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1 次 级 债 券 的 市 场 约 束 研 究 基 于 我 国 商 业 银 行 数 据 的 实 证 分 析 高 培 道 张 圣 平 ( 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院, 北 京,0087) 内 容 提 要 : 本 文 以 年 间 我 国 商 业 银 行 发 行 的 次 级 债 券 为 样 本, 在 控 制 宏 观 变 量 和 次 级 债 券 自 身 属 性 影 响 的 基 础 上, 研 究 次 级 债 券 发 行 银 行 基 本 面 指 标 与 债 券 风 险 溢 价 之 间 的 关 系 我 们 发 现 次 级 债 券 的 息 差 与 发 行 银 行 的 资 产 收 益 率 资 本 充 足 率 等 核 心 基 本 面 指 标 之 间 存 在 显 著 的 相 关 关 系 ; 采 用 非 市 场 化 的 基 准 利 率 时, 宏 观 经 济 指 标 显 著 影 响 次 级 债 的 息 差 ; 而 采 用 市 场 化 的 利 率 基 准 时, 宏 观 经 济 指 标 作 用 减 弱, 银 行 自 身 的 稳 健 性 显 著 影 响 次 级 债 息 差 这 显 示 我 国 次 级 债 券 一 级 市 场 可 以 识 别 银 行 风 险, 初 步 具 备 市 场 约 束 的 必 要 条 件 关 键 词 : 商 业 银 行 次 级 债 市 场 约 束 银 行 监 管 一 引 言 按 照 我 国 商 业 银 行 次 级 债 券 发 行 管 理 办 法 的 定 义, 商 业 银 行 次 级 债 券 是 指 商 业 银 行 发 行 的 本 金 和 利 息 的 清 偿 顺 序 列 于 商 业 银 行 其 他 负 债 之 后 先 于 商 业 银 行 股 权 资 本 的 债 券 市 场 约 束 是 新 巴 塞 尔 协 议 中 维 护 银 行 业 稳 健 与 安 全 的 三 个 支 柱 之 一, 次 级 债 券 可 以 计 入 银 行 的 附 属 资 本, 更 有 建 议 认 为, 强 制 要 求 商 业 银 行 发 行 最 低 数 量 的 次 级 债 券 是 有 效 发 挥 市 场 约 束 机 制 的 重 要 方 式 次 级 债 券 的 引 进 能 够 促 进 商 业 银 行 满 足 最 低 资 本 充 足 率 的 监 管 要 求, 更 重 要 的 是 其 可 通 过 各 种 渠 道 影 响 银 行 的 经 营 行 为 Pop(2004) 对 商 业 银 行 次 级 债 券 的 市 场 约 束 机 理 进 行 了 框 架 性 总 结 ( 见 图 ), 他 认 为, 拥 有 评 估 银 行 资 产 风 险 的 能 力 能 够 获 得 充 足 信 息 具 有 强 烈 动 机 等, 是 债 券 投 资 者 能 够 监 督 商 业 银 行 行 为 的 前 提 在 此 前 提 条 件 下, 投 资 者 可 以 通 过 直 接 和 和 间 接 两 个 渠 道 影 响 银 行 行 为 在 次 级 债 券 的 一 级 发 行 市 高 培 道, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 博 士 生, 电 子 信 箱 :gaopeidao@gsm.pku.edu.cn; 张 圣 平, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 副 教 授, 电 子 信 箱 :zsp@gsm.pku.edu.cn Board of Governors of the Federal Reserve System, and United States Department of the Treasury, 2000, The Feasibility and Desirability of Mandatory Subordinated Debt.

2 场 中, 投 资 人 可 通 过 签 署 约 束 性 附 加 条 款 要 求 高 利 率 限 定 认 购 数 量 等 方 式 来 惩 罚 经 营 风 险 较 高 的 商 业 银 行, 这 就 是 所 谓 的 直 接 渠 道, 即 投 资 者 自 己 采 取 行 动 来 实 施 监 督 约 束 投 资 者 依 据 对 发 债 行 风 险 的 评 估 所 采 取 的 行 为, 会 真 实 反 映 在 有 效 运 行 的 次 级 债 券 二 级 市 场 的 交 易 价 格 中, 并 由 此 影 响 监 管 机 构 和 其 他 利 益 相 关 者 对 发 债 银 行 风 险 的 判 断, 以 决 定 是 否 采 取 相 应 行 为, 此 为 间 接 渠 道 如 果 以 上 两 个 渠 道 能 够 充 分 发 挥 作 用, 银 行 将 会 迫 于 各 方 压 力, 而 不 得 不 采 取 有 效 措 施 控 制 经 营 风 险, 市 场 约 束 的 作 用 因 此 得 以 实 现 能 力 信 息 动 机 投 资 者 的 监 督 行 为 一 级 市 场 直 接 作 用 直 接 渠 道 回 应 间 接 渠 道 二 级 市 场 间 接 作 用 限 制 性 条 款 价 格 影 响 数 量 影 响 监 管 者 其 他 利 益 相 关 者 银 行 图 次 级 债 券 市 场 约 束 机 理 图 本 文 仅 关 注 次 级 债 券 的 直 接 市 场 约 束, 分 析 投 资 者 是 否 能 够 识 别 发 债 银 行 的 风 险 差 异, 即 检 验 次 级 债 息 差 与 发 债 银 行 风 险 之 间 是 否 存 在 显 著 的 相 关 性, 这 是 市 场 约 束 发 挥 作 用 的 必 要 条 件 国 内 外 学 者 已 对 此 进 行 了 有 益 的 努 力 和 尝 试 Avery, Belton, and Goldberg(988) 以 美 国 最 大 的 7 家 银 行 持 股 公 司 (Bank Holding Company,BHC) 为 样 本, 根 据 983 年 2 月 3 日 或 984 年 2 月 3 日 有 报 价 的 次 级 债 券 的 交 易 信 息, 计 算 出 每 家 银 行 持 股 公 司 发 行 的 次 级 债 券 在 983 年 底 和 984 年 底 的 平 均 息 差 ( 相 对 于 同 类 性 质 的 国 债 ), 然 后 用 广 为 接 受 的 银 行 风 险 测 度 指 标 ( 包 括 资 本 充 足 率 资 产 收 益 率 银 行 资 产 流 动 性 等 ) 对 平 均 息 差 进 行 回 归 分 析, 发 现 次 级 债 券 的 平 均 息 差 与 穆 迪 和 标 准 普 尔 的 信 用 评 级 之 间 存 在 较 弱 的 相 关 关 系, 而 与 银 行 资 产 负 债 表 中 的 风 险 变 量 无 显 著 的 相 关 关 系 2

3 Flannery and Sorescu(996) 以 年 间 83 家 银 行 或 银 行 持 股 公 司 发 行 的 422 支 次 级 债 券 为 样 本, 分 析 了 债 券 息 差 与 银 行 风 险 指 标 之 间 的 关 系 息 差 在 年 间 相 对 较 低, 在 年 间 呈 现 上 升 的 趋 势, 并 且 在 经 历 了 988 年 的 回 落 后, 年 间 快 速 增 长 他 们 认 为, 息 差 的 变 动 主 要 反 映 了 政 府 对 银 行 及 银 行 持 股 公 司 的 隐 性 担 保 制 度 的 变 动,Avery, Belton and Goldberg(988) 之 所 以 没 有 在 次 级 债 券 市 场 发 现 市 场 约 束 现 象, 也 是 缘 于 隐 性 担 保 以 及 太 大 而 不 能 倒 政 策 的 影 响 988 年 后, 大 量 银 行 的 倒 闭 使 投 资 者 不 得 不 为 自 己 错 误 的 投 资 决 策 买 单, 此 时 他 们 改 变 了 之 前 的 错 觉, 真 正 开 始 关 注 次 级 债 券 投 资 风 险, 并 对 次 级 债 券 发 行 人 实 施 市 场 约 束 最 后 的 回 归 结 果 证 实 了 作 者 的 猜 想, 在 年 息 差 与 银 行 基 本 面 风 险 之 间 存 在 显 著 的 相 关 关 系, 即 投 资 者 被 暴 露 于 违 约 风 险 下 时, 次 级 债 券 市 场 存 在 市 场 约 束 现 象 鉴 于 Flannery and Sorescu(996) 所 包 含 的 后 太 大 而 不 能 倒 时 期 的 样 本 较 少,DeYoung, Flannery, Lang and Sorescu(998) 利 用 的 样 本 数 据 重 复 了 前 者 的 研 究 工 作, 其 结 论 再 一 次 确 认 了 在 政 府 取 消 隐 性 担 保 后 次 级 债 券 市 场 存 在 市 场 约 束 的 观 点 此 外, 还 有 一 些 学 者 的 研 究 也 得 到 了 类 似 的 结 果, 如 Jagtiani, Kaufman, and Lemieux(2002),Evanoff, Jagtiani, and Nakata(2007) 等 有 关 次 级 债 券 是 否 能 够 发 挥 市 场 约 束 作 用 的 研 究 文 献 主 要 以 美 国 商 业 银 行 或 银 行 持 股 公 司 发 行 的 次 级 债 券 为 样 本, 也 有 一 些 学 者 探 讨 了 其 他 市 场 的 次 级 债 券 市 场 约 束 问 题 Sironi(2003) Menz(2008) Pop(2009) 等 研 究 了 欧 洲 商 业 银 行 次 级 债 券 在 一 级 市 场 和 二 级 市 场 的 市 场 约 束 问 题,Pop(2006) 则 以 总 部 设 在 加 拿 大 欧 洲 日 本 和 美 国 的 国 际 银 行 为 样 本, 对 这 一 问 题 做 出 了 分 析 以 上 研 究 都 肯 定 了 次 级 债 券 在 约 束 商 业 银 行 经 营 风 险 方 面 发 挥 的 积 极 作 用 对 于 我 国 而 言, 次 级 债 券 是 一 种 新 兴 金 融 工 具, 其 市 场 在 2004 年 以 后 才 逐 步 发 展 起 来, 所 以 有 关 这 一 市 场 是 否 存 在 市 场 约 束 作 用 的 研 究 主 要 集 中 于 理 念 探 讨 和 问 题 分 析, 如 厉 文 世 (2002) 龚 永 明 (2004) 耿 群 (2004) 巴 曙 松 和 王 文 强 (2005) 张 玉 梅 和 赵 勇 (2005) 孙 龙 建 (2009) 等 有 关 我 国 次 级 债 券 市 场 约 束 作 用 的 实 证 研 究 主 要 文 献 靳 瑾 和 褚 保 金 (2007) 利 用 年 3 月 间 国 有 商 业 银 行 和 股 份 制 商 业 银 行 发 行 的 固 定 利 率 次 级 债 券 为 样 本, 分 析 了 债 券 息 差 ( 以 票 面 利 率 与 同 期 限 国 债 利 率 之 差 衡 量 ) 与 银 行 基 本 面 指 标 之 间 的 关 系, 认 为 我 国 次 级 债 券 的 市 场 约 束 作 用 在 一 定 程 度 上 存 在, 但 3

4 其 作 用 的 发 挥 并 不 充 分 余 隆 炯 和 刘 红 (2008) 利 用 年 间 我 国 3 家 商 业 银 行 发 行 的 固 定 利 率 次 级 债 券 为 样 本, 采 照 与 靳 瑾 和 褚 保 金 (2007) 相 同 的 研 究 思 路 研 究 了 次 级 债 券 对 商 业 银 行 的 市 场 约 束 问 题, 得 到 了 与 前 者 类 似 的 结 论 刘 懿 和 罗 希 (2009) 在 国 内 文 献 中 首 次 引 入 了 宏 观 因 素 (GDP 增 速 和 银 行 间 隔 夜 同 业 拆 借 加 权 平 均 利 率 ) 作 为 控 制 变 量, 以 2003 年 以 来 发 行 次 级 债 券 的 商 业 银 行 为 基 础, 按 照 以 前 是 否 发 行 过 次 级 债 券, 将 样 本 分 为 两 组 进 行 对 比 研 究, 其 结 论 为 次 级 债 券 的 市 场 约 束 作 用 确 实 存 在, 但 其 效 果 比 较 微 弱 ; 次 级 债 券 对 以 前 发 行 过 次 级 债 券 的 银 行 的 约 束 显 著 于 未 发 行 过 的 银 行 综 合 来 看, 我 国 目 前 现 存 的 实 证 研 究 文 献 主 要 存 在 以 下 问 题 : 其 一, 对 息 差 的 处 理 上, 直 接 采 用 国 外 研 究 文 献 的 方 法, 选 择 到 期 期 限 类 似 的 国 债 的 收 益 率 作 为 基 准 由 于 我 国 的 国 债 数 量 较 少, 所 以 在 某 支 次 级 债 券 发 行 时, 市 场 中 可 能 并 不 存 在 期 限 特 别 相 近 的 国 债 的 交 易 信 息, 而 如 果 选 取 到 期 期 限 与 次 级 债 券 存 在 较 大 差 异 的 国 债, 则 会 产 生 较 为 严 重 的 误 差, 影 响 研 究 结 论 其 二, 债 券 的 溢 价 有 多 部 分 构 成, 除 违 约 风 险 溢 价 外, 还 包 括 流 动 性 溢 价 选 择 权 溢 价 等, 这 些 溢 价 大 多 隐 含 在 次 级 债 券 的 各 种 属 性 中 国 内 文 献 大 多 没 有 考 虑 次 级 债 券 的 期 限 规 模 和 附 带 条 款 等 对 债 券 发 行 息 差 的 影 响, 此 类 信 息 的 缺 失 会 在 很 大 程 度 上 影 响 回 归 结 果 其 三, 对 宏 观 因 素 的 控 制 不 够 相 对 而 言, 我 国 的 次 级 债 券 市 场 还 是 一 个 比 较 封 闭 的 市 场, 宏 观 因 素 ( 例 如 货 币 供 应 量 通 货 膨 胀 率 等 ) 的 变 动 会 对 债 券 的 发 行 息 差 产 生 较 大 影 响 本 文 以 年 间 我 国 商 业 银 行 发 行 的 次 级 债 券 为 样 本, 以 不 同 方 式 度 量 息 差, 在 控 制 宏 观 变 量 和 次 级 债 券 自 身 属 性 影 响 的 基 础 上, 研 究 了 次 级 债 券 发 行 银 行 基 本 面 指 标 与 债 券 风 险 溢 价 之 间 的 关 系 回 归 分 析 表 明, 次 级 债 券 的 息 差 与 发 行 银 行 基 本 面 的 某 些 核 心 指 标 之 间 存 在 显 著 相 关 关 系, 但 与 其 他 基 本 面 指 标 之 间 的 相 关 关 系 则 并 不 显 著, 说 明 我 国 的 次 级 债 券 一 级 市 场 确 实 存 在 市 场 约 束 现 象, 但 这 种 约 束 还 比 较 薄 弱, 有 待 进 一 步 深 化 和 加 强 本 文 结 构 安 排 如 下 : 第 二 部 分 为 我 国 次 级 债 券 市 场 的 发 展 历 程 和 描 述 性 分 析 ; 第 三 部 分 为 模 型 设 置 和 变 量 选 择 ; 第 四 部 分 为 数 据 来 源 和 数 据 描 述 性 统 计 ; 第 五 部 分 为 回 归 结 果 分 析 ; 第 六 部 分 为 本 章 小 结 及 政 策 建 议 4

5 二 我 国 次 级 债 券 市 场 的 发 展 由 于 次 级 债 券 可 计 入 银 行 附 属 资 本, 并 且 相 对 于 发 行 股 票 补 充 资 本 的 方 式 来 说, 发 行 次 级 债 程 序 相 对 简 单 周 期 短, 是 一 种 快 捷 可 持 续 的 补 充 资 本 金 的 方 式, 因 此 在 发 达 国 家, 银 行 次 级 债 务 的 发 行 非 常 普 遍, 次 级 债 券 市 场 是 整 个 金 融 市 场 的 重 要 组 成 部 分, 其 在 提 高 银 行 资 产 流 动 性 降 低 融 资 成 本 加 强 市 场 约 束 等 方 面 发 挥 着 重 大 作 用 根 据 摩 根 大 通 资 料 统 计, 全 球 银 行 附 属 资 本 存 量 已 从 988 年 的 500 亿 美 元 上 升 至 2003 年 的 5900 亿 美 元 花 旗 集 团 大 通 银 行 荷 兰 银 行 都 曾 经 发 行 次 级 债 券 来 优 化 其 资 本 结 构 2000 年 底, 美 国 最 大 的 50 家 商 业 银 行 中 有 44 家 发 行 了 次 级 债 券, 最 大 的 50 家 银 行 控 股 公 司 中 有 46 家 发 行 过 次 级 债 券 根 据 所 罗 门 公 司 资 料 统 计, 国 际 资 本 市 场 的 次 级 债 券 发 行 已 从 995 年 的 亿 美 元 上 升 至 2000 年 的 亿 美 元 2 而 在 我 国, 次 级 债 券 市 场 的 发 展 却 是 最 近 几 年 的 事 情 我 国 从 上 世 纪 90 年 代 初 开 始 加 强 对 银 行 资 本 的 监 管, 但 并 没 有 将 次 级 定 期 债 务 确 认 为 银 行 附 属 资 本 的 构 成 部 分, 商 业 银 行 筹 集 资 本 的 途 径 比 较 单 一, 除 增 资 扩 股 利 润 分 配 和 准 备 计 提 外, 缺 乏 相 应 的 可 操 作 工 具, 这 在 一 定 程 度 上 导 致 了 商 业 银 行 资 本 充 足 率 偏 低 的 状 况 中 国 在 200 年 加 入 WTO 时 承 诺 2006 年 2 月 日 前 对 外 国 竞 争 者 全 面 开 放 银 行 业 为 此, 促 进 银 行 业 改 革 提 高 国 内 各 商 业 银 行 的 竞 争 力 和 长 期 稳 健 发 展, 成 为 中 国 政 府 特 别 关 注 的 事 项, 其 中 包 括 强 化 对 银 行 资 本 充 足 率 的 监 管, 需 要 拓 宽 融 资 渠 道 寻 找 新 的 融 资 点 2003 年 月 底, 中 国 银 监 会 发 布 了 关 于 将 次 级 定 期 债 务 计 入 附 属 资 本 的 通 知, 明 确 表 示 符 合 条 件 的 定 期 次 级 债 务 可 以 计 入 银 行 的 附 属 资 本 规 定, 同 时 对 此 类 次 级 债 务 的 发 行 条 件 和 计 入 附 属 资 本 的 比 例 做 出 了 具 体 规 定 :() 我 国 次 级 定 期 债 务 的 募 集 方 式 为 商 业 银 行 向 目 标 债 权 人 定 向 募 集, 目 标 债 权 人 为 除 商 业 银 行 以 外 的 企 业 法 人 ;(2) 不 得 由 银 行 或 第 三 方 提 供 担 保 ;(3) 不 得 超 过 商 业 银 行 核 心 资 本 的 50%;(4) 商 业 银 行 应 在 次 级 定 期 债 务 到 期 前 的 5 年 内, 按 以 下 比 例 折 算 计 入 资 产 负 债 表 中 的 次 级 定 期 债 务 项 下 : 剩 余 期 限 在 4 年 ( 含 4 年 ) 以 上, 按 00% 计 ;3-4 年 按 80% 计 ;2-3 年, 按 60% 计 ;-2 年, 按 40% 计 ; 年 2 国 外 商 业 银 行 发 行 次 级 债 情 况 介 绍, 中 国 人 民 银 行 网 站, 5

6 以 内, 按 20% 计 该 通 知 的 颁 发 在 一 定 程 度 上 缓 解 了 银 行 资 本 不 足 的 问 题, 其 发 布 后 不 久, 兴 业 银 行 就 于 2003 年 2 月 首 开 先 河, 发 行 了 总 额 为 30 亿 元 人 民 币 的 次 级 定 期 债 务 紧 接 着, 华 夏 银 行 也 发 布 公 告, 拟 定 向 发 行 规 模 为 42.5 亿 元 的 次 级 债 务 2004 年 4 月, 中 国 银 监 会 颁 布 了 商 业 银 行 资 本 充 足 率 管 理 办 法, 对 商 业 银 行 提 出 了 更 为 严 格 的 资 本 监 管 要 求, 根 据 新 标 准 计 算, 各 商 业 银 行 资 本 充 足 率 普 遍 不 足 为 增 强 运 营 实 力 和 抵 御 风 险 能 力, 在 加 强 经 营 增 强 盈 利 充 实 资 本 的 同 时, 发 行 次 级 定 期 债 务 成 为 各 家 银 行 的 重 要 的 资 本 补 充 来 源 中 国 人 民 银 行 和 中 国 银 监 会 于 2004 年 6 月 联 合 发 布 了 商 业 银 行 次 级 债 券 发 行 管 理 办 法, 明 确 提 出 了 商 业 银 行 次 级 债 券 这 种 金 融 工 具, 并 对 其 发 行 要 求 和 规 则 做 出 了 特 殊 规 定 次 级 债 券 即 可 在 全 国 银 行 间 债 券 市 场 公 开 发 行, 也 可 以 向 目 标 债 权 人 私 募 发 行, 同 时, 允 许 商 业 银 行 购 买 其 他 商 业 银 行 发 行 的 次 级 债 券 私 募 发 行 的 门 槛 低 于 公 开 发 行, 例 如 商 业 银 行 若 要 在 银 行 间 债 券 市 场 公 开 发 行 次 级 债 券, 则 其 核 心 资 本 充 足 率 不 得 低 于 5%, 而 对 私 募 发 行 而 言, 这 一 指 标 的 最 低 值 为 4%; 商 业 银 行 公 开 发 行 必 须 要 提 供 次 级 债 券 信 用 评 级 报 告 ; 而 私 募 发 行 的 发 行 人 可 以 免 于 信 用 评 级 新 办 法 很 大 程 度 上 排 除 了 原 有 规 定 的 限 制, 极 大 促 进 了 商 业 银 行 次 级 债 券 市 场 的 发 展 表 列 出 了 年 我 国 商 业 银 行 次 级 债 券 市 场 发 展 状 况 的 描 述 性 统 计 共 有 44 家 银 行 发 行 次 级 债 券 97 支, 融 资 规 模 达 5400 余 亿 元 ;5 家 国 有 商 3 业 银 行 发 行 了 3 支 次 级 债 券, 其 发 行 总 量 占 整 个 市 场 规 模 的 73.3%;2 家 全 国 性 股 份 制 银 行 发 行 次 级 债 券 34 支, 占 市 场 融 资 总 额 的 20.5%; 其 他 银 行 包 括 23 家 城 市 商 业 银 行 和 4 家 农 村 商 业 银 行, 发 行 数 量 与 国 有 商 业 银 行 大 体 相 当, 但 规 模 只 占 市 场 规 模 的 6.2% 商 业 银 行 次 级 债 券 的 发 行 规 模 存 在 很 大 差 异, 规 模 最 大 的 一 支 由 建 设 银 行 于 2009 年 2 月 发 行, 规 模 为 280 亿 元 ; 规 模 最 小 的 一 支 由 绵 阳 商 业 银 行 于 2009 年 底 发 行, 仅 为. 亿 元, 前 者 为 后 者 的 255 倍 左 右 3 注 : 国 有 商 业 银 行 包 括 中 国 工 商 银 行 中 国 农 业 银 行 中 国 银 行 中 国 建 设 银 行 和 交 通 银 行 ; 全 国 性 股 份 制 银 行 包 括 中 信 银 行 光 大 银 行 华 夏 银 行 广 东 发 展 银 行 深 圳 发 展 银 行 招 商 银 行 上 海 浦 东 发 展 银 行 兴 业 银 行 中 国 民 生 银 行 恒 丰 银 行 浙 商 银 行 渤 海 银 行 ; 以 上 各 家 银 行 之 外 的 银 行 都 归 为 其 他 银 行 6

7 表 中 国 商 业 银 行 次 级 债 券 市 场 发 展 描 述 性 统 计 ( 年 ) 年 度 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 全 部 Panel A 支 数 总 规 模 ( 亿 元 ) 最 大 值 最 小 值 均 值 中 值 Panel B 发 行 方 式 公 开 发 行 私 募 发 行 国 有 银 行 发 行 人 类 型 全 国 性 股 份 制 银 行 其 他 银 行 期 限 0 年 期 年 期 浮 动 利 率 利 率 类 型 固 定 利 率 累 进 利 率 年 付 付 息 频 率 半 年 付 季 付 赎 回 条 款 特 殊 条 款 可 调 换 赎 回 条 款 无 注 : 每 年 度 第 一 列 为 商 业 银 行 发 行 的 各 种 类 型 的 次 级 债 券 的 支 数, 第 二 列 为 该 类 型 的 次 级 债 券 占 该 时 间 区 间 内 发 行 的 所 有 次 级 债 券 的 百 分 比 (%) 7

8 在 过 去 6 年 中, 绝 大 多 数 债 券 都 是 公 开 发 行 的,97 支 债 券 仅 有 7 支 为 私 募 发 行, 其 占 据 资 金 募 集 总 量 的 比 例 不 足 5% 特 别 是 在 2009 年, 私 募 发 行 的 融 资 额 仅 为 该 年 度 融 资 总 量 的 0.% 在 期 限 结 构 方 面, 目 前 存 在 的 次 级 债 券 有 0 年 期 和 5 年 期 两 类, 且 以 0 年 期 为 主, 其 占 总 规 模 的 63%,5 年 期 债 券 的 总 存 量 仅 为 3 支 与 国 债 以 固 定 利 率 为 主 不 同, 商 业 银 行 次 级 债 券 主 要 以 累 进 利 率 为 主 大 多 数 累 计 利 率 债 券 的 发 行 公 告 规 定, 发 行 人 在 到 期 前 5 年 拥 有 一 次 赎 回 权, 如 果 其 未 行 使 该 权 利, 则 之 后 的 利 率 水 平 比 之 前 的 利 率 水 平 高 3% 4 市 场 中 不 附 带 赎 回 条 款 的 债 券 仅 有 4 支, 占 总 量 的 比 例 不 足 %,2 支 债 券 附 带 可 调 换 条 款 商 业 银 行 发 行 的 浮 动 利 率 次 级 债 券 多 以 一 年 期 定 期 存 款 利 率 为 基 准, 但 也 有 些 债 券 以 7 天 回 购 利 率 平 均 值 以 及 3 个 月 Shibor5 日 均 值 为 基 准, 基 差 从 0.6% 到 3% 不 等 5 由 于 商 业 银 行 次 级 债 券 发 行 管 理 办 法 规 定, 次 级 债 券 可 以 完 全 计 入 附 属 资 本, 发 行 次 级 债 成 为 商 业 银 行 补 充 资 本 金 的 最 简 单 快 捷 的 方 式 但 办 法 允 许 商 业 银 行 相 互 交 叉 持 有 次 级 债 券, 仅 规 定 商 业 银 行 持 有 的 其 他 银 行 发 行 的 次 级 债 券 余 额 不 得 超 过 其 核 心 资 本 的 20%, 从 而 使 银 行 间 交 叉 持 有 次 级 债 券 成 为 一 种 常 态 虽 然 商 业 银 行 发 行 次 级 债 券 的 直 接 动 因 是 提 高 自 身 的 资 本 充 足 率, 但 监 管 机 构 推 出 次 级 债 券 的 根 本 目 的 却 是 提 高 银 行 抵 御 风 险 的 能 力, 而 银 行 间 的 交 叉 持 有 次 级 债 无 助 于 降 低 甚 至 增 加 银 行 业 的 系 统 风 险 2009 年 8 月, 中 国 银 监 会 发 布 了 关 于 完 善 商 业 银 行 资 本 补 充 机 制 的 通 知 ( 征 求 意 见 稿 ), 提 高 了 次 级 债 券 发 行 的 门 槛, 并 规 定 在 发 行 次 级 债 务 等 监 管 资 本 工 具 补 充 附 属 资 本 时, 主 要 商 业 银 行 ( 含 国 开 行 国 有 商 业 银 行 和 股 份 制 银 行 ) 的 核 心 资 本 充 足 率 不 低 于 7%, 其 他 银 行 核 心 资 本 充 足 率 不 得 低 于 5%; 主 要 商 业 银 行 发 行 次 级 债 务 等 监 管 资 本 工 具 的 额 度 不 得 超 过 核 心 资 本 的 25%, 其 他 银 行 不 得 超 过 核 心 资 本 的 30%; 商 业 银 行 次 级 债 务 等 监 管 资 本 工 具 原 则 上 应 面 向 非 银 行 机 构 发 行, 商 业 银 行 投 资 购 4 例 如, 中 国 银 行 发 行 的 2005 年 3 月 4 日 开 始 计 息 的 5 年 期 次 级 债 券 的 发 行 公 告 规 定 : 本 期 固 定 利 率 债 券 设 定 一 次 发 行 人 选 择 提 前 赎 回 的 权 利, 即 发 行 人 可 选 择 在 205 年 3 月 4 日 以 面 值 全 部 或 部 分 赎 回 债 券, 发 行 人 选 择 赎 回 前, 将 至 少 提 前 一 个 月, 即 于 205 年 2 月 4 日 之 前 通 过 指 定 媒 体 告 知 全 体 债 券 持 有 人, 同 时 通 知 中 央 结 算 公 司, 具 体 操 作 办 法 见 届 时 中 央 结 算 公 司 的 通 知 如 发 行 人 行 使 本 赎 回 条 款, 则 本 期 债 券 赎 回 部 分 自 第 五 个 付 息 日 ( 即 205 年 3 月 4 日 ) 起 停 止 计 息 并 兑 付 本 金 和 当 期 利 息 如 发 行 人 不 行 使 赎 回 条 款, 对 于 本 期 债 券 后 五 年 的 票 面 年 利 率 以 招 标 确 定 的 票 面 利 率 加 3 个 百 分 点 (3%) 确 定, 在 债 券 存 续 期 内 固 定 不 变 注 : 5 固 定 利 率 债 券 累 进 利 率 债 券 以 一 年 期 定 期 存 款 利 率 为 基 准 的 浮 动 利 率 债 券 的 付 息 频 率 为 每 年 次, 以 7 天 回 购 利 率 平 均 值 为 基 准 的 浮 动 利 率 债 券 的 付 息 频 率 为 每 半 年 一 次, 以 3 个 月 Shibor5 日 均 值 为 基 准 的 浮 动 利 率 债 券 的 付 息 频 率 为 每 季 一 次 8

9 买 单 一 银 行 发 行 次 级 债 务 等 监 管 资 本 工 具 的 额 度 不 得 超 过 自 身 核 心 资 本 的 5%, 投 资 购 买 所 有 银 行 发 行 次 级 债 务 等 监 管 资 本 工 具 总 额 不 得 超 过 自 身 核 心 资 本 的 20%, 且 商 业 银 行 在 计 算 资 本 充 足 率 时, 应 从 计 入 附 属 资 本 的 次 级 债 务 等 监 管 资 本 工 具 中 全 额 扣 减 本 行 持 有 的 其 他 银 行 的 次 级 债 务 等 监 管 资 本 工 具 的 额 度 尽 管 考 虑 到 对 市 场 冲 击 过 大 等 多 种 因 素 银 监 会 最 终 发 布 的 正 式 通 知 并 没 有 完 全 依 照 征 求 意 见 稿 的 说 法, 而 是 采 用 了 新 老 划 断 的 方 式, 规 定 银 行 互 相 持 有 的 新 增 次 级 债 分 年 从 持 有 方 附 属 资 本 中 扣 除 虽 然 目 前 新 监 管 制 度 的 出 台 在 一 定 程 度 上 降 低 了 银 行 发 行 次 级 债 券 的 积 极 性, 但 从 银 行 体 系 整 体 稳 健 运 行 以 及 次 级 债 券 市 场 长 远 发 展 的 角 度 来 看, 这 一 规 则 的 实 施 是 次 级 债 券 切 实 发 挥 应 有 作 用 的 不 可 或 缺 的 一 环 三 模 型 设 置 和 变 量 选 择 ( 一 ) 模 型 设 置 国 外 文 献 在 研 究 次 级 债 券 是 否 对 商 业 银 行 存 在 市 场 约 束 这 一 问 题 时, 不 管 是 对 一 级 市 场 发 行 风 险 溢 价 的 研 究, 还 是 对 二 级 市 场 交 易 风 险 溢 价 的 研 究, 所 采 用 的 基 本 模 型 形 式 都 为 : Spread = f ( X, Y ) + ε i i i i 其 中, Spread i 为 第 i 支 债 券 的 票 面 利 率 与 基 准 利 率 之 间 的 息 差 ; X i 为 次 级 债 券 发 行 行 的 风 险 指 标 ; Y i 为 其 他 能 够 影 响 次 级 债 券 息 差 而 需 要 加 以 控 制 的 变 量 对 于 函 数 f (.,.), 不 同 的 学 者 采 用 了 不 同 的 具 体 形 式, 既 有 线 性 的 也 有 非 线 性 其 中, 文 献 中 较 具 代 表 性 的 Avery, Belton, and Goldberg(988) 采 用 的 是 线 性 形 式 : K Spread = β + β X + β Y + ε i 0 k ki j ji i k= j= J, X ki 代 表 次 级 债 券 发 行 银 行 的 第 k 个 风 险 指 标 ; Y ji 为 其 他 能 够 影 响 次 级 债 券 息 差 而 需 要 加 以 控 制 的 第 j 个 变 量 ; β 为 模 型 的 回 归 系 数 用 线 性 模 型 分 析 次 级 债 券 市 场 约 束 的 存 在 性 基 于 以 下 两 点 假 定 : 一, 基 于 各 种 会 计 信 息 的 风 险 指 标 能 够 比 较 准 确 的 反 映 银 行 真 实 风 险 ; 二, 次 级 债 券 风 险 溢 价 与 银 行 的 真 实 风 险 之 间 存 在 线 性 关 系 Gorton and Santomero(990) 采 用 非 线 性 方 程, 得 出 的 结 论 与 Avery, Belton, and Goldberg(988) 类 同,Flannery and 9

10 Sorescu(996) 也 在 线 性 和 非 线 性 模 型 下 得 出 了 相 同 结 论 后 来 的 研 究 文 献 几 乎 全 部 直 接 采 用 线 性 函 数 形 式, 只 是 模 型 变 量 存 在 差 异 本 文 采 用 线 性 回 归 模 型 : Spread = α + βmacro + ϕtool + γbank + ε i i i, t i i, t i E[ ε Macro, Tool, Bank, α ] = 0 i i, t i i, t i 2 Var[ ε Macro, Tool, Bank, α ] = σ it i, t i i, t i 其 中, Spread i 为 第 i 支 次 级 债 券 的 利 息 率 与 基 准 利 率 之 间 的 息 差 Macro it, ( 宏 观 变 量 ) 和 Tool i ( 次 级 债 券 本 身 特 性 ) 为 模 型 控 制 变 量 ; Bankit, 为 发 债 银 行 上 一 年 度 末 风 险 状 态 变 量, 如 果 系 数 γ 显 著 且 符 号 符 合 预 期, 则 表 明 我 国 次 级 债 券 发 行 市 场 存 在 市 场 约 束 现 象, ( 二 ) 变 量 选 择 表 2 给 出 了 回 归 模 型 中 涉 及 的 具 体 变 量 名 称 及 其 定 义 宏 观 变 量 宏 观 变 量 包 括 GDP 增 长 率 CPI 增 长 率 M2 增 长 率 和 银 行 体 系 的 存 贷 比 一 般 认 为,GDP 增 长 率 越 快 M2 增 长 率 越 快 银 行 体 系 的 存 贷 比 越 高 则 市 场 的 流 动 性 越 充 足, 从 而 债 券 的 利 息 率 越 低 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下, 一 国 的 CPI 增 长 率 越 高, 出 于 对 抗 通 胀 的 需 要, 债 券 的 名 义 利 率 越 高 2 债 券 属 性 变 量 债 券 信 息 变 量 涵 盖 了 债 券 的 发 行 规 模 发 行 方 式 利 率 类 型 到 期 期 限 和 附 加 条 款 等 各 方 面 在 其 他 条 件 一 致 的 情 况 下, 由 于 市 场 容 量 的 限 制, 债 券 的 发 行 规 模 越 大, 则 需 要 支 付 更 高 的 利 息 率 以 吸 引 更 多 的 投 资 者 Bianchi, Hancock, and Kawano(2005) Krishnan, Ritchken and Thomson(2005) 等 在 对 次 级 债 券 二 级 市 场 交 易 价 格 的 研 究 中 发 现, 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下, 债 券 的 流 动 性 指 标 ( 交 易 频 率 与 规 模 等 ) 对 其 风 险 溢 价 具 有 显 著 影 响 我 国 商 业 银 行 次 级 债 券 发 行 管 理 办 法 规 定, 公 开 发 行 的 次 级 债 券 经 批 准 后 可 以 在 银 行 间 债 券 市 场 交 易 流 通, 而 私 募 发 行 的 次 级 债 券 则 只 能 在 认 购 人 之 间 进 行 转 让, 即 与 私 募 发 行 相 比, 公 开 发 行 的 次 级 债 券 在 二 级 市 场 中 具 有 更 强 的 流 动 性 由 此, 如 果 市 场 有 效, 则 公 开 发 行 的 债 券 在 一 级 市 场 中 即 应 该 表 现 出 更 低 的 息 差 2009 年 下 半 年, 民 生 银 行 兴 业 银 行 等 纷 纷 行 使 权 利, 赎 回 其 2004 年 发 行 的 0 年 期 次 级 债 券 通 常 情 况 下, 对 于 附 有 赎 回 权 的 次 级 债 券, 商 业 银 行 会 行 0

11 使 该 权 利, 这 主 要 是 由 于 以 下 两 点 原 因 : 其 一, 由 于 附 有 赎 回 条 款 的 债 券 全 部 规 定, 如 果 债 券 在 赎 回 条 款 生 效 日 没 有 被 赎 回, 则 债 券 在 剩 余 期 限 内 ( 全 为 5 年 ) 的 利 率 比 原 票 面 利 率 提 高 约 300 个 基 点, 所 以 如 果 不 赎 回 债 券, 则 会 给 发 行 银 行 带 来 较 大 的 财 务 负 担 ; 其 二, 多 数 商 业 银 行 发 行 次 级 债 券 的 根 本 目 的 在 于 扩 充 附 属 资 本, 而 按 照 中 国 银 监 会 规 定, 债 券 在 到 期 前 5 年 可 以 计 入 附 属 资 本 的 部 分 每 年 抵 减 20%, 即 债 券 在 到 期 前 5 年 给 商 业 银 行 带 来 的 效 用 在 逐 步 弱 化 由 此, 对 债 券 期 限 的 处 理 上, 只 考 虑 可 赎 回 日 之 前 的 期 限, 并 用 净 期 限 表 示 市 场 中 97 支 次 级 债 券 的 净 期 限 或 者 为 5 年, 或 者 为 0 年, 可 以 通 过 哑 变 量 Netmat5 在 { 0, } 取 值, 确 定 债 券 的 净 期 限, 分 析 净 期 限 的 差 异 对 债 券 息 差 的 影 响 对 于 发 行 银 行 而 言, 债 券 的 可 赎 回 条 款 相 当 于 一 份 买 入 期 权 ; 对 于 投 资 者 而 言, 可 调 换 条 款 相 当 于 其 同 时 持 有 一 份 卖 出 期 权 和 一 份 买 入 期 权, 且 这 两 份 期 权 需 要 同 时 执 行 由 于 期 权 是 单 向 权 利, 其 价 值 在 任 何 条 件 下 都 不 可 能 为 负 值, 所 以 在 理 论 上 可 赎 回 条 款 会 加 大 债 券 的 息 差, 可 调 换 条 款 则 会 降 低 债 券 息 差 3 银 行 基 本 面 指 标 对 于 发 行 银 行 的 基 本 面 信 息, 本 章 考 虑 了 银 行 的 性 质 资 产 规 模 以 及 各 CAMEL 指 标 值 政 府 隐 性 担 保 会 降 低 投 资 者 对 银 行 基 本 面 指 标 的 关 注, 降 低 次 级 债 券 投 资 者 对 商 业 银 行 实 施 市 场 约 束 的 动 机, 弱 化 市 场 约 束 设 置 State 和 Share 哑 变 量, 分 析 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下, 国 有 商 业 银 行 和 全 国 性 股 份 制 银 行 与 其 他 银 行 相 比, 是 否 会 享 有 更 低 的 息 差, 以 便 确 定 隐 性 担 保 对 市 场 约 束 的 影 响 在 CAMEL 评 级 所 关 注 的 各 个 方 面 中, 采 用 反 映 管 理 水 平 和 流 动 性 的 指 标 是 银 行 的 成 本 收 入 比 和 流 动 资 产 与 存 款 和 短 期 借 款 之 比 ; 采 用 平 均 资 产 收 益 率 资 本 充 足 率 和 不 良 贷 款 率 来 反 映 银 行 的 盈 利 能 力 资 本 充 足 情 况 和 资 产 质 量 如 果 市 场 约 束 有 效, 则 银 行 的 资 本 充 足 率 越 高 不 良 贷 款 率 越 低 成 本 收 入 比 越 低 平 均 资 产 收 益 率 越 高 流 动 性 越 强, 银 行 所 发 行 的 次 级 债 券 的 息 差 越 低 由 于 某 些 银 行 在 发 行 某 支 次 级 债 券 前 已 经 发 行 过 次 级 债 券, 并 将 先 前 发 行 的 次 级 债 券 计 入 了 附 属 资 本, 所 以 与 其 他 银 行 相 比, 这 些 银 行 的 资 本 充 足 率 会 含 有 更 多 的 水 分, 利 用 哑 变 量 Subdebt 控 制 这 一 问 题 的 影 响 需 要 特 别 说 明 的 是, 本 文 的 回 归 模 型 中 没 有 包 括 国 外 文 献 经 常 利 用 的 次 级 债 券 发 行 时 的 评 级 信 息, 这 主 要 缘 于 以 下 几 点 原 因 : 其 一, 如 上 文 所 述, 商 业 银 行 次 级 债 券 发 行 管 理 办 法 并 没 有 对 非 公 开 发 行 的 次 级 债 券 的 评 级 作 出 硬 性 规

12 定,97 支 债 券 中 有 3 支 债 券 没 有 对 外 公 布 发 行 评 级 ; 其 二, 在 已 公 布 评 级 的 84 支 债 券 其 评 级 机 构 有 所 不 同, 各 家 机 构 的 评 级 标 准 之 间 存 在 差 异, 无 法 直 接 对 不 同 机 构 的 评 级 作 对 比, 且 各 家 机 构 给 出 的 评 级 普 遍 较 高, 差 别 很 小, 最 高 信 用 级 别 (AAA) 大 量 存 在, 是 否 表 明 次 级 债 的 风 险 状 态 得 商 榷 ( 三 ) 次 级 债 息 差 的 确 定 方 法 国 外 文 献 在 确 定 次 级 债 券 的 风 险 溢 价 时, 一 般 选 择 与 该 支 债 券 的 到 期 期 限 相 似 的 国 债 的 收 益 率 作 为 基 准, 将 次 级 债 券 票 面 利 率 减 去 基 准 利 率 得 息 差, 但 这 一 方 法 并 不 适 合 我 国 次 级 债 券 市 场 约 束 分 析 其 一, 我 国 国 债 发 行 数 量 较 少, 与 发 达 国 家 相 比 市 场 存 量 偏 低 其 二, 国 债 交 易 不 频 繁, 许 多 国 债 ( 特 别 是 剩 余 期 限 较 长 的 国 债 ) 连 续 多 日 没 有 交 易 记 录 其 三, 我 国 债 券 市 场 的 市 场 分 割 现 象 非 常 严 重, 这 更 加 加 剧 了 上 述 两 点 因 素 的 影 响 目 前, 国 债 的 交 易 主 要 集 中 于 交 易 所 市 场 和 银 行 间 债 券 市 场 两 个 市 场, 这 两 个 市 场 在 监 管 主 体 参 与 主 体 和 价 格 形 成 机 制 方 法 存 在 较 大 差 异 市 场 分 割 使 得 不 同 市 场 的 国 债 收 益 存 在 差 异, 由 于 商 业 银 行 次 级 债 券 只 能 在 银 行 间 债 券 市 场 交 易, 在 取 国 债 收 益 率 作 为 基 准 时, 也 只 能 取 在 这 一 市 场 交 易 的 国 债 信 息 以 上 各 因 素 导 致 在 某 支 次 级 债 券 发 行 时, 市 场 中 可 能 并 不 存 在 期 限 特 别 相 近 的 国 债 的 交 易 信 息, 而 如 果 选 取 到 期 期 限 与 次 级 债 券 存 在 较 大 差 异 的 国 债, 则 会 产 生 较 为 严 重 的 误 差, 影 响 研 究 结 论 鉴 于 上 述 原 因, 为 了 能 够 比 较 准 确 的 反 映 我 国 次 级 债 券 一 级 市 场 市 场 约 束 的 现 状, 我 们 采 取 三 种 不 同 的 方 式 确 定 息 差, 并 分 别 进 行 回 归 分 析 方 法 一 : 以 5 年 期 定 期 存 款 利 率 为 基 准 总 体 而 言, 我 国 的 利 率 尚 未 实 现 市 场 化, 特 别 是 存 贷 款 利 率 仍 然 受 到 政 府 管 制, 政 府 确 立 的 法 定 存 款 利 率 成 为 测 定 其 他 利 率 的 标 尺 和 许 多 融 资 工 具 的 利 率 基 准, 例 如, 商 业 银 行 发 行 的 绝 大 部 分 浮 动 利 率 次 级 债 券 的 基 准 为 一 年 期 定 期 存 款 利 率 考 虑 到 次 级 债 券 的 交 易 极 其 不 活 跃 的 现 状, 以 次 级 债 券 5 年 期 定 期 存 款 利 率 作 为 次 级 债 券 的 基 准 利 率 具 有 一 定 的 合 理 性 在 这 种 处 理 方 式 下, 我 们 不 区 分 赎 回 选 择 权 和 兑 换 选 择 权 对 息 差 影 响 的 差 异, 而 假 定 选 择 权 对 每 支 债 券 的 影 响 程 度 相 同, 仅 考 虑 选 择 权 的 有 无 对 债 券 息 差 的 影 响 2

13 表 2 回 归 变 量 定 义 表 变 量 名 称 预 期 作 用 定 义 Macro 宏 观 变 量 GDPinc - GDP 增 长 率, CPIinc + M2inc - CPI 增 长 率, 广 义 货 币 供 应 量 M2 增 长 率, Dep/Loan - 整 个 银 行 体 系 吸 引 的 存 款 与 对 外 贷 款 的 比 例 : 银 行 体 系 存 款 总 量 / 放 贷 总 量 Tool 债 券 属 性 变 量 Logvol + 债 券 发 行 规 模 ( 单 位 为 百 万 元 ) 的 自 然 对 数 Public - 债 券 发 行 方 式 哑 变 量, 如 果 债 券 为 公 开 发 行,Public=; 否 则 Public=0 Float 浮 动 利 率 债 券 哑 变 量, 如 果 债 券 为 浮 动 利 率,Float=; 否 则 Float=0 Netmat5 债 券 净 期 限 哑 变 量, 若 债 券 净 期 限 为 5 年,Netmat5=; 否 则,Netmat5=0 Redeem + 可 赎 回 条 款 哑 变 量, 若 债 券 附 有 可 赎 回 条 款,Redeem=; 否 则 Redeem=0 Swap - 可 调 换 条 款 哑 变 量, 若 债 券 附 有 可 调 换 条 款,Swap=; 否 则 Swap=0 Bank 银 行 基 本 面 指 标 State 国 有 商 业 银 行 哑 变 量, 若 发 债 行 为 国 有 商 业 银 行,Stata=; 否 则 State=0 Share 全 国 性 股 份 制 商 业 银 行 哑 变 量, 若 发 债 行 为 全 国 性 股 份 制 商 业 银 行,Share=; 否 则 Share=0 LogAsset 银 行 资 产 规 模 总 量 ( 单 位 为 百 万 元 ) 的 自 然 对 数 Capital(-) 银 行 资 本 充 足 率 :( 资 本 - 资 本 扣 除 项 )/( 风 险 加 权 资 产 +2.5 倍 的 市 场 风 险 资 本 ) 00 Impairedratio + 银 行 不 良 贷 款 率, 计 算 公 式 为 : 不 良 贷 款 6 / 各 项 贷 款 余 额 00% Management + 银 行 的 成 本 收 入 比, ROAA - 银 行 的 平 均 资 产 收 益 率, 计 算 公 式 为 :00* 利 润 / 年 平 均 资 产 Liquidity - 流 动 资 产 占 存 款 和 短 期 借 款 的 百 分 比, Subdebt + 银 行 先 前 次 级 债 发 行 状 况 的 哑 变 量, 如 果 在 本 次 次 级 债 发 行 前, 银 行 已 经 发 行 过 次 级 债, 则 Subdebt=; 否 则,Subdebt=0 6 五 级 分 类 规 则 下 的 次 级 类 可 疑 类 和 损 失 类 贷 款 之 和 3

14 方 法 二 : 以 相 同 净 期 限 的 虚 拟 国 债 收 益 率 为 基 准 虽 然 定 期 存 款 利 率 便 于 度 量, 但 其 变 化 不 能 充 分 反 映 市 场 资 金 供 求 关 系, 我 们 利 用 次 级 债 券 起 息 日 的 国 债 交 易 记 录, 以 多 项 式 样 条 法 拟 合 国 债 在 改 日 的 利 率 期 限 结 构, 然 后 确 定 一 支 付 息 频 率 期 限 与 次 级 债 券 相 同 的 虚 拟 国 债 的 理 论 收 益 率, 并 将 其 作 为 基 准 计 算 次 级 债 券 息 差 基 于 无 套 利 假 设,McCulloch(97, 975) 提 出 了 用 多 项 式 样 条 法 拟 合 利 率 期 限 结 构 的 想 法, 他 采 用 二 次 和 三 次 函 数 对 美 国 的 利 率 数 据 进 行 了 分 段 拟 合 并 得 到 了 较 好 的 结 果 多 项 式 样 条 法 假 定 贴 现 因 子 是 到 期 期 限 t 的 多 项 式 分 段 连 续 函 数, 在 这 一 方 法 中, 多 项 式 阶 数 和 分 界 点 的 选 取 直 接 决 定 了 其 拟 合 优 度 一 般 而 言, 阶 数 越 大, 选 取 的 分 界 点 越 多, 则 用 残 差 项 方 差 度 量 的 拟 合 程 度 越 高, 但 同 时 需 要 估 计 的 参 数 也 越 多, 对 样 本 容 量 的 要 求 越 高 目 前 的 研 究 大 多 将 阶 数 选 为 三 阶, 这 样 既 可 以 避 免 二 阶 函 数 存 在 的 二 阶 导 数 非 连 续 性, 又 不 致 对 样 本 容 量 提 出 过 高 要 求, 从 而 增 大 估 计 难 度 在 三 阶 多 项 式 假 定 下, 多 项 式 样 条 贴 现 函 数 的 基 本 形 式 为 2 3 D() t = a+ bt + ct + dt t [0, T] 2 3 D2() t = a2 + b2t+ c2t + d2t t [ T, T2] Dt () =, 2 3 D3() t = a3+ bt 3 + c3t + d3t t [ T2, T3] 为 了 保 证 贴 现 函 数 的 连 续 性 平 滑 性 和 分 段 点 的 平 稳 过 渡, 必 须 使 得 相 邻 区 间 的 贴 现 函 数 在 分 段 点 的 取 值 一 阶 导 数 和 二 阶 导 数 相 同, 即 在 第 i 个 分 段 点, 需 要 满 足 以 下 约 束 条 件 : Di( Ti) = Di+ ( Ti) () () Di ( Ti) = Di+ ( Ti), (2) (2) Di ( Ti) = Di+ ( Ti) 上 式 中, 上 标 () 和 (2) 分 别 表 示 一 阶 导 数 和 二 阶 导 数 同 时, 根 据 贴 现 函 数 的 定 义, 应 有 D (0) = 考 虑 到 我 国 银 行 间 债 券 市 场 上 交 易 的 国 债 数 量 较 少, 且 到 期 期 限 一 般 低 于 5 年, 所 以 我 们 采 用 到 期 期 限 低 于 5 年 的 国 债 的 交 易 信 息, 并 选 择 5 年 和 0 年 作 为 分 界 点, 拟 合 国 债 在 [0,5] 年 间 的 利 率 期 限 结 构 7 采 用 的 贴 现 函 数 为 : 7 我 们 也 曾 尝 试 利 用 低 于 0 年 的 国 债 的 交 易 信 息, 选 择 3 年 和 5 年 作 为 分 界 点, 拟 合 国 债 在 [0,0] 年 间 4

15 2 3 D() t = a+ bt + ct + dt t [0,5] 2 3 Dt ( ) = D2( t) = a2 + bt 2 + ct 2 + dt 2 t [5,0], 2 3 D3() t = a3 + bt 3 + c3t + d3t t [0,5] 约 束 条 件 为 : D (0) = D(5) = D2(5) () () D (5) = D2 (5) (2) (2) D (5) = D2 (5), D2(0) = D3(0) () () D2 (0) = D3 (0) (2) (2) D2 (0) = D3 (0) 经 化 简 可 得 : 2 3 D( t) = + bt + ct + dt t [0, 5] Dt ( ) = D2( t) = + bt + ct + d[ t ( t 5) ] + d2( t 5) t [5,0] D3( t) = + bt + ct + d[ t ( t 5) ] + d2[( t 5) ( t 0) ] + d3( t 0) t [0,5] 这 一 方 法 使 用 的 回 归 样 本 为 固 定 利 率 次 级 债 券 和 累 进 利 率 次 级 债 券 : 首 先, 选 取 某 次 级 债 券 起 息 日 时, 银 行 间 债 券 市 场 中 交 易 的 到 期 期 限 低 于 5 年 的 国 债 交 易 记 录, 如 果 该 日 符 合 条 件 交 易 国 债 低 于 0 支, 则 将 其 前 一 个 交 易 日 的 国 债 交 易 记 录 视 为 该 日 的 交 易 记 录 处 理 其 次, 将 采 用 净 价 报 价 的 国 债 交 易 价 格 调 整 为 全 价, 并 确 定 各 支 国 债 在 到 期 前 的 现 金 流 数 额 及 其 对 应 的 支 付 日 期 然 后, 利 用 全 价 和 现 金 流 数 据 估 计 贴 现 函 数 各 参 数, 得 出 改 次 级 债 券 起 息 日 的 国 债 利 率 期 限 结 构 最 后, 利 用 国 债 利 率 期 限 结 构 信 息, 确 定 与 该 支 次 级 债 券 的 利 息 支 付 频 率 和 到 期 期 限 相 同 的 虚 拟 国 债 的 理 论 利 率, 以 此 为 基 准 利 率 计 算 次 级 债 券 息 差 我 们 在 此 同 样 假 定 赎 回 选 择 权 和 兑 换 选 择 权 对 每 支 债 券 的 息 差 的 影 响 程 度 相 同, 将 其 作 为 哑 变 量 处 理, 而 不 区 分 每 支 债 券 附 带 的 选 择 权 对 息 差 的 具 体 影 响 方 法 三 : 以 期 限 和 赎 回 条 款 内 容 相 同 的 虚 拟 债 券 的 理 论 利 息 率 为 基 准 直 接 将 选 择 权 作 为 哑 变 量 处 理 不 能 够 准 确 度 量 选 择 权 对 息 差 的 影 响 : 其 一, 虽 然 商 业 银 行 拥 有 的 赎 回 权 行 权 日 都 在 到 期 前 5 年, 但 次 级 债 券 附 带 的 赎 回 选 择 的 利 率 期 限 结 构, 所 得 最 终 结 果 并 无 显 著 差 异 5

16 权 的 内 容 并 不 相 同 8 其 二, 次 级 债 券 的 净 期 限 不 同, 有 些 为 0 年 有 些 为 5 年, 不 同 的 到 期 期 限 对 应 于 选 择 权 的 价 值 不 同 其 三, 样 本 时 间 跨 度 6 年, 各 类 市 场 利 率 都 存 在 较 大 波 动, 即 便 两 支 次 级 债 券 附 带 的 赎 回 条 款 的 内 容 和 到 期 净 期 限 都 相 同, 也 有 可 能 因 起 息 日 基 准 利 率 的 差 异 而 导 致 赎 回 权 的 价 值 不 同 若 要 准 确 分 析 次 级 债 券 对 商 业 银 行 的 市 场 约 束 问 题, 应 该 控 制 赎 回 权 对 债 券 息 差 的 影 响 上 世 纪 70 年 代 后, 一 大 批 学 者 运 用 连 续 时 间 分 析 中 的 维 纳 过 程 和 鞅 等 工 具 建 立 了 种 类 繁 多 的 利 率 期 限 结 构 模 型, 用 以 研 究 债 券 收 益 率 水 平 以 及 利 率 衍 生 产 品 的 价 值 变 动, 如 Merton(973) Vasicek(977) Dothan(978) Rendleman and Bartter(980) Cox, Ingersoll, and Ross(CIR, 98, 985a, 985b) 等 这 些 模 型 都 假 定 利 率 变 动 服 从 以 下 过 程 : t = μ (, ) + (, ) 其 中, μ ( rt, ) 表 示 瞬 时 漂 移 率, (, ) dr r t dt g rt dw 差 为 的 标 准 维 纳 过 程, 只 是 μ ( rt, ) 和 (, ) t g r t 为 瞬 时 波 动 方 差, W 服 从 漂 移 率 为 0 方 t g rt 的 具 体 形 式 存 在 差 异 Vasicek(977) 首 次 体 现 了 利 率 的 均 值 复 归 (mean reversion) 特 性, 改 善 了 Merton(973) 模 型 存 在 的 可 能 导 致 债 券 价 格 随 时 间 增 加 而 趋 于 无 穷 大 的 问 题, 成 为 利 率 变 动 的 基 本 模 型, 为 我 们 提 供 了 分 析 赎 回 期 权 思 路 和 方 法 Vasicek 模 型 的 具 体 形 式 为 : dr = k( θ r ) dt + σ dw t t t 其 中,θ 代 表 利 率 的 长 期 平 均 水 平, 长 期 来 看, 利 率 将 围 绕 θ 波 动 ; k 代 表 复 归 速 度, 即 指 在 利 率 偏 离 平 均 水 平 后 向 平 均 水 平 的 变 动 速 度 ;σ 为 利 率 的 瞬 时 波 动 率 ; W t 服 从 维 纳 过 程, 它 代 表 随 即 变 动 的 市 场 风 险 因 素 在 给 定 初 始 利 率 r 0 的 情 况 下,k θ 和 σ 可 以 完 整 描 述 利 率 的 动 态 变 化 过 程 对 模 型 进 行 欧 拉 离 散 化 处 理, 可 得 Δ r = k( θ r ) + σε ε iid. N(0, ) Δ r = r r, t t t t t t t 令 a= kθ, b= k, 则 上 式 可 表 达 为 rt = a+ brt + σεt ε iid. N(0.), 即 模 型 反 映 了 瞬 时 利 率 变 动 服 从 一 阶 自 回 归 过 程 AR (), 这 样 我 们 可 以 利 用 瞬 时 t 8 例 如, 如 果 商 业 银 行 没 有 行 使 赎 回 权, 有 的 赎 回 条 款 规 定 债 券 在 后 五 年 的 票 面 利 率 比 原 有 利 率 高 3 个 百 分 点, 而 有 的 赎 回 条 款 则 规 定 后 五 年 的 票 面 利 率 比 原 有 利 率 高 2.8 个 百 分 点 6

17 利 率 的 历 史 数 据 估 计 模 型 的 各 参 数 值 由 于 实 际 市 场 中 并 不 存 在 瞬 时 利 率, 研 究 者 大 多 采 用 短 期 债 务 收 益 率 来 替 代 瞬 时 利 率 我 国 国 债 市 场 发 展 尚 不 完 善, 短 期 国 债 的 数 量 和 流 动 性 都 不 足 以 较 好 估 计 利 率 的 动 态 期 限 结 构, 国 内 的 许 多 研 究 文 献 使 用 同 业 拆 借 利 率 或 国 债 回 购 利 率 作 为 瞬 时 利 率 的 替 代, 如 谢 赤 和 吴 雄 伟 (2002) 等 考 虑 到 月 期 银 行 间 同 业 拆 借 (IB0M) 的 市 场 规 模 较 大 与 其 他 利 率 品 种 的 短 期 变 化 相 关 程 度 较 高 数 据 比 较 完 整, 我 们 采 用 月 期 银 行 间 同 业 9 拆 借 的 加 权 平 均 利 率 代 替 瞬 时 利 率 以 估 计 Vasicek 模 型 的 相 关 参 数 由 于 各 支 浮 动 利 率 债 券 的 利 率 基 准 各 不 相 同, 所 以 本 部 分 的 研 究 样 本 剔 除 了 浮 动 利 率 次 级 债 券 具 体 构 造 过 程 为 :() 选 取 每 支 次 级 债 券 发 行 日 前 25 个 月 的 月 期 银 行 间 同 业 拆 借 的 加 权 平 均 利 率 数 据, 对 其 用 AR () 模 型 回 归, 得 出 Vasicek 模 型 的 各 参 数 k θ 和 σ 的 估 计 值 ;(2) 根 据 Vasicek 模 型, 以 月 为 单 位, 构 建 利 率 二 叉 树 过 程 ;(3) 以 初 始 票 面 利 率 在 (%, 5%] 之 间 变 动, 幅 度 为 0.05%, 设 立 800 支 虚 拟 债 券, 假 定 每 支 虚 拟 债 券 的 期 限 利 息 支 付 赎 回 权 的 内 容 都 与 对 应 的 次 级 债 券 相 同 ;(4) 分 析 每 支 虚 拟 债 券 的 利 息 支 付 数 额 和 发 生 日 期, 用 利 率 二 叉 树 中 对 应 的 利 率 进 行 折 现, 并 在 赎 回 权 行 权 日 考 虑 赎 回 权 价 值 对 现 金 流 的 影 响 0, 得 到 每 支 虚 拟 债 券 的 理 论 价 格 ;(5) 将 每 支 次 级 债 券 对 应 的 800 支 虚 拟 债 券 的 理 论 价 格 排 序, 选 出 两 支 价 格 与 00 最 接 近 且 位 于 00 两 侧 的 虚 拟 债 券, 利 用 插 值 法 确 定 理 论 价 格 等 于 00 的 虚 拟 债 券 的 初 始 票 面 利 率 ;(6) 将 每 支 次 级 债 券 的 初 始 票 面 利 率 减 去 构 造 的 对 应 虚 拟 债 券 的 初 始 利 率, 得 出 其 息 差 我 国 的 定 期 存 款 利 率 属 于 管 制 利 率, 国 债 利 率 和 银 行 间 月 期 同 业 拆 借 利 率 属 于 市 场 化 的 利 率, 所 以 第 一 种 方 法 可 以 称 之 为 非 市 场 化 方 法, 而 后 两 种 方 法 均 属 市 场 化 方 法 但 后 两 种 方 法 确 定 的 基 准 利 率 的 信 息 含 量 也 有 一 定 差 异 : 方 法 二 的 数 据 基 础 为 银 行 间 债 券 市 场 的 国 债 交 易 信 息, 主 要 反 映 了 次 级 债 券 起 息 日 投 资 者 对 市 场 未 来 走 势 的 判 断 ; 方 法 三 的 数 据 基 础 为 发 行 前 25 个 月 的 银 行 间 月 期 同 业 拆 借 利 率, 其 更 多 反 映 了 市 场 在 次 级 债 券 起 息 日 之 前 的 历 史 信 息, 并 以 此 为 基 础 估 计 市 场 的 后 续 走 势 9 我 们 尝 试 用 月 期 银 行 间 同 业 拆 借 的 月 底 利 率 替 代 瞬 时 利 率, 所 得 结 果 与 用 月 加 权 平 均 利 率 作 为 替 代 并 无 显 著 差 异 0 假 定 每 支 虚 拟 债 券 都 不 存 在 违 约 风 险 7

18 四 数 据 来 源 与 描 述 性 统 计 ( 一 ) 数 据 来 源 回 归 模 型 所 用 的 宏 观 变 量 值 根 据 各 期 中 国 统 计 年 鉴 中 相 应 数 据 计 算 得 出, 其 中 GDPInc 的 计 算 采 用 按 照 当 年 价 格 计 算 的 名 义 GDP 数 值 次 级 债 券 的 规 模 (Logvol) 利 率 类 型 (Float) 附 带 条 款 (Redeem 与 Swap) 债 券 净 期 限 (Netmat5) 等 变 量 的 数 据 整 理 自 Wind 数 据 库, 债 券 发 行 方 式 (Public) 查 询 自 各 支 次 级 债 券 的 发 行 公 告 或 募 集 说 明 书 各 支 债 券 的 财 务 指 标 值 大 多 是 在 Bankscope 数 据 库 中 数 据 的 基 础 上 计 算 得 出, 某 些 缺 失 值 查 询 自 各 支 次 级 债 券 的 发 行 公 告 或 募 集 说 明 书 商 业 银 行 先 前 次 级 债 券 的 发 行 情 况 (Subdebt) 为 根 据 Wind 数 据 库 中 次 级 债 券 发 行 主 体 的 相 关 信 息 整 理 得 出 ( 二 ) 变 量 的 描 述 性 统 计 我 国 商 业 银 行 在 年 间 共 发 行 次 级 债 券 97 支, 由 于 中 国 工 商 银 行 在 2005 年 发 行 的 3 支 债 券 缺 失 对 应 的 资 本 充 足 率 数 据 (Capital), 东 营 商 业 银 行 和 绵 阳 商 业 银 行 在 2009 年 底 发 行 的 次 级 债 券 没 有 对 外 公 布 发 行 公 告 或 募 集 说 明 书, 同 时 我 们 也 无 法 获 得 银 行 2008 年 度 的 财 务 报 告, 所 以 我 们 在 回 归 样 本 中 扣 除 了 上 述 5 支 债 券, 最 终 采 用 的 样 本 为 92 支 在 用 5 年 期 定 期 存 款 利 率 为 基 准 计 算 次 级 债 券 息 差 的 方 法 ( 方 法 一 ) 中, 我 们 先 后 对 所 有 样 本 ( 全 样 本 ) 扣 除 浮 动 利 率 债 券 之 后 的 样 本 ( 子 样 本 ) 和 在 子 样 本 的 基 础 上 扣 除 净 期 限 为 0 年 的 样 本 之 后 的 样 本 ( 子 样 本 2) 进 行 了 回 归 在 用 期 限 相 同 的 虚 拟 国 债 的 收 益 率 为 基 准 计 算 次 级 债 券 息 差 ( 方 法 二 ) 和 用 期 限 和 赎 回 条 款 内 容 均 相 同 的 虚 拟 债 券 的 理 论 收 益 率 为 基 准 计 算 次 级 债 券 息 差 ( 方 法 三 ) 时, 没 有 考 虑 浮 动 利 率 债 券, 同 时 鉴 于 基 准 利 率 都 是 在 数 据 回 归 的 基 础 上 得 出, 扣 除 掉 了 0% 的 异 常 值 ( 按 息 差 大 小 排 序 后, 首 尾 各 扣 除 5%), 由 此 回 归 中 被 采 用 的 样 本 量 皆 为 70 数 据 缺 失 的 原 因 主 要 有 三 类 : 一 是 Bankscope 数 据 库 没 有 提 供 某 些 城 市 商 业 银 行 和 农 村 商 业 银 行 的 财 务 报 表 ; 二 是 Bankscope 虽 然 提 供 了 银 行 的 某 些 年 度 的 财 务 报 表, 但 是 没 有 提 供 银 行 次 级 债 券 发 行 前 一 年 的 报 表 ; 三 是 Bankscope 提 供 的 财 务 报 表 缺 失 相 关 数 据, 导 致 无 法 计 算 相 应 指 标 8

19 表 3 给 出 了 回 归 变 量 的 描 述 性 统 计, 该 表 中 共 有 3 栏 统 计 数 值, 分 别 对 应 于 三 种 不 同 的 息 差 确 定 方 法, 其 中 第 一 栏 又 分 为 三 个 子 栏, 对 应 于 全 样 本 子 样 本 和 子 样 本 2 表 中 列 示 了 全 样 本 的 均 值 标 准 差 最 大 值 和 最 小 值, 由 于 页 面 限 制, 表 中 只 列 示 了 其 他 回 归 样 本 的 均 值 和 标 准 差 表 3 的 上 半 部 分 为 对 因 变 量 ( 由 各 种 方 法 计 算 出 的 次 级 债 券 息 差 ) 的 描 述 统 计, 下 半 部 分 为 对 自 变 量 的 描 述 统 计, 其 中 包 括 宏 观 经 济 环 境 变 量 (Macro) 债 券 属 性 变 量 (Tool) 和 银 行 自 身 属 性 (Bank) 由 表 3 中 相 关 数 值 可 见, 基 准 利 率 选 择 的 不 同 会 导 致 息 差 存 在 较 大 差 异, 虽 然 各 种 方 法 得 出 的 息 差 均 值 都 为 正 值, 但 由 方 法 一 和 方 法 二 得 出 的 息 差 并 没 有 在 0% 的 显 著 性 水 平 下 异 于 0, 同 时 方 法 三 得 出 的 息 差 均 值 明 显 大 于 前 两 种 方 法 得 出 的 均 值 而 对 于 自 变 量 而 言, 回 归 样 本 的 不 同 并 没 有 引 起 均 值 和 方 差 的 较 大 差 异 四 回 归 结 果 分 析 ( 一 ) 基 于 5 年 定 期 存 款 利 率 的 债 券 息 差 回 归 分 析 表 4 列 示 了 对 以 5 年 期 定 期 存 款 利 率 为 基 准 确 定 的 债 券 息 差 的 回 归 结 果, 其 中 各 列 分 别 对 应 于 不 同 的 模 型 设 置 本 表 对 应 的 样 本 为 我 国 商 业 银 行 于 年 度 发 行 的 所 有 回 归 变 量 齐 全 的 次 级 债 券 ( 即 上 文 中 的 全 样 本 ) 表 4 的 第 一 列 ( 模 型 ) 给 出 了 债 券 息 差 对 所 有 自 变 量 的 回 归 结 果, 该 模 型 2 的 调 整 R 为 47.8%, 这 说 明 模 型 的 拟 合 优 度 较 高, 自 变 量 的 变 化 在 很 大 程 度 上 解 释 了 息 差 的 变 动 由 于 法 定 存 款 利 率 为 管 制 利 率, 存 在 调 整 滞 后 的 问 题, 所 以 在 模 型 () 的 设 置 下, 宏 观 变 量 对 息 差 的 影 响 非 常 明 显,GDP 增 长 率 (GDPinc) 和 消 费 物 价 指 数 变 动 (CPIinc) 的 回 归 系 数 都 在 % 的 显 著 性 水 平 下 异 于 0, 广 义 货 币 供 应 量 增 长 率 (M2inc) 和 银 行 体 系 吸 纳 存 款 与 对 外 放 贷 之 比 (Dep/Loan) 的 回 归 系 数 也 可 以 通 过 0% 的 显 著 性 检 验 同 时, 各 个 宏 观 变 量 的 回 归 系 数 的 符 号 也 与 理 论 和 经 验 一 致, 即 经 济 增 长 预 期 越 高 货 币 市 场 流 动 性 越 充 足 则 息 差 越 低, 通 货 膨 胀 水 平 越 高, 出 于 对 抗 通 胀 的 需 要, 次 级 债 券 的 息 差 也 会 相 应 提 高 9

20 在 债 券 属 性 方 面, 债 券 的 净 期 限 与 其 息 差 同 向 变 动, 净 期 限 为 5 年 的 次 级 债 券 的 息 差 平 均 比 净 期 限 为 0 年 的 次 级 债 券 低 5 个 基 点 此 外, 显 著 影 响 债 券 息 差 的 另 外 一 个 属 性 因 素 为 债 券 发 行 方 式 (Public) 如 上 文 所 述, 商 业 银 行 次 级 债 券 发 行 管 理 办 法 规 定 私 募 债 券 只 能 在 认 购 人 之 间 进 行 转 让, 而 公 开 发 行 的 次 级 债 券 经 批 准 后 可 在 银 行 间 债 券 市 场 交 易 流 通, 所 以 公 开 发 行 的 次 级 债 券 具 有 更 高 的 流 动 性, 由 此 在 理 论 上 其 息 差 应 该 更 低 与 预 期 相 反, 回 归 结 果 显 示 公 开 发 行 的 次 级 债 券 的 息 差 平 均 比 私 募 发 行 的 次 级 债 券 高 56 个 基 点, 这 可 能 是 由 于 某 些 商 业 银 行 在 私 募 发 行 次 级 债 券 时, 出 于 其 他 目 的 降 低 了 利 息 收 益 率 除 以 上 两 者 外, 其 他 属 性 变 量 的 回 归 系 数 都 没 有 通 过 0% 的 显 著 性 检 验, 但 其 符 号 与 预 期 一 致 : 债 券 发 行 规 模 越 大 则 息 差 越 高 ; 赎 回 条 款 的 存 在 会 加 大 息 差 ; 调 换 条 款 的 存 在 会 降 低 息 差 回 归 结 果 显 示, 次 级 债 券 发 行 银 行 的 相 关 信 息 同 样 会 影 响 到 债 券 息 差 的 确 定 首 先, 发 行 主 体 的 不 同 会 导 致 债 券 息 差 存 在 显 著 差 异 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下, 与 其 他 商 业 银 行 相 比, 国 有 商 业 银 行 (State) 和 全 国 性 股 份 制 商 业 银 行 (Share) 发 行 的 次 级 债 券 的 息 差 平 均 要 分 别 低 82 和 64 个 基 点 左 右 其 次, 发 债 主 体 的 资 产 规 模 越 大, 其 发 行 的 次 级 债 券 的 息 差 越 低 再 者, 发 行 银 行 的 平 均 资 产 收 益 率 与 次 级 债 券 的 息 差 之 间 存 在 显 著 的 反 向 关 系, 其 相 关 系 数 在 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 异 于 0, 同 时, 平 均 资 产 收 益 率 每 提 高 0.3%( 相 当 于 其 一 个 单 位 的 标 准 差 ), 息 差 将 降 低 0.24%( 相 当 于 息 差 的 0.28 个 单 位 的 标 准 差 ), 即 以 上 两 者 之 间 的 反 向 变 动 关 系 在 统 计 意 义 和 经 济 意 义 上 都 是 显 著 的 此 外, 虽 然 发 行 银 行 的 其 他 指 标 变 动 对 债 券 息 差 的 影 响 在 统 计 意 义 上 并 不 显 著, 但 大 多 对 息 差 的 影 响 方 向 符 合 预 期 : 发 行 银 行 的 资 本 充 足 率 (Capital) 越 高 资 产 的 流 动 性 (Liquidity) 越 强, 其 发 行 的 次 级 债 券 的 息 差 越 低 ; 不 良 资 产 比 例 (Impairedratio) 越 高 资 本 充 足 率 水 分 越 大 (Subdebt), 其 发 行 的 次 级 债 券 的 息 差 越 高 与 模 型 () 相 比, 模 型 (2) 和 模 型 (3) 分 别 在 自 变 量 中 扣 除 了 代 表 宏 观 经 济 环 境 和 债 券 属 性 的 相 关 变 量 在 模 型 (2) 中, 发 行 银 行 的 平 均 资 产 收 益 率 对 息 差 变 动 的 影 响 进 一 步 强 化, 但 其 他 变 量 对 息 差 的 影 响 变 得 不 再 显 著, 同 时 调 2 整 R 也 降 为 8.9%, 说 明 在 用 非 市 场 化 的 5 年 期 法 定 定 期 存 款 利 率 作 为 计 算 次 级 债 券 息 差 的 基 准 时, 代 表 整 个 市 场 状 态 的 宏 观 变 量 在 很 大 程 度 上 决 定 了 次 级 债 券 息 差 的 高 低 在 模 型 (3) 中, 除 宏 观 变 量 外, 债 券 发 行 主 体 和 平 均 资 产 收 益 率 20

21 2 仍 为 影 响 债 券 息 差 的 显 著 因 素, 同 时, 调 整 R 的 降 低 说 明 债 券 自 身 属 性 的 差 异 确 实 对 息 差 的 变 动 具 有 一 定 的 解 释 力 模 型 (4) 模 型 (7) 在 保 留 宏 观 变 量 和 债 券 属 性 变 量 的 基 础 上, 对 与 发 行 银 行 相 关 的 各 种 指 标 组 合 进 行 了 回 归, 回 归 结 果 与 模 型 () 类 似 鉴 于 浮 动 利 率 次 级 债 券 的 利 率 确 定 方 式 的 特 殊 性, 我 们 在 全 样 本 中 扣 除 了 所 有 浮 动 利 率 债 券, 对 剩 余 样 本 ( 子 样 本 ) 进 行 了 回 归, 具 体 结 果 见 表 4.5 子 样 本 栏 下 的 模 型 () 为 对 所 有 自 变 量 进 行 回 归 的 结 果 ; 模 型 (2) 在 自 变 量 中 扣 除 了 宏 观 变 量 ; 商 业 银 行 次 级 债 券 的 净 期 限 至 少 为 5 年, 所 以 投 资 者 可 能 并 不 十 分 关 注 银 行 的 资 产 流 动 性 指 标, 由 此 我 们 在 模 型 (3) 中 没 有 考 虑 流 动 性 (Liquidity) 对 息 差 的 影 响 在 对 子 样 本 () 的 回 归 中, 我 们 通 过 净 期 限 哑 变 量 Netmat5 来 调 整 净 期 限 为 0 年 的 次 级 债 券 的 收 益 率 与 5 年 期 定 期 存 款 利 率 之 间 的 期 限 不 匹 配 现 象 为 了 更 好 的 研 究 分 析 银 行 基 本 面 指 标 对 息 差 的 影 响 以 便 确 定 市 场 约 束 是 否 存 在, 我 们 在 子 样 本 的 基 础 上 扣 除 掉 净 期 限 为 0 年 的 次 级 债 券, 得 到 子 样 本 2, 并 重 新 对 其 回 归, 结 果 见 表 5 的 子 样 本 2 栏 综 合 来 看, 表 5 展 示 的 回 归 结 果 与 表 4 相 比, 模 型 的 解 释 能 力 得 到 了 进 一 步 强 化 在 息 差 的 具 体 影 响 因 素 方 面, 两 者 并 不 存 在 显 著 差 异 本 部 分 的 回 归 说 明, 以 5 年 期 定 期 存 款 利 率 为 基 准 确 定 次 级 债 券 发 行 息 差 时, 存 在 证 据 表 明 投 资 者 具 备 对 商 业 银 行 实 施 市 场 约 束 的 能 力, 银 行 盈 利 能 力 的 高 低 直 接 影 响 到 其 发 债 成 本 2

22 表 3 回 归 变 量 描 述 性 统 计 方 法 全 样 本 (92) 子 样 本 (78) 子 样 本 2(62) 方 法 2(70) 方 法 3(70) 均 值 标 准 差 最 大 值 最 小 值 均 值 标 准 差 均 值 标 准 差 均 值 标 准 差 均 值 标 准 差 Dependent Spread Independents Macro GDPinc CPIinc M2inc Dep/Loan Tool Logvol Public Float Netmat Redeem Swap Bank State Share LogAsset Capital Impairedratio Management ROAA Liquidity Subdebt 注 :() 方 法 一 对 应 的 样 本 为 用 5 年 期 定 期 存 款 利 率 为 基 准 计 算 次 级 债 券 的 息 差 ; 方 法 二 对 应 的 样 本 为 用 期 限 相 同 的 虚 拟 国 债 的 收 益 率 为 基 准 计 算 次 级 债 券 的 息 差 ; 方 法 三 为 用 期 限 和 赎 回 条 款 内 容 相 同 的 虚 拟 债 券 的 理 论 收 益 率 作 为 基 准 计 算 次 级 债 券 息 差 ; (2) 括 号 中 数 字 代 表 样 本 容 量 22

23 表 4 基 于 5 年 定 期 存 款 利 率 的 债 券 息 差 全 样 本 回 归 分 析 模 型 () 模 型 (2) 模 型 (3) 模 型 (4) 模 型 (5) 模 型 (6) 模 型 (7) Constant 7.690*** *** 7.684*** 6.685*** 6.653*** 7.329*** (6.27) (.455) (5.30) (6.33) (6.287) (6.338) (6.20) Macro GDPinc *** -0.38*** *** *** *** *** (-3.38) (-3.006) (-3.438) (-3.408) (-3.434) (-3.244) CPIinc 0.429*** 0.46*** 0.428*** 0.432*** 0.434*** 0.400*** (3.232) (3.05) (3.255) (3.256) (3.305) (3.076) M2inc * ** * -0.07* * (-.888) (-.49) (-.998) (-.88) (-.862) (-.962) Dep/Loan -5.88** * -5.72** ** ** -5.52*** (-2.562) (-.898) (-2.576) (-2.505) (-2.532) (-2.772) Tool Logvol (.432) (.39) (.44) (.307) (.32) (.267) Public 0.557** ** 0.536** 0.536** 0.539** (2.469) (.383) (2.484) (2.386) (2.40) (2.434) Float (0.75) (0.938) (0.725) (0.60) (0.605) (0.497) Netmat5-0.53** ** -0.53** -0.52** ** (-2.55) (-0.947) (-2.72) (-2.54) (-2.66) (-2.05) Redeem (.45) (.446) (.457) (.487) (.507) (.456) Swap (-0.954) (0.797) (-0.959) (-.024) (-.035) (-0.690) Bank State -0.88* * * * * (-.78) (-0.498) (-.376) (-.759) (-.748) (-.878) (-.970) Share ** ** -0.63** ** ** ** (-2.483) (-.530) (-2.024) (-2.523) (-2.478) (-2.577) (-2.32) LogAsset * ** * * -0.2 (-.984) (-.599) (-0.85) (-2.050) (-.933) (-.953) (-.664) Capital (-0.459) (0.289) (-0.89) (-0.509) (-0.426) (-0.402) Impairedratio (0.525) (0.40) (0.55) (0.526) (0.786) (0.807) (0.466) Management (-.045) (-.075) (-0.65) (-.056) (-.250) ROAA ** ** * ** ** ** ** (-2.490) (-2.40) (-.670) (-2.579) (-2.269) (-2.354) (-2.457) Liquidity (-0.25) (0.448) (-0.000) (0.52) (-0.27) Subdebt (.20) (0.230) (0.430) (.22) (.400) (.438) N adj.r F 5.38***.60* 5.77*** 5.75*** 5.6*** 6.02*** 5.95*** 注 : 回 归 结 果 的 第 一 行 数 值 为 估 计 系 数, 第 二 行 小 括 号 内 的 数 值 为 回 归 的 t 检 验 量 ;*** 表 示 在 % 的 统 计 性 水 平 上 显 著,** 表 示 在 5% 的 统 计 性 水 平 上 显 著,* 表 示 在 0% 的 统 计 性 水 平 上 显 著 23

24 表 5 基 于 5 年 定 期 存 款 利 率 的 债 券 息 差 子 样 本 回 归 分 析 子 样 本 子 样 本 2 模 型 () 模 型 (2) 模 型 (3) 模 型 () 模 型 (2) 模 型 (3) Constant 5.297*** *** 5.30*** *** (4.9) (0.849) (4.95) (4.594) (0.935) (4.632) Macro GDPinc *** *** *** *** (-3.59) (-3.200) (-3.24) (-3.223) CPIinc 0.428*** 0.427*** 0.492*** 0.493*** (3.20) (3.230) (3.6) (3.20) M2inc (-.57) (-.27) (-.68) (-.249) Dep/Loan -4.47** ** -4.28* -4.45* (-2.79) (-2.95) (-.828) (-.825) Tool Logvol (.30) (0.967) (.37) (.385) (0.942) (.452) Public 0.440* 0.58* 0.439** 0.48* 0.669** 0.469* (2.000) (.905) (2.06) (.807) (2.07) (.80) Netmat ** ** (-2.027) (-0.72) (-2.047) Redeem (.34) (.067) (.32) Swap (-0.556) (.09) (-0.560) (-0.55) (0.884) (-0.57) Bank State ** ** -.59** ** (-2.055) (-.268) (-2.03) (-2.08) (-.20) (-2.00) Share *** * *** ** * ** (-2.668) (-.79) (-2.74) (-2.635) (-.787) (-2.658) LogAsset * * * (-.908) (-.242) (-.980) (-.594) (-.067) (-.748) Capital (0.05) (.453) (-0.02) (0.94) (.50) (0.3) Impairedratio (0.95) (0.778) (0.920) (0.824) (0.756) (0.807) Management (-0.790) (-.278) (-0.789) (-0.8) (-.25) (-0.778) ROAA ** ** ** ** -.00** -0.85** (-2.440) (-2.0) (-2.490) (-2.372) (-2.54) (-2.378) Liquidity (-0.9) (0.540) (-0.295) (-0.02) Subdebt (.546) (0.583) (.554) (.22) (0.423) (.238) N adj. R F 5.86*** 2.20*** 6.3*** 5.90*** 2.** 6.42*** 注 : 回 归 结 果 的 第 一 行 数 值 为 估 计 系 数, 第 二 行 小 括 号 内 的 数 值 为 回 归 的 t 检 验 量 ;*** 表 示 在 % 的 统 计 性 水 平 上 显 著,** 表 示 在 5% 的 统 计 性 水 平 上 显 著,* 表 示 在 0% 的 统 计 性 水 平 上 显 著 24

25 ( 二 ) 基 于 虚 拟 国 债 收 益 率 的 债 券 息 差 回 归 分 析 由 于 用 非 市 场 化 的 五 年 期 定 期 存 款 利 率 作 为 基 准 存 在 的 多 种 弊 端, 在 此 采 用 银 行 间 市 场 上 国 债 的 交 易 数 据, 用 多 项 式 样 条 法 估 计 出 [0,5] 年 的 国 债 利 率 期 限 结 构, 然 后 针 对 每 支 固 定 利 率 或 累 进 利 率 次 级 债 券 构 造 一 只 净 期 限 与 其 相 同 的 虚 拟 国 债, 并 用 虚 拟 国 债 的 理 论 收 益 率 作 为 基 准 计 算 该 支 次 级 债 券 的 息 差 具 体 的 回 归 结 果 见 表 6 在 表 6 中, 模 型 () 为 对 所 有 自 变 量 的 总 体 回 归 ; 模 型 (2) 为 对 宏 观 变 量 以 外 的 自 变 量 进 行 的 回 归 ; 模 型 (3) 为 对 债 券 属 性 变 量 以 外 的 自 变 量 进 行 的 回 归 ; 模 型 (4) (6) 为 对 银 行 信 息 指 标 的 不 同 组 合 的 回 归 表 6 的 各 模 型 的 回 归 结 果 显 示, 宏 观 因 素 不 再 对 债 券 息 差 具 有 显 著 影 响, 只 有 模 型 (3) 中 消 费 物 价 指 数 变 动 (CPI) 的 系 数 可 以 通 过 0% 的 显 著 性 检 验 这 主 要 是 因 为, 与 法 定 定 期 存 款 利 率 对 宏 观 经 济 货 币 环 境 的 滞 后 反 应 不 同, 国 债 交 易 信 息 已 经 及 时 反 映 了 宏 观 经 济 环 境 的 变 动, 所 以 由 其 作 为 基 础 确 定 的 次 级 债 券 的 息 差 不 再 受 宏 观 变 量 的 显 著 影 响 这 也 可 以 通 过 模 型 () 与 模 型 (2) 的 调 2 2 整 R 的 差 异 得 以 说 明, 上 文 各 表 中 的 模 型 (2) 的 调 整 R 明 显 低 于 模 型 (), 2 而 在 本 表 中, 模 型 (2) 与 模 型 () 的 调 整 R 的 差 异 很 小 债 券 属 性 变 量 的 回 归 系 数 也 不 再 显 著 在 表 示 银 行 信 息 的 各 指 标 中, 只 有 银 行 的 资 本 充 足 率 (Capital) 在 所 有 模 型 中 与 债 券 息 差 呈 显 著 的 反 向 变 动 关 系, 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下, 银 行 的 资 本 充 足 率 越 高, 其 发 行 的 次 级 债 券 的 风 险 溢 价 越 低 同 时 我 们 注 意 到, 平 均 而 言, 银 行 的 资 本 充 足 率 提 高 个 标 准 差 ( 约 2.2%), 其 发 行 的 次 级 债 券 的 息 差 将 会 降 低 0.3 个 标 准 差 ( 约 65 个 基 点 ), 即 银 行 资 本 充 足 率 的 变 动 在 经 济 意 义 上 也 对 次 级 债 券 息 差 具 有 显 著 影 响 在 模 型 () 和 模 型 (2) 的 回 归 结 果 中, 除 资 本 充 足 率 外, 资 产 的 流 动 性 (Liquidity) 也 在 0% 的 显 著 性 水 平 下 异 于 0, 但 其 符 号 却 与 预 期 相 反 综 合 来 看, 本 部 分 的 回 归 结 果 在 一 定 程 度 上 支 持 了 市 场 约 束 在 次 级 债 券 市 场 的 存 在 性, 因 为 银 行 的 资 本 充 足 率 在 所 有 模 型 设 置 下 都 与 次 级 债 券 的 风 险 溢 价 之 间 存 在 稳 定 的 负 相 关 关 系, 这 表 明 银 行 在 发 行 次 级 债 券 时, 必 须 为 其 较 低 的 资 本 充 足 率 水 平 付 出 代 价 回 归 结 果 也 说 明 次 级 债 券 市 场 的 市 场 约 束 有 待 进 一 步 加 25

26 强, 因 为 投 资 者 并 没 有 对 银 行 的 资 产 流 动 性 指 标 做 出 理 论 上 应 有 的 反 应 ( 三 ) 基 于 虚 拟 债 券 理 论 利 息 率 的 债 券 息 差 回 归 分 析 上 节 的 分 析 假 定 所 有 次 级 债 券 的 赎 回 条 款 对 其 息 差 存 在 固 定 影 响, 没 有 考 虑 赎 回 条 款 之 间 的 具 体 差 异 本 节 用 银 行 间 市 场 月 期 同 业 拆 借 利 率 作 为 无 风 险 利 率 的 替 代, 首 先 根 据 该 利 率 的 历 史 数 据 估 计 出 Vasicek 模 型 ; 然 后 模 拟 出 利 率 在 未 来 的 二 叉 树 分 布 假 定 市 场 中 存 在 一 支 没 有 违 约 风 险 且 期 限 与 赎 回 条 款 与 次 级 债 券 相 同 的 虚 拟 债 券, 在 考 虑 赎 回 条 款 对 虚 拟 债 券 价 值 的 影 响 的 基 础 上, 其 理 论 价 格 为 00; 最 后, 将 该 支 虚 拟 债 券 的 理 论 初 始 收 益 率 作 为 对 应 的 次 级 债 券 的 收 益 率 基 准, 进 而 得 出 次 级 债 券 的 风 险 溢 价 表 7 展 示 了 对 以 上 步 骤 下 得 出 的 次 级 债 券 息 差 的 回 归 结 果 模 型 () 为 对 所 有 自 变 量 的 总 体 回 归 ; 模 型 (2) 为 对 宏 观 变 量 以 外 的 自 变 量 进 行 的 回 归 ; 模 型 (3) 为 对 债 券 属 性 变 量 以 外 的 自 变 量 进 行 的 回 归 ; 模 型 (4) (7) 为 对 银 行 信 息 指 标 的 不 同 组 合 的 回 归 与 表 6 类 似, 模 型 ()-(7) 中 所 有 宏 观 变 量 都 不 对 债 券 息 差 存 在 显 著 影 响 其 原 因 也 与 上 节 相 同, 主 要 是 由 于 表 7 中 因 变 量 (Spread) 是 在 市 场 化 数 据 基 础 上 计 算 得 出 的 各 模 型 的 回 归 结 果 显 示, 某 些 债 券 属 性 会 影 响 到 次 级 债 券 的 息 差 例 如, 在 模 型 () 模 型 (4) 和 模 型 (7) 中, 债 券 的 发 行 规 模 都 对 债 券 的 发 行 息 差 有 显 著 影 响, 债 券 的 规 模 越 大 则 息 差 越 高 在 控 制 了 期 限 与 赎 回 条 款 的 基 础 上, 次 级 债 券 的 息 差 仍 然 会 受 到 净 期 限 的 影 响 相 对 于 净 期 限 为 0 年 的 长 期 次 级 债 券 而 言, 投 资 者 更 加 偏 爱 净 期 限 为 5 年 的 短 期 债 券, 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下, 后 者 要 比 前 者 低 50 多 个 基 点 表 7 的 各 模 型 中, 多 个 自 变 量 影 响 债 券 息 差 的 变 动 首 先, 不 同 类 别 的 债 券 发 行 主 体 承 担 的 息 差 存 在 显 著 差 异, 平 均 而 言, 国 有 商 业 银 行 (State) 的 息 差 低 于 全 国 性 股 份 制 商 业 银 行 (Share)50 多 个 基 点, 而 后 者 又 比 其 他 商 业 银 行 低 40 个 基 点 左 右, 这 可 能 缘 于 不 同 类 别 的 商 业 银 行 享 受 到 的 政 府 隐 性 担 保 的 程 度 存 在 差 异, 隐 性 担 保 已 成 为 影 响 不 同 类 别 商 业 银 行 融 资 成 本 的 重 要 因 素 其 次, 在 大 多 数 模 型 中, 发 行 银 行 的 资 产 规 模 (LogAsset) 越 大 则 其 息 差 越 低, 这 表 明 在 我 26

27 国 投 资 者 对 商 业 银 行 同 样 存 在 太 大 而 不 能 倒 的 预 期 再 者, 银 行 的 平 均 资 产 收 益 率 (ROAA) 的 系 数 在 所 有 回 归 模 型 中 都 显 著 异 于 0, 说 明 银 行 的 盈 利 能 力 的 确 会 影 响 到 其 融 资 成 本, 其 盈 利 能 力 越 高, 投 资 者 对 其 发 行 的 次 级 债 券 要 求 的 风 险 溢 价 越 低 我 们 注 意 到, 在 模 型 (5) 和 模 型 (6) 中, 银 行 的 不 良 贷 款 率 (Impairedratio) 与 次 级 债 券 息 差 之 间 存 在 显 著 的 正 向 关 系, 银 行 资 产 质 量 越 差 则 其 融 资 成 本 越 高 与 市 场 约 束 假 定 相 悖 的 是, 在 大 多 数 模 型 中, 银 行 的 成 本 收 入 比 (Management) 与 银 行 发 行 的 次 级 债 券 的 息 差 之 间 存 在 显 著 的 负 相 关, 尽 管 这 一 变 量 对 息 差 的 影 响 程 度 比 较 微 弱, 其 一 个 单 位 标 准 差 的 变 动 仅 会 引 起 息 差 变 动 约 个 标 准 差, 但 这 在 一 定 程 度 上 说 明 投 资 者 通 过 次 级 债 券 息 差 对 商 业 银 行 实 施 的 市 场 约 束 仍 不 充 分 总 之, 本 部 分 的 回 归 结 论 与 前 两 部 分 类 似, 投 资 者 的 确 在 次 级 债 券 发 行 市 场 对 商 业 银 行 实 施 了 市 场 约 束, 但 目 前 这 种 约 束 关 系 主 要 是 通 过 投 资 者 对 发 行 银 行 少 数 关 键 经 营 指 标 的 关 注 得 以 实 现, 所 以 还 有 待 进 一 步 加 强 27

28 表 6 基 于 虚 拟 国 债 收 益 率 的 债 券 息 差 的 回 归 分 析 模 型 () 模 型 (2) 模 型 (3) 模 型 (4) 模 型 (5) 模 型 (6) Constant (-0.34) (.379) (0.035) (-0.80) (-0.005) (0.030) Macro Gdpinc (-0.690) (-0.782) (-0.508) (-0.7) (-0.540) Cpiinc * (.575) (.909) (.559) (.586) (.574) M2inc (-0.445) (-0.226) (-0.0) (-0.577) (-0.225) Dep/Loan (.404) (.409) (.29) (.389) (.228) Tool Logvol (-.434) (-.2) (-.389) (-.37) (-.37) Public (0.03) (0.298) (0.28) (0.059) (0.225) Netmat (-0.22) (-0.22) (-0.93) (-0.208) (-0.93) Redeem (.637) (.598) (.385) (.654) (.425) Swap (0.809) (0.850) (0.749) (0.869) (0.800) Bank State (0.35) (0.92) (0.009) (-0.72) (0.390) (-0.078) Share (0.427) (0.484) (-0.7) (-0.054) (0.505) (0.043) LogAsset ** (-0.368) (-0.69) (-2.07) (-0.3) (-0.449) (-0.93) Capital ** *** ** * ** * (-2.068) (-2.858) (-2.452) (-.684) (-2.067) (-.725) Impairedratio (-0.745) (-0.380) (-0.556) (-0.653) (-0.965) (-0.824) Management (.077) (.407) (.034) (0.749) ROAA (-0.409) (0.3) (-0.634) (-0.728) (-0.986) (-.60) Liquidity 0.0* 0.0* (.783) (.778) (.580) (.6) Subdebt (-0.30) (-0.267) (0.42) (0.06) (-0.28) (-0.03) N adj. R F 4.84*** 5.8*** 4.47*** 4.76*** 4.76*** 4.67*** 注 : 回 归 结 果 的 第 一 行 数 值 为 估 计 系 数, 第 二 行 小 括 号 内 的 数 值 为 回 归 的 t 检 验 量 ;*** 表 示 在 % 的 统 计 性 水 平 上 显 著,** 表 示 在 5% 的 统 计 性 水 平 上 显 著,* 表 示 在 0% 的 统 计 性 水 平 上 显 著 28

29 表 7 基 于 虚 拟 债 券 理 论 利 息 率 的 债 券 息 差 的 回 归 分 析 模 型 () 模 型 (2) 模 型 (3) 模 型 (4) 模 型 (5) 模 型 (6) 模 型 (7) Constant 7.87*** 3.699** 5.575* 7.89*** 6.295** 6.98** 8.003*** (2.730) (2.40) (.992) (2.756) (2.20) (2.99) (2.884) Macro GDPinc (-0.693) (-0.287) (-0.78) (-0.735) (-0.689) (-0.760) CPIinc (.58) (.306) (.530) (.483) (.528) (.64) M2inc (.6) (.637) (.89) (.253) (.445) (.2) Dep/Loan (-0.96) (-0.827) (-0.967) (-0.899) (-0.929) (-0.949) Tool Logvol 0.353* * ** (.980) (.608) (2.005) (.634) (.64) (2.248) Public ** 0.378* * (.675) (2.228) (.73) (.582) (.539) (.83) Netmat5-0.59** ** ** ** ** (-2.49) (-.542) (-2.446) (-2.398) (-2.405) (-2.569) Redeem (.493) (.66) (.505) (.484) (.526) (.503) Swap (0.329) (0.959) (0.330) (0.203) (0.20) (0.243) Bank State -.03** ** -0.82* -.006** -.048** -.089** ** (-2.323) (-2.06) (-.783) (-2.372) (-2.333) (-2.497) (-2.44) Share * * * ** ** (-.892) (-.599) (-.279) (-.920) (-.940) (-2.065) (-2.088) LogAsset ** * ** * * *** (-2.77) (-.760) (-0.502) (-2.235) (-.93) (-.897) (-2.730) Capital * (0.292) (.737) (.07) (0.282) (0.229) (0.366) Impairedratio * 0.053* (.333) (0.984) (.599) (.346) (.749) (.793) (.390) Management ** ** ** ** (-2.044) (-2.576) (-.590) (-2.3) (-2.057) ROAA *** *** * *** -0.68** ** *** (-3.074) (-2.735) (-.778) (-3.0) (-2.344) (-2.353) (-3.28) Liquidity (-0.088) (0.85) (-0.459) (0.44) (-0.022) Subdebt (-0.297) (-0.659) (-.249) (-0.30) (-0.095) (-0.077) N adj. R F 6.22*** 4.87*** 6.45*** 6.7*** 5.97*** 6.43*** 7.24*** 注 : 回 归 结 果 的 第 一 行 数 值 为 估 计 系 数, 第 二 行 小 括 号 内 的 数 值 为 回 归 的 t 检 验 量 ;*** 表 示 在 % 的 统 计 性 水 平 上 显 著,** 表 示 在 5% 的 统 计 性 水 平 上 显 著,* 表 示 在 0% 的 统 计 性 水 平 上 显 著 29

30 五 结 论 由 于 我 国 国 债 品 种 较 少 流 动 性 较 低 且 存 在 市 场 分 割 现 象, 我 们 无 法 采 用 国 外 通 用 的 息 差 计 算 方 法, 针 对 每 支 次 级 债 券 选 择 到 期 期 限 与 其 相 同 的 国 债 的 收 益 率 作 为 其 收 益 率 基 准 为 此, 我 们 依 次 将 五 年 期 定 期 存 款 的 法 定 利 率 与 次 级 债 券 净 期 限 相 同 的 虚 拟 国 债 的 收 益 率 与 次 级 债 券 期 限 和 赎 回 条 款 相 同 的 虚 拟 债 券 的 理 论 利 息 率 等 视 作 基 准 利 率 在 此 基 础 上, 将 每 支 次 级 债 券 的 票 面 利 率 减 去 对 应 基 准 利 率 得 出 其 风 险 溢 价, 并 以 宏 观 变 量 债 券 属 性 变 量 和 与 发 行 银 行 相 关 的 变 量 为 自 变 量, 对 风 险 溢 价 进 行 了 多 元 线 性 回 归 我 们 的 主 要 研 究 结 论 为 : () 商 业 银 行 次 级 债 券 的 发 行 市 场 具 有 一 定 的 识 别 商 业 银 行 风 险 的 能 力, 初 步 具 备 实 施 市 场 约 束 的 必 要 条 件 每 家 商 业 银 行 发 行 的 次 级 债 券 的 息 差 在 很 大 程 度 上 受 其 核 心 基 本 面 指 标 ( 如 平 均 资 产 收 益 率 资 本 充 足 率 等 ) 的 影 响 (2) 宏 观 经 济 形 势 与 银 行 属 性 显 著 影 响 次 级 债 券 的 利 差 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下, 国 有 商 业 银 行 全 国 性 股 份 制 商 业 银 行 和 其 他 商 业 银 行 发 行 的 次 级 债 券 的 息 差 依 次 递 增, 在 每 一 类 商 业 银 行 内 部, 次 级 债 券 的 息 差 也 会 随 发 行 银 行 资 产 规 模 的 下 降 而 增 加 可 能 表 明 市 场 认 可 大 而 不 倒 (TBTF) 理 念 (3) 次 级 债 券 发 行 市 场 的 市 场 约 束 出 于 初 步 阶 段, 有 待 进 一 步 强 化 这 主 要 表 现 为 以 下 三 方 面 : 第 一, 银 行 的 各 基 本 面 指 标 对 息 差 的 影 响 缺 乏 稳 健 性, 采 用 不 同 的 研 究 方 法 会 得 出 不 同 的 显 著 性 影 响 因 素 组 合 ; 第 二, 次 级 债 券 息 差 只 与 少 数 核 心 基 本 面 指 标 相 关, 投 资 者 并 没 有 给 予 其 他 一 些 基 本 面 指 标 足 够 的 关 注 ; 第 三, 在 某 些 研 究 方 法 下, 发 行 银 行 的 一 些 基 本 面 指 标 的 回 归 系 数 的 符 号 与 市 场 约 束 假 定 相 悖, 即 投 资 者 在 对 商 业 银 行 实 施 逆 向 激 励 为 了 使 市 场 约 束 作 用 在 商 业 银 行 次 级 债 券 市 场 得 以 更 充 分 的 发 挥, 应 该 改 善 几 方 面 工 作 : 改 变 债 券 市 场 市 场 分 割 的 局 面, 统 一 市 场 参 与 主 体 和 债 券 交 易 平 台 ; 加 大 国 债 的 发 行 量, 使 国 债 期 限 结 构 更 加 合 理, 培 育 市 场 基 准 利 率 ; 加 强 次 级 债 券 市 场 流 动 性 本 研 究 的 不 足 主 要 在 于 次 级 债 券 风 险 溢 价 的 计 算 和 银 行 基 本 面 指 标 的 组 合 两 方 面 在 次 级 债 券 风 险 溢 价 的 计 算 方 面, 由 于 次 级 债 券 起 息 日 国 债 的 交 易 记 录 较 少, 所 以 多 项 式 样 条 法 可 能 无 法 更 准 确 的 拟 合 国 债 收 益 率 曲 线 ; 同 时, 银 行 间 30