保荐制度、过度包装与IPO定价效率关系研究.doc
|
|
- 壹 强
- 7 years ago
- Views:
Transcription
1 保 荐 制 度 过 度 包 装 与 IPO 定 价 效 率 关 系 研 究 黄 顺 武 胡 贵 平 ( 合 肥 工 业 大 学 经 济 学 院, 安 徽 合 肥 ) 摘 要 : 基 于 实 施 保 荐 制 度 后 IPO 上 市 的 样 本, 本 文 首 次 实 证 研 究 了 保 荐 制 度 背 景 下 A 股 IPO 的 过 度 包 装 与 定 价 效 率 问 题 结 果 发 现 : 保 荐 制 度 未 能 有 效 减 少 新 股 上 市 过 程 中 的 过 度 包 装 现 象 ; 过 度 包 装 是 造 成 A 股 IPO 定 价 低 效 率 的 主 要 原 因 ; 保 荐 人 声 誉 无 助 于 IPO 定 价 效 率 的 提 高 ; 相 比 较 而 言, 创 业 板 的 定 价 效 率 最 低 可 见, 中 国 证 监 会 推 出 保 荐 制 度 的 初 衷 未 能 如 愿 因 此, 构 建 上 市 约 束 机 制, 加 大 对 违 规 上 市 的 惩 戒 ; 改 革 保 荐 制 度, 加 大 保 荐 机 构 和 保 荐 人 违 规 惩 罚 力 度 ; 完 善 公 司 内 部 治 理, 尤 为 必 要 关 键 词 : 首 次 公 开 发 行, 保 荐 制 度, 过 度 包 装, 定 价 效 率 Abstract: This paper is the first one to study the problem about over-packaging and pricing efficiency of A-shares by the means of empirical research. It can be found from the results: sponsorship system doesn t decrease the over-packaging phenomenon in the process of initial public offering; over package is the primary cause of the low pricing efficiency of A-shares; the reputation of sponsor make no contribution to improve the IPO pricing efficiency; by comparison, the pricing efficiency of Growth Enterprises market is the lowest. So, the original intention of implementing the sponsorship system doesn t be realized. Key words: IPO; sponsorship system; over-packaging; pricing efficiency 作 者 简 介 : 黄 顺 武, 经 济 学 博 士, 合 肥 工 业 大 学 经 济 学 院 副 教 授, 研 究 方 向 : 金 融 市 场 胡 贵 平, 女, 合 肥 工 业 大 学 经 济 学 院 硕 士 生, 研 究 方 向 : 金 融 市 场 中 图 分 类 号 :F 文 献 标 识 码 :A 引 言 资 产 定 价 效 率 是 衡 量 资 本 市 场 成 熟 程 度 的 重 要 指 标 IPO 定 价 效 率 通 常 从 三 个 方 面 进 行 测 度 : 一 是 测 度 抑 价 率 ( 或 溢 价 率 ), 即 首 日 收 盘 价 对 发 行 价 的 偏 离, 这 是 最 常 用 的 定 价 效 率 标 准 ; 二 是 测 度 发 行 价 对 股 票 内 在 价 值 或 长 期 投 资 价 值 的 偏 离 ; 三 是 测 度 股 票 的 长 期 收 益 率, 即 股 票 上 市 一 定 时 期 后 的 价 格 相 对 首 日 收 盘 价 或 发 行 价 的 变 化 提 高 IPO 定 价 效 率 是 我 国 资 本 市 场 发 展 的 核 心 目 标 之 一 作 为 新 兴 加 转 轨 的 经 济 体, 中 国 股 票 市 场 的 高 市 盈 率 与 股 价 高 波 动 性 并 存, 新 股 定 价 长 期 高 于 其 内 在 价 值, 既 高 于 成 熟 资 本 市 场, 也 高 于 绝 大 多 数 新 兴 市 场 为 了 提 高 新 股 定 价 效 率, 中 国 股 票 市 场 不 断 推 进 新 股 发 行 制 度 改 革 2003 年 12 月 28 日, 证 监 会 公 布 了 证 券 发 行 上 市 保 荐 制 度 暂 行 办 法, 决 定 从 2004 年 2 月 1 日 起 在 中 国 内 地 施 行 保 荐 制 度, 并 于 2006 年 6 月 在 新 股 发 行 时 试 行 保 荐 制 度 实 行 保 荐 制 度 的 初 衷 旨 在 建 立 市 场 力 量 对 证 券 发 行 上 市 进 行 约 束 的 机 制, 建 立 责 任 落 实 和 责 任 追 究 机 制, 依 靠 保 荐 人 的 专 业 素 养, 减 少 乃 至 消 除 过 度 包 装, 从 源 头 上 提 高 上 市 公 司 质 量 和 IPO 的 定 价 效 率 然 而, 纵 观 实 行 保 荐 制 度 以 来 的 新 股 IPO 状 况, 中 国 新 股 发 行 市 场 上 长 期 存 在 的 过 度 包 装 现 象 并 未 减 少 1 人 们 发 现, 除 了 造 就 一 批 年 轻 的 百 万 富 翁, 保 荐 制 度 似 乎 并 未 提 高 A 股 IPO 的 定 价 效 率 ; 更 有 甚 者, 由 于 制 度 设 计 的 缺 陷 ( 比 如, 提 供
2 了 获 取 巨 额 收 益 的 机 会 与 微 不 足 道 的 违 法 成 本 人 为 地 制 造 保 荐 代 表 人 的 稀 缺 性 等 ), 现 行 保 荐 制 度 客 观 上 进 一 步 强 化 了 发 行 人 与 保 荐 人 及 其 他 中 介 机 构 的 利 益 同 盟 大 大 提 高 了 其 造 假 或 过 度 包 装 上 市 的 诱 惑, 从 而 违 背 制 度 设 计 的 初 衷 人 们 对 于 保 荐 制 度 的 诟 病 越 来 越 多, 是 否 改 革 乃 至 废 除 保 荐 制 度 的 争 论 愈 发 激 烈 保 荐 制 度 是 否 抑 制 了 过 度 包 装 提 高 了 IPO 的 定 价 效 率? 对 于 如 此 重 要 的 问 题, 目 前 尚 缺 乏 令 人 信 服 的 实 证 证 据 文 献 回 顾 一 保 荐 制 度 成 熟 的 资 本 市 场 一 般 不 实 行 保 荐 制 度, 因 此 国 外 关 于 保 荐 制 度 本 身 的 研 究 较 少, 大 都 是 从 承 销 商 声 誉 的 角 度 来 考 察 的 (Ritter 和 Welch, 2002;Sharma et al.,2010) [9] [12] 国 内 关 于 保 荐 制 度 的 研 究 主 要 集 中 在 中 国 股 票 市 场 保 荐 制 度 的 地 位 作 用 缺 陷 及 改 善 措 施, 研 究 的 层 次 比 较 浅 显, 尤 其 缺 少 实 证 证 据 翟 立 宏 和 徐 志 高 (2009) [22] 通 过 对 比 发 现, 虽 然 保 荐 制 下 IPO 抑 价 率 相 对 于 通 道 制 较 高, 但 依 然 没 有 充 分 反 映 公 司 的 全 部 信 息, 所 以 保 荐 制 也 只 能 是 股 票 发 行 定 价 市 场 化 进 程 中 的 一 个 过 渡 阶 段, 仍 然 需 要 朝 着 更 具 有 市 场 化 运 行 特 征 的 注 册 制 转 变 二 过 度 包 装 国 内 外 关 于 过 度 包 装 的 研 究 主 要 是 从 制 度 安 排 对 盈 余 质 量 影 响 的 角 度 切 入 的 Jain 和 Kini(1994) [2] 从 企 业 内 部 的 经 营 管 理 寻 找 新 股 弱 势 的 原 因, 并 提 出 三 种 解 释, 其 中 之 一 就 是 新 股 发 行 过 程 中 可 能 存 在 包 装 粉 饰 行 为 Aharony et al.(2000) [4] 使 用 中 国 B 股 和 H 股 数 据, 检 验 了 中 国 国 有 企 业 公 开 上 市 财 务 包 装 的 盈 余 管 理, 结 果 发 现 财 务 包 装 过 程 中 的 盈 余 管 理 与 产 业 是 否 受 到 保 护 公 司 与 政 府 的 关 系 以 及 上 市 地 点 有 关 Kao et al.(2009) [3] 分 析 了 IPO 监 管 制 度 对 国 有 首 发 上 市 公 司 盈 余 管 理 行 为 的 影 响, 发 现 实 行 保 荐 制 度 前 的 定 价 制 度 导 致 公 司 虚 增 盈 余 王 克 敏 和 廉 鹏 (2010) [19] 基 于 信 息 不 对 称 理 论, 实 证 检 验 发 现, 上 市 保 荐 制 度 只 是 改 变 公 司 会 计 政 策 选 择 的 时 机 策 略, 而 并 未 改 变 公 司 盈 余 质 量, 即 针 对 上 市 前 两 年, 与 之 前 相 比, 保 荐 制 度 实 施 后 的 首 发 上 市 公 司 更 偏 好 激 进 会 计 政 策, 致 使 公 司 可 操 控 应 计 明 显 提 高, 且 会 计 稳 健 性 显 著 下 降 ; 针 对 上 市 后 两 年, 保 荐 制 度 实 施 前 后 的 首 发 上 市 公 司 可 操 控 应 计 及 会 计 稳 健 性 并 无 显 著 差 异 徐 浩 萍 和 陈 超 (2009) [20] 研 究 了 核 准 制 之 后 IPO 公 司 的 盈 余 质 量, 没 有 发 现 首 发 上 市 公 司 存 在 明 显 的 盈 余 管 理 行 为, 但 一 级 市 场 和 二 级 市 场 均 会 调 低 对 进 行 盈 余 管 理 公 司 的 估 价 张 铁 铸 等 (2011) [21] 发 现, 盈 余 操 纵 行 为 推 高 了 发 行 价, 并 且 创 业 板 公 司 盈 余 操 纵 程 度 大 于 中 小 板 公 司 三 IPO 定 价 效 率 国 内 外 相 关 研 究 主 要 集 中 在 IPO 定 价 效 率 的 表 现 及 其 解 释, 相 关 文 献 大 致 涉 及 三 个 方 面 : 其 一, 也 是 最 为 丰 富 的, 是 对 首 日 抑 价 存 在 性 的 判 断 与 解 释 该 类 研 究 均 发 现 各 国 市 场 普 遍 存 在 首 日 抑 价, 尤 以 新 兴 市 场 为 甚 ; 其 差 异 主 要 体 现 在 对 抑 价 原 因 的 解 释 代 表 性 的 观 点 包 括 委 托 代 理 假 说 (Baron, 1982) [1] 赢 者 诅 咒 假 说 (Rock, 1986) [10] 异 质 信 念 假 说
3 (Miller, 1977) [7] 投 资 者 情 绪 假 说 (Ljungqvist, et al., 2006) [5] 和 金 融 管 制 假 说 ( 刘 煌 辉 和 熊 鹏, 2005; 田 利 辉,2010) [15] [18] 等 其 二 是 首 发 定 价 对 股 票 内 在 价 值 的 偏 离 Ohlson(1995) [8] 提 出 并 逐 步 完 善 了 基 于 会 计 信 息 的 剩 余 收 益 定 价 模 型, 为 股 票 价 值 评 估 提 供 了 坚 实 的 会 计 基 础 郭 海 星 和 万 迪 昉 (2011) [13] 的 实 证 研 究 发 现, 我 国 创 业 板 IPO 发 行 定 价 偏 离 内 在 价 值, 具 有 显 著 的 下 边 界 特 征, 存 在 价 格 泡 沫 邹 高 峰 等 (2012) [23] 发 现,2005 年 以 前 我 国 新 股 发 行 定 价 存 在 下 边 界 特 征, 但 2005 年 之 后 存 在 上 边 界 特 征 其 三 是 基 于 股 价 长 期 表 现 的 判 断 该 类 研 究 发 现 长 期 弱 势 是 一 个 普 遍 现 象 Loughran 和 Ritter(1995) [6] 通 过 比 较 上 市 公 司 与 对 照 公 司 的 长 期 收 益 后 发 现, 买 入 持 有 五 年 的 IPO 公 司, 其 收 益 率 仅 为 16%, 而 对 照 公 司 的 收 益 率 则 高 达 66%; 这 是 由 于 投 资 者 对 IPO 公 司 前 景 过 度 乐 观 而 支 付 高 价 所 致 Santos(2010) [11] 以 美 国 1973~2008 年 IPO 公 司 为 样 本 的 研 究 发 现 : 在 高 抑 价 率 时 期 上 市 的 股 票 表 现 出 长 期 弱 势, 而 在 低 抑 价 率 时 期 上 市 的 则 没 有 邵 新 建 等 (2011) [17] 发 现, 在 IPO 之 初, 个 体 投 资 者 越 乐 观, 股 价 泡 沫 越 大, 但 在 IPO 后 两 年 内, 个 体 的 乐 观 情 绪 逐 渐 消 退, 出 现 长 期 弱 势 现 象, 并 且 首 日 换 手 率 越 高, 长 期 收 益 率 相 对 越 低 上 述 文 献 为 本 文 的 研 究 提 供 了 参 考, 但 尚 没 有 发 现 专 门 针 对 保 荐 制 度 过 度 包 装 与 IPO 定 价 效 率 相 互 关 系 的 研 究 保 荐 制 度 是 指 由 保 荐 人 ( 承 销 商 ) 对 发 行 人 发 行 证 券 进 行 推 荐 和 辅 导, 并 核 实 公 司 发 行 文 件 中 所 载 资 料 是 否 真 实 准 确 完 整, 协 助 发 行 人 建 立 严 格 的 信 息 披 露 制 度, 承 担 风 险 防 范 责 任 的 制 度 保 荐 人 在 企 业 上 市 过 程 中 承 担 着 完 全 的 保 荐 责 任, 监 管 部 门 则 主 要 通 过 对 保 荐 人 的 重 点 监 管 来 达 到 防 范 和 控 制 市 场 风 险 的 目 的 从 理 论 上 来 说, 保 荐 制 度 应 该 有 助 于 提 升 拟 上 市 公 司 信 息 披 露 的 真 实 性 故 本 文 提 出 : 假 设 1: 保 荐 制 度 能 够 有 效 减 少 新 股 上 市 过 程 中 的 过 度 包 装 现 象 如 果 为 了 能 够 成 功 上 市 高 价 发 行, 拟 上 市 公 司 和 保 荐 人 独 自 或 协 同 对 公 司 进 行 粉 饰 财 务 等 过 度 包 装, 而 证 监 会 上 市 审 核 部 门 又 未 能 发 觉, 那 么 股 票 市 场 的 IPO 定 价 效 率 必 然 是 低 下 的 大 量 的 实 证 研 究 显 示,A 股 市 场 的 高 市 盈 率 高 抑 价 率 和 长 期 弱 势 现 象 一 直 普 遍 存 在 同 时, 不 断 出 现 的 新 股 业 绩 快 速 变 脸 以 及 财 务 造 假 丑 闻 使 得 人 们 对 A 股 新 股 的 质 量 和 信 息 披 露 的 真 实 性 产 生 了 深 深 的 怀 疑 故 本 文 提 出 : 假 设 2: 过 度 包 装 是 造 成 A 股 IPO 定 价 低 效 率 的 主 要 原 因 作 为 新 股 信 息 提 供 和 传 递 的 中 介 机 构, 保 荐 人 对 于 新 股 定 价 效 率 具 有 重 要 影 响 国 外 研 究 一 般 认 为, 声 誉 高 的 保 荐 人 实 力 雄 厚 更 具 专 业 水 平 更 重 视 自 身 声 誉, 由 其 所 保 荐 和 承 销 的 新 股 定 价 效 率 理 应 较 高 故 本 文 提 出 : 假 设 3: 保 荐 人 ( 承 销 商 ) 声 誉 有 助 于 提 高 A 股 IPO 定 价 效 率 一 数 据 来 源 及 样 本 选 取 研 究 设 计 本 文 首 先 选 取 2009 年 7 月 至 2011 年 10 月 上 市 交 易 并 在 一 年 内 没 有 停 牌 重 组 的 690 只
4 股 票 2 ( 其 中, 上 海 主 板 公 司 69 家 中 小 板 公 司 350 家 创 业 板 公 司 271 家 ) 作 为 研 究 对 象 此 外, 本 文 将 2006 年 6 月 至 2008 年 10 月 间 上 市 的 271 只 股 票 作 为 稳 健 性 检 验 的 样 本 所 有 样 本 公 司 上 市 时 上 市 一 年 后 的 股 票 价 格 市 场 指 数 换 手 率 公 司 行 业 上 市 时 的 流 通 股 数 量 及 总 股 本 等 数 据 直 接 来 源 于 国 泰 安 数 据 库 和 Wind 数 据 库 ; 上 市 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 和 上 市 六 个 月 内 发 布 的 公 告 主 要 来 源 于 东 方 财 富 网 站 所 披 露 的 年 度 报 告 及 公 司 公 告 ; 有 关 公 司 性 质 以 及 有 无 风 险 投 资 的 信 息 主 要 来 源 于 上 市 公 司 招 股 说 明 书 样 本 数 据 均 值 比 例 的 计 算 由 Excel 整 理 而 成, 虚 拟 变 量 的 定 义 是 由 笔 者 手 工 统 计 完 成 的, 数 据 的 实 证 分 析 由 SPSS17.0 完 成 二 变 量 与 模 型 1. 变 量 说 明 因 变 量 :IPO 定 价 效 率 ( P ), 以 新 股 上 市 一 年 后 股 价 的 异 常 变 动 率 来 表 示 如 果 新 股 在 上 市 后 一 段 时 间 内 即 发 生 股 价 的 异 常 大 幅 下 跌, 那 么 可 以 认 为 其 定 价 效 率 较 低 之 所 以 没 有 选 择 抑 价 率 或 发 行 价 对 内 在 价 值 的 偏 离 作 为 IPO 定 价 效 率 的 代 理 变 量, 是 因 为, 若 要 研 究 在 保 荐 制 度 背 景 下 是 否 仍 然 存 在 过 度 包 装 以 及 由 此 而 导 致 的 定 价 低 效 率 现 象, 通 过 首 日 抑 价 率 或 发 行 定 价 通 常 是 难 以 判 断 的, 而 通 过 考 察 新 股 上 市 一 定 时 间 之 后 股 价 的 变 动 情 况 则 是 可 行 的 本 文 选 择 新 股 上 市 1 年 后 股 价 异 常 变 动 率 来 表 示 其 IPO 定 价 效 率 所 谓 异 常 收 益 率 是 指 经 过 市 场 调 整 后 的 收 益 率 其 计 算 公 式 为 : P-P I-I P I it i0 it i0 it it P= i - = - (1) Pi0 Ii0 Pi0 Ii0 其 中, P i 为 新 股 i 上 市 一 年 后 股 票 价 格 ( 复 权 后 ) 的 异 常 变 动 率 其 中,P it 是 新 股 i 上 市 一 年 后 当 天 及 前 后 各 两 个 交 易 日 收 盘 价 的 平 均 价 格 3,P i0 是 新 股 i 上 市 后 连 续 五 个 交 易 日 收 盘 价 的 平 均 价 格 为 了 合 理 地 考 察 股 价 的 异 常 变 动, 有 必 要 剔 除 市 场 变 化 对 价 格 的 影 响, 因 此, 本 文 分 别 采 用 三 大 板 块 的 同 期 收 盘 指 数 进 行 调 整 : 其 中,I it 与 P it 相 对 应, 表 示 新 股 i 上 市 一 年 后 当 天 及 前 后 各 两 个 交 易 日 收 盘 指 数 的 平 均 值 ;I i0 与 P i0 相 对 应, 表 示 新 股 i 上 市 后 连 续 五 个 交 易 日 收 盘 指 数 的 平 均 值 其 中 : 主 板 股 票 采 用 上 证 综 指, 中 小 板 股 票 采 用 中 小 板 指 数, 创 业 板 股 票 采 用 创 业 板 指 数 由 于 创 业 板 是 2009 年 10 月 30 日 正 式 推 出, 而 创 业 板 指 数 是 从 2010 年 6 月 1 日 正 式 编 制 的, 因 此,2009 年 10 月 30 日 至 2010 年 6 月 1 日 期 间 缺 失 的 创 业 板 指 数 由 中 小 板 指 数 替 代, 相 对 应 的, 这 段 期 间 上 市 的 股 票 一 年 后 的 指 数 也 是 采 用 中 小 板 指 数 替 代 自 变 量 : 过 度 包 装 如 果 上 市 公 司 质 量 不 高, 但 为 了 上 市 而 进 行 粉 饰 财 务 或 扩 大 募 集 投 资 项 目 前 景 等 过 度 包 装, 那 么 其 上 市 后 迟 早 会 露 出 原 形 然 而, 过 度 包 装 通 常 很 难 直 接 显 示 出 来, 但 可 以 通 过 间 接 途 径 观 察 到 本 文 选 取 两 个 具 体 的 代 理 变 量 来 表 示 过 度 包 装 : 一 是 新 股 上 市 后 六 个 月 内 是 否 发 布 业 绩 下 滑 公 告 (GG), 如 果 是, 那 么 该 股 票 在 很 大 程 度 上 存 在 包 装 上 市 的 可 能 ; 二 是 IPO 一 年 后 是 否 发 生 显 著 业 绩 变 脸 (YJ) 通 常 股 票 的 招 股 说 明 书 都 对
5 新 股 上 市 后 的 业 绩 增 长 给 予 偏 向 乐 观 预 期, 在 正 常 情 况 下, 如 果 新 股 上 市 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 下 滑 幅 度 超 过 10%, 那 么 同 样 有 理 由 怀 疑 其 上 市 时 存 在 过 度 包 装 行 为 控 制 变 量 : 借 鉴 前 人 相 关 研 究 成 果, 本 文 选 取 承 销 商 声 誉 行 业 类 别 公 司 性 质 有 无 风 险 投 资 换 手 率 变 动 率 和 实 际 流 通 股 本 等 六 个 变 量 作 为 模 型 的 控 制 变 量 其 中, 前 四 个 为 虚 拟 变 量 保 荐 人 ( 承 销 商 ) 声 誉 排 名 以 2009~2011 三 年 承 销 金 额 的 综 合 排 名 为 标 准, 定 义 排 名 前 十 的 保 荐 人 声 誉 较 高, 以 1 表 示, 其 他 为 0; 按 照 证 监 会 的 行 业 划 分 准 则 将 信 息 电 子 医 药 生 物 行 业 的 样 本 企 业 定 义 为 高 新 技 术 企 业, 以 1 表 示, 其 他 为 0; 如 果 第 一 或 第 二 大 股 东 为 国 有 股, 则 认 定 其 为 国 有 企 业, 以 1 表 示, 其 他 为 0; 如 果 上 市 时 前 十 大 股 东 含 有 风 险 投 资, 则 认 定 为 有 风 险 投 资, 以 1 表 示, 否 则 以 0 表 示 换 手 率 变 动 率 是 指 新 股 上 市 一 年 后 换 手 率 的 变 动 幅 度, 其 中 新 股 上 市 时 的 换 手 率 取 新 股 i 上 市 后 连 续 五 个 交 易 日 换 手 率 的 平 均 值,IPO 一 年 后 换 手 率 取 新 股 i 上 市 一 年 后 当 天 及 前 后 各 两 个 交 易 日 ( 共 五 个 交 易 日 ) 换 手 率 的 平 均 值 实 际 流 通 股 本 为 上 市 时 实 际 流 通 股 数 量 ( 万 股 ), 为 消 除 异 方 差, 在 实 证 时 对 其 取 自 然 对 数 具 体 变 量 定 义 见 表 1: 表 1: 变 量 定 义 变 量 名 称 符 号 定 义 因 变 量 IPO 定 价 效 率 P i 剔 除 市 场 因 素 的 新 股 上 市 一 年 后 股 价 的 异 常 变 动 率 是 否 发 布 公 告 GG 若 新 股 上 市 六 个 月 内 发 布 业 绩 下 滑 公 告, 则 为 1, 否 则 为 0 自 变 量 是 否 业 绩 变 脸 YJ 若 新 股 上 市 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 下 滑 幅 度 超 过 10%, 则 为 1, 否 则 为 0 保 荐 人 声 誉 CXS 若 保 荐 人 ( 承 销 商 ) 位 列 券 商 综 合 排 名 前 十 位, 则 为 1, 否 则 为 0 行 业 类 别 HY 若 属 于 高 新 技 术 企 业, 则 为 1, 否 则 为 0 公 司 性 质 GS 若 第 一 或 第 二 大 股 东 为 国 有 股 东, 则 为 1, 否 则 为 0 控 制 变 量 有 无 风 投 VC 若 上 市 时 前 十 大 股 东 含 有 风 险 投 资, 则 为 1, 否 则 为 0 换 手 率 变 动 率 HSL 新 股 上 市 一 年 后 换 手 率 变 动 幅 度 实 际 流 通 股 本 LTG 企 业 上 市 时 实 际 流 通 A 股 数 量 2. 模 型 设 计 在 借 鉴 国 内 外 相 关 研 究 的 基 础 上, 结 合 我 国 股 票 市 场 的 实 际, 本 文 建 立 如 下 四 个 模 型 : 模 型 I: P= i γ 0 + γ 1 GG i + ε (2) 模 型 II: P= α + α GG + α CXS + α HY+ α GS + α VC + α HSL + α LTG + ε (3) i 0 1 i 2 i 3 i 4 i 5 i 6 i 7 i 模 型 III: P= i λ 0 + λ 1 YJ i + ε (4) 模 型 IV: P= β + β YJ + β CXS + β HY+ β GS + β VC + β HSL + β LTG + ε (5) i 0 1 i 2 i 3 i 4 i 5 i 6 i 7 i
6 其 中,γ α β λ 为 相 应 系 数,i 为 某 只 股 票,ε 为 随 机 误 差 项 实 证 结 果 与 分 析 一 描 述 性 统 计 从 表 2 可 以 看 出, 首 先, 在 全 样 本 690 只 股 票 中,594 只 在 上 市 一 年 后 价 格 下 跌, 占 全 样 本 的 86.09%, 仅 96 只 上 涨 ; 有 440 只 股 票 上 市 一 年 后 的 价 格 跌 破 发 行 价, 占 全 样 本 的 63.77%; 有 304 只 股 票 在 六 个 月 内 发 布 业 绩 下 滑 公 告, 占 全 样 本 的 44.06%; 有 306 只 股 票 在 IPO 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 出 现 下 滑, 占 全 样 本 的 44.35%, 其 中, 有 279 只 股 票 净 利 润 的 下 滑 幅 度 超 过 10%, 占 全 样 本 的 40.43%, 另 有 27 只 股 票 的 净 利 润 下 滑 幅 度 在 10% 以 内 事 实 上, 自 新 股 实 行 保 荐 发 行 以 来,A 股 市 场 新 股 业 绩 变 脸 或 类 似 事 件 层 出 不 穷, 引 起 了 投 资 者 和 媒 体 的 广 泛 关 注 这 说 明, 至 少 从 统 计 上 看, 尽 管 实 行 了 保 荐 制 度, 但 我 国 股 票 市 场 上 新 股 上 市 时 依 然 普 遍 存 在 粉 饰 财 务 等 过 度 包 装 现 象, 监 管 部 门 当 初 推 出 保 荐 制 度 的 初 衷 显 然 未 能 实 现, 从 而 证 明 假 设 1 不 成 立 比 较 三 个 子 样 本 的 数 据 可 以 看 出 : 创 业 板 中 小 板 和 主 板 新 股 上 市 一 年 后 大 部 分 都 出 现 价 格 下 跌, 甚 至 跌 破 发 行 价 ; 创 业 板 和 中 小 板 中, 超 过 四 成 的 股 票 在 上 市 六 个 月 内 发 布 业 绩 下 滑 的 公 告, 且 净 利 润 的 下 滑 幅 度 超 过 10%, 而 主 板 股 票 相 对 较 低 ( 不 到 三 成 ) IPO 一 年 后 股 价 下 跌 样 本 数 比 例 和 六 个 月 内 发 布 业 绩 下 滑 公 告 样 本 数 比 例 都 是 中 小 板 最 高, 而 IPO 一 年 后 跌 破 发 行 价 比 例 一 年 后 出 现 净 利 润 下 滑 比 例 以 及 出 现 业 绩 变 脸 比 例 均 是 创 业 板 最 高 可 见, 在 三 个 子 样 本 中, 主 板 股 票 表 现 的 相 对 稳 定 成 熟, 而 中 小 板 和 创 业 板 则 存 在 较 严 重 的 过 度 包 装 现 象 表 2: 描 述 性 统 计 变 量 最 小 值 最 大 值 均 值 中 位 数 标 准 差 IPO 一 年 后 股 价 变 动 率 % 73.59% % % 0.28 全 样 本 IOP 一 年 后 破 发 率 -100% % -6.8% % 0.46 IPO 一 年 后 净 利 润 变 动 率 % 242.6% 7.14% 20.74% 换 手 率 变 动 率 (HSL) % 43.38% % % 0.13 实 际 流 通 股 本 (LTG)( 万 股 ) IPO 一 年 后 股 价 变 动 率 % 60.12% % -37% 0.29 创 业 板 IOP 一 年 后 破 发 率 -72.6% % -14.8% % 0.39 IPO 一 年 后 净 利 润 变 动 率 % % 1.27% 13.02% 换 手 率 变 动 率 (HSL) % 43.38% % -92% 0.16 实 际 流 通 股 本 (LTG)( 万 股 ) IPO 一 年 后 股 价 变 动 率 % 71.02% % -24% 0.25 中 IOP 一 年 后 破 发 率 -100% % -0.12% -9.6% 0.51 小 IPO 一 年 后 净 利 润 变 动 率 % 208% 2.344% 6.97% 17.9
7 板 换 手 率 变 动 率 (HSL) % -8% % -94% 0.10 实 际 流 通 股 本 (LTG)( 万 股 ) IPO 一 年 后 股 价 变 动 率 % 73.59% % -18% 0.24 主 板 IOP 一 年 后 破 发 率 -84% 99.08% -9.39% % 0.44 IPO 一 年 后 净 利 润 变 动 率 % 242.6% 9.08% 4.74% 9.67 换 手 率 变 动 率 (HSL) % 0.68% % -93% 0.11 实 际 流 通 股 本 (LTG)( 万 股 ) 注 :IPO 一 年 后 破 发 率 是 指 新 股 IPO 一 年 后 股 票 价 格 ( 复 权 后 ) 与 发 行 价 相 比 的 变 动 率 从 表 2 来 看 : 在 全 样 本 中, 与 上 市 后 初 期 价 格 相 比,IPO 一 年 后 平 均 股 价 下 跌 幅 度 为 25.96%, 最 高 跌 幅 达 到 %, 中 位 数 为 下 跌 27.63%; 与 发 行 价 相 比,IPO 一 年 后 股 价 最 高 跌 幅 达 到 100%, 平 均 跌 幅 为 6.8%; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 最 高 下 降 幅 度 达 到 86.14%, 但 从 均 值 来 看, 净 利 润 是 增 长 的 ( 增 幅 约 7.14%) 比 较 三 个 子 样 本 的 统 计 结 果 可 以 看 出 :IPO 一 年 后 平 均 股 价 下 跌 幅 度 最 高 下 跌 幅 度 以 及 跌 破 发 行 价 平 均 幅 度 均 出 现 在 创 业 板 样 本 中 ; 从 业 绩 变 化 来 看, 净 利 润 下 降 最 高 幅 度 和 平 均 幅 度 都 出 现 在 创 业 板 由 此 可 见, 在 A 股 市 场 上, 四 成 左 右 的 上 市 公 司 在 上 市 一 年 后 发 生 业 绩 变 脸, 并 且 新 股 大 规 模 出 现 股 价 下 跌 甚 至 跌 破 发 行 价 现 象, 且 尤 以 创 业 板 为 甚 这 说 明 在 保 荐 制 度 背 景 下, 过 度 包 装 严 重 降 低 了 A 股 IPO 的 定 价 效 率 这 表 明 假 设 2 成 立 Pearson 相 关 性 检 验 显 示, 因 变 量 (IPO 定 价 效 率, P i ) 与 两 个 自 变 量 的 代 理 变 量 ( 六 个 月 内 是 否 发 布 业 绩 下 滑 公 告 (GG) IPO 一 年 后 净 利 润 下 降 幅 度 是 否 超 过 10%(YJ) 的 相 关 系 数 较 高, 分 别 为 和 , 并 在 1% 的 显 著 性 水 平 上 存 在 相 关 关 系 其 次,GG 和 YJ 的 相 关 系 数 较 高, 为 0.726, 说 明 两 个 自 变 量 额 代 理 变 量 的 选 择 是 合 理 的 此 外, 股 票 价 格 下 跌 幅 度 与 行 业 类 别 (HY) 公 司 性 质 (GS) 这 两 个 变 量 的 相 关 系 数 也 比 较 显 著, 分 别 为 和 其 余 的 相 关 系 数 则 比 较 小 从 总 体 来 看, 本 文 的 模 型 设 计 是 合 理 的, 可 以 进 行 进 一 步 的 回 归 分 析 二 回 归 结 果 与 分 析 本 文 首 先 将 因 变 量 与 两 个 自 变 量 的 代 理 变 量 (GG YJ) 进 行 单 变 量 回 归, 再 分 别 引 入 承 销 商 声 誉 (CXS) 行 业 类 别 (HY) 公 司 性 质 (GS) 有 无 风 险 投 资 (VC) 换 手 率 变 动 率 (HSL) 和 实 际 流 通 股 本 (LTG) 六 个 控 制 变 量 进 行 多 元 线 性 回 归 所 有 实 证 检 验 均 分 全 样 本 和 三 个 子 样 本 进 行, 具 体 结 果 见 表 3 由 表 3 可 以 看 出, 基 于 三 个 子 样 本 的 实 证 结 果 和 基 于 全 样 本 基 本 一 致, 只 有 少 数 控 制 变 量 的 显 著 性 存 在 一 些 差 异 同 时, 无 论 是 使 用 GG 还 是 YJ 作 为 自 变 量, 检 验 结 果 也 基 本 相 似 本 文 以 下 以 全 样 本 的 检 验 结 果 为 主, 同 时 结 合 子 样 本 结 果 进 行 分 析 表 3: 回 归 结 果
8 变 量 全 样 本 ( 样 本 数 :690) 创 业 板 ( 样 本 数 :271) 中 小 板 ( 样 本 数 :350) 主 板 ( 样 本 数 :69) I 常 数 *** (-8.958) *** (-6.324) *** (-7.076) (-0.96) GG *** ( ) *** ( ) *** ( ) *** ( ) 常 数 (-1.564) (-0.434) ** (-2.103) * (1.811) GG *** ( ) *** ( ) *** ( ) *** (-4.042) CXS (0.961) 0.025(0.936) (-0.167) 0.079(1.379) II HY *** (-4.641) *** (-3.154) *** (-3.366) * (-1.621) GS *** (-3.363) * (-1.912) *** (-5.181) * (-1.679) VC (-1.065) * (-1.603) (-0.358) (-0.455) HSL * (1.920) * (1.795) ( 0.995) ** (2.116) LTG ** (2.181) (-0.300) (1.355) (-1.184) III 常 数 *** ( ) *** (-7.104) *** (-9.167) (-0.792) YJ *** ( ) *** ( ) *** ( ) *** ( ) 常 数 * (-1.929) (-0.573) (-1.337) * (1.901) YJ *** ( ) *** ( ) *** ( ) *** (-4.775) CXS (1.180) (0.661) (0.640) (1.031) IV HY *** (-4.179) ** (-2.059) *** ( ) * (-1.617) GS *** (-3.447) * (-1.684) *** (-4.689) * (1.823) VC ** ( ) * ( ) ( ) (-0.986) HSL ** (2.311) ** (2.131) (0.821) *** (3.054) LTG ** (2.184) (0.822) (0.446) (-0.557) 注 :*** ** * 分 别 表 示 在 1% 5% 10% 的 水 平 下 显 著 基 于 全 样 本 的 检 验 结 果 显 示 : 在 模 型 I III 的 检 验 结 果 中, 自 变 量 GG YJ 的 系 数 分 别 为 , 且 均 在 1% 的 水 平 下 显 著 ; 在 引 入 控 制 变 量 后, 在 模 型 II IV 中 该 系 数 显 著 性 没 有 改 变 无 论 是 使 用 六 个 月 内 是 否 发 布 业 绩 下 滑 公 告 (GG), 还 是 IPO 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 下 滑 幅 度 超 过 10%(YJ) 作 为 过 度 包 装 的 代 理 变 量, 结 果 都 是 相 似 的 三 个 子 样 本 检 验 的 结 果 显 示 出 相 同 的 系 数 符 号 及 显 著 性 这 表 明, 在 样 本 期 间 内, 在 实 行 保 荐 制 度 背 景 下, 新 股 过 度 包 装 显 著 地 降 低 了 IPO 的 定 价 效 率 这 再 次 表 明 假 设 2 是 成 立 的 对 此 不 难 理 解 : 通 过 过 度 包 装 手 段 而 上 市 的 新 股, 尽 管 可 以 在 短 期 欺 骗 市 场, 但 终 究 会 显 露 出 其 本 来 面 目, 毕 竟 包 装 就 是 包 装 ; 当 投 资 者 发 现 某 只 新 股 上 市 时 存 在 过 度 包 装, 通 常 会 选 择 用 脚 投 票, 从 而 引 致 股 价 的 异 常 下 跌 ; 股 价 的 异 常 下 跌 意 味 着 新 股 的 发 行 定 价 和 首 日 定 价 可 能 均 过 高, 而 IPO 定 价 效 率 降 低 这 也 对 中 国 资 本 市 场 短 期 弱 有 效 而 中 长 期 至 少 半 强 式 有 效 的 观 点 提 供 了 有 力 的 支 持
9 作 为 控 制 变 量 的 保 荐 人 声 誉 (CXS) 的 系 数 虽 然 为 正, 但 不 显 著 性, 表 明 保 荐 人 声 誉 对 IPO 定 价 效 率 没 有 显 著 影 响 其 原 因 可 能 在 于 : 尽 管 各 保 荐 人 在 样 本 期 间 内 承 销 新 股 的 数 量 和 金 额 差 异 很 大 资 产 规 模 等 财 务 指 标 也 显 著 不 同, 但 在 总 体 上, 目 前 保 荐 机 构 的 声 誉 保 荐 代 表 人 能 力 与 职 业 道 德 总 体 上 没 有 显 著 差 异, 而 且 由 于 制 度 设 计 的 缺 陷, 竞 争 不 充 分, 现 行 的 保 荐 制 度 无 法 起 到 奖 优 罚 劣 的 作 用, 甚 至 在 客 观 上 激 励 保 荐 人 与 拟 上 市 公 司 合 谋 对 新 股 的 过 度 包 装 行 为, 结 果 造 成 较 低 的 保 荐 人 群 体 声 誉 假 设 1 不 成 立 也 表 明, 过 度 包 装 是 A 股 市 场 上 的 一 个 普 遍 现 象, 与 由 谁 作 为 上 市 保 荐 机 构 并 无 多 大 关 联 因 此, 保 荐 人 声 誉 未 能 提 高 IPO 定 价 效 率, 假 设 3 不 成 立 基 于 全 样 本 的 模 型 II IV 的 检 验 结 果 显 示, 控 制 变 量 行 业 类 型 (HY) 和 公 司 性 质 (GS) 的 系 数 均 在 1% 的 水 平 下 显 著 为 负 这 表 明, 高 新 技 术 和 国 有 性 质 上 市 公 司 的 IPO 定 价 效 率 更 低 原 因 可 能 在 于 : 首 先, 投 资 者 对 于 新 上 市 的 高 新 技 术 企 业 通 常 给 予 更 高 的 估 值, 这 推 高 了 其 发 行 定 价 和 首 日 定 价, 而 在 一 定 时 间 之 后, 当 发 现 高 新 技 术 企 业 名 不 副 实 时, 投 资 者 会 降 低 其 估 值, 从 而 导 致 其 股 价 的 长 期 弱 势 其 次, 从 样 本 结 构 来 看, 创 业 板 企 业 名 义 上 多 为 高 新 技 术 的 非 国 有 企 业, 中 小 板 也 多 为 非 国 有 企 业, 而 主 板 多 为 传 统 产 业 和 国 有 企 业 最 初 顶 着 高 新 技 术 光 环 高 价 发 行 上 市 的 创 业 板 企 业 大 多 名 不 副 实 缺 乏 真 正 的 核 心 技 术, 因 此, 当 光 环 退 去 的 时 候, 其 过 度 包 装 的 本 质 被 逐 步 揭 示 出 来, 其 股 价 亦 随 之 显 著 下 跌, 因 而 其 定 价 效 率 不 可 能 不 低 由 于 创 业 板 和 中 小 板 样 本 在 全 样 本 中 占 绝 对 多 数, 而 主 板 样 本 较 少 ( 仅 占 全 样 本 的 10%), 结 果 造 成 基 于 全 样 本 的 检 验 结 果 与 人 们 的 预 期 相 反 同 时, 基 于 创 业 板 和 中 小 板 的 检 验 结 果 中,HY 和 GS 系 数 均 显 著 为 负, 但 基 于 主 板 样 本 检 验 的 HY 和 GS 系 数 的 显 著 性 已 明 显 下 降 ( 只 有 10%), 而 且 模 型 IV 中 GS 项 的 系 数 还 显 著 为 正 (0.061); 风 险 投 资 (VC) 在 全 样 本 检 验 中 在 5% 的 水 平 下 显 著 为 负, 在 基 于 创 业 板 子 样 本 的 检 验 中 显 著, 而 在 其 他 两 个 子 样 本 中 均 不 显 著 这 与 梁 建 敏 和 吴 江 (2012) [14] 的 实 证 结 论 ( 即 风 险 投 资 对 IPO 定 价 的 影 响 不 显 著 ) 是 相 同 的 由 于 风 险 投 资 的 特 点, 其 与 创 业 板 IPO 定 价 效 率 密 切 相 关 本 文 实 证 检 验 的 结 果 表 明, 为 了 提 高 投 资 收 益, 风 险 投 资 可 能 过 度 推 高 新 股 发 行 价 格 与 首 日 价 格, 从 而 引 起 了 长 期 弱 势, 进 而 降 低 了 创 业 板 IPO 的 定 价 效 率 由 于 在 全 样 本 中, 创 业 板 所 占 比 重 较 高, 这 使 得 基 于 全 样 本 与 创 业 板 子 样 本 的 变 量 VC 项 系 数 表 现 相 同 的 显 著 性 无 论 是 基 于 全 样 本, 还 是 基 于 子 样 本, 换 手 率 变 动 率 (HSL) 均 通 过 显 著 性 检 验, 且 系 数 为 正 换 手 率 表 示 股 票 受 关 注 的 程 度 交 易 的 活 跃 程 度 以 及 信 息 的 充 分 程 度 因 此, 换 手 率 变 动 率 越 高, 股 票 价 格 变 动 率 越 高, 则 IPO 定 价 效 率 越 高 基 于 全 样 本 检 验 的 实 际 流 通 股 本 (LTG) 系 数 显 著 为 正, 说 明 发 行 规 模 越 大,IPO 定 价 效 率 越 高, 也 就 是 说, 实 际 流 通 股 本 较 小 的 上 市 公 司, 更 易 发 生 IPO 定 价 低 效 率 的 情 况 然 而, 基 于 三 个 子 样 本 检 验 的 LTG 系 数 均 不 显 著 其 原 因 可 能 在 于, 与 全 样 本 相 比, 每 个 子 样 本 中 IPO 实 际 流 通 股 份 的 数 量 差 异 相 对 较 小, 因 而 造 成 检 验 结 果 不 显 著
10 三 稳 健 性 检 验 本 文 采 用 两 种 方 法 进 行 检 验 : 一 种 方 法 是 将 样 本 调 整 为 试 行 保 荐 发 行 新 股 的 2006 年 6 月 至 2008 年 10 月 间 上 市 的 271 只 股 票, 并 以 新 股 上 市 三 年 后 股 价 的 异 常 变 动 率 来 表 示 IPO 定 价 效 率 ( P ); 另 一 种 方 法 是 将 业 绩 变 脸 定 义 为 上 市 一 年 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 下 滑 幅 度 超 过 20%, 这 样 的 样 本 容 量 为 219 只 股 票 基 于 调 整 后 样 本 的 回 归 检 验 结 果 没 有 发 生 显 著 变 化, 说 明 本 文 的 实 证 结 果 是 稳 健 的 限 于 篇 幅, 具 体 结 果 不 在 此 报 告 结 论 与 政 策 建 议 本 文 以 实 施 保 荐 制 度 后 IPO 上 市 的 A 股 股 票 为 样 本, 实 证 研 究 了 保 荐 制 度 背 景 下 新 股 过 度 包 装 与 IPO 定 价 效 率 的 关 系, 得 出 了 以 下 结 论 : 1. 保 荐 制 度 未 能 有 效 减 少 新 股 IPO 环 节 的 过 度 包 装 在 现 有 的 保 荐 制 度 背 景 下, 我 国 股 票 市 场 上 新 股 上 市 依 然 存 在 着 普 遍 的 过 度 包 装 现 象 从 多 年 的 实 施 效 果 来 看, 保 荐 制 度 未 能 达 到 当 初 制 度 设 计 的 初 衷 2. 过 度 包 装 是 造 成 我 国 股 票 市 场 IPO 定 价 效 率 不 高 的 重 要 原 因 在 六 个 月 内 发 布 业 绩 下 滑 公 告 或 一 年 后 出 现 业 绩 显 著 变 脸 的 企 业, 股 票 价 格 一 般 都 会 出 现 大 幅 下 跌 过 度 包 装 能 够 在 短 期 欺 骗 市 场, 但 无 法 长 期 如 此 从 中 长 期 来 看, 中 国 资 本 市 场 至 少 是 半 强 式 有 效 的 3. 保 荐 人 声 誉 未 能 提 高 IPO 定 价 效 率 即 使 是 由 较 高 声 誉 的 保 荐 人 保 荐 上 市 的 企 业 也 同 样 难 以 逃 脱 股 价 异 常 大 幅 下 跌 的 厄 运 这 可 能 归 因 于 现 有 保 荐 制 度 设 计 的 缺 陷, 也 可 能 与 中 国 保 荐 人 整 体 声 誉 有 限 相 互 差 异 不 明 显 有 关 4. 相 比 较 而 言, 主 板 的 定 价 效 率 相 对 较 高, 而 中 小 板 和 创 业 板 相 对 较 低, 尤 其 是 创 业 板 创 业 板 企 业 上 市 门 槛 相 对 较 低 企 业 规 模 小 存 在 风 险 投 资 以 及 原 始 股 东 的 减 持 套 现 诱 惑 较 大, 这 极 易 诱 发 包 装 上 市 操 纵 市 场 内 幕 交 易 等 违 规 行 为, 从 而 降 低 了 定 价 效 率 针 对 新 股 过 度 包 装 的 问 题, 为 提 高 A 股 IPO 定 价 效 率, 本 文 提 出 以 下 建 议 : 1. 加 大 对 通 过 过 度 包 装 而 谋 求 或 已 上 市 公 司 的 惩 罚 力 度 目 前, 企 业 违 规 上 市 的 成 本 与 收 益 严 重 失 衡, 客 观 上 也 诱 使 企 业 进 行 过 度 包 装, 以 实 现 上 市 圈 钱 的 目 的 监 管 层 应 积 极 构 建 上 市 约 束 机 制, 设 立 严 厉 的 惩 罚 机 制, 有 效 调 节 上 市 的 收 益 成 本 比, 使 违 规 上 市 的 企 业 受 到 足 够 的 惩 罚, 也 可 以 对 其 他 拟 上 市 企 业 形 成 足 够 的 威 慑 2. 改 革 保 荐 制 度 目 前 废 除 保 荐 制 度 的 条 件 尚 不 成 熟, 且 成 本 较 高, 而 对 其 进 行 改 革 是 比 较 现 实 的 选 择 坚 持 权 责 并 重 收 益 成 本 合 理 的 原 则, 加 大 对 保 荐 机 构 的 监 督 和 管 理 ; 加 大 对 违 法 违 规 行 为 的 处 罚 力 度, 严 惩 操 纵 数 据 粉 饰 财 务 报 表 等 过 度 包 装 行 为 的 保 荐 机 构 及 其 保 荐 代 表 人 3. 完 善 公 司 治 理 结 构, 加 强 公 司 内 控 建 设 过 度 包 装 的 公 司 普 遍 存 在 着 公 司 治 理 结 构 不 合 理, 内 控 薄 弱 的 现 象, 而 这 也 是 其 过 度 包 装 的 重 要 内 在 原 因 因 此, 拟 上 市 公 司 应 完 善 公 司 治 理 结 构, 切 实 提 高 自 身 的 竞 争 力 和 财 务 的 真 实 性, 这 才 是 提 高 新 股 IPO 定 价 效 率
11 实 现 资 本 市 场 持 续 健 康 发 展 的 基 础 [ 基 金 项 目 : 国 家 自 然 科 学 基 金 青 年 项 目 ( /G030504); 中 央 高 校 基 本 科 研 业 务 费 专 项 基 金 项 目 (2012HGXJ0083)] 注 释 : 1. 过 度 包 装 的 手 段 五 花 八 门, 通 常 包 括 粉 饰 财 务 ( 比 如 虚 构 收 入 盈 余 操 纵 等 ) 虚 构 所 谓 行 业 第 一 或 龙 头 地 位 虚 构 或 夸 大 募 集 资 金 投 资 项 目 的 前 景 对 应 该 提 示 的 上 市 风 险 轻 描 淡 写 等 形 式 年 6 月, 中 国 证 监 会 发 布 关 于 进 一 步 改 革 和 完 善 新 股 发 行 体 制 的 指 导 意 见, 之 后 重 启 的 新 股 发 行 明 显 提 高 了 定 价 的 市 场 化 程 度 因 此, 选 择 此 样 本 期 间 更 具 现 实 意 义 同 时, 为 了 保 证 有 一 个 完 整 的 上 市 后 1 年 度 的 数 据, 样 本 股 票 选 择 的 基 本 条 件 之 一 是 上 市 后 至 少 达 到 12 个 月, 从 而 能 够 满 足 实 证 的 需 要 3. 如 果 上 市 一 年 后 当 天 恰 好 为 非 交 易 日, 则 顺 延 至 下 一 交 易 日 以 下 均 与 此 相 同 参 考 文 献 : [1] Baron, D. P.. A Model of the Demand for Investment, Banking Advising and Distribution Services for New Issue[J]. Journal of Finance, 1982, (37): [2] Bharat A. Jain, Omesh Kini. The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J]. Journal of Finance, 1994, (9): [3] Jennifer L. Kao, Donghui Wu, Zhifeng Yang. Regulations, earnings management, and post-ipo performance: The Chinese evidence[j]. Journal of Corporate Finance, 2009, (1): [4] Joseph Aharony, Jevons Lee, T.J. Wong. Financial Packaging of Firms in China[J]. Social Science Research Network, [5] Ljungqvist, A, V. Nanda and R. Singh. Hot Markets, Investor Sentiment, and IPO Pricing [J]. The Journal of Business, 2006,79, (4): [6] Loughran, T., Ritter, J. R.. The New Issues Puzzle[J]. The Journal of Finance, 1995, 50, (1): [7] Miller, E. M.. Risk, Uncertainty and Divergence of Opinion[J]. The Journal of Finance, 1977, 32, (4): [8] Ohlso, James A.. Earnings, Book Values, and Dividends in Security Valuation[J]. Contemporary Accounting Research, 1995, (11): [9] Ritter, Jay R., Ivo Welch. A Review of IPO Activity,Pricing and Allocations[J]. Journal of Finance, 2002, (57): [10] Rock Kevin. Why New Issues Are Underpriced[J]. Journal of Financial Economics,1986, (15): [11] Santos. IPO Underpricing and Long-term Underperformance[J]. Stanford GSB, Job Market Paper, [12] Sharma, S.K., A. Seraphim. The Relationship between IPO Underpricing Phenomenon & the Underwriter s Reputation[J]. The Romanian Economic Journal, 2010, 38(13): [13] 郭 海 星, 万 迪 昉. 创 业 板 IPO 发 行 定 价 合 理 吗 [J]. 中 国 软 科 学, 2011, (9): [14] 梁 建 敏, 吴 江. 创 业 板 公 司 IPO 前 后 业 绩 变 化 及 风 险 投 资 的 影 响 [J]. 证 券 市 场 导 报, 2012, (4): [15] 刘 煌 辉, 熊 鹏. 股 权 分 置 政 府 管 制 和 中 国 IPO 抑 价 [J]. 经 济 研 究, 2005, (5):
12 [16] 宁 文 昕. 基 于 现 行 保 荐 制 度 下 创 业 板 股 票 发 行 监 管 的 博 弈 分 析 [J]. 山 东 大 学 学 报 ( 社 科 版 ), 2012, (2): [17] 邵 新 建, 巫 和 懋, 李 泽 广, 唐 丹. 中 国 IPO 上 市 首 日 超 高 换 手 率 之 谜 [J]. 金 融 研 究, 2011, (9): [18] 田 利 辉. 金 融 管 制 投 资 风 险 和 新 股 发 行 的 超 额 抑 价 [J]. 金 融 研 究, 2010, (4): [19] 王 克 敏, 廉 鹏. 保 荐 制 度 改 善 首 发 上 市 公 司 盈 余 质 量 了 吗 [J]. 管 理 世 界, 2010, (8): [20] 徐 浩 萍, 陈 超. 会 计 盈 余 质 量 新 股 定 价 与 长 期 业 绩 来 自 中 国 IPO 市 场 发 行 制 度 改 革 后 的 证 据 [J]. 管 理 世 界, 2009, (8): [21] 张 铁 铸, 王 磊, 周 红. 板 块 差 异 上 市 效 应 与 盈 余 质 量 研 究 [J]. 证 券 市 场 导 报, 2011, (11): [22] 翟 立 宏, 徐 志 高. 我 国 股 票 发 行 通 道 制 与 保 荐 制 下 IPO 定 价 效 率 的 比 较 研 究 [J]. 经 济 问 题, 2009, (5): [23] 邹 高 峰, 张 维, 徐 晓 婉. 中 国 IPO 抑 价 的 构 成 及 影 响 因 素 研 究 [J]. 管 理 科 学 学 报, 2012, (4):
谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古 代, 男 人 在 二 十 几 岁 早 已 成 家 立 业, 要 是 在 近 代, 男 人
我 国 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 存 在 性 检 验 及 原 因 分 析 姓 名 : 于 洋 指 导 教 师 : 黄 蕙 副 教 授 完 成 时 间 :2012 年 12 月 谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古
More information1 IPO IPO Underpricing IPO Long run underpreformence of IPO IPO Hot issue market of IPO Kevin Why new issues are underpriced the Winner s Curse Hypoth
2014 3 Mar. 2014 3 241 Theory Journal No. 3 Ser. No. 241 * 250022 F831. 5 A 1002-3909 2014 03-0050 - 11 IPO 2 2014 IPO Initial Public Offering 10 8686 IPO 1 * 1 2014 1 9 300361 5546. 6 1186. 25 4360. 35
More information<4D6963726F736F667420576F7264202D20323031342DB5DA32C6DA2DD6D0B4F3B9DCC0EDD1D0BEBF2DC4DACEC42D6F6B2DD2BBD0A32E646F63>
中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) 投 资 者 情 绪 与 会 计 信 息 价 值 相 关 性 基 于 中 国 上 市 公 司 的 实 证 分 析 1 季 美 惠 宋 顺 林 王 思 琪 摘 要 : 目 前, 国 内 有 关 投 资 者 情 绪 的 研 究 主 要 集 中 于 投 资 者 情 绪 与 股 票 回 报 之 间 关 系 的 研 究, 有 关 投 资 者 情 绪 对
More informationIPO Baron 1982 [2] Rock 1986 [1] Allen Faulhaber 1989 [3] [9] IPO IPO 2010 IPO % 2011 IPO IPO 27.4% 2012 IPO
Journal of Shanxi University of Finance and Economics 10.13781/j.cnki.1007-9556.2015.05.004 IPO 300071 ~ [] [ ] A Study of the Effect of the Underwriters Interest Maximizing Behavior on IPO Overpricing
More information國立中山大學學位論文典藏.PDF
-----------------------------------------------------------------------1 ------------------------------------------------1 ---------------------------------------------------------2 ---------------------------------------------------------2
More information20081421002 ) 2012 5 5 1993 7 15 600 18 12 18 18 18 1 Title Empirical Analysis to Operating Performance of Mainland Companies Listed in Hong Kong Abstract With the deepening reform of development, more
More informationuntitled
i ii iii iv v 1 2 3 4 5 6 1 3 2 1 2 7 8 9 10 11 12 13 λ 14 λ λ 15 16 17 18 19 20 21 22 23 聴 24 25 1 1 1 1 2 ( ) ( )2 2 5 26 1 1/7 2/7 Excel 2/7 2/7 1-1 a.3 b.2 3,4 c.2 4,5 d.4 3,4,4,2 3 31/7342 27 28 2/74522/73442
More informationMicrosoft Word - 2015专业学位培养方案.doc
北 京 工 商 大 学 专 业 学 位 硕 士 研 究 生 培 养 方 案 (2015 年 ) 研 究 生 部 2015 年 9 月 目 录 经 济 学 院 专 业 学 位 硕 士 研 究 生 培 养 方 案 金 融 硕 士 研 究 生 培 养 方 案... 3 金 融 硕 士 研 究 生 培 养 计 划 安 排 表... 5 保 险 硕 士 研 究 生 培 养 方 案... 6 保 险 硕 士
More information: IPO, IPO,, IPO (Mok Hui, 1998 ;Chi Padgett,1999 ;Su Fleisher,1999 ;,2000 ;Chan,Wei Wang,2002 ; Tian, 2003 ;,2004), IPO, 129 % 949 %, IPO,,, IPO,, IP
IPO ( ( 100871) 100732) : IPO, IPO IPO, IPO,, IPO,, IPO : IPO IPO,, IPO 10 %, 80 %,, 1995 2003, 908 A, 129 % IPO,,, IPO, (Brealey Myers, 1991), IPO,,, (1) Barron (1982),,,,,,, (2) Rock (1986),,,,,, IPO,
More information经 济 与 管 理 耿 庆 峰 : 我 国 创 业 板 市 场 与 中 小 板 市 场 动 态 相 关 性 实 证 研 究 基 于 方 法 比 较 视 角 87 Copula 模 型 均 能 较 好 地 刻 画 金 融 市 场 间 的 动 态 关 系, 但 Copula 模 型 效 果 要 好 于
第 19 卷 第 6 期 中 南 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ) Vol.19 No.6 013 年 1 月 J. CENT. SOUTH UNIV. (SOCIAL SCIENCE) Dec. 013 我 国 创 业 板 市 场 与 中 小 板 市 场 动 态 相 关 性 实 证 研 究 基 于 方 法 比 较 视 角 耿 庆 峰 ( 闽 江 学 院 公 共 经 济 学 与 金 融 学
More informationby market behavioral biases. In addition, behavioral biases should also be considered when discussing high-tech venturing process, especially fund-rai
The implications of Behavioral Finance on Corporate Finance Muh-Guei Shiau Associate Professor Department of Business Administration China Institute of Technology There are two ways to re-discuss the issues
More informationuntitled
IPO 2005 6 13 14 2005 6 20 Equity WarrantDerivative Warrant covered warrant third party warrant 1 dilution effect 2 3 1 2 3 4 2003 1911 19 60 70 1973 1989 1 2004 2004 2003 49,166 38,479 27.77% USD millions)
More information管 理 科 学 软 科 学 2013 年 6 月 第 27 卷 第 6 期 ( 总 第 162 期 ) 9 10 11 12 2 3 3. 1 变 量 选 择 1 CAR i 20 20 140 21 120 2 2 i CSP 66 16 1 1 1 / 2 / 0 3 4 + + 5-6 7 8
软 科 学 2013 年 6 月 第 27 卷 第 6 期 ( 总 第 162 期 ) 管 理 科 学 叶 陈 刚, 王 ( 对 外 经 济 贸 易 大 学 国 际 商 学 院, 北 京 100029) 2012-10 - 12 国 家 社 会 科 学 基 金 重 点 项 目 ( 10AZD014) ; 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 ( 70672060) ; 教 育 部 人 文 社 会
More information12. 家 庭 年 平 均 收 支 儲 蓄 表 列 示 如 下 : 消 費 支 出 為 66 萬 元, 利 息 支 出 為 4 萬 元, 經 常 性 移 轉 支 出 為 16 萬 元, 所 得 收 入 總 計 為 109 萬 元, 則 可 支 配 所 得 為 多 少? (1) 43 萬 元 (2)
台 灣 金 融 研 訓 院 第 17 屆 理 財 規 劃 人 員 專 業 能 力 測 驗 試 題 科 目 : 理 財 規 劃 實 務 入 場 通 知 書 編 號 : 注 意 :1 本 試 卷 正 反 兩 頁 共 50 題, 每 題 2 分, 限 用 2B 鉛 筆 在 答 案 卡 上 作 答 2 本 試 卷 之 試 題 皆 為 單 選 選 擇 題, 請 選 出 最 適 當 答 案, 答 錯 不 倒 扣
More information.. (,, ),(): ( (,,, (, (,,, (), ( ): (, ), ( ): (,,, (,,, (,,, ),( ): (,,, (, (,,, (,, (, ),(): ~ (, ~ (,, ~ (, ~ (,,, ), ( ), ( ): ( (,, ~ (,, ), ~ (
.. 中 国 热 带 医 学 杂 志 年 卷 主 题 索 引 (,,, ),( ): (, (,,, ( (,,, ~ (, ), (,,, (,, (,,, (, ),( ): (, (,, (,, (, (,,, ),( ): ~ (,,, (,, (,,, (,,, ),( ): ( ), ( ): - (, (, (, (,,, ),(): (,,, ), α- (,,, ), (, (,,,
More information22 8529 專 用 或 主 要 用 於 第 8525 至 8528 節 所 屬 器 具 之 零 件 23 8308 用 於 衣 服 靴 鞋 帳 蓬 手 提 包 旅 行 用 品 或 其 他 已 製 作 品 之 卑 金 屬 搭 鈕 帶 搭 鈕 之 框 架 帶 扣 帶 扣 搭 鈕 眼 環 眼 及 其
附 表 一 項 次 4 位 碼 稅 號 我 國 對 哥 倫 比 亞 出 口 符 合 哥 國 零 關 稅 項 目 清 單 ( 以 2014 年 海 關 稅 則 前 4 碼 排 名 前 300 項 產 品 為 比 對 基 礎 ) 中 文 名 稱 2013/01-2013/12 2014/01-2014/12 單 位 : 金 額 ( 美 元 ) 名 次 增 減 比 (%) 全 部 貨 品 出 口 總 額
More information5期xin
中 国 农 学 通 报 2014,30(5):99106 Chinese Agricultural Science Bulletin 中 国 上 市 公 司 经 营 绩 效 综 合 评 价 张 东 方 ( 吉 林 大 学 经 济 管 理 学 院, 长 春 130118) 摘 要 : 选 择 38 家 上 市 公 司 作 为 研 究 对 象, 运 用 因 子 分 析 法 对 其 2008 2012 年
More information婴幼儿护理(四).doc
I...1 &...6...10 5...15...18...21...25...27...29...33...37...38...39 9...40...48...53...57...57 3...58 II...60...61...62...67...70...71...71...72...75...79...80...81...85...86...87...88 20...89...93...94...96...98...99
More information(Microsoft Word - 1012-2\256\325\260\310\267|\304\263\254\366\277\375.doc)
國 立 屏 北 高 級 中 學 101 學 年 度 第 2 學 期 第 2 次 校 務 會 議 紀 錄 壹 會 議 名 稱 :101 學 年 度 第 2 學 期 第 2 次 校 務 會 議 貳 時 間 :102 年 6 月 28 日 ( 星 期 五 ) 下 午 13 時 10 分 參 地 點 : 本 校 圖 書 館 四 樓 視 聽 會 議 室 肆 出 列 席 人 員 : 詳 如 簽 到 簿 伍 主
More informationJ2n21
當 代 會 計 第 二 卷 第 二 期 民 國 九 十 年 十 一 月 127-146 頁 Journal of Contemporary Accounting Volume 2 Number 2, November 2001 PP. 127-146 現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 * ** 李 建 然 林 子 瑄 摘 要 : 本 研 究 利
More information境外中概股危机:背景、成因与影响-李明达编.doc
境 外 中 概 股 危 机 : 背 景 成 因 与 影 响 余 波 ( 湖 北 省 社 会 科 学 院 经 济 研 究 所, 湖 北 武 汉 430077) 内 容 提 要 : 本 文 回 顾 了 近 期 境 外 中 概 股 遭 遇 股 价 暴 跌 和 诚 信 危 机 的 背 景, 认 为 这 既 有 中 概 股 良 莠 不 齐 会 计 造 假 商 业 模 式 受 质 疑 以 及 VIE 潜 在 道
More informationI
I ...I... 1... 14... 16... 21... 25 I 2 1977 10 12 3 4 5 1988 2005 6 7 8 9 10 11 12 13 15 17 18 2008.03.26 96 2008.03.19 95 2008.03.12 94 2008.03.05 93 2008.02.26 92 Olivier Vidal HEC Paris Earnings
More informationDemsetz(1982) Bain ( ) : 4 6?? ( 2005) 2004~ (2000) : ; 7 ; ;? (Lenway and Rehbein1991) ( ) ( ) ( 2006) ( 2002) Bain(1956)
( ) 2009 5 * 2004~2006 20 1 1989~2005 28% GDP 65% (2008) 20% 90.31% 2 2005 2 24 3 (1995) ( 2004) (Bian and Soon1997) * (20080440118) (70772084) (70802062) (70532003) - 97 - Demsetz(1982) Bain ( 5 2005)
More informationuntitled
RESEARCH REPORT 1 2 3 4 Black2001 Berle Means 1932 1997 1990 1997 2005 1 1932 Berle Means 2 European Corporate Institute European Corporate Governance Network 1997 50 43%34.5% 34.9% 9.9%8.6% 5.4% ClaessensDjankow
More informationRESEARCH REPORT A Survey on the Effectiveness of Corporate Governance of Companies Listed in ShenZhen Stock Exchange 2003.12.05 0086 ...1 ABSTRACT...2...3...6...6...9...10...10...17...25...32...34...36...37...38...38...38...48...56...57
More information中国科技论文在线
710061 1994-1998 Acquiring firms 1. 1.1 abnormal returns methodology R E(R) AR abnormal returns AR=R-E(R) 1-1 - Jensen Ruback(1983) Target firms 20% 30% Schwert 1996 1975-1991 1,814 CAAR Cumulative average
More informationDe Roon Veld (1998) 0116 %, %,,,, 180,,, Burlacu (2000) 141,,, Abhyankar Dunning (1999), %,, %, %, %, % (2
(, 510275) :, 2001 4 2003 12 88,,,, : ; ; :F830191 :A :1002-7246(2005) 07-0045 - 12,, ( ),, Asquith Mullins (1986) Masulis Korwar (1986) Mikkelson Partch(1986) - 3 %,Dann Mikkelson (1984) Eckbo (1986),Mikkelson
More information92
* ** ** 9 92 % 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 0.0 0.0 % 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 0.0 0.0 990 2000 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200 978 979 980 98 982 983 984 985 986 987 988 989 990
More informationM 2 ΠGDP (1996) M2ΠGDP (2000) (2000) (2001) (2001) (2001) (2002) (2002) (2002) (2003) (2001) (2005) (2005) (2006) (2004) M2ΠGDP ; M2ΠGDP ; M2ΠG
3 2006 GDP 1017 % (CPI) 115 % 2005 (Pagano 1993 ; King and Levin 1993 ;Rajan and Zingales 1998 ; 2001) (1984) (1989) (1992) (1992) (2005) M2 (1996 1997) (2000) ; (2002) (2006) ( ) 3 ( 06&ZD004-01) 4 2007
More information( ) : ,,, 10 %,,, :,,,,, : (1) ; (2), ; (3), ; (4), ; (5) ( ), (2003),,,,,,, , 20,, ST,,,, :? ( ) 3 ( ) 77
2005 4 3 ( 100084) : 1998 2002,,, 10 %,,, :,,,,, : (1) ; (2), ; (3), ; (4),; (5) ( ),(2003),,,,,,, 1997 1, 20,, ST,,,,:? ( ) 3 (70473046) 77 :,?,, Modigliani Miller (1958), Jensen Meckling (1976),Grossman
More information14 商 业 银 行 网 点 区 域 容 量 与 主 体 安 排 : 一 个 监 管 视 角 总 第 46 期 相 关 由 于 金 融 风 险 显 著 的 外 溢 特 征 和 负 外 部 性 效 应, 以 及 现 代 经 济 发 展 对 金 融 提 出 的 普 惠 要 求, 完 全 依 靠 市 场
2015 年 第 10 期 13 商 业 银 行 网 点 区 域 容 量 与 主 体 安 排 : 一 个 监 管 视 角 孙 世 重 刘 长 霞 刘 太 海 赵 进 王 希 1 摘 要 : 银 行 网 点 的 布 局 和 功 能 与 金 融 消 费 者 的 切 身 利 益 息 息 相 关, 而 完 全 依 靠 市 场 调 节 的 网 点 布 局 和 服 务 供 给, 难 以 实 现 均 衡 配 置
More information第 9 卷 江 南 大 学 学 报 人 文 社 会 科 学 版 Z 第 2 期 掌握 是指在 表 层 知 识 教 学 过 程 中 学 生 对 表 层 知 识 的 掌 想 方法有所悟 有所体会 5 数学思想 方法教学是循环往 握 学生掌握 了 一 定 量 的 数 学 表 层 知 识 是 学 生 能 够
江南大学学报 人文社会科学版 第9卷 Z第2期 2010 年 12 月 犑 狅狌 狉狀犪 犾狅 犳犑 犻 犪狀犵狀犪狀犝狀 犻 狏 犲 狉 狊 犻 狋 犎狌犿犪狀 犻 狋 犻 犲 狊牔 犛狅 犮 犻 犪 犾犛 犮 犻 犲狀犮 犲 狊 狔 Vo l 9 Z2 Dec 2010 数学教学 初中数学教学研究 雍兴智 南部县四龙乡小学 四川 南部 637300 不论我们选教什么 学 科 务 必 使 学 生
More information1 CAPM CAPM % % Wippern, aGebhardt Lee Swaminathan % 5.10% 4.18% 2 3 1Gebhardt Lee Swa
Zingales 2000 Corporate finance is the study of the way firms are financed 1 2 3 1 2 3 4 1 2 1 1 1 CAPM CAPM 2001 2.42% 20002001 1.18% Wippern, 1966 2003aGebhardt Lee Swaminathan 2003 1 1998 2000 1 1998
More informationMicrosoft Word - 1.2.Local government organization and finance in China.doc
1. 简 介 : 中 国 政 府 组 织 概 况 中 国 地 方 政 府 的 组 织 及 财 政 Local government organization and finance in China 乔 宝 云 (Baoyun Qiao) 沙 安 文 (Anwar Shah) 中 国 不 仅 被 世 人 誉 为 人 类 的 诞 生 地 之 一, 同 时 也 是 世 界 文 明 的 重 要 发 源 地
More informationMyers Majluf 1984 Lu Putnam R&D R&D R&D R&D
2018 1 156 1 2 2 1. 233030 2. 233030 2005 ~ 2015 A F830. 2 A 1008-2506 2018 01-0015-12 1 2015 1 2017-07-18 71540004 BBSLDQDKT2017B02 1990-1993 - 1964-1 15 2018 1 2025 2015 1 2011 2 + Myers Majluf 1984
More informationWhite Paper 2014 届 毕 业 生 内 部 资 料 严 禁 抄 袭 非 经 允 许 不 得 翻 印 就 业 状 况 白 皮 书 就 业 创 业 指 导 中 心 2015 年 5 月 目 录 第 一 部 分 毕 业 生 基 本 情 况... 1 一 2014 届 毕 业 生 基 本 情 况... 1 1 性 别 比 例... 1 2 学 历 类 别... 2 二 初 次 签 约 就 业
More information,, :, ;,,?, : (1), ; (2),,,, ; (3),,, :,;; ;,,,,(Markowitz,1952) 1959 (,,2000),,, 20 60, ( Evans and Archer,1968) ,,,
: : : 3 :2004 6 30 39 67,, 2005 1 1 2006 12 31,,, ( Evans and Archer) (Latane and Young) (Markowitz) :,,, :?,?,,,, 2006 12 31, 321, 8564161,53 1623150, 18196 % ; 268 6941110, 81104 %, 50 %,,2006,,,2006,
More information謝 辭 轉 眼 之 間 在 文 化 兩 年 的 時 間 就 這 樣 過 去 了 回 想 當 初 大 學 被 退 學 的 我, 竟 然 能 順 利 的 畢 業, 這 都 要 感 謝 一 路 上 幫 助 我 的 人 首 先 要 感 謝 我 的 指 導 教 - 洪 乙 禎 老 師 論 文 能 順 利 完
中 國 文 化 大 學 社 會 學 院 經 濟 學 系 碩 士 論 文 Master Thesis Graduate Institute of Economics College of Social Science Chinese Culture University 醫 師 專 選 擇 的 理 論 分 析 A Theoretical Analysis of Physician Specialty
More informationMicrosoft Word - A201202-493_1329751213.doc
5 10 15 20 25 BP 神 经 网 络 在 中 国 创 业 板 企 业 成 长 性 预 测 研 究 ** 孙 静 稳, 刘 金 平 ( 中 国 矿 业 大 学 管 理 学 院, 江 苏 徐 州 221116) 摘 要 : 根 据 创 业 板 企 业 的 高 科 技 和 高 成 长 性 特 点, 成 为 金 融 证 券 市 场 热 门 关 注 的 对 象, 其 成 长 性 研 究 是 资 本
More informationMicrosoft Word - C-2010-06-005贺.doc
询 价 制 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 贺 炎 林 北 京 大 学 经 济 学 院 工 作 论 文 编 号 :C-2010-06-005 2010 年 6 月 4 日 版 权 归 作 者 所 有 询 价 制 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 贺 炎 林 内 容 摘 要 : 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 起 着 什 么 样 的 作 用,
More information<4D6963726F736F667420576F7264202D20D2D4534849424F52CEAABBF9D7BCB5C4C6B1BEDDB6A8BCDBC0EDC2DBD7DBCAF6>
以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 定 价 理 论 综 述 刘 亚 光 ( 西 南 财 经 大 学 中 国 金 融 研 究 中 心, 成 都,610074) 摘 要 : 票 据 贴 现 业 务 是 贷 款 业 务 中 最 早 实 现 商 业 银 行 自 主 定 价 的 产 品, 是 贷 款 利 率 市 场 化 的 试 验 田 SHIBOR 体 系 的 建 设 对 于 利 率 市 场 化 具 有
More informationMACRO ECONOMY AND MICRO OPERATION 2016 ( 30%~50% ; 1 ) ; : ? 80 : 1993 ; ; ( ) ; 1. ;2014 ( 1 ) ( ) 105
MACRO ECONOMY AND MICRO OPERATION * The Basic Connotation and Policy Suggestions on the Structural Reform of Agricultural Supply Side : ; 100872 Kong Xiangzhi Abstract: The field of agriculture of supply
More informationMicrosoft Word - 971管理學院工作報告2
管 理 學 院 97 學 年 度 第 一 學 期 校 務 會 議 工 作 報 告 管 理 學 院 1. 師 資 面 (1) 學 院 師 資 結 構 年 齡 學 位 職 級 的 組 成 本 院 專 任 教 師 共 88 位, 教 授 4 位 副 教 授 41 位 助 理 教 授 25 位 講 師 18 位 師 資 結 構 表 如 下 數 量 與 素 質 企 管 系 國 企 系 會 計 系 觀 光 系
More information素 4 在上述学 者 观 点 的 基 础 上本 文 认 为 员 工 需 要 一 理论与假设 同时具备创新意 识 创 新 能 力 创 新 动 机 和 创 新 机 会 才 能产生创新行为 创新 意 识 是 指 员 工 能 通 过 对 组 织 环 境 一 组织的创新战略与员工的创新行为 的解读认识到创新
中国人民大学学报 5 年第 5 期 N 55 OURNAL OF RENMN UNVER TY OF CHNA 组织创新战略如何转化为 员工创新行为 以中关村T 行业为例 苏中兴 张雨婷 曾湘泉 摘要 随 着 市 场 竞 争 加 剧 和 劳 动 力 成 本 快 速 上 升 越 来 越 多 的 中 国 企 业 开 始 采 用 创 新 战 略 来 应 对挑战 组织特定的战略需要匹配的员工行为作为支撑因此激发员工的创新
More informationMicrosoft Word - edu-re~1.doc
前 言 學 習, 可 以 為 個 創 造 未 來 ; 教 育, 能 夠 為 社 會 開 拓 明 對 個 而 言, 教 育 可 以 幫 助 每 個 發 展 潛 能 建 構 知 識 及 提 升 個 素 質 ; 它 賦 予 每 個 掌 握 前 途 和 開 拓 未 來 的 能 力 對 社 會 而 言, 教 育 不 單 可 以 培 育 才, 而 且 具 有 ㆒ 個 更 深 層 的 意 義, 它 給 予 社 會
More informationMicrosoft Word - 發布版---規範_全文_.doc
建 築 物 無 障 礙 設 施 設 計 規 範 內 政 部 97 年 4 年 10 日 台 內 營 字 第 0970802190 號 令 訂 定, 自 97 年 7 月 1 日 生 效 內 政 部 97 年 12 年 19 日 台 內 營 字 第 0970809360 號 令 修 正 內 政 部 101 年 11 年 16 日 台 內 營 字 第 1010810415 號 令 修 正 目 錄 第 一
More information概 述 随 着 中 国 高 等 教 育 数 量 扩 张 目 标 的 逐 步 实 现, 提 高 教 育 质 量 的 重 要 性 日 益 凸 显 发 布 高 校 毕 业 生 就 业 质 量 年 度 报 告, 是 高 等 学 校 建 立 健 全 就 业 状 况 反 馈 机 制 引 导 高 校 优 化 招
I 概 述 随 着 中 国 高 等 教 育 数 量 扩 张 目 标 的 逐 步 实 现, 提 高 教 育 质 量 的 重 要 性 日 益 凸 显 发 布 高 校 毕 业 生 就 业 质 量 年 度 报 告, 是 高 等 学 校 建 立 健 全 就 业 状 况 反 馈 机 制 引 导 高 校 优 化 招 生 和 专 业 结 构 改 进 人 才 培 养 模 式 及 时 回 应 社 会 关 切 的 一 项
More information鱼类丰产养殖技术(二).doc
...1...1...4...15...18...19...24...26...31...35...39...48...57...60...62...66...68...72 I ...73...88...91...92... 100... 104... 144... 146... 146... 147... 148... 148... 148... 149... 149... 150... 151...
More information疾病诊治实务(一)
...1...4...5...8...13...14...15...18...18...19...22...25...26...27...29...30...32...35 I ...38...42...43...45...48...51...53...56...59...60...60...61...63...65...67...69...72...74...77...80...82...84 II
More information名人养生.doc
I...1...3...4...6... 11...14...18...22...26...29...31...38...45...49...56...57...59...61...67 ...72...73...75...77...80...83...85...91...92...93...95...96...97... 103... 107... 109... 110... 112... 118...
More information<4D6963726F736F667420576F7264202D2040B9C5B871A661B0CFABC8AE61C2A7AB55ACE3A8735FA7F5ABD8BFB3B9C5B871A661B0CFABC8AE61C2A7AB55ACE3A8732E646F63>
嘉 義 地 區 客 家 禮 俗 研 究 第 一 章 前 言 嘉 義 地 區 的 客 家 族 群 約 略 可 分 為 福 佬 客 詔 安 客 與 北 部 客 等 三 種 類 別, 其 分 佈 區 域 以 海 線 地 區 平 原 地 形 沿 山 地 區 為 主 有 相 當 多 的 北 部 客 家 人, 是 二 次 大 戰 末 期 和 戰 後 初 期 才 移 民 嘉 義, 是 什 麼 因 素 令 許 多
More information05301930
國 立 中 正 大 學 法 學 系 碩 士 論 文 河 川 砂 石 法 規 範 之 探 討 - 以 採 取 土 石 及 挖 掘 河 川 認 定 基 準 為 主 指 導 教 授 : 盧 映 潔 博 士 研 究 生 : 王 瑞 德 中 華 民 國 一 百 零 一 年 五 月 目 錄 第 一 章 緒 論... 1 第 一 節 研 究 動 機... 1 第 二 節 研 究 目 的... 3 第 三 節 研
More information中老年保健必读(十).doc
...1...2...3...4...5...6...8...9... 11 - -...13...15...17...18...20...22...23...25...26...28 I II...30...32...34...35...38...40...42...44...46...47...48...50...52...53 X...55...56...57...58...60...61...63...65
More information23 29 15.6% 23 29 26.2% 3 25 2 15 1 5 1,542 12,336 14,53 16,165 18,934 22,698 25,125 25 2 15 1 5 5,557 7,48 8,877 11, 13,732 17,283 22,485 23 24 25 26
4, 197823 2916.3%29 335, 23 29.5% 23 29 16.3% 14 35 33,535 14 135 13 125 1,292 1,3 1,38 1,314 1,321 1,328 1,335 3 25 2 15 1 5 1. 1.1 13,582 15,988 1.4 18,322 11.6 11.9 21,192 24,953 3,67 9. 8.7 12 1 8
More information海淀区、房山区(四)
...1...1...2...7...8...9... 11... 15... 17... 17... 18... 19... 20... 21... 23... 25... 28... 31... 32 I ... 35... 36... 37... 39... 42... 43... 48... 53... 54... 58... 63... 64... 65... 66... 68... 71...
More information穨ecr1_c.PDF
i ii iii iv 1 2 3 4 5 5555522 6664422 77722 6 7 8 9 10 11 22266 12833 1894 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 8.14 2.15 2.18 26 27 28 29 30 31 2.16 2.18 5.23 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43
More information穨2005_-c.PDF
2005 10 1 1 1 2 2 3 5 4 6 2 7 3 11 4 1 13 2 13 3 14 4 14 5 15 6 16 7 16 8 17 9 18 10 18 2005 10 1 1. 1.1 2 1.2 / / 1.3 69(2) 70(2) 1.4 1.5 1.6 2005 10 1 2. 2.1 2.2 485 20(8) (a) (i) (ii) (iii) (iv) 571
More information北京理工大学.doc
( )...1...6...8...10...20...22...24...28...30...32...40 I ...53...55...61 ( )...62...71...74 ( )...77...81...84...86...88...89...91...92...96...99... 110...111... 112 II ... 113... 114... 115... 116...
More information尲㐵.⸮⸮⸮⸮⸮
I...1...2...3...4...5...6...8...9...10... 11...12...13...14...15...16...17...18...19...20...21...22...23...24...26 II...27...28...28...29...30...31...32...34...35...36...37...38...39...39...40...41...43...43...44...45...46...47...48...48...49...50
More information东城区(下)
...1...1...2...3...9...9... 12... 12... 17... 17... 18... 19... 20... 29... 31... 37... 41... 70... 73 I ... 74... 78... 78... 79... 80... 85... 86... 88... 90... 90... 90... 92... 93... 95... 95... 96...
More information果树高产栽培技术(一).doc
( ) ...1...1...3...10... 11...12...15...17...18...19...20...22...23...24...26...27...28...30...31...32 I ...36...38...40...41...42...44...45...47...48...49...50...51...52...53...55...58...59...60...61...62...66...67
More information物质结构_二_.doc
I...1...3...6...8 --... 11 --...12 --...13 --...15 --...16 --...18 --...19 --...20 --...22 --...24 --...25 --...26 --...28 --...30 --...32 --...34 --...35 --...37 --...38...40 II...41...44...46...47...48...49...51...52...55...58
More information第一節 研究動機與目的
中 國 文 化 大 學 中 國 文 學 研 究 所 碩 士 論 文 華 嚴 一 真 法 界 思 想 研 究 指 導 教 授 : 王 俊 彥 研 究 生 : 許 瑞 菁 中 華 民 國 98 年 12 月 自 序 在 佛 教 經 典 中 最 初 接 觸 的 是 佛 說 無 量 壽 經, 此 經 乃 大 方 廣 佛 華 嚴 經 的 精 華 版 綱 要 版 為 了 瞭 解 經 義, 深 知 宇 宙 運
More information水力发电(九)
...1...17...20...26...27...30...33...34...36...37...44...47...49...58...77...79...90...96...107 I ...114...115...132...134...137...138...139...140...142...142...144...146...146...146...148...148...149...149...150...151...151...152
More information中国古代文学家(八).doc
...1...5...26...27...43...44...48...50...52...54...55...57...60...61...62...63...65...67...68 I ...69...70...71...75...77...78...82...84...95...98...99... 101... 103... 107... 108... 109... 110...111...
More information景观植物(一)
...1...5...6...8... 11...13...15...18...21...23...26...29...43...51 5...53...58...62...63...65 I ...67...70...72...74...76...77...78...80...81...84...85...87...88...90...92...94...97... 109... 113... 115...
More informationMicrosoft Word - 目录.doc
教 学 管 理 文 件 汇 编 目 录 教 育 法 规 和 指 导 性 文 件 1. 中 华 人 民 共 和 国 高 等 教 育 法 1 2. 中 华 人 民 共 和 国 教 师 法 8 3. 普 通 高 等 学 校 学 生 管 理 规 定 12 4. 高 等 学 校 学 生 行 为 准 则 18 5. 中 华 人 民 共 和 国 学 位 条 例 19 6. 高 等 学 校 教 学 管 理 要 点
More information园林植物卷(三).doc
I II III IV 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 84k 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65
More information厨房小知识_一_
... 1... 1... 2... 3... 3... 5... 6... 7... 7... 8... 10...11... 12... 13... 15... 17... 18... 19... 19... 20... 23... 24... 24 ... 26... 26... 29... 30... 31... 32... 33... 34... 37... 38... 40... 41...
More information中南财经大学(七).doc
...1...16...20...22...31...32...34...37...38...40...44...46...54...58...59...60...61 I ...62...63...70...77...79...81...84...90...93...95...95...97... 100... 102... 104... 105... 106... 107... 109... 113
More information1................................... 1................................... 2......................................... 3......................................... 4.............................. 5.........................................
More information赵飞燕外传、四美艳史演义
\ I... 1...1...8... 9... 9...9...11...13...16...19...22...25...28...33...36...39...42 II...46...48...51...55...58...62... 67...67...70...73...76...79...83...86...89...92...96...99... 102... 105... 108...
More information厨房小知识(五)
I...1...2...3...4...5...6 ()...7 ()...9...10...10... 11...12...13...14...15...15...16...18...19...20...20...21...21 II...24...27...28...29...29...31...32...33...34...35...36...38...38...39...40...40...41...42...42...43...44...44...47...48...50...50
More information最新监察执法全书(十八).doc
.............. I ..................................................... II .......................................... III ... 2003......... IV ,
More information园林植物卷(十二).doc
... 1... 4... 8... 8... 9... 9...11... 13... 15... 20... 23... 30... 31... 36... 39... 40... 43 I ... 47... 52... 57... 60 1... 65 2... 71 (3)... 78... 81... 87... 89... 91... 94... 95... 97 ( )... 100...
More information华东师范大学.doc
...1...3...4...5...6...7 ( )...9 ( )...10...16...19...21...22...23...27...27...31...31 I II...33...34 ( )...36 () ( )...44 () ( ) ( )...49 ( )...54...56...60 ( )...64...70...81...89 2004...95...97...99...
More information國立中山大學學位論文典藏
I...1...1...4...4...6...6...13...24...29...44...44...45...46...47...48...50...50...56...60...64...68...73...73...85...92...99...105...113...121...127 ...127...131...135...142...145...148 II III IV 1 2
More information乳业竞争_一_
...1...7...10... 11...14...17...18...19...21...23...25...26...28 50...30...31 48...31 3000...34...35...37 I ...40...44...45...48...50...51...55...56...58...58...60 ()...62 ()...66...71...72...72...73...76...77
More information最新执法工作手册(十).doc
......................................... I ......... 2003....................................... II III............................................................ IV..............................................................
More informationuntitled
...1 1...1...3...5...6...8...8...15...16...19 21...21...24...25...26...29...30...33...36...38...41...41 ( )...41...42...48...48...57...57...63...67...67...67...67...71...74 I ...76...76...79...81...82...82...83...83...83...84...84...85...85...85
More information最新执法工作手册(十六)
............................................. I ................................... II ........................... 2001......... III IV......................................... ........................
More information中国政法大学(六).doc
...1...6...8 2004... 11...15 2003...16...20...29...32...34...38...39...42...43...44...48 I ...53...58...61...63...71...75...77...79...83...91...94...95...98... 100... 102... 102... 105... 106... 107...
More information胎儿健康成长.doc
...1...2...5...6...7...8...9... 11...13...15...16...17...19...22...22...23...24...25 I II...26...27...30...31...32...33...36...38...38...39...40...43...44...46...46...47...48...50...52...54...55...59 ...62
More information1. 本文首段的主要作用是 A. 指出 異蛇 的藥用功效 說明 永之人爭奔走焉 的原因 B. 突出 異蛇 的毒性 為下文 幾死者數矣 作鋪墊 C. 交代以蛇賦稅的背景 引起下文蔣氏有關捕蛇的敘述 2. 本文首段從三方面突出蛇的 異 下列哪一項不屬其中之一 A. 顏色之異 B. 動作之異 C. 毒性之
1. 本文首段的主要作用是 A. 指出 異蛇 的藥用功效 說明 永之人爭奔走焉 的原因 B. 突出 異蛇 的毒性 為下文 幾死者數矣 作鋪墊 C. 交代以蛇賦稅的背景 引起下文蔣氏有關捕蛇的敘述 2. 本文首段從三方面突出蛇的 異 下列哪一項不屬其中之一 A. 顏色之異 B. 動作之異 C. 毒性之異 3. 太醫以王命聚之 中的 以 字與下列哪一項的 以 意思相同 A. 以齧人 B. 而吾以捕蛇獨存
More informationbnbqw.PDF
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 ( ( 1 2 16 1608 100004 1 ( 2003 2002 6 30 12 31 7 2,768,544 3,140,926 8 29,054,561 40,313,774 9 11,815,996 10,566,353 11 10,007,641 9,052,657 12 4,344,697
More informationnb.PDF
3 4 5 7 8 9..10..15..16..19..52 -3,402,247-699,783-1,611,620 1,790,627 : - - -7,493 - -1,687 2,863 1,176 2,863 - -148,617 - - 12,131 51,325 - -12,131-2,165 14-2,157 8-3,393,968-794,198-1,620,094 1,781,367
More information第三章
第 三 章 :2017 年 行 政 長 官 產 生 辦 法 - 可 考 慮 的 議 題 行 政 長 官 的 憲 制 及 法 律 地 位 3.01 基 本 法 第 四 十 三 條 規 定 : 香 港 特 別 行 政 區 行 政 長 官 是 香 港 特 別 行 政 區 的 首 長, 代 表 香 港 特 別 行 政 區 香 港 特 別 行 政 區 行 政 長 官 依 照 本 法 的 規 定 對 中 央 人
More informationuntitled
1993 79 2010 9 80 180,000 (a) (b) 81 20031,230 2009 10,610 43 2003 2009 1,200 1,000 924 1,061 800 717 600 530 440 400 333 200 123 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 500 2003 15,238 2009 31,4532003 2009
More information南華大學數位論文
南 華 大 學 哲 學 與 生 命 教 育 學 系 碩 士 論 文 呂 氏 春 秋 音 樂 思 想 研 究 研 究 生 : 何 貞 宜 指 導 教 授 : 陳 章 錫 博 士 中 華 民 國 一 百 零 一 年 六 月 六 日 誌 謝 論 文 得 以 完 成, 最 重 要 的, 是 要 感 謝 我 的 指 導 教 授 陳 章 錫 博 士, 老 師 總 是 不 辭 辛 勞 仔 細 閱 讀 我 的 拙
More informationMicrosoft Word - 3.3.1 - 一年級散文教案.doc
光 明 英 來 學 校 ( 中 國 文 學 之 旅 --- 散 文 小 說 教 學 ) 一 年 級 : 成 語 ( 主 題 : 勤 學 ) 節 數 : 六 教 節 ( 每 課 題 一 教 節 ) 課 題 : 守 株 待 兔 半 途 而 廢 愚 公 移 山 鐵 杵 磨 針 孟 母 三 遷 教 學 目 的 : 1. 透 過 活 動, 學 生 能 說 出 成 語 背 後 的 含 意 2. 學 生 能 指
More information第32回独立行政法人評価委員会日本貿易保険部会 資料1-1 平成22年度財務諸表等
1 12,403 2,892 264,553 19,517 238,008 10,132 989 36 9,869 2,218 250 122 ( 126 108 1,563 278 159 260 478 35,563 1,073 74 190,283 104,352 140,658 20,349 16,733 21,607 (21,607) 58,689 303,699 339,262 339,262
More informationMicrosoft Word - 08 单元一儿童文学理论
单 元 ( 一 ) 儿 童 文 学 理 论 内 容 提 要 : 本 单 元 共 分 成 三 个 小 课 目, 即 儿 童 文 学 的 基 本 理 论 儿 童 文 学 创 作 和 儿 童 文 学 的 鉴 赏 与 阅 读 指 导 儿 童 文 学 的 基 本 理 论 内 容 包 括 儿 童 文 学 的 基 本 含 义 儿 童 文 学 读 者 儿 童 文 学 与 儿 童 年 龄 特 征 和 儿 童 文 学
More information項 訴 求 在 考 慮 到 整 體 的 財 政 承 擔 以 及 資 源 分 配 的 公 平 性 下, 政 府 採 取 了 較 簡 單 直 接 的 一 次 性 減 稅 和 增 加 免 稅 額 方 式, 以 回 應 中 產 家 庭 的 不 同 訴 求 ( 三 ) 取 消 外 傭 徵 費 6. 行 政 長
2013 年 1 月 23 日 的 立 法 會 會 議 葛 珮 帆 議 員 就 幫 助 中 產 動 議 的 議 案 ( 經 單 仲 偕 議 員 及 莫 乃 光 議 員 修 正 ) 進 度 報 告 在 2013 年 1 月 23 日 的 立 法 會 會 議 上, 由 葛 珮 帆 議 員 就 幫 助 中 產 動 議 的 議 案, 經 單 仲 偕 議 員 及 莫 乃 光 議 員 修 正 後 獲 得 通 過
More information(f) (g) (h) (ii) (iii) (a) (b) (c) (d) 208
(a) (b) (c) (d) (e) 207 (f) (g) (h) (ii) (iii) (a) (b) (c) (d) 208 17.29 17.29 13.16A(1) 13.18 (a) (b) 13.16A (b) 12 (a) 209 13.19 (a) 13.16A 12 13.18(1) 13.18(4) 155 17.43(1) (4) (b) 13.19 17.43 17.29
More information總目186-運輸署
管 制 人 員 : 運 輸 署 署 長 會 交 代 本 總 目 下 的 開 支 二 零 一 六 至 一 七 年 度 預 算... 28.585 億 元 二 零 一 六 至 一 七 年 度 的 編 制 上 限 ( 按 薪 級 中 點 估 計 的 年 薪 值 ) 相 等 於 由 二 零 一 六 年 三 月 三 十 一 日 預 算 設 有 的 1 5 3 6 個 非 首 長 級 職 位, 增 至 二 零
More information