目 录 白 酒 行 业 盈 利 下 降 放 缓 3 三 大 迹 象 确 认 白 酒 行 业 见 底, 但 复 苏 较 为 脆 弱 5 长 期 三 大 趋 势 : 转 型 整 合 与 改 革 7 贵 州 茅 台 为 首 选, 上 调 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 至 买 入 9 调 整 盈 利 预

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1 2014 年 9 月 30 日 中 国 : 食 品 及 饮 料 证 券 研 究 报 告 白 酒 行 业 见 底, 优 选 标 的 ; 强 力 买 入 贵 州 茅 台, 买 入 五 粮 液 泸 州 老 窖 价 格 调 整 基 本 完 毕, 但 目 前 处 于 弱 复 苏 状 态 行 业 盈 利 下 滑 有 所 放 缓, 表 明 最 坏 的 时 候 可 能 已 经 过 去, 但 我 们 认 为 行 业 目 前 仍 处 于 弱 复 苏 弱 平 衡 态 势 在 我 们 看 来 : (1) 高 端 白 酒 价 格 调 整 基 本 完 毕, 价 格 体 系 逐 渐 稳 定, 但 一 线 品 牌 的 量 价 均 处 于 弱 平 衡 态 势, 国 庆 节 之 后 进 入 销 售 淡 季, 行 业 仍 有 挑 战 (2) 中 低 端 白 酒 也 出 现 回 升 迹 象 但 大 部 分 公 司 仍 然 延 续 盈 利 大 幅 下 滑 势 头 我 们 预 计 未 来 两 个 季 度, 高 端 白 酒 对 于 中 低 端 白 酒 的 向 下 的 挤 压 效 应 传 导 才 逐 步 到 位, 中 低 端 白 酒 公 司 的 收 入 / 盈 利 增 长 有 望 依 次 转 正 (3) 行 业 收 入 增 长 有 所 回 升, 但 是 产 能 仍 在 惯 性 扩 张, 总 体 呈 现 增 收 不 增 利, 表 明 产 品 结 构 下 移 尚 未 完 全 到 位 转 型 整 合 与 改 革 驱 动 行 业 可 持 续 增 长 经 过 近 三 年 的 下 滑 调 整 之 后, 中 国 白 酒 行 业 将 进 入 稳 定 成 长 期, 我 们 预 计 未 来 五 年 销 售 收 入 增 长 中 枢 为 10%( 过 去 五 年 为 25%), 并 且 主 要 依 托 均 价 的 提 升 而 非 总 销 量 的 增 长 我 们 预 计 三 大 趋 势 将 主 导 中 国 白 酒 行 业 的 可 持 续 增 长 : 转 型 整 合 与 改 革 上 调 目 标 价 格, 调 整 盈 利 预 测 我 们 根 据 覆 盖 公 司 公 布 的 中 报 和 当 前 经 营 情 况 调 整 了 盈 利 预 测 我 们 对 覆 盖 公 司 的 年 每 股 盈 利 预 测 最 大 下 调 幅 度 为 28% 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 仍 然 根 据 年 预 期 每 股 盈 利 增 速 和 2014 年 预 期 每 股 盈 利 计 算 由 于 行 业 PEG 倍 数 均 值 有 所 上 升, 我 们 上 调 目 标 PEG 倍 数 至 1 倍 ( 之 前 为 0.7 倍 ), 因 此 将 各 家 公 司 的 12 个 月 目 标 价 格 上 调 了 10%-52% 仍 建 议 买 入 贵 州 茅 台 / 洋 河 股 份, 将 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 上 调 到 买 入 我 们 维 持 贵 州 茅 台 的 买 入 评 级 ( 位 于 强 力 买 入 名 单 ), 因 看 好 公 司 的 强 大 品 牌 力 以 及 国 企 改 革 的 推 动 因 看 好 产 品 下 移 到 位 和 公 司 平 台 化 发 展 战 略, 维 持 对 洋 河 股 份 的 买 入 评 级 我 们 将 五 粮 液 评 级 上 调 到 买 入, 因 为 我 们 认 为 公 司 已 经 找 到 量 价 平 衡 点 并 从 底 部 复 苏 ; 我 们 同 时 也 将 泸 州 老 窖 上 调 到 买 入, 因 为 我 们 预 计 四 季 度 公 司 的 销 售 将 有 所 改 善 估 值 概 要 代 码 公 司 评 级 当 前 价 格 12 个 月 目 标 价 ( 人 民 币 ) ( 人 民 币 ) 潜 在 空 间 SS 贵 州 茅 台 Buy* % SZ 洋 河 股 份 Buy % SZ 泸 州 老 窖 Buy % SZ 五 粮 液 Buy % SZ 古 井 贡 酒 Neutral % SZ 青 青 稞 酒 Neutral % SS 山 西 汾 酒 Sell % * 表 明 该 股 位 于 我 们 的 亚 太 强 力 买 入 名 单 资 料 来 源 :Factset 高 华 证 券 研 究 白 酒 行 业 触 底 回 升 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 40% 资 料 来 源 : 万 得 公 司 数 据 相 关 研 究 覆 盖 白 酒 公 司 净 利 润 同 比 增 长 转 型 中 国 : 白 酒 行 业 寻 找 未 来 10 年 的 新 增 长 引 擎,2013 年 12 月 3 日 中 国 : 食 品 及 饮 料 : 白 酒 : 行 业 见 底, 复 苏 尚 不 稳 固, 首 选 仍 为 茅 台, 加 入 强 力 买 入 名 单,2014 年 4 月 3 日 中 国 : 食 品 及 饮 料 : 白 酒 一 季 报 总 结 : 行 业 底 部 徘 徊, 结 构 性 分 化 继 续,2014 年 5 月 5 日 廖 绪 发, CFA 执 业 证 书 编 号 : S (21) 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 刘 智 景 执 业 证 书 编 号 : S (21) 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 方 竹 静 执 业 证 书 编 号 : S (21) 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

2 目 录 白 酒 行 业 盈 利 下 降 放 缓 3 三 大 迹 象 确 认 白 酒 行 业 见 底, 但 复 苏 较 为 脆 弱 5 长 期 三 大 趋 势 : 转 型 整 合 与 改 革 7 贵 州 茅 台 为 首 选, 上 调 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 至 买 入 9 调 整 盈 利 预 测 与 目 标 价 格 9 五 粮 液 : 价 格 体 系 逐 渐 理 顺, 盈 利 下 滑 放 缓 ; 上 调 评 级 至 买 入 13 泸 州 老 窖 : 价 格 调 整 渐 显 成 效 ; 盈 利 见 底 回 升 ; 上 调 评 级 至 买 入 15 信 息 披 露 附 录 17 本 报 告 股 价 为 截 至 2014 年 9 月 25 日 的 收 盘 价, 除 非 另 有 说 明 图 表 1: 食 品 及 饮 料 行 业 : 估 值 汇 总 表 代 码 公 司 评 级 股 价 12 个 月 市 值 市 盈 率 (X) EV/EBITDA 市 净 率 (X) 潜 在 空 间 25-Sep-2014 目 标 价 ( 百 万 人 民 币 ) 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2014E 白 酒 SS 贵 州 茅 台 Buy* % X 10X 8X 6X 5X 3.5X SZ 洋 河 股 份 Buy % X 12X 10X 9X 8X 3.3X SZ 五 粮 液 Buy % X 10X 8X 5X 5X 1.7X SZ 泸 州 老 窖 Buy % X 8X 7X 5X 4X 2.1X SZ 青 青 稞 酒 Neutral % X 18X 15X 17X 14X 3.5X SZ 古 井 贡 酒 Neutral % X 16X 13X 13X 11X 3.1X SS 山 西 汾 酒 Sell % X 21X 18X 13X 11X 3.5X 调 味 品 SS 中 炬 高 新 Buy* % X 21X 16X 17X 13X 3.7X SS 海 天 味 业 Buy % X 21X 17X 19X 15X 8.5X SZ 加 加 食 品 Neutral % X 24X 20X 19X 16X 2.9X 饮 料 SZ 承 德 露 露 Buy % X 21X 17X 18X 14X 8.8X SZ 南 方 食 品 Neutral % X 35X 26X 34X 24X 4.0X 乳 业 SS 伊 利 股 份 Buy % X 17X 14X 14X 11X 4.3X SS 光 明 乳 业 Buy % X 24X 18X 16X 12X 4.4X SZ 贝 因 美 Neutral % X 26X 20X 20X 17X 4.2X Avg. 23X 18X 15X 15X 12X 4.1X Median 24X 20X 15X 15X 12X 3.5X 代 码 公 司 评 级 EPS Consensus EPS ROE CROCI 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 白 酒 SS 贵 州 茅 台 Buy* % 33% 32% 36% 33% 32% SZ 洋 河 股 份 Buy % 26% 26% 27% 27% 26% SZ 五 粮 液 Buy % 17% 17% 17% 17% 17% SZ 泸 州 老 窖 Buy % 26% 26% 26% 26% 26% SZ 青 青 稞 酒 Neutral % 18% 19% 17% 18% 20% SZ 古 井 贡 酒 Neutral % 19% 19% 18% 19% 19% SS 山 西 汾 酒 Sell % 16% 17% 14% 15% 16% 调 味 品 SS 中 炬 高 新 Buy* % 17% 19% 31% 25% 31% SS 海 天 味 业 Buy % 37% 40% 33% 35% 37% SZ 加 加 食 品 Neutral % 11% 12% 7% 8% 9% 饮 料 SZ 承 德 露 露 Buy % 38% 36% 32% 36% 37% SZ 南 方 食 品 Neutral % 11% 13% 25% 14% 16% Dairy SS 伊 利 股 份 Buy % 23% 24% 23% 25% 26% SS 光 明 乳 业 Buy % 17% 20% 13% 15% 16% SZ 贝 因 美 Neutral % 16% 18% 23% 24% 28% Avg. 22% 22% 23% 24% 23% 24% Median 17% 18% 19% 25% 22% 23% * 表 明 该 股 位 于 我 们 的 亚 太 强 力 买 入 名 单 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 Factset 全 球 投 资 研 究 2

3 白 酒 行 业 盈 利 下 降 放 缓 2014 年 二 季 度 我 们 覆 盖 的 白 酒 公 司 收 入 平 均 同 比 下 降 12%, 净 利 润 平 均 同 比 下 降 18% 而 今 年 一 季 度 收 入 平 均 同 比 下 降 17%, 净 利 润 平 均 同 比 下 降 20% 行 业 收 入 和 盈 利 的 同 比 降 幅 均 有 所 放 缓, 表 明 行 业 盈 利 最 坏 的 时 候 可 能 已 经 过 去 图 表 2: 覆 盖 白 酒 公 司 收 入 平 均 增 速 图 表 3: 覆 盖 白 酒 公 司 利 润 平 均 增 速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 覆 盖 白 酒 公 司 收 入 同 比 增 长 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 40% 覆 盖 白 酒 公 司 净 利 润 同 比 增 长 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 3

4 图 表 4: 1~2Q14 覆 盖 白 酒 公 司 收 入 增 速 图 表 5: 1~2Q14 覆 盖 白 酒 公 司 利 润 增 速 1Q14 收 入 增 长 2Q14 收 入 增 长 1Q14 净 利 润 增 长 2Q14 净 利 润 增 长 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 自 上 而 下, 中 国 酒 业 协 会 发 布 的 数 据 也 与 自 下 而 上 的 数 据 趋 势 一 致 :2014 年 1-7 月 中 国 白 酒 公 司 收 入 上 升 5.5%, 增 速 逐 步 回 升 ; 利 润 总 额 同 比 下 降 13%, 降 幅 逐 步 放 缓 ; 同 时, 行 业 毛 利 率 在 2 季 度 也 开 始 稳 定 图 表 6: 中 国 白 酒 行 业 增 速 企 稳 回 升 图 表 7: 中 国 白 酒 行 业 利 润 率 逐 渐 企 稳 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2009/02-30% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 收 入 增 速 利 润 总 额 增 速 2009/ / / / / / / / / / / / / / / /06 毛 利 率 税 前 利 润 率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009/ / / / / / / / / / / / / / / / /06 资 料 来 源 : 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 4

5 三 大 迹 象 确 认 白 酒 行 业 见 底, 但 复 苏 较 为 脆 弱 我 们 在 5 月 份 的 行 业 报 告 中 认 为 白 酒 行 业 调 整 接 近 尾 声 ( 参 见 :5 月 5 日 白 酒 一 季 报 总 结 : 行 业 底 部 徘 徊, 结 构 性 分 化 继 续 ) 判 断 的 标 志 包 括 :(1) 实 际 需 求 下 滑 幅 度 放 缓 (2) 终 端 动 销 下 滑 依 次 传 导 到 了 厂 家 层 面 (3) 产 品 结 构 下 移 基 本 到 位 2 季 度 以 来, 白 酒 行 业 的 基 本 面 表 现 确 认 了 这 一 趋 势 我 们 在 此 报 告 中 进 一 步 认 为,2 季 度 以 来 的 行 业 发 展, 表 明 白 酒 行 业 见 底 得 以 确 认 作 出 这 一 个 判 断, 主 要 基 于 三 大 迹 象 : (1) 高 端 白 酒 降 低 出 厂 价 格 : 五 粮 液 先 后 在 5 月 份 和 9 月 份 宣 布 下 调 出 厂 价 格 15% 和 5%, 泸 州 老 窖 在 7 月 份 宣 布 降 价 18% 这 表 明 从 市 场 竞 争 层 面, 从 2013 年 下 半 年 贵 州 茅 台 开 始 的 放 量 扩 大 份 额 的 竞 争 压 力 依 次 传 导 到 了 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 ; 同 时, 在 产 业 链 方 面 则 是 从 终 端 销 售 传 导 到 经 销 商 进 而 传 导 到 了 白 酒 厂 商 这 意 味 着 高 端 白 酒 市 场 的 价 格 传 导 基 本 到 位, 价 格 体 系 基 本 稳 定 由 于 高 端 白 酒 占 据 白 酒 行 业 40% 的 利 润 比 重, 高 端 白 酒 的 见 底, 也 同 时 表 明 白 酒 市 场 基 本 见 底 (2) 在 高 端 白 酒 价 格 体 系 逐 渐 稳 定 的 同 时, 中 低 端 白 酒 也 出 现 企 稳 回 升 迹 象 其 中, 古 井 贡 酒 具 有 一 定 的 代 表 性 该 公 司 2 季 度 收 入 / 净 利 润 同 比 分 别 增 长 22%/4%, 结 束 了 连 续 4 个 季 度 的 负 增 长 我 们 预 计 下 半 年, 高 端 白 酒 对 于 中 低 端 白 酒 的 向 下 的 挤 压 效 应 将 逐 步 显 现, 中 低 端 白 酒 公 司 的 收 入 / 盈 利 增 长 有 望 依 次 转 正 (3) 但 我 们 认 为, 行 业 复 苏 还 处 于 早 期 的 脆 弱 阶 段 从 大 的 逻 辑 上 讲, 这 主 要 是 三 公 消 费 退 出 后, 民 间 消 费 的 需 求 增 长 总 体 上 尚 不 足 以 弥 补 这 个 巨 大 的 缺 口, 因 此 高 端 白 酒 市 场 目 前 还 处 于 总 量 萎 缩 下 的 挤 压 式 竞 争 同 时, 宏 观 经 济 的 疲 弱 也 不 足 以 支 撑 以 民 营 企 业 和 高 端 家 庭 为 主 导 的 民 间 消 费 的 大 幅 增 长 这 一 点, 我 们 从 1~7 月 份 白 酒 行 业 收 入 总 体 增 长 5.5% 的 同 时 净 利 润 仍 然 下 降 13% 可 以 看 出 这 种 复 苏 的 脆 弱 性, 同 时 在 高 端 市 场 和 中 低 端 市 场 可 以 观 察 到 : (1) 一 线 龙 头 茅 台 五 粮 液 目 前 总 体 处 于 微 弱 的 量 价 平 衡 状 态 出 货 量 的 稍 微 放 大 都 会 对 市 场 价 格 造 成 负 面 影 响 我 们 的 渠 道 调 研 显 示, 即 使 在 传 统 的 白 酒 消 费 旺 季 ( 中 秋 - 国 庆 节 期 间 ), 高 端 白 酒 的 动 销 和 价 格 并 没 有 明 显 的 上 升, 只 有 贵 州 茅 台 等 一 线 品 牌 实 现 了 销 量 的 同 比 增 长, 表 明 高 端 白 酒 的 供 需 上 仍 然 是 一 种 弱 平 衡 五 粮 液 的 一 批 价 格 则 在 580 元 波 动, 我 们 认 为 经 销 商 信 心 有 所 恢 复 但 是 比 较 脆 弱 目 前, 茅 台 的 经 销 商 总 体 处 于 微 利 状 态, 而 五 粮 液 的 经 销 商 总 体 处 于 微 亏 状 态 (2) 二 三 线 白 酒 总 体 还 面 临 较 大 的 压 力 根 据 我 们 监 测 到 的 行 业 价 格 数 据, 截 至 9 月 底, 代 表 中 高 端 白 酒 的 四 川 名 酒 价 格 指 数 还 处 于 下 滑 状 态, 尽 管 下 滑 幅 度 有 所 减 小 ; 代 表 中 低 端 白 酒 的 四 川 地 方 酒 价 格 指 数 还 在 快 速 下 滑 状 态 2 季 度 的 季 报 也 验 证 这 一 点 : 除 古 井 贡 酒 增 速 转 正 之 外, 其 他 二 三 线 白 酒 大 多 数 下 降 幅 度 跟 1 季 度 差 不 多 甚 至 降 幅 继 续 扩 大 (3) 行 业 总 体 上 还 处 于 产 能 扩 张 阶 段 的 后 期 :2014 年 1-7 月 白 酒 行 业 产 量 同 比 上 升 6.68%, 而 行 业 收 入 仅 同 比 增 长 5.5%, 行 业 还 处 于 一 个 产 能 过 剩 的 状 态 我 们 认 为 过 剩 产 能 退 出 的 速 度 较 慢 全 球 投 资 研 究 5

6 图 表 8: 高 端 白 酒 价 格 处 于 弱 平 衡 状 态 贵 州 茅 台 的 价 格, 人 民 币 元 图 表 9: 高 端 白 酒 价 格 处 于 弱 平 衡 状 态 五 粮 液 的 价 格, 人 民 币 元 2500 茅 台 53 度 出 厂 价 茅 台 53 度 一 批 价 零 售 价 格 - 全 国 平 均 1400 五 粮 液 52 度 出 厂 价 五 粮 液 52 度 一 批 价 零 售 价 格 全 国 平 均 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 0 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 资 料 来 源 :tjkx.com 公 司 数 据 资 料 来 源 :tjkx.com 公 司 数 据 图 表 10: 白 酒 行 业 产 量 还 在 增 长, 尽 管 有 所 放 缓 白 酒 行 业 产 量 增 速 图 表 11: 四 川 白 酒 批 发 价 格 总 指 数 也 有 所 企 稳 四 川 白 酒 批 发 价 格 总 指 数 白 酒 产 量 累 计 同 比 (%) 四 川 白 酒 批 发 价 格 总 指 数 : 四 川 地 方 酒 四 川 白 酒 批 发 价 格 总 指 数 : 四 川 名 酒 / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /03/ /05/ /07/ /09/ /11/ /01/ /03/ /05/ /07/ /09/ /11/ /01/ /03/ /05/ /07/10 资 料 来 源 :tjkx.com 公 司 数 据 资 料 来 源 : 万 得 全 球 投 资 研 究 6

7 长 期 三 大 趋 势 : 转 型 整 合 与 改 革 长 期 而 言, 我 们 认 为 对 于 中 国 白 酒 行 业 的 发 展 不 宜 过 于 悲 观, 也 不 宜 过 于 乐 观 我 们 重 申 在 之 前 的 核 心 观 点 : 未 来 政 商 消 费 即 使 有 所 恢 复, 也 可 能 难 以 再 现 高 增 长 我 们 预 计 中 国 白 酒 行 业 新 的 增 长 动 力 将 来 自 于 收 入 提 升 :(1) 第 一 个 动 力 可 能 将 来 自 中 产 阶 层 的 持 续 扩 大 带 动 的 中 档 酒 消 费 市 场 的 大 扩 容,(2) 第 二 个 动 力 可 能 来 自 富 裕 消 费 群 人 口 规 模 持 续 扩 大 支 撑 高 端 民 间 消 费 对 于 政 商 消 费 的 替 代, 我 们 预 计 高 端 白 酒 和 中 高 端 白 酒 在 经 历 调 整 之 后 将 迎 来 新 一 轮 的 增 长 经 过 长 达 三 年 左 右 的 深 度 调 整 之 后, 中 国 白 酒 行 业 将 进 入 稳 定 成 长 期, 我 们 预 计 未 来 5 年 行 业 销 售 收 入 增 长 中 枢 将 从 过 去 5 年 的 25% 的 增 速 下 行 到 10%, 并 且 主 要 依 托 均 价 的 提 升 而 非 总 销 量 的 增 长 ( 我 们 基 于 需 求 预 测 模 型 预 计 未 来 十 年 白 酒 销 量 维 持 在 目 前 1200 万 吨 的 水 平 ) 同 时 消 费 结 构 和 产 品 结 构 也 将 从 目 前 的 哑 铃 型 ( 两 头 大 中 间 小 ) 逐 步 变 为 橄 榄 型 ( 两 头 小 中 间 大 ), 相 应 地, 行 业 供 给 格 局 进 一 步 向 大 型 名 优 白 酒 企 业 集 中 在 此 阶 段, 我 们 认 为, 三 大 趋 势 将 主 导 中 国 白 酒 行 业 的 发 展 : 转 型 整 合 与 改 革 向 民 间 消 费 的 转 型 : 我 们 认 为, 未 来 三 年 中 国 白 酒 行 业 发 展 最 重 要 的 主 线 仍 然 是 转 型, 即, 从 政 务 消 费 为 主 导 过 渡 到 民 间 需 求 为 主 导 我 们 认 为, 围 绕 核 心 消 费 者 的 重 构, 转 型 的 任 务 将 非 常 广 泛, 涵 盖 了 市 场 价 格 渠 道 供 给 产 品 等 体 系 的 重 构 在 我 们 看 来, 无 论 是 高 端 白 酒, 还 是 中 低 端 白 酒, 都 面 临 这 一 核 心 任 务 我 们 认 为, 谁 能 率 先 转 型 完 毕, 谁 就 能 够 在 未 来 的 发 展 中 占 据 更 为 有 利 的 地 位 目 前 在 转 型 中, 推 进 比 较 显 著 的 公 司 包 括 贵 州 茅 台 ( 民 间 消 费 已 经 超 过 三 公 消 费 成 为 茅 台 的 消 费 主 体 ) 洋 河 股 份 ( 销 售 渠 道 成 功 地 推 动 从 政 务 团 购 到 商 务 团 购 的 转 型, 同 时, 持 续 调 整 产 品 结 构, 满 足 大 众 消 费 的 增 长 需 求 ) 行 业 整 合 加 速 : 我 们 认 为, 行 业 的 深 度 调 整 加 速 了 整 合 的 进 程 在 我 们 看 来, 大 量 不 具 有 核 心 能 力 的 中 小 型 公 司 将 在 本 轮 调 整 中 逐 渐 边 缘 化, 或 者 被 整 合, 或 者 退 出 市 场 在 高 端 市 场, 我 们 预 计 行 业 整 合 将 推 动 市 场 继 续 向 少 数 几 个 龙 头 公 司 集 中 ; 在 中 低 端 市 场, 我 们 预 计 随 着 行 业 整 合 将 真 正 出 现 全 国 性 品 牌 少 数 有 并 购 整 合 能 力 的 大 型 公 司 将 在 这 轮 调 整 中 受 益, 市 场 份 额 持 续 扩 大 行 业 整 合 方 面, 我 们 建 议 重 点 关 注 具 有 较 强 行 业 整 合 能 力 的 公 司 洋 河 股 份 和 五 粮 液, 另 外 我 们 预 计 贵 州 茅 台 也 将 受 益 于 高 端 酒 市 场 的 逐 渐 集 中 化 趋 势 国 企 改 革 : 我 们 认 为, 新 一 轮 国 企 改 革 对 于 以 地 方 国 有 企 业 为 主 导 的 中 国 白 酒 企 业 来 说 是 一 轮 新 的 发 展 机 遇 国 企 改 革 的 主 要 手 段 包 括 混 合 所 有 制 管 理 层 激 励 等 我 们 认 为, 国 企 改 革 的 积 极 影 响 主 要 体 现 在 公 司 治 理 结 构 的 改 善 管 理 能 力 的 提 升, 以 及 区 域 扩 张 的 提 速 在 国 企 改 革 方 面, 我 们 建 议 重 点 关 注 贵 州 茅 台 ( 相 关 方 案 已 经 获 得 贵 州 省 政 府 批 准 ) 古 井 贡 酒 ( 安 徽 省 是 国 企 改 革 重 点 省 份 ) 全 球 投 资 研 究 7

8 图 表 12: 茅 台 和 五 粮 液 主 导 高 端 市 场 上 市 公 司 高 端 市 场 份 额 (2014 年 ) 图 表 13: 而 中 低 端 市 场 仍 将 高 度 分 散 上 市 公 司 高 端 市 场 份 额 (2014 年 ) 古 井 贡 酒 1% 山 西 汾 酒 2% 洋 河 股 份 3% 泸 州 老 窖 5% 其 他 18% 贵 州 茅 台 49% 五 粮 液 2.2% 洋 河 股 份 2.9% 山 西 汾 酒 泸 州 老 窖 1.1% 1.6% 古 井 贡 酒 0.8% 贵 州 茅 台 0.4% 五 粮 液 22% 其 他 ( 千 余 家 企 业 ) 90.9% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 图 表 14: 我 们 预 期 中 长 期 行 业 产 品 组 合 将 会 稳 步 向 中 高 端 产 品 转 移, 从 而 驱 动 产 品 平 均 售 价 上 升 预 期 产 品 组 合 分 类 图 表 15: 我 们 预 期 更 高 的 产 品 平 均 售 价 将 会 驱 动 行 业 收 入 增 长 中 国 白 酒 产 品 平 均 售 价 ( 人 民 币 / 吨 ) 100% 90% 0.4% 1.6% 1.7% 0.5% 2.2% 0.6% 14.0% 17.0% 22.1% 高 端 (600 元 以 上 ) CAGR=9.3% 80% % 27.9% 中 高 端 ( 元 ) % 35.6% % 46.3% 中 档 ( 元 ) CAGR=10% 40% CAGR=11.5% 30% 62.5% 中 低 档 ( 元 ) % 10% 45.3% 28.8% 低 档 (5-30 元 ) % E 2020E 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 8

9 贵 州 茅 台 为 首 选, 上 调 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 至 买 入 我 们 维 持 贵 州 茅 台 的 买 入 评 级, 并 将 12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 元 上 调 20% 至 元, 仍 位 于 强 力 买 入 评 级 新 目 标 价 格 对 应 15 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 我 们 仍 然 看 好 贵 州 茅 台 在 高 端 市 场 的 领 先 地 位, 强 大 的 品 牌 溢 价, 以 及 公 司 的 转 型 和 改 革, 这 些 因 素 都 有 助 于 驱 动 公 司 长 期 持 续 增 长 我 们 将 五 粮 液 从 中 性 上 调 到 买 入,12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 元 上 调 20% 至 元, 新 目 标 价 格 对 应 13 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 我 们 认 为 从 短 期 看, 五 粮 液 的 管 理 层 已 经 开 始 采 取 了 更 为 灵 活 的 政 策 应 对 市 场 变 化 并 将 继 续 采 取 这 一 策 略, 这 应 有 助 于 五 粮 液 的 产 品 价 格 在 弱 平 衡 中 寻 找 支 撑 点 此 外, 我 们 预 计 降 价 将 推 动 销 量 持 续 复 苏, 公 司 有 望 逐 渐 走 出 价 格 倒 挂 的 困 境, 基 本 面 已 经 见 底 回 升 长 期 看, 我 们 预 计 五 粮 液 在 高 端 酒 市 场 前 两 名 的 地 位 较 为 稳 固, 而 其 在 中 低 端 市 场 也 有 一 定 的 竞 争 力 ; 同 时, 我 们 看 到 公 司 也 在 跨 区 域 积 极 推 进 行 业 整 合, 公 司 长 期 增 长 的 确 定 性 较 强 我 们 将 泸 州 老 窖 从 中 性 上 调 到 买 入,12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 元 上 调 38% 到 元, 新 目 标 价 格 对 应 10.5 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 国 窖 1573 降 价 后, 公 司 销 量 开 始 回 升 因 高 端 酒 占 到 毛 利 润 的 40% 以 上, 对 业 绩 影 响 很 大, 我 们 认 为 国 窖 1573 的 见 底 回 升 将 推 升 公 司 业 绩 逐 渐 好 转 长 期 看, 泸 州 老 窖 有 望 保 持 在 高 端 酒 市 场 二 线 龙 头 的 地 位, 而 其 在 中 低 端 市 场 也 有 一 定 的 竞 争 力 主 要 行 业 风 险 包 括 复 苏 乏 力 和 价 格 战 尽 管 某 些 高 端 品 牌 价 格 企 稳, 但 这 一 趋 势 尚 不 确 定, 因 为 政 府 依 然 严 格 控 制 三 公 消 费, 且 经 销 商 仍 在 去 库 存 如 果 销 量 持 续 低 迷, 某 些 品 牌 的 价 格 回 升 可 能 中 断, 且 整 个 行 业 的 复 苏 可 能 推 迟 如 果 零 售 端 需 求 持 续 不 振, 行 业 可 能 掀 起 新 一 轮 价 格 战 零 售 价 格 的 稳 步 下 跌 可 能 为 一 批 价 造 成 压 力, 最 终 导 致 一 批 价 低 于 出 厂 价, 令 盈 利 大 幅 下 滑 调 整 盈 利 预 测 与 目 标 价 格 我 们 根 据 覆 盖 公 司 公 布 的 中 报 和 当 前 经 营 情 况 调 整 了 盈 利 预 测 我 们 覆 盖 公 司 的 年 每 股 盈 利 预 测 调 整 幅 度 在 -28~0% 我 们 将 白 酒 行 业 的 目 标 PEG 从 0.7 倍 上 调 到 1 倍, 基 于 : 1) 我 们 认 为 白 酒 行 业 已 经 全 面 见 底, 进 入 渐 次 复 苏 的 阶 段 基 于 行 业 复 苏 的 确 定 性 相 对 较 强, 我 们 将 PEG 目 标 调 高 过 去 十 年 白 酒 行 业 的 平 均 PEG 为 1 倍 左 右, 由 于 我 们 认 为 该 行 业 处 于 复 苏 早 期 阶 段, 因 此 将 目 标 PEG 设 定 在 1 倍 较 为 合 理 2) 我 们 认 为 当 前 行 业 所 处 阶 段 类 似 于 2009 年 上 半 年 白 酒 行 业 开 始 从 全 球 金 融 危 机 中 复 苏 的 时 候 当 时, 行 业 的 平 均 PEG 从 2008 年 下 半 年 的 0.8 倍 提 高 至 1.0 倍 左 右 而 目 前 行 业 的 平 均 PEG 已 经 从 年 初 的 0.7 倍 提 高 到 了 1.02 倍 左 右 3) 此 外, 跟 全 球 的 烈 性 酒 龙 头 公 司 相 比, 中 国 白 酒 行 业 的 增 速 还 稍 高 一 些, 我 们 跟 踪 的 7 家 公 司, 年 预 期 净 利 润 年 均 增 长 16%, 全 球 烈 性 酒 4 家 龙 头 公 司 的 平 均 增 速 为 12%( 图 表 21) 但 是, 全 球 烈 性 酒 公 司 的 平 均 2014 年 预 期 市 盈 率 为 26 倍 其 中, 最 具 代 表 性 的 公 司 为 DIAGEO,19 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 对 应 7% 的 年 预 期 净 利 润 增 速,PEG 为 2.7 倍 我 们 认 为 造 成 这 种 差 异 的 一 个 主 要 原 因 在 于, 市 场 认 为 中 国 的 白 酒 公 司 的 需 求 结 构 跟 全 球 烈 性 酒 公 司 不 太 一 样 但 是, 我 们 认 为, 随 着 贵 州 茅 台 等 高 端 白 酒 公 司 逐 渐 从 三 公 消 费 为 主 导 转 型 到 以 民 间 消 费 为 主 导, 其 长 期 发 展 的 持 续 性 可 能 会 跟 全 球 烈 性 酒 公 司 相 当, 因 此 估 值 也 有 望 进 一 步 接 轨 全 球 投 资 研 究 9

10 基 于 此, 我 们 将 覆 盖 的 7 家 公 司 的 目 标 价 格 调 整 了 10%-52% 此 外, 我 们 也 将 白 酒 行 业 的 估 值 用 EV/GCI vs CROCI/WACC 回 归 分 析 进 行 交 叉 验 证, 并 注 意 到 大 部 分 公 司 采 用 EV/GCI vs CROCI/WACC 方 法 得 出 的 结 论 与 PEG 方 法 一 致 图 表 16: 覆 盖 中 国 白 酒 公 司 盈 利 预 测 / 目 标 价 格 调 整 汇 总 公 司 New EPS Old EPS EPS Chg% 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E New TP Old TP Chg% 贵 州 茅 台 % -1% -2% % 洋 河 股 份 % -9% -12% % 泸 州 老 窖 % -8% -8% % 古 井 贡 酒 % -13% -2% % 五 粮 液 % -13% -14% % 青 青 稞 酒 % -16% -16% % 山 西 汾 酒 % -25% -25% % 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 图 表 17: 盈 利 预 测 调 整 原 因 公 司 EPS Chg% 2014E 2015E 2016E 注 释 贵 州 茅 台 0% -1% -2% 微 调 盈 利 预 期 洋 河 股 份 -8% -9% -12% 主 要 反 映 高 端 产 品 销 售 低 于 预 期 泸 州 老 窖 -9% -8% -8% 主 要 反 映 出 厂 价 格 下 调 对 利 润 率 的 影 响 古 井 贡 酒 -6% -13% -2% 微 调 营 业 费 用 率 反 映 公 司 巩 固 省 内 地 位 影 响 五 粮 液 -13% -13% -14% 主 要 反 映 出 厂 价 格 下 调 对 收 入 和 毛 利 率 影 响 青 青 稞 酒 -14% -16% -16% 主 要 反 映 中 高 端 产 品 销 售 低 于 预 期 山 西 汾 酒 -28% -25% -25% 主 要 反 映 高 端 产 品 销 售 低 于 预 期 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 图 表 18: 目 标 价 格 计 算 Ticker Company name E EPS CAGR% * 该 股 位 于 我 们 的 亚 太 地 区 强 力 买 入 名 单 股 价 为 截 至 2014 年 9 月 25 日 收 盘 价 格 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 公 司 数 据 Sector 2014 Target PEG PEG Premium Target 2014E PEG Target PE (2014E) New 12-m TP(Rmb) Old 12-m TP(Rmb) TP chg% Current price Up/downside potential Rating Rating(Old) SS Kweichow Moutai x 0% 1.00x 15.0x % % Buy* Buy* SZ Yanghe x 0% 1.00x 15.6x % % Buy Buy SZ Luzhou Laojiao x 0% 1.00x 10.5x % % Buy Neutral SZ Wuliangye x 0% 1.00x 13.0x % % Buy Neutral SZ Gujing Gongjiu x 0% 1.00x 19.5x % % Neutral Neutral SZ Qingqing Kejiu x 0% 1.00x 21.7x % % Neutral Neutral SS Shanxi Fenjiu x 0% 1.00x 18.6x % % Sell Sell Average x 全 球 投 资 研 究 10

11 图 表 19: 白 酒 行 业 平 均 PEG 走 势 图 表 20: 7 家 白 酒 公 司 PEG 走 势 白 酒 行 业 PEG 贵 州 茅 台 泸 州 老 窖 五 粮 液 山 西 汾 酒 古 井 贡 酒 洋 河 股 份 青 青 稞 酒 /1/2005 7/1/2005 1/1/2006 7/1/2006 1/1/2007 7/1/2007 1/1/2008 7/1/2008 1/1/2009 7/1/2009 1/1/2010 7/1/2010 1/1/2011 7/1/2011 1/1/2012 7/1/2012 1/1/2013 7/1/2013 1/1/2014 7/1/2014 1/1/2005 5/1/2005 9/1/2005 1/1/2006 5/1/2006 9/1/2006 1/1/2007 5/1/2007 9/1/2007 1/1/2008 5/1/2008 9/1/2008 1/1/2009 5/1/2009 9/1/2009 1/1/2010 5/1/2010 9/1/2010 1/1/2011 5/1/2011 9/1/2011 1/1/2012 5/1/2012 9/1/2012 1/1/2013 5/1/2013 9/1/2013 1/1/2014 5/1/2014 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 图 表 21: 中 国 白 酒 公 司 与 国 际 白 酒 公 司 PEG 估 值 比 较 PE EPS EPS CAGR( E) Spirits Ticker PEG E 2015E E 2015E 2016E Davide Campari CPRI.MI % Diageo DGE.L % Pernod Ricard PERP.PA % Remy Cointreau RCOP.PA % Average % PE EPS EPS CAGR( E) Spirits Ticker PEG E 2015E E 2015E 2016E Kweichow Maotai SS % Luzhou Laojiao SZ % Wuliangye SZ % Gujing Gongjiu SZ % Shanxi Fenjiu SS % Yanghe SZ % Qingqing Kejiu SZ % Average % 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 11

12 图 表 22: PEG 估 值 汇 总 25 y = x Shanxi Fenjiu Qingqing Kejiu 20 Gujing Gongjiu 2014 P/E Yanghe Kweichow Moutai Wuliangye Luzhou Laojiao EPS CAGR 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 图 表 23: EV/GCI vs. CROCI/WACC 交 叉 验 证 4.0X 3.5X y = x R² = X Qingkejiu Yanghe 2014E EV/GCI 2.5X 2.0X 1.5X Fenjiu Gujing Remy Diageo Moutai 1.0X Pernod Luzhou 0.5X wuliangye 0.0X 0.0X 0.5X 1.0X 1.5X 2.0X 2.5X 3.0X 3.5X 4.0X 4.5X 5.0X 2014E CROCI/WACC 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 12

13 五 粮 液 : 价 格 体 系 逐 渐 理 顺, 盈 利 下 滑 放 缓 ; 上 调 评 级 至 买 入 投 资 机 会 我 们 将 五 粮 液 投 资 评 级 从 中 性 上 调 到 买 入,12 个 月 新 目 标 价 格 人 民 币 元, 隐 含 22% 的 上 行 空 间 我 们 认 为 从 短 期 看, 五 粮 液 的 管 理 层 已 经 采 取 了 更 为 灵 活 的 政 策 应 对 市 场 变 化, 并 将 继 续 推 行 这 个 策 略 这 应 使 五 粮 液 的 产 品 价 格 在 弱 平 衡 中 找 到 支 撑 点 此 外, 我 们 预 计 降 价 将 带 来 销 量 持 续 回 升, 而 且 公 司 有 望 逐 渐 走 出 价 格 倒 挂 的 困 境, 基 本 面 已 经 见 底 回 升 长 期 看, 我 们 预 计 五 粮 液 将 确 保 在 高 端 酒 市 场 前 两 名 的 稳 固 地 位, 而 其 在 中 低 端 市 场 也 保 持 一 定 的 竞 争 力 同 时, 我 们 认 为 公 司 也 在 积 极 推 进 跨 区 域 行 业 整 合, 意 味 着 公 司 长 期 增 长 的 确 定 性 较 强 推 动 因 素 (1) 2014 年 二 季 度 五 粮 液 的 收 入 和 净 利 润 分 别 下 降 28% 和 36% 我 们 预 计, 三 季 度 在 更 低 的 基 数 以 及 出 厂 价 格 下 调 后 销 量 回 升 的 驱 动 下, 盈 利 下 降 幅 度 将 会 有 所 放 缓 (2) 我 们 认 为 价 格 体 系 逐 步 理 顺 9 月 22 日 公 司 宣 布 新 的 价 格 政 策 之 后, 实 际 出 厂 价 格 下 降 5% 至 人 民 币 579 元, 与 目 前 一 批 价 格 接 近 后 续 价 格 体 系 有 望 逐 步 理 顺, 并 驱 动 销 量 提 升 估 值 我 们 将 年 每 股 盈 利 预 测 下 调 13%-14%, 以 反 映 出 厂 价 格 下 调 对 于 利 润 率 的 影 响 此 外 由 于 白 酒 行 业 历 史 PEG 变 动, 我 们 将 PEG 倍 数 从 0.7 倍 上 调 到 1 倍, 并 因 此 将 12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 元 上 调 20% 到 元 新 的 目 标 价 格 对 应 13 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 Investment Profile Low Growth Returns * Multiple Volatility Percentile 20th 40th 60th 80th 100th Wuliangye Yibin ( SZ) Asia Pacific Consumer Peer Group Average High Growth Returns * Multiple Volatility * Returns = Return on Capital For a complete description of the investment profile measures please refer to the disclosure section of this document. Key data Current Price (Rmb) month price target (Rmb) Market cap (Rmb mn / US$ mn) 70,111.5 / 11,425.7 Foreign ownership (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E EPS (Rmb) EPS growth (%) (19.7) (17.2) EPS (diluted) (Rmb) EPS (basic pre-ex) (Rmb) P/E (X) P/B (X) EV/EBITDA (X) Dividend yield (%) ROE (%) CROCI (%) 主 要 风 险 主 要 风 险 : 白 酒 行 业 复 苏 力 度 弱 于 预 期, 未 来 公 司 出 厂 价 格 进 一 步 大 幅 下 调 Price performance chart Sep-13 Dec-13 Apr-14 Jul-14 2,750 2,650 2,550 2,450 2,350 2,250 2,150 2,050 Wuliangye Yibin (L) Shanghai - Shenzhen 300 (R) Share price performance (%) 3 month 6 month 12 month Absolute Rel. to Shanghai - Shenzhen 300 (7.6) (4.5) 0.1 Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates, FactSet. Price as of 9/25/2014 close. 全 球 投 资 研 究 13

14 五 粮 液 : 财 务 数 据 概 要 Profit model (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Balance sheet (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Total revenue 24, , , ,991.8 Cash & equivalents 25, , , ,121.5 Cost of goods sold (6,610.4) (6,663.1) (7,409.8) (8,204.4) Accounts receivable 4, , , ,173.9 SG&A (7,494.8) (6,208.4) (6,295.6) (6,662.9) Inventory 6, , , ,429.2 R&D Other current assets Other operating profit/(expense) (12.1) Total current assets 36, , , ,938.2 EBITDA 11, , , ,181.8 Net PP&E 6, , , ,594.2 Depreciation & amortization (681.5) (769.9) (889.7) (1,057.3) Net intangibles EBIT 10, , , ,124.5 Total investments Interest income Other long-term assets Interest expense Total assets 44, , , ,486.3 Income/(loss) from uncons. subs Others (181.6) Accounts payable 7, , , ,371.7 Pretax profits 11, , , ,879.7 Short-term debt Income tax (2,924.9) (2,420.3) (2,688.2) (3,089.4) Other current liabilities 0.0 (458.3) (215.0) Minorities (349.4) (289.1) (321.1) (369.1) Total current liabilities 7, , , ,521.1 Long-term debt Net income pre-preferred dividends 7, , , ,421.3 Other long-term liabilities Preferred dividends Total long-term liabilities Net income (pre-exceptionals) 7, , , ,421.3 Total liabilities 7, , , ,588.8 Post-tax exceptionals Net income 7, , , ,421.3 Preferred shares Total common equity 36, , , ,991.6 EPS (basic, pre-except) (Rmb) Minority interest , , ,906.0 EPS (basic, post-except) (Rmb) EPS (diluted, post-except) (Rmb) Total liabilities & equity 44, , , ,486.3 DPS (Rmb) Dividend payout ratio (%) BVPS (Rmb) Free cash flow yield (%) Growth & margins (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Ratios 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Sales growth (9.1) (13.5) CROCI (%) EBITDA growth (17.1) (17.7) ROE (%) EBIT growth (17.9) (19.7) ROA (%) Net income growth (19.7) (17.2) ROACE (%) EPS growth (19.7) (17.2) Inventory days Gross margin Receivables days EBITDA margin Payable days EBIT margin Net debt/equity (%) (69.6) (57.3) (50.9) (45.6) Interest cover - EBIT (X) NM NM NM NM Cash flow statement (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Valuation 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Net income pre-preferred dividends 7, , , ,421.3 D&A add-back ,057.3 P/E (analyst) (X) Minorities interests add-back P/B (X) Net (inc)/dec working capital (7,454.6) (5,370.2) (4,355.6) (4,583.2) EV/EBITDA (X) Other operating cash flow (90.3) (0.6) (0.6) (0.6) EV/GCI (X) Cash flow from operations 1, , , ,263.9 Dividend yield (%) Capital expenditures (341.5) (1,496.8) (1,980.1) (2,599.2) Acquisitions Divestitures Others Cash flow from investments (321.9) (1,496.8) (1,980.1) (2,599.2) Dividends paid (common & pref) (3,036.8) (2,657.2) (2,198.8) (2,442.2) Inc/(dec) in debt Common stock issuance (repurchase) Other financing cash flows (354.7) Cash flow from financing (3,219.0) (2,657.2) (2,198.8) (2,442.2) Total cash flow (2,082.0) (1,868.1) Note: Last actual year may include reported and estimated data. Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates. 全 球 投 资 研 究 14

15 泸 州 老 窖 : 价 格 调 整 渐 显 成 效 ; 盈 利 见 底 回 升 ; 上 调 评 级 至 买 入 投 资 机 会 我 们 将 泸 州 老 窖 投 资 评 级 从 中 性 上 调 到 买 入,12 个 月 新 目 标 价 格 人 民 币 元, 隐 含 26% 的 上 行 空 间 国 窖 1573 降 价 后, 销 量 开 始 回 升 我 们 认 为, 因 高 端 酒 占 到 毛 利 润 的 40% 以 上, 对 业 绩 影 响 很 大, 因 此 国 窖 1573 的 见 底 回 升 将 推 升 公 司 业 绩 逐 渐 好 转 长 期 看, 泸 州 老 窖 有 望 保 持 在 高 端 酒 市 场 二 线 龙 头 的 地 位, 而 其 在 中 低 端 市 场 也 有 一 定 的 竞 争 力 推 动 因 素 泸 州 老 窖 2014 年 二 季 度 收 入 / 净 利 润 分 别 下 降 4.5% 和 32%, 而 2014 年 一 季 度 分 别 下 降 49% 和 57% 下 滑 幅 度 放 缓 的 主 要 原 因 是 公 司 采 取 了 更 为 灵 活 的 价 格 政 策 来 推 动 销 量 回 升 7 月 份 公 司 进 一 步 下 调 国 窖 1573 出 厂 价 格 18% 至 人 民 币 560 元, 我 们 认 为 有 助 于 销 量 进 一 步 回 升 同 时, 在 2013 年 三 季 度 / 四 季 度 更 低 的 同 比 基 数 下, 公 司 今 年 三 四 季 度 的 企 业 盈 利 有 望 继 续 回 升 估 值 我 们 将 年 每 股 盈 利 预 测 下 调 8%-9%, 以 反 映 公 司 产 品 结 构 下 移 对 于 利 润 率 的 影 响 由 于 白 酒 行 业 历 史 PEG 变 动, 我 们 将 PEG 倍 数 从 0.7 倍 上 调 到 1 倍, 并 将 12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 元 上 调 38% 到 元 新 的 目 标 价 格 对 应 10.5 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 主 要 风 险 主 要 风 险 : 白 酒 行 业 复 苏 力 度 弱 于 预 期 ; 未 来 公 司 出 厂 价 格 进 一 步 大 幅 下 调 Investment Profile Low Growth Returns * Multiple Volatility Percentile 20th 40th 60th 80th 100th Luzhou Laojiao ( SZ) Asia Pacific Consumer Peer Group Average High Growth Returns * Multiple Volatility * Returns = Return on Capital For a complete description of the investment profile measures please refer to the disclosure section of this document. Key data Current Price (Rmb) month price target (Rmb) Market cap (Rmb mn / US$ mn) 24,763.8 / 4,035.6 Foreign ownership (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E EPS (Rmb) EPS growth (%) (21.9) (13.8) EPS (diluted) (Rmb) EPS (basic pre-ex) (Rmb) P/E (X) P/B (X) EV/EBITDA (X) Dividend yield (%) ROE (%) CROCI (%) Price performance chart Sep-13 Dec-13 Apr-14 Jul-14 2,750 2,650 2,550 2,450 2,350 2,250 2,150 2,050 Luzhou Laojiao (L) Shanghai - Shenzhen 300 (R) Share price performance (%) 3 month 6 month 12 month Absolute 8.3 (2.5) (17.0) Rel. to Shanghai - Shenzhen 300 (5.2) (13.0) (17.3) Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates, FactSet. Price as of 9/25/2014 close. 全 球 投 资 研 究 15

16 泸 州 老 窖 : 财 务 数 据 概 要 Profit model (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Balance sheet (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Total revenue 10, , , ,453.5 Cash & equivalents 5, , , ,984.8 Cost of goods sold (4,487.1) (4,319.5) (4,636.1) (4,988.6) Accounts receivable 3, , , ,079.3 SG&A (1,515.8) (1,485.2) (1,616.3) (1,775.9) Inventory 2, , , ,510.3 R&D Other current assets Other operating profit/(expense) Total current assets 10, , , ,576.3 EBITDA 4, , , ,050.0 Net PP&E 1, , , ,676.7 Depreciation & amortization (138.4) (211.5) (285.0) (361.0) Net intangibles EBIT 4, , , ,689.0 Total investments 1, , , ,376.1 Interest income Other long-term assets Interest expense (15.3) Total assets 13, , , ,024.0 Income/(loss) from uncons. subs Others Accounts payable 3, , , ,690.2 Pretax profits 4, , , ,932.7 Short-term debt Income tax (1,142.2) (981.7) (1,080.3) (1,205.1) Other current liabilities Minorities (99.7) (85.9) (94.4) (105.1) Total current liabilities 3, , , ,129.7 Long-term debt Net income pre-preferred dividends 3, , , ,622.6 Other long-term liabilities Preferred dividends Total long-term liabilities Net income (pre-exceptionals) 3, , , ,622.6 Total liabilities 3, , , ,163.1 Post-tax exceptionals Net income 3, , , ,622.6 Preferred shares Total common equity 10, , , ,506.1 EPS (basic, pre-except) (Rmb) Minority interest EPS (basic, post-except) (Rmb) EPS (diluted, post-except) (Rmb) Total liabilities & equity 13, , , ,024.0 DPS (Rmb) Dividend payout ratio (%) BVPS (Rmb) Free cash flow yield (%) Growth & margins (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Ratios 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Sales growth (9.7) (8.0) CROCI (%) EBITDA growth (21.4) (12.3) ROE (%) EBIT growth (22.0) (14.3) ROA (%) Net income growth (21.7) (13.7) ROACE (%) EPS growth (21.9) (13.8) Inventory days Gross margin Receivables days EBITDA margin Payable days EBIT margin Net debt/equity (%) (50.3) (51.0) (41.7) (33.5) Interest cover - EBIT (X) NM NM NM NM Cash flow statement (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Valuation 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Net income pre-preferred dividends 3, , , ,622.6 D&A add-back P/E (analyst) (X) Minorities interests add-back P/B (X) Net (inc)/dec working capital (2,506.9) (1,244.8) (1,471.4) EV/EBITDA (X) Other operating cash flow 57.6 (85.0) (85.0) (85.0) EV/GCI (X) Cash flow from operations 1, , , ,532.2 Dividend yield (%) Capital expenditures (294.7) (960.0) (1,042.7) (1,145.3) Acquisitions Divestitures Others Cash flow from investments (241.4) (960.0) (1,042.7) (1,145.3) Dividends paid (common & pref) (2,516.9) (1,752.8) (1,779.9) (1,953.7) Inc/(dec) in debt Common stock issuance (repurchase) Other financing cash flows (116.3) Cash flow from financing (2,576.2) (1,752.8) (1,779.9) (1,953.7) Total cash flow (1,591.0) (516.8) (566.8) Note: Last actual year may include reported and estimated data. Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates. 全 球 投 资 研 究 16

17 信 息 披 露 附 录 申 明 我 们, 廖 绪 发, CFA 刘 智 景 方 竹 静, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 我 们 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 我 们 的 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 廖 绪 发, CFA: 中 国 传 媒 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 刘 智 景 : 中 国 旅 游 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 方 竹 静 : 中 国 传 媒 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 : 古 井 贡 酒 光 明 乳 业 海 天 味 业 南 方 食 品 承 德 露 露 加 加 食 品 洋 河 股 份 中 炬 高 新 贵 州 茅 台 泸 州 老 窖 青 青 稞 酒 山 西 汾 酒 五 粮 液 伊 利 股 份 贝 因 美 中 国 传 媒 业 : 皖 新 传 媒 光 线 传 媒 歌 华 有 线 华 录 百 纳 百 视 通 蓝 色 光 标 博 瑞 传 播 中 南 传 媒 中 文 传 媒 省 广 股 份 奥 飞 动 漫 顺 网 科 技 华 谊 兄 弟 湖 北 广 电 凤 凰 传 媒 乐 视 网 掌 趣 科 技 广 电 网 络 天 威 视 讯 时 代 出 版 华 数 传 媒 顺 荣 股 份 游 族 网 络 浙 报 传 媒 华 策 影 视 中 国 旅 游 业 : 中 青 旅 中 国 国 旅 峨 眉 山 A 黄 山 B 股 黄 山 旅 游 锦 江 股 份 宋 城 演 艺 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 没 有 对 下 述 公 司 的 具 体 信 息 披 露 : 古 井 贡 酒 (Rmb25.93) 洋 河 股 份 (Rmb63.13) 贵 州 茅 台 (Rmb162.13) 泸 州 老 窖 (Rmb17.79) 青 青 稞 酒 (Rmb17.67) 山 西 汾 酒 (Rmb16.61) 五 粮 液 (Rmb18.47) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 10-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 全 球 投 资 研 究 17

18 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 我 们 的 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 高 盛 组 织 的 会 议 上 的 第 三 方 演 讲 嘉 宾 ( 包 括 高 华 证 券 或 高 盛 其 它 部 门 人 员 ) 的 观 点 不 一 定 反 映 全 球 投 资 研 究 部 的 观 点, 也 并 非 高 华 证 券 或 高 盛 的 正 式 观 点 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 所 有 研 究 报 告 均 以 电 子 出 版 物 的 形 式 刊 登 在 高 华 客 户 网 上 并 向 所 有 客 户 同 步 提 供 高 华 未 授 权 任 何 第 三 方 整 合 者 转 发 其 研 究 报 告 有 关 某 特 定 证 券 的 研 究 报 告 模 型 或 其 它 数 据, 请 联 络 您 的 销 售 代 表 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 2014 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 18

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