一 次 性 支 付 本 金 且 不 可 赎 回 的 债 券 ) 的 现 金 流 是 平 均 支 付 的 数 量 相 同 的 现 金, 且 最 后 在 到 期 日 支 付 大 笔 现 金 有 规 律 平 均 支 付 的 数 量 相 同 的 现 金 代 表 息 票 支 付, 在 到 期 日 支 付 的

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1 固 定 收 益 证 券 估 值 与 分 析 Fixed Income Valuaion and Analysis by Swiss Financial Analyss Associaion 第 章 基 础 知 识. 基 本 属 性.. 什 么 是 债 券... 历 史 背 景 当 前 大 多 数 债 券 采 取 的 结 构 是, 在 债 券 到 期 时 的 偿 付 日 或 者 到 期 日 附 近 的 若 干 偿 付 日 偿 付 本 金, 但 按 照 一 定 的 规 则, 在 整 个 债 券 存 续 期 内 都 支 付 利 息 这 种 本 金 偿 付 与 利 息 支 付 分 离 的 现 象 是 历 史 演 化 的 结 果, 实 际 上, 这 种 分 离 结 构 并 非 一 直 如 此 明 显 直 到 今 天, 大 量 抵 押 债 务 的 本 金 偿 付 和 利 息 支 付 是 同 时 进 行 的, 结 构 相 对 模 糊 各 种 形 式 的 年 金 和 贴 现 票 据 ( 通 常 是 持 续 期 较 短 的 ) 也 在 资 本 市 场 上 长 期 扮 演 了 重 要 的 角 色 通 常, 我 们 认 识 到 的 有 固 定 期 限 平 均 支 付 利 息 并 在 到 期 时 偿 付 本 金 的 金 融 债 务 工 具, 是 一 个 相 对 较 新 的 发 明 但 是, 所 有 这 些 不 同 形 式 的 固 定 收 益 结 构 的 共 同 特 征 是 : 都 包 括 确 定 了 支 付 时 间 和 支 付 数 量 的 现 金 流... 金 融 结 构 从 金 融 的 观 点 来 看, 简 单 地 说, 债 券 就 是 一 系 列 的 现 金 流 一 次 性 偿 还 纯 债 券 ( 即 在 到 期 日

2 一 次 性 支 付 本 金 且 不 可 赎 回 的 债 券 ) 的 现 金 流 是 平 均 支 付 的 数 量 相 同 的 现 金, 且 最 后 在 到 期 日 支 付 大 笔 现 金 有 规 律 平 均 支 付 的 数 量 相 同 的 现 金 代 表 息 票 支 付, 在 到 期 日 支 付 的 大 笔 现 金 代 表 最 后 一 次 息 票 支 付 和 本 金 偿 还 我 们 还 可 以 对 此 进 一 步 抽 象, 把 每 一 次 现 金 支 付 当 成 一 个 分 开 的 零 息 票 债 券 既 然 每 一 个 零 息 票 支 付 可 能 有 与 其 他 支 付 不 一 样 的 收 益 率, 并 且 得 到 不 同 的 贴 现 值, 那 么, 把 债 券 当 成 一 系 列 的 零 息 票 支 付, 就 会 让 人 明 白 为 什 么 人 们 希 望 用 收 益 率 曲 线 ( 或 更 确 切 地 说 是 期 限 结 构 ) 对 这 些 零 息 票 的 支 付 进 行 合 理 定 价...3 法 律 结 构 债 券 的 法 律 结 构 包 含 了 其 名 义 价 值 ( 即 债 券 到 期 日 支 付 的 本 金 ) 及 其 息 票 ( 即 利 息 的 支 付 而 不 是 本 金 的 偿 付 ) 的 法 律 地 位 不 一 样 的 事 实 后 文 将 要 谈 到, 这 个 事 实 可 能 导 致 套 利, 并 在 过 去 促 进 了 某 些 重 要 金 融 工 具 的 发 展.. 息 票 与 本 金... 法 律 处 理 不 同 正 如 前 文 提 到 的, 债 券 息 票 支 付 和 本 金 偿 付 的 法 律 处 理 是 不 一 样 的 特 别 是 在 那 些 区 分 资 本 所 得 税 和 收 入 税 的 国 家, 法 律 处 理 的 不 同 经 常 导 致 财 政 后 果 尤 其 是 当 资 本 所 得 税 率 和 收 入 所 得 税 率 不 一 样 时, 这 种 法 律 处 理 的 不 同 会 影 响 债 券 的 税 后 价 值, 有 同 样 税 前 期 望 回 报 的 债 券 可 能 有 不 同 的 税 后 期 望 回 报 这 种 法 律 上 和 财 政 上 的 差 别 会 导 致 实 际 的 不 同 ( 如 作 为 息 票 的 未 来 现 金 支 付 和 同 样 数 量 的 本 金 偿 付 会 有 不 同 ) 这 种 不 同 就 会 导 致 套 利 80 年 代 早 期 原 始 发 行 折 价 债 券 (OID) 的 发 展 就 是 一 个 经 典 的 例 子 OID 债 券 以 大 幅 折 价 发 行, 但 是 息 票 支 付 低 于 当 时 市 场 息 票 利 率, 所 以 债 券 的 收 益 率 接 近 正 确 的 市 场 收 益 率 既 然 OID 的 回 报 较 于 类 似 的 平 价 债 券 的 回 报, 有 更 大 比 例 是 资 本 ( 也 就 是 原 始 发 行 价 格 的 折 扣 替 代 了 一 部 分 息 票 的 支 付 ), 则 当 资 本 所 得 税 比 收 入 税 低 时,OID 的 税 后 回 报 相 对 较 高 这 种 结 构 能 够 在 两 种 税 率 下 有 效 地 进 行 套 利 税 务 当 局 采 取 了 行 动 防 止 这 种 套 利, 但 这 是 在 OID 结 构 ( 和 高 利 率 ) 刺 激 零 息 票 债 券 市 场 的 建 立 之 后 了 零 息 票 债 券 市 场 本 身 导 致 了 本 息 分 离 债 券 (SRIS) 的 产 生 ( 首 先 在 美 国, 然 后 在 很 多 其 他 国 家 )... 金 融 等 价 若 暂 时 对 息 票 ( 或 利 息 ) 和 本 金 ( 或 资 本 ) 不 加 以 人 为 区 分, 把 它 们 都 当 成 一 种 现 金 流, 则 容 易 发 现 任 何 债 券 的 基 本 潜 在 结 构 是 确 定 时 间 内 支 付 单 笔 现 金 ( 在 这 之 前 没 有 其 他 支 付 ) 的 众 多 承 诺 的 合 成 也 就 是 说, 债 券 的 基 本 结 构 是 一 系 列 零 息 票 债 券 的 合 成 这 个 观 点 是 是 复 杂 债 券 分 析 的 基 础, 也 是 后 文 将 提 到 的 本 息 分 离 债 券 的 源 头, 本 息 分 离 债 券 能 够 通 过 将 每 个 息 票 支 付 以 及 最 后 的 本 金 支 付 当 成 分 开 的 零 息 票 债 券, 从 而 从 普 通 的 政 府 债 券 获 得 该 观 点 的 一 个 关 键 的 分 析 结 果 是 : 要 正 确 估 计 债 券 价 格, 就 不 能 假 设 所 有 收 到 的 现 金 流 以 单 一 的 收 益 率 进 行 再 投 资 为 了 对 债 券 正 确 定 价, 人 们 不 得 不 观 察 每 个 现 金 流 的 期 限 结 构 以 及

3 决 定 其 净 现 值, 然 后 对 净 现 值 加 总 但 实 践 要 比 理 论 困 难, 后 文 我 们 将 探 讨 定 价 中 的 一 些 陷 阱..3 标 价 债 券 价 格 是 指 债 券 按 当 前 交 易 价 格 计 算 的 市 场 价 值 债 券 价 格 通 常 用 面 值 的 百 分 比 表 示 标 价 乘 以 面 值 再 除 以 00 即 得 到 现 金 金 额 例 - 某 面 值 为 5,000 瑞 士 法 郎 的 债 券 标 价 为 86.70, 则 该 债 券 价 格 是 多 少? 债 券 价 格 计 算 如 下 : ( ,000)/00= ,000=4,355( 瑞 士 法 郎 ) 不 过, 某 些 美 国 国 债 是 按 面 值 的 百 分 比 和 百 分 点 的 /3 标 价 的 例 - 某 面 值 为,000 美 元 的 美 国 国 债 报 价 为 89-6, 则 该 国 债 价 格 是 多 少? 其 价 值 为 895 美 元, 计 算 如 下 :,000 (89+6/3)/00=, /00=895( 美 元 ) 之 所 以 采 用 这 种 标 价 法, 是 因 为 美 国 传 统 上 以 一 个 百 分 点 的 /3 为 该 类 债 券 的 最 小 变 动 单 位..4 累 计 利 息 鉴 于 各 种 债 券 的 付 息 日 各 不 相 同, 债 券 价 格 的 比 较 存 在 一 定 困 难 因 此, 债 券 价 格 通 常 按 净 价 表 示, 即 假 定 该 债 券 上 次 付 息 刚 完 成, 距 下 一 次 付 息 日 正 好 一 个 付 息 间 隔 ( 每 年 付 息 为 年, 半 年 付 息 为 6 个 月 ) 在 实 际 交 易 中, 若 在 两 个 付 息 日 中 间 的 时 段 购 买 债 券, 买 方 应 支 付 给 卖 方 除 标 价 之 外 的 按 累 计 时 间 比 例 计 算 的 累 计 利 息 由 于 买 方 在 下 一 个 付 息 日 可 从 发 行 公 司 那 里 获 得 整 个 付 息 期 间 的 利 息, 这 部 分 多 支 出 的 金 额 会 得 到 补 偿, 即 : 债 券 全 价 = 标 价 + 累 计 利 息 这 意 味 着, 若 在 两 个 付 息 日 之 间 的 时 段 购 入 债 券, 买 方 所 支 付 的 全 部 对 价 ( 也 称 总 价 或 者 脏 价 格 ) 要 高 于 报 价 ( 也 称 平 价 ) 或 净 价 例 年 8 月 0 日, 某 存 续 期 为 % 票 面 利 率,00,000 日 元 面 值 的 债 券 报 价 为 04.55, 每 年 6 月 5 日 付 息 一 次 买 方 要 为 购 买 该 债 券 支 付 多 少 钱?

4 必 须 支 付 55 天 的 累 计 利 息 (006 年 6 月 5 日 -006 年 8 月 0 日 ) 给 卖 方 买 方 可 以 获 得 至 下 个 付 息 日 之 前 ( 也 就 是 说, 从 006 年 8 月 0 日 到 007 年 6 月 5 日 ) 剩 余 期 间 的 利 息 尽 管 债 券 买 方 要 向 卖 方 支 付 截 止 购 买 日 的 累 计 利 息, 但 到 下 一 付 息 日 就 可 拿 到 本 付 息 期 间 的 全 部 利 息 006 年 8 月 0 日, 买 方 支 付 的 债 券 价 格 为 : ,000=09,00 日 元 加 上 55 天 的 累 计 利 息 : 55/360.5% 00,000= 日 元 支 付 给 卖 方 的 总 价 为 09, 日 元 到 下 一 付 息 日 (007 年 6 月 5 日 ), 买 方 收 到 本 次 全 部 利 息, 即 :.5% 00,000=5,000 日 元 不 过, 由 于 他 购 买 时 已 经 支 付 了 日 元 的 累 计 利 息, 净 收 益 为 : 5, =4,36. 日 元 这 正 好 是 305 天 的 利 息 (006 年 8 月 0 日 -007 年 6 月 5 日 ), 即 : 305/360.5% 00,000=4,36. 日 元 对 此 要 特 别 注 意, 不 同 的 市 场 不 同 的 券 种, 计 算 规 则 可 能 并 不 相 同 例 如 : () 瑞 士 债 券 德 国 国 内 债 券 欧 洲 债 券 : 一 年 约 定 按 360 天 计 算, 即 每 月 30 天, 共 个 月 其 累 计 利 息 计 算 公 式 为 : 30m d 累 计 利 息 C 360 其 中 :C 为 票 面 利 率,m 和 d 分 别 表 示 至 上 一 付 息 日 的 整 月 数 和 零 头 天 数 () 美 国 长 期 国 债 : 计 息 时 采 用 实 际 天 数 ( 实 际 / 实 际 ) 考 虑 到 美 国 国 债 每 半 年 付 息 一 次, 故 票 面 利 率 要 除 以 因 此, 计 算 累 计 利 息 的 公 式 为 : 距 上 次 付 息 以 来 的 天 数 累 计 利 息 两 次 付 息 日 之 间 的 天 数 C 其 中 :C 为 票 面 利 率 ( 年 利 率 ) (3) 美 国 国 内 债 券 ( 公 司 债 券 扬 基 债 券 除 国 债 之 外 的 联 邦 机 构 债 券 ): 按 每 年 360 天 计 算 (30/360) 若 每 年 付 息 两 次, 则 累 计 利 息 计 算 公 式 为 :

5 累 计 利 息 30m d C 360 (4) 日 本 或 英 国 政 府 债 券 : 采 用 距 上 次 付 息 的 实 际 天 数 计 息, 并 假 定 每 年 为 365 天, 即 : 距 上 次 付 息 以 来 的 实 际 天 数 累 计 利 息 C 365 (5) 法 国 债 券 : 计 息 公 式 中 分 子 分 母 均 采 用 实 际 天 数, 即 : 距 上 次 付 息 以 来 的 实 际 天 数 累 计 利 息 C 付 息 间 隔 天 数 其 中,C 为 年 利 率 这 些 计 算 累 计 利 息 的 不 同 方 法 会 得 出 不 同 的 利 息 例 年 7 月 5 日, 同 样 具 有 5% 年 票 面 利 率, 每 半 年 付 息 一 次, 上 次 付 息 日 均 为 007 年 5 月 5 日 的 美 国 国 债 和 公 司 债 券 两 张, 则 它 们 的 累 计 利 息 怎 样 计 算? 国 债 采 用 实 际 / 实 际 算 法 从 5 月 5 日 到 7 月 5 日, 共 6 天 (6+30+5); 从 5 月 5 日 到 月 5 日, 共 84 天 ( ) 故 累 计 利 率 为 : 6/84 5% /= % 公 司 债 券 按 30/360 计 算 从 5 月 5 日 到 7 月 5 日, 按 60 天 计 算 (5+30+5); 从 5 月 5 日 到 月 5 日, 按 80 天 计 算 故 累 计 利 率 为 : 60/80 5% /= %. 固 定 收 益 证 券 的 分 类 债 券 种 类 繁 多, 可 以 以 不 同 的 方 式 进 行 分 类.. 按 结 构 分 类 依 据 结 构 分 类 的 话, 我 们 可 以 得 到 很 多 具 有 不 同 到 期 期 限, 本 金 偿 付 和 息 票 结 构 的 债 券 其 中 最 重 要 的 有 如 下 几 种 : () 简 单 债 券 ( 或 称 普 通 债 券 )

6 定 期 支 付 利 息 并 到 期 还 本 的 债 券 () 可 赎 回 债 券 可 赎 回 债 券 的 发 行 人 有 权 在 特 定 时 间 ( 称 为 赎 回 日 ) 按 事 先 规 定 的 价 格 ( 称 为 赎 回 价 格 ) 回 购 债 券 赎 回 价 格 通 常 为 面 值 加 一 定 溢 价 ( 称 为 赎 回 溢 价 ) 债 券 发 行 时 即 规 定 首 次 赎 回 日 和 赎 回 价 格 例 年, 英 力 士 集 团 控 股 有 限 公 司 共 发 行 7.5 亿 欧 元 债 券, 票 面 利 率 7.875%,06 年 月 5 日 到 期, 发 行 人 有 权 ( 欧 式 赎 回 权 ) 在 下 述 日 期 按 如 下 价 格 提 前 赎 回 : 0 年 月 5 日 为 ;0 年 月 5 日 为 0.65;03 年 月 5 日 为 0.33; 04 年 月 5 日 为 00 高 品 质 发 行 人 的 可 赎 回 债 券 可 能 以 面 值 赎 回 例 年, 瑞 士 联 合 银 行 集 团 泽 西 分 行 发 行 了 3 亿 英 镑 债 券, 票 面 利 率 5.5%,0 年 6 月 日 到 期, 发 行 人 有 权 在 下 述 日 期 或 其 后 按 如 下 价 格 提 前 赎 回 : 06 年 6 月 日 为 00;07 年 6 月 日 为 00;08 年 6 月 日 为 00;09 年 6 月 日 为 00;00 年 6 月 日 为 00 上 述 第 一 个 例 子 中 的 债 券 只 能 在 特 定 日 期 赎 回, 在 这 些 日 期 的 中 间 不 能 赎 回 这 样 的 赎 回 被 称 为 欧 式 赎 回, 上 面 的 例 子 我 们 注 明 了 这 一 点 第 二 个 例 子 中 的 债 券 允 许 发 行 者 在 某 个 日 期 之 后 以 面 值 赎 回, 这 样 的 连 续 赎 回 被 称 为 美 式 赎 回 若 利 率 大 幅 下 降, 可 赎 回 债 券 的 发 行 人 有 可 能 行 使 赎 回 权 并 按 较 低 的 利 率 再 融 资 因 此, 提 前 赎 回 条 款 保 护 了 发 行 人, 使 其 在 利 率 下 降 时 免 于 按 较 高 利 率 继 续 支 付 利 息 对 投 资 者 而 言, 赎 回 条 款 导 致 债 券 价 值 下 降, 因 为 该 条 款 致 使 投 资 者 在 利 率 下 降 时 不 能 继 续 享 受 原 定 的 较 高 的 回 报 举 个 简 单 例 子 可 以 说 明 得 更 清 楚 某 公 司 数 年 前 按 5% 的 利 率 发 行 了 债 券, 而 目 前 可 按 0% 的 从 市 场 上 融 入 资 金, 则 赎 回 条 款 可 令 该 公 司 有 机 会 借 新 还 旧, 节 省 利 息 支 出 ( 见 第 5 章 ) (3) 可 返 售 债 券 可 返 售 债 券 与 可 赎 回 债 券 恰 好 相 反 其 债 券 持 有 人 有 权 按 事 先 规 定 的 价 格 将 债 券 返 售 给 发 行 人 可 返 售 条 款 对 投 资 者 而 言 增 加 了 债 券 的 价 值, 因 为 这 一 条 款 对 投 资 的 债 券 低 于 返 售 价 格 的 风 险 提 供 了 保 护 (4) 一 次 偿 还 债 券 一 次 偿 还 债 券 为 不 可 提 前 赎 回 债 券 某 些 债 券 带 有 偿 债 基 金 条 款, 强 制 发 行 人 在 债 券 存 续 期 间 每 年 按 照 规 定 的 偿 债 基 金 比 率 提 前

7 偿 付 部 分 发 行 在 外 的 未 到 期 债 券 有 很 多 方 式 可 以 满 足 该 条 款, 例 如 : 发 行 人 在 公 开 市 场 上 买 回 债 券, 或 者 采 用 抽 签 方 式 选 定 提 前 赎 回 部 分 持 有 人 手 中 的 债 券, 等 等 例 -7 某 投 资 者 按 0.00 的 报 价 买 入 5% 的 年 票 面 利 率, 面 值,000 欧 元 的 0 年 期 债 券 该 债 券 的 偿 债 基 金 比 率 为 面 值 的 90% 则 该 债 券 带 来 的 每 年 现 金 流 是 多 少? 偿 债 基 金 比 率 为 到 期 前 提 前 偿 还 部 分 与 发 行 总 额 之 比 这 里, 每 年 应 偿 还 发 行 面 值 总 额 的 0%(=90%/(0-)) 偿 债 基 金 应 于 第 一 年 年 末 启 动, 此 后 每 年 均 提 前 偿 付 总 额 的 0% 到 期 日 最 后 偿 付 剩 余 的 0%, 所 有 偿 付 均 按 面 值 计 算 该 债 券 每 年 现 金 流 计 算 如 下 表 所 示 :( 单 位 : 欧 元 ) 年 份 剩 余 债 务 付 息 偿 债 基 金 偿 付 还 本 年 度 偿 付 总 额 , ( 由 此 可 知 : 在 可 偿 债 基 金 条 款 下, 发 行 人 支 付 的 利 息 减 少 了 ) (5) 零 息 债 券 零 息 债 券 在 债 券 存 续 期 内 不 支 付 利 息 这 类 债 券 通 常 在 到 期 时 按 面 值 偿 付, 而 发 行 价 相 对 面 值 具 有 较 高 折 扣 因 此, 这 类 债 券 的 投 资 回 报 来 源 于 发 行 价 格 与 面 值 之 间 的 差 额 零 息 债 券 作 为 实 践 中 非 常 有 用 的 一 种 金 融 工 具, 其 概 念 对 于 理 解 金 融 分 析 具 有 重 要 作 用, 也 是 金 融 工 程 的 关 键 当 人 们 认 识 到 所 有 的 债 券 由 离 散 现 金 流 组 成, 每 个 现 金 流 能 够 被 视 为 单 个 零 息 债 券, 零 息 债 券 的 重 要 性 就 变 得 非 常 明 显 了 这 引 发 诸 如 即 期 利 率 曲 线 等 进 一 步 的 概 念, 第 二 章 对 此 进 行 深 入 讨 论 例 年 德 国 再 建 设 银 行 发 行 了 30 亿 美 元 零 息 债 券,036 年 4 月 8 日 到 期, 发 行 价 格 为 美 元 ( 每 百 元 面 值 ) 这 表 示, 投 资 者 在 发 行 日 支 付 美 元 就 可 以 用 于 到 期 时 回 收 00 美 元 ( 但 无 期 间 利 息 )

8 这 意 味 着 该 债 券 发 行 时 的 到 期 收 益 率 为 (00/9.7787)^/30-=5.5504% (6) 剥 离 债 券 剥 离 债 券 是 以 无 违 约 风 险 的 政 府 债 券 为 基 础 创 造 出 的 零 息 债 券 最 早 的 剥 离 债 券 产 生 于 0 世 纪 80 年 代, 是 由 华 尔 街 各 家 公 司 基 于 美 国 国 债 创 造 的 金 融 产 品 但 从 那 以 后, 这 个 市 场 就 主 要 由 政 府 债 券 发 行 者 自 己 建 立 和 维 持, 例 如 基 于 法 国 OAs 英 国 Gils 和 美 国 国 债 的 剥 离 债 券, 以 及 许 多 其 他 种 类 的 剥 离 债 券, 它 们 都 由 政 府 发 起 和 管 理 (7) 永 续 债 券 也 有 永 续 债 券 或 者 无 固 定 期 限 债 券 : 债 券 发 行 者 永 久 支 付 固 定 利 息, 但 是 永 远 不 偿 还 本 金 这 些 债 券 包 括 一 些 已 经 发 行 了 多 年 的 债 券 ( 即 使 还 没 有 达 到 几 个 世 纪 之 久 ), 如 加 拿 大 和 英 国 发 行 的 政 府 债 券, 还 如 战 争 贷 款 最 近 还 出 现 了 其 他 发 行 者, 特 别 如 银 行, 发 行 了 无 固 定 期 限 债 券 例 -9 HBOSLC 在 006 年 6 月 6 日 发 行 了 3.5 亿 英 镑 的 永 续 债 券, 年 票 面 利 率 为 %,09 年 6 月 7 日 及 此 后 每 个 季 度 的 7 号 可 提 前 赎 回 (8) 收 益 债 券 仅 当 发 行 人 利 润 足 以 支 付 利 息 时, 收 益 债 券 才 支 付 利 息, 因 此, 收 益 债 券 出 现 未 能 付 息 的 情 况 并 不 算 作 违 约 某 些 收 益 债 券 具 有 可 累 积 特 征, 若 某 次 未 能 付 息, 则 发 行 人 对 股 东 发 放 股 利 之 前 必 须 补 发 所 欠 付 的 债 券 利 息 (9) 浮 动 利 率 票 据 浮 动 利 率 票 据 是 一 种 在 规 定 的 重 设 期 内, 视 基 准 利 率 或 基 础 利 率 的 变 化, 定 期 调 整 票 面 利 率 的 长 期 证 券 浮 动 利 率 票 据 的 投 资 者 中, 很 多 是 拥 有 浮 动 利 率 负 债 的 金 融 机 构 若 预 期 市 场 利 率 上 升, 下 一 重 设 日 可 望 上 调 票 面 利 率 (0) 双 币 债 券 双 币 债 券 是 以 一 种 货 币 支 付 利 息 而 以 另 一 种 货 币 偿 付 本 金 的 债 券 例 年,RFF 公 司 发 行 总 额 为 5 亿 欧 元,09 年 到 期 的 双 币 债 券 05 年 7 月 之 前 票 面 利 率 为 5.05%, 以 欧 元 计 算 ; 之 后 一 直 至 到 期 日 票 面 利 率 为 5.35%, 以 英 镑 计 算 该 债 券 可 于 05 年 7 月 日 以 00 的 价 格 赎 回, 假 设 可 赎 回 的 债 券 以 欧 元 =0.65 英 镑 的 汇 率 转 换 成 英 镑 来 计 价 () 外 币 付 息 证 券 外 币 付 息 证 券 仅 利 息 部 分 用 外 币 支 付 () 币 种 可 选 择 债 券 币 种 可 选 择 债 券 为 双 币 债 券 的 一 种 简 单 变 种, 投 资 者 有 权 要 求 在 两 种 货 币 中 选 择 一 种 用 以 付

9 息 和 ( 或 ) 还 本 (3) 可 转 换 债 券 根 据 债 券 条 款, 债 券 持 有 人 可 将 该 债 券 转 换 为 固 定 数 额 的 发 行 公 司 普 通 股 转 股 权 完 全 取 决 于 持 有 人 ( 当 然, 部 分 发 行 公 司 可 能 规 定 强 制 转 换 ) 转 换 过 程 不 可 逆.. 按 发 行 者 分 类 根 据 债 券 发 行 人 的 不 同, 可 将 债 券 分 为 四 大 类 : () 国 内 债 券 国 内 债 券 是 本 国 借 款 人 在 国 内 市 场 上 发 行 的 债 券, 通 常 以 本 币 标 价 比 如 雀 巢 公 司 在 瑞 士 发 行 瑞 士 法 郎 债 券 () 外 国 债 券 外 国 债 券 是 外 国 借 款 人 在 本 国 市 场 上 发 行, 通 常 以 本 币 标 价 的 债 券 例 如 扬 基 债 券 是 外 国 人 在 美 国 市 场 上 发 行 的 美 元 债 券 ; 武 士 债 券 为 非 日 本 公 司 在 日 本 发 行 的 日 元 债 券 ; 猛 犬 债 券 为 非 英 国 实 体 在 英 国 发 行 的 英 镑 债 券 (3) 欧 洲 债 券 欧 洲 债 券 是 指 跨 国 公 司 在 除 发 债 币 种 所 属 国 家 之 外 的 地 区 发 行 的 债 券 这 类 债 券 不 在 某 个 国 家 债 券 市 场 上 交 易 (4) 全 球 债 券 这 些 债 券 是 在 欧 元 市 场 和 几 个 其 它 市 场 同 时 发 行 的 债 券 与 欧 元 债 券 不 同 的 是, 全 球 债 券 可 以 以 债 券 发 行 所 在 国 的 货 币 发 行..3 按 保 证 或 支 持 方 式 分 类 最 后, 我 们 也 可 以 根 据 对 支 付 债 券 时 保 证 或 支 持 方 式 的 不 同 来 进 行 分 类 下 面 举 一 些 例 子 : () 政 府 债 券 政 府 债 券 是 由 主 权 国 家 发 行 或 者 由 国 家 直 接 担 保 的 债 券 这 种 债 券 的 偿 付 由 国 家 税 收 和 ( 或 ) 未 来 的 新 债 担 保 () 政 府 担 保 债 券 政 府 担 保 债 券 是 由 有 别 于 政 府 的 实 体 发 行, 但 是 由 国 家 担 保 的 债 券 这 种 债 券 假 设 发 行 方 有 能 力 偿 还 其 债 务, 但 是 国 家 提 供 附 加 的 安 全 保 障 (3) 政 府 机 构 债 券 政 府 机 构 债 券 是 由 与 政 府 相 关 联 的 机 构 或 者 政 府 发 起 的 公 司 发 行 的 债 券, 但 是 这 种 债 券 并 没 有 一 个 直 接 的 政 府 担 保

10 (4) 超 国 家 机 构 债 券 超 国 家 机 构 债 券 是 由 少 数 多 个 主 权 国 家 共 同 拥 有 的 实 体 ( 通 常 是 银 行 ) 来 发 行 的 债 券 这 方 面 机 构 的 例 子 有 国 际 复 兴 开 发 银 行 ( 一 般 称 为 世 界 银 行 ) 欧 洲 投 资 银 行 亚 洲 开 发 银 行 非 洲 开 发 银 行 和 泛 美 开 发 银 行 他 们 根 据 各 自 的 法 律 和 正 常 银 行 业 务 的 进 程 来 发 行 债 券, 但 是 一 般 认 为 这 些 机 构 的 政 府 股 东 结 构 将 提 供 额 外 的 安 全 保 障 (5) 省 或 者 州 债 券 省 或 州 债 券 是 由 次 级 国 家 政 府 发 行 的 债 券, 如 加 拿 大 的 省 澳 大 利 亚 的 州 瑞 士 的 郡 等 ( 由 美 国 州 政 府 发 行 的 债 券 是 在 美 国 免 税 债 券 市 场 中 的 地 方 政 府 债 券 市 场 发 行, 也 称 为 地 方 政 府 债 券 ) 省 和 州 被 认 为 有 税 收 权 利 去 支 持 债 券 偿 付 (6) 公 司 债 券 公 司 债 券 是 由 上 市 ( 或 非 上 市 ) 公 司 发 行 的 债 券 尽 管 一 般 认 为 公 司 债 券 的 偿 付 能 力 由 发 行 者 的 商 业 活 动 来 支 持, 但 是 有 很 多 方 式 可 以 增 加 这 些 偿 付 的 信 用 等 级 因 此, 同 一 个 发 行 者 发 行 的 债 券 按 信 用 等 级 由 高 到 低 可 分 成 以 下 几 种 : a. 高 级 债 券, 违 约 时 该 债 券 的 债 权 人 级 别 最 高 ; b. 抵 押 债 券, 该 债 券 由 某 些 形 式 的 资 产 作 为 抵 押 ; c. 次 级 债 券, 该 债 券 的 债 权 人 级 别 低 于 高 级 债 券 ; d. 非 抵 押 债 券 另 外, 有 许 多 债 券 的 等 级 水 平 是 介 于 以 上 等 级 之 间 的, 如 低 级 次 级 债 券 除 此 之 外, 债 券 和 票 据 的 支 持 方 式 也 不 一 样, 如 抵 押 贷 款 支 持 证 券 资 产 支 持 证 券 证 券 化 债 券 和 资 产 担 保 债 券 对 这 些 证 券 的 偿 付 由 金 融 资 产 的 组 合 来 完 成, 这 些 组 合 包 括 抵 押 贷 款 ( 对 应 于 抵 押 贷 款 支 持 证 券 ) 信 用 卡 应 收 账 款 和 其 他 资 产 ( 对 应 于 资 产 支 持 证 券 ) 各 种 能 够 产 生 现 金 流 的 资 产, 如 被 用 于 商 业 开 发 的 森 林 等 ( 对 应 于 证 券 化 债 券 ) 资 产 担 保 债 券 除 了 由 资 产 或 其 产 生 的 现 金 流 支 持 外, 还 由 发 行 人 做 直 接 担 保 下 表 是 004 年 全 球 债 券 市 场 规 模 和 结 构 的 一 览 表 :( 名 义 价 值 余 额, 单 位 为 0 亿 美 元 ) 国 家 小 计 百 分 比 % 国 内 债 券 政 府 债 券 金 融 机 构 债 券 公 司 债 券 国 际 债 券 美 国, % 5,56 0,836,583 3,354 欧 洲 大 陆 5, % 5,49 3,068,05 5,745 日 本 9, % 6,837, 其 他 成 熟 市 场 6,943.00%,856, ,477 小 计 53, % 9,70 6,47 4,77,78 新 兴 市 场 亚 洲, %, 拉 美 97.70% 东 欧 中 东 非 洲 % 小 计 3, %, 国 际 组 织 % 556 总 计 57, %,753 7,08 5,090 3,975

11 .3 货 币 市 场 工 具 货 币 市 场 工 具 为 短 期 债 务 性 证 券 它 们 的 交 易 场 所 为 货 币 市 场, 即 短 期 ( 个 月 以 内 ) 金 融 工 具 交 易 市 场 由 于 期 限 较 短, 这 类 证 券 的 流 动 性 较 高 ( 可 在 短 时 间 内 变 现 ), 通 常 也 具 有 较 好 的 市 场 性 由 于 降 低 交 易 成 本 的 考 虑, 通 常 货 币 市 场 工 具 的 交 易 单 位 很 大, 这 导 致 普 通 投 资 者 无 力 购 买 中 小 投 资 者 如 果 想 要 ( 间 接 ) 涉 足 货 币 市 场 工 具, 可 订 阅 货 币 市 场 ( 共 同 ) 基 金 的 报 价 货 币 市 场 工 具 的 例 子 包 括 : 定 期 存 款 ( 不 属 于 证 券 ) 短 期 财 政 证 券 ( 短 期 国 债, 或 称 国 库 券 ) 银 行 承 兑 票 据 商 业 票 据 和 短 期 存 款 单 货 币 市 场 工 具 的 利 息 通 常 采 用 所 谓 银 行 贴 现 法 表 示, 按 证 券 面 值 而 非 购 买 价 格 计 算 利 息 收 入 ( 收 益 ) 例 如, 面 值 为 00 元 的 90 天 证 券 售 价 为 98 元, 到 期 偿 付 00 元, 那 么 元 的 差 额 即 为 投 资 者 获 得 的 利 息 用 银 行 贴 现 法 表 示, 收 益 率 为 %, 而 实 际 上 该 证 券 收 益 率 为.04%(/98) () 短 期 国 债 短 期 国 债 是 货 币 市 场 中 最 为 重 要 的 一 种 政 府 按 面 值 ( 到 期 时 偿 付 投 资 者 的 金 额 ) 的 一 定 折 扣 发 行 面 值 ( 到 期 偿 还 价 值 ) 与 发 行 价 ( 购 买 价 格 ) 之 差 为 投 资 所 赚 取 的 收 益 短 期 国 债 期 限 通 常 为 3 个 月 6 个 月 和 个 月 ( 美 国 采 用 9 天 8 天 和 364 天 ) 新 券 发 行 采 用 拍 卖 方 式 ( 竞 争 性 拍 卖 与 非 竞 争 性 拍 卖 ) 进 行 竞 争 性 拍 卖 中, 意 向 投 资 者 报 价 时 报 出 买 入 价 和 希 望 购 买 的 数 量 ; 若 竞 标 者 报 价 高 于 其 他 投 标 人 则 成 交, 成 交 价 为 该 竞 标 者 报 价 在 非 竞 争 性 拍 卖 中, 所 有 中 标 者 付 出 最 后 相 同 的 价 格, 该 价 格 可 取 边 际 价 格 ( 累 计 投 标 满 足 发 行 量 的 最 低 报 价 ) 或 者 取 中 标 者 的 平 均 报 价 短 期 国 债 通 常 具 有 较 高 流 动 性, 其 利 率 风 险 较 低 ( 因 为 期 限 较 短 ), 信 用 风 险 也 很 低 ( 考 虑 到 它 是 以 政 府 信 用 为 后 盾 ) 很 多 国 家 给 予 短 期 国 债 ( 以 及 其 他 政 府 证 券 ) 投 资 者 较 为 优 惠 的 税 收 待 遇 () 商 业 票 据 商 业 票 据 是 知 名 大 型 金 融 公 司 ( 尤 其 是 私 人 金 融 或 租 赁 公 司 ) 和 非 金 融 公 司 发 行 的 短 期 无 抵 押 债 务 性 工 具 这 类 工 具 通 常 由 银 行 授 信 额 度 担 保, 其 信 用 风 险 由 一 家 或 数 家 评 级 机 构 ( 穆 迪 标 准 普 尔 等 ) 的 信 用 评 级 所 反 映 ( 见 3..3) 商 业 票 据 期 限 通 常 为 - 个 月 很 少 超 过 70 天 (70 天 是 美 国 证 监 会 规 定 豁 免 注 册 的 最 长 期 限 ) 商 业 票 据 通 常 由 信 用 等 级 较 高 的 大 公 司 发 行, 面 值 较 大, 其 融 资 成 本 低 于 一 般 银 行 贷 款 (3) 银 行 承 兑 汇 票 银 行 承 兑 汇 票 是 客 户 要 求 其 在 开 户 行 于 未 来 某 时 间 点 ( 比 如 6 个 月 后 ) 支 付 一 定 金 额 给 收 款 人 的 支 付 命 令 书 银 行 对 该 汇 票 承 兑 ( 通 过 背 书 ) 后 即 承 担 了 最 终 付 款 责 任 银 行 承 兑 使 这 种 工 具 非 常 安 全 ( 其 信 用 等 级 取 决 于 承 兑 行 的 信 用 度 而 非 出 票 人 的 信 用 ), 于 是, 该 工 具 可 在 货 币 市 场 进 行 交 易 银 行 承 兑 汇 票 按 面 值 的 一 定 折 扣 进 行 交 易 ( 与 前 述 短 期 国 债 类 似 )

12 (4) 定 期 存 款 单 定 期 存 款 单 是 代 表 银 行 定 期 存 款 的 证 券 定 期 存 款 在 到 期 前 不 可 取, 但 是 定 期 存 款 单 可 在 二 级 市 场 出 售, 具 有 较 高 流 动 性 期 限 短 的 特 点, 面 值 大 的 定 期 存 款 单 ( 即 所 谓 大 额 定 期 存 单 ) 流 动 性 更 高 定 期 存 款 单 的 利 息 通 常 于 到 期 日 支 付, 期 限 较 短 者 尤 其 如 此 欧 洲 美 元 定 期 存 款 单 是 国 际 性 银 行 在 美 国 本 土 以 外 发 行 的 大 额 短 期 定 期 存 款 单.4 政 府 债 券 固 定 收 益 资 本 市 场 由 政 府 债 券 和 公 司 债 券 构 成, 与 货 币 市 场 的 区 别 在 于 所 交 易 的 工 具 期 限 较 长 以 美 国 市 场 为 例, 政 府 债 券 进 一 步 细 分 为 中 期 国 债 ( 或 称 国 库 票 据, 最 长 期 限 为 0 年 ) 和 长 期 国 债 ( 期 限 为 0 年 至 30 年 ) 两 种 中 期 国 债 和 长 期 国 债 均 每 半 年 付 息 一 次 ( 有 些 国 家 的 政 府 债 券 每 年 付 息 一 次 ), 可 以 附 带 提 前 赎 回 条 款 以 保 证 发 行 人 在 债 券 到 期 前 按 面 值 赎 回 政 府 债 券 由 财 政 部 发 行, 以 中 央 政 府 信 用 为 支 持, 所 以 其 信 用 风 险 非 常 低 多 数 国 家 的 金 融 体 系 中, 国 债 流 通 由 中 央 银 行 按 记 账 形 式 处 理, 不 存 在 实 物 券 流 通 ( 短 期 国 债 :-Bills, 不 超 过 年 ; 中 期 国 债 :-Noes, 不 超 过 0 年 ; 长 期 国 债 :-Bonds, 期 限 0-30 年 ).5 公 司 债 券.5. 基 本 情 况 公 司 债 券 是 非 上 市 公 司 或 上 市 公 司 出 于 各 种 融 资 目 的 发 行 的 债 务 性 工 具 公 司 债 券 通 常 每 半 年 付 息 一 次 债 券 利 息 应 计 入 投 资 者 的 应 税 收 入 ( 可 由 发 行 人 代 扣 税 ) 由 于 发 行 人 情 况 差 异 较 大, 故 各 种 公 司 债 券 之 间 的 区 别 相 应 也 就 很 大 不 过, 公 司 债 券 的 基 本 特 征 却 非 常 简 单 债 券 发 行 人 与 投 资 者 之 间 的 合 约 称 为 债 券 条 款, 它 规 定 了 发 行 人 的 义 务 和 投 资 者 的 权 利 债 券 条 款 可 能 非 常 特 殊 且 不 易 理 解 和 掌 握, 因 此, 由 一 家 公 司 作 为 委 托 人 充 当 投 资 者 信 托 机 构, 代 表 投 资 者 利 益 的 情 况 并 不 鲜 见 类 似 于 政 府 债 券, 期 限 在 0 年 以 内 的 公 司 固 定 收 益 工 具 称 为 公 司 票 据,0 年 期 以 上 的 称 为 公 司 债 券 可 按 发 行 人 属 性 对 公 司 债 券 进 行 分 类 传 统 上 分 为 : 公 用 事 业 交 通 运 输 业 工 业 银 行 与 金 融 公 司 其 中, 工 业 类 公 司 不 仅 只 包 括 制 造 业, 还 涵 盖 了 服 务 与 商 业 性 公 司.5. 债 券 质 量 投 资 公 司 债 券 时, 最 应 关 注 发 行 人 的 信 用 质 量 这 是 因 为, 公 司 债 券 信 用 质 量 差 异 较 大, 与

13 政 府 债 券 迥 异 债 券 发 行 时, 有 关 债 券 信 用 质 量 的 信 息 可 由 有 关 发 行 文 件 获 悉, 其 中 还 会 包 含 发 行 人 信 用 质 量 的 详 细 信 息 此 后, 这 些 信 息 会 逐 渐 过 时, 投 资 者 必 须 转 而 依 赖 评 级 机 构 的 信 用 评 级, 评 级 机 构 是 基 于 对 发 行 人 财 务 状 况 管 理 水 平 经 济 和 债 务 特 征, 以 及 支 持 债 券 的 收 入 来 源 等 因 素 进 行 分 析 之 后 得 出 的 一 个 综 合 评 价 ( 关 于 评 级 的 深 入 全 面 分 析 见 3..3) 为 更 好 地 保 护 债 券 持 有 人 利 益, 可 以 对 发 行 人 的 各 种 财 产 ( 包 括 不 动 产 或 个 人 财 产 ) 设 定 质 押 发 行 人 的 某 项 财 产 一 旦 被 设 定 为 质 押, 债 券 发 行 违 约 时, 债 券 持 有 人 就 有 权 出 售 该 项 资 产 ( 称 为 取 消 质 押 品 赎 回 权 ) 并 将 获 得 的 对 价 用 于 代 偿 发 行 人 义 务 若 用 于 设 质 的 资 产 为 不 动 产, 则 称 为 按 揭 也 可 采 用 有 价 证 券 作 为 债 券 偿 付 能 力 的 保 障, 这 种 保 障 称 为 抵 押 品, 而 该 债 券 称 为 抵 押 信 托 债 券 与 之 相 反, 若 债 券 无 任 何 形 式 的 保 障, 该 债 券 称 为 信 用 债 券, 信 用 债 券 持 有 人 对 发 行 人 所 拥 有 的 商 品 和 财 产 的 索 偿 权 与 该 发 行 人 其 他 一 般 债 权 人 具 有 相 同 位 次 次 级 信 用 债 券 对 发 行 人 利 润 和 资 产 的 索 偿 权 不 仅 次 于 有 保 障 债 券, 也 次 于 一 般 信 用 债 券 若 债 券 的 偿 付 义 务 受 第 三 方 担 保, 则 该 债 券 称 为 担 保 债 券, 担 保 债 券 的 信 用 质 量 取 决 于 发 行 人 和 担 保 人 的 信 用 状 况 债 券 持 有 人 受 保 护 程 度 的 差 异 决 定 了 债 券 预 期 收 益 率 之 间 的 差 异 : 受 保 护 程 度 越 低 的 债 券 就 必 须 支 付 越 高 的 收 益 率 若 债 务 性 工 具 不 对 任 何 指 定 资 产 设 质, 称 为 信 用 债 券 信 用 债 券 持 有 人 同 样 对 债 券 发 行 人 全 部 资 产 具 有 索 偿 权, 但 是 索 偿 权 顺 序 要 次 于 对 具 体 财 产 设 质 的 债 权 人, 也 就 是 : 该 索 偿 权 为 次 级, 相 应 地, 具 有 优 先 权 的 称 为 优 先 级 若 公 司 发 行 次 级 债 券, 则 该 债 券 持 有 人 的 索 偿 权 依 次 排 在 有 保 障 债 权 人 和 一 般 债 权 人 之 后.5.3 偿 付 安 排 的 其 他 规 定 除 在 到 期 日 正 常 还 本 之 外, 公 司 债 券 对 偿 付 安 排 还 可 能 具 有 其 他 规 定 : 提 前 赎 回 条 款 和 偿 债 基 金 条 款 () 提 前 赎 回 条 款 提 前 赎 回 条 款 是 指 债 券 发 行 人 有 权 在 债 券 到 期 前 偿 付 全 部 债 券 余 额 若 发 行 人 担 心 未 来 市 场 利 率 水 平 可 能 下 降, 则 该 条 款 可 能 会 比 较 有 利, 因 为 此 时 发 行 人 可 以 按 更 低 的 票 面 利 率 发 行 新 债 券 而 将 老 债 券 全 部 提 前 赎 回 当 然 了, 它 实 际 上 是 债 券 持 有 人 赋 予 发 行 人 的 一 种 权 力 ( 有 点 类 似 看 涨 期 权 ) 与 期 权 合 约 相 同 的 是, 债 券 发 行 人 必 须 为 获 得 该 权 力 付 出 成 本 ( 与 其 他 具 有 类 似 债 务 性 质 的 不 可 赎 回 债 券 相 比, 发 行 可 赎 回 债 券 的 票 面 利 率 较 高 ), 而 一 旦 该 权 力 被 行 使, 债 券 持 有 人 会 产 生 损 失 另 外, 债 券 条 款 还 可 能 规 定, 提 前 赎 回 时, 赎 回 价 格 要 在 票 面 价 格 基 础 上 加 上 一 定 的 溢 价 溢 价 金 额 可 以 随 时 间 推 移 而 下 降 ( 若 债 券 赎 回 较 早, 则 溢 价 高 ; 随 着 到 期 日 临 近, 该 溢 价 会

14 逐 步 下 调 ) 一 般 情 况 下, 全 部 发 行 在 外 的 债 券 余 额 均 要 提 前 赎 回, 但 也 存 在 部 分 赎 回 的 情 况 ( 仅 赎 回 一 定 比 例 的 债 券 ) 部 分 提 前 赎 回 时, 可 在 持 有 人 中 随 机 挑 选 ( 采 用 抽 签 方 式 决 定 ), 也 可 按 比 例 赎 回 ( 每 份 债 券 均 赎 回 一 定 比 例 ) 多 数 债 券 对 早 期 赎 回 有 限 制 性 规 定 ( 仅 允 许 在 规 定 日 期 之 后 赎 回 ) 若 债 券 不 可 提 前 赎 回, 则 称 其 为 一 次 还 本 债 券 () 偿 债 基 金 条 款 偿 债 基 金 条 款 是 指 强 制 要 求 发 行 人 定 期 部 分 还 本, 从 而 控 制 了 发 行 人 风 险 履 行 该 条 款 义 务 时, 发 行 人 可 将 本 次 应 偿 还 部 分 的 金 额 存 入 指 定 受 托 机 构, 或 者 从 二 级 市 场 回 购 该 部 分 债 券 托 管 于 受 托 人 处 定 期 还 本 的 好 处 是 可 以 使 债 券 的 本 金 部 分 在 到 期 前 逐 步 清 偿, 到 期 时 仅 需 偿 还 剩 余 部 分 ( 该 笔 到 期 时 偿 还 的 本 金 称 为 末 笔 偿 付 ) 若 发 行 人 有 权 在 任 何 日 起 偿 付 超 过 偿 债 基 金 条 款 规 定 的 数 额, 则 该 条 款 称 为 加 速 偿 债 基 金 条 款.6 债 券 指 数 债 券 指 数 用 于 反 映 一 组 债 券 的 总 体 价 格 表 现, 为 投 资 者 提 供 有 关 债 券 市 场 整 体 或 局 部 走 势 的 信 息 债 券 指 数 种 类 很 多, 有 反 映 市 场 整 体 表 现 的 债 券 指 数 ( 总 体 指 数 或 宽 基 指 数 ); 也 有 反 映 某 个 板 块 的 指 数, 比 如 政 府 债 券 公 司 债 券 中 期 债 券 长 期 债 券 资 产 支 持 债 券 按 揭 债 券 等 经 纪 商 或 做 市 商 之 所 以 计 算 并 发 布 市 场 指 数 是 为 了 便 于 向 投 资 者 提 供 跟 踪 或 投 资 调 整 服 务 经 纪 商 或 做 市 商 希 望 接 受 某 些 获 得 与 指 数 表 现 相 等 收 益 的 机 构 投 资 者 的 委 托 执 行 交 易 ( 该 策 略 称 之 为 指 数 化 投 资, 后 面 关 于 固 定 收 益 资 产 组 合 管 理 的 部 分 将 更 全 面 地 进 行 讨 论 ) 债 券 指 数 衡 量 的 是 债 券 投 资 的 总 收 益 ( 利 息 加 资 本 增 益 ), 它 每 天 都 需 要 计 算 债 券 指 数 涵 盖 的 样 本 债 券 中, 很 多 债 券 交 易 并 不 活 跃, 导 致 计 算 收 益 很 成 问 题 ( 若 无 市 场 价 格 则 无 法 计 算 资 本 增 益 ), 这 使 债 券 指 数 具 有 先 天 的 缺 陷 常 用 的 解 决 办 法 是, 基 于 债 券 估 值 模 型 计 算 出 该 债 券 的 公 允 价 值 但 显 而 易 见 的 是, 计 算 出 的 公 允 价 值 与 市 场 价 值 之 间 经 常 存 在 较 大 差 异 第 章 货 币 的 时 间 价 值. 货 币 的 时 间 价 值 货 币 的 时 间 价 值 原 理 指 出, 今 天 的 一 块 钱 比 明 天 的 一 块 钱 更 值 钱 其 原 因 在 于, 现 在 是 确 定 的, 但 未 来 却 不 确 定 ; 例 如, 在 大 多 数 时 期 中 都 存 在 通 货 膨 胀, 这 意 味 着 今 天 消 费 00 欧 元 的 商 品 在 一 年 后 可 能 需 要 花 费 超 过 00 欧 元 的 金 额

15 并 且, 推 迟 消 费 可 能 会 产 生 机 会 成 本 : 需 求 的 商 品 在 今 后 不 仅 可 能 更 加 昂 贵, 也 很 可 能 不 再 有 货 出 售 当 前 消 费 比 将 来 延 期 消 费 带 来 的 满 足 要 大 正 是 出 于 这 种 考 虑, 想 让 人 延 期 消 费 必 须 给 予 某 种 激 励 这 种 激 励 可 用 利 率 来 衡 量 经 济 学 家 可 能 将 同 样 的 原 因 表 述 为 : 利 率 的 功 能 之 一 是 补 偿 风 险 所 带 来 的 效 用 损 失 利 率 通 常 以 年 为 基 础 来 表 示, 反 映 借 贷 服 务 中 借 款 人 支 付 给 贷 款 人 的 报 酬 利 率 有 很 多 种 类.. 单 利 和 复 利 单 利 假 定, 利 息 本 身 不 能 再 生 利 其 计 算 公 式 为 : 单 利 = 初 始 金 额 利 率 年 数 初 始 金 额 是 指, 在 一 定 时 期 中 用 作 利 息 基 础 的 本 金 金 额 例 -,000 欧 元 按 单 利 年 息 7% 投 资,0 年 后 利 息 总 额 为 多 少?, =700( 欧 元 ) 不 过, 现 实 情 况 是, 收 到 的 利 息 将 被 再 投 资, 以 便 在 随 后 的 时 期 中 赚 取 更 多 的 利 息 复 利 认 为 利 息 将 用 于 再 投 资, 因 此 复 利 等 于 单 利 加 上 利 息 的 利 息 在 给 定 投 资 期 和 初 始 值 的 情 况 下, 复 利 计 算 公 式 为 : 复 利 ( 初 始 值 )( 利 率 ) 年 数 - 例 -,000 欧 元 按 7% 年 复 利 率 投 资 0 年, 复 利 利 息 为 多 少? ,000 ( ) ( 欧 元 ).. 现 值 与 终 值 计 算 单 项 未 来 支 出 ( 或 收 入 ) 或 一 系 列 未 来 支 出 ( 或 收 入 ) 现 值 的 过 程 叫 做 贴 现 用 于 贴 现 现 金 流 的 复 利 利 率 称 为 贴 现 率 于 是, 未 来 收 入 的 现 值 由 下 式 给 出 : 终 值 现 值 ( 利 率 ) 年 数 承 诺 未 来 支 付 现 金 流 的 现 值 与 投 资 期 限 长 短 和 利 率 水 平 均 呈 反 向 关 系 例 -3

16 若 你 今 天 付 给 某 金 融 公 司 60,000 欧 元, 该 公 司 承 诺 0 年 后 偿 付 你 00,000 欧 元, 是 否 接 受 该 方 案? 应 用 7% 的 年 利 率,0 年 后 的 00,000 欧 元 的 现 值 为 : 00,000 现 值 50,835 0 (.07) ( 欧 元 ) 50,835<60,000, 应 该 拒 绝 该 方 案 应 用 复 利 概 念 确 定 单 项 未 来 支 出 ( 或 收 入 ) 或 一 系 列 未 来 支 出 ( 或 收 入 ) 终 值 的 过 程 称 为 计 复 利 常 用 计 复 利 的 公 式 为 : 未 来 值 ( 现 值 )( 利 率 ) 年 数 例 -4 将 00 欧 元 按 5% 的 年 利 率 存 入 银 行 第 一 年 年 底 和 第 二 年 年 底 账 户 的 金 额 分 别 是 多 少? 第 一 年 底, 你 将 得 到 :00 (+0.05)=05 欧 元 ; 第 二 年 底, 你 将 得 到 :05 (+0.05)=0.5 欧 元 高 利 率 和 长 投 资 期 将 带 来 更 多 的 复 利 累 积 例 -5 假 设 在 934 年 月 日 在 储 蓄 账 户 中 存 入,000 欧 元, 若 年 利 率 为 0.5%, 那 么 到 000 年 月 3 日 账 户 金 额 是 多 少? 共 有 67 年 复 利 计 算 期, 账 户 最 终 余 额 为 :,000 (.05)^67=804,030.69( 欧 元 ) 若 使 用 单 利, 则 只 能 得 到 :,000+(, )=8,0350( 欧 元 )..3 年 金 年 金 是 这 样 一 种 特 例, 要 求 在 规 定 年 限 内, 每 年 支 付 固 定 金 额 这 一 系 列 现 金 流 的 贴 现 值 由 下 列 公 式 给 出 : 现 值 n R n ( R) ( R) 应 用 本 公 式 时, 假 设 第 一 次 支 付 发 生 在 距 现 在 一 年 后 例 -6

17 仍 然 是 前 述 那 家 金 融 公 司, 若 你 今 天 支 付 给 这 家 公 司 70,000 欧 元, 此 后 0 年 中 每 年 年 底 偿 付 你 0,000 欧 元 适 用 7% 的 利 率, 该 0 年 期 年 金 的 现 值 为 : 0,000 现 值 70,36 ( 欧 元 ) ( 0.07) 70,36>70,000, 应 该 接 受 该 方 案 如 果 令 所 有 单 个 现 金 流 均 按 相 同 的 年 利 率 R 进 行 再 投 资, 上 述 现 金 流 的 终 值 可 用 下 式 计 算 : 未 来 值 n 0 n ( R) - ( R) ( ) R 与 现 值 计 算 相 类 似, 上 面 的 公 式 假 设 距 今 一 年 后 收 到 第 一 笔 现 金 下 面 举 一 个 简 单 的 例 子 加 以 说 明 例 -7 按 面 值,000 欧 元 购 入 年 息 7% 的 0 年 期 债 券, 设 所 有 的 利 息 支 付 均 以 7% 年 利 率 再 投 资, 则 全 部 利 息 支 付 的 终 值 是 多 少? 全 部 利 息 支 付 的 终 值 是 : 0 ( 0.07) ( 欧 元 ) 若 按 单 利 计 算, 则 为 :, =700( 欧 元 )..4 连 续 贴 现 与 连 续 复 利 复 利 不 仅 可 以 按 年 计 算, 也 可 进 行 更 高 频 率 的 复 利 计 息 可 以 证 明, 若 每 年 计 算 m 次 复 利 ( 即 每 年 付 息 m 次 ), 则 初 始 金 额 N0 按 年 利 率 R 投 资 n 年 后 的 终 值 为 :N0 (+R/m)^mn 当 m 趋 近 无 穷 大 时 ( 即 每 一 瞬 间 均 付 息 ), 则 该 公 式 收 敛 为 N0 e^r n, 其 中,e 约 等 于.78 ( 欧 拉 数 ) 于 是 得 到 下 式 : 终 值 ( 初 始 值 ) e 时 间 瞬 时 利 率 连 续 计 复 利 可 得 到 更 高 的 终 值 在 连 续 付 息 情 况 下, 会 产 生 更 多 的 复 利 例 -8 按 5% 的 年 复 利 将 00 欧 元 存 入 银 行 账 户 一 年 后 以 及 两 年 后 的 账 户 余 额 分 别 是 多 少 : 第 一 年 末 账 户 余 额 为 : 00 e^0.05 =05.3( 欧 元 )

18 第 二 年 末 账 户 余 额 为 : 00 e^0.05 =0.5( 欧 元 ). 债 券 收 益 率 指 标.. 当 期 收 益 率 债 券 的 当 期 收 益 率 很 简 单, 等 于 债 券 年 利 息 支 付 除 以 债 券 的 市 场 价 格 ( 扣 除 累 计 利 息 ) 债 券 的 市 场 价 格 也 被 称 为 净 价 当 期 收 益 率 年 利 息 支 付 债 券 市 场 价 格 由 于 债 券 票 面 利 率 一 般 是 固 定 的, 所 以 债 券 的 当 期 收 益 率 与 债 券 市 场 价 格 反 向 变 动 当 债 券 市 场 价 格 上 升 ( 下 降 ) 时, 当 期 收 益 率 下 降 ( 上 升 ), 这 是 因 为 每 单 位 金 额 债 券 的 利 息 收 入 变 小 ( 大 ) 了 因 此, 在 其 他 条 件 不 变 的 情 况 下, 收 益 率 越 高, 债 券 价 格 越 低 例 -9 6 月 3 日, 债 券 XYZ(00-0,3.5%) 的 报 价 为 98., 则 当 期 收 益 率 为 : 3.5/98.=3.3% 当 期 收 益 率 只 考 虑 了 债 券 每 年 的 利 息 收 入, 将 其 用 于 比 较 债 券 收 益 率 高 低 并 不 妥 当 比 如 说 : () 零 息 债 券 不 付 息, 故 其 当 期 收 益 率 等 于 零 ; () 随 着 到 期 日 的 临 近, 折 价 债 券 的 当 期 收 益 率 逐 步 下 降 ( 票 面 利 率 固 定, 但 债 券 价 格 不 断 上 升 接 近 面 值 ).. 到 期 收 益 率 到 期 收 益 率 (YM) 是 使 债 券 到 期 之 前 全 部 现 金 流 的 现 值 等 于 债 券 的 当 期 市 场 价 格 的 贴 现 率 单 次 付 息 之 后, 债 券 价 格 等 于 : ( YM ) ( YM ) ( YM ) ( YM ) 其 中 : 表 示 债 券 价 格 ( 市 场 价 格 ); 表 示 期 末 收 到 的 现 金 流 ( 利 息 或 者 本 金 偿 付 ); 表 示 债 券 存 续 期 限 ( 剩 余 期 限 ) 该 收 益 率 同 时 也 是 债 券 投 资 的 内 部 收 益 率 (IRR) 例 -0

19 某 投 资 者 按 6.00 的 报 价 买 入 面 值 为,000 欧 元 年 票 面 利 率 0% 4 年 后 到 期 的 债 券, 上 次 付 息 支 付 刚 刚 完 成, 该 债 券 的 到 期 收 益 率 是 多 少? 到 期 收 益 率 (YM) 可 以 由 下 面 公 式 得 到 : 00 ( YM ) 00 ( YM ) 00 ( YM ),00 ( YM ) 3 4,60 计 算 得 :YM=5.44% 到 期 收 益 率 指 标 假 定 债 券 将 被 持 有 到 期, 并 且 在 债 券 到 期 前 按 计 划 收 到 每 笔 现 金 流 后 面 将 说 明, 不 应 该 把 到 期 收 益 率 与 债 券 投 资 总 收 益 率 相 混 淆 每 半 年 付 息 一 次 债 券 的 处 理 也 很 简 单 首 先, 由 下 列 公 式 计 算 以 半 年 为 单 位 的 到 期 收 益 率 YMs ( YM ) s ( YM ) s ( YM ) s ( YM ) s 这 里 的 是 指 第 个 半 年 期 末 收 到 的 现 金 流 ( 债 券 利 息 或 本 金 偿 付 ), 是 债 券 剩 余 期 限 ( 存 续 期 ) 中 所 包 含 的 半 年 期 数 然 后, 用 下 列 公 式 将 半 年 期 收 益 率 转 换 成 年 收 益 率 YMA: () 欧 洲 市 场 : YM A ( YM s ) () 美 国 或 英 国 市 场 : YM US A YM s 按 英 美 市 场 惯 例, 年 收 益 率 不 计 复 利 ( 故 而 其 年 度 化 收 益 率 低 于 欧 洲 市 场 ) 下 面 的 例 子 可 以 清 楚 地 阐 明 到 期 收 益 率 指 标 的 含 义 例 - 剩 余 期 限 为 0 年 的 欧 洲 债 券, 年 票 面 利 率 为 6%, 每 半 年 付 息 一 次, 报 价 为 0.00, 上 次 付 息 刚 完 成, 则 该 债 券 收 益 率 是 多 少? 若 每 年 付 息 一 次, 到 期 收 益 率 又 是 多 少? 到 期 收 益 率 可 以 由 下 式 得 到 : 3 0 ( YM s 3 ) ( YM s ) 03 ( YM s ) 0

20 计 算 得 :YMs=.37%, 相 对 应 的 年 收 益 率 是 : YM A ( YM s ) 4.79% 若 每 年 付 息 一 次, 则 到 期 收 益 率 为 4.7%, 较 半 年 付 息 债 券 略 低 这 并 不 奇 怪, 因 为 半 年 付 息 一 次 可 以 进 行 复 利 对 于 美 元 债 券, 年 收 益 率 不 再 是 4.79%, 而 应 该 是 :.37%=4.74% 同 理, 可 得 按 季 付 息 债 券 的 处 理 方 法... 两 付 息 日 之 间 的 到 期 收 益 率 在 债 券 两 次 付 息 日 之 间 的 日 期, 债 券 买 方 必 须 向 卖 方 支 付 债 券 自 上 次 付 息 以 来 的 累 积 利 息 应 计 利 息 取 决 于 累 积 期 间 占 付 息 间 隔 时 期 长 短 的 比 例 ( 前 次 付 息 日 到 今 天 的 时 间 比 例 为 f; 今 天 到 下 次 付 息 日 的 时 间 比 例 为 -f ) 因 此, 买 方 支 付 的 总 价 是 ( 每 年 付 息 一 次 的 情 况 下 ): 总 价 格 ( 全 价 )= 报 价 ( 净 价 )+f 债 券 票 面 利 息 到 期 收 益 率 计 算 公 式 必 须 进 行 修 正, 将 累 计 利 息 加 入 总 价 格 : f c ( YM ) f ( YM ) f ( YM ) f ( YM ) f f YM ( YM ) ( YM ) ( YM ) 例 - 某 债 券 年 票 面 利 率 为 6%, 报 价 08.00, 距 到 期 日 9 年 零 3 个 月, 则 该 债 券 收 益 率 是 多 少? 由 上 述 条 件 可 知 :f=(-3)/=0.75 年 支 付 的 实 际 价 格 等 于 : =.5 到 期 收 益 率 可 由 下 式 求 解 : YM 0 ( YM ) ( YM ) ( YM ) 计 算 得 :YM=4.90% 上 述 方 法 具 有 通 用 性, 但 应 该 记 住, 不 同 国 家 计 算 累 计 利 息 天 数 的 方 法 存 在 差 异... 到 期 收 益 率 影 响 因 素 : 息 票 效 应

21 具 有 相 同 期 限, 但 现 金 流 特 性 不 同 的 两 种 债 券, 其 到 期 收 益 率 不 一 定 相 同 这 就 是 所 谓 的 息 票 效 应 或 者 息 票 误 差 在 下 面 的 例 子 中, 我 们 使 用 可 得 的 利 率 计 算 两 只 债 券 的 现 值, 这 两 只 债 券 在 第 一 年 末 和 第 二 年 末 均 有 单 笔 支 付 此 处 的 两 年 期 利 率 是 指 两 年 末 的 单 笔 支 付 的 利 率, 而 在 这 两 年 期 间 没 有 利 息 支 付 两 个 利 率 分 别 称 为 一 年 期 即 期 利 率 和 两 年 期 即 期 利 率 在 例 子 中,R0-( 或 者 写 为 : R 0, ) 表 示 从 现 在 到 一 年 后 的 利 率,R0- 表 现 两 年 的 即 期 利 率 更 进 一 步,Ra-b 表 示 从 a 时 刻 到 b 时 刻 期 间 内 的 即 期 利 率 关 于 即 期 利 率, 在 后 面 会 有 更 为 详 细 的 阐 述 例 -3 两 年 期 债 券 A, 票 面 利 率 为 0%; 两 年 期 债 券 B, 票 面 利 率 为 5% 一 年 期 和 两 年 期 的 资 金 回 报 率 分 别 为 R0-=6% 和 R0-=7% 两 只 债 券 的 价 格 等 于 : A B 但 两 只 债 券 的 到 期 收 益 率 出 现 了 差 异 : A 0 ( k A , YM 6.953% A ) ( k ) A B 5 ( k B , YM 6.975% B ) ( k ) B 两 只 债 券 的 收 益 率 之 所 以 出 现 差 异, 是 由 于 到 期 收 益 率 等 于 所 使 用 的 一 年 期 和 两 年 期 即 期 资 金 回 报 率 的 复 杂 平 均 数 前 例 中, 债 券 B 的 价 值 受 较 高 的 两 年 期 利 率 影 响 的 比 重 更 大 可 以 比 较 附 息 债 券 的 价 格 计 算 公 式 为 : ( R0, ) ( R0, ) ( R0, ) ( R0, ) 到 期 收 益 率 的 定 义 为 : ( YM ) ( YM ) ( YM ) ( YM ) 显 然, 到 期 收 益 率 是 即 期 利 率 的 复 杂 平 均 数 因 此, 应 仔 细 区 分 到 期 收 益 率 YM 和 即 期 收

22 益 率 R0- ( 即 期 利 率 R 是 根 据 零 息 债 券 自 身 特 征 确 定 的, 只 包 括 一 笔 现 金 流 ; 到 期 收 益 率 YM 是 根 据 现 金 流 贴 现 规 则 计 算 的 内 部 收 益 率, 一 般 来 说 包 括 多 笔 现 金 流 ) 实 际 上, 如 果 当 增 加 时,R0- 增 加, 那 么, 到 期 收 益 率 YM 将 低 估 相 应 的 即 期 利 率 R0- 可 以 用 下 面 的 例 子 说 明 两 只 之 间 的 区 别 : 例 -4 考 虑 下 列 递 增 的 即 期 利 率 :R0-=%,R0-=4%,R0-3=5%,R0-4=5.5%,R0-5=6% 若 债 券 A B C 只 有 票 面 利 率 不 同, 其 价 格 和 到 期 收 益 率 计 算 如 下 : A B C 期 限 5 年 5 年 5 年 年 票 面 利 率 0% 3% 0% 还 本 比 例 00% 00% 00% 价 格 到 期 收 益 率 6% 5.9% 5.76% 显 然, 若 根 据 附 息 债 券 价 格 计 算 特 定 期 限 的 有 效 即 期 利 率 ( 上 例 中,5 年 期 即 期 利 率 应 为 6%), 会 出 现 低 估 的 情 况, 且 偏 差 随 着 附 息 债 券 票 面 利 率 的 增 加 而 增 大 若 即 期 利 率 系 列 R0- 递 减, 用 附 息 债 券 的 到 期 收 益 率 YM 估 计 即 期 利 率 R0- 将 出 现 高 估 的 情 况 同 样, 可 以 用 下 面 的 例 子 加 以 说 明 例 -5 考 虑 下 列 递 减 的 即 期 利 率 :R0-=6%,R0-=4%,R0-3=3%,R0-4=.5%,R0-5=% 若 债 券 A B C 只 有 票 面 利 率 不 同, 其 价 格 和 到 期 收 益 率 计 算 如 下 : A B C 期 限 5 年 5 年 5 年 年 票 面 利 率 0% 3% 0% 还 本 比 例 00% 00% 00% 价 格 到 期 收 益 率 %.08%.% 显 然, 若 根 据 附 息 债 券 计 算 特 定 期 限 的 有 效 即 期 利 率 ( 本 例 中 应 为 5 年 期 即 期 利 率 %), 会 出 现 高 估 的 情 况, 且 偏 差 随 着 票 面 利 率 的 增 加 而 增 大 就 附 息 债 券 而 言, 即 期 利 率 R0-, 与 到 期 收 益 率 YM 通 常 不 相 等 由 此 引 发 的 问 题 将 在 后 面 进 一 步 讨 论 要 估 计 债 券 投 资 组 合 的 到 期 收 益 率 (YM), 我 们 不 应 该 只 讲 每 个 债 券 的 到 期 收 益 率 进 行 加 权 平 均, 而 是 应 该 按 照 债 券 头 寸 的 价 值 和 修 正 久 期, 对 每 种 债 的 收 益 率 赋 予 权 重 这 个 问 题

23 将 在.5..6 中 进 行 讨 论..3 持 有 至 赎 回 日 收 益 率 对 于 可 提 前 赎 回 债 券, 持 有 至 赎 回 日 收 益 率 是 指 : 使 赎 回 日 之 前 的 未 来 现 金 流 现 值 等 于 债 券 当 前 价 格 的 贴 现 率 YMc: C ( YM ) c ( YM ) c ( YM ) c C ( YM ) c C 其 中 : 是 指 在 期 末 收 到 的 现 金 流 ( 债 券 利 息 或 本 金 偿 付 ),C 是 距 赎 回 日 的 时 间 长 短 计 算 持 有 至 赎 回 日 收 益 率 时, 假 定 债 券 一 定 会 在 赎 回 日 被 赎 回, 并 且 赎 回 日 之 前 的 所 有 现 金 流 均 按 计 划 支 付 例 -6 某 投 资 者 买 入 与 前 例 其 他 条 件 相 同 的 债 券 ( 票 面 利 率 0%, 面 值,000 欧 元, 剩 余 期 限 4 年, 报 价 6.00) 不 同 之 处 在 于,3 年 后 债 券 可 按 03 的 标 价 报 价 赎 回 那 么, 该 债 券 的 持 有 至 赎 回 日 收 益 率 是 多 少? 持 有 至 赎 回 日 收 益 率 YMc 可 由 下 面 的 等 式 得 到 : 00 ( YM c 00 ) ( YM c ), ( YM ) c,60 计 算 得 :YM=5.07% 持 有 至 赎 回 日 收 益 率 与 到 期 收 益 之 间 之 所 以 存 在 差 异, 是 因 为 前 者 的 贴 现 期 间 较 短 ( 赎 回 日 在 到 期 日 之 前 ), 且 末 笔 现 金 流 通 常 也 比 后 者 大 ( 赎 回 价 格 通 常 高 于 面 值 )..4 其 他 收 益 率 () 日 本 式 收 益 率 值 得 注 意 的 是, 目 前 仍 有 部 分 日 本 债 券 经 纪 人 在 使 用 一 种 经 修 正 的 当 期 收 益 率 指 标, 被 称 作 日 本 式 当 期 收 益 率, 其 定 义 为 : 价 格 (% )-00 年 票 面 利 息 - 日 本 式 当 期 收 益 率 剩 余 期 限 价 格 日 本 当 期 收 益 率 不 仅 考 虑 了 票 面 利 息, 还 考 虑 了 投 资 者 在 债 券 存 续 期 内 的 资 本 利 得 或 损 失 因 而, 溢 价 债 券 由 于 在 其 存 续 期 内 的 资 本 损 失 会 导 致 较 低 的 当 期 收 益 率, 而 折 价 债 券 由 于 资 本 收 益 因 素 的 影 响, 呈 现 较 高 的 当 期 收 益 率

24 () 平 均 存 续 期 收 益 率 平 均 存 续 期 收 益 率 仅 用 于 进 行 分 期 还 本 债 券 ( 如 偿 债 基 金 债 券, 按 揭 支 持 债 券 等 ) 和 到 期 还 本 的 一 次 性 还 本 债 券 之 间 的 比 较 分 析 为 简 单 起 见, 假 设 全 部 本 金 偿 付 发 生 在 平 均 存 续 期 到 期 日 债 券 的 平 均 存 续 期 是 各 期 本 金 偿 付 的 到 期 期 限 的 加 权 平 均 数 ( 注 意, 计 算 平 均 存 续 期 时 无 需 考 虑 票 面 利 率, 该 指 标 只 考 虑 分 期 还 本 ): 平 均 存 续 期 ( 以 年 为 单 位 ) AL 0 时 刻 还 本 金 额 需 偿 还 的 本 金 总 额 平 均 存 续 期 收 益 率 只 不 过 是 到 平 均 存 续 期 到 期 日 的 内 部 收 益 率 (IRR)( 将 平 均 存 续 期 到 期 日 视 为 债 券 的 到 期 日 ): AL ( YM AL ) C ( YM AL ) C ( YM AL ) CAL ( YM AL ) AL 本 金 ( YM ) AL AL 其 中,C 是 在 期 末 收 到 的 利 息 ( 不 包 括 本 金 偿 付 ),AL 是 债 券 的 平 均 存 续 期 假 定 全 部 本 金 偿 付 发 生 于 平 均 存 续 期 到 期 日 例 -7 某 投 资 者 买 入 票 面 利 率 为 5%,000 欧 元 面 值 的 0 年 期 债 券, 报 价 为 0 该 债 券 具 有 90% 的 偿 债 基 金 比 例 ( 偿 债 基 金 比 例 是 指 债 券 到 期 前 提 前 偿 付 的 百 分 比 ), 偿 债 基 金 从 第 一 年 末 开 始 偿 付, 接 下 来 的 9 年 中 每 年 偿 付 0% 所 有 的 偿 付 均 按 面 值 计 算, 那 么, 平 均 存 续 期 为 : AL ( 年 ),000,000,000 平 均 存 续 期 收 益 率 可 由 下 式 求 解 : 50 ( YM AL 50 ) ( YM 50 ( YM,05 ( YM AL) AL) AL),00 注 意, 平 均 存 续 期 为 五 年 半, 故 最 后 一 笔 现 金 流 为,05 欧 元, 因 为 只 累 计 了 半 年 的 利 息 (5 欧 元 ) 计 算 得 :YMAL=4.58% 大 体 上, 这 只 债 券 与 到 期 收 益 率 为 4.58%, 期 限 为 5.5 年 的 到 期 一 次 性 还 本 债 券 具 有 可 比 性 (3) 经 赎 回 权 调 整 后 的 收 益 率 对 可 赎 回 债 券 而 言, 经 赎 回 权 调 整 的 收 益 率 等 于 该 债 券 的 赎 回 权 取 消 后 得 到 的 不 可 赎 回 债 券 的 到 期 收 益 率 例 -8 XYZ 公 司 按 面 值 (00.00) 发 行 年 利 率 为 8% 的 0 年 期 债 券, 到 期 收 益 率 为 8% 该 债 券 于

25 第 五 年 末 可 按 报 价 08 提 前 赎 回 同 时, 某 种 具 有 相 似 特 征 的 长 期 政 府 债 券 收 益 率 为 7% 表 面 上 看, 你 或 许 以 为 XYZ 债 券 的 投 资 者 因 其 承 担 的 信 用 风 险 而 得 到 %(00 个 基 点 ) 的 收 益 补 偿 但 是, 若 ( 例 如 ) 考 虑 到 赎 回 权 价 值 相 当 于 4 个 基 点, 则 : 或 者 : 不 可 赎 回 债 券 的 价 格 = 可 赎 回 债 券 价 格 + 赎 回 权 价 格 不 可 赎 回 债 券 的 价 格 = =04.00 在 平 价 发 行 情 况 下,XYZ 可 赎 回 债 券 的 到 期 收 益 率 为 8%( 报 价 收 益 ) 若 XYZ 发 行 同 等 条 件 的 不 可 赎 回 债 券, 价 格 为 04.00, 则 到 期 收 益 率 将 变 为 7.4%( 经 赎 回 权 调 整 的 收 益 率 ) 因 此, 投 资 者 承 担 信 用 风 险 实 际 上 只 得 到 了 0.4%(4 个 基 点 ) 的 收 益 补 偿 注 意 到, 为 了 计 算 经 赎 回 权 调 整 后 的 收 益 率, 我 们 需 要 知 道 赎 回 权 的 价 值 ( 在 本 例 中 是 4%)..5 其 他 基 本 概 念 在 任 何 利 率 计 算 中, 下 列 三 个 日 期 均 至 关 重 要 : () 议 定 日 : 借 款 人 与 贷 款 人 议 定 贷 款 固 定 利 率 的 日 期 ; () 借 出 日 : 资 金 出 借 的 日 期 ; (3) 偿 付 日 : 资 金 偿 还 的 日 期 下 面 的 讨 论 中, 我 们 将 用 到 下 面 的 即 期 利 率 和 远 期 利 率 概 念..5. 即 期 利 率 即 期 利 率 记 为 R0-, 为 时 刻 到 期 的 纯 贴 现 债 券 ( 这 里 的 纯 贴 现 债 券 的 准 确 定 义 是 指, 到 期 偿 付 欧 元 的 债 券 ) 的 年 收 益 率 换 言 之, 即 期 利 率 等 于 0 时 刻 贷 款, 时 刻 一 次 性 还 本 付 息, 所 要 求 的 回 报 率 这 里 :() 议 定 日 等 于 借 出 日 ;() 即 期 利 率 是 只 对 投 资 者 支 付 一 次 现 金 流 的 贷 款 或 债 券 的 利 率 通 常, 即 期 利 率 用 年 利 率 表 示 例 -9 某 债 券 现 价 为 欧 元, 年 后 还 本,000 欧 元, 问 年 期 即 期 利 率 是 多 少? 年 期 即 期 利 率 又 是 多 少? 鉴 于 该 债 券 为 纯 贴 现 债 券, 其 收 益 率 为 年 期 即 期 利 率, , R0, % ( R ) 0, 该 利 率 为 年 化 利 率 由 于 条 件 不 足, 年 期 即 期 利 率 无 法 计 算

26 ..5. 远 期 利 率 远 期 利 率 记 为 F-h, 为 议 定 日 (0) 与 借 出 日 () 不 相 同 的 债 券 的 收 益 率 若 今 天 议 定 一 笔 一 年 后 () 的 两 年 期 贷 款, 则 从 第 一 年 末 到 第 三 年 末 ( 从 年 到 h 年 ) 的 年 化 利 率 即 为 远 期 利 率 这 里 :() 议 定 日 为 今 天, 但 借 出 日 在 未 来 ;() 远 期 利 率 是 只 付 一 次 现 金 流 给 投 资 者 的 贷 款 或 债 券 的 利 率 通 常, 远 期 利 率 也 按 年 利 率 表 示 例 -0 根 据 约 定, 年 后 贷 款 欧 元,3 年 后 连 本 带 息 偿 还,000 欧 元 问 年 后 的 年 期 的 远 期 利 率 是 多 少? 因 为 该 贷 款 相 当 于 纯 贴 现 债 券, 其 收 益 率 就 是 年 期 远 期 利 率 该 利 率 为 年 度 化 利 率, , F, 3 9% ( F ), 即 期 利 率 和 远 期 利 率 的 关 系 一 般 地, 可 以 将 远 期 利 率 视 为 期 末 财 富 与 期 初 财 富 的 比 率, 或 相 应 即 期 利 率 的 比 率, 即 : F ( R 0,, ( R0, ) ) 例 - 即 期 利 率 R0-=6%,R0-=7%,R0-3=7.5%, 问 隐 含 的 第 年 末 的 年 期 远 期 利 率 是 多 少? 第 年 末 的 年 期 远 期 利 率 是 多 少? 第 年 末 的 年 期 远 期 利 率 可 用 相 连 的 两 个 即 期 利 率 来 求 得 若 投 资 者 按 年 期 即 期 利 率 R0- 投 资 00 欧 元, 年 后 将 收 到 偿 付 额 : 00 (+0.07) (+0.07)=4.49( 欧 元 ) 另 一 种 投 资 策 略 是 按 当 前 即 期 利 率 R0- 投 资 00 欧 元, 年 后 将 收 回 的 本 息 按 远 期 利 率 F- 进 行 再 投 资 请 注 意, 本 交 易 策 略 在 0 时 刻 就 已 经 确 定 各 时 点 上 的 头 寸 数 值 第 年 年 末, 投 资 者 收 到 本 息 偿 付 : 00 (+0.06)=06.00( 欧 元 ) 将 这 部 分 钱 按 远 期 利 率 再 投 资, 结 果 应 该 与 两 年 期 策 略 相 同 故 而 : (+F-)=4.49( 欧 元 ) 同 时, 我 们 发 现 :

27 F 第 年 末 财 富 金 额 第 年 末 财 富 金 额 06.00, 8.0% 同 样, 可 以 算 出 第 年 末 的 年 期 远 期 利 率 : 3 第 3年 末 财 富 金 额 00 (.075) F, % 第 年 末 财 富 金 额 4.49 在 结 构 化 方 法 下, 也 可 以 将 即 期 利 率 视 为 前 后 相 连 的 一 系 列 远 期 利 率 的 几 何 平 均 数 : / ( R 0, ) R0, F, F,3 F,..6 收 益 曲 线 尽 管 从 直 觉 上 看 收 益 曲 线 的 概 念 显 而 易 见, 然 而 实 际 上 这 一 表 述 成 为 市 场 术 语 的 时 间 并 不 长, 在 0 世 纪 70 年 代 初 期 以 前, 我 们 很 少 能 看 到 这 一 表 述 在 那 之 前, 学 术 文 献 中 有 关 于 利 率 期 限 结 构 的 研 究, 但 最 早 同 时 出 现 收 益 曲 线 和 利 率 期 限 结 构 这 两 个 术 语 的 研 究 是 在 97 年 如 下 所 述, 利 率 的 期 限 结 构 研 究 是 零 息 债 券 收 益 ( 或 即 期 利 率 ) 和 到 期 期 限 之 间 的 关 系, 而 收 益 曲 线 研 究 的 是 到 期 收 益 率 与 到 期 期 限 的 关 系 尽 管 很 多 情 形 下 债 券 和 经 济 学 分 析 中 采 用 期 限 结 构, 然 而 在 市 场 交 易 活 动 中 通 常 采 用 收 益 曲 线 进 行 分 析..6. 市 场 曲 线 ( 通 过 观 察 得 到 ) 最 早 出 现 的 也 是 在 市 场 中 最 常 使 用 的 一 种 收 益 曲 线 形 式 可 用 图 形 加 以 表 示 在 图 形 中, 横 轴 表 示 到 期 期 限, 纵 轴 表 示 到 期 收 益 率, 曲 线 描 绘 同 一 发 行 人 ( 或 非 常 类 似 的 发 行 人 ) 发 行 的 不 同 期 限 的 债 券 其 市 场 收 益 率 的 观 察 值 最 常 用 的 收 益 曲 线 对 应 于 主 权 发 行 人 发 行 的 债 券, 比 如, 在 美 国 市 场 上 经 常 使 用 美 国 国 债 收 益 曲 线, 而 在 日 本 市 场 上 经 常 使 用 日 本 政 府 债 券 收 益 曲 线 但 是 在 欧 元 区, 情 况 更 为 复 杂 : 在 统 一 货 币 以 前, 各 国 能 够 综 合 相 对 较 少 数 量 的 债 券, 描 绘 出 其 收 益 随 到 期 期 限 变 化 的 曲 线, 作 为 市 场 上 标 准 的 政 府 基 准 曲 线 而 现 在 欧 元 区 市 场 的 情 况 不 甚 明 朗, 设 定 无 违 约 风 险 债 券 基 准 的 标 准 程 序 尚 不 存 在 部 分 由 于 这 个 原 因, 市 场 对 于 互 换 曲 线 的 依 赖 有 所 增 加 市 场 收 益 曲 线 不 仅 限 于 描 述 政 府 债 券, 而 且 市 场 曲 线 甚 至 不 需 要 刻 画 收 益 率 和 到 期 期 限 之 间 的 关 系 () 债 券 收 益 率 如 前 所 述, 目 前 在 市 场 上 最 常 用 的 曲 线 是 政 府 债 券 收 益 曲 线 然 而 在 近 些 年 中, 政 府 债 券 收 益 曲 线 的 统 治 地 位 受 到 了 互 换 曲 线 的 挑 战 并 且, 尽 管 用 期 限 结 构 模 型 贴 现 单 笔 现 金 流 所 得 到 的 债 券 估 值 是 最 优 的, 但 是 在 市 场 实 践 中 需 要 参 考 一 些 基 准 收 益 曲 线 来 确 定 债 券 价 格 政 府 债 券 收 益 曲 线 通 常 是 根 据 最 新 发 行 的 债 券 或 者 基 准 来 确 定 的 由 于 期 限 短 于 一 年 的 债 券 通 常 被 视 为 货 币 市 场 工 具 而 不 是 债 券, 所 以 债 券 市 场 收 益 曲 线 中 的 最 短 期 限 通 常 是 一 年 一

28 条 理 想 的 收 益 曲 线 可 能 包 含 任 意 数 目 的 点, 但 在 实 践 中 通 常 只 包 括 期 限 为 一 年 的 整 数 倍 的 债 券 曲 线 所 描 绘 的 最 长 期 限 取 决 于 市 场 上 的 现 实 情 况, 通 常 是 最 新 发 行 的 最 长 期 的 债 券 期 限 本 质 上 说, 收 益 曲 线 仅 仅 是 市 场 上 人 为 制 造 出 来 的 产 物, 其 应 用 主 要 是 出 于 沟 通 的 目 的, 而 不 是 期 望 其 成 为 真 实 的 平 价 收 益 曲 线 这 样 说 的 证 据 是, 几 乎 没 有 债 券 以 面 值 价 格 交 易 实 际 上, 通 常 市 场 上 观 察 到 债 券 是 以 明 显 的 溢 价 或 者 折 价 进 行 交 易 的, 尤 其 是 随 时 可 以 购 买 的 不 限 量 发 行 的 债 券 这 一 强 有 力 的 证 据 说 明, 在 诸 如 风 险 管 理 结 构 化 产 品 设 计, 以 及 客 户 回 报 或 监 管 报 告 等 要 求 精 确 估 值 的 情 况 下, 不 宜 使 用 收 益 曲 线 () 互 换 互 换 是 双 方 交 换 未 来 现 金 流 的 约 定 尽 管 互 换 的 种 类 众 多, 但 到 目 前 为 止 最 常 见 的 一 种 是 利 率 互 换, 其 中 最 基 本 的 形 式 是 固 定 利 率 与 浮 动 利 率 的 互 换 在 不 加 特 殊 说 明 的 情 况 下, 我 们 所 说 的 互 换 都 是 指 这 一 种 在 这 一 互 换 中, 一 方 同 意 在 固 定 时 期 内 以 固 定 的 时 间 间 隔 按 照 固 定 利 率 向 一 方 支 付 利 息, 同 时 在 同 一 时 间 段 内 的 相 同 日 期 收 到 浮 动 利 率 的 支 付 根 据 市 场 惯 例, 支 付 固 定 利 率 的 一 方 被 称 为 买 方, 是 互 换 的 多 头 ; 而 支 付 浮 动 利 率 的 一 方 被 称 为 卖 方, 是 互 换 的 空 头 尽 管 互 换 的 规 模 是 以 名 义 上 的 本 金 来 衡 量 的, 但 这 一 名 义 本 金 并 不 交 换 只 有 利 息 支 付 现 金 流 需 要 进 行 交 换, 并 且 也 只 交 换 净 额 ; 即 只 有 两 笔 利 息 支 付 的 差 额 真 正 易 手 浮 动 利 率 会 被 具 体 指 定, 但 通 常 都 会 采 用 3 或 6 个 月 的 LIBOR( 伦 敦 银 行 同 业 拆 借 利 率 ) 因 此, 如 果 LIBOR 是 4%, 一 份 本 金 为 0,000,000 欧 元, 固 定 利 率 为 5%, 浮 动 利 率 为 LIBOR+00 的 互 换 在 这 种 情 况 下 没 有 任 何 资 金 易 手, 因 为 5% 的 固 定 利 率 与 4% 的 LIBOR+00 基 点 的 差 额 是 0 注 意, 这 里 不 考 虑 互 换 的 合 约 期 或 期 限 如 果 到 下 一 次 交 换 支 付 时,LIBOR 下 降 为 3%, 则 需 要 交 换 的 金 额 为 : EUR0,000,000 (5%-(3%+%)) =EUR0,000,000 %=EUR00,000 00,000 欧 元 将 由 互 换 多 头 支 付 如 果 在 下 一 次 交 换 支 付 时,LIBOR 提 高 到 4.5%, 则 需 要 交 换 的 金 额 为 : EUR0,000,000 (5%-(4.5%+%)) =EUR0,000, %=-EUR50,000 50,000 欧 元 将 支 付 给 互 换 多 头 这 里 需 要 说 明 的 是, 从 以 上 对 净 额 的 简 要 分 析 中 可 以 看 出, 如 果 用 名 义 本 金 衡 量 互 换 市 场 的 规 模 将 在 很 大 程 度 上 夸 大 现 金 流 的 支 付 : 实 际 上, 在 这 里 现 金 流 从 -50,000 欧 元 到 00,000 欧 元 不 等, 也 就 是 说, 最 多 也 只 需 要 交 换 名 义 本 金 的 %, 尽 管 固 定 利 率 设 定 为 5% 互 换 市 场 在 大 多 数 主 要 货 币 中 是 一 个 庞 大 的 具 有 流 动 性 的 市 场 任 意 期 限 的 互 换 都 可 以 被 定 价, 其 到 期 期 限 可 以 长 至 与 长 期 政 府 债 券 的 期 限 相 等 ( 甚 至 更 长 ) 互 换 在 交 易 达 成 之 前 通 常 并 不 存 在, 在 给 定 某 一 天 的 情 况 下, 互 换 的 基 准 到 期 日 始 终 距 离 这 一 天 有 整 数 年 的 时 间

29 这 一 点 与 债 券 不 同, 债 券 的 到 期 日 是 固 定 的, 因 此 0 年 期 的 基 准 债 券 的 到 期 日 并 不 每 天 发 生 改 变, 只 是 在 新 的 基 准 债 券 发 行 的 时 候 才 会 改 变 因 此, 互 换 的 收 益 曲 线 相 对 容 易 画 出 因 为 通 常 有 更 多 的 点, 而 且 各 点 的 间 隔 是 均 等 的 互 换 曲 线 描 述 的 是 一 个 固 定 利 率 对 6 个 月 LIBOR 浮 动 利 率 的 简 单 互 换 假 设 双 方 有 比 较 高 的 信 用 评 级, 因 此 几 乎 没 有 违 约 风 险 近 年 来, 互 换 曲 线 的 方 便 性 和 易 得 性 使 其 成 为 公 司 债 券 市 场 上 的 日 常 定 价 工 具 尤 其 是, 它 在 欧 元 区 的 使 用 越 来 越 多, 因 为 在 欧 元 区 尚 且 没 有 被 接 受 的 主 权 收 益 曲 线 相 比 于 无 风 险 的 政 府 债 券, 互 换 与 有 风 险 债 券 的 类 似 性 更 强, 因 此 互 换 空 头 ( 即 支 付 浮 动 利 率 ) 较 之 传 统 的 政 府 债 券 或 基 于 政 府 债 券 的 远 期 可 能 是 更 好 的 套 期 保 值 工 具 并 且, 互 换 利 率 在 实 践 中 较 之 政 府 债 券 有 很 多 其 他 方 面 的 优 势 : 如 前 所 述, 任 何 标 准 到 期 日 的 新 互 换 合 约 每 一 天 都 在 交 易, 因 此 其 到 期 期 限 是 常 数 ( 与 此 不 同 的 是, 债 券 的 到 期 期 限 是 变 动 的, 未 偿 还 债 券 指 数 的 平 均 到 期 期 限 也 是 变 动 的 ) 并 且, 新 的 互 换 利 率 是 以 平 价 报 价 的, 这 就 避 免 了 债 券 折 价 或 溢 价 出 售 时 赋 税 和 记 账 对 债 券 二 级 市 场 价 格 的 影 响 最 后, 未 偿 还 互 换 的 名 义 规 模 不 是 严 格 固 定 的, 互 换 只 是 双 方 达 成 的 约 定, 这 一 点 与 政 府 债 券 不 同 ( 但 这 一 区 别 对 基 于 政 府 债 券 的 远 期 不 适 用 ) 这 意 味 着, 我 们 不 难 找 到 用 于 套 期 保 值 的 互 换 的 对 手 方 所 以 根 据 政 府 债 券 收 益 曲 线 和 互 换 曲 线 的 不 同 可 以 推 得 一 条 衍 生 的 曲 线 是 不 令 人 惊 讶 的, 这 条 曲 线 是 政 府 债 券 收 益 曲 线 和 互 换 曲 线 的 差 额, 通 常 称 为 互 换 价 差 曲 线 (3) 信 用 债 券 和 价 差 曲 线 信 用 债 券 指 的 是 有 违 约 风 险 的 债 券 通 常 这 些 债 券 是 由 公 司 发 行 的, 因 此 也 叫 公 司 债 券 此 外, 信 用 债 券 也 可 能 包 含 使 用 外 币 的 主 权 发 行 人 所 发 行 的 债 券 ( 有 时 甚 至 也 包 括 本 币 政 府 债 券 ) 信 用 债 券 曲 线 有 很 多 种 形 式, 既 有 基 于 信 用 等 级 的 综 合 形 式, 也 有 对 单 个 发 行 人 期 限 结 构 的 描 述 通 过 对 单 个 发 行 人 曲 线 的 复 杂 而 细 致 的 分 析, 可 以 得 到 相 同 的 收 益 曲 线 的 分 析 策 略, 但 实 践 不 及 在 发 达 的 政 府 债 券 市 场 上 那 样 自 由, 原 因 是 流 动 性 不 足 和 发 行 量 小 即 便 如 此, 在 公 司 债 券 增 长 迅 速 的 市 场 中, 人 们 仍 然 有 创 建 信 用 债 券 曲 线 的 强 烈 兴 趣 价 差 曲 线 衡 量 的 是 不 同 期 限 同 一 发 行 人 的 债 券 收 益 率 与 相 应 期 限 的 政 府 债 券 收 益 率 的 差 额 价 差 曲 线 实 质 上 是 由 信 用 债 券 曲 线 和 政 府 债 券 收 益 曲 线 导 出 的..6. 理 论 曲 线 ( 估 计 的 ) () 期 限 结 构 期 限 结 构 是 零 息 债 券 模 型 或 即 期 曲 线 的 别 称 除 了 标 准 的 市 场 收 益 曲 线 所 包 含 的 信 息 外, 期 限 结 构 模 型 还 有 一 些 解 释 的 意 义 : 市 场 收 益 曲 线 只 是 将 现 实 存 在 的 点 连 接 起 来, 而 期 限 结 构 模 型 试 图 解 释 为 什 么 那 些 点 会 在 其 各 自 的 位 置 上, 或 者 至 少 为 曲 线 创 建 一 个 函 数 形 式 期 限 结 构 分 析 通 常 涉 及 到 对 数 学 模 型 的 构 建 和 运 用, 其 分 析 结 果 被 金 融 分 析 师 和 经 济 学 家 广 泛 应 用 一 些 最 常 见 的 用 途 包 括 : 把 握 金 融 市 场 动 态 ; 预 测 未 来 的 利 率 ; 构 建 和 管 理 投 资 组 合 ; 创 建 和 管 理 套 期 保 值 策 略 ; 提 供 经 济 增 长 预 测 和 货 币 政 策 模 型 工 具 ; 估 计 较 长 时 期 中 的 总 资 本 成 本 ; 估 计 未 来 的 通 货 膨 胀

30 期 限 结 构 模 型 有 多 种 形 式, 其 关 键 理 论 有 预 期 假 说 流 动 性 偏 好 理 论 市 场 分 割 或 习 惯 偏 好 理 论 这 里 简 要 说 明 : 预 期 假 说 认 为 收 益 曲 线 的 形 状 和 位 置 反 映 了 市 场 对 未 来 利 率 的 预 期 ; 流 动 性 偏 好 理 论 认 为 投 资 者 偏 好 流 动 性 好 的 债 券, 并 且 由 于 长 期 债 券 风 险 更 大, 因 此 投 资 者 要 求 流 动 性 风 险 或 期 限 溢 价, 使 得 长 期 债 券 的 收 益 率 更 高 ; 市 场 分 割 或 习 性 偏 好 理 论 认 为 不 同 的 投 资 者 有 不 同 的 期 限 偏 好, 因 此 不 同 期 限 债 券 之 间 的 可 替 代 性 很 有 限 () 参 数 化 建 模 ( 这 部 分 内 容 略 ).3 利 率 期 限 结 构.3. 收 益 曲 线 及 其 形 态 利 率 的 经 济 学 原 理 是 纯 粹 时 间 价 格 ( 货 币 的 时 间 价 值 ) 债 券 管 理 中, 了 解 和 熟 悉 利 率 与 期 限 之 间 的 关 系 至 关 重 要 期 限 不 同 其 他 属 性 相 同 的 各 种 债 券 的 收 益 率 关 系 称 为 利 率 的 期 限 结 构 采 用 图 形 描 述, 即 为 收 益 曲 线 构 建 利 率 期 限 结 构 时, 应 注 意 以 下 问 题 : () 为 免 受 息 票 效 应 和 再 投 资 风 险 的 影 响, 只 能 用 零 息 债 券 计 算 期 限 结 构 ; () 某 些 期 限 的 利 率 不 可 得 : 我 们 通 常 可 以 掌 握 年 期 利 率, 但 7.5 年 期 利 率 怎 么 办? (3) 通 常 并 不 公 布 非 政 府 债 券 的 即 期 利 率, 因 为 零 息 公 司 债 券 很 少 见 出 于 上 述 考 虑, 多 数 人 以 市 场 收 益 曲 线 作 为 利 率 期 限 结 构 的 替 代 物 市 场 收 益 曲 线 描 绘 的 是 相 同 其 他 属 性 的 各 种 债 券 的 到 期 收 益 率 与 其 期 限 之 间 的 关 系 严 格 地 说, 期 限 结 构 考 察 的 是 即 期 利 率 与 到 期 期 限 之 间 的 关 系, 而 收 益 曲 线 则 研 究 到 期 收 益 率 与 到 期 期 限 之 间 的 关 系 一 般 情 况 下, 两 者 非 常 近 似 不 过, 在 进 行 期 限 - 收 益 率 关 系 分 析 时, 最 好 用 即 期 利 率 而 不 用 到 期 收 益 率, 这 是 因 为 前 者 可 免 受 息 票 效 应 导 致 的 数 据 失 真 ( 这 是 它 的 优 点 之 一 ) 可 以 把 名 义 利 率 分 解 为 三 个 基 本 要 素 : 名 义 利 率 = 实 际 利 率 + 通 货 膨 胀 溢 价 + 风 险 溢 价 实 际 利 率 是 对 投 资 者 延 期 消 费 的 补 偿 ( 货 币 的 时 间 价 值 ); 通 货 膨 胀 溢 价 意 在 维 持 投 资 者 的 购 买 力, 反 映 投 资 期 内 的 预 期 通 货 膨 胀 水 平 ; 风 险 溢 价 保 护 投 资 者 免 受 其 他 潜 在 的 负 面 影 响, 包 括 违 约 风 险 提 前 赎 回 风 险 市 场 风 险 等 所 有 债 券 的 收 益 率 水 平 均 可 分 解 为 这 三 个 要 素 因 而, 归 属 不 同 板 块 的 发 行 者 要 由 不 同 的 收

31 益 曲 线 来 描 述 低 质 量 债 券 ( 低 评 级 ) 必 须 按 高 收 益 率 进 行 交 易 同 理, 可 赎 回 债 券 与 相 同 信 用 等 级 的 不 可 赎 回 债 券 相 比, 前 者 具 有 较 高 的 收 益 率 也 正 是 出 于 这 样 的 考 虑, 构 建 收 益 曲 线 时, 所 选 取 的 债 券 必 须 在 流 动 性 风 险 信 用 风 险 赎 回 风 险 票 面 利 率 溢 价 ( 折 价 ) 程 度 以 及 其 他 风 险 特 征 方 面 具 有 足 够 的 相 似 性 利 率 期 限 结 构 可 以 分 为 4 种 基 本 类 型 : 正 斜 率 负 斜 率 水 平 和 驼 峰 型 短 期 利 率 主 要 受 货 币 政 策 的 影 响, 而 长 期 利 率 则 对 通 货 膨 胀 预 期 更 敏 感.3. 利 率 期 限 结 构 理 论 以 下 介 绍 有 关 利 率 期 限 结 构 形 态 的 三 种 基 本 理 论 : 预 期 假 说 流 动 性 偏 好 理 论 市 场 分 割 理 论.3.. 预 期 假 说 预 期 假 说 认 为, 利 率 期 限 结 构 的 形 态 反 映 了 市 场 对 未 来 利 率 水 平 的 一 致 估 计 该 理 论 的 支 持 者 认 为, 隐 含 远 期 利 率 是 对 未 来 即 期 利 率 的 无 偏 估 计 为 更 好 地 说 明 该 理 论, 假 定 投 资 者 属 风 险 中 性 类 型, 总 是 选 择 可 在 预 定 的 投 资 期 内 带 来 最 大 预 期 收 益 的 证 券 例 - 年 期 贴 现 债 券 的 到 期 收 益 率 为 0%, 年 期 贴 现 债 券 的 到 期 收 益 率 为 %, 投 资 者 预 期 年 后 的 年 期 即 期 利 率 为 6% 若 投 资 期 分 别 为 年 和 年, 投 资 者 如 何 决 定 其 投 资 策 略? 年 期 投 资 者 可 以 选 择 将 欧 元 投 资 于 年 期 债 券, 终 值 为 : (.) (.)=.54( 欧 元 ) 或 分 两 次 投 资 于 年 期 债 券, 期 望 终 值 为 : (.0) (.6)=.76( 欧 元 ) 因 此, 所 有 年 期 投 资 均 选 择 投 资 于 两 个 年 期 债 券 年 期 投 资 者 可 以 选 择 将 欧 元 投 资 于 年 期 债 券, 终 值 为 : (.0)=.0( 欧 元 ) 或 者 先 投 资 两 年 期 债 券, 并 在 持 有 一 年 后 卖 出, 期 望 终 值 为 :

32 (.) (.)/.6=.08( 欧 元 ) 所 以, 所 有 年 期 投 资 者 均 选 择 投 资 年 期 债 券 若 假 定 投 资 者 普 遍 具 有 此 种 偏 好, 则 所 有 投 资 者 均 选 择 滚 动 投 资 策 略, 只 投 资 年 期 债 券 ; 因 而, 年 期 债 券 和 年 期 债 券 的 比 价 ( 即 利 率 ) 关 系 在 供 求 力 量 ( 关 系 ) 作 用 下 发 生 调 整, 直 到 投 资 年 期 债 券 的 期 望 收 益 与 投 资 两 只 年 期 债 券 的 期 望 收 益 相 等 为 止 例 -3 年 期 贴 现 债 券 的 到 期 收 益 率 为 0%, 年 期 贴 现 债 券 的 到 期 收 益 率 为.96%, 投 资 者 预 期 年 后 的 年 期 即 期 利 率 将 为 6% 若 投 资 者 的 投 资 期 为 年 或 者 年, 应 采 取 何 种 投 资 策 略? 年 期 投 资 者 可 以 投 资 欧 元 于 年 期 债 券, 其 终 值 为 : (.96) (.96)=.76( 欧 元 ) 或 分 两 次 投 资 年 期 债 券, 期 望 终 值 为 : (.0) (.6)=.76( 欧 元 ) 两 种 策 略 对 年 期 投 资 者 而 言 无 差 异 年 期 投 资 者 可 以 将 欧 元 投 资 于 年 期 债 券, 其 终 值 是 : (.0)=.0( 欧 元 ) 或 者 买 入 年 期 债 券, 在 年 后 将 其 卖 出, 则 期 望 终 值 是 : (.96) (.96)/.6=.0( 欧 元 ) 所 以, 这 两 种 方 案 对 年 期 投 资 者 来 说 也 是 无 差 异 的 如 果 我 们 承 认, 隐 含 远 期 利 率 是 未 来 即 期 利 率 的 无 偏 估 计, 则 未 来 即 期 利 率 可 由 当 前 即 期 利 率 算 出, 因 为 未 来 即 期 利 率 可 以 被 视 为 两 个 当 前 即 期 利 率 之 间 的 边 际 收 益 ; 同 时, 它 是 隐 含 着 这 样 一 层 意 思, 若 不 考 虑 交 易 费 用, 每 种 债 券 不 论 期 限 长 短, 均 可 相 互 替 代 不 论 投 资 者 选 择 怎 样 的 债 券 组 合, 期 望 收 益 都 会 是 相 等 的 比 如 说, 计 划 投 资 期 为 3 年 的 投 资 者 可 以 在 下 列 方 案 中 选 择 : () 买 入 在 投 资 期 期 末 到 期 的 零 息 债 券, 持 有 到 期 ( 买 入 并 持 有 策 略 ); () 买 入 短 期 债 券, 并 将 收 回 本 息 再 投 资 ( 滚 动 投 资 策 略 ); (3) 买 入 长 期 债 券, 到 期 前 卖 出 卖 出 时 造 成 的 损 失 或 收 益 可 根 据 远 期 利 率 事 先 预 测 预 期 理 论 可 解 释 利 率 期 限 结 构 的 四 种 形 态 :

33 正 斜 率 ( 负 斜 率 ) 期 限 结 构 意 味 着 未 来 利 率 趋 于 上 升 ( 下 降 ); 水 平 期 限 结 构 则 表 示 市 场 一 致 认 为 利 率 保 持 稳 定 ; 最 后, 驼 峰 型 期 限 结 构 表 明 市 场 参 与 者 预 期 利 率 会 在 中 期 上 升, 但 此 后 长 期 内 利 率 水 平 下 降 隐 含 远 期 利 率 是 未 来 即 期 利 率 的 无 偏 估 计, 该 论 断 基 于 下 列 假 设 : () 投 资 者 的 预 期 具 有 同 质 性 ; () 在 给 定 的 投 资 期 限 内, 投 资 者 将 在 长 短 期 债 券 之 间 进 行 选 择, 追 求 财 富 最 大 化 ; (3) 无 交 易 成 本 ; (4) 债 券 市 场 是 有 效 的, 最 新 信 息 立 即 反 映 在 债 券 价 格 上 在 现 实 中, 上 述 假 设 均 遭 到 批 评 批 评 的 主 要 原 因 包 括 : () 是 预 期 理 论 还 是 预 期 理 论 体 系? 预 期 理 论 的 版 本 有 很 多, 包 括 : 朴 素 预 期 假 说 局 部 预 期 假 说 无 偏 预 期 假 说 ( 麦 基 尔 假 说 ) 持 有 至 到 期 的 总 回 报 假 说 ( 卢 茨 假 说 ) 到 期 收 益 率 假 说 等 () 朴 素 预 期 假 说 的 内 在 不 一 致 性.3.. 流 动 性 偏 好 理 论 预 期 理 论 假 定 投 资 者 对 期 限 结 构 没 有 任 何 特 殊 偏 好 的 确, 如 果 是 在 一 个 不 存 在 不 确 定 性 的 世 界 中, 没 有 理 由 特 别 偏 好 某 种 期 限 的 投 资, 因 为 就 事 先 确 定 的 投 资 期 而 言, 不 管 选 择 怎 样 的 债 券 组 合 都 只 能 获 得 相 同 的 收 益 而 一 旦 放 弃 确 定 性 假 设, 只 有 局 部 预 期 假 说 尚 能 成 立 ( 注 意, 这 里 的 论 述 区 别 于 凯 恩 斯 关 于 货 币 供 给 与 货 币 需 求 的 流 动 偏 好 理 论 ) 流 动 性 偏 好 理 论 认 为, 投 资 者 偏 好 于 持 有 高 流 动 性 债 券, 流 动 性 定 义 为 在 交 易 成 本 最 小 的 前 提 下, 将 债 券 迅 速 变 现 的 能 力 由 于 长 期 债 券 的 久 期 风 险 比 短 期 债 券 要 大, 因 此, 投 资 者 更 偏 好 短 期 债 券 因 此, 这 是 长 期 投 资 者 的 一 个 劣 势 导 致 短 期 偏 好 的 另 一 个 浅 显 的 原 因 与 非 预 期 的 通 货 膨 胀 风 险 相 关 : 若 通 货 膨 胀 率 发 生 非 预 期 上 升, 名 义 利 率 会 随 之 上 升 ; 持 有 短 期 债 券 可 以 很 快 将 回 收 的 投 资 按 较 高 的 利 率 再 投 资, 而 持 有 长 期 债 券 则 只 能 等 债 券 到 期 后 才 能 按 高 利 率 进 行 再 投 资 例 -4 债 券 A 为 年 期 债 券, 票 面 利 率 6%; 债 券 B 为 年 期 债 券, 票 面 利 率 也 为 6% 年 期 和 年 期 的 即 期 利 率 均 为 6% 若 所 有 期 限 的 即 期 利 率 均 突 然 意 外 上 升 至 7%, 那 么 这 两 只 债 券 会 发 生 何 种 变 化? 利 率 变 动 前, 两 只 债 券 价 格 均 为 面 值 (=00.00) 利 率 上 升 以 后, 年 期 债 券 价 格 下 降 至 98.9, 而 年 期 债 券 价 格 下 降 至 因 此, 收 益 率 每 上 升 %, 年 期 债 券 价 格 降 幅 比 年 期 债 券 要 大 因 此, 对 风 险 回 避 型 投 资 者 而 言, 年 期 债 券 的 风 险 似 乎 更 大 一 点 另 一 方 面, 借 款 人 ( 比 如 政 府 和 公 司 ) 偏 好 于 发 行 长 期 债 券, 以 避 免 利 率 波 动 对 借 款 成 本 造 成 负 面 影 响 为 吸 引 投 资 者 投 资 长 期 证 券, 发 行 人 愿 意 提 供 额 外 的 风 险 溢 价 ( 流 动 性 溢 价 或

34 期 限 溢 价 ) 事 实 上, 在 观 察 到 的 利 率 期 限 结 构 中 存 在 两 种 因 素 : () 预 期 的 未 来 短 期 即 期 利 率 ( 比 如 预 期 假 说 所 预 测 的 ); () 正 的 流 动 性 溢 价 隐 含 的 远 期 利 率 = 根 据 预 期 利 率 得 到 的 期 望 收 益 率 + 流 动 性 溢 价 该 理 论 认 为, 由 于 长 期 债 券 较 低 的 流 动 性 需 要 较 高 的 收 益 率 来 补 偿, 因 此, 采 取 买 入 并 持 有 策 略 得 到 的 期 望 收 益 率 比 滚 动 投 资 策 略 的 期 望 收 益 大 因 此, 由 于 投 资 者 存 在 流 动 偏 好, 利 率 期 限 结 构 ( 多 数 情 况 下 ) 应 该 向 右 上 方 倾 斜 ( 正 斜 率 ).3..3 市 场 分 割 理 论 与 偏 好 集 中 区 理 论 市 场 分 割 理 论 或 者 习 惯 偏 好 理 论 认 为, 债 券 市 场 由 一 系 列 不 同 期 限 的 市 场 组 成 每 个 发 行 人 或 者 投 资 者 均 有 其 偏 好 的 期 限, 且 其 风 险 规 避 特 性 要 求 他 仅 在 偏 好 的 期 限 范 围 内 投 资 就 任 何 具 体 的 期 限 范 围 而 言, 对 该 期 限 资 金 的 供 求 关 系 决 定 恰 当 的 出 清 价 格 ( 即 恰 当 的 利 率 ) 因 而, 与 流 动 性 偏 好 理 论 不 同 的 是, 根 据 市 场 分 割 理 论, 债 券 的 风 险 溢 价 可 以 为 正 负, 或 者 为 零 市 场 分 割 理 论 将 货 币 视 为 一 种 商 品, 其 市 场 出 清 价 格 即 为 利 率, 各 分 割 市 场 中 的 资 金 供 求 决 定 了 该 子 市 场 的 利 率, 并 进 而 构 成 整 个 利 率 期 限 结 构 只 要 分 析 进 入 各 分 割 的 子 市 场 的 资 金 状 况, 就 可 以 ( 理 论 上 ) 预 测 利 率 期 限 结 构 的 变 化 市 场 分 割 理 论 可 以 解 释 利 率 期 限 结 构 的 四 种 基 本 形 态 : () 正 斜 率 的 利 率 期 限 结 构 : 投 资 者 ( 买 方 ) 偏 好 短 期 市 场, 因 而 短 期 债 券 的 价 格 较 高 收 益 率 较 低, 长 期 市 场 正 好 相 反 ; () 负 斜 率 的 利 率 期 限 结 构 : 与 前 一 种 情 况 相 反 ; (3) 水 平 的 利 率 期 限 结 构 : 投 资 者 对 各 子 市 场 的 偏 好 大 体 相 似 ; (4) 驼 峰 型 利 率 期 限 结 构 : 投 资 者 对 不 同 期 限 的 子 市 场 具 有 不 同 的 偏 好 对 该 理 论 的 主 要 批 评 是 : 即 使 投 资 者 存 在 较 强 的 期 限 偏 好, 一 旦 他 们 顾 及 各 期 限 子 市 场 之 间 的 利 率 比 价, 就 可 能 愿 意 将 其 资 金 配 置 到 那 些 提 供 更 高 利 率 ( 足 够 高 ) 的 非 偏 好 子 市 场, 于 是 市 场 分 割 对 利 率 的 影 响 就 会 被 抵 消 出 于 避 险 动 机, 任 何 投 资 者 都 会 尽 量 投 资 于 偏 好 集 中 区 ; 不 过, 如 果 其 他 期 限 子 市 场 能 够 提 供 足 够 高 到 能 够 抵 消 所 承 担 的 风 险 和 成 本 的 风 险 溢 价, 投 资 者 们 就 会 背 弃 原 先 的 偏 好 集 中 区.3..4 其 他 理 论 预 期 假 说 流 动 性 偏 好 理 论 以 及 市 场 分 割 理 论 这 三 类 关 于 利 率 的 理 论 均 有 一 定 的 价 值 但 是 就 债 券 估 值 问 题 而 言, 最 有 应 用 前 景 的 利 率 理 论 应 该 是 随 机 过 程 无 套 利 定 价 方 法 这 类 方 法 基 于 下 列 假 设 : () 期 限 结 构 和 债 券 价 格 与 某 些 随 机 因 素 相 联 系 ; () 这 些 因 素 的 变 化 遵 循 特 定 的 随 机 过 程 ( 即 具 有 不 确 定 性 的 过 程 );

35 (3) 市 场 中 不 应 存 在 套 利 机 会.3.3 期 限 结 构.3.3. 风 险 管 理 金 融 风 险 管 理 ( 在 如 银 行 或 保 险 公 司 等 机 构 中 ) 的 一 个 重 要 组 成 部 分 就 是 不 断 评 估 由 于 期 限 结 构 的 各 种 变 化 而 受 到 影 响 的 银 行 或 公 司 头 寸 的 风 险 敞 口 特 别 地, 压 力 测 试 将 涉 及 在 各 种 相 对 比 较 极 端 的 方 式 下 期 限 结 构 的 变 化, 当 然 这 个 会 受 到 期 限 结 构 模 型 的 限 制 甚 至 在 压 力 测 试 发 生 之 前, 对 头 寸 的 准 确 估 值 几 乎 一 定 会 涉 及 到 以 期 限 结 构 为 基 础 的 估 值 ( 见 后 面 的 组 合 估 值 和 盯 市 ).3.3. 资 产 管 理 / 负 债 管 理 / 资 产 负 债 管 理 (ALM) 下 文 将 提 到 的 基 于 三 个 基 本 收 益 率 曲 线 的 投 资 技 巧 一 般 适 用 资 产 管 理 建 立 在 收 益 率 曲 线 基 础 上 的 负 债 管 理 并 不 总 是 这 样 直 接 大 多 数 负 债, 即 使 他 们 不 难 预 料, 也 不 容 易 被 操 纵 还 有 一 些 关 键 的 例 外, 特 别 是 在 金 融 世 界 里, 银 行 是 重 要 的 资 产 / 负 债 管 理 者 那 些 可 以 选 择 负 债 的 机 构, 如 银 行 ( 可 以 选 择 在 市 场 上 借 钱 ), 期 限 结 构 将 度 量 资 产 和 负 债 的 不 匹 配 程 度 还 有 其 他 一 些 明 显 的 例 外, 如 主 权 国 家 发 行 者 最 近 转 向 互 换 市 场 来 调 整 负 债 久 期, 而 不 必 改 变 其 负 债 结 构 金 融 工 程 使 用 期 限 结 构 给 现 金 流 估 值 以 及 期 权 定 价 技 术, 是 很 多 金 融 工 程 的 核 心 未 来 的 收 益 曲 线 很 容 易 从 目 前 期 限 结 构 中 获 得, 而 这 大 大 有 利 于 创 建 和 估 值 所 有 各 式 各 样 的 产 品, 这 些 产 品 包 括 标 准 的 新 发 行 的 债 券 产 品 ( 可 能 和 不 同 的 互 换 产 品 相 结 合, 导 致 和 标 准 结 构 彻 底 不 同 的 现 金 流 ) 以 及 下 面 要 讲 到 的 结 构 性 产 品 结 构 性 产 品 一 般 是 指 为 了 特 意 满 足 标 准 金 融 市 场 工 具 无 法 满 足 的 需 求 而 创 造 的 合 成 投 资 工 具 结 构 性 产 品 可 作 为 直 接 投 资 的 替 代 ; 也 可 作 为 资 产 配 置 过 程 的 一 部 分, 用 来 减 少 投 资 组 合 的 风 险 敞 口, 或 只 是 根 据 特 定 的 市 场 预 测 进 行 投 机 由 于 这 些 产 品 是 合 成 的, 它 们 在 很 大 程 度 上 依 赖 于 实 际 上 并 不 存 在 的 金 融 工 具 的 估 值, 因 此 其 价 格 并 不 能 直 接 从 市 场 中 观 察 得 到 所 以, 期 限 结 构 模 型 几 乎 是 所 有 结 构 性 产 品 创 造 和 估 值 的 核 心 监 管 监 管 者 对 金 融 机 构 的 风 险 度 量 的 要 求 越 来 越 高 特 别 是 新 巴 塞 尔 协 议 的 执 行 加 快 了 风 险 管 理 监 管 的 步 伐 风 险 估 值 模 型 通 常 都 必 须 经 主 管 当 局 的 授 权, 这 些 估 值 模 型 本 身 纳 入 期 限 结 构 模 型, 不 同 机 构 之 间 的 模 型 有 很 大 的 不 同 在 任 何 情 况 下, 可 靠 的 期 限 结 构 模 型 是 遵 守 监 管 要 求 的 一 个 关 键 部 分 () 投 资 组 合 估 值

36 除 少 数 流 动 资 金 问 题 外, 观 测 到 的 价 格 ( 如 在 实 际 贸 易 发 生 中 ) 很 少 作 为 估 值 基 础 在 大 多 数 情 况 下, 公 司 债 券 的 估 值 实 际 上 使 用 了 衍 生 产 品 的 一 个 估 值 方 法 : 价 格 基 于 一 些 基 准 期 限 结 构 之 上 或 之 下 的 利 差 而 得 到 利 差 优 先 于 价 格 的 事 实 强 调 了 在 资 产 组 合 估 值 中 的 价 格 构 建 一 个 重 要 事 实, 即 价 格 构 建 大 多 数 是 衍 生 定 价, 就 像 大 多 数 的 债 券 是 依 据 基 准 ( 或 其 他 有 相 似 的 期 限 / 到 期 日 的 单 个 债 券 ) 收 益 率 曲 线 定 价 一 样 () 对 不 可 观 察 的 价 格 进 行 盯 市 正 如 上 面 所 述, 无 论 是 在 投 资 组 合 还 是 证 券 交 易 员 的 账 单 中, 债 券 的 估 值 往 往 无 法 依 靠 市 场 观 察 来 定 价 像 其 他 任 何 形 式 的 投 资 组 合 估 值 一 样, 在 盯 市 基 础 上 的 估 值 必 须 遵 循 与 其 他 形 式 的 投 资 组 合 估 值 相 同 的 结 构, 不 可 观 察 到 的 价 格 分 为 两 步 进 行 估 值 : 第 一 步 是 基 准 的 期 限 结 构 的 调 用, 第 二 步 是 债 券 估 值 的 期 望 利 差 要 综 合 各 种 因 素, 包 括 与 已 经 观 察 到 价 格 的 债 券 进 行 比 较.4 债 券 价 格 分 析.4. 利 差 分 析 固 定 收 益 工 具 之 间 在 很 多 方 面 存 在 差 异 ( 市 场 性 税 收 待 遇 信 用 风 险 等 ), 因 而 有 必 要 来 考 察 债 券 的 不 同 特 性 对 到 期 收 益 率 的 影 响 一 次 分 析 最 好 只 考 虑 一 个 方 面 的 差 异 : 比 如 说, 若 几 只 债 券 之 间 只 有 期 限 不 同, 则 分 析 师 的 注 意 力 就 应 集 中 在 利 率 的 期 限 结 构 上 ; 若 债 券 之 间 除 信 用 风 险 不 同 外 其 他 特 性 都 一 样, 注 意 力 就 应 放 在 利 率 的 风 险 结 构 上 无 论 债 券 之 间 的 差 异 出 自 何 种 特 性, 两 只 或 两 只 以 上 债 券 之 间 的 收 益 率 差 异 被 称 作 利 差, 对 利 差 产 生 的 原 因 和 后 果 进 行 的 分 析 称 为 利 差 分 析 通 常 用 某 只 债 券 与 具 有 相 近 期 限 的 国 债 之 间 的 利 差 作 为 分 析 的 基 准 众 所 周 知, 不 论 就 市 场 性 信 用 风 险 还 是 税 收 待 遇 等 因 素 而 言, 国 债 均 为 固 定 收 益 市 场 中 质 量 最 高 的 金 融 工 具 其 他 证 券 与 相 应 的 国 债 之 间 的 利 差 本 质 上 是 一 种 风 险 溢 价, 因 为 它 反 应 了 投 资 者 投 资 于 非 国 债 类 证 券 时 所 必 须 面 对 的 风 险 ( 低 流 动 性 高 信 用 风 险 等 ) 通 常 以 基 点 为 单 位 来 度 量 利 差 大 小 ( 个 基 点 等 于 0.0%) 若 债 券 A 到 期 收 益 率 为 7%, 而 另 一 只 债 券 B 收 益 率 为 7.5%, 则 两 者 之 间 的 利 差 是 0.50%(50 个 基 点 ) 此 外, 还 可 以 在 不 同 收 益 率 水 平 的 基 础 上 度 量 利 差 大 小, 比 如 : 可 以 计 算 相 对 利 差, 其 定 义 为 : 债 券 B的 收 益 率 -债 券 A的 收 益 率 相 对 利 差 债 券 A的 收 益 率 或 者 收 益 率 比 : 债 券 B的 收 益 率 收 益 率 比 值 债 券 A的 收 益 率

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