国债期货

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1 内 部 资 料 手 册

2 目 录 第 一 章. 国 债 现 货 市 场 概 况 国 债 现 货 市 场 概 况 国 债 分 类 按 债 券 形 式 分 凭 证 式 国 债 无 记 名 国 债 储 蓄 国 债 记 账 式 国 债 一 级 市 场 国 债 发 行 方 式 国 债 评 级 机 构 二 级 市 场 二 级 交 易 市 场 分 类 国 债 交 易 方 式 二 级 市 场 交 易 主 体... 6 第 二 章 国 债 期 货 简 介 国 债 期 货 国 债 期 货 的 特 点 国 债 期 货 的 功 能 国 债 期 货 的 基 本 功 能 国 债 期 货 的 其 他 功 能 国 债 期 货 的 意 义 : 国 债 期 货 的 发 展 世 界 主 要 国 债 期 货 合 约 及 相 应 交 易 所... 9 第 三 章. 我 国 国 债 期 货 试 点 时 期 市 场 运 行 情 况 国 债 期 货 试 点 时 期 历 史 回 顾 国 债 试 点 时 期 的 国 债 期 货 合 约 合 计 试 点 期 间 我 国 国 债 期 货 价 格 形 成 机 制 试 点 过 程 中 的 经 验 教 训 国 债 期 货 事 件 国 债 期 货 亊 件 国 债 期 货 试 点 带 来 的 思 考 第 四 章. 国 债 期 货 的 定 价 原 理 转 换 因 子 全 价 净 价 以 及 国 债 期 货 的 发 票 价 格 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 国 债 期 货 的 定 价 原 理 国 债 期 货 理 论 定 价 和 股 指 期 货 理 论 定 价 的 区 别 第 五 章. 国 债 期 货 套 保 策 略 介 绍 利 率 产 品 价 格 的 波 动 性 久 期 和 基 点 价 值 关 于 套 期 保 值 的 一 些 经 验 法 则

3 5.4 套 期 保 值 比 率 的 调 整 : 收 益 率 贝 塔 第 六 章. 国 债 期 货 交 易 策 略 介 绍 基 本 期 货 策 略 多 头 ( 看 涨 策 略 ) 空 头 ( 看 跌 策 略 ) 套 利 策 略 跨 期 套 利 跨 品 种 套 利 第 七 章. 期 现 套 利 策 略 介 绍 期 现 套 利 策 略

4 第 一 章. 国 债 现 货 市 场 概 况 1.1 国 债 现 货 市 场 概 况 国 债, 又 称 国 家 公 债, 是 国 家 以 其 信 用 为 基 础, 按 照 债 的 一 般 原 则, 通 过 向 社 会 筹 集 资 金 所 形 成 的 债 权 债 务 关 系 国 债 是 由 国 家 发 行 的 债 券, 是 中 央 政 府 为 筹 集 财 政 资 金 而 发 行 的 一 种 政 府 债 券, 是 中 央 政 府 向 投 资 者 出 具 的 承 诺 在 一 定 时 期 支 付 利 息 和 到 期 偿 还 本 金 的 债 权 债 务 凭 证, 由 于 国 债 的 发 行 主 体 是 国 家, 所 以 它 具 有 最 高 的 信 用 度, 被 公 认 为 是 最 安 全 的 投 资 工 具 1.2 国 债 分 类 按 债 券 形 式 分 我 国 发 行 的 国 债 从 债 券 形 式 来 看 可 分 为 凭 证 式 国 债 无 记 名 ( 实 物 ) 国 债 储 蓄 国 债 和 记 账 式 国 债 四 种 凭 证 式 国 债 凭 证 式 国 债 是 指 国 家 采 取 不 印 刷 实 物 券, 而 用 填 制 国 库 券 收 款 凭 证 的 方 式 发 行 的 国 债, 是 一 种 纸 质 凭 证 形 式 的 储 蓄 国 债 凭 证 式 国 债 是 以 国 债 收 款 凭 单 的 形 式 作 为 债 权 证 明, 不 可 上 市 流 通 转 让, 可 记 名 挂 失, 从 购 买 之 日 起 计 息 在 持 有 期 内, 持 券 人 如 遇 特 殊 情 况 需 要 获 取 现 金, 可 以 到 购 买 网 点 提 前 兑 取 持 券 人 提 前 兑 取 时, 除 收 取 偿 还 本 金 外, 利 息 按 实 际 持 有 天 数 及 相 应 的 利 率 档 次 计 算, 经 办 机 构 按 兑 付 本 金 的 2 收 取 手 续 费 无 记 名 国 债 是 一 种 实 物 债 券, 以 实 物 券 的 形 式 记 录 债 权, 面 值 不 等, 不 记 名, 不 挂 失, 可 上 市 流 通 发 行 期 内, 投 资 者 可 直 接 在 销 售 国 债 机 构 的 柜 台 购 买 在 证 券 交 易 所 设 立 账 户 的 投 资 者, 可 委 托 证 券 公 司 通 过 交 易 系 统 申 购 发 行 期 结 束 后, 实 物 券 持 有 者 可 在 柜 台 卖 出, 也 可 将 实 物 券 交 证 券 交 易 所 托 管, 再 通 过 交 易 系 统 卖 出 目 前 已 停 止 发 行 储 蓄 国 债 储 蓄 国 债 ( 也 称 电 子 式 国 债 ) 是 政 府 面 向 个 人 投 资 者 发 行 以 吸 收 个 人 储 蓄 资 金 为 目 的, 满 足 长 期 储 蓄 性 投 资 需 求 的 不 可 流 通 记 名 国 债 品 种 电 子 储 蓄 国 债 就 是 以 电 子 方 式 记 录 债 权 的 储 蓄 国 债 品 种 电 了 储 蓄 国 债 与 传 统 的 储 蓄 国 债 相 比 较, 电 子 储 蓄 国 债 的 品 种 更 丰 富, 购 买 更 便 捷, 利 率 也 更 灵 活 由 于 其 不 可 交 易 性, 决 定 了 任 何 时 候 都 不 会 有 资 本 利 得 这 一 点 与 现 有 的 凭 证 式 国 债 相 同, 主 要 是 鼓 励 投 资 者 持 有 到 期 记 账 式 国 债 记 账 式 国 债 又 名 无 纸 化 国 债, 以 记 账 形 式 记 录 债 权, 由 财 政 部 发 行, 通 过 证 券 交 易 所 的 交 易 系 统 发 行 和 交 易, 可 以 记 名 挂 失 可 上 市 转 让 投 资 者 进 行 记 账 式 证 券 买 卖, 必 须 在 证 券 交 易 所 设 立 账 户 由 于 记 账 式 国 债 的 发 行 和 交 易 均 无 纸 化, 所 以 效 率 3

5 高, 成 本 低, 交 易 安 全 表 : 国 债 分 类 及 其 主 要 特 点 国 债 分 类 认 购 对 象 票 面 利 率 付 息 方 式 流 动 性 凭 证 式 国 债 城 乡 居 民 和 社 会 各 类 投 资 者 高 于 同 期 存 款 利 率, 一 般 低 于 无 记 名 和 记 账 式 国 债 利 率 到 期 一 次 还 本 付 息 无 记 名, 不 可 流 通 无 记 名 国 债 普 通 投 资 者 一 般 高 于 同 期 存 款 利 率 到 期 一 次 还 本 付 息 可 上 市 流 通 储 蓄 国 债 仅 限 境 内 中 国 公 民, 付 息 方 式 有 多 种 设 计, 可 利 率 一 经 发 行 便 已 固 定, 采 用 实 名 制, 不 可 流 通 不 向 机 构 投 资 者 发 按 年 提 取 利 息 或 者 到 期 无 利 率 波 动 风 险 转 让 行 一 次 性 还 本 付 息 相 同 的 年 限, 有 不 同 的 付 记 账 式 国 债 在 沪 深 交 易 所 开 通 证 券 账 户 投 资 者 可 投 资 收 益 率 普 遍 高 于 同 期 储 蓄 息 方 式, 一 般 中 长 期 的 记 存 款 利 率, 也 高 于 同 期 发 账 式 国 债, 采 用 年 付 或 半 行 的 凭 证 式 国 债 年 付, 这 些 利 息 可 以 用 来 上 市 后 随 时 可 以 通 过 证 券 市 场 进 行 买 卖 再 投 资, 相 当 于 复 利 记 息 表 : 历 年 不 同 类 型 国 债 发 行 金 额 单 位 : 亿 记 账 式 国 债 凭 证 式 国 债 储 蓄 国 债 特 别 国 债 总 计 我 国 目 前 市 场 存 量 债 券 约 为 21 万 亿 人 民 币, 其 中 国 债 所 占 规 模 约 为 6.4 万 亿, 占 比 为 30.2% 其 中 绝 大 部 分 为 记 账 式 国 债 根 据 2010 年 我 国 发 行 国 债 量 来 观 察,2010 年 我 国 共 发 行 国 债 金 额 为 亿 元, 其 中 记 账 式 国 债 发 行 量 为 亿 元, 占 比 达 到 81.55%, 凭 证 式 国 债 发 行 量 为 1900 亿 元, 占 比 10.63%, 储 蓄 国 债 发 行 量 为 1400 亿 元, 占 比 为 7.83% 由 此 可 见, 记 账 式 国 债 由 于 可 上 市 交 易, 其 流 动 性 好, 同 时 收 益 率 较 髙 ( 髙 于 凭 证 式 国 债 ), 所 以 其 在 国 债 市 场 占 比 最 高 1.3 一 级 市 场 国 债 发 行 方 式 国 债 一 级 市 场, 也 即 是 国 债 的 发 行 市 场 改 革 开 放 以 来, 我 国 国 债 发 行 方 式 经 历 了 从 80 年 代 的 行 政 分 配,90 年 代 初 的 承 购 包 销, 到 目 前 的 定 向 发 售 承 购 包 销 和 招 标 发 行 并 存 的 发 展 过 程 4

6 定 向 发 售 : 定 向 发 售 方 式 是 指 向 养 老 保 险 基 金 失 业 保 险 基 金 金 融 机 构 等 特 定 机 构 发 行 国 债 的 方 式, 主 要 用 于 国 家 重 点 建 设 债 券 财 政 债 券 特 种 同 债 等 品 种 承 购 包 销 : 承 购 包 销 方 式 始 于 1991 年, 主 要 用 于 不 可 流 通 的 凭 证 式 国 债, 承 购 包 销 是 由 各 地 的 国 债 承 销 机 构 组 成 承 销 团, 通 过 与 财 政 部 签 订 承 销 协 议 来 决 定 发 行 条 件 承 销 费 用 和 承 销 商 的 义 务 因 而 是 带 有 一 定 市 场 因 素 的 国 债 发 行 方 式 招 标 发 行 : 招 标 发 行 是 指 通 过 招 标 的 方 式 来 确 定 国 债 的 承 销 商 和 发 行 条 件 根 据 发 行 对 象 的 不 同, 招 标 发 行 又 可 分 为 缴 款 期 招 标 价 格 招 标 收 益 率 招 标 三 种 形 式 (1) 缴 款 期 招 标 缴 款 期 招 标, 是 指 在 国 债 的 票 面 利 率 和 发 行 价 格 已 经 确 定 的 条 件 下, 按 照 承 销 机 构 向 财 政 部 缴 款 的 先 后 顺 序 获 得 中 标 权 利, 直 至 满 足 预 定 发 行 额 为 止 (2) 价 格 招 标 价 格 招 标 主 要 用 于 贴 现 国 债 的 发 行, 按 照 投 标 人 所 报 买 价 自 高 向 低 的 顺 序 中 标, 直 至 满 足 预 定 发 行 额 为 止 如 果 中 标 规 则 为 荷 兰 式, 那 么 中 标 的 承 销 机 构 都 以 相 同 价 格 ( 所 有 中 标 价 格 中 的 最 低 价 格 ) 来 认 购 中 标 的 国 债 数 额 ; 而 如 果 中 标 规 则 为 美 国 式, 那 么 承 销 机 构 分 别 以 其 各 自 出 价 来 认 购 中 标 数 额 由 上 可 见, 荷 兰 式 招 标 的 特 点 是 单 一 价 格, 而 美 国 式 招 标 的 特 点 是 多 种 价 格 我 国 目 前 短 期 贴 现 国 债 主 要 运 用 荷 兰 式 价 格 招 标 方 式 予 以 发 行 (3) 收 益 率 招 标 收 益 率 招 标 主 要 用 于 付 息 国 债 的 发 行, 它 同 样 可 分 为 荷 兰 式 招 标 和 美 国 式 招 标 两 种 形 式, 原 理 与 上 述 价 格 招 标 相 似 国 债 评 级 机 构 由 于 国 债 的 发 行 主 体 是 财 政 部, 因 此 对 国 债 的 评 级 主 要 是 对 国 家 主 权 信 用 评 级 目 前 世 界 上 主 要 的 评 级 机 构 有 三 家, 分 别 是 穆 迪 (Moody s) 标 普 (Standard & Poor s) 惠 誉 (Fitch) 我 国 国 内 评 级 机 构 中 较 为 有 名 的 主 要 是 四 家, 分 别 是 大 公 国 际 中 诚 信 国 际 联 合 资 信 和 新 世 纪 我 国 评 级 机 构 更 多 评 级 工 作 在 于 企 业 债 券 的 评 级, 国 内 评 级 机 构 虽 多, 但 是 目 前 没 有 一 家 机 构 具 备 国 际 影 响 力 市 场 上 目 前 主 要 还 是 采 纳 三 大 国 际 评 级 机 构 的 评 级 作 为 投 资 依 据, 国 债 的 走 势 也 受 其 影 响 1.4 二 级 市 场 二 级 交 易 市 场 分 类 国 债 的 二 级 市 场 指 的 是 国 债 发 行 后 的 自 由 流 通 市 场 目 前 我 国 国 债 流 通 市 场 主 要 分 布 两 个 市 场, 一 个 场 内 市 场, 交 易 所 国 债 交 易 市 场, 我 国 包 括 上 海 证 券 交 易 所 和 深 证 证 券 交 易 所, 另 一 个 场 外 市 场 (OTC), 银 行 间 交 易 市 场 银 行 间 市 场 是 国 债 交 易 最 主 要 的 市 场, 根 据 2010 年 数 据 显 示,2010 年 全 年 国 债 总 成 交 金 额 ( 场 内 十 场 外 ) 为 7.56 万 亿 元, 其 中 银 行 间 债 券 市 场 交 易 金 额 为 7.48 亿 元, 占 比 达 到 98.87%; 上 海 证 券 交 易 所 和 深 证 证 券 交 易 所 分 别 成 交 亿 元 和 亿 元, 占 比 分 别 仅 有 1.06% 0.08% 由 此 可 见, 我 国 国 债 交 易 主 要 集 中 在 场 外 的 银 行 间 债 券 市 场 国 债 交 易 方 式 我 国 国 债 市 场 交 易 主 要 分 为 两 类 一 是 现 券 交 易, 指 的 是 交 易 双 方 以 约 定 的 价 格 在 当 日 或 次 日 转 让 债 券 所 有 权 的 交 易 行 为, 在 银 行 间 交 易 市 场, 以 商 业 银 行 为 交 易 主 体 现 券 交 易 具 备 风 险 较 小 收 益 稳 定 的 特 点 二 是, 回 购 交 易, 回 购 交 易 分 为 买 断 式 回 购 交 易 和 质 押 式 回 购 交 易 回 购 交 易 指 债 券 交 易 的 双 方 在 进 行 债 券 交 易 的 同 时, 以 契 约 方 式 约 定 在 将 来 某 一 5

7 日 期 以 约 定 的 价 格, 由 卖 方 向 买 方 买 回 该 笔 债 券 的 交 易 行 为 买 断 式 回 购 指 债 券 持 有 人 ( 正 回 购 方 ) 将 债 券 卖 给 债 券 购 买 方 ( 逆 回 购 方 ) 的 同 时, 与 买 方 约 定 在 未 来 某 一 日 期, 由 卖 方 再 以 约 定 价 格 从 买 方 买 回 相 等 数 量 同 种 债 券 的 交 易 行 为 债 券 质 押 式 回 购 是 指 债 券 持 有 人 ( 正 回 购 方 ) 将 债 券 质 押 给 资 金 融 出 方 的 同 时, 与 买 方 约 定 在 未 来 某 一 日 期, 以 约 定 的 价 格 从 资 金 融 出 方 买 回 该 债 券 买 断 式 回 购 和 质 押 式 回 购 最 主 要 的 区 别 在 于, 买 断 式 回 购 债 券 所 有 权 发 生 了 转 移, 具 备 了 融 资 和 融 券 双 重 功 能, 而 质 押 式 回 购 所 有 权 没 有 发 生 转 移, 只 具 备 融 资 功 能 在 我 国 二 级 交 易 市 场, 国 债 交 易 主 要 集 中 在 回 购 上, 而 回 购 方 面 则 主 要 集 中 在 质 押 式 回 购 上 2011 年 前 11 个 月 我 国 国 债 现 券 交 割 量 为 25.4 亿 元, 回 购 交 割 量 为 100 万 亿 左 右, 现 券 交 割 量 占 比 微 乎 其 微 而 在 回 购 方 面, 质 押 式 回 购 交 割 量 占 比 在 98% 左 右, 买 断 式 回 购 交 割 量 占 比 不 到 3% 所 以 可 以 看 出, 我 国 国 债 交 易 主 要 集 中 在 质 押 式 回 购 交 易 上, 而 国 债 质 押 式 回 购 占 比 较 低, 在 所 有 债 券 中 占 比 为 23% 左 右 表 : 我 国 国 债 二 级 市 场 分 券 种 交 割 量 现 券 交 割 量 回 购 交 割 量 ( 亿 元 ) 买 断 式 ( 亿 元 ) 质 押 式 ( 亿 元 ) 债 券 交 割 总 额 政 府 债 券 记 账 式 储 蓄 国 债 地 方 政 府 国 债 二 级 市 场 交 易 主 体 我 国 国 债 市 场 交 易 主 体 主 要 包 括 9 大 类, 分 别 包 括 : (1) 特 殊 结 算 成 员 : 包 括 人 民 银 行 财 政 部 政 策 性 银 行 交 易 所 中 央 国 债 公 司 和 中 证 登 公 司 等 机 构 ;(2) 商 业 银 行 : 主 要 包 括 全 国 性 商 业 银 行 外 资 银 行 城 市 商 业 银 行 农 村 商 业 银 行 农 村 合 作 银 行 村 镇 银 行 和 其 他 符 合 规 定 银 行 ;(3) 信 用 社 : 主 要 包 括 各 地 的 农 村 信 用 社 ;(4) 非 银 行 金 融 机 构 : 主 要 包 括 信 托 投 资 公 司 财 务 公 司 租 赁 公 司 和 汽 车 金 融 公 司 ;(5) 证 券 公 司 ;(6) 保 险 机 构 ;(7) 基 金 管 理 公 司 ;(8) 非 金 融 机 构 ;(9) 个 人 投 资 者 ;(10) 其 他 参 与 主 体 从 截 止 至 2011 年 11 月 底 的 数 据 看 从 不 同 交 易 主 体 持 有 的 国 债 来 看, 我 国 最 大 的 参 与 主 体 属 于 商 业 银 行, 尤 其 是 全 国 性 商 业 银 行 商 业 银 行 持 有 国 债 占 比 达 到 64.47%, 而 其 中 全 国 性 商 业 银 行 持 有 国 债 余 额 占 国 债 余 额 的 比 例 高 达 52.4% 全 国 性 商 业 银 行 持 有 国 债 余 额 在 所 有 商 业 银 行 中 的 占 比 高 达 82.28% 由 于 我 国 国 债 市 场 主 要 交 易 品 种 为 质 押 式 回 购, 其 在 市 场 交 割 占 比 达 到 98% 以 上 : 截 止 至 2011 年 11 月 份, 我 国 质 押 式 正 回 购 总 计 成 交 亿 元, 逆 回 购 规 模 与 之 相 等 正 回 购 交 易 方 中, 商 业 银 行 占 据 主 要 力 量, 其 交 易 占 比 达 到 66.52% 商 业 银 行 中 正 回 购 交 易 主 体 为 城 市 商 业 银 行 和 全 国 性 商 业 银 行, 其 交 易 额 在 商 业 银 行 中 占 比 分 别 为 45.18% 34.84%, 其 次 分 别 是 信 用 社 证 券 公 司 保 险 公 司, 占 比 分 别 为 11.25% 5.89% 4.55% 逆 回 购 交 易 主 体 方 面 与 正 回 购 略 有 差 别 逆 回 购 交 易 主 体 同 样 为 商 业 银 行, 但 是 交 易 额 占 比 更 高, 达 到 75.4%, 而 商 业 银 行 中 交 易 主 要 则 为 全 国 性 商 业 银 行 ( 全 国 性 商 业 银 行 交 易 额 占 商 业 银 行 的 比 例 高 达 75.4%, 其 次 是 城 市 商 业 银 行 为 15.91% 6

8 第 二 章 国 债 期 货 简 介 2.1 国 债 期 货 国 债 期 货 是 指 通 过 有 组 织 的 交 易 所 交 易 的 在 未 来 某 一 日 期 以 约 定 的 价 格 交 易 特 定 数 量 的 某 种 国 债 的 标 准 化 期 货 合 约 国 债 期 货 是 利 率 期 货 的 一 种, 属 于 金 融 期 货, 是 一 种 高 级 的 金 融 衍 生 工 具 20 世 纪 70 年 代 美 国 金 融 市 场 不 稳 定 的 背 景 下, 为 满 足 投 资 者 规 避 利 率 风 险 的 需 求 而 产 生 2.2 国 债 期 货 的 特 点 1 国 债 期 货 交 易 不 牵 涉 到 国 债 券 所 有 权 的 转 移, 只 是 转 移 与 这 种 所 有 权 有 关 的 价 格 变 化 的 风 险 ; 2 国 债 期 货 交 易 必 须 在 指 定 交 易 场 所 进 行 期 货 交 易 市 场 以 公 开 化 和 自 由 化 为 宗 旨, 禁 止 场 外 交 易 和 私 下 对 冲 ; 3 所 有 的 国 债 期 货 合 同 都 是 标 准 化 合 同 4 可 以 以 小 博 大, 国 债 期 货 交 易 实 行 保 证 金 制 度, 是 一 种 杠 杆 交 易, 只 需 要 少 量 的 保 证 金 就 可 以 买 卖 一 个 期 货 合 约, 是 一 种 高 风 险 高 收 益 的 交 易 ; 5 涨 跌 均 有 获 利 机 会, 可 以 避 免 目 前 现 货 交 易 中 只 能 赚 涨 不 能 赚 跌 的 局 面 ; 6 国 债 期 货 交 易 实 行 无 负 债 的 每 日 结 算 制 度 7 国 债 期 货 交 易 一 般 较 少 发 生 实 物 交 割 现 象, 主 要 都 以 对 冲 了 结 8 金 融 性 强, 国 债 期 货 是 利 率 期 货 的 一 种, 同 一 般 商 品 期 货 相 比, 具 有 更 强 的 融 通 聚 集 资 金 能 力, 是 金 融 市 场 的 重 要 组 成 部 分 2.3 国 债 期 货 的 功 能 国 债 期 货 的 基 本 功 能 1 避 险 工 具 规 避 利 率 风 险 是 国 债 期 货 产 生 和 发 展 的 最 初 动 因, 也 是 国 债 期 货 的 首 要 功 能 国 内 的 债 券 市 场 交 易 成 员 除 了 一 般 投 资 人 以 外, 还 包 含 有 证 券 公 司 保 险 公 司 基 金 公 司 银 行 以 及 财 务 公 司, 这 些 机 构 通 常 持 有 大 量 的 债 券, 而 这 些 债 券 多 数 因 为 营 运 上 的 原 因 或 是 法 规 限 制, 不 能 很 好 地 在 市 场 上 进 行 灵 活 的 交 易, 甚 至 有 些 券 种 根 本 没 有 流 动 性 所 以 当 市 场 发 生 变 化, 如 利 率 上 升 时, 这 些 库 存 的 债 券 价 值 降 低, 从 而 无 可 避 免 地 给 这 些 金 融 机 构 带 来 损 失 如 果 有 了 债 券 期 货, 这 些 投 资 机 构 便 能 利 用 债 券 期 货 进 行 避 险, 因 为 期 货 避 险 时, 只 要 在 到 期 前 平 仓, 便 不 需 要 实 物 债 券 的 交 付, 直 接 以 保 证 金 进 行 结 算, 因 此 降 低 了 交 易 成 本 的 同 时 也 让 避 险 成 为 可 能 2 价 格 发 现 期 货 于 未 来 时 间 的 交 割 结 算 特 性, 使 得 价 格 发 现 功 能 成 为 期 货 最 重 要 的 功 能 依 据 持 有 成 本 理 论, 期 货 价 格 应 为 现 货 价 格 加 上 期 间 的 持 有 成 本 扣 掉 交 易 成 本 实 际 上 现 货 价 格 会 一 直 在 变, 期 货 的 价 格 也 会 随 着 市 场 变 化 而 变 动, 期 货 的 交 易 者 会 根 据 各 种 因 素 对 未 来 现 货 价 7

9 格 进 行 判 断 而 做 出 买 卖 决 策, 因 此 期 货 与 现 货 价 格 的 不 一 致 会 反 映 出 市 场 未 来 的 走 向 另 外, 期 货 市 场 是 集 中 交 易 市 场, 期 货 价 格 代 表 了 最 大 多 数 人 共 同 决 定 的 价 格, 因 此 期 货 价 格 往 往 成 为 现 货 市 场 价 格 的 重 要 指 标 最 后, 期 货 市 场 存 在 着 大 量 的 套 利 者, 这 些 套 利 者 不 断 地 监 视 着 现 货 与 期 货 市 场 的 价 格, 从 而 进 行 套 利 交 易, 这 使 期 货 价 格 与 现 货 价 格 间 一 直 维 持 着 合 理 的 关 系, 更 好 地 促 进 期 货 的 价 格 发 现 功 能 3 风 险 转 移 一 个 良 好 的 金 融 市 场, 一 定 会 满 足 三 类 投 资 人 的 需 要 : 投 机 型 投 资 人 避 险 型 投 资 人 以 及 套 利 型 投 资 人 有 了 套 利 型 的 投 资 人, 市 场 价 格 形 成 机 制 更 有 效 率 ; 有 投 机 型 投 资 人 的 存 在, 避 险 型 投 资 人 才 能 将 其 风 险 转 移 投 机 型 投 资 人, 也 就 是 说, 投 机 型 投 资 人 是 风 险 的 承 接 者 而 利 率 期 货 则 在 这 三 类 投 资 人 之 中 扮 演 最 有 效 也 最 灵 活 的 桥 梁 角 色 国 债 期 货 的 其 他 功 能 1 投 资 组 合 久 期 的 调 节 器 投 资 组 合 久 期 是 衡 量 利 率 变 化 对 一 个 债 券 投 资 组 合 价 值 变 动 的 敏 感 性, 久 期 越 大, 投 资 组 合 受 利 率 变 化 的 敏 感 度 越 大 因 此 当 投 资 者 预 期 利 率 会 发 生 改 变 时, 必 须 判 别 利 率 改 变 的 方 向, 进 而 调 整 手 中 持 有 债 券 组 合 的 成 分, 以 改 变 投 组 的 久 期, 适 应 市 场 未 来 的 变 化 以 往, 这 样 的 作 法 必 须 通 过 买 卖 债 券 来 完 成, 比 如 说, 要 想 延 长 投 资 组 合 的 久 期, 则 需 先 卖 掉 久 期 较 小 的 债 券, 用 得 到 的 钱 买 入 久 期 较 长 的 债 券, 这 样 做 的 交 易 成 本 很 高 由 于 债 券 期 货 的 交 易 标 的 物 是 一 个 虚 拟 的 债 券, 本 身 也 是 个 固 定 收 益 证 券, 因 此 通 过 债 券 期 货 的 交 易 就 可 以 在 不 进 行 实 物 债 券 买 卖 的 情 况 下 仅 需 保 证 金 交 易 就 能 达 到 调 整 久 期 的 效 果, 这 对 投 资 人 尤 其 是 大 资 金 型 的 机 构, 特 别 方 便 也 特 别 有 效 率, 对 安 定 市 场 可 起 到 正 面 的 帮 助 作 用 2 更 有 效 的 资 产 配 置 工 具 保 险 基 金 银 行 等 大 资 金 的 投 资 组 合 管 理 者, 常 会 为 了 因 应 市 场 环 境 的 变 迁 而 调 整 其 投 资 组 合 中 各 种 资 产 来 达 到 提 高 操 作 绩 效 的 目 的 在 以 往, 必 须 通 过 现 货 的 买 卖 才 能 达 到, 有 了 债 券 期 货, 就 可 以 通 过 保 证 金 交 易 来 达 到 相 同 的 效 果, 而 且 效 率 更 高 3 增 加 交 易 的 灵 活 度 不 需 实 物 通 过 保 证 金 来 交 易 的 债 券 期 货, 带 给 投 资 人 以 更 大 的 交 易 灵 活 度 在 传 统 现 货 买 卖 上, 如 果 投 资 者 因 看 好 某 个 债 券 想 买 进, 苦 于 手 中 无 钱, 就 只 能 望 券 兴 叹, 但 是 通 过 债 券 期 货, 投 资 者 只 要 缴 交 少 量 的 保 证 金 就 能 取 得 买 入 该 券 的 权 利, 到 期 交 割 时 再 交 付 全 部 的 交 割 金 取 得 债 券, 或 如 果 到 期 前 期 货 价 格 上 升 就 卖 出, 获 利 了 结 同 样 的 推 论 也 可 以 应 用 在 看 空 债 券 上 因 此, 有 了 债 券 期 货, 投 资 人 对 交 易 时 机 的 掌 握 度 将 会 变 得 更 高, 因 此 债 券 期 货 交 易 常 会 比 现 货 交 易 更 容 易 达 到 资 产 配 置 的 目 的 4 提 高 资 金 运 用 效 率 就 像 前 面 提 到 的, 期 货 交 易 可 以 通 过 保 证 金 交 易 来 完 成, 因 此 进 行 债 券 期 货 交 易 并 不 需 全 部 的 本 金, 只 须 付 出 小 额 度 的 保 证 金 就 能 进 行 大 金 额 的 交 易, 因 此 交 易 成 本 就 比 现 券 交 易 低 投 资 者 运 用 低 成 本 的 期 货 进 行 避 险 套 利 或 资 产 配 置 时, 所 需 资 金 不 需 太 多, 多 余 的 资 金 可 做 其 它 用 途, 相 应 地 也 就 提 高 了 资 金 运 用 效 率 2.4 国 债 期 货 的 意 义 : 1 国 债 期 货 增 加 现 货 市 场 流 动 性 : 国 债 期 货 的 推 出 使 得 投 资 者 增 加 了 对 国 债 现 货 持 有 8

10 的 信 心 和 投 资 动 力, 投 资 者 可 以 借 助 期 货 市 场 来 增 加 对 现 货 市 场 的 管 理 国 债 期 货 合 约 的 推 出 有 助 于 国 债 现 货 的 出 售 和 转 让, 国 债 期 货 的 流 动 性 也 带 动 了 其 现 货 市 场 的 流 动 性, 提 高 了 现 货 市 场 的 效 率 国 债 期 货 在 活 跃 国 债 现 货 市 场 的 同 时, 又 能 够 大 大 带 动 国 债 发 行 市 场 的 发 展, 使 得 政 府 得 以 顺 利 发 行 国 债 2 促 进 了 竞 争, 有 利 于 社 会 资 源 的 合 理 配 置 和 经 济 效 率 的 提 高 对 市 场 经 济 而 言, 最 理 想 的 模 式 是 完 全 竞 争 的 市 场, 国 债 期 货 市 场 的 竞 争 是 十 分 接 近 于 完 全 竞 争 的, 合 约 的 标 准 化 大 量 交 易 者 的 参 与 信 息 的 集 中 释 放 和 公 开 传 递 均 衡 预 期 价 格 的 形 成, 都 有 利 于 提 高 市 场 竞 争 效 率, 促 进 资 源 的 合 理 配 置 3 有 利 于 资 本 的 形 成 储 蓄 向 投 资 的 转 化 是 社 会 得 以 发 展 的 重 要 条 件, 储 蓄 和 投 资 的 稳 步 增 长 依 赖 于 经 济 体 系 的 稳 定 性 在 一 定 程 度 上 也 是 由 于 人 民 对 于 风 险 的 预 期 所 致 国 债 期 货 作 为 重 要 的 避 险 工 具 可 以 作 为 储 蓄 向 投 资 转 化 过 程 中 重 要 的 保 险 工 具 4 促 进 国 民 经 济 的 国 际 化 期 货 市 场 的 公 开 竞 争 性 使 市 场 透 明 度 大 大 提 高, 同 时 也 扩 大 了 信 息 传 播 的 区 间, 使 交 易 的 范 围 也 迅 速 扩 大, 国 债 期 货 市 场 的 建 立 有 利 于 全 球 范 围 内 的 跨 国 投 资, 为 外 国 投 资 者 提 供 了 回 避 风 险 的 渠 道 2.5 国 债 期 货 的 发 展 1975 年, 世 界 上 第 一 张 国 债 期 货 合 约 诞 生 于 美 国 芝 加 哥 期 货 交 易 所 (CBOT ) 1976 年, 芝 加 哥 商 业 交 易 所 (CME) 推 出 3 个 月 国 库 券 期 货 合 约 1977 年, 美 国 长 期 国 债 合 约 在 芝 加 哥 期 货 交 易 所 (CBOT ) 上 市 目 前 在 期 货 交 易 比 较 发 达 的 国 家 和 地 区, 国 债 期 货 早 已 超 过 农 产 品 期 货 成 为 成 交 量 最 大 的 类 别 ; 在 芝 加 哥 商 业 交 易 所 (CME), 国 债 期 货 日 交 易 量 已 经 占 到 利 率 期 货 日 交 易 总 量 的 约 50% 2.6 世 界 主 要 国 债 期 货 合 约 及 相 应 交 易 所 表 : 世 界 主 要 国 债 期 货 合 约 及 相 应 交 易 所 9

11 第 三 章. 我 国 国 债 期 货 试 点 时 期 市 场 运 行 情 况 3.1 国 债 期 货 试 点 时 期 历 史 回 顾 我 国 在 年 期 间, 进 行 过 短 暂 的 国 债 期 货 试 点 1992 年 12 月, 上 海 证 券 交 易 所 率 先 推 出 了 我 国 标 准 化 的 国 债 期 货 合 约 当 时 一 次 设 计 了 12 个 品 种 : 包 括 在 3 月 6 月 9 月 和 12 月 份 交 收 的 3 年 期 和 5 年 期 1992 年 国 库 券 3 年 期 1991 年 国 库 券 第 一 批 获 准 参 加 国 债 期 货 交 易 的 上 海 证 券 交 易 所 会 员 有 20 家, 并 且 没 有 对 个 人 投 资 者 开 放 经 过 一 段 时 间 的 试 行 后 1993 年 10 月, 上 海 证 券 交 易 所 在 重 新 设 计 了 国 债 期 货 合 约 品 种 交 易 机 制 的 基 础 上, 正 式 向 社 会 广 泛 推 开 从 1993 年 底 起, 全 国 其 他 交 易 场 所 纷 纷 开 办 国 债 期 货 业 务 1993 年 12 月 15 日, 北 京 商 品 交 易 所 开 始 创 办 国 债 期 货, 共 推 出 1992 年 3 年 期 和 5 年 期 1993 年 3 年 期 和 5 年 期 四 个 国 债 品 种 到 1994 年 9 月 12 日 深 圳 证 券 交 易 所 开 办 国 债 期 货 交 易 为 止, 开 办 国 债 期 货 交 易 的 场 所 共 达 14 家 : 上 海 深 圳 两 个 证 券 交 易 所, 武 汉 天 津 两 个 证 券 交 易 中 心, 北 京 广 州 海 口 四 川 深 圳 沈 阳 重 庆 大 连 长 春 和 郑 州 等 商 品 交 易 所 至 1995 年 5 月 17 日 国 债 期 货 停 市 时 止, 各 主 要 市 场 国 债 期 货 持 仓 量 依 次 为 : 上 海 71 万 口, 深 圳 68 万 口, 武 汉 20 万 口, 北 商 所 不 到 10 万 口, 基 本 形 成 了 上 海 深 圳 武 汉 三 分 天 下 的 局 面 伴 随 着 国 债 期 货 交 易 网 点 的 拓 展 和 国 债 期 货 交 易 最 的 迅 猛 增 加, 潜 伏 着 的 一 系 列 严 重 问 题 日 益 显 现 且 呈 愈 演 愈 烈 之 势, 比 如 许 多 交 易 场 所 规 章 制 度 不 健 全, 品 种 设 置 不 合 理, 忽 视 风 险 控 制 和 严 格 管 理, 过 度 投 机 和 操 纵 市 场 等 有 些 问 题 在 1994 年 就 己 经 干 扰 正 常 的 交 易, 如 上 海 证 券 交 易 所 1994 年 9 月 的 314 品 种 无 法 正 常 交 易, 不 得 不 通 过 协 议 强 制 平 仓 进 入 1995 年 以 后, 国 债 期 货 市 场 上 投 机 的 氛 围 日 益 加 重, 交 易 量 不 断 增 加, 市 场 风 险 越 来 越 大 在 这 种 情 况 下 终 于 爆 发 了 327 国 债 风 波 319 事 件, 最 终 导 致 中 国 证 监 会 于 1995 年 5 月 17 日 宣 布 在 全 国 范 围 内 暂 停 国 债 期 货 交 易 试 点, 曾 经 火 爆 一 时 的 中 国 国 债 期 货 交 易 暂 时 划 上 了 一 个 句 号 3.2 国 债 试 点 时 期 的 国 债 期 货 合 约 合 计 我 国 国 债 期 货 合 约 设 计 受 当 吋 国 债 品 种 不 丰 富 期 限 结 构 不 合 理 交 易 不 够 活 跃 等 因 素 制 约, 具 有 当 时 时 期 特 点 我 国 国 债 期 货 交 易 均 采 用 是 无 权 作 为 交 易 标 底, 这 有 异 于 国 外 采 用 虚 拟 债 券 作 为 期 货 交 易 的 标 底 的 形 式 以 下 是 我 国 国 债 期 货 试 点 时 期 三 大 交 易 所 国 债 期 货 合 约 主 要 交 易 条 款 : 表 : 我 国 国 债 期 货 试 点 时 期 合 约 设 计 要 素 北 京 商 品 交 易 所 上 海 证 券 交 易 所 深 圳 证 券 交 易 所 交 易 券 种 92(2) 92(5) 93(3) 92(3) 92(5) 93(3) 92(3) 92(5) 93(3) 94(2) 93(5) 94(2) 93(5) 94(2) 合 约 面 值 元 元 元 最 小 变 动 单 位 0.02 元 0.02 元 0.01 元 10

12 1995 年 2 月 24 日 前 无 ; 1995 年 2 月 24 日 前 无 ; 每 日 价 格 最 小 波 动 上 一 交 易 日 结 算 价 ±2 元 1995 年 2 月 24 日 后 改 为 前 收 1995 年 2 月 24 日 后 改 为 前 收 盘 价 的 ±0.5 元, 后 又 多 次 调 盘 价 的 ±1 元, 后 又 多 次 调 整 暂 停 前 为 前 收 盘 价 的 ±2整 暂 停 前 为 前 收 盘 价 的 ±2 元 元 距 交 割 日 12 个 月 内 的 交 易 所 合 约 交 割 月 份 月 月 指 定 月 份 ; 现 货 月 现 货 月 随 后 的 一 个 月 即 最 近 期 的 二 个 月 周 一 至 周 五 周 一 至 周 五 交 易 时 间 周 一 至 周 五 10:00-11:45 10:00-11:30 13:00-16:30 13:00-15:00 合 约 交 割 月 份 的 最 后 一 个 营 业 日, 如 有 国 债 现 货 到 期 兑 付 最 后 交 易 日 合 约 到 期 月 份 的 30 日 的 情 况, 该 券 种 期 货 合 约 的 最 同 上 海 证 券 交 易 所 后 交 易 日 提 前 至 该 交 交 割 月 份 的 第 二 周 的 星 期 五 最 后 交 割 日 最 后 交 易 日 后 的 第 四 五 个 交 易 日 最 后 交 易 日 后 的 第 四 个 交 易 日 同 上 海 证 券 交 易 所 代 理 保 证 金 比 例 为 500 元 / 手 ; 初 始 保 证 金 合 约 总 价 值 的 2% 自 营 保 证 金 比 例 为 200 元 / 手 150 元 / 手 资 料 来 源 : 唐 沙 利 国 债 期 货 合 约 涉 及 : 国 际 经 验 与 中 国 思 路 湘 潭 大 学 试 点 期 间 我 国 国 债 期 货 价 格 形 成 机 制 一 般 而 言, 国 债 期 货 的 定 价 较 多 的 采 用 持 有 成 本 法 进 行 定 价 但 是 这 一 定 价 方 式 并 不 适 用 我 国 试 点 时 期 的 国 债 期 货 因 为 当 时, 我 国 通 货 膨 胀 十 分 严 重, 国 家 为 保 护 投 资 者 利 益, 因 此 对 国 债 采 取 了 一 种 补 贴 手 段 保 值 贴 补 保 值 补 贴 指 的 是, 上 个 世 纪 90 年 代 中 期 出 现 了 严 重 的 通 货 膨 胀, 为 了 保 护 投 资 者 持 有 的 国 债 资 产, 国 家 对 国 债 进 行 保 值 贴 补, 保 值 贴 补 率 计 算 公 式 为 : 公 式 : 保 值 贴 补 公 式 : 其 中, 为 年 保 值 贴 补 率 ; 为 起 算 器 价 格 总 指 数 ; 为 基 础 价 格 总 指 数 ; 为 年 利 率 ; N 为 保 值 贴 补 期 ( 年 ); 11

13 国 债 的 价 格 则 在 原 有 基 础 上 还 将 加 上 保 值 贴 补 值, 保 值 贴 补 率 的 存 在 左 右 了 彼 时 国 债 期 货 的 价 格, 因 为 当 时 我 国 利 率 市 场 是 管 制 的, 因 此 保 值 贴 补 率 几 乎 成 为 唯 一 影 响 国 债 期 货 价 格 的 因 素, 这 也 促 成 了 国 债 期 货 的 一 路 上 行 正 是 由 于 国 债 期 货 中 保 值 补 贴 率 的 存 在, 也 造 就 了 后 期 327 国 债 期 货 事 件 和 接 下 来 的 319 国 债 事 件 3.4 试 点 过 程 中 的 经 验 教 训 国 债 期 货 事 件 327 国 债 事 件 中 的 主 角, 是 1992 年 发 行 的 三 年 期 国 库 券 ( 下 简 称 923 现 券 ), 该 券 发 行 总 额 为 亿 元 人 民 币,1995 年 6 月 到 期 兑 付, 利 率 为 9.5% 加 保 值 贴 补 率, 但 是 财 政 部 是 否 对 其 进 行 保 值 贴 补, 并 不 确 定, 而 327 国 债 事 件 多 空 双 方 分 歧 的 焦 点 正 是 保 值 贴 补 率 的 高 低 其 中 空 方 主 力 以 万 国 证 券 和 辽 国 发 为 代 表 万 国 证 券 是 当 时 最 具 规 模 的 券 商, 其 掌 门 人 是 有 中 国 证 券 教 父 之 称 的 管 金 生,1993 年 当 年 万 国 证 券 独 占 上 交 所 16.7% 的 交 易 额 万 国 证 券 当 时 做 空 327 合 约 的 主 要 依 据 在 于 : 一 是,1995 年 1 月 起 通 货 膨 胀 已 经 见 顶 回 落, 而 且 国 家 将 抑 制 通 胀 作 为 1995 年 经 济 工 作 重 点, 通 胀 回 落 预 期 更 加 明 显, 通 胀 的 回 落 自 然 将 导 致 保 值 补 贴 率 的 回 落 ; 其 次, 对 三 年 期 以 上 的 国 债 的 贴 息 将 使 财 政 支 出 多 出 几 十 亿 元, 在 当 时 财 政 紧 张 局 面 下 似 乎 不 可 能 凭 空 增 加 这 笔 开 支, 因 此 万 国 证 券 认 为 不 可 能 贴 息 ; 第 三, 预 计 1995 年 新 国 债 发 行 额 度 将 在 1500 亿 元 左 右, 比 上 一 年 增 加 50%, 因 此, 可 交 割 的 基 础 债 券 将 大 量 增 加 而 多 方 主 力 则 是 中 国 经 济 开 发 信 托 投 资 公 司 ( 下 简 称 中 经 开 ), 中 经 开 是 财 政 部 独 资 的 唯 一 一 家 信 托 投 资 公 司, 资 产 庞 大 业 务 量 较 大 政 策 性 较 强 中 经 开 做 多 的 依 据 是 物 价 翘 尾 和 周 边 市 场 327 合 约 价 格 普 遍 高 于 上 海 2 月 23 日 之 前, 多 空 双 方 在 147 元 附 近 增 持 大 量 头 寸, 当 时 万 国 证 券 手 中 持 有 200 万 口 的 仓 单, 已 经 远 远 超 出 上 交 所 的 规 定,327 合 约 每 涨 跌 1 元, 万 国 的 账 面 上 就 将 浮 动 4 亿 元 的 盈 亏 1995 年 2 月 23 日, 财 政 部 发 布 公 告, 对 923 现 券 进 行 保 值 贴 补,100 元 面 值 的 327 国 债 将 按 元 兑 付 国 债 期 货 开 盘 后, 多 方 用 300 多 万 口 ( 上 交 所 1 口 国 债 对 应 2 万 元 现 券 ) 多 单 将 327 合 约 直 接 拉 至 150 元, 空 方 损 失 惨 重 ; 下 午 开 市 后, 空 头 主 力 万 国 证 券 盟 友 辽 国 发 终 于 扛 不 住, 临 阵 倒 戈, 空 翻 多, 空 方 阵 营 马 上 溃 不 成 军,327 合 约 1 分 钟 内 暴 涨 2 元, 接 近 152 元, 如 果 按 前 一 天 收 盘 价, 上 交 所 2.5% 的 保 证 金 计 算, 当 日 多 头 盈 利 在 100% 以 上, 空 方 则 损 失 惨 重 但 是, 所 有 的 事 情 在 收 盘 前 8 分 钟 发 生 了 惊 天 变 化, 在 下 午 收 盘 前 8 分 钟, 突 然 出 现 50 万 口 的 空 单 将 多 头 打 的 措 手 不 及,327 合 约 价 格 也 被 打 至 150 元, 随 后 连 续 几 个 数 十 万 口 空 单 将 价 格 打 回 至 148 元, 在 最 后 收 盘 阶 段 陡 然 再 现 一 笔 730 万 口 的 巨 大 空 单, 将 价 位 封 死 在 元 在 短 短 8 分 钟 内, 多 头 不 仅 当 天 盈 利 全 部 亏 光, 而 且 连 本 金 也 亏 掉 五 成 以 上, 事 后 统 计, 万 国 证 券 最 后 八 分 钟 共 抛 出 1056 万 口 空 单, 相 当 于 2100 亿 的 总 价 值, 而 923 现 券 总 共 才 亿 元 327 合 约 交 易 中 的 异 常 情 况 震 惊 了 市 场 和 监 管 部 门, 事 发 当 晚, 上 交 所 召 集 有 关 各 方 紧 急 磋 商 后 宣 布 : 确 认 空 方 主 力 恶 意 违 规,2 月 23 日 22 分 13 秒 之 后 的 所 有 327 品 种 的 交 易 无 效, 该 部 分 不 计 入 当 日 结 算 价 成 交 量 和 持 仓 量 范 围 至 此,327 品 种 的 收 盘 价 也 定 格 在 元 9 月 20 日, 国 家 监 察 部 中 国 证 监 会 等 部 门 公 布 了 对 327 事 件 的 调 査 结 果 和 处 理 决 定, 对 有 关 责 任 人 分 别 做 出 了 开 除 公 职 撤 销 行 政 领 导 等 纪 律 处 分 和 调 离 免 职 等 组 织 处 分, 12

14 涉 嫌 触 犯 刑 律 的 移 送 司 法 机 关 处 理, 对 违 反 规 定 的 证 券 机 构 进 行 经 济 处 罚 上 海 证 券 交 易 所 创 始 人 和 第 一 任 总 经 理 尉 文 渊 无 奈 中 离 开 上 交 所, 万 国 证 券 被 申 银 证 券 合 并, 管 金 生 被 判 处 有 期 徒 刑 17 年 从 1992 年 开 始 试 点 的 国 债 期 货 由 此 关 停, 近 20 年 未 能 重 启 但 是 327 事 件 中 的 另 一 主 角 中 经 开 则 在 当 时 毫 发 无 损, 直 至 2002 年 因 股 市 重 大 违 规 而 被 关 闭 国 债 期 货 亊 件 319 事 件 主 角 是 以 1992 年 发 行 的 5 年 期 国 库 券 为 标 底 的 国 债 合 约, 合 约 到 期 日 为 1995 年 12 月, 上 交 所 代 码 6316, 深 交 所 代 码 为 是 当 时 市 场 上 最 为 火 爆 的 国 债 期 货 品 种, 该 合 约 从 最 低 的 141 元 附 近 最 终 被 炒 到 190 多 元 的 高 位, 根 据 当 时 国 债 期 货 的 保 证 金 比 例 可 想 多 方 获 利 颇 丰 但 是 319 合 约 定 价 的 非 理 性 是 显 而 易 见 的,925 现 券 97 年 到 期 还 本 付 息 也 只 有 170 元 左 右, 而 95 年 底 交 割 的 期 货 合 约 价 格 已 经 超 过 了 190 元 319 合 约 在 最 后 的 10 多 个 交 易 日 更 是 上 演 了 典 型 的 逼 空 行 情, 在 连 续 的 大 涨 以 后,5 月 11 日,319 合 约 以 元 的 涨 停 板 价 格 开 盘, 当 日 亏 损 严 重 的 空 方 主 力 采 用 透 支 交 易 及 超 仓 等 违 规 手 段 大 量 抛 空, 造 成 当 日 交 易 行 情 大 幅 震 荡, 未 平 仓 合 约 剧 增 由 于 担 心 类 似 327 风 波 的 恶 性 事 件 重 演, 上 交 所 决 定 5 月 12 日 暂 停 开 设 新 仓, 并 按 50% 的 比 例 对 会 员 单 位 采 取 强 行 平 仓 的 措 施, 当 日 会 员 平 仓 占 11 日 持 仓 总 量 50% 以 上 5 月 15 日, 宣 布 对 五 家 违 规 会 员 予 以 停 止 国 债 期 货 交 易 并 罚 款 等 严 历 处 罚 但 是 国 债 期 货 在 最 后 的 几 个 交 易 日 里 的 疯 狂 程 度 愈 演 愈 烈, 空 头 完 全 失 去 抵 抗 能 力, 包 括 319 合 约 在 内 的 许 多 品 种 往 往 连 续 几 个 交 易 日 开 盘 就 直 封 涨 停, 而 深 交 所 和 其 他 交 易 中 心 同 样 疯 狂 的 多 头 行 情 对 上 交 所 这 个 国 债 期 货 的 主 战 场 也 起 到 了 推 波 助 澜 的 作 用 ( 如 和 319 合 约 对 应 的 深 圳 6214 合 约 的 价 格 始 终 髙 于 319 合 约 的 价 格 ) 这 样 疯 狂 的 市 场 终 于 使 市 场 本 身 走 向 了 终 点 5 月 17 日 下 午, 中 国 证 监 会 鉴 于 中 国 目 前 尚 不 具 备 开 展 国 债 期 货 的 基 本 条 件 为 理 由, 做 出 5 月 18 日 起 国 债 期 货 交 易 试 点 暂 停 交 易 的 决 定 至 此,1992 年 12 月 推 出 的 国 债 期 货 交 易 试 点 划 上 一 个 遗 憾 的 句 号 国 债 期 货 试 点 带 来 的 思 考 国 债 期 货 试 点 在 投 机 严 重 的 氛 围 中 草 草 结 束, 带 给 我 们 更 多 的 是 警 醒 在 此 期 间 暴 露 出 来 的 问 题 层 出 不 穷, 主 要 集 中 在 以 下 几 个 方 面 : 第 一, 国 债 市 场 规 模 较 小, 导 致 现 货 市 场 相 对 狭 小 试 点 期 间, 我 国 所 有 国 债 总 流 通 量 仅 450 亿 元 左 右, 折 合 期 货 合 约 也 就 220 万 余 手 而 当 时 上 交 所 日 成 交 额 超 千 亿, 最 髙 的 日 成 交 达 到 8000 亿 元, 这 仅 是 上 交 所 的 交 易 量 那 时 国 内 有 14 个 国 债 期 货 交 易 所 第 二 配 套 设 施 不 完 善 这 体 现 在 软 件 设 施 和 硬 件 设 施 不 完 善 当 时 由 于 没 有 全 国 统 一 的 登 记 清 算 与 存 管 网 络, 导 致 了 国 内 几 个 市 场 的 严 重 分 割, 现 券 的 地 区 流 动 也 存 在 严 重 的 进 入 障 碍, 使 投 资 者 的 跨 市 操 作 战 略 无 法 得 到 有 效 保 障 软 件 方 面, 则 是 配 套 的 法 律 法 规 不 健 全 包 括 国 债 法 期 货 法 证 券 法 等 相 关 法 律 未 能 推 出, 导 致 国 债 期 货 市 场 缺 乏 法 律 法 规 约 束, 缺 乏 公 平 有 效 的 处 理 手 续 和 程 序 第 三, 金 融 体 制 改 革 未 能 深 化, 利 率 受 到 管 制 这 使 得 国 债 期 货 难 以 发 挥 利 率 期 货 的 作 用, 而 保 值 贴 补 的 存 在, 使 得 国 债 期 货 价 格 完 全 受 到 保 值 贴 补 率 的 左 右 期 货 变 成 了 通 货 膨 胀 期 货 第 四, 交 易 规 则 不 健 全 这 主 要 体 现 在 保 证 金 水 平 偏 低 按 照 国 际 惯 例, 保 证 金 比 例 一 般 在 5%-10% 之 间, 而 在 327 国 债 事 件, 保 证 金 比 例 大 部 分 在 1%-2% 左 右, 如 此 低 的 保 证 金 比 例 无 限 放 大 了 国 债 期 货 的 风 险, 成 为 过 度 投 机 的 诱 因 其 次, 缺 乏 涨 跌 停 板 制 度 : 在 327 国 债 事 件 之 前 交 易 所 甚 至 没 有 控 制 价 格 波 动 的 制 度 此 外, 也 缺 乏 持 仓 限 制 制 度, 327 国 债 事 件 最 后 8 分 钟 的 巨 量 空 单 可 看 到 这 一 制 度 缺 失 带 来 的 风 险 13

15 第 五, 市 场 监 管 缺 乏 力 度, 监 管 不 到 位 彼 时 监 管 部 门 体 制 混 乱, 多 个 部 门 对 证 券 市 场 进 行 监 管, 多 头 管 理 导 致 了 政 出 多 门, 市 场 政 策 缺 乏 稳 定 性 和 可 信 度, 交 易 规 则 多 有 不 一 致, 矛 盾 冲 突 时 有 发 生 除 此 之 外, 当 时 监 管 手 段 有 限, 多 以 新 政 手 段 为 主, 侧 重 事 后 监 管 正 是 由 于 监 管 的 不 到 位, 酿 成 了 后 来 的 事 件, 最 终 导 致 国 债 期 货 的 关 停 14

16 第 四 章. 国 债 期 货 的 定 价 原 理 4.1 转 换 因 子 投 资 者 对 于 我 国 中 金 所 首 个 国 债 期 货 5 年 期 国 债 期 货 合 约 的 认 识 上, 最 基 本 的 观 念 是 要 建 立 起 一 个 国 债 组 合 的 概 念 所 有 距 到 期 日 为 4-7 年 的 固 定 利 息 国 债, 他 们 都 可 以 用 来 进 行 交 割 在 这 些 可 用 于 交 割 的 国 债 品 种, 其 票 面 利 率 到 期 时 间, 以 及 最 后 的 市 场 价 格 都 很 不 相 同 ; 因 此 对 5 年 期 国 债 期 货 进 行 交 割 的 同 时, 必 须 先 对 它 们 进 行 标 准 化, 即 要 引 入 转 换 因 子 以 TF1203 国 债 期 货 为 例, 转 换 因 子 其 实 质 是 面 值 1 的 可 交 割 债 券 在 其 剩 余 期 限 内 (2012 年 3 月 14 日 至 债 券 到 期 日 ) 的 现 金 流, 用 3% 的 标 准 票 面 利 率 所 折 算 的 净 价 我 们 知 道, 现 券 的 市 场 价 格 ( 也 可 理 解 为 转 换 因 子 ) 相 当 于 将 未 来 的 现 金 流 按 照 市 场 利 率 来 折 算, 但 在 国 债 期 货 中, 转 换 因 子 是 按 照 国 债 期 货 合 约 中 设 定 的 基 准 利 率 3% 来 折 算 的 因 此 转 换 因 子 将 有 以 下 几 个 特 征 : 1. 每 个 可 交 割 的 国 债 现 券 对 于 某 个 国 债 期 货 合 约 的 转 换 因 子 都 是 唯 一 的, 而 且 在 整 个 交 割 周 期 里 是 保 持 不 变 的 我 们 通 过 与 国 债 现 券 的 情 况 的 对 比 来 说 明 这 一 点 : 首 先 由 于 市 场 利 率 在 不 断 变 化, 现 券 的 市 场 价 格 ( 现 券 的 转 换 因 子 ) 也 会 不 断 变 化 但 在 国 债 期 货 中, 由 于 国 债 期 货 合 约 设 定 了 一 个 基 准 利 率 3% 维 持 不 变, 因 此 国 债 期 货 合 约 的 转 换 因 子 是 不 会 相 对 于 折 算 率 来 变 化 的 其 次 现 券 的 市 场 价 格 ( 现 券 的 转 换 因 子 ) 会 随 着 时 间 不 断 变 化, 这 是 因 为 折 算 的 时 间 点 被 不 断 的 调 整 到 当 前 的 时 间 但 在 国 债 期 货 中, 由 于 国 债 期 货 合 约 设 定 了 一 个 固 定 的 交 割 日 期, 转 换 因 子 的 折 算 日 被 锚 定 在 合 约 的 交 割 日 期 上, 因 此 对 于 一 个 期 货 合 约 来 说, 其 转 换 因 子 也 是 不 会 随 着 时 间 来 变 化 的 但 对 于 不 同 的 期 货 合 约, 如 TF1203 和 TF1206, 其 交 割 日 期 不 同, 则 对 应 的 转 换 因 子 确 会 不 同 2. 毎 个 可 交 割 的 国 债 现 券 转 换 因 子 的 大 小 与 其 息 票 率 相 对 于 国 债 期 货 的 基 准 利 率 的 大 小 有 关 这 个 现 象 我 们 总 结 起 来 就 是, 如 果 息 票 率 高 于 国 债 期 货 的 基 准 利 率, 则 转 换 因 子 大 于 1; 相 反, 如 果 息 票 率 低 于 同 债 期 货 的 基 准 利 率, 则 转 换 因 子 小 于 1 这 个 情 况 同 样 可 以 和 国 债 现 券 价 格 的 形 成 进 行 对 比 现 券 中 如 果 息 票 利 率 高 于 市 场 利 率, 则 市 场 价 格 大 于 100( 本 金 值 ); 如 果 息 票 利 率 小 于 市 场 利 率, 则 市 场 价 格 小 于 同 一 个 可 交 割 的 国 债 现 券 其 转 换 因 子 随 着 合 约 月 份 的 推 移, 其 转 换 因 子 逐 渐 向 1 靠 拢 这 个 现 象 总 结 起 来 就 是, 如 果 一 个 息 票 率 高 于 国 债 期 货 基 准 利 率 的 可 交 割 现 券, 其 转 换 因 子 大 于 1, 同 时 其 用 于 TF1206 合 约 的 转 换 因 子 要 小 于 TF1203, 并 且 其 对 应 越 往 后 的 合 约 转 换 因 子 越 小 ; 相 反, 如 果 息 票 率 低 于 国 债 期 货 基 准 利 率 的 可 交 割 现 券, 其 转 换 因 子 小 于 1, 其 用 于 TF1206 合 约 的 转 换 因 子 却 要 大 于 TF1203, 并 且 其 对 应 越 往 后 的 合 约 转 换 因 子 越 大 基 于 以 上 的 特 性, 转 换 因 子 事 实 上 由 交 易 所 公 布, 并 且 在 合 约 的 交 割 周 期 内 保 持 不 变 这 或 能 让 那 些 对 转 换 因 子 感 到 困 惑 的 投 资 者 带 来 一 些 安 慰 如 果 有 投 资 者 想 从 更 加 定 量 的 角 度 理 解 转 换 因 子 的 概 念, 我 们 下 面 陈 列 出 中 金 所 公 布 的 转 换 因 子 (CF,conversion factor) 的 计 算 公 式 : 公 式 : 转 换 因 子 计 算 公 式 : 15

17 ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ 4.2 全 价 净 价 以 及 国 债 期 货 的 发 票 价 格 我 们 知 进, 附 息 债 券 是 定 期 附 息 的, 如 11 附 息 国 债 21, 它 是 一 年 附 息 一 次, 但 在 两 次 附 息 中 间, 利 息 仍 然 是 在 滚 动 计 算 的 比 如 说 11 附 息 国 债 21, 在 每 年 的 10 月 13 日 附 息 3.65 元 但 如 果 在 某 年 的 10 月 15 日 债 券 持 有 人 出 售 该 债 券, 仍 然 拥 有 从 10 月 13 日 到 10 月 15 日 两 天 的 利 息, 债 券 的 买 方 应 该 支 付 给 债 券 的 卖 方 债 券 当 前 的 市 场 净 价, 外 加 上 这 两 天 的 应 计 利 息 可 以 看 到, 债 券 的 净 价 是 指 附 息 债 券 全 价, 扣 除 持 有 其 债 券 未 付 而 应 计 的 自 然 增 长 的 票 面 利 息 的 部 分, 也 叫 除 息 价 格 (Clean Price), 将 利 息 加 入 净 价 中 就 得 到 全 价 (Dirty Price or Full Price) 相 对 于 净 价 而 言, 债 券 的 全 价 又 叫 发 票 价 格 而 按 照 中 金 所 国 债 期 货 合 约 的 相 关 规 定,5 年 期 国 债 期 货 的 报 价 和 国 债 现 货 的 报 价 一 致, 也 采 用 百 元 净 报 价 的 方 式, 报 价 精 确 到 0.01 元 因 此, 在 购 买 可 交 割 国 债 现 券 以 对 国 债 期 货 进 行 交 割 的 流 程 中, 交 割 的 买 方 同 样 要 给 予 交 割 的 卖 方 一 定 的 应 计 利 息 因 此 国 债 期 货 的 发 票 价 格, 应 该 等 于 期 货 价 格 经 过 转 换 因 子 的 调 整 ( 乘 以 一 个 转 换 因 子 ), 再 加 上 该 可 交 割 国 债 现 券 的 应 付 利 息 即 : 国 债 期 货 交 割 时 候 的 发 票 价 格 = 国 债 期 货 价 格 交 割 结 算 价 ( 卖 方 选 择 的 可 交 割 国 债 现 券 的 转 换 因 子 )+ 该 可 交 割 国 债 现 券 在 期 货 到 期 日 的 应 付 利 息 或 者 可 以 简 化 为 : 公 式 : 发 票 价 格 计 算 公 式 : 发 票 价 格 期 货 价 格 转 换 因 子 应 计 利 息 4.3 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 通 过 转 换 因 子 的 引 入, 不 同 的 国 债 现 券 都 可 以 标 准 化 来 对 国 债 期 货 进 行 交 割 从 理 想 情 况 ( 各 个 剩 余 期 限 的 市 场 利 率 都 接 近 于 国 债 期 货 设 定 的 基 准 利 率 ) 来 说, 各 个 不 同 的 可 交 割 债 券 其 价 格 通 过 转 换 因 子 的 调 整, 标 准 价 格 应 该 是 相 同 的 但 由 于 市 场 利 率 结 构 的 变 动 以 及 各 个 品 种 流 动 性 的 差 异 等 等, 有 时 会 出 现 购 买 某 种 债 券 用 于 交 割 的 成 本 较 其 他 债 券 更 低 更 便 宜, 那 么 这 种 债 券 就 成 为 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 (Cheapest to deliver Bond, 简 称 CTDBond) 由 于 可 交 割 债 券 的 选 择 权 在 于 卖 方, 因 此 卖 方 可 以 通 过 计 算 买 入 当 前 各 个 可 交 割 现 券, 以 及 它 们 的 持 有 成 本, 在 最 后 的 交 易 价 格 等 等, 来 寻 找 到 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 我 们 来 讨 论 一 下 这 个 确 定 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 的 步 骤 首 先 我 们 需 要 引 入 对 隐 含 回 购 利 率 概 念 的 理 解 如 果 我 们 购 买 某 个 国 债 现 券, 卖 空 对 应 的 国 债 期 货 合 约, 然 后 把 现 货 国 债 用 于 期 货 的 交 割, 这 样 获 得 的 理 论 收 益 我 们 称 之 为 隐 含 回 16

18 购 利 率 : 毎 个 可 交 割 的 债 券 都 有 一 个 对 应 的 隐 含 回 购 利 率, 隐 含 回 购 利 率 最 高 的 则 显 然 对 应 着 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 如 果 我 们 先 不 考 虑 国 债 期 货 合 约 所 占 有 的 保 证 金 等 资 金 占 用 成 本 等 因 素, 隐 含 回 购 利 率 的 计 算 可 以 简 单 分 为 两 种 情 况 : 一 是 交 割 日 之 前 没 有 利 息 支 付, 那 么 隐 含 回 购 利 率 的 公 式 是 : 公 式 : 隐 含 回 购 利 率 公 式 : 隐 含 回 购 利 率 发 票 价 格 购 买 价 格 购 买 价 格 这 里 的 购 买 价 格 是 指 当 初 投 资 者 购 买 国 债 现 货 的 支 出, 用 的 应 该 是 全 价, 而 发 票 价 格 则 是 指 的 用 这 笔 现 货 在 期 货 市 场 上 交 割 时 作 为 卖 方 收 到 买 方 的 收 入, 同 样 用 的 应 该 是 全 价 但 如 果 在 交 割 前, 有 利 息 支 付, 那 么 上 述 的 银 行 利 率 计 算 还 应 该 考 虑 到 这 个 期 货 合 约 发 票 价 格 的 融 资 利 率, 即 持 有 该 国 债 现 货 定 期 获 得 的 利 息 收 入 进 行 再 投 资 所 获 得 的 收 入, 可 以 表 示 为 : 公 式 : 隐 含 回 购 利 率 ( 含 利 息 收 入 ) 公 式 隐 含 回 购 利 率 发 票 价 格 利 息 隐 含 回 购 利 率 购 买 价 格 购 买 价 格 按 照 我 国 目 前 附 息 国 债 发 行 的 常 规, 一 般 来 说, 付 息 频 率 都 是 一 年 付 息 一 次 或 者 两 次 而 根 据 中 金 所 上 市 国 债 期 货 合 约 ( 最 近 三 个 季 月 ), 最 远 期 的 也 是 在 六 个 月 到 一 年 间, 因 此 最 多 会 有 两 次 付 息 期, 计 算 上 并 不 会 特 别 复 杂 在 以 上 的 公 式 中, 我 们 放 松 了 两 个 假 定, 一 是 所 获 得 的 利 息 收 入 用 隐 含 回 购 利 率 进 行 再 投 资, 这 个 和 实 际 的 情 况 会 出 现 一 些 偏 差 ; 二 是 我 们 上 述 的 公 式 中 没 有 考 虑 到 在 期 货 保 证 金 方 面 投 入 所 使 用 的 资 金 成 本 所 以 实 际 收 益 率 和 理 论 的 收 益 率 会 略 有 差 别 但 从 实 际 经 验 来 看, 这 个 差 别 并 不 大, 特 别 是 国 债 可 以 通 过 回 购 市 场 进 行 融 通 的 情 况 下 计 算 得 到 的 隐 含 收 益 率 仍 然 可 以 看 作 是 利 用 某 个 可 交 割 债 券 用 于 国 债 期 货 市 场 交 割 的 合 理 收 益 估 算 有 了 隐 含 利 率 的 计 算, 我 们 对 一 个 期 货 合 约 的 所 有 可 交 割 债 券 都 进 行 隐 含 利 率 的 计 算, 并 将 它 们 进 行 排 序. 从 而 可 以 确 定 出 隐 含 利 率 最 高 的 可 交 割 债 券, 即 为 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 例 如 站 在 2011 年 11 月 16 日,FT1203 总 共 有 34 个 可 交 割 债 券, 其 隐 含 利 率 可 以 分 别 计 算 出 来, 如 下 表 : 可 以 看 到, 按 照 下 表 展 示 的 信 息, 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 是 08 国 债 18, 是 一 个 08 年 9 月 发 行 的 十 年 期 的 国 债, 票 面 利 率 是 3.68%, 到 期 日 是 2018 年 9 月 22 日, 其 隐 含 回 购 利 率 是 % 投 资 者 或 有 疑 惑, 为 什 么 不 同 的 可 交 割 国 债 其 隐 含 收 益 率 会 相 差 那 么 大? 我 们 回 到 刚 才 隐 含 收 益 率 的 计 算 公 式, 在 购 买 价 格 这 项 变 量 中 我 们 应 该 使 用 的 是 08 国 债 18 的 市 场 价, 但 事 实 上 这 个 国 债 因 为 是 旧 券, 在 市 场 上 的 流 通 性 很 差, 在 2011 年 11 月 16 日 当 天 甚 至 没 有 报 价, 而 计 算 是 采 用 之 前 存 在 的 市 场 报 价 ( 进 行 一 定 的 时 间 调 整 ) 来 作 为 当 天 的 市 场 报 价, 这 样 难 免 会 出 现 偏 差 我 们 应 该 用 目 前 市 场 流 动 性 好, 有 报 价 成 交 的 国 债 现 券 来 作 为 其 最 便 宜 可 交 割 债 券, 因 为 这 样 的 现 券 能 够 真 实 反 映 当 前 的 利 率 市 场 价 格 债 券 名 称 票 面 利 率 (%) 到 期 日 隐 含 回 购 利 率 (%) 08 国 债 /9/ 国 债 /10/ 国 债 /3/ 特 别 国 债 /9/ 国 债 /6/ 国 债 /12/ 特 别 国 债 /11/

19 07 特 别 国 债 /12/ 国 债 /3/ 国 债 /3/ 附 息 国 债 /7/ 附 息 国 债 /10/ 附 息 国 债 /3/ 附 息 国 债 /1/ 国 债 /6/ 附 息 国 债 /11/ 国 债 /6/ 附 息 国 债 /10/ 附 息 国 债 /8/ 国 债 /9/ 国 债 /3/ 附 息 国 债 /7/ 特 别 国 债 /8/ 附 息 国 债 /5/ 附 息 国 债 /4/ 附 息 国 债 /3/ 附 息 国 债 /12/ 附 息 国 债 /10/ 附 息 国 债 /10/ 附 息 国 债 /8/ 附 息 国 债 /7/ 附 息 国 债 /6/ 附 息 国 债 /6/ 附 息 国 债 /4/ 国 债 期 货 的 定 价 原 理 有 了 以 上 关 于 转 换 因 子 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 的 知 识 储 备, 我 们 可 以 像 计 算 股 指 期 货 那 样, 利 用 持 有 成 本 模 型 (costofcarry), 以 及 一 价 原 理 来 求 解 国 债 期 货 的 理 论 价 格 我 们 知 道, 由 Cornell 和 French 借 助 套 利 组 合 构 建 的 持 有 成 本 模 型, 在 完 美 市 场 假 设 下 主 要 用 现 货 端 和 期 货 端 进 行 资 产 投 资 其 净 现 金 流 应 该 相 等 这 一 一 价 原 理 来 为 期 货 进 行 定 价 那 么 在 我 们 国 债 期 货 中, 我 们 同 样 构 建 一 个 这 样 的 套 利 组 合, 即 考 虑 如 下 交 易 策 略 : 在 时 间 t, 以 无 风 险 利 率 r 融 资 买 入 某 国 债 现 券, 买 入 价 格 为 Pt( 净 价 )+AIt( 应 付 利 息 ), 并 以 当 前 最 优 价 格 卖 出 时 间 T 到 期 的 国 债 期 货 合 约 Ft, 到 时 间 T, 用 持 有 的 债 券 进 行 期 货 合 约 交 割, 并 偿 还 购 买 债 券 所 借 款 之 本 息 在 以 上 的 这 种 交 易 策 略 中, 我 们 来 分 析 其 中 的 现 金 流 走 向 首 先 在 时 间 t 的 时 候, 通 过 融 资 手 段 得 到 现 金 流 流 入 Pt+AIt, 约 定 融 资 利 率 是 无 风 险 利 率 r, 并 将 该 现 金 流 流 入 全 部 购 买 国 债 现 券, 则 净 现 金 流 为 0 到 吋 间 T 即 期 货 和 交 割 日 借 贷 的 资 金 Pt+AIt 需 要 偿 还 本 息 总 共 是 (Pt+AIt)(1+r (T-t)/365) 表 现 为 现 金 流 流 出, 但 在 期 货 端 可 以 获 得 交 割 收 入 PtXCF+AIt, 并 且 在 t 到 T 的 周 期 内 获 得 的 利 息 假 定 以 无 风 险 利 率 r 进 行 再 投 资, 到 时 间 T 18

20 时 获 取 的 利 息 收 入 : ƒ 在 无 套 利 的 均 衡 市 场 状 态 下, 上 述 交 易 策 略 在 T 时 刻 产 生 的 净 现 金 流 贴 现 至 t 时 刻 的 净 现 金 流 应 该 和 初 始 t 时 刻 的 净 现 金 流 相 等 ( 这 里 我 们 初 始 就 是 0), 因 此 可 以 得 到 : 公 式 : 国 债 期 货 理 论 价 格 公 式 ƒ 这 就 是 在 t 时 刻 国 债 期 货 的 理 论 价 格 Ft 上 式 分 母 项 是 针 对 某 个 可 交 割 现 券 的 转 换 因 子 调 整 分 子 中 第 一 项 是 当 前 的 现 券 价 格 ( 现 券 的 购 入 成 本 ), 第 二 项 是 当 前 现 券 成 本 持 有 到 交 割 时 的 融 资 成 本, 第 三 项 是 持 有 现 券 的 利 息 收 益, 最 后 一 项 只 是 对 全 价 对 净 价 的 调 整 因 此 综 合 起 来 就 是 用 直 观 浅 白 的 语 言 描 述 即 为 : 期 货 价 格 现 券 购 入 成 本 融 资 成 本 利 息 收 入 在 以 上 的 推 导 中 我 们 使 用 可 交 割 现 券 这 个 概 念, 我 们 上 文 提 示 过, 在 不 问 的 可 交 割 债 券 中, 事 实 上 隐 含 回 购 利 率 也 存 在 着 差 别 而 按 照 上 式 计 算, 相 当 于 每 个 可 交 割 现 券 都 对 应 了 理 论 上 的 期 货 价 格, 但 期 货 价 格 在 市 场 上 竞 价 成 交 只 有 一 个, 应 该 贴 近 那 个 可 交 割 现 券 呢? 一 般 的 认 为, 是 最 便 宜 的 可 交 割 现 券 计 算 得 到 的 期 货 理 论 价 格 是 期 货 市 场 上 的 合 理 价 格 国 债 期 货 合 约 和 其 他 期 货 品 种 一 样, 绝 大 多 数 的 投 资 者 都 没 有 将 合 约 持 有 到 期 进 行 实 物 交 割, 而 是 在 到 期 日 之 前 选 择 了 平 仓, 实 物 交 割 率 一 般 只 有 1% 到 3% 左 右 面 对 如 此 低 的 交 割 率, 有 人 可 能 会 质 疑 最 便 宜 可 交 割 债 券 的 重 要 性 虽 然 国 债 期 货 合 约 实 物 交 割 率 比 较 低, 但 是 正 是 这 相 对 很 少 的 实 物 交 割 和 转 换 因 子 一 起 决 定 了 国 债 期 货 合 约 的 价 格 特 征, 更 确 切 地 说, 是 最 便 宜 可 交 割 债 券 决 定 了 国 债 期 货 合 约 的 价 格 从 国 外 的 实 际 操 作 经 验 来 看, 国 债 期 货 的 实 际 价 格 与 上 式 的 公 式 依 然 普 遍 有 一 个 差 值 存 在, 是 因 为 我 们 忽 略 了 这 里 面 卖 方 可 以 拥 有 选 择 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 的 权 利, 亊 实 上 卖 方 拥 有 一 个 嵌 入 式 期 权, 而 期 权 也 是 有 价 值 的 这 里 我 们 不 做 展 开 讨 论 4.5 国 债 期 货 理 论 定 价 和 股 指 期 货 理 论 定 价 的 区 别 下 文 我 们 简 单 讨 论 国 债 期 货 和 股 指 期 货 理 论 定 价 的 两 个 较 普 遍 的 区 别 首 先, 我 们 之 前 多 次 强 调 了 理 解 国 债 期 货, 需 要 理 解 由 于 可 交 割 等 级 的 存 在 ( 有 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 存 在 ), 它 对 应 的 是 一 篮 子 国 债 现 券 的 价 格 走 势 我 们 知 道 股 指 期 货 同 样 对 应 的 是 一 篮 子 股 票 的 综 合 指 数 价 格, 这 两 者 在 对 一 篮 子 组 合 价 格 走 势 的 锚 定 上 面 有 没 有 什 么 区 别 的? 我 们 说, 国 债 期 货 的 价 格 与 一 篮 子 国 债 现 券 的 价 格 走 势 相 关 联, 并 不 是 像 股 指 期 货 那 样, 是 一 篮 子 中 所 有 股 票 价 格 的 加 权 平 均, 在 股 指 期 货 锚 定 的 现 货 指 数 沪 深 300 指 数 来 说, 篮 子 中 的 每 一 个 股 票 的 价 格 走 势 都 会 对 整 体 指 数 走 势 有 影 响, 当 然 影 响 大 小 与 权 重 有 关 : 但 在 国 债 期 货 的 定 价 机 制 中, 一 篮 子 国 债 组 合 中 每 个 现 券 的 价 格 走 势 也 很 关 键, 但 它 是 通 过 各 个 现 券 的 价 格 走 向, 最 后 筛 选 出 一 个 最 便 宜 的 可 交 割 债 券, 进 而 仅 仅 是 通 过 这 个 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 来 得 到 国 债 期 货 的 理 论 价 格 的 各 个 现 券 在 现 货 市 场 上 的 报 价 走 向 与 其 剩 余 年 限 ( 事 实 上 是 久 期 凸 性 等 ) 利 率 变 化 情 况 相 关, 显 便 宜 可 交 割 债 券 的 地 位 也 可 能 在 不 断 的 改 变, 19

21 进 而 国 债 期 货 理 论 定 价 也 可 能 在 不 断 改 变 值 得 一 提 的 是, 市 场 上 各 个 现 券 的 流 动 性 也 会 对 其 是 否 作 为 国 债 期 货 理 论 价 格 锚 定 的 现 券 产 生 扰 动 因 此 总 的 来 说, 国 债 期 货 的 市 场 价 格 和 理 论 价 格 可 能 会 出 现 一 些 偏 差 国 债 期 货 和 股 指 期 货 在 理 论 定 价 上 的 另 一 个 重 要 区 别, 我 们 可 以 通 过 下 表 来 进 行 比 较 : 同 样 是 持 有 成 本 模 型, 两 者 最 大 的 差 别 在 于 持 有 国 债 现 券 的 时 候 相 比 起 股 指 现 货 有 一 个 利 息 收 入, 这 个 利 息 收 入 一 方 面 体 现 在 债 券 利 息 收 入 的 再 投 资 ƒ 另 一 方 面 体 现 为 交 割 时 候 也 获 得 的 应 计 利 息 收 入 AIt 如 果 用 ( 期 货 价 格 = 现 货 价 格 + 持 有 成 本 - 持 有 收 益 ) 来 计 量 股 指 期 货 的 理 论 价 格 = 现 货 价 格 + 融 资 成 本, 没 有 持 有 收 益 ( 一 价 原 理 理 论 下 ), 融 资 成 本 显 然 为 正, 期 货 的 理 论 价 格 一 般 要 髙 于 现 货 价 格, 即 表 现 为 升 水 但 在 国 债 期 货 中, 持 有 现 货 有 利 息 收 益, 因 此 期 货 和 现 货 的 价 格 需 要 比 较 融 资 成 本 ( 短 期 的 市 场 回 购 利 率 ) 和 所 持 中 长 期 国 债 利 息 收 益 之 间 的 差 值 如 果 收 益 曲 线 是 正 的, 也 即 长 期 利 率 高 于 短 期 利 率, 由 于 融 资 成 本 按 照 短 期 利 率 来 计 算, 比 如 对 2011 年 11 月 16 日 对 TF1203 进 行 持 有 成 本 计 算, 融 资 成 本 也 就 是 将 近 4 个 月 的 短 期 利 率, 但 持 有 的 现 券 却 是 按 照 中 期 国 债 的 收 益 率 来 计 算 的, 因 此 持 有 的 利 息 收 入 应 该 高 于 融 资 成 本, 也 即 国 债 期 货 相 比 国 债 现 券 价 格 更 多 的 将 表 现 为 贴 水 这 是 国 债 期 货 和 股 指 期 货 两 个 产 品 中 的 重 大 区 别 当 然 如 果 收 益 率 的 曲 线 形 状 有 所 改 变, 国 债 期 货 的 基 差 价 格 也 将 有 所 变 动 表 : 国 债 期 货 持 有 成 本 模 型 持 有 成 本 模 型 的 现 金 流 比 较 国 债 期 货 股 指 期 货 t 时 刻 收 入 : 融 资 支 出 : 购 买 国 债 现 券 P t AI t, 收 入 : 融 资 S t 元 支 出 : 购 买 现 指 价 格 在 S t 元 支 出 :t 时 刻 融 资 的 本 和 息 P t AI t 1 r T 365 t 支 出 :t 时 刻 融 资 的 本 和 息 T 交 割 收 入 :F t CF AI T 债 券 利 息 收 入 : S t 1 r T 365 t n i C i ƒ 1 r T 365 s i 交 割 收 入 :F t 20

22 第 五 章. 国 债 期 货 套 保 策 略 介 绍 我 们 知 道, 期 货 市 场 发 展 的 一 个 初 衷 是 为 现 货 市 场 投 资 者 提 供 一 个 风 险 规 避 的 作 用 同 样 的, 为 国 债 现 券 的 投 资 者 提 供 套 期 保 值 功 能 是 我 国 国 债 期 货 推 出 的 重 要 原 因 之 一 作 为 国 债 期 货 最 基 本 最 重 要 的 市 场 功 能, 我 们 来 讨 论 一 下 国 债 期 货 的 套 期 保 值 策 略 5.1 利 率 产 品 价 格 的 波 动 性 作 为 利 率 产 品, 国 债 现 券 市 场 和 国 债 期 货 市 场, 其 价 格 波 动 的 主 要 因 素 还 是 来 自 于 利 率 的 波 动 因 此 如 何 衡 量 各 自 产 品 对 利 率 波 动 的 敏 感 性, 将 直 接 影 响 到 两 个 不 同 市 场 产 品 的 相 关 性 和 进 行 对 冲 操 作 的 有 效 性 我 们 知 道, 直 观 的 说, 如 果 市 场 利 率 上 升, 债 券 价 格 将 会 下 跌 ; 市 场 利 率 下 降, 债 券 价 格 将 会 上 升 但 上 升 多 少 下 降 多 少, 这 个 价 格 敏 感 度 的 多 少 我 们 需 要 引 入 久 期 或 者 基 点 价 值 的 概 念 5.2 久 期 和 基 点 价 值 现 券 价 格 PV 对 于 市 场 利 率 的 敏 感 性, 数 学 上 需 要 引 入 微 分 的 概 念 : 公 式 : 麦 考 利 久 期 计 算 公 式 对 比 上 面 两 个 式 子 方 框 内 的 部 分, 我 们 发 现 下 面 的 式 子 只 是 剩 余 的 每 笔 现 金 流 对 总 体 现 金 流 的 占 比, 乘 以 这 些 现 金 流 发 生 时 距 当 前 时 间 点 的 时 间 期 限 我 们 定 义 方 框 内 的 式 子 为 麦 考 利 久 期 (Macaulay Duration), 即 剩 余 现 金 流 占 比 的 时 间 加 权 平 均 用 麦 考 利 久 期 分 析 仍 然 不 太 直 观, 进 一 步 的 可 以 定 义 修 正 久 期 D 为 :, 可 以 得 到 现 券 价 格 PV 对 于 市 场 利 率 的 敏 感 性 为 : 久 期 的 概 念 对 于 理 解 利 率 产 品 的 价 格 波 动 性 非 常 重 要 可 以 看 到, 久 期 D 越 大, 随 着 利 率 变 化 dr 而 产 生 的 价 格 变 动 就 大, 价 格 越 敏 感 除 了 久 期 外, 另 外 一 个 影 响 债 券 价 格 波 动 性 的 衡 量 指 标 是 基 点 价 值 (Price Value of Basis, PVBP), 又 称 为 DV01(Dollar Value of 01) 简 单 的 说, 就 是 市 场 利 率 变 动 一 个 基 点 (0.01%) 时 债 券 价 格 的 变 化 量 由 于 风 险 管 理 实 践 中 习 惯 于 假 定 债 券 收 益 率 上 升 一 个 基 点, 因 此 债 券 投 资 者 的 基 点 价 位 通 常 表 现 为 负 值 基 点 价 值 在 收 益 率 变 化 幅 度 很 小 的 时 候, 可 以 很 好 的 描 述 债 券 价 格 和 收 益 率 的 变 化 关 系 但 当 收 益 率 变 化 幅 度 较 高 时, 则 基 点 价 值 用 来 描 述 债 券 价 格 与 收 益 率 的 变 化 关 系 就 有 其 局 限 性 了 具 体 的,DV01 的 计 算 可 以 简 化 为 : 21

23 5.3 关 于 套 期 保 值 的 一 些 经 验 法 则 有 了 以 上 久 期 和 DV01 的 概 念, 我 们 可 以 设 计 用 国 债 期 货 对 国 债 现 券 进 行 套 期 保 值 的 策 略 并 计 算 其 套 保 比 率 了 : 我 们 知 道, 套 保 中 卖 出 期 货 合 约 的 数 量 要 与 国 债 组 合 和 期 货 合 约 价 值 的 变 化 相 关, 具 体 的 来 说 是 : 卖 出 的 期 货 合 约 数 量 = 国 债 期 货 组 合 价 值 的 变 化 / 每 个 期 货 合 约 价 值 的 变 化 由 于 国 债 现 券 组 合 价 值 的 变 化 dp 不 管 是 用 DV01 还 是 久 期 来 计 算, 都 有 一 套 较 为 成 熟 的 方 法, 关 键 是 如 何 给 一 个 对 应 着 虚 拟 债 券 的 国 债 期 货 合 约 的 价 值 变 化 加 以 定 义? 一 般 来 说, 业 界 经 常 应 有 两 条 经 验 法 则 : 经 验 法 则 I- 期 货 合 约 的 一 个 基 点 价 值 等 于 最 便 宜 可 交 割 国 债 的 一 个 基 点 价 值 除 以 其 转 换 因 子 经 验 法 则 II- 期 货 合 约 的 久 期 等 于 最 便 宜 可 交 割 国 债 的 久 期 由 这 两 条 经 验 法 则 衍 生 出 来 的 两 种 计 算 套 期 保 值 比 例 的 方 法 可 以 总 结 为 : 一 是 运 用 DV01, 则 : 卖 出 的 期 货 合 约 数 量 组 合 的 期 货 合 约 的 组 合 的 二 是 运 用 久 期, 则 : 组 合 的 久 期 组 合 的 市 场 价 值 卖 出 的 期 货 合 约 数 量 期 货 价 格 期 货 久 期 每 个 合 约 的 面 值 100 组 合 的 久 期 组 合 的 市 场 价 值 期 货 价 格 CTD 久 期 每 个 合 约 的 面 值 100 可 以 看 到, 按 照 以 上 的 两 个 经 验 法 则, 在 用 国 债 期 货 对 国 债 现 货 组 合 进 行 套 保 方 案 设 计 时, 首 先 还 是 要 寻 找 到 期 货 合 约 所 对 应 的 最 便 宜 可 交 割 现 券 (CTDBOND), 并 通 过 国 债 现 货 和 该 CTD 建 立 关 联 性, 进 而 得 出 套 保 方 案 5.4 套 期 保 值 比 率 的 调 整 : 收 益 率 贝 塔 以 上 基 于 久 期 和 DV01 的 套 期 保 值 方 案 中, 我 们 还 隐 含 了 一 个 假 设, 即 在 利 率 变 动 的 过 程 中, 被 套 保 的 国 债 现 券 的 利 率 变 化 幅 度 和 国 债 期 货 合 约 ( 或 最 便 宜 的 可 交 割 债 券 ) 的 利 率 变 化 幅 度 一 致 例 如 在 DV01 法 中, 我 们 假 设 它 们 都 上 升 或 下 降 同 一 个 基 点 也 就 是 说, 它 是 在 市 场 收 益 率 曲 线 平 行 移 动 的 时 候 更 加 适 用 但 在 实 际 经 验 中, 收 益 率 并 不 总 是 平 行 升 降 的 收 益 曲 线 平 坦 和 陡 峭 化 的 趋 势 都 可 能 存 在 例 如 期 货 合 约 的 最 便 宜 可 交 割 国 债 的 当 前 实 际 市 场 收 益 率 在 2% 我 们 却 用 它 来 为 一 个 当 前 实 际 市 场 收 益 率 在 4% 的 国 债 进 行 套 保 在 收 益 率 整 体 下 降 的 过 程 中, 收 益 率 曲 线 往 往 倾 向 于 变 得 陡 峭, 也 就 是 说, 最 便 宜 可 交 割 国 债 收 益 率 变 动 的 幅 度 可 能 要 大 于 被 套 保 国 债 收 益 率 变 动 的 幅 度, 如 果 沿 用 DV01 的 方 法, 则 期 货 空 头 上 的 损 失 可 能 会 大 于 现 货 方 面 的 收 益 为 了 舒 缓 这 个 问 题, 我 们 在 套 保 方 案 设 计 中, 还 应 该 考 虑 被 套 期 保 位 的 债 券 和 期 货 合 约 ( 最 便 宜 可 交 割 债 券 ) 之 间 的 收 益 率 关 系 还 是 以 上 段 中 的 那 个 例 子 来 说, 如 果 我 们 发 现 每 次 被 套 保 的 国 债 ( 即 前 市 场 收 益 率 在 4% 的 国 债 ) 其 利 率 变 动 1 个 基 点 的 时 候, 期 货 合 约 对 应 的 最 便 宜 可 交 割 国 债 ( 当 前 市 场 收 益 率 2% 的 国 债 ) 则 变 化 2 个 基 点, 那 么 我 们 在 原 有 经 验 22

24 法 则 的 基 础 上 只 需 要 考 虑 到 这 个 基 点 变 化 幅 度 的 比 值 就 可 以 了 我 们 把 这 个 相 对 收 益 率 的 比 值 叫 做 收 益 率 贝 塔 具 体 的 来 讲, 有 以 下 的 回 归 公 式 进 行 处 理 : 公 式 : 收 益 率 贝 塔 公 式 其 中, 只 表 示 被 套 保 的 债 券 的 收 益 率, 表 示 CTD 债 券 的 收 益 率, 这 里 回 归 系 数 则 可 以 显 示 CTD 债 券 移 动 一 个 基 点 的 时 候, 被 套 保 的 现 券 移 动 多 少 个 基 点 更 进 一 步 的, 我 们 可 以 通 过 修 正 久 期 和 收 益 率 变 动 的 标 准 差 来 得 到 这 个 回 归 公 式 有 了 这 一 收 益 率 贝 塔, 我 们 可 以 修 改 以 上 的 套 期 保 值 比 率 ( 基 于 DV01 法 ) 为 : 公 式 : 套 期 保 值 比 率 公 式 收 益 率 贝 塔 调 整 过 后 的 套 期 保 值 比 率 23

25 第 六 章. 国 债 期 货 交 易 策 略 介 绍 6.1 基 本 期 货 策 略 国 债 期 货 的 交 易 策 略 有 哪 些 呢? 我 们 下 面 进 行 介 绍 : 多 头 ( 看 涨 策 略 ) 认 为 市 场 收 益 率 将 下 跌 的 投 资 者 将 会 买 入 期 货 合 约 以 抵 消 这 一 风 险 如 果 该 投 资 者 的 预 测 是 正 确 的, 他 将 从 期 货 头 寸 中 获 利 作 为 期 货 合 约 的 特 征, 多 头 的 潜 在 利 润 与 其 承 担 的 风 险 是 相 匹 配 的 动 机 : 投 资 者 希 望 通 过 对 利 率 市 场 走 向 的 预 判 得 利, 但 是 又 不 愿 被 现 货 市 场 占 用 大 量 资 金 初 始 情 况 : 投 资 者 假 设 德 国 联 邦 债 券 的 收 益 率 将 下 滑 策 略 : 该 投 资 者 以 欧 元 的 价 格 买 入 10 手 2002 年 6 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货, 并 打 算 在 合 同 到 期 日 之 前 平 仓 如 果 该 期 货 合 约 的 价 格 上 升, 投 资 者 将 通 过 低 买 高 卖 获 益 获 利 离 场 的 机 会 选 择 离 不 开 对 市 场 的 持 续 分 析 下 表 显 示 的 随 着 价 格 的 波 动 而 导 致 的 保 证 金 的 变 动 情 况 追 加 保 证 金 是 通 过 保 证 金 乘 数 乘 以 合 约 数 算 得 的, 这 个 乘 数 由 欧 交 所 结 算 股 份 公 司 (Eurex Clearing AG) 确 定, 在 本 例 中 每 份 合 约 的 乘 数 为 1000 欧 元 表 : 期 货 交 易 实 例 1 日 期 交 易 买 / 卖 价 每 日 结 算 价 买 入 10 手 价 格 变 动 保 证 金 盈 价 格 变 动 保 证 金 亏 损 余 ( 单 位 : 欧 元 ) ( 单 位 : 欧 元 ) 追 加 保 证 金 ( 单 位 : 欧 元 ) 03/ 年 6 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 / / ,700 03/ / ,400 03/ ,100 03/ ,200 卖 出 10 手 03/ 年 6 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 ,500 03/ 合 计 改 变 后 的 市 场 状 况 : 24

26 投 资 者 在 3 月 20 日 以 欧 元 的 价 格 平 仓 追 加 保 证 金 于 第 二 天 发 放 结 果 : 买 卖 期 货 获 得 的 2,700 欧 元 收 益 与 每 日 结 算 的 价 格 变 动 保 证 金 的 结 余 相 等 (8,600-5,900) 净 收 益 的 另 外 一 种 算 法 是 用 标 底 国 债 的 价 格 乘 以 期 货 合 约 数 再 乘 以 变 动 来 计 算 :( ) =2, 空 头 ( 看 跌 策 略 ) 预 期 市 场 收 益 率 将 上 升 的 投 资 者 会 卖 出 期 货 合 约 动 机 : 投 资 者 希 望 从 上 升 的 收 益 率 中 获 利, 但 是 又 无 法 在 债 券 现 货 市 场 上 裸 卖 空 ( 裸 卖 空 指 投 资 者 直 接 在 市 场 上 卖 出 自 己 根 本 没 持 有 的 债 券 ) 初 始 情 况 : 投 资 者 假 设 短 期 (2 年 期 ) 德 国 联 邦 债 券 的 收 益 率 将 上 升 策 略 : 该 投 资 者 以 欧 元 的 价 格 卖 出 20 手 2002 年 6 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 合 约 过 一 段 时 间, 他 / 她 通 过 买 入 同 样 数 量 的 期 货 合 约 平 仓 类 似 前 例, 追 加 保 证 金 是 通 过 保 证 金 乘 数 乘 以 合 约 数 算 得 的, 这 个 乘 数 由 欧 交 所 结 算 股 份 公 司 (Eurex Clearing AG) 确 定, 在 本 例 中 每 份 合 约 的 乘 数 为 500 欧 元 表 : 期 货 交 易 实 例 2 日 期 交 易 买 乂 卖 每 日 结 算 价 价 格 变 动 保 证 金 盈 价 格 变 动 保 证 金 亏 追 加 保 证 金 I 单 位 : 价 余 ( 单 位 : 欧 元 ) 损 ( 单 位 : 欧 元 ) 欧 元 1 03/11 卖 出 20 手 2002 年 6 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 03/ ,000 03/ ,400 03/ / ,600 03/ ,000 03/ ,400 03/20 买 入 20 手 2002 年 6 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 03/21 +10,000 合 计 ,800 25,200 0 改 变 后 的 市 场 状 况 : 投 资 者 在 3 月 20 日 以 欧 元 的 价 格 平 仓 追 加 保 证 金 于 第 二 天 发 放 结 果 : 买 卖 期 货 损 失 的 12,400 欧 元 收 益 与 每 日 结 算 的 价 格 变 动 保 证 金 的 结 余 相 等 (12,800-25,200) 净 收 益 的 另 外 一 种 算 法 是 用 标 底 国 债 的 价 格 乘 以 期 货 合 约 数 再 乘 以 变 动 来 计 算 :( ) =-12, 套 利 策 略 买 入 一 份 期 货 合 约 的 同 时 卖 出 另 一 份 期 货 合 约, 两 者 之 间 的 差 值 就 是 套 利 套 利 头 寸 有 很 多 种 构 建 方 法, 在 此 介 绍 时 间 价 差 和 产 品 间 价 差 25

27 6.2.1 跨 期 套 利 跨 期 套 利 策 略 需 要 同 时 买 入 和 卖 出 标 底 资 产 相 同 但 是 到 期 日 不 同 的 两 份 期 货 合 约 这 一 策 略 是 基 于 以 下 两 个 假 设 之 一 而 设 计 的 : 两 个 合 约 之 间 的 价 差 在 未 来 一 段 时 间 内 可 能 会 发 生 变 动 ; 或 者, 两 个 合 约 被 错 误 定 价, 而 市 场 在 未 来 一 段 时 间 之 内 将 错 误 标 价 不 断 修 正 直 至 趋 近 真 实 价 位 相 比 上 面 提 到 的 看 涨 策 略 和 看 跌 策 略, 同 时 建 立 空 头 和 多 头 头 寸 有 助 于 降 低 风 险 即 使 对 市 场 方 向 判 断 错 误, 某 种 头 寸 造 成 的 损 失 很 大 一 部 分 也 会 被 相 反 头 寸 所 抵 消 这 也 是 一 般 交 易 所 对 跨 期 价 差 头 寸 收 取 较 低 保 证 金 的 原 因 ( 用 期 货 价 差 保 证 金 取 代 追 加 保 证 金 ) 表 : 跨 期 套 利 策 略 介 绍 买 入 跨 期 套 利 卖 出 跨 期 套 利 (1) 当 短 期 限 合 约 与 长 期 限 合 约 之 间 的 正 ( 负 ) 价 差 预 期 (1) 当 短 期 理 合 约 与 长 期 限 合 约 之 间 的 正 ( 负 ) 价 差 预 期 会 扩 大 ( 缩 小 ) 时 会 缩 小 ( 扩 大 ) 时 (2) 或 者 当 长 期 限 合 约 价 格 被 高 估 时 (2) 或 者 当 短 期 限 合 约 价 格 被 高 估 时 策 略 : 买 入 一 份 到 期 日 较 近 的 国 债 期 货 合 约, 同 时 卖 出 一 策 略 : 卖 出 一 份 到 期 日 较 近 的 国 债 期 货 合 约, 同 时 买 入 一 份 标 底 国 债 相 同 但 到 期 日 较 远 的 国 债 期 货 合 约 份 标 底 国 债 相 同 但 到 期 日 较 近 的 国 债 期 货 合 约 动 机 : 4 月, 投 资 者 分 析 了 2002 年 9 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货, 认 为 其 价 格 被 高 估 投 资 者 判 断 2002 年 6 月 到 期 和 9 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 合 约 价 差 可 能 会 扩 大 初 始 情 况 : 表 : 跨 期 套 利 策 略 实 例 1.1 估 价 日 期 2002 年 4 月 18 日 ( 今 天 ) 2002 年 6 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 欧 元 2002 年 9 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 欧 元 策 略 : 买 入 5 手 德 国 联 邦 债 券 6 月 /9 月 时 间 价 差 合 约 表 : 跨 期 套 利 策 略 实 例 1.2 买 入 2002 年 6 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 的 价 格 卖 出 2002 年 9 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 的 价 格 买 入 时 间 价 差 合 约 的 价 格 改 变 后 的 市 场 状 况 : 5 月 时, 投 资 者 预 期 的 情 况 发 生 他 / 她 决 定 平 仓 获 利 表 : 跨 期 套 利 策 略 实 例 2.1 卖 出 2002 年 6 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 的 价 格 买 入 2002 年 9 月 到 期 的 德 国 联 邦 债 券 期 货 的 价 格 欧 元 欧 元 欧 元 欧 元 欧 元 结 果 : 卖 出 时 间 价 差 合 约 的 价 格 表 : 跨 期 套 利 策 略 实 例 欧 元 6 月 /9 月 时 间 价 差 合 约 的 开 仓 价 格 欧 元 6 月 /9 月 时 间 价 差 合 约 的 平 仓 价 格 欧 元 每 份 合 约 的 收 益 5 份 合 约 的 总 收 益 为 =1, 欧 元 欧 元 26

28 6.2.2 跨 品 种 套 利 跨 品 种 套 利 策 略, 顾 名 思 义, 就 是 同 时 买 入 和 卖 出 的 合 约 拥 有 不 同 的 标 底 资 产 这 种 策 略 主 要 是 基 于 不 同 期 限 国 债 之 间 的 收 益 率 变 化 不 同 而 产 生 对 于 一 条 收 益 率 曲 线 而 言, 如 果 10 年 期 国 债 收 益 率 上 升 得 比 5 年 期 或 2 年 期 国 债 收 益 率 快, 那 么 收 益 率 曲 线 会 变 陡 ; 反 之, 收 益 率 曲 线 会 变 平 与 看 涨 策 略 和 看 跌 策 略 相 比, 跨 品 种 套 利 的 风 险 也 较 低 由 于 不 同 期 限 的 国 债 对 利 率 变 化 的 敏 感 度 不 同, 产 品 间 套 利 策 略 中 的 空 头 和 多 头 的 交 易 合 约 数 必 须 根 据 合 约 的 修 正 久 期 调 整 权 重 否 则, 收 益 率 曲 线 虽 然 形 状 没 有 改 变, 发 生 平 移 时 也 会 导 致 产 品 间 价 差 合 约 的 价 位 变 动 表 : 跨 品 种 套 利 策 略 介 绍 买 入 跨 品 种 套 利 当 收 益 率 曲 线 变 陡 卖 出 跨 品 种 套 利 当 收 益 率 曲 线 变 平 策 略. 买 入 一 份 标 底 国 债 到 期 日 较 近 的 国 债 期 货 合 约, 同 时 策 略 : 卖 出 一 份 标 底 国 债 到 期 日 较 近 的 国 债 期 货 合 约, 同 卖 出 一 份 标 底 国 债 到 期 日 较 远 的 国 债 期 货 合 约 两 份 期 货 时 买 入 一 份 标 底 国 债 到 期 日 较 远 的 国 债 期 货 合 约 两 份 期 合 约 本 身 的 到 期 日 应 该 相 同 或 相 近 货 合 约 本 身 的 到 期 日 应 该 相 同 或 相 近 动 机 : 五 月 中 旬, 投 资 者 认 为 收 益 曲 线 将 变 陡 这 意 味 若 长 期 国 债 收 益 率 将 比 中 期 国 债 收 益 率 上 升 得 更 快 ( 或 下 降 得 更 快 ) 初 始 情 况 : 表 : 跨 品 种 套 利 策 略 实 例 1.1 估 价 日 期 2002 年 5 月 13 日 2002 年 6 月 到 期 的 5 年 期 德 国 联 邦 债 券 期 货 欧 元 2002 年 6 月 到 期 的 10 年 期 德 国 联 邦 债 券 期 货 欧 元 5 年 期 国 债 期 货 /10 年 期 国 债 期 货 比 值 5:3 策 略 : 以 5:3 的 比 例, 买 入 10 手 5 年 期 德 国 联 邦 债 券 期 货 合 约, 同 时 卖 出 6 手 5 年 期 德 国 联 邦 债 券 期 货 合 约 这 个 策 略 成 功 与 否, 取 决 于 收 益 率 的 变 动 幅 度, 而 非 收 益 率 的 水 平 改 变 后 的 市 场 状 况 : 6 月 初,10 年 朋 国 债 的 收 益 率 上 升 了 20 个 基 点,5 年 期 国 债 的 收 益 率 仅 仅 上 升 10 个 基 点 基 于 两 种 国 债 的 国 债 期 货 价 格 如 下 : 表 : 跨 品 种 套 利 策 略 实 例 1.2 估 价 日 期 2002 年 6 月 6 日 2002 年 6 月 到 期 的 5 年 期 德 国 联 邦 债 券 期 货 欧 元 2002 年 6 月 到 期 的 10 年 期 德 国 联 邦 债 券 期 货 欧 元 投 资 者 决 定 平 仓, 整 个 交 易 的 详 情 如 下 : 表 : 跨 品 种 套 利 策 略 实 例 年 期 德 国 联 邦 债 券 期 货 的 交 易 情 况 标 底 国 债 价 格 获 得 /1 支 付 金 额 买 入 期 货 合 约 卖 出 期 货 合 约 每 份 合 约 损 失 5 年 期 德 国 联 邦 债 券 期 货 多 头 合 计 损 失 (10 手 ) , ,400 27

29 表 : 跨 品 种 套 利 策 略 实 例 年 期 德 国 联 邦 债 券 期 货 的 交 易 情 况 标 底 国 债 价 格 获 得 / 支 付 金 额 卖 出 期 货 合 约 买 入 期 货 合 约 , ,520 每 份 合 约 获 利 10 年 期 德 国 联 邦 债 券 期 货 空 头 合 计 获 利 (6 手 ) 该 投 资 者 在 这 个 策 略 上 整 体 获 利 为 -4,400+8,880=4,480 欧 元 1,480 8,880 28

30 第 七 章. 期 现 套 利 策 略 介 绍 7.1 期 现 套 利 策 略 回 顾 套 利 的 定 义 可 知, 套 利 是 通 过 发 现 期 货 和 现 货 市 场 的 错 误 定 价 从 而 建 立 一 个 无 风 险 获 利 的 头 寸 所 谓 的 正 向 套 利 策 略 是 通 过 在 现 货 市 场 上 买 入 国 债, 同 时 在 期 货 市 场 上 卖 出 以 该 国 债 为 标 底 资 产 的 国 债 期 货 从 而 进 行 套 利 的 策 略 同 理, 在 现 货 市 场 上 卖 出 国 债, 同 时 在 期 货 市 场 上 买 入 以 该 国 债 为 标 底 资 产 的 国 债 期 货 则 被 称 为 反 向 套 利 (reverse cash-and-carry arbitrage) 无 论 是 哪 种 策 略, 投 资 者 都 会 买 入 被 低 估 的 资 产 虽 然 套 利 策 略 理 论 上 是 无 风 险 的, 但 是 策 略 成 果 与 否 取 决 于 一 系 列 因 素 的 共 同 作 用, 有 些 因 素 事 实 上 也 带 来 某 些 风 险 这 些 风 险 因 素 包 括 价 格 变 化 路 径 以 及 价 格 变 化 导 致 的 价 格 变 动 保 证 金 的 现 金 流, 此 外, 最 便 宜 可 交 割 债 券 (CTD) 的 变 化 也 会 对 策 略 产 生 影 响 正 向 套 利 机 会 往 往 是 转 瞬 即 逝 的, 而 且 获 利 往 往 不 会 超 过 交 易 成 本 下 面 介 绍 了 正 向 套 利 的 原 理 初 始 情 况 表 : 期 现 套 利 介 绍 估 价 日 期 最 便 宜 可 交 割 债 券 最 便 宜 可 交 割 债 券 价 格 2002 年 5 月 8 日 收 益 率 为 3.757%, 到 期 日 为 2011 年 1 月 4 日 的 德 国 联 邦 愤 券 欧 元 应 计 利 息 3.75% (124/365) 100=1.274% 转 换 因 子 货 币 市 场 利 率 3.63% 期 货 理 论 价 格 期 货 市 场 价 格 国 债 期 货 交 割 日 期 2002 年 6 月 10 日 如 果 国 债 期 货 合 约 市 场 价 格 高 于 其 理 论 价 格, 套 利 者 就 会 买 入 债 券, 并 且 卖 出 相 关 期 货 合 约 表 : 期 现 套 利 实 例 1.1 交 易 说 明 买 入 最 便 宜 可 交 割 债 券 91, 净 价 90,500+ 应 计 利 息 1,274 直 至 国 债 期 货 到 期 的 融 资 成 本 /365 投 资 于 债 券 的 总 额 92, 国 债 期 货 交 割 价 格 的 计 算 如 下 表 所 示 : 表 : 期 现 套 利 实 例 1.2 交 易 说 明 卖 出 国 债 期 货 106, 月 8 日 的 价 格 结 算 价 格 106, 价 格 变 动 保 证 金 盈 余 交 割 价 格 92, ,350 转 换 因 子 应 计 利 息 1, 整 个 策 略 的 总 收 益 为 92, ,075.19=