场 环 境 发 生 变 化 时 ( 如 上 述 新 发 的 7 年 期 国 债 ),CTD 发 生 变 化, 空 方 就 可 以 选 择 新 的 更 优 的 CTD 用 于 交 割, 降 低 交 割 成 本 这 是 空 方 的 一 个 权 利, 这 个 权 利 是 可 以 定 价 的, 它 被 称 作 CTD 质 量 期 权 在 目 前 的 市 场 环 境 下, 该 期 权 的 价 值 通 过 建 模 估 计 大 概 也 在 0.1 元 左 右 当 然, 在 目 前 基 差 波 动 剧 烈 的 市 场 环 境 下, 该 期 权 价 值 并 不 明 显, 后 续 随 着 机 构 的 入 市, 基 差 收 敛 情 况 转 好, 国 债 期 货 定 价 更 有 效 后, 市 场 可 能 会 更 加 关 注 该 期 权 的 价 值 中 金 所 周 四 公 布 首 日 挂 牌 基 准 价, 由 于 首 日 涨 跌 停 板 限 制 是 涨 跌 幅 4%, 首 日 交 易 由 于 机 构 均 尚 未 入 场, 因 此 基 差 波 动 可 能 较 大, 由 于 目 前 债 市 的 熊 市 尚 未 完 全 在 10 月 16 日 之 前, 虽 然 此 时 新 的 7 年 国 债 还 没 有 发 行, 但 大 家 预 期 新 发 行 一 事 是 板 上 钉 钉 ( 中 国 国 债 的 发 行 计 划 多 为 年 初 定 好,2013 年 的 7 年 期 国 债 在 月 各 会 新 发 一 期, 其 它 月 份 则 会 续 发 最 新 一 期 ), 投 资 者 会 选 择 目 前 的 CTD 还 是 参 考 未 来 才 会 发 行 的 新 7 年 期 国 债 来 定 价 呢? 可 以 根 据 相 似 期 限 的 国 债 对 新 发 7 年 期 国 债 进 行 估 价, 进 而 推 导 国 债 期 货 对 应 的 价 格, 这 个 价 格 应 该 比 定 出 来 的 价 格 略 低, 根 据 我 们 的 估 算, 价 差 在 0.1 元 左 右 6

7 走 完, 总 体 谨 慎 偏 空 需 优 化 传 统 套 保 方 式 选 择 好 CTD, 机 构 就 可 以 进 行 国 债 期 货 的 套 期 保 值, 进 而 对 冲 利 率 风 险 了, 但 不 少 投 资 者 发 现 按 传 统 套 期 保 值 方 法 用 国 债 期 货 对 冲 利 率, 效 果 并 不 尽 如 人 意, 笔 者 建 议 套 保 时 应 着 重 考 虑 收 益 率 曲 线 变 动 问 题 传 统 套 期 保 值 的 基 本 原 理 是 通 过 计 算 国 债 期 货 的 基 点 价 值 (BPV) 然 后 购 买 合 适 的 期 货 手 数, 使 得 与 债 券 现 券 组 合 的 BPV 恰 好 相 当 但 这 一 方 法 落 到 实 处 时 效 果 并 不 好, 其 主 要 缺 陷 是 没 考 虑 到 利 率 曲 线 的 斜 率 变 化 问 题 中 国 国 债 期 货 的 CTD 是 7 年 期 左 右, 即 它 反 映 7 年 期 利 率 较 多, 如 果 现 券 组 合 期 限 也 恰 好 在 7 年 左 右, 套 保 还 不 太 受 到 影 响 ; 但 若 离 7 年 较 远, 则 问 题 会 比 较 严 重 举 例 说 保 险 公 司 常 见 的 债 券 组 合 到 期 期 限 一 般 都 很 长, 平 均 能 达 15 年 左 右, 如 果 用 反 映 7 年 期 利 率 的 国 债 期 货 来 对 冲 这 种 长 期 限 的 组 合, 就 存 在 一 个 利 率 曲 线 斜 率 变 动 (7 年 期 利 率 和 15 年 期 利 率 变 化 幅 度 不 一 致 ) 导 致 套 保 效 果 差, 市 场 告 诉 我 们,7 年 利 率 和 15 年 利 率 间 确 实 也 并 处 完 全 平 行 变 动 关 系 中 若 是 欧 美 市 场, 有 多 种 不 同 期 限 的 国 债 期 货 品 种 可 供 选 择, 上 述 问 题 自 会 简 单, 只 需 选 择 距 离 债 券 现 券 组 合 期 限 较 近 的 品 种 来 进 行 套 保 即 可 但 中 国 目 前 初 期 上 市 仅 一 个 国 债 期 货 品 种, 只 能 反 映 7 年 期 利 率 变 动 套 保 面 临 状 况 会 更 复 杂, 建 议 使 用 收 益 率 曲 线 beta 的 方 法 来 解 决 这 一 问 题 利 用 利 率 波 动 率 和 期 限 之 间 存 在 的 反 向 相 关 性 来 调 整 套 保 的 水 平, 从 而 优 化 套 保 结 果 举 一 个 实 例 : 约 30 亿 的 债 券 组 合, 其 平 均 期 限 大 概 在 15 年 左 右, 如 采 用 传 统 套 保 方 式 操 作 需 卖 空 6,000 手 国 债 期 货 合 约, 套 保 效 果 也 不 好, 考 虑 收 益 率 曲 线 beta 后, 实 际 套 保 手 数 只 需 4,500 手 左 右, 套 保 效 果 也 大 为 提 高 ( 作 者 系 银 河 期 货 固 定 收 益 部 总 经 理 王 华, 联 系 方 式 wanghua_qh@chinastock.com.cn) 7

8 中 国 国 债 期 货 上 市 初 期 基 差 交 易 存 在 操 作 难 度 撰 稿 王 昭 君 ( 作 者 为 路 透 特 邀 撰 稿 人, 文 章 仅 代 表 本 人 观 点 ) 国 债 期 货 将 于 9 月 6 日 ( 本 周 五 ) 上 市 交 易, 在 上 市 初 期, 机 构 的 参 与 明 显 受 限, 因 此 其 价 格 将 更 容 易 受 到 活 跃 的 最 便 宜 可 交 割 券 13 付 息 国 债 15 的 影 响, 投 资 者 需 密 切 关 注 9 月 11 日 的 续 发 中 标 收 益 率, 对 二 级 市 场 收 益 率 将 产 生 影 响 初 始 上 市 的 合 约 为 TF1312 TF1403 和 TF1406 三 个 合 约 目 前, 由 于 市 场 收 益 率 明 显 高 于 国 债 期 货 5 年 期 合 约 的 票 面 利 率 3%, 国 债 期 货 的 最 便 宜 可 交 割 券 CTD 是 高 久 期 的 可 交 割 券, 即 多 为 剩 余 期 限 为 7 年 的 可 交 割 券 国 债 期 货 上 市 后 走 势 将 更 多 受 到 最 便 宜 可 交 割 券 价 格 引 导 首 先, 从 仿 真 行 情 来 看, 国 债 期 货 合 约 与 活 跃 的 最 便 宜 可 交 割 券 走 势 较 为 贴 近 以 TF1309 为 例, 其 最 便 宜 可 交 割 券 是 10 付 息 国 债 24, 其 剩 余 存 续 期 是 6.93 年 但 由 于 该 券 是 2010 年 发 行 的 旧 券, 缺 乏 流 动 性, 在 过 去 一 个 月 中 无 任 何 市 场 成 交 数 据, 仅 有 中 债 估 值 数 据 作 为 价 格 参 考 在 TF1309 的 可 交 割 券 中,13 付 息 国 债 15 相 对 便 宜, 且 成 交 活 跃, 因 此, 更 方 便 投 资 者 拿 来 用 作 交 割, 对 国 债 期 货 价 格 更 有 指 导 意 义 在 国 债 期 货 实 际 上 市 运 行 时, 也 将 面 临 交 割 券 的 流 动 性 问 题, 旧 券 缺 乏 流 动 性, 活 跃 的 可 交 割 券 是 年 内 发 行 的 新 券, 国 债 期 货 的 价 格 将 更 多 地 受 到 年 内 发 行 的 活 跃 的 接 近 7 年 期 的 国 债 价 格 引 导 目 前, 从 市 场 存 量 及 市 场 活 跃 程 度 上 来 看,TF1309 TF1312 和 TF1403 三 个 合 约 的 活 跃 CTD 都 是 13 付 息 国 债 15 其 次, 市 场 上 可 以 用 于 交 割 的, 流 动 性 好 的 新 券 将 越 来 越 多 为 了 保 障 国 债 期 货 的 平 稳 交 割, 今 年 财 政 部 明 显 增 加 了 5-7 年 期 关 键 期 限 记 账 式 附 息 国 债 的 发 行 次 数 今 年 每 个 月 都 有 1 次 7 年 期 国 债 的 发 行 ( 新 发 或 续 发 ), 即 共 有 12 次, 而 往 年 不 足 10 次 从 财 政 部 今 年 的 发 行 计 划 来 看,9 月 11 日 将 续 发 ,10 月 份 将 新 发 7 年 期 国 债,11 月 12 月 仍 是 续 发, 在 新 的 7 年 期 国 债 发 行 之 前, 仍 是 国 债 期 货 合 约 的 活 跃 的 最 便 宜 可 交 割 券 在 国 债 期 货 上 市 初 期, 机 构 的 参 与 明 显 受 限, 初 期 的 主 要 参 与 者 为 券 商 自 营 私 募 机 构 和 散 户, 而 券 商 自 营 的 套 保 和 套 利 产 品 额 度 也 仍 在 等 待 中 金 所 审 批, 能 以 多 大 规 模 参 与 仍 待 观 察 因 此, 国 债 期 货 价 格 将 更 容 易 受 到 活 跃 的 最 便 宜 可 交 割 券 13 付 息 国 债 15 的 影 响, 投 资 者 需 密 切 关 注 9 月 11 日 的 续 发 中 标 收 益 率, 对 二 级 市 场 收 益 率 将 产 生 影 响 8

9 上 市 初 期 基 差 交 易 存 在 操 作 难 度 国 债 期 货 仿 真 合 约 走 势 贴 近 国 债 现 货 市 场, 两 者 存 在 套 利 的 可 能 性 但 实 际 国 债 期 货 上 市 负 基 差 套 利 机 会 又 有 多 大 呢? 回 顾 一 下 我 国 当 前 唯 一 一 个 金 融 期 货 沪 深 300 股 指 期 货 初 始 上 市 的 运 行 情 况 在 股 指 期 货 2010 年 4 月 上 市 后, 主 力 合 约 期 现 套 利 机 会 主 要 集 中 在 初 始 上 市 的 8 个 月 尤 其 是 2010 年 四 季 度, 随 着 A 股 的 大 幅 拉 升, 股 指 期 货 出 现 较 大 期 现 价 差, 一 度 飙 至 100 点 以 上 进 入 2011 年 之 后, 基 差 逐 步 收 窄, 呈 现 出 稳 定 的 趋 势 虽 然 仍 存 在 一 定 的 期 现 套 利 机 会, 但 套 利 空 间 明 显 缩 窄 即 股 指 期 货 合 约 在 上 市 8 个 月 后 期 现 套 利 机 会 逐 渐 消 失 除 了 股 指 期 货 以 外, 我 们 看 一 下 海 外 国 债 期 货 市 场 初 始 上 市 国 债 期 货 时 基 差 交 易 机 会 空 间 的 大 小 存 在 的 时 间 在 对 海 外 国 债 期 货 市 场 进 行 研 究 时, 主 要 对 收 益 率 的 进 行 对 比 采 用 国 债 期 货 虚 拟 券 的 收 益 率 以 及 对 应 期 限 国 债 指 标 的 收 益 率 进 行 对 比, 如 果 前 者 低 于 后 者, 则 国 债 期 货 的 价 格 偏 高, 预 计 存 在 负 基 差 由 于 国 债 期 货 合 约 多 采 用 季 月 合 约, 因 此, 国 债 期 货 合 约 都 是 一 般 都 是 经 过 几 个 季 月 的 时 间 后, 无 风 险 套 利 机 会 消 失, 且 首 次 上 市 的 国 债 期 货 合 约 的 套 利 空 间 更 大, 存 在 的 时 间 较 长, 接 下 来 上 市 的 其 他 国 债 期 货 合 约 套 利 空 间 明 显 缩 小 美 国 首 次 上 市 国 债 期 货 的 的 负 基 差 约 存 在 6 个 月, 德 国 的 负 基 差 存 在 2 年, 英 国 负 基 差 存 在 了 4 年, 但 是 前 9 个 月 负 基 差 相 对 较 大, 澳 大 利 亚 负 基 差 存 在 3 个 月 由 于 澳 大 利 亚 采 用 现 金 交 割, 基 差 收 敛 的 速 度 明 显 较 快, 我 国 采 用 实 物 交 割, 因 此 基 差 收 敛 时 间 应 长 于 3 个 月 时 间 当 前 的 5 年 期 国 债 期 货 合 约 是 我 国 首 个 国 债 期 货 合 约, 我 国 的 债 券 存 量 和 资 本 市 场 容 量 与 美 国 接 近, 从 这 一 点 来 说, 我 国 国 债 期 货 负 基 差 的 存 在 时 间 可 能 短 于 德 国 和 英 国 市 场, 美 国 市 场 的 数 据 更 有 参 照 意 义 但 需 观 察 到 一 点, 在 我 国 国 债 期 货 上 市 初 期, 机 构 的 参 与 明 显 受 限, 缺 乏 持 有 国 债 现 券 的 机 构 主 体 的 参 与, 国 债 期 货 的 交 易 规 模 基 差 收 敛 速 度 交 割 数 量 或 长 于 美 国 市 场 因 此, 预 计 我 国 国 债 期 货 市 场 负 基 差 的 存 在 时 间 或 持 续 4-5 个 季 月 合 约, 之 后 市 场 上 的 负 基 差 机 会 逐 步 减 少, 市 场 逐 步 走 向 理 性 从 实 际 操 作 角 度, 即 使 基 差 出 现 较 大 偏 差, 由 于 现 货 市 场 交 易 不 连 续, 难 与 期 货 市 场 实 时 同 步, 国 债 期 货 基 差 套 利 需 关 注 操 作 性 风 险 以 及 流 动 性 风 险 仅 适 合 持 有 大 量 国 债 现 券 的 机 构, 在 流 动 性 好 的 国 债 上 进 行 交 易 才 有 可 能 实 现 初 始 上 市 交 易 时, 参 与 者 会 较 为 谨 慎, 先 行 试 探 市 场, 消 除 不 确 定 性, 成 交 量 很 难 立 刻 放 大, 对 基 差 交 易 来 说, 冲 击 成 本 也 不 可 小 觑, 盘 面 看 到 的 基 差 与 实 际 交 易 得 到 的 基 差 或 相 差 甚 远 ( 完 ) ( 作 者 系 安 信 期 货 研 究 所 国 债 期 货 分 析 师, 联 系 方 式 ariel.wangzj@gmail.com) 9

10 国 债 期 货 规 则 争 议 点 获 修 正, 银 行 保 险 初 期 料 缺 席 记 者 赵 红 梅 中 国 国 债 期 货 筹 备 已 进 入 紧 张 的 倒 计 时 阶 段 对 于 7 月 初 公 布 的 相 关 徵 求 意 见 稿, 市 场 人 士 已 就 合 约 规 则 和 交 割 问 题 等 争 议 点, 提 出 反 馈 意 见 并 均 已 上 报, 国 债 期 货 推 出 时 间 或 较 原 计 划 略 有 延 迟 至 9 月 中 下 旬 据 路 透 了 解 到, 中 国 金 融 期 货 交 易 所 目 前 已 徵 询 完 市 场 最 后 一 轮 意 见, 对 5 年 期 国 债 期 货 合 约 规 则 交 易 细 则 进 行 了 数 个 方 面 修 改, 并 和 机 构 已 沟 通, 如 梯 度 保 证 金 制 度 调 整 至 2% 3% 5%; 投 机 账 户 的 一 般 月 限 仓 手 继 续 降 低 等, 正 式 版 交 易 规 则 不 日 将 公 布 银 监 会 与 保 监 会 目 前 尚 未 出 台 银 行 保 险 资 金 参 与 国 债 期 货 的 实 施 细 则 与 交 易 指 引, 而 持 有 现 货 最 多 的 银 行 及 保 险 参 与 国 债 期 货 的 角 色 悬 而 未 决 期 货 券 商 的 准 备 工 作 相 对 充 分, 前 台 后 台 均 已 整 装 待 发 对 于 信 托 社 保 企 业 年 金 QFII 甚 至 RQFII 等 特 殊 法 人 机 构 参 与 国 债 期 货 的 步 伐 要 稍 慢 原 定 8 月 4 日 左 右 发 布 5 年 期 国 债 期 货 合 约 规 则 交 易 细 则 等 已 根 据 市 场 徵 求 意 见 反 馈 进 行 讨 论, 最 新 的 合 约 细 则 等 已 做 了 些 许 修 改, 中 金 所 内 定 的 国 债 期 货 上 市 时 间 表 第 一 时 间 点 在 本 月 16 日, 而 备 选 的 第 二 时 间 点 则 是 9 月 6 日, 但 估 计 上 市 日 期 会 推 迟 到 9 月 中 下 旬 一 位 接 近 监 管 层 人 士 透 露 他 并 表 示, 中 金 所 希 望 证 券 公 司 能 在 国 债 期 货 上 市 时 就 被 允 许 入 市 交 易, 目 前 还 在 等 证 监 会 出 台 相 关 正 式 指 引, 中 金 所 也 会 发 布 交 易 开 户 政 策 指 南, 这 都 可 以 看 做 是 国 债 期 货 正 式 上 市 的 明 确 信 号 另 一 位 接 近 保 监 会 人 士 透 露, 保 监 会 原 则 上 同 意 保 险 资 金 参 与 国 债 期 货 了, 但 还 在 考 虑 参 与 时 机 及 参 与 方 法, 态 度 仍 然 审 慎, 但 这 个 进 程 肯 定 比 股 指 期 货 要 快 很 多 他 并 表 示, 目 前 已 有 保 险 公 司 开 始 遴 选 期 货 公 司 名 单 7 月 27 日, 中 金 所 已 完 成 国 债 期 货 第 一 次 全 市 场 演 练 测 试 是 次 测 试, 有 149 家 会 员 24 家 行 情 商 参 与 此 前,7 月 5 日, 证 监 会 批 准 中 金 所 开 展 国 债 期 货 交 易, 中 金 所 在 7 月 8 日 宣 布 就 国 债 期 货 合 约 及 规 则 公 开 向 社 会 徵 求 意 见 好 几 次 都 忙 到 夜 里 3 点, 早 上 8 点 多 还 得 进 办 公 室 准 备 材 料 去 主 要 城 市 路 演 式 座 谈 培 训 徵 求 机 构 意 见 事 情 太 多 了, 整 个 部 门 连 轴 转 中 金 所 一 位 国 债 期 货 小 组 组 员 感 慨 10

11 他 并 表 示, 目 前 期 货 券 商 基 金 银 行 保 险 等 都 在 准 备, 不 过 确 实 有 快 慢, 初 期 现 货 和 期 货 市 场 投 资 者 结 构 会 存 在 失 衡 现 象, 但 平 稳 推 出 后 肯 定 会 改 善 目 前, 期 货 证 券 公 司 的 准 备 工 作 已 如 火 如 荼, 都 在 争 相 举 办 各 类 培 训 会 议 让 中 金 所 更 具 底 气 的 是,6 月 银 行 间 市 场 蔓 延 的 钱 荒 让 机 构 对 利 率 风 险 管 理 更 迫 切, 国 债 期 货 横 空 出 世 让 银 行 保 险 证 券 等 金 融 机 构 有 了 管 理 利 率 风 险 和 投 资 的 工 具 国 债 合 约 条 款 将 有 数 项 调 整 中 金 所 在 仿 真 交 易 期 间 及 7 月 初 均 向 市 场 徵 询 国 债 期 货 交 易 合 约 的 意 见, 最 新 一 轮 市 场 反 馈 主 要 集 中 在 交 割 风 险 与 风 险 控 制 两 方 面 目 前 中 金 所 法 律 部 门 正 收 集 各 类 修 改 意 见, 并 在 市 场 争 议 较 大 的 几 处 条 款 上 已 有 所 修 改, 还 需 最 终 审 定 一 位 接 近 中 金 所 的 机 构 人 士 透 露, 市 场 争 议 主 要 集 中 在 五 个 方 面 : 国 债 期 货 梯 度 保 证 金 设 为 2% 3% 4% 是 否 合 适 ; 是 否 允 许 散 户 进 入 交 割 月 ; 交 割 月 交 割 时, 买 卖 双 边 举 手 或 卖 方 单 边 举 手 问 题 ; 当 客 户 违 约, 期 货 公 司 代 为 履 约 时, 代 为 交 割 还 是 代 付 违 约 金? 交 割 月 限 仓 手 数 设 置 为 1, 是 否 合 适? 目 前, 中 金 所 已 就 上 述 调 整 做 了 修 改 和 调 整 合 约 ( 徵 求 意 见 稿 )5 年 期 国 债 期 货 合 约 的 最 低 交 易 保 证 金 标 准 为 合 约 价 值 的 2%, 为 防 止 违 约 且 抑 制 交 割 月 逼 仓 等 风 险 事 件 的 发 生, 徵 求 意 见 稿 规 定, 推 出 交 割 期 间 梯 度 提 高 保 证 金 制 度 : 即 进 入 交 割 月 前 一 个 月 中 旬, 保 证 金 将 提 高 到 3%, 而 从 前 一 个 月 下 旬 起 到 交 割 结 束, 保 证 金 将 提 高 到 4% 记 者 了 解 到, 最 后 一 轮 徵 求 意 见 后, 中 金 所 已 于 本 周 三 向 不 少 机 构 表 示, 将 梯 度 保 证 金 的 额 度 进 一 步 修 改, 即 最 低 交 易 保 证 金 2%, 进 入 交 割 月 前 一 个 月 中 旬, 保 证 金 将 提 高 到 3%, 而 从 前 一 个 月 下 旬 起 到 交 割 结 束, 保 证 金 将 提 高 到 5% 一 位 国 有 大 行 资 深 人 士 认 为, 保 证 金 比 例 收 取 2 或 者 4% 本 身 影 响 不 大, 但 梯 度 保 证 金 制 度 可 能 会 增 加 市 场 波 动, 这 点 需 要 警 惕 比 如 说 我 有 个 账 户 是 全 仓 运 作, 整 个 仓 位 是 买 的, 在 极 端 行 情 下, 如 果 保 证 金 在 2% 可 能 可 以 撑 过 难 关, 但 若 按 梯 度 调 整 到 4%, 可 能 就 人 为 爆 仓 了, 进 而 造 成 市 场 波 动 现 在 调 成 5%, 就 直 接 促 使 投 资 者 在 交 割 月 前 平 仓 中 金 所 处 于 风 险 监 管 角 度, 希 望 客 户 意 识 到 风 险, 在 交 割 月 前 要 平 掉, 但 6 月 流 动 性 危 机 如 果 重 现, 场 内 市 场 找 不 到 大 型 机 构 来 平 仓 怎 么 办? 所 以 我 建 议 保 证 金 不 要 采 取 梯 度 制 上 述 人 士 亦 认 为 虽 然 有 不 少 机 构 认 为 梯 度 保 证 金 比 例 略 高, 然 中 金 所 继 续 提 高 交 割 月 的 保 证 金 额 度, 意 在 提 高 进 入 交 割 月 的 成 本, 敦 促 投 资 者 在 交 割 月 前 尽 量 平 仓 银 河 期 货 固 定 收 益 部 总 经 理 王 华 认 为, 中 金 所 整 个 合 约 风 险 控 制 的 较 好, 但 整 体 保 证 金 设 的 不 低, 梯 度 保 证 金 制 度 确 实 能 挤 出 一 些 不 真 实 交 割, 但 2-5% 的 保 证 金 对 不 同 机 构 影 响 不 一, 若 银 行 后 期 需 满 足 对 冲 和 套 保, 套 保 成 本 高 资 金 占 用 是 问 题 不 过 他 亦 表 示, 中 金 所 担 心 国 债 期 货 推 出 初 期 市 场 过 度 投 机, 待 平 稳 推 出 后, 可 视 流 动 性 来 降 低 保 证 金 及 手 续 费, 或 者 采 取 持 有 现 券 抵 押 等 策 略 改 善 在 徵 求 意 见 阶 段, 亦 有 不 少 期 货 公 司 对 是 否 允 许 散 户 进 入 交 割 月, 当 客 户 违 约, 期 货 公 司 代 为 履 约 时, 代 为 交 割 还 是 代 付 违 约 金? 等 问 题 略 有 争 议 徵 求 意 见 稿 并 未 明 确 提 及 是 否 允 许 散 户 进 入 交 割 月, 因 是 实 物 交 割 用 同 市 场 优 先 的 原 则 进 行 交 割 11

12 配 对, 出 于 成 本 等 考 虑, 银 行 期 货 公 司 都 不 愿 为 个 人 投 资 者 几 百 万 零 散 小 量 进 行 交 割 操 作 在 得 到 反 馈 意 见 后, 中 金 所 周 三 已 明 确 向 机 构 表 示, 个 人 投 资 者 10 手 起 才 能 进 入 国 债 期 货 的 交 割 环 节 路 透 了 解 到, 目 前 不 少 期 货 公 司 倾 向 于 买 卖 双 边 同 时 举 手, 因 担 心 若 是 卖 方 单 边 举 手, 则 期 货 公 司 代 理 的 客 户 有 被 动 交 割 的 可 能, 但 不 少 其 他 交 易 型 机 构 则 赞 成 卖 方 单 边 举 手, 认 为 此 举 成 功 率 高 效 率 高 若 是 有 散 户 卖 了 1 手, 自 己 忘 了, 等 进 入 交 割 月 被 迫 交 割, 又 没 有 现 券, 很 容 易 违 约, 风 险 很 容 易 转 嫁 给 期 货 公 司, 改 设 散 户 10 手 起 再 交 割 是 合 理 的 新 湖 期 货 一 位 分 析 师 认 为, 市 场 普 遍 认 为, 在 市 场 出 现 交 割 违 约 时, 通 过 采 取 违 约 方 支 付 违 约 金 方 式 来 释 放 风 险, 确 保 市 场 能 够 继 续 平 稳 运 行 较 好 为 防 止 防 止 持 仓 过 度 集 中 防 止 过 度 投 资 和 市 场 操 纵, 合 约 徵 求 意 见 稿 还 设 置 了 国 债 期 货 梯 度 限 仓 标 准, 对 于 投 机 账 户 的 一 般 月 限 仓 1,200 手 ; 交 割 前 一 个 月 中 旬, 单 个 投 资 者 最 大 持 仓 量 不 得 超 过 600 手 ; 当 月 下 旬 再 度 降 为 300 手 而 对 套 保 和 套 利 账 户, 则 视 可 对 冲 的 资 产 等 规 模 数 据 核 准 仓 位, 一 年 一 定, 根 据 规 定 调 整 中 金 所 最 新 一 轮 修 改 中, 已 将 投 机 账 户 的 一 般 月 限 仓 改 为 1,000 手 ; 交 割 前 一 个 月 中 旬, 单 个 投 资 者 最 大 持 仓 量 不 得 超 过 500 手 ; 当 月 下 旬 再 度 降 为 100 手 国 债 期 货 交 易 编 码 类 型 包 括 投 机 套 保 套 利 三 种 市 场 人 士 估 计, 目 前 各 金 融 机 构 中, 仅 有 基 金 专 户 券 商 资 管 小 集 合 证 券 资 管 定 向 及 单 一 信 托 业 务 被 允 许 开 展 上 述 所 有 操 作, 公 募 基 金 则 很 可 能 被 限 制 只 能 进 行 套 保 银 行 保 险 若 参 与 国 债 期 货, 可 能 也 被 限 定 在 套 期 保 值 投 机 的 持 仓 限 额 确 实 偏 低, 但 我 们 初 期 先 少 量 参 与, 等 后 期 逐 步 放 开 限 额, 另 外 我 们 更 侧 重 申 请 套 利 和 套 保, 风 险 资 本 要 求 也 会 比 投 机 低 一 些 国 海 证 券 一 位 人 士 直 言 在 国 债 期 货 交 割 制 度 上, 合 约 徵 求 意 见 稿 规 定 : 交 割 月 里 交 割 时 在 时 间 选 择 权 上, 可 选 择 在 某 一 天 进 行 交 割, 交 割 需 要 买 卖 双 方 举 手, 即 卖 方 和 买 方 同 时 举 手 达 成 意 见 一 致 后 才 能 进 入 配 对 交 割 中 金 所 此 举 体 现 保 护 买 方 的 风 控 思 路, 并 认 为 卖 方 单 边 举 手 可 能 会 打 击 散 户 热 情 中 金 所 目 前 思 路 是, 国 债 期 货 推 行 初 期, 交 割 时 先 实 行 买 卖 双 方 举 手, 待 产 品 推 出 后 一 段 时 间 内, 视 市 场 情 况 采 用 卖 方 单 方 举 手 中 金 所 一 位 国 债 研 究 人 士 表 示, 因 有 3.27 国 债 历 史 教 训, 中 金 所 对 国 债 期 货 的 设 计 标 准 是 稳 起 步 严 要 求, 首 先 是 防 止 过 热 或 风 险 过 高, 先 稳 步 推 出 来, 再 实 现 长 期 稳 定 发 展 为 控 风 险, 制 定 了 一 系 列 严 格 的 监 管 措 施, 什 么 都 不 可 能 一 蹴 而 就, 平 稳 推 出 后 可 略 做 调 整 我 们 光 备 选 方 案 就 做 了 好 几 套 准 备, 如 果 国 债 期 货 推 出 初 期 太 活 跃 了 该 怎 么 做? 流 动 性 差 又 该 怎 么 做, 上 述 人 士 表 示, 在 陆 续 拜 访 和 路 演 了 一 些 机 构 尤 其 是 私 募 后, 之 前 对 推 出 初 期 流 动 性 较 差 的 担 忧 也 减 缓 不 少, 方 案 设 计 核 心 主 要 是 防 止 价 格 操 纵 行 为 强 化 风 险 控 制 为 了 确 保 风 险 可 测 可 控, 中 金 所 制 定 了 包 括 每 日 价 格 最 大 波 动 限 制 最 低 交 易 保 证 金 梯 度 提 高 保 证 金 梯 度 限 仓 标 准 等 制 度 12

13 首 创 期 货 资 深 研 究 员 于 海 霞 判 断, 开 放 机 构 参 与 者 后, 上 市 首 日 的 成 交 量 应 该 不 成 问 题, 日 内 波 幅 相 对 有 限, 交 割 日 平 稳 运 行 概 率 大 此 外, 国 债 期 货 横 跨 银 行 间 和 交 易 所 两 大 市 场, 交 割 实 行 跨 市 场 转 托 管 制 度, 目 前 转 托 管 亦 成 了 中 金 所 面 临 的 障 碍 之 一, 具 体 交 割 和 费 用 等 问 题, 中 金 所 还 在 跟 中 央 国 债 登 记 结 算 公 司 做 进 一 步 沟 通 主 角 银 行 保 险 初 期 将 缺 席 银 监 会 与 保 监 会 目 前 仍 未 出 台 银 行 保 险 资 金 参 与 国 债 期 货 的 实 施 细 则 与 交 易 指 引, 尽 管 主 要 的 银 行 保 险 机 构 都 在 筹 备, 然 参 与 国 债 期 货 的 角 色 悬 而 未 决, 亦 给 准 备 工 作 带 来 不 少 迷 雾 接 近 监 管 层 人 士 透 露, 此 前 银 监 会 业 务 创 新 部 7 月 初 已 上 报 商 业 银 行 参 与 国 债 期 货 的 两 套 方 案, 一 是 将 五 大 行 和 主 要 的 股 份 制 银 行 和 城 商 行 全 部 定 为 首 批 参 与 的 试 点 银 行, 参 与 模 式 由 商 业 银 行 根 据 业 务 需 要 自 主 决 定 ; 二 是 为 进 一 步 平 衡 国 债 期 货 上 市 初 期 市 场 各 方 交 易 力 量, 保 证 市 场 平 稳 起 步, 将 对 筛 选 后 的 商 业 银 行 划 分 为 两 批 试 点 银 行 陆 续 参 与 但 银 监 会 目 前 仍 在 就 两 套 方 案 与 相 关 部 门 和 机 构 进 行 讨 论, 而 保 监 会 亦 对 保 险 公 司 参 与 国 债 期 货 态 度 谨 慎, 即 使 两 部 推 出 实 施 细 则, 最 早 吃 到 螃 蟹 的 银 行 保 险 走 完 审 批 等 程 序 估 计 最 快 也 要 到 12 月 份 了 一 家 国 有 商 业 银 行 金 融 市 场 部 人 士 表 示, 银 行 交 易 风 格 比 较 稳 健, 信 誉 风 险 是 天 灾 即 使 细 则 出 来 了, 离 我 们 参 与 也 还 早, 银 行 肯 定 会 分 批 进 入, 并 借 鉴 险 资 入 股 指 期 货 的 经 验, 而 且 银 行 从 上 报 到 审 批 时 间 也 要 几 个 月 但 目 前 准 备 工 作 都 在 有 条 不 紊 的 推 进 接 近 银 监 会 人 士 透 露, 理 财 产 品 不 被 允 许 投 资 国 债 期 货 已 是 共 识, 而 监 管 层 亦 担 心 银 行 自 营 部 门 与 代 客 理 财 部 门 若 同 时 参 与 国 债 期 货 结 算 交 割 工 作, 两 者 之 间 防 火 墙 如 何 建 设 和 监 控, 目 前 监 管 部 门 倾 向 由 五 大 行 先 行 参 与 国 债 期 货 投 资, 且 限 于 自 营 部 门 单 独 参 与 平 安 保 险 投 资 管 理 部 一 位 人 士 称, 股 指 期 货 是 2010 年 4 月 上 市, 三 年 后, 平 安 资 管 才 获 得 了 业 内 首 家 试 点, 预 期 国 债 期 货 的 时 间 不 会 这 么 长, 但 从 制 度 性 文 件 报 备 到 审 批 流 程 来 看, 最 乐 观 也 要 到 12 月 底 了 最 近 已 奔 赴 近 10 家 保 险 公 司 路 演 的 期 货 公 司 固 收 部 人 士 梳 理 了 保 险 参 与 国 债 期 货 的 准 备 程 序 : 要 配 齐 风 险 责 任 人 和 资 产 配 置 投 资 交 易 人 员 相 关 投 资 管 理 办 法 制 度 信 息 系 统 材 料 多 方 备 忘 录 经 纪 合 同 等, 接 着 上 报 董 事 会 决 议 他 表 示, 我 们 大 致 了 解 保 险 的 准 备 程 序, 但 因 银 行 参 与 交 易 的 会 员 身 份 不 定, 我 们 对 具 体 流 程 并 不 清 楚 记 者 从 目 前 各 家 商 业 银 行 准 备 情 况 了 解 到, 工 商 银 行 作 较 充 分, 系 统 准 备 业 已 基 本 就 绪 ; 国 家 开 发 银 行 相 关 产 品 和 交 易 方 案 准 备 已 完 成, 但 系 统 还 处 试 用 中 ; 农 业 银 行 上 海 中 心 中 国 银 行 上 海 中 心 交 通 银 行 招 商 银 行 南 京 银 行 广 发 银 行 恒 丰 银 行 均 做 了 不 少 准 备 工 作 银 行 若 参 与 国 债 期 货 初 期 只 能 做 一 些 自 营 的 套 利 盘, 目 前 基 本 都 没 实 现 套 期 会 计, 多 数 都 处 在 套 期 会 计 外 部 咨 询 阶 段, 待 正 式 推 行 尚 需 时 日 一 位 国 有 大 行 资 金 交 易 部 专 业 人 士 称 银 行 的 国 债 账 户 分 投 资 账 户 和 交 易 账 户 两 种, 初 期 我 们 计 划 交 易 账 户 参 与 交 易, 投 资 账 户 则 分 步 骤 参 与 和 套 保, 目 前 问 题 是 投 资 账 户 在 利 率 没 有 市 场 化 下 还 是 按 固 定 利 率 考 核, 而 银 行 传 统 记 账 方 法 是 衍 生 产 品 归 衍 生 产 品, 现 货 归 现 货, 在 会 计 上 还 需 要 修 改 和 调 查, 此 外 目 前 国 债 期 货 与 现 货 的 交 易 和 结 算 系 统 都 是 分 离 的, 进 行 期 现 套 利 相 对 不 方 便 一 家 股 份 制 商 业 银 行 金 融 市 场 部 资 深 交 易 员 亦 坦 承 地 说 不 过 他 表 示, 不 少 银 行 都 在 做 投 资 账 户 的 策 略 和 研 究, 一 旦 利 率 市 场 13

14 化 后, 银 行 在 国 债 期 货 上 的 参 与 力 度 和 动 力 都 会 很 大, 届 时 债 券 投 资 要 采 取 利 率 重 新 定 价, 利 率 风 险 必 须 要 有 标 准 化 的 利 率 管 理 工 具 目 前 全 球 23 个 国 家 和 地 区 都 有 了 国 债 期 货 产 品, 不 少 受 访 市 场 人 士 亦 表 示, 国 债 期 货 的 推 出 正 当 其 时, 待 平 稳 推 出 后, 相 信 这 一 产 品 会 走 上 长 期 发 展 的 格 局 ( 完 ) 14

15 国 债 期 货 上 市 后 期 现 套 利 机 会 将 持 续 较 长 时 间 -- 耀 之 资 管 在 中 国 国 债 期 货 周 五 将 重 新 上 市 交 易 之 际, 中 国 知 名 固 定 收 益 私 募 基 金 -- 上 海 耀 之 资 产 管 理 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 认 为, 基 于 银 行 等 大 型 持 券 机 构 调 整 其 交 易 策 略 较 为 缓 慢, 估 计 国 债 现 货 与 期 货 之 间 的 套 利 机 会 可 能 会 持 续 较 长 时 间, 至 少 有 一 年 时 间 可 以 让 一 些 套 利 机 构 获 得 稳 定 的 无 风 险 收 益 这 种 无 风 险 套 利 机 会, 随 着 银 行 和 保 险 等 大 型 持 券 机 构 进 入 国 债 期 货 市 场, 并 且 相 应 改 革 其 固 定 收 益 部 门 的 流 程 和 定 价 机 制, 才 会 逐 渐 缩 小 套 利 空 间 这 种 演 变 将 推 进 国 内 银 行 间 市 场 交 易 机 制 改 革, 提 高 现 券 交 易 活 跃 度 按 海 外 成 熟 市 场 模 式, 是 由 期 货 价 格 来 引 导 现 货 价 格, 但 国 内 不 是 这 样 耀 之 资 产 管 理 公 司 投 资 交 易 总 监 王 影 峰 指 出, 短 期 内 银 行 等 大 型 金 融 机 构 尚 不 能 进 入 国 债 期 货 市 场, 其 国 债 的 双 边 报 价 仍 会 按 其 原 有 定 价 模 型 计 算, 不 可 避 免 地 会 出 现 国 债 现 货 与 期 货 价 格 偏 离 的 可 能, 这 就 产 生 套 利 机 会 另 外, 与 其 他 期 现 基 差 套 利 不 同, 银 行 间 国 债 的 交 易 并 非 连 续 竞 价 如 果 能 从 银 行 间 拿 到 较 为 有 利 的 价 格, 套 利 的 空 间 会 更 大 他 介 绍, 在 国 债 期 货 仿 真 交 易 期 间, 未 加 杠 杆 时 的 套 利 年 化 收 益 可 以 达 到 7-8% 上 海 耀 之 与 中 国 国 际 期 货 公 司 合 作 推 出 的 期 货 专 户 产 品 -- 中 期 主 动 稳 健 - 债 期 1 号 已 在 证 监 会 完 成 报 备, 近 日 即 将 成 立, 这 有 望 是 中 国 第 一 只 投 资 国 债 期 货 的 财 富 管 理 产 品 据 上 海 耀 之 的 投 资 经 理 熊 赟 介 绍, 上 述 专 户 产 品 主 要 投 资 策 略 包 括 期 现 套 利 国 债 与 信 用 债 的 利 差 套 利 等 具 体 操 作 模 式 是 指 在 持 有 高 等 级 信 用 债 享 收 稳 定 收 益 的 同 时, 一 旦 发 现 期 货 与 现 货 存 在 可 观 套 利 空 间 时, 他 们 就 可 以 通 过 回 购 拆 借 资 金, 在 期 市 和 现 货 市 场 同 时 进 行 相 反 的 操 作, 以 锁 定 一 笔 无 风 险 收 益, 增 厚 这 个 产 品 的 回 报 理 论 上 套 利 空 间 只 要 高 于 资 金 拆 借 利 率 就 行, 但 考 虑 到 操 作 成 本 等, 我 们 一 般 会 高 出 200 个 BP 才 会 考 虑 套 利 操 作 熊 赟 说 在 中 国 首 个 股 指 期 货 -- 沪 深 300 指 数 期 货 在 2010 年 4 月 上 市 以 后, 在 相 当 长 一 段 时 间 内, 期 指 相 对 现 货 长 期 保 持 数 十 点 的 正 溢 价, 期 现 套 利 的 丰 厚 空 间 令 一 些 机 构 乐 此 不 疲 理 论 上, 套 利 机 构 的 存 在 将 会 令 现 货 和 期 货 的 套 利 空 间 逐 渐 缩 小 不 过, 业 内 人 士 指 出, 目 前 券 商 和 私 募 机 构 的 持 券 量 较 小, 其 资 本 实 力 与 银 行 系 相 比 亦 不 是 一 个 等 量 级, 因 此 既 使 有 大 量 套 利 机 构 存 在, 其 套 利 行 为 无 疑 就 是 蚂 蚁 啃 大 象, 难 以 改 变 大 局 目 前 逾 九 成 五 的 国 债 托 管 在 银 行 间 15

16 市 场 据 最 新 数 据,8 月 末, 商 业 银 行 在 银 行 间 市 场 的 国 债 托 管 量 为 52,287 亿 元, 证 券 公 司 仅 为 亿 元 当 然, 未 来 银 行 保 险 一 旦 获 准 放 行 进 入 国 债 期 货 市 场, 局 面 可 能 会 有 所 改 观 王 影 峰 指 出, 一 旦 进 入 国 债 期 货 市 场, 商 业 银 行 可 以 利 用 国 债 期 货 的 定 价 反 过 来 推 算 其 自 己 的 双 边 报 价 目 前, 现 货 这 一 块 的 风 险 不 断 增 加, 如 果 有 期 货 对 冲, 只 要 看 准 期 货 价 格, 现 货 的 双 边 报 价 价 差 完 全 可 以 缩 小, 这 时 银 行 间 市 场 的 双 边 交 易 也 会 更 活 跃 并 不 担 忧 初 期 成 交 冷 清 对 于 外 界 所 担 忧 的 国 债 期 货 上 市 初 期 交 投 可 能 不 活 跃 的 忧 虑, 两 位 投 资 经 理 并 不 担 忧, 国 内 投 资 者 的 投 机 气 氛 相 对 较 浓, 这 使 得 类 似 国 债 期 货 这 种 创 新 产 品 上 市 后 不 会 感 到 交 易 冷 清 我 可 以 想 象 交 易 还 是 会 比 较 活 跃 的, 因 为 中 国 投 资 者 整 体 的 习 惯 和 情 况, 交 易 会 相 对 活 跃 它 的 波 动 性 与 现 券 相 比 可 能 要 大 一 点 王 影 峰 表 示 他 还 表 示, 不 少 大 型 券 商 本 身 就 是 国 债 承 销 团 一 级 承 销 商, 有 渠 道 获 得 合 适 的 可 交 割 券 其 次, 通 过 点 击 双 边 报 价 或 通 过 经 纪 商, 亦 可 获 得 一 些 可 交 割 券, 现 券 的 获 取 难 度 并 不 是 很 高 国 内 媒 体 近 日 引 述 一 位 台 湾 期 货 专 家 的 话 称, 内 地 国 债 期 货 重 启 后 可 能 没 有 交 易 量 因 为 套 保 者 担 心 无 现 券 交 割 正 是 基 于 类 似 原 因, 台 湾 交 易 所 国 债 期 货 交 易 量 曾 经 连 续 四 年 是 零 该 专 家 认 为, 大 陆 和 台 湾 很 类 似, 很 大 一 部 分 的 国 债 现 货 是 在 一 些 大 银 行 或 者 保 险 公 司 的 手 上 由 于 做 国 债 期 货 基 本 要 符 合 一 个 最 廉 价 交 割 原 则, 符 合 最 廉 价 交 割 原 则 的 债 券 一 定 程 度 上 掌 握 在 某 些 大 机 构 手 上, 不 会 拿 出 来 交 割, 所 以, 可 供 交 割 的 标 的 比 较 少 不 过, 耀 之 方 面 表 示 并 不 担 心 此 类 情 况 虽 然 国 债 现 货 目 前 主 要 是 由 银 行 配 置 户 持 有, 和 期 货 投 资 者 的 结 构 有 一 定 差 异, 但 是 国 债 期 货 交 割 月 有 持 仓 限 额, 卖 方 有 权 优 先 选 择 最 便 宜 交 割 债 券, 违 约 有 差 价 补 偿 制 度 实 在 出 现 一 些 极 端 情 况, 据 说 财 政 部 等 部 门 也 可 以 临 时 启 动 国 债 紧 急 发 行, 满 足 市 场 的 需 求, 防 止 出 现 逼 空 的 发 生, 这 在 国 外 也 是 有 先 例 的 熊 赟 介 绍 中 金 所 本 次 上 市 交 易 的 国 债 期 货 共 三 个 品 种, 即 12 月 明 年 3 月 和 6 月 根 据 中 金 所 公 布 的 规 则, 可 交 割 国 债 应 满 足 合 约 到 期 月 份 首 日 剩 余 期 限 为 4 至 7 年 ( 完 ) 16