目 录 1. 新 三 板 定 增 概 述 新 三 板 市 场 的 定 向 增 发 新 三 版 定 增 与 A 股 市 场 定 增 的 区 别 新 三 板 定 增 分 析 整 体 框 架 图 新 三 板 定 增 整

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1 [table_report] 新 三 板 定 增 市 场 分 析 报 告 68 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 新 三 板 定 增 分 析 行 业 专 题 报 告 推 荐 分 析 师 : 于 建 科 [table_research] 执 业 证 书 编 号 :S TEL:(86755) yujianke@foundersc.com 重 要 数 据 (2015 年 11 月 25 日 ) 挂 [table_important] 牌 公 司 数 ( 家 ) 4313 总 股 本 ( 亿 股 ) 流 通 股 本 ( 亿 股 ) 成 交 笔 数 ( 笔 ) 成 交 金 额 ( 万 元 ) 成 交 数 量 ( 万 股 ) [table_stocktrend] 新 三 板 指 数 表 现 [table_reports] 请 务 必 阅 读 最 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 新 三 板 行 业 [table_main] 方 正 公 司 研 究 类 模 板 主 要 结 论 1 随 着 定 增 次 数 的 增 加, 后 期 主 要 针 对 外 部 投 资 者 我 们 将 增 发 对 象 分 为 股 东 员 工 做 市 商 外 部 投 资 者 ( 排 除 做 市 商 ) 四 类 发 现 随 着 定 增 次 数 的 增 加, 外 部 投 资 者 的 参 与 比 例 是 增 加 的 而 做 市 商 与 股 东 的 参 与 比 例 是 下 降 的, 员 工 激 励 的 比 例 没 有 明 显 变 化 2 新 三 板 增 发 事 件 中 大 部 分 都 是 折 价 发 行, 其 中 占 比 最 高 的 折 价 区 间 在 20%-40% 之 间 公 司 定 增 时 的 发 行 价 格 一 般 可 以 采 用 折 价 平 价 以 及 溢 价 的 三 种 方 式 新 三 板 挂 牌 公 司 在 定 增 中 通 常 采 用 折 价 发 行 的 方 式, 占 比 达 到 57% 其 中 一 元 定 增 现 象 在 折 价 案 例 中 占 比 达 到 3.68%, 增 发 对 象 一 般 为 公 司 大 股 东 及 关 联 方 新 三 板 溢 价 占 比 达 到 40%, 溢 价 占 比 居 高 的 原 因 是 协 议 公 司 在 定 增 案 例 中 占 比 较 高, 协 议 公 司 定 价 非 市 场 化 3 我 们 统 计 发 现 增 发 市 盈 率 自 2012 年 以 来 是 逐 年 走 高 的, 增 发 市 盈 率 较 高 的 行 业 有 互 联 网 金 融 服 务, 房 地 产 等 行 业 4 新 三 板 定 增 拥 有 极 高 的 回 报 率 新 三 板 定 增 收 益 十 分 可 观, 定 增 收 益 率 在 100% 以 上 的 区 间 占 比 达 到 51.91% 新 三 板 定 增 收 益 率 极 高 的 主 要 原 因 是 定 增 价 格 是 公 司 与 定 增 对 象 协 商 达 成, 并 不 需 要 经 过 审 批 ; 新 三 板 挂 牌 公 司 通 常 是 中 小 型 企 业, 股 权 较 为 集 中, 公 司 大 股 东 为 了 自 身 的 利 益 通 常 会 制 定 一 个 较 低 的 价 格, 低 价 定 增 对 象 一 般 为 大 股 东 做 市 商 以 及 少 数 机 构 投 资 者, 定 增 的 股 票 待 解 禁 后 在 二 级 市 场 上 以 高 价 卖 出, 因 此 定 增 收 益 率 极 高 5 定 增 月 度 平 均 周 期 为 83 天 从 周 期 的 月 度 角 度 分 析, 我 们 发 现 月 度 平 均 周 期 开 始 稳 定, 不 再 有 较 大 的 变 化, 整 个 2014 年 与 2015 年 的 平 均 周 期 为 天 6 定 增 与 交 易 关 联 度 较 高, 增 发 会 提 高 成 交 量 在 剔 除 掉 没 有 成 交 量 的 案 例 之 后, 增 发 前 后, 成 交 量 增 加 的 占 比 达 到 了 73% 而 减 少 的 占 比 只 有 27%, 无 变 化 的 案 例 只 有 4 起, 占 比 只 有 0.3% 增 发 对 于 成 交 的 刺 激 较 为 明 显 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值

2 目 录 1. 新 三 板 定 增 概 述 新 三 板 市 场 的 定 向 增 发 新 三 版 定 增 与 A 股 市 场 定 增 的 区 别 新 三 板 定 增 分 析 整 体 框 架 图 新 三 板 定 增 整 体 分 析 定 增 顺 序 分 析 ( 对 象 分 析 ) 定 增 价 格 分 析 定 增 发 行 价 格 分 析 定 增 市 盈 率 分 析 定 增 收 益 率 分 析 定 增 周 期 分 析 定 增 失 败 分 析 定 增 与 交 易 关 联 度 分 析 挂 牌 即 定 增 挂 牌 即 定 增 的 概 念 挂 牌 即 定 增 的 意 义 加 快 发 展 新 三 板 相 关 意 见 鼓 励 挂 牌 即 定 增...29 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值

3 1. 新 三 板 定 增 概 述 1.1 新 三 板 市 场 的 定 向 增 发 新 三 板 市 场 定 向 增 发 与 A 股 一 致, 都 是 新 三 板 公 司 在 挂 牌 后 进 行 的 定 向 发 行 股 票 融 资 一 般 而 言, 新 三 板 公 司 在 挂 牌 时 不 涉 及 新 股 发 行, 而 只 是 可 以 进 行 股 份 的 公 开 转 让 因 此 定 向 增 发 成 为 新 三 板 公 司 融 资 的 主 要 方 式 图 表 1: 截 止 2015 年 8 月 31 日 新 三 板 募 集 资 金 前 十 大 增 发 事 件 代 码 名 称 预 案 公 告 日 募 集 金 额 ( 万 元 ) 增 发 价 ( 元 ) 增 发 数 量 ( 万 股 ) 增 发 市 盈 率 中 科 招 商 , , 九 鼎 投 资 , 中 科 招 商 , , 联 讯 证 券 , , 九 鼎 投 资 , , 齐 鲁 银 行 , , 中 科 招 商 , , 海 航 冷 链 , , 益 盟 股 份 , , 明 利 仓 储 , , 图 表 2: 九 鼎 投 资 历 次 增 发 2014 年 4 月 在 新 三 板 挂 牌 的 九 鼎 投 资 已 累 计 推 出 三 轮 定 向 增 发, 融 资 总 额 越 来 越 大, 其 中 第 三 次 规 模 达 到 百 亿, 这 已 经 超 越 了 许 多 A 股 上 市 公 司 的 定 向 增 发 规 模 另 一 新 三 板 挂 牌 企 业 中 科 招 商 在 2015 年 挂 牌 新 三 板 以 来, 总 共 推 出 4 轮 定 向 增 发, 累 计 规 模 接 近 百 亿 时 间 金 额 ( 单 位 : 亿 元 ) 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 方 正 证 券 研 究 所 图 表 3: 中 科 招 商 历 次 增 发 时 间 金 额 ( 单 位 : 亿 元 ) 研 究 源 于 数 据 3 研 究 创 造 价 值

4 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 方 正 证 券 研 究 所 2014 年, 新 三 板 累 计 成 功 实 施 定 向 增 发 达 到 324 起 而 截 至 到 2015 年 8 月 31 日,2015 年 度 的 定 增 已 经 达 到 了 1049 起 图 表 4: 截 止 2015 年 8 月 31 日 新 三 板 增 发 事 件 次 数 年 份 累 计 挂 牌 家 数 当 年 融 资 起 数 图 表 5:2009 年 年 新 三 板 挂 牌 公 司 定 向 融 资 情 况 年 份 累 计 挂 牌 家 数 平 均 增 发 股 数 ( 万 股 ) 平 均 募 集 资 金 ( 万 元 ) 注 : 关 于 增 发 事 件 的 时 间 年 度 归 属, 我 们 以 公 司 的 增 发 公 告 日 为 准 图 表 6: 历 次 定 增 事 件 融 资 金 额 分 布 研 究 源 于 数 据 4 研 究 创 造 价 值

5 图 表 7: 历 次 定 增 事 件 增 发 数 量 分 布 从 融 资 金 额 分 布 图 中 我 们 发 现, 融 资 金 额 介 于 1000 万 到 5000 万 之 间 的 增 发 事 件 是 最 多 的, 达 到 了 913 起, 而 增 发 数 量 介 于 100 万 股 到 500 万 股 之 间 的 增 发 事 件 是 最 多 的 1.2 新 三 版 定 增 与 A 股 市 场 定 增 的 区 别 与 A 股 定 增 相 比, 新 三 板 定 增 有 众 多 独 特 之 处 新 三 板 定 增 呈 现 小 额 多 次 便 捷 的 特 征 小 额 是 指 新 三 板 公 司 单 次 定 增 规 模 较 小, 包 括 金 额 和 股 数 便 捷 体 现 在 以 下 方 面 : (1) 新 三 板 定 增 流 程 相 对 简 单, 主 要 流 程 有 董 事 会 出 具 定 增 预 案, 提 交 股 东 大 会 批 准, 验 资, 股 票 发 行, 股 转 公 司 备 案, 披 露 发 行 情 况 报 告 书 等, 具 体 流 程 见 图 : 图 表 8: 新 三 板 定 向 增 发 流 程 图 研 究 源 于 数 据 5 研 究 创 造 价 值

6 (2) 定 增 具 体 规 定 更 加 灵 活 方 便 图 表 9: 新 三 板 定 增 与 A 股 定 增 的 区 别 新 三 板 定 增 A 股 定 增 股 票 定 价 董 事 会 与 各 方 协 商 不 低 于 定 价 基 准 日 的 90% 增 发 股 份 锁 定 无 硬 性 要 求, 可 自 行 承 诺 一 般 增 发 股 份 需 要 锁 定 12 个 月 适 用 法 律 法 规 非 上 市 公 众 公 司 监 督 管 理 办 法 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 股 票 发 行 业 务 细 则 ( 试 行 ) 上 市 公 司 证 券 发 行 管 理 办 法 上 市 公 司 非 公 开 发 行 股 票 实 施 细 则 中 国 证 监 会 发 行 监 管 部 再 融 资 审 核 工 作 流 程 核 准 股 东 低 于 200 人 时 无 需 审 批 需 要 证 监 会 审 批 在 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 股 上 市 公 司 非 公 开 发 行 股 票 实 施 细 则 中 要 求 董 事 会 决 议 应 当 明 确 本 次 募 集 资 金 数 量 的 上 限 拟 投 入 项 目 的 资 金 需 要 总 数 量 本 次 募 集 募 集 资 金 用 途 票 发 行 业 务 细 则 ( 试 行 ) 中 简 资 金 投 入 数 量 其 余 资 金 的 筹 措 渠 道 募 集 资 单 规 定 董 事 会 决 议 中 需 说 明 资 金 用 金 用 于 补 充 流 动 资 金 或 者 偿 还 银 行 贷 款 的, 应 途 当 说 明 补 充 流 动 资 金 或 者 偿 还 银 行 贷 款 的 具 体 数 额 ; 募 集 资 金 用 于 收 购 资 产 的, 应 当 明 确 交 易 对 方 标 的 资 产 作 价 原 则 等 事 项 资 金 流 向 监 管 无 监 管 专 项 账 户 监 管, 券 商 辅 导 定 向 发 行 制 度 新 三 板 实 行 储 架 发 行 制 度 指 一 次 核 准, 多 次 发 行 的 再 融 资 制 度 该 制 度 主 要 适 用 于, 定 向 增 资 需 要 经 中 国 证 监 会 核 准 的 情 形, 可 以 减 少 行 A 股 每 次 增 发 都 需 证 监 会 审 批 政 审 批 次 数, 提 高 融 资 效 率, 赋 予 挂 牌 公 司 更 大 的 自 主 发 行 融 资 权 利 新 三 板 人 数 不 得 超 过 35 人, 增 发 对 定 向 增 发 对 象 象 为 公 司 股 东 董 事 监 事 高 级 主 板 定 增 对 象 不 超 过 10 人, 增 发 对 象 为 法 管 理 人 员 核 心 员 工 ; 符 合 投 资 者 人 自 然 人 或 者 其 他 合 法 投 资 组 织 适 当 性 管 理 规 定 的 自 然 人 和 法 人 相 较 于 A 股 上 市 公 司 而 言, 新 三 板 公 司 定 增 在 三 个 环 节 会 快 于 A 股 公 司 : (1) 董 事 会 股 东 大 会 审 批 环 节 新 三 板 公 司 一 般 具 有 相 对 简 单 的 董 事 会 架 构 与 股 东 结 构 在 提 出 增 发 预 案 之 后, 立 马 就 能 提 议 召 开 临 时 股 东 大 会 通 过 该 预 案 而 A 股 上 市 公 司 需 要 较 为 复 杂 的 董 事 会 以 及 股 东 大 会 审 批 程 序 新 三 板 公 司 整 体 规 模 小 于 A 股 公 司, 因 此 定 增 金 额 也 会 小 于 A 股 公 司 新 三 板 公 司 增 发 整 体 会 呈 现 出 小 额 研 究 源 于 数 据 6 研 究 创 造 价 值

7 的 特 征 (2) 证 监 会 审 批 环 节 与 A 股 定 增 都 需 要 证 监 会 审 批 不 同 的 是, 新 三 板 大 部 分 的 定 增 不 需 要 证 监 会 审 批 ( 只 有 股 东 人 数 超 过 200 人 的 才 需 要 提 交 证 监 会 审 批 ) 这 样 大 大 降 低 了 增 发 的 时 间 周 期 (3) 缴 款 验 资 环 节 A 股 上 市 公 司 在 缴 款 验 资 环 节 需 要 财 务 顾 问, 托 管 机 构 的 参 与 财 务 顾 问 出 具 合 格 意 见 之 后, 将 钱 打 入 托 管 机 构 的 账 户 而 新 三 板 公 司 在 这 方 面 比 较 灵 活, 其 无 硬 性 的 资 金 流 向 要 求, 亦 无 托 管 要 求 这 样 的 安 排 使 得 新 三 板 公 司 可 以 多 次 实 施 定 增 通 过 以 上 分 析, 我 们 可 以 看 出 新 三 板 增 发 事 件 所 耗 时 间 将 低 于 A 股 市 场 图 表 10: 定 增 事 件 的 平 均 周 期 ( 年 度 ) 多 次 体 现 于 挂 牌 公 司 增 发 次 数 上, 许 多 公 司 在 相 对 较 短 的 时 间 内 进 行 了 两 次 及 其 以 上 的 增 发 增 发 次 数 最 多 的 新 三 板 挂 牌 公 司 为 科 大 科 技, 截 止 2015 男 8 月 31 日, 其 中 科 大 科 技 累 计 进 行 了 11 次 增 发 总 的 增 发 次 数 在 四 次 及 其 以 上 的 有 39 家 公 司 图 表 11: 定 增 次 数 在 两 次 及 以 上 公 司 数 目 研 究 源 于 数 据 7 研 究 创 造 价 值

8 2. 新 三 板 定 增 分 析 2.1 整 体 框 架 图 图 表 12: 新 三 板 定 增 分 析 框 架 2.2 新 三 板 定 增 整 体 分 析 图 表 13:2009 年 年 新 三 板 挂 牌 公 司 定 向 融 资 情 况 年 份 累 计 挂 牌 家 数 当 年 融 资 起 数 当 年 融 资 总 金 额 平 均 增 发 股 数 平 均 募 集 资 金 ( 亿 元 ) ( 万 股 ) ( 万 元 ) 年 之 前, 整 个 新 三 板 市 场 还 处 于 培 育 发 展 阶 段, 挂 牌 企 业 数 量 较 小, 定 向 增 发 数 量 也 不 多 2011 年 开 始, 新 三 板 挂 牌 公 司 融 资 情 况 开 始 改 善, 当 年 融 资 11 次, 平 均 金 额 达 到 6236 万 元 其 后 2012 年 和 2013 年 定 增 数 量 继 续 增 加, 在 2014 年 的 时 候 数 量 显 著 增 加 达 到 了 217 起, 而 截 至 2015 年 8 月 22 日,2015 年 增 发 次 数 已 达 到 1084 次, 总 增 发 金 额 亿 元 目 前 越 来 越 多 的 挂 牌 公 司 采 取 定 向 增 发 的 方 式 来 募 集 资 金, 定 向 增 发 已 经 成 为 新 三 板 市 场 的 主 要 融 资 工 具 研 究 源 于 数 据 8 研 究 创 造 价 值

9 图 表 14:2009 年 年 新 三 板 增 发 金 额 图 表 15:2009 年 年 新 三 板 增 发 次 数 2014 年 开 始 新 三 板 实 施 做 市 商 制 度, 许 多 挂 牌 企 业 转 为 做 市 商 制 据 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 股 票 转 让 细 则 ( 试 行 ) 规 定 : 初 始 做 市 商 应 当 取 得 合 计 不 低 于 挂 牌 公 司 总 股 本 5% 或 100 万 股 ( 以 孰 低 为 准 ), 且 每 家 做 市 商 不 低 于 10 万 股 的 做 市 库 存 股 票 许 多 挂 牌 公 司 选 择 定 向 增 发 让 券 商 持 有 不 低 于 做 市 要 求 数 量 的 股 票 因 此 做 市 商 制 度 的 实 施 刺 激 了 定 增 市 场 的 发 展 基 于 以 上 理 由, 我 们 比 较 了 从 2014 年 6 月 份 以 来 的 月 度 增 发 数 据 详 见 图 3 图 4 我 们 可 以 看 出 在 2014 年 8 月, 无 论 是 定 增 金 额 还 是 定 增 次 数 都 比 之 前 7 月 份 的 数 据 显 著 增 加, 有 一 个 明 显 的 爆 发 效 应 从 整 体 看, 定 增 规 模 还 在 迅 速 扩 大 研 究 源 于 数 据 9 研 究 创 造 价 值

10 图 表 16:2014 年 6 月 年 7 月 的 增 发 金 额 图 表 17:2014 年 6 月 年 7 月 的 增 发 次 数 2.3 定 增 顺 序 分 析 ( 对 象 分 析 ) 做 市 商 是 重 要 的 增 发 对 象, 对 于 协 议 转 让 公 司 来 说, 不 会 出 现 做 市 商 的 身 影 因 此 我 们 着 重 进 行 做 市 公 司 的 定 增 对 象 研 究, 包 括 在 挂 牌 公 司 协 议 转 做 市 之 前 的 增 发 我 们 统 计 分 析 了 做 市 公 司 的 定 增 行 为, 一 共 有 996 个 增 发 事 件, 平 均 每 家 公 司 进 行 了 1.65 次 定 增 研 究 源 于 数 据 10 研 究 创 造 价 值

11 图 表 18: 不 同 增 发 次 数 的 公 司 数 目 其 中, 只 进 行 一 次 定 增 的 挂 牌 公 司 有 343 家, 进 行 2 次 增 发 的 公 司 有 163 家, 而 进 行 三 次 增 发 的 公 司 有 65 家, 有 四 次 及 其 以 上 增 发 的 有 31 家 公 司 绝 大 部 分 企 业 定 增 次 数 在 1-2 次 之 间, 我 们 分 析 得 出 这 是 由 于 新 三 板 市 场 大 幅 扩 容 时 间 较 短 有 关, 许 多 企 业 挂 牌 时 间 不 长, 因 此 还 来 不 及 进 行 多 次 增 发 我 们 继 续 将 增 发 对 象 分 为 股 东 员 工 做 市 商 外 部 投 资 者 ( 排 除 做 市 商 ) 四 类 然 后 分 别 统 计 上 述 四 类 对 象 在 不 同 增 发 次 数 公 司 对 应 的 增 发 事 件 中 参 与 率 结 果 如 图 所 示 图 表 19: 外 部 投 资 者 历 次 增 发 参 与 比 例 我 们 发 现, 外 部 投 资 者 随 着 定 增 次 数 的 增 加 参 与 率 是 增 加 的, 第 一 次 的 参 与 率 为 77.08%, 第 二 次 稍 微 下 降 为 75.68%, 而 第 三 次 和 第 四 次 都 显 著 上 升 为 82.29% 和 90.32% 这 表 明 企 业 在 后 期 增 发 研 究 源 于 数 据 11 研 究 创 造 价 值

12 的 侧 重 为 引 入 外 部 投 资 者 图 表 20: 做 市 商 历 次 增 发 参 与 比 例 而 做 市 商 是 随 着 定 增 次 数 的 增 加 参 与 率 是 降 低 的, 从 第 一 次 的 43.85%, 第 二 次 降 低 为 25.48%, 第 三 次 和 第 四 次 继 续 降 低, 值 为 18.75% 和 9.68% 这 显 示 了 做 市 商 会 倾 向 于 在 企 业 早 期 增 发 的 时 候 进 入, 以 较 低 的 成 本 进 入 图 表 21: 股 东 和 员 工 历 次 增 发 参 与 比 例 股 东 作 为 定 增 对 象 其 参 与 率 趋 势 和 做 市 商 一 样 也 是 逐 步 降 低 的, 其 四 次 的 参 与 率 分 别 为 17.94% 16.22% 15.63% 这 种 趋 势 也 显 示 股 东 继 续 对 企 业 投 资 也 倾 向 于 在 早 期 股 价 较 低 的 的 时 候, 而 后 期 增 发 次 数 增 大, 股 价 也 越 高 的 时 候, 股 东 不 再 有 那 么 高 的 参 与 率 了, 主 要 还 是 为 了 针 对 外 部 投 资 者 而 员 工 作 为 增 发 对 象, 一 般 来 说 是 通 过 股 权 激 励 计 划 我 们 的 研 究 源 于 数 据 12 研 究 创 造 价 值

13 数 据 显 示 在 几 次 的 定 增 中, 股 东 参 与 率 没 有 明 显 变 化, 大 概 在 10% 左 右 小 幅 波 动 我 们 认 为 股 权 激 励 只 是 作 为 一 种 激 励 员 工 的 工 具, 与 时 间 相 关 性 不 大 企 业 任 何 时 候 都 有 员 工 股 权 激 励 的 需 求 2.4 定 增 价 格 分 析 定 增 发 行 价 格 分 析 新 三 板 定 增 价 格 现 状 新 三 板 公 司 在 股 票 定 增 时 的 发 行 价 格 可 以 采 用 折 价 平 价 以 及 溢 价 的 三 种 方 式 主 板 市 场 关 于 折 价 的 定 义 是 指 定 向 增 发 的 发 行 价 格 相 对 于 发 行 时 的 市 场 价 格 的 比 例 其 计 算 方 式 有 两 种 : 一 种 是, 以 定 增 公 告 日 前 一 日 的 市 场 收 盘 价 为 基 础 计 算 折 价 比 例 ; 另 一 种 是 以 定 增 公 告 前 二 十 日 的 市 场 收 盘 均 价 为 基 础 计 算 折 算 比 例 计 算 公 式 为 D=(P0-P1)/P0 ( 其 中 D 为 折 价 率,P0 为 公 告 前 一 日 收 盘 价 格 或 公 告 前 二 十 日 的 收 盘 均 价,P1 为 定 增 价 格 ) 本 文 新 三 板 定 增 的 折 价 率 计 算 方 式 参 考 以 公 告 前 一 日 的 市 场 收 盘 均 价 进 行 计 算, 计 算 结 果 是 正 数, 则 为 折 价 率 ; 计 算 结 果 为 负 数, 则 为 溢 价 率 ; 计 算 结 果 为 0, 表 示 平 价 增 发 新 三 板 挂 牌 公 司 在 定 增 中 通 常 采 用 折 价 发 行 的 方 式, 即 定 向 增 发 股 票 的 价 格 通 常 低 于 股 票 市 价 截 止 到 2015 年 8 月 31 日, 剔 除 由 于 未 产 生 交 易 而 折 算 率 不 可 得 的 定 增, 统 计 样 本 一 共 为 726 起 案 例, 其 中 溢 价 增 发 290 起, 占 比 40%; 平 价 增 发 24 起, 占 比 3%; 折 价 增 发 412 起, 占 比 达 到 57%, 折 价 为 新 三 板 定 增 主 要 的 发 行 方 式 图 表 22: 新 三 板 定 增 折 溢 价 占 比 研 究 源 于 数 据 13 研 究 创 造 价 值

14 新 三 板 的 定 增 折 价 有 几 个 方 面 的 原 因, 一 是 定 增 对 象 通 常 是 定 向 增 发, 向 公 司 董 事 高 级 管 理 人 员 及 在 册 股 东 的 定 增 较 多, 定 增 多 用 于 股 权 激 励, 因 此 是 折 价 发 行 ; 二 是 协 议 转 让 企 业 的 定 增 是 双 方 通 过 谈 判 定 价 的, 定 价 非 市 场 化, 1 元 定 增 的 现 象 明 显 ; 三 是 做 市 商 谈 判 能 力 对 定 价 的 影 响, 做 市 商 靠 做 市 获 得 收 益, 决 定 了 做 市 商 在 参 与 企 业 定 增 时, 会 协 商 一 个 较 低 的 价 格, 从 企 业 获 得 做 市 股 票 时 的 价 格 谈 判 能 力, 影 响 定 增 的 折 价 率 情 况 溢 价 定 增 的 现 象 在 资 本 市 场 定 增 案 例 中 并 不 常 见, 统 计 中 可 以 看 到, 新 三 板 溢 价 现 象 突 出, 占 比 达 到 40%, 在 定 增 中 溢 价 定 价 的 出 现 主 要 原 因 一 般 是 公 司 质 地 比 较 好, 投 资 者 愿 意 接 受 比 市 场 高 的 价 格, 对 公 司 未 来 的 前 景 十 分 看 好 还 有 原 因 可 能 是 公 司 涉 及 重 组 和 并 购 相 关 事 项, 使 公 司 可 以 重 新 估 值 新 三 板 定 增 溢 价 高 企 的 原 因 有 公 司 价 值 重 估 的 因 素, 也 有 现 存 交 易 制 度 不 合 理, 市 场 流 动 性 不 足 导 致 的 基 准 市 价 波 动 的 情 况 新 三 板 定 增 折 价 分 析 (1) 新 三 板 定 增 折 价 现 状 在 折 价 定 增 中, 新 三 板 与 主 板 中 小 板 和 创 业 板 市 场 相 比 有 其 自 身 的 特 点, 主 板 要 求 公 司 折 价 发 行 时 的 价 格 必 须 高 于 定 增 发 行 底 价, 定 增 底 价 为 定 价 基 准 日 前 20 个 交 易 日 公 司 股 票 均 价 的 90%, 而 新 三 板 没 有 严 格 的 规 定, 新 三 板 最 高 的 折 价 率 达 到 94.17% 我 们 统 计 了 新 三 板 定 增 的 折 价 案 例 中 折 价 率 的 区 间 分 布, 如 下 图 所 示 : 图 表 23: 新 三 板 定 增 的 折 价 率 区 间 分 布 在 折 价 增 发 412 起 案 例 中, 折 价 率 在 20% 以 上 的 占 比 达 到 76.94%, 在 20% 至 40% 的 区 间 占 比 最 多, 达 到 27.18%, 折 价 率 在 80% 以 上 的 占 比 达 到 8.74% 新 三 板 定 增 折 价 率 很 高 研 究 源 于 数 据 14 研 究 创 造 价 值

15 图 表 24: 折 价 率 区 间 协 议 和 做 市 公 司 占 比 不 同 转 让 方 式 之 下, 公 司 定 增 的 价 格 差 别 很 大 本 文 统 计 了 做 市 公 司 和 协 议 公 司 在 折 价 案 例 中 区 间 占 比 情 况, 如 上 图 所 示, 做 市 公 司 折 价 率 低 于 50% 的 区 间 占 比 要 高 于 协 议 公 司, 表 明 做 市 公 司 的 折 价 率 相 较 于 协 议 公 司 偏 低, 做 市 转 让 公 司 的 定 增, 由 于 有 做 市 商 的 介 入, 股 票 价 格 较 为 公 允, 定 增 时 参 考 的 市 场 价 格 市 场 化 程 度 高 于 协 议 公 司, 定 增 定 价 和 计 算 折 价 率 所 参 考 的 市 场 价 格 均 较 为 合 理, 因 此 做 市 公 司 的 折 价 率 相 对 协 议 公 司 较 低 (2) 低 价 定 增 1 元 定 增 现 象 分 析 新 三 板 定 向 增 发 还 存 在 许 多 低 价 定 增 的 情 况, 在 低 价 定 增 中 还 有 一 种 值 得 注 意 的 特 殊 现 象 一 元 定 增 一 元 定 增 现 象 是 指 公 司 在 定 增 时 制 定 1 元 的 定 增 价 格, 与 定 增 前 市 价 相 比 折 价 率 很 高, 定 增 对 象 一 般 为 公 司 大 股 东 及 关 联 方, 通 过 在 一 级 市 场 低 价 获 得 定 增 股 票, 在 二 级 市 场 上 套 现 以 获 得 超 高 收 益 率 的 现 象 截 至 2015 年 8 月 31 日, 新 三 板 中 共 实 施 完 成 定 增 1846 起, 定 增 价 格 为 1 元 / 股 的 为 68 起, 占 比 3.7% 价 格 1 元 以 上,2 元 / 股 以 下 ( 含 2 元 ) 的 定 增 事 件 共 310 起, 占 比 16.79%; 如 下 图 所 示 研 究 源 于 数 据 15 研 究 创 造 价 值

16 图 表 25: 一 元 定 增 在 全 部 定 增 案 例 中 占 比 3.68% 新 三 板 交 易 制 度 还 在 逐 步 过 渡 的 阶 段, 协 议 公 司 占 比 很 大, 协 议 定 价 不 能 反 映 公 司 股 价 的 真 实 水 平 市 场 监 管 还 不 够 完 善, 在 新 三 板 挂 牌 的 企 业 一 般 为 中 小 企 业, 家 族 型 企 业 数 量 不 少, 使 得 定 增 时 制 定 的 价 格 是 内 部 人 协 商 定 价, 主 观 性 很 高 随 着 新 三 板 交 易 制 度 的 不 断 完 善, 协 议 公 司 转 做 市 的 数 量 增 多, 趋 势 明 显 加 快, 市 场 交 易 制 度 由 现 在 的 做 市 和 协 议 转 让 并 存 的 制 度 向 引 入 竞 价 的 混 合 做 市 商 模 式 转 变, 定 增 价 格 也 会 逐 渐 走 向 市 场 化 合 理 化 图 表 26: 折 价 案 例 中 协 议 转 让 公 司 占 比 近 90% 1 元 定 增 在 协 议 公 司 出 现 的 比 例 远 高 于 做 市 公 司 的 比 例, 如 图 所 示, 在 定 增 价 格 为 1 元 的 公 司 中, 协 议 公 司 占 比 达 到 89.13%, 做 市 公 司 占 比 仅 为 10.87% 协 议 公 司 在 定 增 时 通 常 发 行 给 公 司 股 东 董 事 会 成 员, 由 于 都 是 协 商 定 价, 在 定 价 上 会 制 定 一 个 低 价, 研 究 源 于 数 据 16 研 究 创 造 价 值

17 而 做 市 公 司 由 于 有 做 市 商 参 与 定 增, 在 定 价 上 比 协 议 公 司 更 为 市 场 化, 倾 向 于 制 定 一 个 相 对 合 理 的 价 格 由 于 新 三 板 公 司 的 规 模 和 股 权 架 构 均 比 较 特 殊, 选 择 这 种 增 发 方 式 实 际 上 是 一 种 变 相 的 股 权 激 励 这 种 定 价 方 式 显 然 不 够 市 场 化, 由 于 这 些 公 司 的 股 东 通 常 是 内 部 人, 象 征 性 的 认 购 价 格 意 味 着 一 种 激 励, 同 时 摊 薄 的 权 益 也 是 属 于 内 部 人 新 三 板 定 增 溢 价 现 象 分 析 定 增 在 满 足 公 司 的 融 资 需 求 的 同 时, 也 是 给 予 投 资 者 低 成 本 的 投 资 机 会, 因 此 定 增 一 般 是 折 价 发 行, 而 新 三 板 虽 然 折 价 案 例 占 比 达 到 57%, 但 溢 价 的 占 比 仍 然 居 高, 接 近 40% 其 中 的 原 因 是 分 为 四 个 方 面 : (1) 新 三 板 定 增 定 价 的 流 程 是 与 市 价 进 行 比 较 挂 牌 公 司 多 为 中 小 企 业, 存 续 期 短, 在 行 业 中 规 模 一 般 较 小, 难 以 和 A 股 市 场 同 行 业 企 业 进 行 比 较, 估 值 难 度 较 大, 企 业 定 增 定 价 多 与 市 价 比 较, 而 市 价 波 动 较 大 (2) 新 三 板 价 格 的 发 现 功 能 不 全 流 动 性 不 足 导 致 的 市 价 大 幅 波 动, 呈 现 不 稳 定 性, 又 由 于 新 三 板 定 增 定 价 流 程 是 与 市 价 进 行 比 较, 当 挂 牌 企 业 的 市 价 在 定 增 前 一 段 时 间 涨 幅 较 大, 呈 现 上 升 趋 势 时, 定 增 可 能 按 市 价 的 上 升 幅 度 来 定 价, 因 此 会 出 现 溢 价 的 情 况 (3) 协 议 转 让 的 非 市 场 化, 溢 价 占 比 较 大 从 转 让 方 式 来 看, 新 三 板 定 增 溢 价 案 例 中 的 协 议 公 司 占 比 多, 达 到 66.90%, 由 于 协 议 公 司 定 增 发 行 的 对 象 并 不 包 含 做 市 商, 公 司 和 定 增 对 象 通 过 协 商 确 定 定 增 价 格, 定 增 价 格 倾 向 于 非 市 场 化, 存 在 奇 高 或 奇 低 的 现 象, 在 计 算 溢 价 率 时 会 用 市 场 价 格 和 协 商 决 定 的 定 增 价 格 进 行 比 较, 导 致 溢 价 占 比 居 高 研 究 源 于 数 据 17 研 究 创 造 价 值

18 图 表 27: 溢 价 增 发 中 协 议 转 让 企 业 占 比 66.90% (4) 公 司 董 事 股 东 以 及 高 层 对 该 公 司 未 来 前 景 看 好 除 了 上 述 的 情 况 之 外 的 溢 价, 产 生 的 原 因 可 能 是 公 司 董 事 股 东 以 及 高 层 对 该 公 司 未 来 前 景 看 好, 认 为 公 司 处 于 高 速 发 展 期, 未 来 潜 力 巨 大, 对 高 于 市 价 的 定 增 发 行 价 格 具 有 支 撑 的 能 力 定 增 市 盈 率 分 析 由 于 2011 年 之 前 的 增 发 事 件 较 少, 不 具 有 统 计 意 义, 因 此 我 们 统 计 了 2011 年 以 来 的 增 发 市 盈 率 (2015 年 的 数 据 截 止 到 8 月 22 日 ), 数 据 如 图 5 我 们 发 现 整 体 年 度 市 盈 率 是 在 逐 步 递 增 的 2012 年 的 增 发 市 盈 率 是 最 低 的, 其 值 为 年 的 时 候 整 体 增 发 市 盈 率 已 达 到 17 倍 而 2015 年 的 时 候 增 发 市 盈 率 已 达 到 倍 图 表 28: 新 三 板 定 增 平 均 市 盈 率 ( 年 度 ) 2014 年 以 来 新 三 板 定 增 事 件 增 长 很 快, 于 是 我 们 继 续 统 计 了 2014 年 以 来 的 月 度 平 均 增 发 市 盈 率 见 图 6, 图 中 虚 线 代 表 了 整 体 研 究 源 于 数 据 18 研 究 创 造 价 值

19 的 趋 势 我 们 发 现 市 盈 率 的 上 市 趋 势 还 是 很 明 显 的 图 表 29: 新 三 板 定 增 平 均 市 盈 率 ( 月 度 ) 2014 年 8 月, 股 转 系 统 开 始 实 施 做 市 商 制 度, 我 们 进 一 步 进 行 了 做 市 公 司 增 发 市 盈 率 与 所 有 股 转 系 统 挂 牌 公 司 市 盈 率 的 对 比 分 析 图 表 30: 新 三 板 定 增 平 均 市 盈 率 ( 月 度 ) 从 图 形 中 我 们 看 不 出 明 显 差 异, 然 后 我 们 对 原 始 数 据 进 行 了 T 检 验, 结 果 显 示 p 值 为 0.49, 无 法 拒 绝 原 假 设 因 此 我 们 无 法 得 出 做 市 公 司 定 增 市 盈 率 和 整 体 挂 牌 公 司 市 盈 率 有 显 著 的 区 别 我 们 继 续 分 析 了 各 细 分 行 业 的 增 发 市 盈 率, 我 们 计 算 了 2015 年 以 来 的 各 行 业 增 发 市 盈 率, 互 联 网 和 相 关 服 务 行 业 的 增 发 市 盈 率 是 最 高 的, 达 到 了 倍, 而 增 发 市 盈 率 最 低 的 行 业 为 电 力 热 力 燃 气 及 水 生 产 和 供 应 业, 其 值 为 12.4 研 究 源 于 数 据 19 研 究 创 造 价 值

20 图 表 31:2015 年 分 行 业 增 发 市 盈 率 定 增 收 益 率 分 析 新 三 板 定 增 收 益 率 现 状 新 三 板 定 增 的 收 益 可 观, 以 9 月 2 日 收 盘 价 为 基 准,2015 年 新 三 板 定 向 增 发 收 益 率 情 况 如 下 图 所 示 收 益 率 的 计 算 方 式 为 : R=P1-P0/P0(R 表 示 收 益 率, 表 示 9 月 2 日 的 收 盘 市 价,P0 为 定 增 前 复 权 价 格, 以 剔 除 公 司 除 权 对 价 格 的 影 响 ) 本 文 在 收 益 率 数 据 统 计 中 还 剔 除 了 尚 未 产 生 交 易 的 公 司, 这 些 案 例 没 有 市 价 可 以 用 于 收 益 率 的 计 算, 剔 除 上 述 情 况 后 样 本 数 据 由 1846 起 变 更 为 1518 起 图 表 32: 定 增 收 益 率 现 状 注 : 从 总 体 1846 次 中 剔 除 了 无 交 易 的 情 况, 一 共 为 1518 次 定 增 从 图 中 可 以 看 出, 以 9 月 2 日 的 收 盘 价 作 为 参 考, 正 收 益 率 的 定 增 案 例 占 比 达 到 79.31%, 收 益 率 为 0% 的 案 例 占 比 为 3.16%, 破 发 案 研 究 源 于 数 据 20 研 究 创 造 价 值

21 例 占 比 为 17.52% 新 三 板 定 增 收 益 率 极 高 我 们 还 对 正 收 益 率 的 定 增 案 例 作 了 区 间 统 计, 总 共 1204 起, 统 计 结 果 如 下 图 所 示 图 表 33: 定 增 正 收 益 率 区 间 分 布 由 正 收 益 率 区 间 分 布 图 可 以 看 出, 新 三 板 定 增 收 益 十 分 可 观, 定 增 收 益 率 在 100% 以 上 的 区 间 占 比 达 到 51.91%, 收 益 率 在 1000% 以 上 的 区 间 占 比 高 达 12.63%, 其 中 九 鼎 投 资 (430719) 以 元 的 增 发 价 格 ( 前 复 权 ), 现 价 元 (9 月 2 日 ), 其 定 增 收 益 率 高 达 % 新 三 板 定 增 拥 有 极 高 的 回 报 率 新 三 板 极 高 的 定 增 回 报 率 的 主 要 在 于 定 增 的 高 折 价,A 股 市 场 对 于 定 增 发 行 底 价 有 严 格 规 定, 即 定 增 底 价 为 定 价 基 准 日 前 多 少 个 交 易 日 公 司 股 票 均 价 的 90% 相 较 而 言, 新 三 板 定 增 则 没 有 如 此 严 格 的 规 定, 原 则 上 只 要 股 东 大 会 通 过 即 可 新 三 板 定 增 时 的 价 格 也 是 公 司 与 定 增 对 象 协 商 达 成, 并 不 需 要 经 过 审 批 ; 新 三 板 挂 牌 公 司 通 常 是 中 小 型 企 业, 股 权 较 为 集 中, 公 司 大 股 东 为 了 自 身 的 利 益 通 常 会 制 定 一 个 较 低 的 价 格, 由 于 定 增 对 象 的 数 量 限 制, 以 及 公 司 股 东 和 做 市 商 对 于 公 司 未 来 发 展 的 信 息 优 势 和 战 略 协 作, 普 通 投 资 者 通 常 不 能 参 与 这 样 极 具 投 资 机 会 的 定 增, 低 价 定 增 对 象 一 般 为 大 股 东 做 市 商 以 及 少 数 机 构 投 资 者, 定 增 的 股 票 待 解 禁 后 在 二 级 市 场 上 以 高 价 卖 出, 因 此 定 增 收 益 率 极 高 定 增 破 发 由 上 述 统 计 可 知, 在 1518 起 有 交 易 的 定 增 案 例 中, 破 发 案 例 ( 收 益 率 为 负 ) 达 到 266 家, 破 发 比 例 为 17.5% 由 行 业 分 布 来 看, 如 下 图 所 示, 制 造 业 占 比 最 大, 达 到 58.65% 研 究 源 于 数 据 21 研 究 创 造 价 值

22 图 表 34: 定 增 破 发 案 例 数 量 行 业 占 比 定 增 破 发 现 象 产 生 的 原 因 在 于 定 增 发 行 的 股 票 有 相 应 的 锁 定 期, 增 加 了 锁 定 期 的 持 股 风 险, 在 锁 定 期 内, 大 股 东 并 不 能 从 压 低 定 向 增 发 股 票 发 行 价 格 中 获 益, 而 在 这 个 时 间 段 内, 过 低 的 定 增 发 行 价 向 市 场 投 资 者 传 递 出 股 票 价 格 被 高 估 的 信 号, 造 成 市 场 交 易 价 格 会 向 定 增 价 靠 拢, 锁 定 期 结 束 后 二 级 市 场 股 票 价 格 有 可 能 跌 破 定 增 发 行 价 在 2015 年 6 月 至 7 月 出 现 的 股 灾 也 是 造 成 破 发 增 多 的 原 因, 在 市 场 非 理 性 非 正 常 交 易 的 情 况 下, 新 三 板 流 动 性 不 足, 容 易 造 成 股 价 迅 速 下 跌, 集 中 抛 售, 无 对 手 盘 的 情 况, 这 种 非 理 性 的 下 跌, 在 市 场 没 有 成 熟 的 估 值 体 系 的 时 候, 只 有 在 接 近 定 增 价 格 或 是 低 于 定 增 时 的 价 格, 投 资 者 才 愿 意 在 价 值 投 资 的 角 度 参 与 市 场 交 易, 这 些 都 导 致 了 破 发 现 象 的 增 多 2.5 定 增 周 期 分 析 在 本 节 我 们 进 行 了 定 增 周 期 分 析, 我 们 将 定 增 事 件 的 周 期 定 义 为 : 挂 牌 公 司 出 具 定 增 预 案 到 发 布 定 增 公 告 之 间 的 时 间 距 离 新 三 板 过 程 中 的 重 要 时 间 节 点 包 括 : 预 案 公 告 日 增 发 公 告 日 股 权 登 记 日 等 研 究 源 于 数 据 22 研 究 创 造 价 值

23 图 表 35: 新 三 板 定 增 重 要 时 间 节 点 图 图 表 36: 定 增 事 件 的 平 均 周 期 ( 年 度 ) 如 图 所 示, 从 年 度 上 来 看, 定 增 周 期 是 整 体 向 下 的,2009 年 定 增 事 件 平 均 周 期 为 236 天, 而 到 2015 年 平 均 周 期 为 天 虽 然 2011 年 与 2012 年 的 平 均 周 期 是 高 于 上 一 年 的, 但 是 这 不 影 响 整 体 平 均 周 期 的 下 降 趋 势 图 表 37: 定 增 事 件 的 平 均 周 期 ( 月 度 ) 而 从 月 度 角 度 分 析, 我 们 发 现 月 度 平 均 周 期 开 始 稳 定, 不 再 有 较 大 的 变 化, 整 个 2014 年 与 2015 年 的 平 均 周 期 为 天 定 增 研 究 源 于 数 据 23 研 究 创 造 价 值

24 事 件 的 增 加 使 得 平 均 周 期 开 始 趋 于 稳 定 而 进 一 步 的 分 析 具 体 定 增 流 程 中, 从 出 具 预 案 到 最 终 股 份 上 市 的 各 个 阶 段 所 耗 时 间 占 比 并 通 过 分 析 2015 年 的 增 发 事 件, 我 们 发 现 从 缴 款 截 止 日 到 挂 牌 公 司 出 具 增 发 公 告 日 所 需 时 间 最 长 在 整 个 增 发 周 期 里 边 占 比 达 45.3% 其 次 是 股 东 大 会 到 缴 款 日 的 时 间, 咱 比 为 37.78% 图 表 38: 定 增 事 件 的 平 均 周 期 ( 月 度 ) 2.6 定 增 失 败 分 析 整 体 来 说 新 三 板 的 定 增 失 败 案 例 数 量 较 少, 我 们 通 过 查 找 数 据 找 到 了 43 起 定 增 失 败 案 例 图 表 39:2009 年 年 新 三 板 挂 牌 公 司 定 向 融 资 情 况 代 码 名 称 最 新 公 告 日 预 案 公 告 日 终 止 方 式 是 否 有 二 次 增 发 益 通 股 份 董 事 会 中 止 否 欧 华 达 董 事 会 中 止 否 洁 利 来 股 东 大 会 否 决 否 中 海 阳 证 监 会 中 止 否 北 方 科 诚 股 东 大 会 暂 缓 否 上 陵 牧 业 董 事 会 中 止 否 地 源 科 技 董 事 会 中 止 否 益 善 生 物 股 东 大 会 否 决 否 汉 博 商 业 股 东 大 会 中 止 否 众 合 医 药 股 东 大 会 中 止 否 盈 富 通 董 事 会 中 止 否 六 合 伟 业 股 东 大 会 中 止 否 七 维 航 测 董 事 会 中 止 否 研 究 源 于 数 据 24 研 究 创 造 价 值

25 ST 安 普 能 股 东 大 会 中 止 否 尚 柳 园 林 股 东 大 会 否 决 是 润 农 节 水 董 事 会 中 止 是 新 眼 光 股 东 大 会 中 止 是 润 佳 股 份 股 东 大 会 中 止 是 苏 大 明 世 股 东 大 会 否 决 是 纽 威 科 技 董 事 会 中 止 是 方 迪 科 技 股 东 大 会 中 止 是 中 港 股 份 股 东 大 会 否 决 是 仙 剑 文 化 股 东 大 会 否 决 是 地 矿 股 份 股 东 大 会 否 决 是 伟 力 盛 世 股 东 大 会 否 决 是 地 大 信 息 董 事 会 中 止 是 软 通 股 份 董 事 会 中 止 是 复 仁 科 技 董 事 会 中 止 是 掌 上 通 董 事 会 中 止 是 金 铠 建 科 股 东 大 会 否 决 是 鸿 辉 光 通 股 东 大 会 否 决 是 凯 昶 德 董 事 会 中 止 是 斯 达 科 技 股 东 大 会 否 决 是 联 动 设 计 股 东 大 会 否 决 是 凯 路 仕 股 东 大 会 否 决 是 盈 谷 股 份 董 事 会 中 止 是 博 雅 英 杰 股 东 大 会 否 决 是 明 德 生 物 股 东 大 会 中 止 是 东 电 创 新 股 东 大 会 中 止 是 恒 信 启 华 股 东 大 会 中 止 是 伯 朗 特 股 东 大 会 否 决 是 伯 朗 特 股 东 大 会 否 决 是 朗 铭 科 技 董 事 会 中 止 是 进 一 步 探 究 定 增 失 败 原 因, 在 全 部 案 例 中, 有 29 起 改 变 增 发 条 件 重 新 进 行 股 票 发 行, 占 比 达 到 67% 研 究 源 于 数 据 25 研 究 创 造 价 值

26 图 表 40: 有 后 续 增 发 的 案 例 占 比 67% 我 们 继 续 进 一 步 分 析 统 计 有 后 续 发 行 相 对 第 一 次 改 变 的 因 素 发 现 直 接 改 变 的 因 素 有 三 个 : 改 变 价 格, 改 变 增 发 数 量, 改 变 增 发 对 象 其 中 最 多 的 是 改 变 了 增 发 价 格, 达 到 了 15 起 图 表 41: 直 接 改 变 因 素 分 析 在 15 起 价 格 改 变 的 后 续 增 发 当 中, 其 中 有 4 起 为 增 发 价 格 下 降, 而 有 11 起 是 增 发 价 格 上 升 占 比 达 73.33% 没 有 进 行 后 续 增 发 的 有 14 起 而 剩 下 的 没 有 后 续 增 发 的 案 例 中, 终 止 的 原 因 很 多, 无 法 进 行 数 理 上 的 统 计 分 析 2.7 定 增 与 交 易 关 联 度 分 析 从 理 论 上 来 分 析, 交 易 成 交 需 要 有 供 给 与 需 求, 增 发 事 件 毫 无 疑 问 增 加 了 市 场 的 供 给 因 此 对 于 增 加 市 场 甲 乙 活 跃 度 无 疑 是 促 进 的 而 在 实 际 增 发 当 中, 增 发 事 件 在 除 了 给 市 场 增 加 股 票 供 给 之 外, 还 会 为 市 场 提 供 定 价 基 础, 这 也 会 促 进 交 易 的 活 跃 下 一 步 我 们 继 续 实 证 分 析, 基 于 之 前 的 定 增 事 件, 我 们 将 比 较 研 究 源 于 数 据 26 研 究 创 造 价 值

27 定 增 周 期 前 一 个 月 与 定 增 周 期 后 一 个 月 的 成 交 量 与 换 手 率 比 较 定 增 周 期 前 一 个 月 的 定 义 为 挂 牌 公 司 在 出 具 增 发 预 案 的 前 一 个 月 定 增 周 期 后 一 个 月 的 定 义 为 增 发 股 份 上 市 之 后 的 一 个 月 图 表 42: 定 增 事 件 前 后 的 成 交 量 比 较 减 少 16% 增 加 45% 增 加 相 同 减 少 相 同 39% 在 全 部 的 增 发 事 件 中, 成 交 量 增 加 的 占 比 达 到 45%, 前 后 相 同 无 变 化 的 比 例 为 39%, 增 发 前 成 交 量 比 增 发 后 成 交 量 大 的 占 比 为 16% 其 中 没 有 一 项 超 过 了 50% 的 达 到 明 显 趋 势 的 水 平 我 们 进 一 步 分 析, 其 中 增 发 前 后 交 易 量 没 有 变 化 的 事 件 中, 有 728 起 是 0 成 交 量 即 定 增 不 对 这 些 事 件 产 生 影 响 我 们 把 这 些 没 有 成 交 量 的 案 例 剔 除 之 后, 即 在 有 交 易 的 事 项 中 分 析, 增 发 前 后, 成 交 量 增 加 的 占 比 达 到 了 73% 而 减 少 的 占 比 只 有 27%, 无 变 化 的 案 例 只 有 4 起, 占 比 只 有 0.3% 我 们 可 以 得 出 结 论, 增 发 事 件 是 具 有 活 跃 成 交 的 作 用 的 图 表 43: 在 有 成 交 的 增 发 案 例 中 增 发 前 后 成 交 量 的 变 化 2.8 挂 牌 即 定 增 挂 牌 即 定 增 的 概 念 按 照 挂 牌 公 司 定 增 的 时 机 分 类, 新 三 板 定 增 可 分 为 普 通 定 增 和 挂 牌 即 定 增 普 通 定 增 是 指 公 司 挂 牌 后 再 向 股 转 系 统 提 交 定 研 究 源 于 数 据 27 研 究 创 造 价 值

28 增 申 请 ; 挂 牌 即 定 增 是 指 公 司 在 申 请 挂 牌 时, 同 时 提 交 股 份 定 向 增 发 申 请, 公 司 的 挂 牌 日 期 与 定 增 股 票 的 增 发 上 市 日 为 同 一 天 2013 年 12 月 30 日 全 国 股 份 转 让 系 统 修 改 发 布 的 股 票 发 行 业 务 指 南 中 指 出, 申 请 挂 牌 同 时 定 向 发 行 的, 可 在 报 送 申 请 挂 牌 材 料 后 向 全 国 股 份 转 让 系 统 公 司 挂 牌 业 务 部 提 出 和 披 露 定 向 发 行 意 向 这 项 规 定 表 明 公 司 在 申 请 挂 牌 的 同 时 可 以 进 行 定 向 增 发, 这 种 挂 牌 即 定 增 模 式 在 业 内 被 称 为 小 IPO 图 表 44: 挂 牌 即 定 增 数 量 变 化 趋 势 截 止 2015 年 8 月 31 日, 共 有 273 家 公 司 采 用 了 挂 牌 即 定 增 这 一 模 式, 且 挂 牌 即 定 增 的 数 量 处 于 不 断 上 升 的 趋 势 中, 今 年 7-8 月 的 挂 牌 即 定 增 数 量 为 102 起, 大 大 高 于 上 一 季 度 挂 牌 即 定 增 的 意 义 与 A 股 上 市 即 融 资 的 模 式 相 比, 新 三 板 融 资 进 程 相 对 缓 慢 挂 牌 即 定 增 的 出 现, 提 高 了 新 三 板 挂 牌 企 业 的 融 资 效 率 也 提 高 了 投 资 者 参 与 新 三 板 的 积 极 性, 挂 牌 即 定 增 的 出 现 对 于 整 个 市 场 来 说 也 具 有 重 大 意 义 (1) 对 挂 牌 公 司 实 力 的 认 可, 挂 牌 之 初 给 公 司 带 来 广 告 效 应 挂 牌 即 定 增 是 一 种 公 司 实 力 的 体 现 在 新 三 板 挂 牌 的 企 业 通 常 与 主 板 上 市 公 司 相 比 规 模 较 小, 市 场 知 名 度 有 待 提 升, 企 业 选 择 挂 牌 即 定 增 是 对 自 身 实 力 的 把 握 和 对 企 业 未 来 发 展 具 有 信 心 的 表 现, 显 示 出 其 对 于 自 身 实 力 的 认 可 挂 牌 即 定 增 的 企 业 会 提 升 市 场 资 金 的 关 注 度, 为 公 司 带 来 广 告 效 应 (2) 提 升 公 司 的 融 资 效 率, 增 加 新 三 板 市 场 对 企 业 的 吸 引 力 公 司 挂 牌 新 三 板 的 目 的 之 一 是 为 了 融 资, 挂 牌 即 定 增 的 制 度 增 加 了 其 对 于 企 业 的 吸 引 力 同 时 挂 牌 即 定 增 的 信 息 披 露 要 求 比 挂 牌 后 的 定 增 要 少, 而 公 司 在 挂 牌 即 定 增 时 只 需 相 应 的 披 露 定 增 的 具 体 对 象 和 价 格 以 及 相 应 的 信 息 即 可, 并 不 需 要 单 独 经 过 监 管 层 审 批, 简 化 了 融 资 所 需 的 流 程, 减 少 了 融 资 所 需 的 时 间, 提 高 了 融 资 的 效 率 (3) 提 升 公 司 挂 牌 之 初 的 流 动 性 研 究 源 于 数 据 28 研 究 创 造 价 值

29 挂 牌 即 定 增 的 股 份 不 限 售 挂 牌 即 定 增 增 加 了 流 通 股 份 数 量, 公 司 在 挂 牌 后 投 资 者 可 获 得 股 份 迅 速 在 二 级 市 场 放 开 带 来 的 溢 价, 成 交 量 和 换 手 率 都 会 随 之 增 加, 从 而 提 高 流 动 性, 有 利 于 新 三 板 市 场 的 发 展 (4) 增 加 新 三 板 的 活 力, 提 升 新 三 板 的 发 展 速 度 新 三 板 优 质 公 司 资 源 稀 缺, 挂 牌 即 定 增 的 推 出, 可 以 吸 引 大 量 优 质 公 司 挂 牌 新 三 板 新 三 板 挂 牌 即 定 增 模 式 的 推 出 对 已 在 A 股 或 创 业 板 等 待 IPO 的 公 司 吸 引 力 增 强 挂 牌 即 定 增 的 模 式 使 得 公 司 在 挂 牌 时 就 能 募 集 到 一 笔 资 金, 而 且 审 批 简 单, 融 资 效 率 高 ; 同 时 发 行 的 股 票 没 有 锁 定 期, 使 得 流 通 股 数 增 加, 流 动 性 得 到 提 高 ; 而 且 投 资 者 也 可 以 通 过 挂 牌 即 定 增 途 径 第 一 时 间 获 得 投 资 机 会, 挂 牌 即 定 增 同 时 促 进 了 供 给 和 需 求 的 发 展, 有 利 于 整 个 新 三 板 市 场 的 活 力 的 提 高 加 快 发 展 新 三 板 相 关 意 见 鼓 励 挂 牌 即 定 增 2015 年 11 月 20 日 全 国 股 转 系 统 颁 布 加 快 发 展 新 三 板 相 关 意 见, 对 此 前 规 则 尝 试 进 行 突 破, 鼓 励 公 司 挂 牌 同 时 向 合 格 投 资 者 发 行 股 票, 发 行 对 象 数 量 依 公 司 需 求 确 定, 并 探 索 放 开 对 新 增 股 东 人 数 的 35 人 的 限 制, 把 自 主 权 交 给 企 业 和 投 资 机 构 自 身, 采 取 市 场 化 定 价 和 定 量, 这 意 味 着 新 三 板 挂 牌 开 始 具 备 IPO 特 征, 意 味 着 新 三 板 市 场 化 特 征 不 断 增 加 发 行 对 象 人 数 扩 大, 做 市 商 可 参 与 定 增 更 多 公 司 会 采 用 挂 牌 即 定 增 的 方 式 融 资, 融 资 进 一 步 市 场 化 和 便 利 化 做 市 商 参 与 挂 牌 即 定 增 将 改 变 其 盈 利 模 式 挂 牌 即 定 增 的 对 象 范 围 大, 人 数 限 制 的 取 消, 具 备 小 IPO 特 征, 使 其 定 增 价 格 较 为 市 场 化 做 市 商 也 可 参 与 挂 牌 即 定 增, 做 市 商 从 挂 牌 即 定 增 获 取 的 库 存 股, 相 较 于 从 后 续 定 增 的 获 得 途 径, 其 库 存 股 成 本 较 高, 只 能 通 过 买 卖 差 价 获 取 一 定 收 益, 做 市 商 将 考 虑 公 司 股 票 的 长 期 收 益, 做 市 商 盈 利 模 式 将 由 目 前 追 逐 短 期 利 润 的 快 赚 方 式 向 追 求 长 期 收 益 的 慢 赚 转 变 特 别 鸣 谢 : 感 谢 实 习 生 魏 坤 张 孟 琼 对 此 文 的 贡 献 研 究 源 于 数 据 29 研 究 创 造 价 值

30 [table_page1] 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 公 开 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 研 究 报 告 对 所 涉 及 的 证 券 或 发 行 人 的 评 价 是 分 析 师 本 人 通 过 财 务 分 析 预 测 数 量 化 方 法 或 行 业 比 较 分 析 所 得 出 的 结 论, 但 使 用 以 上 信 息 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 特 此 声 明 免 责 声 明 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 制 度 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 董 事 高 级 职 员 或 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 方 正 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 强 烈 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 20% 以 上 的 涨 幅 ; 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 涨 幅 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 在 -10% 和 10% 之 间 波 动 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 跌 幅 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 与 沪 深 300 指 数 持 平 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 北 京 上 海 深 圳 长 沙 地 址 : 北 京 市 西 城 区 阜 外 大 街 上 海 市 浦 东 新 区 浦 东 南 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 长 沙 市 芙 蓉 中 路 二 段 200 甲 34 号 方 正 证 券 大 厦 8 楼 路 360 号 新 上 海 国 际 大 厦 4013 号 兴 业 银 行 大 厦 201 号 华 侨 国 际 大 厦 24 楼 (100037) 36 楼 (200120) (418000) (410015) 网 址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研 究 源 于 数 据 30 研 究 创 造 价 值

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